BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iii DANH MỤC BẢNG BIỂU . iv LỜI MỞ ĐẦU vi 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI vi 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU . vi 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . vi 4. NỘI DUNG NGHIÊNCỨU . vii 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI . vii 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI viii 1. GIỚI THIỆU 1 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2 2.1 Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) 2 2.1.1. Tác động ngắn hạn . 3 2.1.2. Ý nghĩa của các giá trị trong quá khứ M/B efwa 4 2.1.3. Tác động kéo dài . 5 2.2 Các quan điểm khác . 7 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10 3.1 Dữ liệu 10 3.2 Các biến số . 12 3.2.1. Biến phụ thuộc (   )  12 3.2.2. Biến độc lập (   ) , . 12 3.2.3. Biến độc lập (   )  . 13 3.2.4. Biến độc lập tính hữu hình của tài sản: (   )  . 13 ii 3.2.5. Biến độc lập đại diện cho khả năng sinh lợi (   )  . 14 3.2.6. Biến độc lập đại diện quy mô doanh nghiệp (SIZE) ()  14 3.2.7. Biến hỗ trợ phân tích khác . 14 3.2.7.1. Biến phát hành vốn cổ phần ròng 14 3.2.7.2. Biến phát hành nợ ròng . 14 3.3 Mô hình 15 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16 4.1 Tác động ngắn hạn . 16 4.2 Tác động dài hạn 23 5. KẾT LUẬN 29 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO . a iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT M/B Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách TANG (PPE/A) Tính hữu hình của tài sản SIZE Quy mô doanh nghiệp EBITDA/A Khả năng sinh lợi e Phát hành vốn cổ phần ròng d Phát hành nợ ròng YT Định thời điểm hàng năm (Yearly timing) LT Định thời điểm dài hạn (Long-term timing) IPO Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng EFWAMB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân với trọng số là mức độ tài trợ ngoài R&D Nghiên cứu và phát triển FD Thâm hụt tài trợ iv DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Thống kê các quan sát trong các mẫu ứng với từng thời điểm IPO + k Bảng 4.1: Thống kê các biến khi xem xét tác động trong ngắn hạn. Bảng 4.2: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO Bảng 4.3: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO + 1 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO + 2 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO + 3 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO + 4 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/A t – D/A t-1 ) tại năm IPO + 5 Bảng 4.8: Trung bình và độ lệch chuẩn của các biến e/A, D/A trễ 1 năm, M/B trễ 1 năm theo năm IPO Bảng 4.9: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên e tại năm IPO Bảng 4.10: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên e tại năm IPO + 3 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngằn hạn của định thời điểm lên e tại năm IPO + 4 Bảng 4.12: Thống kê các biến khi xem xét tác động trong dài hạn Bảng 4.13: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/A t tại năm IPO + 1 v Bảng 4.14: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/A t tại năm IPO + 2 Bảng 4.15: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/A t tại năm IPO + 3 Bảng 4.16: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/A t tại năm IPO + 4 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/A t tại năm IPO + 5 vi LỜI MỞ ĐẦU Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu trước đây về tài chính doanh nghiệp đa phần đều xem xét và và trình bày về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, giả định cho những nghiên cứu này chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, điều mà nhiều nhà kinh tế học hiện nay cho rằng phi thực tế. Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường, nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những lý luận, giả thuyết mới. Và định thời điểm thị trường là một trong số đó. Định thời điểm thị trường là việc nhà quản trị doanh nghiệp xác định thời điểm đúng của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần. Đây là một hướng nghiên cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam. Do đó, nhóm nghiên cứu quyết định chọn đề tài này, với mong muốn tìm hiểu và xem xét mối tương quan định thởi điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn hay không. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu của nhóm tập trung giải quyết một số mục tiêu sau: − Làm rõ khái niệm và cách thức đo lường định thời điểm thị trường. − Trình bày các quan điểm trái chiều về mối tương quan giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn doanh nghiệp. − Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở thị trường Việt Nam. − Kiểm tra tác động dài hạn của việc định thời điểm thị trường. Phương pháp nghiên cứu Nhóm nghiên cứu thu thập và xử lý thông tin dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Qua đó, nhóm sẽ sử dụng phần mềm SPSS 18 để hồi quy OLS cho mô hình được đưa ra bởi Baker và Wurgler. vii Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu của nhóm sẽ bao gồm các phần sau: Phần 1: Giới thiệu. Trong phần này, nhóm sẽ trình bày về cơ sở lý thuyết của định thời điểm thị trường. Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Trong phần này, nhóm chủ yếu trình bày về quan điểm và kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002). Baker và Wugler cho rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hiện tại chịu sự tác động tích lũy của nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ. Tuy nhiên, các nghiên cứu sau này lại đưa ra ý kiến phản biện và đặt vấn đề về tác động kéo dài của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn. Nhóm cũng đưa ra một số quan điểm trái chiều với quan điểm của Baker và Wurgler. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Thông tin nhóm thu thập được từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm IPO đến năm 2011. Sau đó, nhóm sẽ chạy mô hình hồi quy OLS bằng phần mềm SPSS để xem xét tác động ngắn hạn và dài dạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Phần 4: Kết quả nghiên cứu. Trong phần này, nhóm nghiên cứu sẽ trình bày về các kết quả hồi quy cho thấy rắng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường. Phần 5: Kết luận. Phần này sẽ tổng quan lại vấn đề đưa ra và trình bày một số hạn chế cũng nhưng hướng phát triển của đề tài. Đóng góp của đề tài Về mặt lý luận, nhóm đã thống kê và tổng hợp được một số kết quả nghiên cứu về mối tương quan của định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Về mặt thực tiễn, nhóm đã đưa ra kết luận về tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn. Qua đó, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ xem xét và cân nhắc đến việc định thời điểm thị trường ở Việt Nam. viii Hướng phát triển của đề tài Các bài nghiên cứu nhóm nghiên cứu tham khảo đều sử dụng dữ liệu COMPUSTAT với số lượng quan sát lớn và các biến thu thập có độ chính xác cao. Sự khác biệt giữa dữ liệu có trong COMPUSTAT và các báo cáo tài chính của Việt Nam khiến việc tìm kiếm các biến theo đúng định nghĩa đề cập trong các nghiên cứu tham khảo gặp nhiều khó khăn. Bên cạnh đó, việc ghi nhận dữ liệu của nhóm chủ yếu theo phương pháp thủ công, vì thế việc có sai sót trong khâu nhập liệu là điều khó tránh khỏi. Tiếp theo đó, việc chọn lựa mô hình và thực hiện kiểm định chưa thể hiện hết được những ý tưởng trong các nghiên cứu phản biện. Bài nghiên cứu này chỉ giới hạn trong phạm vi nghiên cứu của Baker và Wurgler nên kết quả nghiên cứu này có thể chưa phản ánh được đầy đủ bản chất của hiệu ứng định thời điểm thị trường cũng như trong Kayhan và Titman (2004) và Hovakimian (2003) - có thể hiệu ứng kéo dài của M/B efwa trong ngiên cứu này là đóng góp của cơ hội tăng trưởng. Mục tiêu của bài này là đưa là một cái nhìn tổng quan nhất, cơ bản nhất về hiệu ứng định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Do đó, những phân tích sâu hơn sẽ được dành cho những nghiên cứu tiếp theo nhằm bổ sung thêm ý tưởng cơ sở này. Một hướng nghiên cứu mới cho đề tài này chính là thực hiện kiểm định biến HOT trong Aydogan (2006) vì nghiên cứu này có mối tương đồng với giai đoạn phát triển nóng của thị trường Việt Nam (2006-2007). Từ đó, có thể đưa thêm bằng chứng về câu hỏi liệu hiệu ứng định thời điểm thị trường có thực sự tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam hay không. 1 1. GIỚI THIỆU Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán). Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này quan tâm đến khái niệm định thời điểm thị trường trên góc độ của nhà quản trị và chỉ đề cập đến việc định thời điểm thị trường nhằm bán hoặc mua lại vốn cổ phần, tương đồng với hướng nghiên cứu của một số tác giả viết về lý thuyết định thời điểm thị trường. Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường cho vốn cổ phần có nghĩa doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường của chúng cao, và mua lại với giá thấp. Mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng của các nguồn vốn khác. Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả và nếu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, thị trường không hiệu quả sẽ lại đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính. Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào. . xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở thị trường Việt Nam. − Kiểm tra tác động dài hạn của việc định thời điểm thị trường. . đo lường định thời điểm thị trường. − Trình bày các quan điểm trái chiều về mối tương quan giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn doanh nghiệp.