THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN – SỰ TU CHỈNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY TỔNG QUAN Việc định giá giá trị của lá chắn thuế trong những doanh nghiệp mới thành lập bởi Nobels Laurestes Modigliani và sau đó Miller (MM) tiếp tục nghiên cứu đã trở thành vấn đề được tranh luận trong lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này tranh luận về việc xác định giá trị cơ bản còn tồn tại trong mô hình thuế của MM. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đưa ra một sự tu chỉnh đó là mô hình thuế có sửa đổi đang được nhắc đến hiện nay, trong mô hình đó, thuế đánh trên sản lượng sẽ nhỏ hơn nhiều nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ. Người ta thích chiết khấu chi phí lãi vay sử dụng một mức lãi suất không có rủi ro hơn là sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, cho đến khi giá trị của những kết quả mang lại trong cách tiếp cận này tiềm ẩn những điều không chính xác, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần có sử dụng đòn bẩy tài chính đã có ý nghĩa. Giả định không có rủi ro phá sản, không có thuế thu nhập cá nhân, tác giả đã đưa ra một mô hình thuế tu chỉnh với giá trị công ty theo mô hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối ưu. Những phân tích đã được mở rộng bởi sự mở rộng thuế thu nhập cá nhân của Miller trong mô hình thuế của MM. Như vậy, cũng tác động đến các quyết định tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các lý thuyết đã được thảo luận trước đây. NỘI DUNG Lý thuyết giá trị doanh nghiệp của Nobel Laureates Modigliani và Miller (sau đây gọi cung là MM) (năm 1958, 1963) được xuất bản trong tạp chí này đã trở thành nền tảng trong những suy nghĩ về cấu trúc vốn hiện đại. Những lý thuyết đột phá của họ đã xuất hiện một cách nổi bật trong những cuốn sách giáo khoa về kinh tế và tài chính, những chương trình đào tạo về quản lý, và những lý thuyết học thuật. Liên quan đến việc thực hành trong thực tế, những tranh luận về sự mang lại của lá chắn thuế do sử dụng nợ có xu hướng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy tài chính đối với cá nhân và doanh nghiệp trong thị trường vốn. Với quan điểm việc sử dụng đòn bẩy thái quá hiện nay chính là nguyên nhân kiến tạo nên cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính năm 2008-2009, sau 50 năm tranh luận và đưa ra những chứng cứ thực nghiệm, nó được xem là rất đáng giá để xem lại những tranh cãi trước giờ xung quanh mô hình đánh giá thuế của MM. Những tranh cãi chính tập trung vào việc làm sao để xác định được giá trị hiện tại của sự giảm trừ thuế trên nợ. Nguồn gốc của cuộc tranh luận, trong mô hình thuế đầu tiên năm 1958, MM đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn tự có để chiết khấu mức khấu trừ thuế và đưa ra một mức lãi từ thuế đạt được trên nợ khá khiêm tốn; tuy nhiên, năm 1963 MM đã phủ định mô hình thuế sơ khởi để đưa ra một mô hình thuế điều chỉnh, mô hình này đã chiết khấu các khoản khấu trừ thuế theo tỷ lệ nợ không có rủi ro để mang lại lợi ích thuế trên nợ rất lớn. 1 Việc thúc đẩy lá chắn thuế do việc sử dụng nợ quá lớn đã không phù hợp với thực tế tại các doanh nghiệp được quan sát, Miller (1977) đã mở rộng mô hình định giá thuế điều chỉnh của MM thêm các loại thuế cá nhân và giả định rằng thuế đạt được trên nợ ít hoặc không có cho hầu hết các công ty. Loại trừ các loại thuế cá nhân, sau đó, một số tác giả đã quay trở lại với phương pháp tiếp cận của mô hình thuế ban đầu của MM bằng cách chiết khấu sự giảm trừ thuế tại mức suất sinh lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, trong đó bao gồm cả các tác giả như: Harris và Pringle (1985), Modigliani (1988) và Kaplan và Ruback (1995). Miller và Ezzell (1980, 1985) và Arzac và Glosten (2005) cũng giả định chiết khấu lá chắn thuế ở mức lãi suất không có rủi ro trong giai đoạn đầu và sau đó là mức suất sinh lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính. Phù hợp với những nghiên cứu này, Grinblatt và Liu (2008) đã xem lá chắn thuế từ nợ như là công cụ phái sinh của các tài sản tự có cơ bản (và dòng lưu chuyển tiền tệ của nó) và đã sử dụng phương pháp quyền chọn giá để xác định được giá trị của nó. Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ có rủi ro để chiết khấu sự giảm trừ thuế, như là Myers (1974, Luehrman (1997), Damodaran (2006) và các tác giả khác, các bài nghiên cứu trên giả định là rủi ro duy nhất liên quan đến sự giảm trừ thuế (vd: Lá chắn thuế) là rủi ro của nợ. Với rủi ro từ nợ thì thu nhập trước thuế và lãi vay có thể sẽ nhỏ hơn so với chi phí trả lãi, Wrightsman (1978) đã tranh luận giữa việc lá chắn thuế có thể được giảm trừ và việc sử dụng tỷ lệ không có rủi ro bởi vì hiệu quả của lá chắn thuế từ nợ sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động. Nói chung, những giải pháp chiết khấu thay thế này có xu hướng giảm giá trị hiện tại của thuế đạt được trên nợ và do đó đã làm dịu đi cái kết luận năm 1963 của MM. Gần đây, Ross (2005) đã bình luận rằng mô hình thuế tinh chỉnh của MM là thiếu sót. Trong bài viết của Ông, “Một sự thiết sót trong cách tiếp cận truyền thống xảy ra ngay tại bước đầu tiên khi tất cả đều được tính toán bằng cách định giá dòng tiền của lá chắn thuế tại tỷ lệ nợ không rủi ro. Thật sự, lá chắn thuế được giả định là không có rủi ro, nhưng điều đó không có nghĩa là nó phải được định giá ở mức lãi suất không có rủi ro của Trái phiếu . Như Miller (1997) tranh luận, lá chắn thuế đối với các cổ đông không phải là chủ sở hữu trái phiếu và suất chiết khấu tức là mức mà là chắn thuế được định giá phụ thuộc vào tỷ suất thuế cận biên giữa tổng vốn và vốn chủ sở hữu”. (2005, p7). Do đó, trong phương pháp định giá quyền chọn của mình, Ross đã cho phép các loại thuế cá nhân trên cổ tức khác biệt với mức lãi để thay đổi giá trị của lá chắn thuế tới các cổ đông. Kể từ khi mức thuế giảm trừ trên nợ được chuyển qua các cổ đông như là một loại cổ tức, Ông đã bổ sung thêm mức thuế đánh trên vốn cá nhân vào lá chắn thuế. Bài nghiên cứu này chỉ ra một vấn đề định giá cơ bản tồn tại trong các mô hình thuế MM. Bằng việc xác định giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế với các khoản khấu trừ thuế bằng với tổng giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế không có khấu trừ lãi suất cộng với phần tăng thuế từ các khoản khấu trừ lãi suất, phù hợp với mô hình thuế MM (tức là, tất cả các lợi ích thuế được trả ra cho các cổ đông), chúng tôi cho thấy rằng giá trị sau thuế của cổ phần không có khấu trừ lãi suất trở lại âm 1 cách bất hợp lý khi giá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không sử dụng đòn bẩy tài chính. Do trách nhiệm hữu hạn và không có rủi ro phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu có hay không có khấu trừ lãi suất không thể âm. Kết quả bất hợp lý này xảy ra ngay cả với trường hợp không có nguy cơ phá sản khi chiết khầu các lá chắn thuế bằng cách sử dụng cả tỷ lệ nợ rủi ro lẫn tỷ lệ vốn chủ sở hữu 2 không dùng đòn bẩy tài chính trong các mô hình thuế. Để khắc phục vấn đề này, chúng tôi đề xuất một mô hình thuế mới, giảm trừ các khoản khấu trừ lãi bằng cách sử dụng chi phí có sử dụng đòn bẩy tài chính của vốn chủ sở hữu. Cách tiếp cận này cung cấp một mô hình định giá thuế thiết thực trong khuôn khổ của MM là đưa ra giá trị cổ phần dương khi có và không có tăng thuế nợ. Khi chiết khấu các tấm chắn thuế nợ với chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chi phí vốn cổ phần được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong cả hai hình thức chung là vốn chủ sở hữu và giá trị công ty. Bằng cách sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu có đòn bẩy tài chính để chiết khấu trong vấn đề xác định giá trị cổ phần vốn chủ sở hữu / giá trị công ty, các bài nghiên cứu hiện nay đều xuất phát từ mô hình thuế đã sửa đổi để nghiên cứu về các công ty mới, vốn chủ sở hữu, và kết quả của việc xác định giá trị của nợ. Theo hiểu biết của các tác giả, không có bài nghiên cứu nào trước đây nghiên cứu về tỷ lệ vốn chủ sở hữu có dùng đòn bẩy tài chính chiết khấu theo phương pháp tiếp cận trong khuôn khổ mô hình thuế MM. Khi làm như vậy, kết quả xác định giá trị giúp giảm thiểu một số lời chỉ trích các mô hình thuế MM, góp phần làm dung hòa giữa lý thuyết và thực tiễn về cơ cấu vốn và sự định giá công ty, và cung cấp những hiểu biết mới vào vai trò của lá chắn thuế nợ trong việc định giá công ty. Các kết quả chính của các mô hình thuế sửa đổi phù hợp với bằng chứng thực nghiệm: (1) nhỏ hơn nhiều lá chắn thuế nợ so với các mô hình hiệu chỉnh thuế và mô hình MM gốc; (2) cân bằng, dựa trên mô hình chức năng giá trị công ty theo hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối ưu như trái ngược với tất cả các giải pháp góc nợ; (3) một vùng giá trị của tỷ lệ nợ/giá trị công ty kéo dài một khoảng thời gian tương đối rộng trong đó hầu hết các lá chắn thuế nợ bị kiểm soát; (4) cân bằng, dựa trên chức năng vốn của chi phí hình chữ U; và (5) độ nhạy của lá chắn thuế nợ và cấu trúc vốn tối ưu có tỷ lệ nợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy tài chính (tức là, rủi ro kinh doanh). Những kết quả này xuất hiện để được giống như cấu trúc vốn thế giới thực. Điều thú vị là, theo một số điều kiện tỷ lệ chiết khấu, giá trị công ty gần như cân bằng giống như việc tăng đòn bẩy, chính điều này hỗ trợ phần nào cho Định đề I – quy tắc ban đầu năm 1958 của MM mà việc định giá công ty là độc lập của cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận rằng mô hình thuế của MM sửa đổi nên đóng một vai trò lớn hơn trong phương pháp sư phạm và chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp so với các mô hình gốc và điều chỉnh thuế trước đó. Phần 1, mô tả tổng quan mô hình định giá hiệu chỉnh thuế và mô hình gốc MM. Phần 2 xác định vấn đề định giá công ty trong các mô hình thuế MM. Cụ thể, khi mức nợ vượt quá giá trị công ty không dùng vốn vay, giá trị vốn cổ phần âm khi trừ đi phần khấu trừ lãi suất. Để khắc phục vấn đề này, ở phần 3 chiết khấu các khoản giảm trừ thuế trong cả giá trị cổ phần và giá trị công ty tại mức chi phí sử dụng vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Các kết quả mô hình thuế sửa đổi đối với công ty mới và các giá trị cổ phần là khác nhau đáng kể đối với mô hình thuế MM. Phát triển theo ý tưởng của Miller (1977) về thuế thu nhập cá nhân, phần 4 mở rộng phân tích thuế cá nhân, trong đó cho thấy rằng, không giống như mô hình điều chỉnh thuế của MM, mô hình thuế sửa đổi được thay đổi một chút và do đó đẩy mạnh tác động của thuế cá nhân. Phần 5 bàn về ý nghĩa của việc quyết định cơ cấu vốn của công ty và liên quan đến lý thuyết và những bài viết liên quan ủng hộ cho mô hình định giá thuế sửa đổi của lá chắn thuế nợ. Phần 6 là phần kết luận. 3 1. Theo Định đề I của Modigliani và Miller (MM) (1958) mô hình định giá ban đầu không có thuế thu nhập doanh nghiệp ( và không tính đến thuế cá nhân), giá trị công ty độc lập của cơ cấu vốn. Tuy nhiên, khi có thuế sẽ dẫn đến phần khấu trừ lãi vay nhờ thuế - tấm chắn thuế - tax gain. Trong MM (1958) tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi vay (tức là chiết khấu phần ) , nhưng trong MM (1963) tỷ suất chiết khấu nợ không rủi ro được sử dụng cho mục đích chiết khấu, kết quả giá trị công ty và cổ đông nhận được lợi ích thuế (tax gain) lớn hơn nhờ việc sử dụng nợ. Trong trường hợp không có nguy cơ phá sản, Định đề I đã không được ủng hộ một khi công ty sử dụng phần lớn là nợ. Trong một phản hồi lại năm 1988 về mô hình chỉnh thuế MM, Miller (1988) nhận xét rằng: "Chúng ta phải thừa nhận rằng chúng ta cũng được một chút ngạc nhiên khi chúng tôi lần đầu tiên nhìn thấy kết luận này (tức là, tất cả các khoản nợ cơ cấu vốn) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi. " (1988, p. 112) 5 Theo ghi nhận của Green và Hollifield (2003), bởi vì một góc nợ tất cả các giải pháp là mâu thuẫn với các quan sát cấu trúc vốn của các công ty, mô hình thuế MM không phải là hữu ích cho các mục đích chính sách. Trong một nỗ lực để làm dịu tăng thuế nợ lớn, các nhà nghiên cứu đã giới thiệu chi phí phá sản cho cân nhắc lợi ích thuế của nợ so với chi phí gia tăng của nợ như các công ty gia tăng đòn bẩy tài chính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim (1979), Bradley và Kim (1984), Myers (1984), Shyam Sunder và Myers (1998), và những người khác). Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm đã tiết lộ những chi phí này tương đối nhỏ (xem Warner (1977), Andrade và Kaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những người khác). Đề cập đến mất cân đối thương mại tăng thuế quá lớn vào các khoản khấu trừ lãi suất so với chi phí phá sản dự kiến sẽ nhỏ, đặc biệt là đối với các công ty với chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) đã chỉ trích mô hình của điều chỉnh thuế MM bằng cách sử dụng phép ẩn dụ hài hước của một "con ngựa và hầm thỏ" để mô tả độ lớn tương quan của chúng. Thúc đẩy một phần lớn vấn đề này, Miller đã mở rộng mô hình của điều chỉnh thuế MM thuế cá nhân. Giả sử thuế cá nhân trên vốn chủ sở hữu không đáng kể (do để trì hoãn tăng vốn) và các loại thuế cá nhân trên thu nhập lãi suất bằng mức thuế suất thuế doanh nghiệp ở lề trong thị trường trái phiếu, ông đã tìm thấy rằng không có lợi ích thuế từ đòn bẩy tài chính cho khu vực doanh nghiệp như một toàn bộ (tức là, Dự luật tôi nắm giữ). Thật là thú vị Modigliani (1988) sau đó thực hiện một sự đảo ngược: "thuế cá nhân sang một bên, thật dứt khoát tất cả trong MM (1958) ." (1988, p. 153) trong mô hình định giá ban đầu với các loại thuế doanh nghiệp, . các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thể được nhìn thấy được tỷ lệ thuận với các công ty không sử dụng vốn vay . tỉ lệ lợi nhuận lần lượt này ngụ ý rằng giá trị thị trường VL doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cũng phải tỷ lệ thuận với công ty không sử dụng vốn vay. Lý do cho sự đảo ngược này là Modigliani trở lại bằng cách sử dụng một tỷ lệ rủi ro lợi nhuận để giảm giá các khoản khấu trừ thuế suất tương tự như tỷ lệ chiết khấu trên thu nhập cổ phần của công ty không sử dụng vốn vay, được chiết khấu theo một tỷ lệ không rủi ro của lãi suất MM của mô hình điều chỉnh thuế. Tỷ lệ chiết khấu lớn hơn đối với lợi nhuận từ thuế làm giảm giá trị hiện tại của lá chắn thuế nợ và làm giảm hiệu lực của chúng như là một yếu tố thúc đẩy quyết định cơ cấu vốn của công ty. Liên quan chặt chẽ với ý kiến trong quá khứ, Miles Modigliani của và Ezzell (1980, 1985), Harris và Pringle (1985), Kaplan và Ruback (1995), Arzac và Glosten (2005), Grinblatt và Liu 4 (2008), và những người khác có lập luận (trong cách khác nhau) rằng lá chắn nợ thuế nguy hiểm như dòng chảy tiền mặt (không sử dụng vốn vay) tự do tạo ra từ tài sản của công ty, cho thấy lãi suất chiết khấu vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay thì thích hợp. Tuy nhiên, như thể hiện trong phần tiếp theo, trong khi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay làm giảm tầm quan trọng của các giá trị của lá chắn thuế nợ, nó không nhất thiết phải lật đổ ý nghĩa của cơ cấu vốn toàn nợ của mô hình điều chỉnh thuế của MM. Mô hình xác định giá trị công ty không có thuế và thuế của MM thì nổi tiếng. Giả sử không có thuế công ty hoặc thuế cá nhân, phá sản không có phá sản và khả năng và lá chắn thuế , thị trường vốn ma sát, đối xứng thông tin, ký kết hợp đồng hoàn tất, thị trường đầy đủ, và tất cả các dòng chảy tiền mặt theo niên kim vĩnh cửu, MM bắt nguồn mô hình sau đây ban đầu xác định giá trị doanh nghiệp không có thuế: = giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, S = giá trị thị trường của cổ phiếu có sử dụng vốn vay, D =giá trị thị trường của khoản nợ không rủi ro, = giá trị kỳ vọng của X dòng rủi ro mà được chia giữa các cổ đông của công ty và chủ nợ như và rD, tương ứng, r = tỷ lệ nợ không rủi ro, ( ρ)= Tỷ lệ thị trường vốn không có thuế (ví dụ, yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận hoặc chi phí không sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu), i = chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu không có thuế, và giá trị = thị trường của không sử dụng vốn vay (hoặc không có nợ) công ty. Được gọi là Dự luật I, mô hình này không có thuế ngụ ý rằng giá trị của công ty độc lập của đòn bẩy tài chính của mình và rằng chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) không sử dụng vốn vay và có sử dụng là bằng nhau. Sử dụng phương trình (1), chúng ta có thể tính toán giá trị công bằng cách khác như : Tức là, với giá trị của vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, hoặc , chúng ta có thể thay thế trong các giá trị của khoản nợ, hoặc D, trong phạm vi từ để có được đầy đủ phạm vi của giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc S. Với thuế doanh nghiệp MM (1958, p. 272) ban đầu thừa nhận rằng giá trị công ty là tỷ lệ thuận thu nhập dự kiến sau thuế của công ty, hoặc, như sau: 5 : giá trị thị trường của công ty có vay nợ sau thuế; : tỷ lệ thuế TNDN : tỷ lệ vốn hóa thị trường thích hợp sau thuế cho vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay rD = các khoản thanh toán lãi suất trên D nợ không rủi ro trả nợ không rủi ro tỷ lệ r,và = giá trị sau thuế của công ty không sử dụng vốn vay. Như đã đề cập, Modigliani (1988) sau đó lưu ý rằng, kể từ khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay áp dụng đối với chiết khấu thuế suất các khoản khấu trừ thuế cao hơn tỷ lệ nợ không rủi ro, giá trị hiện tại của lá chắn thuế nợ giảm đáng kể. Trong một sự điều chỉnh lớn giấy 1958 của họ, MM (1963, p. 436) thay đổi thuế ban đầu của họ mô hình bằng cách sử dụng r tốc độ nhiều thấp hơn không rủi ro để giảm giá các khoản khấu trừ lãi suất. Chiết khấu dòng thu nhập sau thuế dự kiến định nghĩa là: mang lại mô hình công ty định giá sau đây: Lợi ích từ thuế thay vì chứng minh MM tạo ra chênh lệch cho thấy rằng, trong trạng thái cân bằng, có sử dụng vốn vay công ty giá trị không thể được nhiều hơn hoặc ít hơn tổng giá trị công ty không dùng vốn vay cộng với lợi ích từ thuế như vậy mà phương trình (3) tổ chức. Giá trị của công ty không còn tỷ lệ thuận với thu nhập sau thuế, giá trị công ty là phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty. Thật vậy, không bao gồm chi phí phá sản và không hoàn hảo khác, giải thích thuế này mô hình điều chỉnh là các cổ đông của công ty sẽ tìm kiếm một giải pháp góc gần như tất cả các khoản nợ. Giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay được tính toán đơn giản là trong đó cho thấy rằng cổ đông gặt hái những lợi ích từ thuế lớn đối với lãi suất nợ. Như trong mô hình định giá thuế ban đầu, bằng cách thay đổi mức độ nợ trong phạm vi đầy đủ các giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc của ,có thể được tính toán. 2.Một vấn đề định giá trong Mô hình thuế MM Giả sử thuế thu nhập doanh nghiệp tồn tại, nhưng có không có khấu trừ thuế nhờ lãi suất ( trường hợp lợi nhuận âm nên không có phần khấu trừ). Do đó, không có lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ. 6 Trong trường hợp thực tế này, rõ ràng theo định đề I MM mô hình định giá công ty trong mô hình không thuế vẫn đúng. V t NTG = giá trị của công ty có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có lợi ích nhờ thuế ( no tax gain) (ký hiệu là NTG) S t NTG = giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có lợi ích nhờ thuế (no tax gain – tấm chắn thuế), Định đề I ngụ ý rằng V t NTG = S t NTG + D = V t U (=> giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với doanh nghiệp không sử dụng vốn vay trong môi có thuế, nhưng không có tấm chắn thuế) Giả sử cách khác, khi lãi vay được khấu trừ thuế, khi đó giá trị vốn cổ phần có sử dụng vốn vay sẽ có thêm phần tấm chắn thuế, như vậy: S t = S t NTG + tD , chúng ta có thể viết lại mô hình của điều chỉnh thuế MM: V t L= S t + D = S t NTG + tD + D= V t U + tD (4) S t NTG = V t U tại nợ bằng không. Phương trình này một cách rõ ràng cho thấy kết quả nổi tiếng của MM thảo luận trong phần giới thiệu (xem chú thích 3) mà cổ đông sẽ nhận được tất cả các lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng nợ nợ (tức là, S t = S t NTG +tD). (9) Theo Warren (1974), trừ các khoản lãi suất cho các tập đoàn Mỹ trong những năm 1800 và đầu những năm 1900 đã được kháhạn chế và thường không được phép. Năm 1918, các khoản khấu trừ lãi suất không giới hạn tạm thời cho phép Quốc hội bù đắp chiến tranh thế giới vượt quá lợi nhuận thuế. Khi thuế này đã được bãi bỏ vào năm 1921, khấu trừ lãi suất được giữ lại không có lời giải thích được đưa ra Quốc hội. Có liên quan đến các cuộc thảo luận hiện nay, tiền lệ lịch sử tồn tại cho sự thật của không cho phép các công ty trích lợi ích từ thu nhập. Gần đây, do lo ngại thâm hụt ngân sách, một số đề xuất lập pháp trong Quốc hội Mỹ kêu gọi loại bỏ các khoản khấu trừ lãi suất thế chấp nhà các khoản vay. Nếu như một kẽ hở thuế đã bị đóng cửa cho chủ nhà, nó sẽ có vẻ hiểu được rằng công ty quan tâm các khoản khấu trừ từ thuế thu nhập liên bang có thể bị giảm bớt hoặc loại bỏ. Thật không may, biểu thức xác định giá trị trong phương trình (4) có những vấn đề đối với Mô hình thuế MM. Khi mức nợ đạt đến điểm mà tại đó D> V t U , S t NTG trở thành âm một cách vô lý trong mô hình định giá của MM. Ví dụ, cho V t U = 7, D = 8, và τ = 0,30, mô hình điều chỉnh thuế của MM cho τD = 2,4, . Cụ thể hơn, cho rằng giá trị của công ty là xấp xỉ bằng giá trị của nợ khi tài trợ hoàn toàn bằng nợ, giá trị tối đa của công ty là xấp xỉ bằng V t Lmax = Dmax = V t U + tD max . Đặc biệt hơn, có thể được sắp xếp lại để có được Dmax = V t U / (1- τ) = 7 / (1 0,30) = 10 trong ví dụ trên, và giá trị của S r NTG là . Tất nhiên, giá trị vốn cổ phần không thể âm, 0 là mức thấp 1 do có sự giới hạn trách nhiệm của vốn chủ sở cũng như giả định không có nguy cơ phá sản. Phân tích tĩnh so sánh cho thấy rằng mô hình điều chỉnh thuế MM có một vấn đề nghiêm trọng cơ bản trong định giá. 7 Để tiếp tục hỗ trợ cho khẳng định này, xem xét các kịch bản sau đây so sánh tĩnh. Nếu chúng ta bắt đầu với các giới hạn rằng không có khấu trừ lãi suất được phép, chúng ta sẽ cần phải giả định vốn chủ cổ phần âm S r NTG ở mức nợ cao hơn để sau đó giảm bớt hạn chế này (tức là, cho phép khấu trừ lãi) và nhận thấy răng giá trị vốn cổ phần trong mô hình thuế sửa đổi của MM . Vì giá trị vốn cổ phần luôn lớn hơn 0, nên mô hình thuế sửa đổi của MM cho thấy có sự không thống nhất giữa lý thuyết và thực tế. Vấn đề này xảy ra thậm chí không có nguy cơ phá sản. Ví dụ, giả sử rằng Theo các giả định này, tại nợ tối đa trong mô hình thuế MM của chỉnh sửa, dòng tiền sau thuế mà chưa tính đến phần khấu trừ lãi suất là đủ để trả lãi, ta có vì trong đó D = 9,99 ở gần mức sử dụng nợ tối đa. Vì không có nguy cơ phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu không thể âm trong mô hình điều chỉnh thuế của MM mà không có khấu trừ lãi suất. Trong phần tiếp theo, đối với mô hình thuế ban đầu của MM, vấn đề tương tự này xảy ra nếu suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi suất ( ).giá trị của vốn chủ sở hữu có và không có khấu trừ lãi suất vẫn bị âm tuy nhiên giá trị của vốn chủ sở hữu nên không bị âm vì trách nhiệm hữu hạn của cổ đông và không có rủi ro phá sản. Tiếp theo chúng tôi đề xuất một giải pháp định giá đáp ứng những điều kiện này. 3. Mô hình thuế sửa đổi Phần này đề xuất một mô hình thuế MM sửa đổi với các kết quả định giá vốn chủ sở hữu hợp lý có và không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi vay. Để làm điều này, chúng ta giảm các khoản khấu trừ thuế từ lãi vay cho các cổ đông có sử dụng vốn vay trong cả 2 mô hình giá trị vốn chủ sở hữu và mô hình giá trị công ty.Chúng tôi tìm thấy rằng chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay đồng thời giải quyết vấn đề định giá vốn cổ phần / định giá công ty ở một mức đòn bẩy tài chính xác định. Mô hình thuế MM không có vấn đề đồng thời này là do cố định tỷ lệ lãi suất chiết khấu bằng với tỷ lệ lãi suất không rủi ro hay tỷ lệ lãi suất vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, có nghĩa là cả hai đều trường hợp là đòn bẩy tài chính không đổi. Căn cứ vào ví dụ bằng số đơn giản so sánh mô hình thuế MM với mô hình sửa đổi đề xuất thuế, chiết khấu lá chắn thuế nợ với chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay khắc phục vấn đề định giá vốn vốn cổ phần mà không có khấu trừ lãi suất. 3.1 Định giá lại giá trị công ty: giá trị nợ và vốn cổ phần Các giá trị của công ty với thuế thu nhập doanh nghiệp (nhưng ko bao gồm thuế cá nhân) là biểu thức tổng giá trị vốn chủ sở hữu và nợ: 8 (5) i r , tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần khi có thuế Phương trình (5) và (6) phân chia các khoản thu nhập có sẵn cho các cổ đông có sử dụng vốn vay, (X- rD)(1 – τ), thành các phần X(1 – τ ) - rD và r rD. Sự tách biệt này làm cho rõ ràng rằng giá trị hiện tại của dòng tiền mặt sau thuế của cổ đông có sử dụng vốn vay sau khi trả nợ lãi nhưng trước phần khấu trừ thuế từ lãi và hiện giá của phần khấu trừ thuế từ lãi (lá chắn thuế từ lãi) của cổ phần sử dụng nợ là (tax gain = tiết kiệm thuế), Những dòng tiền này được phân phối cho cổ đông thông qua lãi vốn( capital appreciation) hoặc cổ tức và tất cả được chiết khấu với chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay i r Như sẽ được chứng minh phần sắp tới, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có và không có sự khấu trừ thuế từ lãi là giống nhau. Do đó, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có thể được sử dụng để chiêt khấu thu nhập của cổ đông mà không có khấu trừ lãi suất, hay , thu nhập của cổ phần có khấu trừ lãi suất ( tấm chắn thuế từ lãi) Kết hợp các kết quả trên, giá trị của công ty có thể viết lại như sau: (8) Trong đó, , S NTG >0, nên D < Như thể hiện trong Mục sắp tới 3.2, lá chắn thuế đạt tới 0 khi tăng nợ đến mức tối đa của nó và giá trị công ty tiến gần . Bởi vì S ntg không thể âm trong trường hợp không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi, mô hình thuế sửa đổi trong phương trình (7) là tương thích với Định đề I có các loại thuế nhưng không có tấm chắn thuế từ lãi vay. Tiếp theo Chúng tôi lấy các mô hình định giá theo các giả định phù hợp mà phần khấu trừ thuế từ lãi vay được chiết khấu với chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay trong cả hai trường hợp các mô hình giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay(đòn bẩy) và các mô hình giá trị công ty có sử dụng vốn vay. Chúng tôi tiến hành chiết khấu bằng các bước sau đây. Sắp xếp lại mô hình giá trị vốn chủ sở hữu trong phương trình (6), chi phí của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay có thể được viết như sau 9 (9) Như đã lưu ý, cổ phần có sử dụng vốn vay nhận được lá chắn thuế nợ và chiết khấu chúng như dòng ngân lưu có sử dụng vốn vay với chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay , chúng tôi quan tâm the cost of levered equity ( chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay), như là một thay thế cho việc chiết khấu lá chắn thuế lãi. Trong khi làm như vậy, chúng ta có được mô hình định giá thuế sửa đổi của công ty (10) Chúng ta có thể viết lại phương trình (10) như sau: Một chính sách nợ cố định trong mô hình này có thể được xác định tương đương với chính sách tỷ lệ nợ/tổng tài sản cố định Giá trị tài sản công ty có thể được viết và được viết lại như sau giá trị công ty không sử dụng vốn vay này có thể được thay thế vào tử số của biểu thức bên phải trong phương trình (9) để có được công thức chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay như sau: (11a) mà có thể được đơn giản hóa bằng cách sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần không sử dụng vốn vay , ta có (11b) Chú ý rằng lá chắn thuế nợ từ mô hình định giá công ty trong phương trình (10) đưa vào tử số của phương trình (11a) là chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay.Do đó, phương trình (11a) đồng thời chiết khấu các lá chắn thuế nợ trong cả hai mô hình định giá trị cổ phần và mô hình định giá công ty tại cùng một chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay. Điều quan trọng là quan sát thấy là các phương trình (11b) làm sụp đổ đến kết luận của mô hình chỉnh sửa thuế của MM sửa chữa về chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay khi tỷ lệ không rủi ro , r, được sử dụng trong mẫu số của thay vì i(r) ( vd: phần giảm thuế nhờ lãi vay thì sẵn sàng cho cổ đông 10