Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance Tổng quan Bài nghiên cứu điều tra vai trò của quản trị rủi ro tiền tệ doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của mẫu nghiên cứu gồm những Công ty Úc hoạt động trong lĩnh vực khai thác tài nguyên lần đầu phát hành cổ phần ra công chúng trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004. Có bằng chứng cho thấy rằng những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh nhìn chung hoạt động có hiệu quả hơn những doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh trong giai đoạn 5 năm sau khi niêm yết. Những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh không có phần dư rủi ro tăng thêm hoạt động hiệu quả hơn so với những doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh lựa chọn không phòng ngừa độ nhạy cảm tỷ giá. Ngoài ra, trong phạm vi những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh, doanh nghiệp loại bỏ hoàn toàn độ nhạy cảm tỷ giá có xu hướng hoạt động tốt hơn doanh nghiệp vẫn còn phần dư độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể. Kết luận của bài nghiên cứu bổ sung cho những nghiên cứu trước đây về vai trò của phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái sinh đến việc làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 1 Bài nghiên cứu: PHÒNG NGỪA RỦI RO BẰNG CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP IPO Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance I. Giới thiệu: 1.1 Mục đích nghiên cứu đề tài: Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu là các Công ty Úc hoạt động trong lĩnh vực khai thác tài nguyên lần đầu phát hành chứng khoán ra công chúng (IPO),chúng tôi đưa ra các bằng chứng cho thấy việc quản trị rủi ro tiền tệ cho doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh có thể là quyết định tiềm năng cho hiệu quả kinh doanh trong dài hạn. Cụ thể, chúng tôi kiểm tra xem liệu những công ty sử dụng các công cụ tài chính phái sinh có đạt được lợi nhuận cổ phiếu cao vượt trội so với các so với các công ty khác nhưng không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong giai đoạn 5 năm sau khi niêm yết. Không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa những công ty sử dụng và không sử dụng công cụ tài chính phái sinh, chúng tôi cũng tìm hiểu liệu thị trường có tán thưởng cho những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả hay không. Ở đây chúng tôi xác định những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả là những công ty sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và thành công trong việc làm giảm rủi ro tỷ giá đến mức độ không thể phát hiện ra, và những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả là những công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh, nhưng vẫn còn tồn tại rủi ro tỷ giá ở mức đáng kể. Dựa trên một số tranh luận của các nghiên cứu trước đây đã dần dần hình thành nên các nội dung cần nghiên cứu được chúng tôi thực hiện trong bài này: - Chúng tôi cũng cho rằng việc phòng ngừa rủi ro tốt có thể giải thích cho việc các doanh nghiệp IPO kinh doanh hiệu quả trong dài hạn. Dựa theo khung lý thuyết của Smith và Stulz (1985), Mayers và Smith (1987), cho rằng chỉ cần thị trường còn tồn tại thuế TNDN và chi phí kiệt quệ tài chính thì phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí khác có liên quan đến biến động thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp. Cốt lõi của những tranh cãi này, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể dàn xếp thu nhập và dòng tiền, do đó làm giảm đi left tail risk cho những công ty chọn phòng ngừa rủi ro tài chính cho các công ty lựa chọn phòng ngừa rủi ro tài chính (left tail risk là một loại rủi ro trong phòng ngừa rủi ro với các công cụ phái sinh mà có thể gây lỗ cho các doanh nghiệp). Khả năng phòng tránh left tail risk đại diện cho nguồn gốc gia tăng giá trị doanh nghiệp, vì những hậu quả không mong muốn từ những rủi ro này có xu hướng gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Đầu tiên, những doanh nghiệp này phải gánh chịu chi phí hợp đồng rất cao trong quản lý kinh doanh, chẳng hạn như chi phí duy trì nguồn nhân lực tay nghề cao, đàm phán tài chính hoặc thu hút những khách hàng mới. Thứ hai, những doanh nghiệp kiệt quệ có xu hướng từ bỏ những GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 2 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance dự án có NPV dương, được xem như một vấn đề thiếu đầu tư, vì kém thanh khoản (Froot, Scharfstein, và Stein 1993) hoặc miễn cưỡng để đầu tư, vì lợi nhuận từ việc kinh doanh này hầu như do trái chủ hưởng lợi chứ không phải các cổ đông, một biểu hiện của chi phí đại diện (Smith 1995). Cuối cùng, chi phí kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, kéo theo những chi phí trực tiếp khác như: phí luật sư, hành chánh và kế toán. - Độ lớn của lợi nhuận thu được từ phòng ngừa rủi ro tài chính khác biệt giữa các doanh nghiệp còn phụ thuộc vào đặc thù phòng ngừa và tình hình tài chính của từng doanh nghiệp. Chẳng hạn như trong nghiên cứu của Mackay và Moeller (2007) đã khéo léo giải thích rằng “Đánh giá những ảnh hưởng của việc phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp phải được đo lường dựa vào tiêu chuẩn giá trị tiềm ẩn của hoạt động phòng ngừa rủi ro mang lại”. Cụ thể là, giá trị của phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi sự tương tác giữa mức độ phòng ngừa và lợi nhuận tiềm năng nếu doanh nghiệp đã phòng ngừa hết các rủi ro có thể có. Với giả định rằng, tất cả doanh nghiệp thực hiện quản trị rủi ro ở cùng một mức độ (cùng tỷ lệ % cho toàn bộ những rủi ro), nó bắt nguồn từ tranh cãi rằng doanh nghiệp có rủi ro left tail càng cao thì lợi ích nhận được từ việc phòng ngừa rủi ro càng nhiều. Những doanh nghiệp có đặc thù quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp thì mức độ rủi ro kinh doanh/ rủi ro vỡ nợ cũng cao hơn. 1 Các kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu là những doanh nghiệp IPO để khảo sát câu hỏi nghiên cứu quan trọng là Phòng ngừa rủi ro có làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không. Mặc dù thực tế các doanh nghiệp IPO theo lý thuyết được dự báo là ứng cử viên sáng giá được lợi nhiều nhất từ việc phòng ngừa rủi ro tài chính ,tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm về giá trị doanh nghiệp và phòng ngừa rủi ro tài chính không đủ sức thuyết phục. 1.2 Đối tượng nghiên cứu: Thay vì sử dụng mẫu là các Công ty IPO chéo ngành nghề, chúng tôi lựa chọn tập trung vào các doanh nghiệp IPO hoạt động trong lĩnh vực khai thác tài nguyên. Sự lựa chọn này dựa trên những cân nhắc quan trọng về tương tác nội sinh trong việc phát hành. Có hai khía cạnh tương tác nội tại tác động đến kết quả. Thứ nhất, sử dụng các công cụ phái sinh có thể bị thúc đẩy, chứ không phải là một yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp hay hiệu quả 1 Phòng ngừa rủi ro tài chính có làm giảm rủi ro hệ thống hay rủi ro đặc thù hay không là chủ đề cần tranh luận. Tuy nhiên, Gay, Lin, and Smith (2011) đã chỉ ra rằng phòng ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro mặc định mà được định giá bằng lợi nhuận chéo. Nó chỉ ra rằng phòng ngừa rủi ro tài chính có thể và làm giảm rủi ro hệ thống dẫn đến chi phí vốn thấp hơn cho việc phòng ngừa rủi ro. Nghiên cứu này thúc đẩy phòng ngừa rủi ro tài chính là một hoạt động tăng giá trị. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 3 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance hoạt động của doanh nghiệp. Thứ hai, sử dụng dữ liệu chéo, bất kỳ sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp có thể do sự khác nhau về đặc thù tài chính của từng doanh nghiệp thuộc từng ngành nghề khác nhau chứ không phải do doanh nghiệp có sử dụng các sản phẩm phái sinh hay không. Bằng cách tập trung vào chỉ một ngành công nghiệp, chúng tôi thực hiện theo phương pháp thống kê sơ lược (summary statistics) của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các doanh nghiệp trong mẫu đã chọn có cùng một độ nhạy cảm cũng như đặc thù hoạt động ngành nghề và đặc thù tài chính. Kết quả là, bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trị doanh nghiệp hay hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sau khi kiểm soát được đặc thù riêng, có thể là do sự khác biệt thực tiễn quản trị rủi ro chứ không phải do sự khác biệt do đặc thù tài chính của doanh nghiệp như dự đoán ban đầu. Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp IPO trong lĩnh vực khai thác tài nguyên một phần bởi thực tế rằng độ rủi ro tài chính của những doanh nghiệp này tương đối minh bạch và dễ xác định. Đặc biệt, các Công ty tài nguyên Úc có đặc thù độ nhạy cảm doanh thu biến động theo giá cả hàng hóa 2 . Ngoài ra, vì giá hàng hóa thường được tính bằng đôla Mỹ nên các doanh nghiệp này cũng bị ảnh hưởng bởi tỷ giá AUD/USD. Mặc dù có sự tương đồng về hoạt động và rủi ro đồng bộ, không bảo đảm rằng tất cả các doanh nghiệp trong mẫu đã chọn đều có độ nhạy cảm với giá cả hàng hóa, vì đa số các doanh nghiệp tài nguyên IPO vẫn trong giai đoạn thăm dò và có xu hướng tối thiểu hóa rủi ro giá cả hàng hóa. Mặt khác, rủi ro tỷ giá là nguồn gốc phổ biến của rủi ro. Ngay cả khi không có rủi ro về doanh thu, doanh nghiệp vẫn có thể bị tác động bởi thay đổi tỷ giá thông qua độ nhạy cảm về chi phí hay cạnh tranh. Một lưu ý quan trọng là tỷ giá AUD/USD đã từng có biến động cao đáng kể so với chỉ số giá hàng hóa trong suốt thời gian chúng tôi lấy mẫu 3 . Vì vậy, chúng tôi chọn tập trung vào việc kiểm định hiệu quả phòng ngừa rủi ro tỷ giá như một yếu tố quyết định đến thu nhập trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO. Nếu doanh nghiệp không có rủi ro tài chính dự kiến ban đầu thì không có lý do gì để kỳ vọng phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả là, việc bao gồm cả những doanh nghiệp này có thể làm cho kết quả giải thích mù mờ hơn. Theo đó , chúng tôi áp dụng mô hình thị trường tăng cường để xác định rủi ro tỷ giá còn dư ra đáng kể 2 Úc là nước sản xuất hàng đầu thế giới của một số hàng hóa, bao gồm cả than, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim cương và khí tự nhiên. Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết. 3 Liên quan đến những tranh luận hiện tại là một sự quan sát mà hầu hết biến động trong chỉ số giá cả hàng hóa thì tăng giá. Đó là, giá hàng hóa chủ yếu là theo xu hướng đi lên trong thời gian 1994- 2009, ngoại trừ thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đối với xuất khẩu, phòng ngừa rủi ro dự kiến sẽ có lợi hơn trong sự hiện diện về rủi ro sụt giá trái ngược với rủi ro tăng giá. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 4 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance trong mẫu quan sát. Dựa trên mô tả sơ lược của rủi ro và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh, chúng tôi phân loại mẫu thành 4 nhóm: - Doanh nghiệp phòng ngừa hiệu quả: là doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và không có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 1). - Doanh nghiệp phòng ngừa không hiệu quả: doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 2). - Doanh nghiệp không phòng ngừa: doanh nghiệp không sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và có độ nhạy cảm (Nhóm 3). - Những doanh nghiệp không không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh và không có độ nhạy cảm (Nhóm 4). Phân tích của chúng tôi chủ yếu tập trung vào 3 nhóm đầu, vì chúng tôi nghĩ rằng sẽ không thể quan sát việc sử dụng các công cụ phái sinh trong nhóm 4 do thiếu độ nhạy cảm dự kiến . 4 1.3 Phương pháp và kết quả nghiên cứu:  Sử dụng mô hình Fama – French 3 nhân tố để kiểm soát quy mô của doanh nghiệp và chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách: • Những người phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) làm tốt hơn những người không phòng ngừa (Nhóm 3) • Những người phòng ngừa rủi ro tỷ giá hiệu quả (Nhóm 1) sử dụng công cụ tài chính phái sinh và loại trừ độ nhạy cảm đến mức độ thống kê không đáng kể, làm tốt hơn những người phòng ngừa không hiệu quả, sử dụng các công cụ tài chính phái sinh nhưng vẫn gánh chịu độ nhạy cảm tăng thêm đáng kể (Nhóm 2) • Những Công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (Nhóm 2) thì có hiệu quả hoạt động tốt hơn những Công ty không phòng ngừa (Nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động biến mất một khi quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kiểm soát. 4 Chúng tôi thừa nhận các công ty không sử dụng phái sinh có thể vẫn được phòng ngừa rủi ro, họ tham gia vào các hình thức khác về phòng ngừa rủi ro, như phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặc truyền dẫn. Tuy nhiên, nó sẽ không tác động đến phân tích thực nghiệm của chúng tôi. Chúng tôi cũng giả định ngầm chung rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh tài chính để phòng ngừa rủi ro. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 5 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance  Kết quả hồi quy chéo xác nhận vai trò của các công cụ tài chính phái sinh trong việc làm gia tăng giá trị các Công ty IPO trong mẫu nghiên cứu. Kết quả cũng cho thấy rằng sử dụng công cụ tài chính phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của những doanh nghiệp IPO. Thêm nữa, thị trường không tán thưởng cho những phòng ngừa tất yếu trong nội tại, thay vào đó, dành phần thưởng cho những doanh nghiệp loại trừ hiệu quả độ nhạy cảm tài chính. 1.4 Bố cục bài nghiên cứu: Phần còn lại của bài nghiên cứu có bố cục như sau: • Phần 2: cung cấp cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đây liên quan đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính và giá trị cổ đông. • Phần 3: mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. • Phần 4: trình bày những phát hiện của nghiên cứu • Phần 5: kết luận bài nghiên cứu. II. Các nghiên cứu trước đây: 2.1 Bằng chứng hiệu quả hoạt động trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO Trong hai thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã có nhiều quan tâm đối với sự kém hiệu quả kinh doanh trong dài hạn của các công ty IPO được chứng minh đầu tiên bởi Ritter (1991) và Loughran và Ritter (1995). Mặc dù mức độ của sự kém hiệu quả kinh doanh thay đổi tùy thuộc vào thời gian lấy mẫu, các loại hình doanh nghiệp IPO (Brav và Gompers năm 1997; Wu và Kwok 2007), và quan trọng hơn, cách tính lợi nhuận thị trường thứ cấp (Schultz 2003, Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011), sự kém kinh doanh về dài hạn là một hiện tượng thường gặp ở các doanh nghiệp IPO. Tuy nhiên, có ít chắc chắn về các yếu tố nội sinh và ngoại sinh có thể dự đoán việc kém hiệu quả kinh doanh của các công ty IPO về dài hạn. Loughran và Ritter (2000) đưa ra một lời giải thích hành vi của việc kém hiệu quả kinh doanh , theo đó các nhà quản lý có thể tận dụng sự quá lạc quan của nhà đầu tư về triển vọng trong tương lai của các công ty IPO, để phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu được định giá quá cao. Sự đảo giá cổ phiếu trở về giá trị thực của nó là kết quả việc kinh doanh kém GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 6 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance trong dài hạn. Trong khi một số nghiên cứu đã tìm thấy một mối tương quan âm giữa lợi nhuận IPO ban đầu và sự kém hiệu quả kinh doanh của các công ty về dài hạn của nó (Paudyal, Saadouni, và Briston 1998; Jelic và Briston 2001), một số người khác cho thấy mối tương quan dương và thậm chí tương quan không tuyến tính (Ahmad- Zaluki, Campbell, Goodacre 2007, Lee, Taylor, và Walter 1996). Một số yếu tố đã được xác định là yếu tố quyết định quan trọng hiệu quả dài hạn của các công ty IPO , ví dụ như, sự tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm, uy tín công ty bảo lãnh phát hành và các điều chỉnh kế toán (còn được gọi là điều chỉnh tùy ý). Brav và Gompers (1997) cho thấy rằng các công ty IPO được tài trợ mạo hiểm hoạt động tốt hơn các công ty không được tài trợ mạo hiểm bằng cách sử dụng phương pháp lợi nhuận trọng số đều. Gần đây, Levis (2011) cũng đã chứng minh các công ty IPO được tài trợ bằng vốn cổ phần tư nhân thì hoạt động hiệu quả tốt hơn trong dài hạn so với các công ty IPO được tài trợ bằng nguồn vốn khác , bao gồm cả các công ty IPO được tài trợ mạo hiểm. Liên quan đến uy tín bảo lãnh, Carter, Dark, và Singh (1998) khẳng định vai trò quan trọng của uy tín bảo lãnh trong việc dự báo lợi nhuận dài hạn . Đặc biệt, việc phát hành được bảo lãnh bởi các công ty uy tín thì đảm bảo hơn. Mức độ mà doanh nghiệp lựa chọn công bố điều chỉnh tùy ý của họ để nâng cao thu nhập được báo cáo cũng có tác động quan trọng trong dài hạn 5 . Teoh, Welch, và Wong (1998) cho thấy việc điều chỉnh tùy ý càng nhiều, hiệu quả kinh doanh dài hạn càng xấu hơn. Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) xem xét các yếu tố này cùng một lúc và đưa ra các bằng chứng hỗ trợ rằng những công ty IPO thành công có điều chỉnh kế toán thấp, được tài trợ bởi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm và được bảo lãnh bởi các tổ chức tài chính có uy tín. Mức độ quốc tế hóa sự phát hành cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc dự đoán kết quả công ty IPO trong tương lai. Wu và Kwok (2007) đưa ra bằng chứng rằng các công ty IPO toàn cầu không chỉ hoạt động kém hiệu quả hơn thị trường, mà còn kém hơn các công ty trong nước của nó. Mặt khác, Gao, Mao, và Zhong (2006) cho thấy mức độ cao hơn của sự khác biệt về cách đánh giá của nhà đầu tư có liên quan đến việc kém hiệu quả các công ty IPO về dài hạn , được đo theo biến động của giá cổ phiếu trong vòng 25 ngày kể từ ngày phát hành. 5 Thu nhập được báo cáo được hình thành từ dòng tiền mặt hoạt động và điều chỉnh kế toán tùy ý. Ví dụ về điều chỉnh kế toán tùy ý là sự ghi nhận trước doanh thu các khoản bán chịu trước khi nhận được tiền, hay chậm ghi nhận chi tiêu cho các khoản ứng trước cho nhà cung cấp và giảm khấu hao. Xem Teoh, Welch, và Wong (1998) để biết thêm chi tiết. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 7 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance Nội dung chính của bài nghiên cứu về hiệu quả của các công ty IPO trong dài hạn là vấn đề hiệu quả được đo lường như thế nào. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ kém hiệu quả hay hiệu quả vượt trội là khá nhạy cảm với các phương pháp sử dụng đo lường lợi nhuận. Rõ ràng, việc sử dụng lợi nhuận tiêu chuẩn khác nhau cho ra một mức độ biến động trong hiệu quả kinh doanh tương ứng của các công ty IPO. Ngoài ra, việc sử dụng trọng số đều trái ngược với trọng số giá trị cũng mang lại kết quả khác nhau. Một số nghiên cứu (Brav và Gompers 1997; Levis 2011, Gregory et al 2010) đã chỉ ra trọng số đều có nhiều khả năng liên quan với việc kém hiệu quả kinh doanh hơn so với trọng giá trị. Kết quả này là khá trực quan, cho thấy rằng việc kém hiệu quả kinh doanh thường được tập trung giữa các công ty nhỏ hơn. Điển hình như Brav và Gompers (1997), chứng minh rằng việc kém hiệu quả kinh doanh là hiện tượng của các công ty nhỏ có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp bất kể cho dù họ là các công ty IPO hay không. Các nghiên cứu gần đây có xu hướng phân biệt giữa lợi nhuận thời gian theo sự kiện và lợi nhuận thời gian theo lịch trong đo lường hiệu suất IPO. Lợi nhuận thời gian theo sự kiện là lợi nhuận trên một chiến lược đầu tư mà trong đó mỗi chiến lược sẽ có một số tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi công ty IPO khi nó được chào bán ra công chúng. Ngược lại, lợi nhuận thời gian theo lịch đo lường lợi nhuận trên một chiến lược mà một số tiền bằng nhau được đầu tư mỗi tháng trong một danh mục đầu tư của các đợt IPO mới. Schultz (2003) lập luận rằng lợi nhuận thời gian theo sự kiện thì chệch, bởi vì các công ty IPO có xu hướng tụ lại trong suốt thời gian thị trường phát hành nóng. Schultz (2003) đặt tên nhóm các công ty IPO tụ hợp trong thời gian " tính toán thời gian thị trường giả " và đề cập đến vấn đề là các doanh nghiệp càng phát hành cổ phiếu ra công chúng càng nhiều khi mà giá cổ phiếu của họ càng tăng, và nếu giá tiếp tục tăng, nhiều công ty sẽ phát hành ra thị trường hơn cho đến khi giá bắt đầu giảm xuống 6 . Kết quả là, đo lường lợi nhuận bằng cách sử dụng phương pháp luận sự kiện thì dẫn đến sự kém hiệu quả kinh doanh trong dài hạn . Lợi nhuận được xây dựng bằng cách sử dụng thời gian theo lịch khắc phục những vấn đề "tụ hợp thành cụm" và có vẻ là tốt hơn lợi nhuận thời gian theo sự kiện. Sử 6 Những tiền đề cơ bản làm lý thuyết nền cho " tính toán thời gian thị trường giả" là hoàn toàn khác với từ " tính toán thời gian thị trường hành vi” được đưa ra bởi Loughran và Ritter (2000). Giả thuyết tính toán thời gian thị trường giả cho thấy rằng các nhà quản lý không có khả năng điều chỉnh thời gian thị trường, họ chỉ chọn lựa việc bán chứng khoán ra công chúng khi giá được quan sát là cao, trong khi giả thuyết tính toán thời gian thị trường hành vi ngụ ý một thị trường không hiệu quả mà các nhà quản lý có thể xác định khi chứng khoán của họ về cơ bản giá quá cao và họ chọn lựa việc chào bán chứng khoán vào thị trường khi điều này xảy ra. Mặc khác, lý thuyết “tính toán thời gian thị trường giả”, tồn tại trong một thị trường vốn hiệu quả. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 8 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance dụng một mẫu lớn của công ty IPO trước sự ra đời của NASDAQ, Gompers và Lerner (2003) cho thấy rằng sử dụng lợi nhuận thời gian theo sự kiện có một số bằng chứng của việc kém hiệu quả kinh doanh nhưng một phân tích thời gian theo lịch cho thấy hiệu quả kinh doanh vẫn bình thường. Tuy nhiên, việc sử dụng thời gian theo lịch, không được công nhận đồng loạt là tốt hơn thời gian sự kiện. Ví dụ, Gregory et al. (2010), nhấn mạnh một số vấn đề liên quan đến phân tích thời gian theo lịch, bao gồm, xung quanh các vấn đề khác, kiểm định thống kê yếu, hiệp phương sai không đồng nhất phần dư, và sự kém khả năng trong việc phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư. Vì lý do này, lợi nhuận thời gian theo sự kiện và lợi nhuận thời gian theo lịch được coi là yếu tố bổ sung chứ không phải là yếu tố thay thế trong các tài liệu nghiên cứu về hiệu quả kinh doanh trong dài hạn của các công ty IPO. 2.2 Phòng ngừa rủi ro tài chính và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp Lý thuyết phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp có nguồn gốc từ lý thuyết Modigliani và Miller (1958) trong một thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không thể làm gia tăng giá trị, bởi vì cổ đông có thể dễ dàng tái tạo phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp trên một mức độ cá nhân. Tuy nhiên, khi loại bỏ giả định của một thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp được lập luận để nâng cao giá trị bằng cách giảm các chi phí liên quan đến tính thay đổi cao của dòng tiền, chẳng hạn như thuế dự kiến, chi phí đầu tư dưới mức, và chi phí kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu trước đây gián tiếp kiểm tra giá trị của việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp bằng cách điều tra xem liệu các quyết định để phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro bao nhiêu có phụ thuộc vào một số đặc điểm công ty mà đại diện cho xu hướng của một công ty để phòng ngừa rủi ro, như tỷ lệ đòn bẩy, tính thanh khoản, cơ hội phát triển, và quy mô công ty. Nhiều bằng chứng cho thấy động cơ nâng cao giá trị dựa trên quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính trong phòng ngừa rủi ro công ty để đáp ứng với nguy cơ phải nộp thuế cao hơn, đầu tư dưới mức do thiếu tính thanh khoản và do kiệt quệ tài chính (Nance, Smith , và Smithson năm 1993; Mian 1996; Haushalter 2000, Graham và Rogers 2002; Bartram, Brown, và Fehle 2009). 7 Tuy nhiên, Tufano (1996) đưa ra 7 Những nghiên cứu này khác nhau về nhiều khía cạnh: tiêu chuẩn đo lường việc sử dụng các công cụ phái sinh (phạm vi sử dụng so với mức độ sử dụng), công cụ phái sinh (ngoại tệ, lãi suất, và hàng hóa), và sự tập trung ngành (ngành công nghiệp riêng lẻ (tiêu biểu) hay ngành công nghiệp tập trung).Tuy nhiên, những nghiên cứu này chia sẻ GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 9 Bài nghiên cứu: Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance quan điểm đối lập rằng các quyết định quản lý rủi ro doanh nghiệp được thúc đẩy bởi các nhà quản lý không thích rủi ro nhằm mục đích tối đa hóa các lợi ích cá nhân của họ thay vì giá trị cổ đông. Về vấn đề này, Tufano (1996) đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng nắm giữ cổ phần quản lý có liên quan đến một mức độ cao hơn của phòng ngừa rủi ro, trong khi nắm giữ quyền chọn quản lý liên quan đến một mức độ ít hơn của phòng ngừa rủi ro. Các nghiên cứu gần đây mở ra những kiểm tra mối quan hệ trực tiếp giữa việc doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một bài báo thiết lập xu hướng, Allayannis và Ofek (2001) đã chứng minh rằng người sử dụng phái sinh ngoại tệ có giá trị doanh nghiệp cao hơn 4,9% so với người không sử dụng. Phát hiện này được hỗ trợ bởi Kim, Mathur, và Nam (2001), đã cho thấy một khoản lợi nhuận 5,4% thu được từ việc sử dụng các công cụ phái sinh ngoại tệ. Hơn nữa, bằng chứng của một khoản lợi nhuận của việc phòng ngừa rủi ro đã được mở rộng sang ngành công nghiệp hàng không khi Carter, Rogers, và Simkins (2006) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro nhiên liệu là một nguồn tạo ra giá trị. Một mức tăng trung bình 1,1% trong giá trị doanh nghiệp được mang lại từ sự gia tăng trong khả năng sinh nợ do sử dụng công cụ phái sinh, lý thuyết này được đưa ra bởi Graham và Rogers (2002). Tuy nhiên, mối liên hệ giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp vẫn còn trong vòng tranh cãi, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng phái sinh không liên quan đến giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion năm 2007). Trong khi các kết quả này là đặc trưng theo ngành thì Bartram, Brown, và Conrad (2011) đã kiểm định cho mối quan hệ này bằng cách sử dụng một mẫu lớn có tính quốc tế và chỉ tìm thấy một mối quan hệ yếu giữa việc phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Đáng chú ý hơn, mối quan hệ dường như thay đổi theo thời gian. Mackay và Moeller (2007) cung cấp một lời giải thích tương thích cho sự khác biệt trong những phát hiện trước đó rằng giá trị của phòng ngừa rủi ro là một sự tương tác giữa các mức độ phòng ngừa rủi ro và lợi ích từ phòng ngừa rủi ro. Kết quả là, thị trường tương thưởng cho các công ty có phòng ngừa rủi ro khi việc phòng ngừa rủi ro tạo ra giá trị và trừng phạt các công ty phòng ngừa rủi ro khi phòng ngừa rủi ro phá hủy giá trị. Họ cũng cho thấy rằng trong một mẫu các công ty lọc dầu, phòng ngừa rủi ro có thể thêm 2% đến 3% vào một điểm chung, tức là giả định ngầm rằng việc sử dụng phái sinh là một đại diện cho các phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp. GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Trang 10