PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Bài báo tìm hiểu cấu vốn cơng ty niêm yết Việt Nam bối cảnh phát triển tài rộng rãi (sự mở rộng nguồn vốn chủ sở hữu thị trường vốn nước thời gian gần đây) Theo đó, báo đưa nhìn cấu vốn công ty niêm yết kinh tế động thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương kinh tế mà có nhiều thay đổi nhanh chóng năm gần Chúng sử dụng hệ thống ước lượng bảng GMM (phương pháp tổng quát thời gian) để phân tích, xác định cấu trúc vốn 116 cơng ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM Hà Nội giai đoạn 2007-2010 Từ phân tích này, đến kết luận vốn chủ sỡ hữu (đến mức độ thấp hơn) thị trường vốn nợ công ty xuất năm gần đây, cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối việc sử dụng nguồn tài ngắn hạn Hơn nữa, kết chúng tơi cho thấy nhà nước tiếp tục kiểm sốt hoạt động kinh doanh tiếp tục dẫn đến ưu đãi hướng tiếp cận tài công ty tăng trưởng cao dựa chủ yếu vào nợ bên ngồi khơng phải vốn cổ phần phát hành Những kết nhà hoạch định sách cần tiếp tục theo đuổi sách theo hướng phát triển thị trường vốn đảm bảo tài ngân hàng phân phối sở thương mại hoàn toàn Giới thiệu Bài báo tìm hiểu cấu vốn công ty niêm yết Việt Nam bối cảnh phát triển tài rộng rãi (sự mở rộng nguồn vốn chủ sở hữu thị trường vốn nước thời gian gần đây) Các nghiên cứu trước cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế Việt Nam không diện phân tích quốc tế cấu trúc vốn thị trường (ví dụ Booth cộng sự, năm 2001; Deesomsak cộng sự, năm 2004) nghiên cứu tương tự với hai quốc gia rõ nét (Nguyen Ramachandran, năm 2006; Biger cộng sự, năm 2008) Bài nghiên cứu nâng cao am hiểu cấu trúc vốn Việt Nam liên quan đến tài liệu hữu theo nhiều cách; (1) khảo sát mẫu lớn cơng ty niêm yết trước hầu hết tập trung vào công ty chưa niên yết SMEs (các doanh nghiệp vừa nhỏ); (2) đưa nhìn đại với việc xem xét nghiên cứu trước đến giai đoạn năm 2003 – kể từ có thay đổi thức hệ thống tài Việt Nam (xem thảo luận bên bảng 1) (3) bối cảnh này, so sánh sách tài cơng ty Nhà nước cơng ty tư nhân Theo đó, nghiên cứu đưa nhìn sâu sắc cấu trúc vốn công ty kinh tế động khu vực có thay đổi nhanh chóng năm gần Năm 1986 Việt Nam thực “đổi mới”, sách chuyển đổi từ kinh tế kế hoạch tập trung sang kinh tế định hướng thị trường Là phần tiến trình tự hóa Chính phủ thúc đẩy quyền sỡ hữu tư nhân năm 1992, phát động chương trình cải tổ doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) Trọng tâm chương trình “cổ phần hóa” theo cách chuyển đổi SOEs thành công ty cổ phần để tăng cường tủ tài hoạt động có hiệu Hầu hết SOEs tư nhân hóa với kiểm sốt phủ, ngành công nghiệp trọng điểm hàng không, điện viễn thơng Theo đó, cơng ty cổ phần với 50% cổ phiếu phủ nắm giữ xem sỡ hữu nhà nước.1 Kết thay đổi hai thị trường chứng khoán thành lập Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) thành lập vào tháng 7/2000 Sở Giao dịch chứng khoán thứ hai Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) thành lập vào tháng 3/2005 HNX chủ yếu dành cho doanh nghiệp vừa nhỏ Qua hai thập kỷ, tiến trình cải cách cho thấy tác động rõ nét thơng qua việc làm gia tăng vai trị công ty tư nhân vốn tư nhân kinh tế việc suy giảm tương đối tầm quan trọng SOEs Có cắt giảm mạnh số lượng SOEs (từ khoảng 12.000 vào năm 1991 1.200 vào năm 2010) tỉ trọng khu vực công lợi nhuận đầu tư (IMF, 2010; WB, 2012) Cổ phần hóa kinh tế thể rõ bảng Bắt đầu với cổ phiếu niêm yết với mức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 0,2% GDP vào năm 2000, thị trường trở thành kênh quan trọng huy động tài trợ cho 649 công ty với tổng mức vốn hóa thị trường xấp xỉ 35 ỉ đơla (45% GDP) vào năm 2010 (xem bảng 1) Trong phát triển hồn thiện thị trường vốn cịn non trẻ (HOSE HNX), họ trải qua nhiều biến động mạnh (xem hình 1) Ví dụ, năm 2006-2007, thị trường chứng kiến tăng đột biến người ta kỳ vọng kinh tế Việt Nam khởi sắc trở thành thành viên Tổ chức Thương mại giới (WTO) Vào năm 2008, khủng hoảng tài tồn cầu tác động cách rõ rệt mà nhà đầu tư nước rút vốn khỏi HOSE HNX, góp phần làm cho thị trường khoảng hai phần ba giá trị (IMF, 2009) Những biến động trải qua thị trường vốn Việt nam cho hành vi bầy đàn nhà đầu tư cá nhân Việt Nam vấn đề liên quan đến thông tin bất cân xứng quan tâm (IMF, 2007; Leung, 2009) Những vấn đề làm bật cho cần thiết phải cải tiến việc giáo dục cho nhà đầu tư cải thiện minh bạch tài thơng qua tuân thủ đầy đủ quy tắc công bố thông tin thị trường Các gợi ý cụ thể sau cần phải tăng cường định chế để đảm bảo cho việc thực thi khuôn khổ thị trường cách mạnh mẽ (See leung, 2009; MUTRAP, 2001) Những biện pháp làm cho thị trường vững minh bạch hơn, chi phí sử dụng vốn thấp cho công ty mong muốn gia tăng vốn Ở Việt Nam thị trường trái phiếu phát triển sớm thị trường vốn Hầu hết việc phát hành trái phiếu tiền tệ địa phương từ phủ phủ tài trợ cho tổ chức quyền địa phương Ngân hàng Phát triển Việt Nam (xem bảng 2) Vuong Tran (2010) lưu ý thị trường trái phiếu doanh nghiệp hữu từ đầu năm 1990, nhiên quy mơ tăng trưởng năm gần có nghĩa mang lại giá trị có ý nghĩa (hiện khoảng 1,4% GDP, xem bảng 1) Nhìn chung, thị trường trái phiểu khoảng 15% GDP tốt, mức trung bình Đơng Á khoảng 65% (xem Leung, 2009 Ngân hàng giới thống kê) Trong bối cảnh này, nghiên cứu khám phá nhân tố định cấu trúc vốn công ty Việt Nam bao gồm khác biệt sách tài DNNN (SOEs) cơng ty tư nhân Để làm điều này, nghiên cứu xếp sau: Phần xem lại lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn Phần phát triển giả thiết, thảo luận liệu mơ hình kinh tế cụ thể sử dụng Phần trình bày kết thực nghiệm, phần thảo luận kết nêu lên kết luận có liên quan Tổng quan học thuyết: Việc nghiên cứu cấu trúc vốn bắt nguồn từ Lý thuyết không phù hợp (irrelevance theory) Modigliani Miller (1958) (sau gọi tắt MM) Từ việc nghiên cứu học thuyết ta thấy có tranh luận gay gắt lý thuyết thực nghiệm dẫn đến không thừa nhận giả thuyết phi thực tế học thuyết không phù hợp MM 2.1 Các Lý thuyết cấu trúc vốn: Về phương diện học thuyết có khía cạnh để diễn tả rõ ràng học thuyết này: cấu trúc vốn tối ưu (học thuyết cân thương mại), cấu trúc phân cấp tài (học thuyết thứ yếu) HỌC THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU: Từ kết hợp việc sử dụng chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện (financial distress and agency cost) theo mơ hình khơng thích hợp MM, Stiglitz (1969), Jensen Meckling (1976) mô tả tồn khoản chi phí quan trọng địn cân nợ Chi phí trực tiếp (chi phí phá sản quản trị hợp pháp) hay chi phí gián tiếp (sự sụt giảm niềm tin khách hàng, nhà cung cấp nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969) Chi phí đại diện phát sinh từ nổ lực nhằm liên kết mối quan hệ quan trọng người trực tiếp quản lý người quản lý trung gian Theo Jensen (1986), khoản nợ có hiệu việc làm giảm bớt mâu thuẫn người trực tiếp quản lý người chủ sở hữu Việc tốn bình thường với mức cho phép thích hợp từ nguồn tiền ỏi tự có nhằm hạn chế lạm dụng nhà quản lý Ngược lại, mối quan hệ chủ sở hữu chủ nợ, Jensen Mackling (1976) ghi nhận yêu cầu lãi suất cao người cho mượn nghiêm ngặt hợp đồng giao kết nợ hạn chế dễ dải nhà quản lý việc theo đuổi dự án rủi ro nhằm nâng cao lợi nhuận cho cổ đông Sự cân đối ưu điểm khuyết điểm khoản nợ điểm nhấn học thuyết cân thương mại (trade – off theory) Mở rộng thêm, học thuyết diễn ta DN nên theo đuổi hính thức cấu trúc vốn tối ưu mà giá trị khoản thuế phải cân với phát sinh lãi suất, chi phí sử dụng tài yếu chi phí đại diện HỌC THUYẾT CẤU TRÚC PHÂN CẤP TÀI CHÍNH Phương pháp nhằm cố gắng xử lý giả thuyết phi thực tế học thuyết khơng thích hợp MM, định nghĩa bất cân xứng thông tin (information asymmetry) chi phí giao dịch (transaction costs) giới thiệu nhằm diễn giải thích hợp thêm cho nguồn lực tài Trước tiên, information asymmetry (sau gọi thơng tin thích hợp quản lý DN nhà quản lý nhà đầu tư bên ngồi) đồng tình khoản nợ tổng nguồn vốn Cụ thể hơn, theo học thuyết tín hiệu hoá (signalling theory) Ross (1977), khoản bảo đảm khoản nợ thường lạc quan nhà quản lý viễn cảnh điều hành DN khoản bảo đảm nguồn vốn hiểu xác nhận cho giá trị thặng dư tăng thêm mà nhà đầu tư đầu tư Thứ 2, việc nghiên cứu transaction cost yêu cầu thích hợp quĩ nội Theo Myers (1984) lãi rịng hình thành từ việc lựa chọn khoản nợ với chi phí giao dịch tốt Thêm vào đó, theo diễn giải Myers Majluf (1984) nguồn tài nội tránh giới truyền thông vấn đề giá tác nhân bên kết luận tương tự Theo Myers (1984) kết hợp information asymmetry transaction costs dẫn tới học thuyết thứ yếu điểm cấu cấu trúc vốn phân cấp Các DN thường thích nguồn vốn tự có từ bên ngồi nguồn lực từ vốn bên khoản vay đánh giá cao nguồn vốn tự có Học thuyết cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc vốn phân cấp phương pháp cạnh tranh Các nghiên cứu trước cho DN phải có mục tiêu tỷ lệ nợ thích hợp cho lợi ích khoản thuế phải cân chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện Ngược lại, loại bỏ sau tồn mức đòn cân nợ tốt với vấn đề thông tin không đối xứng chi phí giao dịch nhằm định tiên nguồn vốn nội sau từ khoản nợ với nguồn vốn bên ngồi tính sau Myers (1984) 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm: Phạm vi rộng việc nghiên cứu thực nghiệm cam đoan để thực việc đánh giá tính hiệu lực thuyết cân thương mại thuyết thứ yếu Học thuyết thực nghiệm có khuynh hướng tập trung vào kiểm tra dự đoán lý thuyết ảnh hưởng yếu tố cụ thể DN với mức địn cân nợ (trình bày phần 3.1 Hypotheses) tìm hiểu tầm ảnh hưởng yếu tố bên hay yếu tố văn cảnh đặc điểm DN Phần tìm hiểu nhân tố tổng quan phân tích khứ cấu trúc vốn DN Việt Nam TẦM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI HAY YẾU TỐ VĂN CẢNH Các nghiên cứu cho việc tìm hiểu tầm ảnh hưởng yếu tố bên hay yếu tố văn cảnh lên cấu trúc vốn thường dạng việc phân tích quốc tế Sự so sánh quốc tế nhấn mạnh ảnh hưởng nhân tố quốc gia cụ thể lên cấu trúc vốn, bất chấp liệu phân tích có từ quốc gia phát triển hay kinh tế phát triển nói chung, cụ thể khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (See Booth-2001; Deesomsak-2004; de Jong-2008) Các nhân tố văn cảnh xác định học thuyết bao gồm mức độ tăng GDP, lành mạnh hệ thống thống pháp luật, mối quan hệ lành mạnh chủ nợ/bảo vệ cổ đông/quyền lợi (de Jong-2008) Một số nhân tố văn cảnh khác tác động tới kết quả, cụ thể liên quan tới văn cảnh Việt Nam mức độ phát triển thị trường vốn cấu trúc quyền sở hữu Ví dụ, trường hợp nước khứ mà chứng UK Marsh (1982) Mỹ Friend Lang (1988) mô cho thuyết thứ yếu Ngược lại, việc nghiên cứu kinh tế phát triển kinh tế độ TQ, Phần Lan, Nga, Cộng hoà Séc Slovakia (VD, tài nội bộ, nguồn vốn nợ) (See Chan, 2004; Delcoure, 2007) Những quốc gia này, phát triển chưa đầy đủ thị trường trái phiếu dẫn dắt DN việc cung cấp nguồn vốn cho mục đích vốn dài hạn Cấu trúc quyền sở hữu nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ví dụ nước Châu Á – Thái Bình Dương Indonesia Thái lan DN niêm yết mang tính thống trị kiểu gia đình thể rõ Theo Witwattanakantang (1999) Bunkanwanicha (2008) cho là: mức đòn cân nợ cao phần DN niêm yếu đại chúng Thái lan lợi ích bên gia đình thích hợp khoản nợ nguồn vốn để tránh pha loãng quyền sở hữu Một ảnh hưởng khác quyền sở hữu Nhà nước Rajan Zingales (1995) quan sát tác động chủ quan quyền sở hữu Nhà nước lên đòn cân nợ mà Chính phủ xem người bảo lãnh nợ Tương tự, Bradley (1984) Booth (2001) thừa nhận ảnh hưởng Chính phủ lên sách nợ DN Cụ thể chuyên gia ghi nhận DN có tỷ lệ địn cân nợ thống trị cơng nghiệp nhạy cảm quốc gia điện hay hàng không báo cáo sau giải thích chương trình tín dụng phát hành cho khu vực thích hợp (như nơng nghiệp đđ Thái lan) Một ví dụ khác từ TQ mà hầu hết DN niêm yết vốn hoá từ DN nhà nước hay có tiền thân từ DN nhà nước Chen (2004) dùng liệu từ năm 1999 – 2000 kết luận DN bảo hộ Nhà nước phá sản nguyên nhân thuyết cân thương mại thuyết thứ yếu để giới hạn cho việc giải thích sức mạnh TQ Tuy nhiên, báo cáo Huang Song (2006) quan trọng mối quan hệ đòn cân nợ quyền sở hữu nhà nước phân tích lượng liệu lớn trải dài từ năm 1994 – 2003 Điều việc vốn hoá DN nhà nước khơng cịn phụ thuộc vào Chính phủ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN VIỆT NAM: Mặc dù việc hình thành chất học thuyết thực nghiệm cấu trúc vốn nghiên cứu thời gian ngắn VN lại rõ ràng VN không nằm rổ phân tích quốc tế cấu trúc vốn thị trường (theo Booth-2001; Deesomsak-2004) có nước cụ thể mà việc nghiên cứu tổng quan tương quan thể rõ ràng (Nguyen Ramachandran, 2006 Biger 2008) PHƯƠNG PHÁP Phần đề cập đến thiết kế nghiên cứu Mục 3.1.phát triển giả thuyết kiểm chứng, mục 3.2 giới thiệu số liệu, mục 3.3 phác thảo phương pháp tiếp cận kinh tế 3.1 Giả thuyết Trong phần này, phát triển giả thuyết kiểm định việc xác định tỷ lệ nợ doanh nghiệp Việt Nam Chúng làm cách khai thác yếu tố quan sát nghiên cứu cách thường xuyên (tức lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mơ, hội phát triển tính khoản) (xem Frank Goyal năm 2009; Welch, 2011) yếu tố cụ thể quốc gia (tức sở hữu nhà nước) Việc dự báo theo lý thuyết mối quan hệ lợi nhuận địn bẩy tài khơng phù hợp Ví dụ, theo lý thuyết cân bằng, cơng ty có lợi nhuận nên vay nhiều họ muốn để hưởng chắn thuế Lý thuyết trật tự phân hạng dự đốn mối quan hệ nghịch chiều Khi tài nội nguồn tài ưa thích nhất, cơng ty có lợi nhuận với khoản thu nhập giữ lại có sẵn vay Mặc dù tranh luận theo lý thuyết, phần lớn chứng thực nghiệm bao gồm Kester (1986) Fama Pháp (2002) xác nhận mối quan hệ nghịch chiều lợi nhuận địn bẩy tài Đáng ý hơn, nghiên cứu quốc tế Rajan Zingales (1995) kinh tế G7 Wald (1999) cho vài kinh tế phát triển xác định tác động nghịch chiều lợi nhuận quốc gia H1: Có mối quan hệ nghịch chiều lợi nhuận địn bẩy tài cơng ty có lợi nhuận thích dùng quỹ nội để tài trợ cho công việc kinh doanh họ Cả mơ hình lý thuyết phân tích thực nghiệm chủ yếu xác nhận công ty nhiều tài sản hữu hình tỷ lệ nợ cao Tại nước phát triển, vấn đề đại diện thông tin bất cân xứng doanh nghiệp người cho vay nói đến (Booth et al, 2001; Chen, 2004; Nguyễn Ramachandran, 2006) Điều hiển nhiên trường hợp Việt Nam, nơi hệ thống pháp luật coi yếu kết tín dụng mở rộng chủ yếu sở tài sản chấp hay mối quan hệ (Leung, 2009; Nguyễn Ramachandran, năm 2006) H2: Tài sản hữu hình có mối quan hệ chiều với địn bẩy tài sản chấp làm giảm đáng kể thông tin bất đối xứng chi phí đại diện người cho vay người vay Nói chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán doanh nghiệp lớn sử dụng địn bẩy nhiều hơn.Ví dụ, doanh nghiệp lớn có khả thương lượng với người cho vay làm giảm chi phí nợ Hơn nữa, doanh nghiệp lớn bị ảnh hưởng bất lợi vấn đề thông tin bất cân xứng cơng ty nhỏ, họ biết đến nhiều sẵn sàng yêu cầu tiết lộ thêm thơng tin đến bên ngồi (Rajan Zingales, năm 1995) Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm quốc tế xác nhận mệnh đề lý thuyết (ví dụ Friend Lang, 1988; Frank Goyal, 2009) Điều Việt Nam, nơi mà nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ chiều qui mơ doanh nghiệp địn bẩy tài (Nguyễn Ramachandran, 2006; Biger et al, 2008) H3: Qui mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng chiều đến địn bẩy doanh nghiệp lớn bị đề cập vấn đề thông tin bất đối xứng Lý thuyết cấu trúc vốn không đồng ý mối quan hệ tăng trưởng tỷ lệ nợ doanh nghiệp Theo mơ hình chi phí đại diện, hợp đồng tài hạn chế áp đặt người cho vay để lại linh hoạt cho doanh nghiệp theo đuổi hội đầu tư; doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng tránh nợ Ngược lại lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp tăng trưởng cao thường sử dụng cạn kiệt nguồn vốn nội sau họ thường sử dụng nguồn tài yêu thích thứ hai; nợ Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu kinh tế phát triển tìm thấy mối quan hệ ngược chiều tăng trưởng tỷ lệ nợ (Rajan Zingales năm 1995; Wald, 1999) Tuy nhiên, nghiên cứu nước phát triển bao gồm Việt Nam doanh nghiệp tài trợ cho phát triển họ khoản nợ (đặc biệt vốn vay ngân hàng) (Chen, 2004; Nguyễn Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger et al, 2008) H4: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ chiều với địn bẩy tài tìm thấy phần lớn nghiên cứu thực nghiệm nước phát triển Bằng trực giác, người cho vay xem xét tính khoản số khả công ty để đáp ứng đủ nghĩa vụ nợ ngắn hạn tính khoản cao cho phép tiếp cận tốt đến nguồn vốn nợ Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp với nguồn tiền mặt tích lũy tài sản có tính khoản thích nguồn quỹ nội có sẵn vay Mối quan hệ tiêu cực báo cáo cách phù hợp phân tích thực nghiệm (ví dụ Prowse, 1990; Deesomsak et al 2004; de Jong et al, 2008) Ở có chứng hạn chế khoản bối cảnh Việt Nam Yếu tố quan trọng tìm hiểu biết nguồn tài ngắn hạn, đặc biệt có liên quan nước phát triển Việt Nam, nợ ngắn hạn có xu hướng yếu tố chi phối hỗn hợp vốn (Vương Trần, 2010) H5: Tính khoản có tác động ngược chiều với địn bẩy tài doanh nghiệp có tính khoản cao có nguồn vốn nội sẵn có để tài trợ cho công việc kinh doanh họ Từ thảo luận mục 2.2 rõ ràng cấu quyền sở hữu yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn chứng liên quan bối cảnh Việt Nam cho thấy doanh nghiệp nhà nước sử dụng nhiều địn bẩy tài mối quan hệ họ với ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN) (Nguyễn Ramachandran, 2006 Biger et al, 2008) Tuy nhiên, đề cập phần trước, nghiên cứu thực thay đổi đáng kể, ban hành kinh tế Việt Nam bao gồm phát triển vốn chủ sở hữu thị trường vốn tiếp tục cổ phần hóa tái cấu lại doanh nghiệp nhà nước (Xem Giới thiệu Bảng 1) Một điều khả thi doanh nghiệp nhà nước ngày độc lập hoạt động tài họ (IMF, 2010) Mặc dù khả thi đưa giả thuyết mối quan hệ chiều doanh nghiệp nhà nước địn bẩy tài thị trường vốn tương đối phát triển phủ trì kiểm sốt ngành trọng điểm, đặc biệt hệ thống ngân hàng thương mại H6: Có mối quan hệ chiều sở hữu nhà nước địn bẩy tài 3.2 Dữ liệu: Các liệu sử dụng từ báo cáo tài kiểm tốn công ty niêm yết thông qua sở liệu cung cấp Cơng ty Chứng khốn FPT Kỹ thuật phân tầng mẫu ngẫu nhiên dựa phân loại ngành công nghiệp ứng dụng kể từ chất ngành công nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (Titman Wessel, 1988) Bảng mô tả mẫu khoản phân loại ngành công nghiệp quyền sở hữu Mẫu bao gồm 116 cơng ty phi tài niêm yết HOSE HNX Dữ liệu bao gồm giai đoạn từ 2007-2010 Hai mươi mốt công ty 50 công ty hàng đầu, đo cổ phần hóa thị trường Theo đó, mẫu đại diện rộng rãi công ty phi tài niêm yết thị trường cổ phiếu Việt Nam Bảng danh sách biến phụ thuộc biến độc lập sử dụng để kiểm tra giả thuyết nói đến mục 3.1 Đối với phép đo mức độ địn bẩy có tranh luận đáng quan tâm tài liệu việc sử dụng đòn bẩy thị trường đòn bẩy sổ sách Những lập luận ủng hộ cũ bao gồm giá trị thị trường phản ánh tốt chi phí sử dụng vốn hành doanh nghiệp (xem Bradley, năm 1984, Frank Goyal, 2009) Ngay người ta chấp nhận lập luận này, chúng không quan trọng bối cảnh nước phát triển Việt Nam Là giá trị thị trường đáng tin cậy cho khoản nợ vốn chủ sở hữu khó để đạt hệ thống tài chủ yếu ngân hàng, thị trường trái phiếu công ty có tính khoản thấp thị trường chứng khốn dễ bay (Xem 1.Giới thiệu, Hình Vương Trần, 2010) Theo đó, chúng tơi sử dụng giá trị sổ sách việc đo lường đòn bẩy tổng, ngắn hạn dài hạn (TLEV, SLEV LLEV xem bảng 4) Hơn nữa, phê phán Welch ( 2011) đo đo lường tỷ lệ nợ mà bỏ qua tín dụng thương mại, sử dụng tổng nghĩa vụ nợ phải trả việc đo lường TLEV SLEV Điều đặc biệt quan trọng bối cảnh Việt Nam cho phổ biến tín dụng thương mại cơng cụ tài (Nguyễn Ramachandran, 2006) Đối với biến độc lập, việc đo lường chuẩn mực tài liệu nói chung phổ biến nghiên cứu trước Việt Nam thực PROF, TANG SIZE, GROW LIQ để tối đa hóa so sánh (cột có nhãn 'tài liệu tham khảo’ Bảng liệt kê nghiên cứu trước cách sử dụng đo lường tương đương) Đối với STATE, biến giả xây dựng nơi mà công ty có 50% cổ phần vốn nhà nước định giá trị Bảng cho thấy hệ số tương quan Spearman Rho biến Đối với biến phụ thuộc, Bảng cho thấy thử nghiệm đa cộng tuyến Số liệu thống kê dung sai cho tất biến phụ thuộc 0,2, giá trị VIF 10, VIF trung bình gần với Từ trên, chúng tơi xác định mơ hình cho ba phương pháp đo lường đòn bẩy (TLEV, SLEV LLEV) LEV= β0+ β1 PROF + β2 TANG+ β3 SIZE+ β4 GROW+ β5 LIQ+ β6 STATE + εi i (1) Vì mẫu có chứa liệu theo thời gian qua doanh nghiệp, tiến hành phân tích bảng điều khiển để khai thác đầy đủ phong phú liệu 3.3 Chi tiết cụ thể mơ hình: Chúng tơi ước tính bảng ước tính, mơ hình kinh tế lượng cần bt, tác động cố định đặc thù doanh nghiệp bất biến theo thời gian không quan sát bt tác động riêng biệt bất biến theo thời gian không quan sát Để đánh giá dạng bảng ước tính mà chúng tơi thực hiện, chúng tơi thức kiểm định biến giải thích nội sinh, với việc sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết biến giải thích ngoại sinh Nếu giả thuyết H bị từ bác bỏ, dẫn đến kết luận biến giải thích kinh tế lượng xác định nội sinh Trong ước tính thực nghiệm chúng tơi, kiểm định Hausman bác bỏ giả thuyết H tất mức ý nghĩa thông thường Điều dẫn đến kết luận cần xử lý vấn đề nội sinh kinh tế lượng, cho biến giải thích chúng tơi Đầu tiên, chúng tơi bắt tay vào sử dụng bảng ước tính phương pháp Generalized Method of Moments (GMM) phương trình đơn phát triển Arellano and Bond (1991) để giải biến giải thích nội sinh Chúng tơi thực ước tính phương trình đơn GMM thay cho phương pháp bình phương hai giai đoạn vì, đề cập Biorn and Klette (1999), GMM hệ tiệm cận giả thuyết không ràng buộc hiệp phương sai không đồng tự tương quan sai số Chúng tơi kiểm định tính hợp lệ cơng cụ với việc sử dụng kiểm định Sargan, giả thuyết H0 công cụ sử dụng hợp lệ Kết kiểm định Sargan mức p-value xác định công cụ sử dụng không hợp lệ Thực tế ước tính phương trình đơn GMM tạo công cụ không giá trị gợi ý kết thực nghiệm phân tích chúng tơi dựa ước tính bọ suy yếu Kết kiểm định Sargan ước tính phương trình đơn GMM khơng tác giả báo cáo có sẵn để cung cấp theo yêu cầu Lý cho cơng cụ yếu nghiên cứu khoảng thời gian nhỏ (quan sát chuỗi thời gian kỳ) Ước tính phương trình đơn chấp nhận vấn đề cơng cụ yếu thành phần chuỗi thời gian bảng nhỏ Điều ý nói có tương quan yếu kết hồi quy công cụ Kết vấn đề này, hệ số ước tính chấp nhận độ xác thấp (xem số khác, Staiger and Stock (1997)) Chúng tơi khắc phục vấn đề việc sử dụng bảng hệ thống ước tính GMM đề xuất Blundell and Bond (1998) kết hợp với ước tính phương trình đơn mà hồn tồn làm giảm thiếu xác Hệ thống phương trình sai phân bậc cân ước tính hệ thống ước tính GMM Hệ thống ước tính kết hợp với tập hợp phương trình chuyển đổi chuẩn sai phân bậc (được sử dụng ước tính phương trình đơn GMM) với tập hợp phương trình thêm vào cân Mặt khác, phương trình cân dùng sai phân bậc độ trễ cơng cụ Tính hợp lý phương trình dựa vào hai điều kiện sau: với z 1, Y biến phụ thuộc, W biến giải thích mơ hình kinh tế lượng chúng tơi z cấu trúc độ trễ ước tính GMM Ngồi việc làm giảm độ xác thấp ước tính phương trình đơn GMM, hệ thống GMM có lợi việc giải thích biến giải thích xác định với biến độc lập Kết thảo luận: 4.1 Mô tả kết quả: Bảng báo cáo tổng nợ công ty Việt Nam 48%, thấp 52% thời kỳ 2002-2003 Biger et al (2008) Đây khác biệt quy mơ cơng ty phân tích phản ánh mức độ tăng vốn chủ sở hữu chứng thực tăng số lượng công ty niêm yết (Bảng 1) Tuy nhiên, có mối tương tăng trưởng chậm cổ phiếu trái phiếu thị trường vốn rõ ràng, phù hợp với nghiên cứu trước đây, doanh nghiệp tiếp tục phụ thuộc vào nguồn tài ngắn hạn (SLEV= 37%; LLEV= 11%) Mẫu chúng tơi có lợi nhuận cao (PROF = 10%) tốc độ tăng trưởng (GROW = 40%) qua giai đoạn 2007 – 2010, so với mẫu chưa niêm yết Biger et al (2008) bao gồm giai đoạn 2002 – 2003 (PROF = 3% and GROW = 17%) Điều yêu cầu niêm yết để đảm bảo công ty phải có lợi nhuận trước niêm yết Với quy mô (13.33) khoản (2.65x) mẫu tương tự với Thái Lan Malaysia số mà quan sát Deesomsak et al (2004) Bảng làm bật khác công ty sở hữu nhà nước sở hữu nhà nước Nói chung, nghiên cứu trước có tỷ lệ cao phép đo lường nợ (TLEV=51.65%, SLEV=38.06%, LLEV=13.59%) Tuy nhiên, kiểm định độc lập t xác nhận khác biệt thống kê hai nhóm TLEV (p