42 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Đinh Bảo Ngọc Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng - dinhbaongoc@yahoo.com Nguyễn Chí Cường nguyenchicuong36k15.2@gmail.com Ngày nhận: 17/11/2014 Ngày nhận lại: 01/12/2014 Ngày duyệt đăng: 01/12/2014 Mã số: 1114-G-06 Từ khóa: Chính sách cổ tức, nhân t ố ảnh hưởng, liệu bảng, mơ hình ả nh hưởng cố định, FEM, mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, REM Keywords: Dividend policy, determinants, panel data, Fixed Effect Model, Random Effect Model Tóm tắt Nghiên cứu tập trung xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp (DN) niêm yết thị trường chứng khoán (TTCK) VN Tác giả sử dụng liệu bảng dự a số liệu từ báo cáo tài 95 DN niêm yết TTCK VN giai đoạn 2008-2013 (554 quan sát) Sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình ảnh hưởng ng ẫu nhiên (REM), nghiên cứu nhân tố đặc thù DN như: Thu nh ập cổ phần (EPS), khả n ăng sinh lợi (ROA), sách cổ tức khứ có tác động đến sách cổ tức DN Đồng thời, kết nghiên cứu cho thấy nhân tố vĩ mô: Tốc độ tăng trưởng kinh tế lãi suất ngân hàng có ảnh hưởng đến sách cổ tức DN Abstract This research aims to identify determinants of dividend policy of listed firms on the Vietnamese stock market In order to achieve this objective, the panel data derived from financial statements of 95 listed companies in Vietnam during the period from 2008 to 2013 (554 observations) is analyzed by using two estimation models which are Fixed Effect Model (FEM) and Random Effect Model (REM) Based on this study, we show that the firm-specific factors, such as earning per share (EPS), profitability (ROA), and past dividends and macro -economic factors, such as GDP growth rate and banking interest rate affect dividend policy of the firms Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 43 GIỚI THIỆU Quyết định sách cổ tức ba định quan trọng công tác quản trị tài DN (bên cạnh định đầu tư định tài trợ) Chính sách cổ tức có tác động lớn đến trình hoạt động, tồn phát triển DN nhiều phương diện Xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức giúp cho DN xây dựng cho sách cổ tức hợp lí Trên giới có nhiều nghiên cứu lí thuyết thực nghiệm liên quan đến sách cổ tức DN Tuy nhiên, kết số nghiên cứu thực nghiệm khác biệt so với nghiên cứu lí thuyết không tương đồng điều kiện khác Thật vậy, lí thuyết Miller & Modigliani (1961) cho sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị DN; đó, số nghiên cứu thực nghiệm khác như: Partington (1985), Baskin (1989)… tìm thấy mối liên hệ sách cổ tức biến động giá cổ phiếu Kết nghiên cứu Brittain (1964), Naeem & Nasr (2007), Sumaiya (2013) cho thấy khả sinh lợi (ROA, ROE) DN có quan hệ tỉ lệ thuận đến sách cổ tức DN nghiên cứu Franklin & Muthusamy (2010) kết luận tồn mối quan hệ tỉ lệ nghịch (-) nhân tố sách cổ tức Ngoài ra, đa số nghiên cứu thực nghiệm tập trung phân tích nhân tố đặc thù DN, chưa tính đến tác động từ nhân tố vĩ mơ Tại VN, chưa có nhiều nghiên cứu (đặc biệt nghiên cứu định lượng) liên quan đến vấn đề Nghiên cứu tập trung phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức DN niêm yết TTCK VN (trên sàn HOSE HNX) Những kết nghiên cứu giúp cho DN xây dựng cho sách cổ tức hợp lí, góp phần nâng cao hiệu hoạt động kinh doanh, trước thực trạng khơng DN tìm cách vượt qua nhiều khó khăn CƠ SỞ LÍ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Chính sách cổ tức sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm tương lai, cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư nguồn thu nhập 2.1 Các lí thuyết sách cổ tức 2.1.1 Lí thuyết Modigliani & Miller (1961) 44 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 Những nghiên cứu lí thuyết ban đầu sách cổ tức liên quan đến việc dự báo tác động sách cổ tức đến giá trị DN Theo lí thuyết Miller & Modigliani (M&M), sách cổ tức hồn tồn khơng làm ảnh hưởng đến giá trị DN, điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo Các thay đổi quan sát giá trị DN kết định cổ tức thật nội dung hàm chứa thơng tin hay tác động phát tín hiệu sách cổ tức, có nghĩa thay đổi chi trả cổ tức tín hiệu cho nhà đầu tư đánh giá ban điều hành lợi nhuận dòng tiền tương lai công ty M&M dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng để bảo vệ cho kết luận Nếu cơng ty thay đổi sách cổ tức số cổ đơng lựa chọn đầu tư vào cơng ty khác có cổ tức hấp dẫn Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời Tuy nhiên có nhà đầu tư khác thích sách cổ tức cho cổ phần công ty bị bán giá mua thêm cổ phần Theo giả định, giao dịch diễn tức khắc khơng tốn phí, kết giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi 2.1.2 Lí thuyết Gordon (1963) Lintner (1956) Ngược lại với Miller & Modigliani (1961), Gordon (1963) Lintner (1956) lại cho giả định thị trường hồn hảo mơ hình M&M khơng tồn tại, sách cổ tức trở nên quan trọng có tác động rõ rệt đến giá trị DN Với lí thuyết sách cổ tức tiền mặt cao (Bird-in-the-hand), Gordon (1963) lập luận tồn mối quan hệ giá trị DN sách cổ tức do: - Tâm lí khơng thích rủi ro nhà đầu tư: Một cách cụ thể, Gordon khẳng định cổ đông không muốn rủi ro đầu tư họ thích mức cổ tức hứa hẹn lãi vốn tương lai cổ tức thu nhập thường xuyên, chắn, lãi vốn tương lai chắn Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc cổ đơng, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai công ty với tỉ lệ thấp hơn, làm tăng giá trị công ty, ngược lại - Thuế: Trong môi trường có thuế, việc chi trả cổ tức cao làm giảm giá trị DN Lập luận dựa tác động có sách thuế quốc gia thu nhập cổ tức lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào sách thuế Mỹ, thuế suất đánh thu nhập từ cổ tức cao thu nhập từ lãi vốn nhiều thập niên - Các chi phí giao dịch: Trên thực tế, việc tồn chi phí giao dịch khiến cho nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ nhận cổ tức tiền mặt hay lãi vốn Các Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 45 khoản chi phí mơi giới làm cho việc bán cổ phần bị tốn khơng thể thay cách hồn hảo cho chi trả cổ tức thường xuyên - Các chi phí phát hành: Sự diện chi phí phát hành bán cổ phần có khuynh hướng làm cho cơng ty ưa thích giữ lại lợi nhuận Đơn giản vì, có hội đầu tư phải huy động vốn cổ phần từ bên ngồi làm cho cơng ty tốn chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn làm giảm giá trị công ty - Các chi phí đại diện: Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên để tài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn cổ phần từ bên (như bán cổ phần thường) thị trường vốn làm cho công ty phải chịu giám sát kĩ lưỡng quan điều phối Nhờ làm giảm chi phí đại diện cổ đơng (chủ sở hữu) người quản lí cơng ty có người giám sát 2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm Lintner người nghiên cứu tiên phong sách cổ tức Thơng qua việc khảo sát quan điểm nhà quản lí DN Mỹ sách cổ tức năm 1956, nghiên cứu Lintner cho nhà quản lí thường tin cổ đơng thích cổ tức ổn định, đồng nghĩa với tăng trưởng ổn định công ty Ngồi ra, nhà quản lí hiểu việc cắt giảm cổ tức điều phải hạn chế, cho dù ngắn hạn thu nhập công ty tăng cao cơng ty nên tăng cổ tức từ từ nhằm tránh thay đổi đột biến sách cổ tức tượng thu nhập tăng không bền Lintner thiết lập mơ hình thể mức thay đổi cổ tức cơng ty: Dt = β0 + β1*Lợi nhuận + β2*Cổ tức khứ + et Nhiều nghiên cứu thực nghiệm thực nhằm tìm hiểu vấn đề sách cổ tức từ nghiên cứu lí thuyết Miller & Modigliani (1961) cơng bố Đa số nghiên cứu tập trung vào nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức DN Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sách cổ tức DN chịu ảnh hưởng nhiều nhân tố, bao gồm: Thu nhập cổ phần (EPS) khả sinh lợi (ROA, ROE) DN: Nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập mức độ sinh lợi mà DN đạt năm tài Khi thu nhập khả sinh lợi DN đạt cao, họ có nhiều hội lựa chọn chủ động việc định liên 46 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 quan đến cổ tức Kết nghiên cứu Lintner (1956) Brittain (1964) cho thấy ROA ROE có ảnh hưởng thuận chiều đến sách cổ tức (được đo lường thông qua mức biến động cổ tức chi trả hàng năm) công ty Mỹ giai đoạn 1919-1960 Nghiên cứu Naeem & Nasr (2007) Pakistan Bose & Husain (2011) Ấn Độ tìm thấy kết tương đồng Tại VN, nghiên cứu Lê Thảo Vy & cộng (2010) rõ thu nhập cổ phiếu (EPS) khả sinh lợi ROE có mối tương quan chiều đến sách cổ tức DN Trong đó, nghiên cứu Franklin & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan điểm kết luận tồn mối quan hệ tỉ lệ nghịch (-) nhân tố sách cổ tức Cơ hội tăng trưởng: Thông thường, DN tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho hội đầu tư Vì vậy, DN thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư hạn chế việc chia cổ tức tránh phát hành cổ phần công chúng vừa gây tốn mặt chi phí, vừa thời gian công sức Hơn nữa, huy động nguồn vốn bên ngồi ln đắt nguồn vốn tài trợ từ lợi nhuận DN Tuy nhiên, nhiều trường hợp, DN đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh đồng nghĩa với tăng trưởng mạnh thu nhập, DN cân nhắc đến việc chi trả cổ tức cao cho cổ đông nhà đầu tư Nghiên cứu thực nghiệm Saxena (1999) tiến hành 333 công ty giai đoạn 1981-1990 Mỹ hay kết thực nghiệm Bose & Husain (2011) kiểm chứng điều Trong đó, kết nghiên cứu Franklin & Muthusamy (2010) thị trường Ấn Độ lại xu hướng trái ngược Giá thị trường/thu nhập cổ phần (P/E): Chỉ tiêu tính tỉ lệ giá thị trường cổ phiếu EPS cổ phiếu năm tài Hệ số P/E cao nhìn nhận dấu hiệu khả rủi ro DN thấp tỉ lệ cổ tức chi trả năm cao Song có quan điểm cho hệ số cao phản ánh hội tăng trưởng, DN có xu hướng giữ lại lợi nhuận Nghiên cứu Friend & Puckett (1964) mối quan hệ thuận chiều P/E sách cổ tức (được đo lường thông qua tỉ lệ trả cổ tức) Ngược lại, Franklin & Muthusamy (2010) lại cho mối quan hệ nghịch chiều Quy mơ DN: DN có quy mơ lớn uy tín thị trường tín dụng cao Vì vậy, DN lớn thường dễ dàng việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh tài trợ cho dự án thường lựa chọn DN có quy mơ lớn (khác với trường Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 47 hợp DN quy mô nhỏ) Thật vậy, Husam & Al-Malkawi (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức DN Jordan ghi nhận mối quan hệ tỉ lệ thuận quy mơ DN sách cổ tức Tuy nhiên, nghiên cứu Ahmed & Javid (2009) cơng ty phi tài niêm yết TTCK Pakistan hay nghiên cứu Sumaiya (2013) Bangladesh tìm thấy mối quan hệ tỉ lệ nghịch quy mơ DN sách cổ tức (được đo lường thông qua tiêu tỉ suất cổ tức) Quan điểm cho DN có quy mơ lớn thường DN có cổ phiếu niêm yết mua bán rộng rãi TTCK Điều cho phép DN quy mô lớn không thiết phải công bố tỉ lệ cổ tức tiền mặt cao giá cổ phiếu điều mà nhà đầu tư quan tâm (lợi nhuận từ việc chuyển giao mua bán cổ phiếu) đơn cổ tức Trong đó, nghiên cứu Eriotis (2005) Hy Lạp Franklin & Muthusamy (2010) Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức khác tùy thuộc vào điều kiện cụ thể nước Cấu trúc tài DN: Các DN có nguồn vốn tài trợ chủ yếu nợ DN phải chịu áp lực trả lãi vay việc chi trả vốn gốc Áp lực nợ phải trả lớn bóp nhỏ dịng tiền thực sử dụng cho công tác phân phối lợi nhuận, dẫn đến kết tỉ lệ cổ tức tiền mặt công ty thường không cao Kết nghiên cứu thực nghiệm Asif & cộng (2011) cho thấy mối quan hệ địn bẩy tài sách cổ tức cơng ty Pakistan niêm yết khoảng thời gian 2002-2008 Cổ tức khứ: Lintner (1956) cho khó để DN đưa mức cổ tức cao so với mức cổ tức công bố năm kề trước trừ họ chắn tăng trưởng bền vững DN Ngược lại, xuống tỉ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước điều tối kị việc hoạch định sách cổ tức DN Như vậy, sách cổ tức năm bị sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ Tương tự Lintner (1956) Brittain (1966) thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước biến quan trọng tham gia vào hai mơ hình nghiên cứu sách cổ tức (Brittain’s Cash Flow Model Brittain’s Explicit Depreciation Model) Các nghiên cứu thực nghiệm Naceur & cộng (2006) tiến hành Tunisia, Naeem & Nasr (2007) Pakistan, Musa (2009) Okpara (2010) Nigeria chứng thực tác động nhân tố đến sách cổ tức DN thực tế 48 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu Các biến nghiên cứu lựa chọn dựa nghiên cứu lí thuyết thực nghiệm trước nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức trình bày tóm tắt Bảng kết hợp với tình hình thực tế DN VN Đặc biệt, hình thức chi trả cổ tức tiền mặt hình thức phổ biến môi trường kinh doanh VN, vậy, nội dung chủ yếu trình bày cổ tức tiền mặt Biến phụ thuộc: Chính sách cổ tức: Được đo lường thông qua tiêu Tỉ suất cổ tức (Dividend Yield) Tỉ suất cổ tức Cổ tức hàng năm tiền mặt Giá cổ phiếu Biến độc lập: Các biến độc lập thuộc nhóm nhân tố nội DN lựa chọn dựa vào lí thuyết chủ yếu kết nghiên cứu thực nghiệm Ngoài ra, vào điều kiện thực tế VN, biến liên quan đến điều kiện vĩ mô (Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô, lạm phát kinh tế lãi suất ngân hàng) tác giả bổ sung vào mơ hình nghiên cứu Các biến độc lập mơ hình nghiên cứu bao gồm: - Thu nhập cổ phần (EPS) - Khả sinh lợi DN (ROA) - Cơ hội tăng trưởng (GROW) - Giá thị trường/thu nhập cổ phần (PE) - Quy mơ DN (SIZE) - Cấu trúc tài DN (CAP) - Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước (DY t-1) - Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) - Lạm phát kinh tế (CPI) - Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) Các biến độc lập mơ hình nghiên cứu mơ tả cụ thể Bảng Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 49 Bảng Cách tính kỳ vọng dấu biến Biến Thu nhập cổ phần Khả sinh lợi DN Cơ hội tăng trưởng Giá thị trường/thu nhập Mã biến EPS ROA GROW PE Cách tính EPS Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài Kỳ vọng dấu (+) (+) sản Tốc độ tăng trưởng doanh thu (+) / (-) Giá thị trường/Lợi nhuận (+) / (-) cổ phần Quy mơ DN SIZE rịng cổ phần Ln(Tổng doanh thu) (+) / (-) Cấu trúc tài DN CAP Tỉ lệ nợ/ tổng tài sản (-) Chính sách cổ tức giai đoạn DYt-1 DY năm liền trước (+) liền trước Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ GDP Tốc độ tăng trưởng GDP (-) CPI (theo giá hành) Chỉ số CPI (-) Lãi suất liên ngân hàng kì hạn (-) mơ Lạm phát Lãi suất ngân hàng INTEREST_RATE 12 tháng Nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mơ hình: Mơ hình nhân tố ảnh hưởng cố định (FEM) mơ hình nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Mơ hình hồi quy liệu bảng có dạng sau: Yit = Ci + β Xit + uit Trong đó, Yit: Giá trị biến phụ thuộc ứng với DN i vào thời gian t Xit : Giá trị biến độc lập đại diện cho nhân tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc DN i vào thời gian t Phương pháp hồi quy bội (OLS) truyền thống không phù hợp bộc lộ nhiều khuyết điểm phân tích hồi quy thực tế, đặc biệt liệu bảng Để khắc phục vấn đề này, với giả định thực thể có đặc điểm riêng biệt ảnh hưởng đến biến giải thích, mơ hình FEM phân tích mối tương quan phần dư thực thể với biến giải thích qua kiểm sốt, tách ảnh hưởng 50 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) khỏi biến giải thích để ước lượng ảnh hưởng thực (Net Effect) biến giải thích lên biến phụ thuộc Trong đó, mơ hình REM lại dựa vào giả thiết khác biệt thực thể chứa đựng phần sai số ngẫu nhiên không tương quan đến biến giải thích Do đó, thay C i cố định, mơ hình giả định C i biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình C Khi đó, giá trị hệ số chặn C i = C + εi, εi sai số ngẫu nhiên có trung bình phương sai σ Kiểm định Hausman sử dụng nhằm lựa chọn mơ hình FEM hay mơ hình REM phù hợp cho hồi quy liệu mẫu với giả thiết: H0: Ước lượng FEM REM không khác H1: Ước lượng FEM REM khác Nếu p-value < α, H0 bị bác bỏ Khi đó, mơ hình REM khơng hợp lí, nên mơ hình FEM lựa chọn Ngược lại, mơ hình REM phù hợp để lựa chọn chấp nhận giả thuyết H0 Cuối cùng, để tăng tính xác khả tin cậy kết hồi quy, tác giả tiếp tục thực kiểm định Robustness cho kết mơ hình hồi quy lựa chọn 3.2 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thu thập dựa vào báo cáo tài 95 công ty niêm yết TTCK VN (cả sàn chứng khoán HOSE HNX) năm, từ 2008 đến 2013 Các DN lựa chọn dựa tiêu chí: DN niêm yết cung cấp đầy đủ thơng tin cần thiết phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đặc biệt thông tin liên quan đến sách cổ tức DN Trong q trình thu thập liệu, nhiều DN khơng có liệu đầy đủ năm nghiên cứu, liệu thu thập cho nghiên cứu liệu bảng (Panel Data) không cân với trục không gian 95 DN trục thời gian năm liên tiếp 2008-2013 (tổng cộng 554 quan sát) Các liệu liên quan đến biến vĩ mô thu thập từ nguồn Tổng cục Thống kê năm Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 51 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả biến mô hình Hiện nay, cơng ty niêm yết TTCK VN nói chung thực chi trả cổ tức nhiều hình thức: Chi trả cổ tức tiền mặt, chi trả cổ tức cổ phiếu nhiều công ty sử dụng kết hợp hình thức Tuy nhiên, hình thức chi trả cổ tức tiền mặt chiếm ưu Bảng cho kết thống kê mơ tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ giá trị lớn biến mơ hình nghiên cứu Bảng Thống kê mô tả biến mô hình nghiên cứu Tên biến Số quan sát GT trung bình Độ lệch chuẩn GT nhỏ GT lớn DY(%) EPS (đồng) 554 554 13,22 3.090,7 10,93 2.325,49 -1.940 91 18.660 ROA (%) 554 10,51 8,892 56 GROW (%) 554 17,05 1,44 -100 208 PE 554 7,86 46,48 -297,6 869,2 SIZE (tỉ đồng) 554 2.034 4.101 1,298 30.949 CAP (%) 554 44,08 23,09 96 DYt-1 (%) 554 12,86 11,04 90,9 GDP (%) 554 5,84 6,41 5,03 6,78 CPI (%) 554 13,31 6,37 6,81 22,97 554 11,64 2,17 8,47 14,37 INTEREST_RATE (%/năm ) Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứu Các DN niêm yết TTCK VN thường thực chi trả cổ tức năm số thời điểm định Thông thường, công ty thường chia cổ tức vào đợt: Đợt (thường vào tháng 3,4) Đợt (thường vào tháng 7,8) 39.24%50.63%33%6.80%3 28.42% 45.26%05%21.26%5 20.00% 17.89% 30.53%68%13.89%37 30.00% 84%36.42.11%10.53%53%10 40.00% 31.58% 52.63%12.63%16%3 50.00% 58%11.23.16%20.00% 60.00% 26%45 52 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 10.00% 0.00% 2008 11.58% 2009 31.58% 2010 36.84% 2011 17.89% 2012 28.42% 2013 39.24% 7‐15% 23.16% 52.63% 42.11% 30.53% 45.26% 50.63% 15‐20% 20.00% 12.63% 10.53% 13.68% 21.05% 6.33% >20% 45.26% 3.16% 10.53% 37.89% 5.26% 3.80% 0‐7% Hình Tỉ suất cổ tức DN Nguồn: Tính tốn tác giả từ mẫu nghiên cứu Nhìn vào Hình 1, nhận thấy DN niêm yết TTCK VN có tỉ suất cổ tức tập trung mức 7%-15% (chiếm đa số giai đoạn nghiên cứu 2008-2013), với mức tỉ suất cổ tức trung bình 13,22% Trong giai đoạn này, nhìn chung tỉ lệ chi trả cổ tức DN mức tương đối thấp Thật vậy, số lượng DN áp dụng mức chi trả cổ tức tiền mặt thấp (7%-15%) chiếm tỉ trọng cao (từ năm 2009 đến 2013 số lượng DN có mức chi trả cổ tức thuộc nhóm chiếm tỉ trọng cao tổng số DN nghiên cứu) Không vậy, tồn số DN không thực chia cổ tức chia cổ tức tỉ lệ thấp Hơn nữa, số lượng DN thực chia cổ tức tiền mặt mức 15-20% 20% giai đoạn có xu hướng sụt giảm Sau năm, tỉ lệ công ty thực chia cổ tức thuộc nhóm có tỉ suất cổ tức tương đối cao (trên 15%) giảm mạnh đến mức chiếm 10% tổng số DN năm 2013 Có thể nói, số lượng DN thực sách cổ tức tiền mặt thấp có xu hướng tăng lên số lượng DN thực sách cổ tức tiền mặt tương đối cao giảm xuống thực trạng khó thể tránh khỏi giai đoạn 2008-2013 DN niêm yết TTCK VN Điều trước hết lí giải ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế - tài tồn cầu đến tình hình kinh tế giới nói chung VN nói riêng Trong năm qua, tình hình lạm phát tăng cao, biến động thị Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 53 trường tiền tệ, bất động sản, thị trường vàng ngoại tệ, gia tăng chi phí đầu vào… gây nhiều khó khăn cho DN, từ dẫn đến sụt giảm doanh thu, lợi nhuận Chính vậy, cắt giảm chi trả cổ tức DN điều tránh khỏi 4.2 Kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức Nghiên cứu kiểm tra khả xảy tượng đa cộng tuyến biến độc lập trình bày Bảng Kết cho thấy tồn tượng đa cộng tuyến hai biến độc lập: Lạm phát (CPI) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) với hệ số tương quan rCPI,INTEREST = 0,90 (>0,8) Tiến hành kiểm định độ phù hợp biến mơ hình hồi quy, tác giả lựa chọn biến INTEREST loại biến CPI khỏi mơ hình để tiếp tục tiến hành hồi quy hai mơ hình ảnh hưởng FEM REM Bảng Ma trận hệ số tương quan biến DY EPS ROA GROW PE SIZE CAP DYt_1 GDP CPI DY EPS 0,05 ROA 0,16 0,71 GROW 0,05 0,12 0,13 PE -0,09 -0,09 -0,09 -0,08 SIZE -0,20 0,12 -0,05 0,20 0,08 CAP -0,01 -0,22 -0,50 0,16 0,07 0,40 DYt-1 0,11 0,49 0,47 -0,05 -0,05 0,07 -0,02 GDP 0,15 0,00 0,06 0,22 0,06 -0,05 -0,01 -0,33 CPI 0,41 -0,08 0,03 0,19 0,02 -0,06 -0,01 -0,33 0,60 INTEREST_RATE 0,37 -0,04 0,04 0,17 0,03 -0,06 -0,02 -0,25 0,53 0,90 INTEREST 1 Kết hồi quy Kết hồi quy mơ hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức tiền mặt DN niêm yết TTCK VN biểu thông qua Bảng 54 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 Bảng Kết hồi quy kiểm định Hausman Biến phụ thuộc: DY Biến độc lập Mơ hình hồi quy FEM REM Hằng số (C) Thu nhập cổ phần (EPS) 0,0096 (0,0107) 0,0313 (0,5471) -0,0022 (0,3118) Khả sinh lợi DN (ROA) 0,4852***(0,0000) 0,2554*** (0,0002) Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0,0025 (0,8467) -0,0019 (0,8620) -9,65E-5 (0,2856) -0,0002**(0,0255) Quy mô DN (SIZE) 0,0036 (0,8963) -0,0268***(0,0000) Cấu trúc vốn DN (CAP) 0,0183 (0,7082) 0,0779***(0,0002) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DYt-1) 0,1955*** (0,0000) 0,2254*** (0,0000) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -2,2619***(0,0028) -0,0123 (0,9865) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 1,4309*** (0,0000) 1,6063*** (0,0000) R2 0,5382 0,2648 R2 hiệu chỉnh 0,4325 0,2526 Xác suất (Thống kê F) Số quan sát 0,0000 554 0,0000 554 Giá thị trường/thu nhập cổ phần (PE) -0,0829 (0,6365) ** Kiểm định Hausman λ2 Prob > λ2 254,4596 0,0000 Ghi chú: *,**,***: tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Sau kiểm định Hausman thực hiện, kết cho thấy mơ hình phù hợp để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức nghiên cứu mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 55 Tác giả tiếp tục thực hồi quy mô hình lần thứ với thao tác loại bỏ biến khơng có ý nghĩa mơ hình trước thực ước lượng vững với Option Robust nhằm khắc phục tượng phương sai sai số thay đổi Bảng Kết hồi quy lần với Option Robust Biến phụ thuộc: DY Biến độc lập Mơ hình hồi quy FEM Hằng số (C) 0,1141*** (0,008) Thu nhập cổ phần (EPS) 0,0091** (0,009) Khả sinh lợi DN (ROA) 0,4852***(0,012) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DYt-1) 0,1955*** (0,002) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -2,2619***(0,003) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 1,4309*** (0,000) 0,5166 R2 R2 hiệu chỉnh 0,4256 Xác suất (Thống kê F) Số quan sát 0,0000 554 Ghi chú: *,**,***: tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Kết mơ hình cho thấy tác động biến đến sách cổ tức sau: Thu nhập cổ phần DN có tác động thuận chiều (+) đến sách cổ tức DN với mức ý nghĩa 5% Điều cho thấy EPS DN cao tỉ lệ chi trả cổ tức DN có xu hướng tăng lên Điều cho thấy trước đưa định sách cổ tức tiền mặt DN, nhà quản trị tài thường dựa thu nhập DN năm hoạt động để xác định tỉ lệ cổ tức tiền mặt cho thích hợp với khả tài DN DN thực cắt giảm cổ tức tình hình tài đối diện với nhiều khó khăn thu nhập mà DN đạt tình trạng thực thua lỗ Kết đạt phù hợp với nghiên cứu Mishra & Narender (1996) Ấn Độ nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy & cộng (2010) 56 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 VN Tuy nhiên, kết nghiên cứu trái ngược với kết luận Franklin & Muthusamy (2010) - Khả sinh lợi (ROA) DN có tác động thuận chiều (+) đến sách cổ tức DN với mức ý nghĩa 1% Kết nghiên cứu cho thấy DN có khả sinh lợi cao hay hiệu hoạt động sản xuất - kinh doanh lớn thường có khuynh hướng chia nhiều cổ tức tiền mặt cho cổ đông Kết đạt phù hợp với lí thuyết Lintner (1956) nghiên cứu thực nghiệm nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy & cộng (2010) VN - Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước có tác động thuận chiều (+) đến sách cổ tức năm DN với mức ý nghĩa 1% Kết phù hợp với lí thuyết sách cổ tức Lintner (1956) cho khó cho nhà quản trị DN đưa mức cổ tức cao so với mức cổ tức công bố năm kề trước trừ họ chắn lợi nhuận DN đạt mức tăng trưởng cao năm đến.Sự sụt giảm tỉ lệ cổ tức tiền mặt năm năm trước điều cần hạn chế việc hoạch định sách cổ tức DN, điều ảnh hưởng lớn đến uy tín, hình ảnh giá trị cổ phiếu DN thị trường Chính thế, sách cổ tức năm chịu chi phối cách chặt chẽ theo hướng thuận chiều sách cổ tức năm trước Khơng phù hợp với lí thuyết Lintner (1956), kết nghiên cứu tương đồng với nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới như: Naceur & cộng (2006), Naeem & Nasr (2007), Ahmed & Javid (2009), Musa (2009), Okpara (2010) - Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mơ có tác động nghịch chiều (-) đến sách cổ tức DN với mức ý nghĩa 1% Điều lí giải: Trong điều kiện kinh tế vĩ mơ có dấu hiệu tốt, kinh tế vào thời kì tăng trưởng với tốc độ cao, có nhiều hội đầu tư, từ hứa hẹn đem lại nhiều lợi nhuận cho DN tương lai Do đó, DN cân nhắc định tỉ lệ chi trả cổ tức, hạn chế việc chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đơng mà thay vào đem tái đầu tư phần lớn lợi nhuận sau thuế mà DN đạt để tìm kiếm hội tăng trưởng hấp dẫn tương lai - Lãi suất ngân hàng thị trường có tác động thuận chiều (+) đến sách cổ tức DN với mức ý nghĩa 1% Trên thực tế, nhà đầu tư xem lãi suất ngân hàng tỉ suất sinh lợi rủi ro tỉ suất sinh lợi từ hoạt động đầu tư khác so sánh với lãi suất Vì thế, để thu hút nhà đầu tư mua cổ phiếu, DN Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 57 nỗ lực đưa tỉ suất cổ tức lớn mức lãi suất thị trường Bên cạnh đó, tín hiệu tích cực từ sách cổ tức tiền mặt cao tác động tốt đến uy tín DN, từ làm tăng giá trị thị trường cổ phiếu Như vậy, lãi suất ngân hàng có xu hướng tăng lên, DN thường cố gắng gia tăng mức cổ tức tiền mặt chi trả cổ phần Kết nghiên cứu cho thấy biến khác mơ hình (Cơ hội tăng trưởng, Giá thị trường/thu nhập cổ phần, Quy mơ DN, Cấu trúc tài chính) có mối tương quan dương/âm với Chính sách cổ tức lại khơng có ý nghĩa thống kê Những kết tương đồng hay khác biệt so với kết nghiên cứu thực nghiệm trước khác điều kiện thị trường, quy mô mẫu, đặc thù ngành hay thời gian nghiên cứu Chẳng hạn như: Biến Cơ hội tăng trưởng DN có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức DN lại khơng có ý nghĩa thống kê Kết luận nghiên cứu không tương đồng với nghiên cứu Saxena (1999), Bose & Huisain (2011) cho rằng: DN đạt doanh thu có tốc độ tăng trưởng cao tỉ lệ chi trả cổ tức DN cao Tương tự, kết luận không phù hợp với kết nghiên cứu Võ Xuân Vinh (2013) thực VN Sự khác biệt giải thích khác thời gian nghiên cứu đặc thù riêng công ty chọn làm mẫu nghiên cứu KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận Nghiên cứu tập trung xác định nhân tố tác động đến sách cổ tức DN niêm yết TTCK VN khoảng thời gian 2008-2013 Nhìn chung, DN niêm yết VN có tỉ lệ chi trả cổ tức thấp chênh lệch DN không lớn Cụ thể, đa số DN có tỉ suất cổ tức mức 7%-15%, tỉ suất cổ tức bình quân DN 13,22% Bên cạnh đó, giai đoạn nghiên cứu, tỉ suất cổ tức tiền mặt chi trả DN thường thay đổi không đáng kể Điều phù hợp với đặc điểm sách cổ tức mặt lí thuyết: Tỉ lệ chi trả cổ tức DN thường ổn định có khuynh hướng theo sau lợi nhuận Kết hồi quy mơ hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức nghiên cứu cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê nhân tố như: Thu nhập cổ phần (EPS), khả sinh lợi (ROA) sách cổ tức khứ DN, tốc độ tăng trưởng kinh tế lãi suất ngân hàng đến tỉ suất cổ 58 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 tức DN niêm yết TTCK VN Thu nhập cổ phần, khả sinh lợi, sách cổ tức khứ lãi suất thị trường tác động tỉ lệ thuận đến sách cổ độ tăng trưởng kinh tế lại có tác động tỉ lệ nghịch đến sách cổ tức DN 5.2 Khuyến nghị hàm ý sách Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng lĩnh vực đầu tư tài cơng tác quản trị DN điều kiện nay, nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức DN VN cịn ỏi Nghiên cứu số đặc điểm sách cổ tức DN niêm yết TTCK VN xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức DN Về mặt lí thuyết, cổ tức yếu tố quan trọng việc định giá chứng khoán nên việc xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức cần thiết nhà đầu tư Điều giúp DN xác định chiến lược đầu tư hợp lí, cụ thể lựa chọn cổ phiếu có đặc điểm phù hợp tác động đến sách cổ tức để đầu tư Từ kết nghiên cứu, để nhận tỉ suất cổ tức cao, nhà đầu tư cần lưu ý đến tỉ suất sinh lợi tài sản (ROA), số EPS hay sách cổ tức năm vừa qua DN Những kết nghiên cứu giúp cho nhà quản trị DN xây dựng sách cổ tức phù hợp với đặc điểm mục tiêu phát triển Để tăng mức cổ tức chi trả, DN cần thực giải pháp nhằm nâng cao hiệu hoạt động kinh doanh DN Do quan hệ thuận chiều sách cổ tức giai đoạn liền trước sách cổ tức năm DN, nhà quản trị cần cân nhắc kĩ trước đưa định sách cổ tức năm Một sách cổ tức khơng hợp lí (hoặc q cao q thấp so với khả thực tế DN nhu cầu thực tế cổ đông) có ảnh hưởng tiêu cực đến sách cổ tức DN năm Mặc dù DN tác động đến yếu tố vĩ mơ ảnh hưởng đến sách cổ tức DN kết nghiên cứu (tốc độ tăng trưởng kinh tế lãi suất ngân hàng), nhận định chiều hướng biến động nhân tố này, DN đưa sách cổ tức hợp lí, hạn chế tác động tiêu cực từ biến động nhân tố đến sách cổ tức DN Phát triển Kinh tế 290 (12/2014)| 59 Tài liệu tham khảo Ahmed, H., & Javid, A Y (2009), “Dynamics and Determinants of Dividend Policy in Pakistan (Evidence from Karachi Stock Exchange Non-Financial Listed Firms)”, International Research Journal of Finance and Economics, 25, 148-171 Asif, A., Rasool, W., & Kamal, Y (2011), “Impact of Financial Leverage on Dividend Policy: Empirical Evidence from Karachi Stock Exchange-Listed Companies”, African Journal of Business Management, 5(4), 1312-1324 Baskin, J (1989), “Dividend Policy and The Volatility of Common Stocks”, The Journal of Porfolio Management, 15(3), 19-25 Bose, S., & Husain, Z (2011), “Asymmetric Dividend Policy of Indian Firms: An Econometric Analysis”, International Journal of Applied Economics and Finance, 5, 200-212 Brittain, J A (1964), “The Tax Structure and Corporate Dividend Policy”, The American Economic Review, 54(3), 272-287 Eriotis, N (2005), “The Effect of Distribution Earnings and Size of the Firm to its Dividend Policy: Some Greek Data ”, International Business & Economics Journal, 4(1), 67-74 Franklin, J S., & Muthusamy, K (2010), “Leverage, Growth and Profitability as Determinants of Dividend Payout Ratio-Evidence from Indian Paper Industry”, Asian Journal of Business Management Studies, 1(1), 26-30 Friend, I., & Puckett, M (1964), “Dividends and Stock Prices”, The American Economic Review, 54, 656-682 Gordon, M J (1963), “Optimal Investment and Financing Policy”, The Journal of Finance, 18(2), 264-272 Husam, A N., & Al-Malkawi (2007), “Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model”, Journal of Economic and Administrative Sciences, 23(2), 4470 Lê Thảo Vy, Trần Lan Oanh, & Ngô Thị Yến Trang (2010), Các nhân tố tác động đến sách cổ tức thực tiễn, Nghiên cứu khoa học sinh viên trường Đại học Kinh tế TP.HCM Lintner, J (1956), “Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes”, The American Economic Review, 46(2), 97-133 Musa, I F (2009), “The Dividend Policy of Firms Quoted on the Nigerian Stock Exchange: An Empirical Analysis”, African Journal of Business Management, 3(10), 555-566 Miller, M H., & Modigliani, F (1961), “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, Journal of Business, 34(4), 411-433 60 | Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường | 42 - 60 Mishra, C S., & Narender, V (1996), “Dividend Policies of State Owned Enterprises in India - An Analysis”, Finance India, 10(3), 633-645 Naceur, S B., Goaied, M, & Belanes, A (2006), “On the Determinants and Dynamics of Dividend Policy”, International Review of Finance, 6(1/2), 1-23 Naeem, S., & Nasr, M (2007) “Dividend Policy of Pakistani Firms: Trends and Determinants”, International Review of Business Research Papers, 3(3), 242-254 Okpara, G C (2010), “A Diagnosis of the Determinants of Dividend Pay - Out Policy in Nigeria: A Factor Analytical Approach”, American Journal of Scientific Research, 8, 57-67 Partington, G H (1985), “Dividend Policy and Its Relationship to Investment and Financing Policies: Empirical Evidence”, Journal of Business Finance and Accounting, 12(4), 531-542 Saxena, A K., (1999) “Determinants of Dividend Payout Policy: Regulated Versus Unregulated Firms”, [http://www.westga.edu/~bquest/1999/payout.html] Sumaiya, Z (2013), Determinants of Dividend Policy of A Private Commercial Bank in Bangladesh: Which is the Strongest, Profitability, Growth or Size?, The 9th Asian Business Research Conference 20-21 December, 2013, BIAM Foundation, Dahaka, Bangladesh ISBN: 978-1-922069-39-9 Võ Xuân Vinh (2013), “Các yếu tố tác động đến sách cổ tức tiền mặt”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 197, 36-43