1 MỤC LỤC Chƣơng 1: GIỚI THIỆU 3 Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY . 5 2.1. Khái niệm giá trị cộng hƣởng trong M&A . 5 2.2. Phân loại giá trị cộng hƣởng . 5 2.2.1. Cộng hƣởng hoạt động 5 2.2.2. Cộng hƣởng tài chính 8 2.3. Câu hỏi nghiêm cứu: vậy làm thế nào để đo lƣờng giá trị cộng hƣởng của thƣơng vụ M&A tại Việt Nam . 14 Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15 3.1. Tại sao phải xác định giá trị cộng hƣởng (liệu rằng bạn có trả giá quá cao cho một thƣơng vụ M&A) 15 3.2. Bằng chứng của giá trị cộng hƣởng – giá trị đƣợc tạo ra và giá trị tăng thêm . 16 3.3. Các giá trị cần chú ý để định giá mua lại phù hợp: . 17 3.4. Định giá giá trị cộng hƣởng (dựa theo DCF) 20 3.4.1. Đo lƣờng giá trị cộng hƣởng (theo phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền DCF) . 20 3.4.2. Các biến trong quá trình đo lƣờng: . 27 3.4.3. Cách thức đo lƣờng: 27 Chƣơng 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU . 29 4.1. Thực trạng M&A trong những năm gần đây tại Việt Nam 29 4.1.1. Nhận định xu hƣớng M&A tại Việt Nam . 29 4.1.2. Dự đoán cho 2012: . 32 4.2. Mô hình định giá giá trị cộng hƣởng áp dụng tại Việt Nam . 34 4.2.1. Các giả định: 34 4.2.2. Cơ sở xây dựng mô hình: . 34 4.2.4. Kết quả hồi quy: 46 Chƣơng 5: KẾT LUẬN . 48 5.1. Mô hình thu đƣợc khá tƣơng thích tại Việt Nam . 48 5.2. Những tồn tại của mô hình. 49 5.3. Giải pháp khắc phục một số điểm hạn chế còn tồn tại. . 49 2 PHỤ LỤC . 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO . 54 3 Chƣơng 1 GIỚI THIỆU M&A (Mergers and Acquisitions) – là thuật ngữ chỉ sự mua bán hay sáp nhập hai hay nhiều công ty lại với nhau. Trong đó: Sáp nhập: là việc kết hợp công hai hay nhiều công ty để cho ra đời một công ty mới. Hai công ty sáp nhập sẽ có giá trị lớn hơn công ty đang hoạt động riêng lẻ. Đặc biệt là khi các công ty rơi vào tình trạng khó khăn do cạnh tranh, thị trường xuống dốc thì sáp nhập là cực kì hữu ích. Mua lại: là việc một công ty mua lại một công ty mới và không làm ra đời công ty mới. Các công ty lớn sẽ mua lại các công ty nhỏ để tăng sức cạnh tranh, mở rộng thị trường, giảm thiểu chi phí, đạt được hiệu quả kinh doanh tốt hơn. Các công ty nhỏ thường sẵn sàng để công ty lớn hơn mua lại thay vì bị phá sản hoặc khó khăn tồn tại trên thị trường. Với sự bùng nổ của các vụ Sáp nhập và mua lại (M&A) trên thế giới và ở Việt Nam trong thời gian qua đã khiến rất nhiều công ty quan tâm và mong muốn thực hiện các thương vụ M&A với mục đích làm tăng giá trị cho công ty. Sáp nhập và mua lại được cho là một cơ hội đầu tư hiệu quả tăng giá trị cho cổ đông bằng những bước tiến thần kì dưới sự trợ giúp của cộng hưởng từ hai công ty sau khi hợp nhất thành một. Các nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) với tiêu đề “Are you paying too much for that acquisition?” “Valuation for M&A” của Frank C.Evans và David M.Bishop vào năm 2001, và nghiên cứu Damodaran với tiêu đề “Valuation-Security Analysis for Investment and Corporate Finance” (2003) và “The value of Synergy” (2005) về định giá doanh nghiệp trong, định giá giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Các nghiên cứu này xem xét các nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng và hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương ứng với các nguồn đó. Tại sao giá trị cộng hƣởng là yếu tố đƣợc quan tâm hàng đầu khi các nhà quản trị đƣa ra quyết định có thực hiện thƣơng vụ M&A hay không? Nhiều thương vụ sáp nhập và mua lại (M&A) và một số chiến lược đầu tư lớn thường được chứng minh với lập luận rằng họ sẽ tạo ra sức mạnh tổng hợp 4 từ cộng hưởng. Việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư làm tăng giá trị cổ phần cho các cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng nhất của các nhà quản trị doanh nghiệp, đồng thời đây cũng là một trong những tiêu chuẩn hàng đầu mà các nhà đầu tư tìm kiếm ở các cơ hội đầu tư. M&A được xem là một trong những cách thức được các nhà quản trị sử dụng để thực hiện mục tiêu ấy. Tuy nhiên thế giới M&A không hoàn toàn chứa những điều kỳ diệu, không phải phi vụ M&A nào cũng thành công như mong đợi. Mặc dù có thể số vụ thất bại còn nhiều hơn so với số vụ thành công gấp nhiều lần. Nhưng một khi thành công, M&A lại có khả năng làm tăng giá trị cho các cổ đông đến kinh ngạc. Sức mạnh tổng hợp – tức giá trị cộng hưởng, sự gia tăng trong giá trị được tạo ra bằng cách kết hợp hai thực thể để tạo ra một thực thể mới và có giá trị cao hơn, là điều kỳ diệu mà cho phép các nhà thu mua để trả hàng tỷ đô la trong các vụ M&A. Do vậy, có thể hiểu vì sao M&A tiếp tục chứng tỏ sức hấp dẫn của mình trên thị trường và yếu tố được quan tâm hàng đầu khi các nhà quản trị đưa ra quyết định có thực hiện thương vụ M&A hay không. 5 Chƣơng 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khái niệm giá trị cộng hƣởng trong M&A. Giá trị cộng hưởng là giá trị bổ sung được tạo ra bằng cách kết hợp hai công ty, tạo ra cơ hội mà mỗi công ty hoạt động độc lập không thể có được. Giá trị cộng hưởng là động cơ quan trọng và kì diệu nhất giải thích cho mọi thương vụ M&A. Cộng hưởng sẽ cho phép hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp mới (sau khi hợp nhất) được nâng cao. Sau mỗi thương vụ M&A, các doanh nghiệp mong đợi giá trị cộng hưởng sẽ đem tới các lợi ích là: Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô - có ưu thế hơn khi tiến hành giao dịch hoặc đàm phán với các đối tác, giảm thiểu được các chi phí phát sinh không cần thiết. Giảm số lượng nhân viên đồng thời đòi hỏi tăng năng suất lao động, sa thải những vị trí làm việc kém hiệu quả. 2.2. Phân loại giá trị cộng hƣởng. Dựa trên các các yếu tố cấu thành của giá trị cộng hưởng có thể phân chúng thành hai nhóm. Cộng hưởng từ hoạt động chịu ảnh hưởng hoạt động kinh doanh của công ty: tính kinh tế từ quy mô sản xuất, tiết kiệm chi phí và nâng cao tiềm năng tăng trưởng. Giá trị cộng hưởng từ hoạt động thường được hiển thị bởi dòng tiền dự kiến tăng cao hơn. Cộng hưởng tài chính thì tập trung vào các lợi ích về thuế, đa dạng hóa, tăng khả năng sử dụng nợ và sử dụng tiền mặt dư thừa có hiệu quả hơn. Dòng tiền dự kiến cao hơn hoặc có lãi suất chiết khấu thấp hơn là biếu hiện của cộng hưởng tài chính. 2.2.1. Cộng hƣởng hoạt động. Cộng hưởng hoạt động là những giá trị cộng hưởng có thể khiến các công ty gia tăng thu nhập hoạt động từ tài sản hiện có, nâng tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, hoặc cả hai. Có thế phân loại cộng hưởng hoạt động thành bốn loại: 2.2.1.1. Tính kinh tế nhờ quy mô. Tính kinh tế nhờ quy mô có thể phát sinh từ việc sáp nhập, cho phép công ty mới có thể sử dụng chi phí hiệu quả và làm tăng lợi nhuận. Có thể thấy rõ nhất tính kinh tế của quy mô trong vụ sáp nhập của các công ty hai công ty chia 6 sẻ cùng dòng sản phẩm, sản xuất hàng hóa tương tự, hoặc cung cấp dịch vụ tương tự. Các thương vụ mua lại cũng có thể được sử dụng để cải thiện khả năng hoạt động của một doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp sản xuất. Vì các khách hàng của doanh nghiệp sẽ thường xuyên đánh giá khả năng cung ứng hàng hoá định kỳ nên doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sản xuất khi mọi quy trình sản xuất được vận hành nhịp nhàng thì và sự tín nhiệm của khách hàng cũng theo đó mà được gia tăng. Thêm nữa, các doanh nghiệp khi thực hiện hoạt động hợp nhất với nhau sẽ có nhiều biện pháp để giảm hoặc hạn chế các bộ phận giống nhau hoặc các chức năng chồng chéo nhau. Ví dụ, lĩnh vực luật, tài chính và bộ phận nguồn nhân lực có thể kết hợp sẽ có thể làm giảm chi phí. Việc hợp nhất theo hình thức này sẽ tạo ra tính hiệu quả nhờ quy mô. 2.2.1.2. Tăng sức mạnh từ giá cả. Khi hai đối thủ trên cùng thị trường cạnh tranh nhau hợp nhất lại với nhau thì không những giảm bớt cho mình một “đối thủ” mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đối phó với các đối thủ cạnh tranh còn lại. Với mong muốn mở rộng thị trường nhiều công ty chủ động thực hiện hoạt động M&A nhằm đạt mục đích đó. Hiện tượng sức mua tăng cao hơn khả năng cung cấp khi thị phần cao hơn sẽ dẫn đến. Các đơn đặt hàng gia tăng, doanh nghiệp phải sản xuất nhiều sản phẩm hơn, và do đó giá cả nguyên vật liệu sẽ giảm xuống, cho phép công ty có thể có được một giá cả cạnh tranh hơn. Khi nhà cung cấp thoả mãn với chi phí biên giảm trên mỗi đơn vị, họ cũng sẵn lòng thực hiện các khoản chiết khấu nhiều hơn cho khách hàng. Điều này cho thấy vòng quay sản phẩm và dịch vụ của họ đang tăng nhanh hơn. Nếu lợi nhuận biên trên mỗi đơn vị sản phẩm giảm nhưng số lượng hàng bán tăng đạt đến một mức nào đó, thì xét về tổng thể các nhà cung cấp vẫn tạo được nhiều lợi nhuận tiền mặt hơn. Đối thủ cạnh tranh giảm và thị phần tăng cao hơn, dẫn đến thu nhập hoạt động và lợi nhuận đều cao hơn. Ví dụ như Wal-Mart, đây là công ty bán lẻ lớn nhất thế giới xét về doanh thu, sức mua của người dân luôn cao hơn khả năng của nhà cung cấp. Với chiến lược như vậy, Wal-Mart đã tạo ra được sản phẩm có giá cả cạnh tranh hơn so với các đối thủ. 7 Giá trị cộng hưởng này cũng có khả năng xuất hiện nhiều hơn trong vụ sáp nhập của các công ty trong cùng một ngành và nên có nhiều khả năng mang lại lợi ích như một doanh nghiệp bắt đầu khởi sự, sản phẩm gần như độc quyền và có ít công ty tham gia vào thị trường. Như vậy, hợp nhất hai công ty có thể có cơ hội thiết lập chế độ độc quyền về giá cả. 2.2.1.3. Sự kết hợp những điểm mạnh chức năng khác nhau. Sự kết hợp những điểm mạnh chức năng khác nhau sẽ là trường hợp khi một công ty hợp nhất theo chiều dọc hay hợp nhất tổ hợp (tham khảo phần phụ lục). Sự hợp nhất giữa hai doanh nghiệp nằm trên cùng một chuỗi giá trị dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của doanh nghiệp hợp nhất trên một chuỗi giá trị đó: ví dụ một doanh nghiệp sẽ kết hợp với nhà cung cấp hay nhà phân phối. Còn hợp nhất tổ hợp sẽ là hợp nhất của rất nhiều loại hình doanh nghiệp lại với nhau. Mục đích giảm thiểu rủi ro nhờ đa dạng hóa, bành trướng về mặt địa lí… Có thể thấy trong hàng loạt các vụ M&A kể từ khi thế mạnh chức năng có thể được chuyển nhượng qua các doanh nghiệp, sẽ tạo sức mạnh trên nhiều thị trường. Các nhà quản trị cũng theo đuổi các thương vụ mua lại như một cách thức để gia tăng thị phần, mở rộng thị trường. Cách thức thường gặp trong trường hợp này là một doanh nghiệp muốn thực hiện việc bán hàng hiệu quả hơn kết hợp với một doanh nghiệp chuyên về marketing. Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa 2 doanh nghiệp như việc đề xuất những nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho những nhà quản trị marketing tài năng nhất để họ có thể có những phối hợp tốt nhất thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp bán hàng. Ngược lại, hoạt động mua lại cũng giúp các doanh nghiệp có thể cắt giảm các nhân sự bán hàng hoặc các sản phẩm không hiệu quả. Như vậy, quy trình huấn luyện và bán hàng mới đã làm tăng tổng doanh thu cho doanh nghiệp thông qua đẩy nhanh hàng hoá với người tiêu dùng. Những phối hợp kiểu như trên không chỉ giới hạn trong lĩnh vực bán hàng và marketing, nó có thể được áp dụng trong tất cả các lĩnh vực mà các doanh nghiệp có thể kết hợp với nhau. Các nhà quản trị đã rút ra nhận định, thông thường các vụ mua lại và các phối hợp như vậy sẽ thành công với các công ty 8 trong lĩnh vực nhân sự, công nghệ thông tin, tài chính, hay các công ty sản xuất với nhau . Việc xúc tiến và tăng cường áp dụng các quy trình tối ưu trong các bộ phận khác nhau đã làm cho một tổ chức trở nên mạnh hơn. Và kết quả là khi các công ty kinh doanh hiệu quả sẽ được thị trường đánh giá cao. 2.2.1.4. Tăng tốc độ tăng trƣởng tại thị trƣờng mới hoặc thị trƣờng hiện tại. Tăng tốc độ tăng trưởng tại các thị trường mới hoặc thị trường hiện tại, phát sinh từ sự kết hợp của hai các công ty. Đây sẽ là trường hợp ví dụ, khi một người tiêu dùng các sản phẩm công ty mua lại một công ty thị trường mới nổi, với một mạng lưới phân phối được thành lập và tên thương hiệu công nhận, và sử dụng những thế mạnh này để tăng doanh số bán hàng các sản phẩm của mình. Sự phối hợp hoạt động có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận và tăng trưởng, và thông qua các giá trị của các công ty tham gia vào thương vụ M&A. Các công ty có thể tiến hành mua lại các công ty có các sản phẩm, dịch vụ bổ sung nhằm mục đích đa dạng hoá các sản phẩm và dịch vụ của mình. Bằng cách tăng thêm các lựa chọn đối với hàng hoá và dịch vụ mà công ty cung cấp cho các khách hàng tiêu dùng hiện tại, các nhà quản trị có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn cho công ty của mình. Điều này tạo ra mức lợi nhuận cao, trong thời gian dài hơn khiến tỷ số tăng trưởng của công ty tăng mạnh, lâu dài hơn. Ví dụ, các hãng, đại lý bán xe hơi không chỉ bán xe mà họ còn cung cấp các đồ phụ tùng thay thế kèm theo, thực hiện các dịch vụ hậu mãi sẽ tạo cho khách hàng có cảm giác tiện lợi hơn. Thường thì các dịch vụ sửa chữa sau khi mua có khả năng tạo ra lợi nhuận tốt hơn, thậm chí còn tạo ra mức lợi nhuận biên cao hơn so với sản phẩm chính mà doanh nghiệp cung cấp trong thời gian dài. 2.2.2. Cộng hƣởng tài chính. Khi xảy ra cộng hưởng tài chính, giá trị của cộng hưởng tài chính có thể mang hình thức của một trong hai trường hợp sau: dòng tiền cao hơn hoặc chi phí sử dụng vốn thấp hơn (lãi suất chiết khấu) hoặc cả hai. Biểu hiện của cộng hưởng tài chính: 9 2.2.2.1. Sử dụng nguồn tiền dƣ thừa một cách hiệu quả. Một sự hợp nhất của một công ty với tiền mặt dư thừa, hoặc tiền mặt nhàn rỗi, (và có hạn chế dự án tiềm năng) và một công ty với các dự án có tỉ suất sinh lời cao (nhưng lại bị hạn chế về tiền mặt) có thể mang lại khoản lợi nhuận giá trị cao hơn so với khoản lợi khi các công ty kết hợp cùng nhau để làm riêng từng dự án một. Giá trị gia tăng đi kèm từ các dự án có thể được thực hiện với tiền mặt dư thừa, mà nếu không sẽ bị bỏ phí không được thực hiện. Giá trị cộng hưởng tài chính này được biểu hiện thường xuyên và rõ ràng nhất khi các hãng lớn thu mua các công ty nhỏ hơn, các công ty lớn sẽ dùng các khoản tiền lớn đổ vào các dự án đầy tiềm năng mà lẽ ra không được thực hiện chỉ vì các công ty nhỏ không có đủ tiền. Đặc biệt là trong trường hợp một tập đoàn đang bị cạnh tranh quyết liệt. Khi đó, một công ty chiến lược lớn hoặc một quỹ đầu tư vốn cổ phần sẽ quyết định mua lại các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn để giảm bớt áp lực cạnh tranh và tạo thành một tập đoàn hợp nhất. Ví dụ như lĩnh vực sản xuất linh kiện điện tử, là một lĩnh vực đòi hỏi chi phí cho bộ phận nghiên cứu và phát triển (R&D) rất lớn. Các doanh nghiệp sản xuất các mặt hàng điện tử như máy tính xách tay, điện thoại… thường chi rất nhiều tiền mặt cho việc nghiên cứu và phát triển nhằm mục đích có thể liên tục cho ra đời các loại sản phẩm thế hệ mới, nếu không muốn bị thị trường đào thải và công ty bị chìm vào quên lãng. Các doanh nghiệp nhỏ đã rất khôn ngoan khi thực hiện việc kết hợp hoạt động của mình với một doanh nghiệp lớn hơn, có doanh số cao hơn nhằm tranh thủ sự hỗ trợ kinh phí cho việc thực hiện công việc R&D. Điều này sẽ làm chi phí nghiên cứu thấp xuống cũng như sẽ làm tăng doanh thu ròng. Khi các sản phẩm nhiều hơn, doanh nghiệp sẽ có thêm lợi thế cạnh tranh và khả năng dẫn đầu ngành sẽ không chỉ là tương lai xa. Vì vậy giá chứng khoán tăng lên là điều dễ hiểu do việc tiến hành mua lại này được kỳ vọng sẽ tạo nên nhiều tiền mặt hơn cho doanh nghiệp mới. 2.2.2.2. Tăng khả năng vay nợ. Khả năng vay nợ có khả năng tăng, bởi vì khi hai công ty kết hợp, thu nhập, dòng tiền trở nên ổn định hơn và có thể dự đoán trước được. Do đó, các ngân hàng có thể cho phép công ty hợp nhất vay nhiều hơn tổng các khoản vay của 10 từng công ty riêng lẻ. Tăng nợ vay đồng nghĩa với việc được sử dụng tấm chắn thuế, tạo ra một lợi ích từ thuế cho các công ty hợp nhất. Từ đó giảm chi phí sử dụng vốn cho công ty hợp nhất. Các công ty mua lại thường nghĩ và hy vọng rằng nếu họ vay tiền mặt để tài trợ cho một giao dịch, họ sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Đó không phải là một lý do tốt để tiến hành một thỏa thuận. Nếu một trong hai bên công ty mua hoặc công ty mục tiêu có thể đủ khả năng vay nợ nhiều hơn, mỗi người có thể đã vay mượn ngay cho riêng mình. Tuy nhiên, một số công ty có thể tìm thấy giá trị cộng hưởng thực sự thông qua các thủ thuật tài chính. Ví dụ, mua lại có thể tăng kích thước của một công ty thì các điều kiện tài chính để hưởng những lợi ích dễ dàng hơn, có tiền mặt dư thừa, cũng như tăng cường hiệu quả sử dụng tiền. Những lợi ích này có thể khá đáng kể. Khi Tập đoàn Credit Suisse sáp nhập với WinterThus, 10% của giá trị cộng hưởng được dự báo đến từ giảm chi phí tài trợ thông qua cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một trong số cách đem lại giá trị cộng hưởng tài chính: một giao dịch có thể cho phép một công ty để tái cấp vốn mục tiêu nợ vay thuận lợi hơn thâu tóm tỷ lệ mà không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của thâu tóm. Đó là đặc biệt có khả năng xảy ra trong tài chính lĩnh vực dịch vụ bởi vì những công ty lớn và đã được đa dạng hóa rủi ro. 2.2.2.3. Hƣởng các lợi ích thuế. Các lợi ích thuế có thể phát sinh hoặc đến từ các thương vụ M&A tận dụng lợi thế của các luật thuế để khai tăng giá trị tài sản của công ty bị mua lại (hay sáp nhập) hoặc từ việc sử dụng các khoản lỗ hoạt động ròng làm chỗ dựa để tránh thuế hợp pháp: một công ty có lợi nhuận mà mua lại một công ty thiếu tiền,đang thua lỗ có thể có thể sử dụng các khoản lỗ hoạt động ròng sau này để giảm gánh nặng thuế. Nếu một trong những công ty có các khoản khấu trừ thuế nó không thể sử dụng bởi vì nó đang mất dần tiền, trong khi các công ty khác có thu nhập mà nó phải tiền thuế quá nhiều, kết hợp hai công ty có thể dẫn đến lợi ích về thuế có thể được chia sẻ bởi hai các công ty. Giá trị của giá trị cộng hưởng này là hiện giá của các khoản tiết kiệm thuế mà kết quả từ sự hợp nhất này. Ngoài ra, một công ty có thể tăng phí khấu hao của nó sau khi mua lại sẽ tiết kiệm tiền thuế và tăng giá trị. Một lợi ích tiềm năng xuất phát từ việc có