Đang tải... (xem toàn văn)
Nghiên cứu này tính giá trị rủi ro của chỉ số chứng khoán VNindex và của 10 cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE. Công cụ sử dụng để tính giá trị rủi ro lần lượt là VaR và CVaR – hai công cụ đã được chuẩn hóa để đo lường rủi ro thị trường.
Journal of Finance – Marketing; Vol 63, No 3; 2021 ISSN: 1859-3690 DOI: https://doi.org/10.52932/jfm.vi63 ISSN: 1859-3690 TẠP CHÍ Journal of Finance – Marketing NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH - MARKETING Số 63 - Tháng 06 Năm 2021 JOURNAL OF FINANCE - MARKETING http://jfm.ufm.edu.vn VALUE AT RISK OF REAL ESTATE STOCKS Le Trong Nghia1*, Nguyen Thi Bao Ngoc2 & Chu Thi Thanh Trang2 Khanh Hoi Port Management Board University of Finance – Marketing ARTICLE INFO ABSTRACT DOI: This study measures the Value-at-Risk (VaR) for VNindex and for the top 10.52932/jfm.vi63.170 ten listed stocks in the real estate industry on HOSE The two-standard Received: November 9, 2019 Accepted: December 10, 2019 Published: June 25, 2021 model of measuring value at risk, VaR and CVaR are used Data, which includes the daily closed prices of each stock, covers the period from 02/01/2017 to 28/02/2019 The estimated resulted passed with success the Backtest Together these results provided important insights into the risk level of Vietnam real estate industry Basing on these findings, a portfolio of investment recommendations is suggested for future practice Keywords: Stocks in the real estate, a portfolio of investment, value at Risk, conditional value at Risk *Corresponding author: Email: jimmyle1977@gmail.com 114 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 ISSN: 1859-3690 TẠP CHÍ Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH - MARKETING Số 63 - Tháng 06 Năm 2021 JOURNAL OF FINANCE - MARKETING http://jfm.ufm.edu.vn GIÁ TRỊ RỦI RO CỔ PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN Lê Trọng Nghĩa1*, Nguyễn Thị Bảo Ngọc2 & Chu Thị Thanh Trang2 Ban quản lý Cảng Khánh Hội Trường Đại học Tài – Marketing THƠNG TIN TĨM TẮT DOI: Nghiên cứu tính giá trị rủi ro số chứng khoán VNindex 10.52932/jfm.vi63.170 10 cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) niêm yết sàn chứng khoán Ngày nhận: 09/11/2019 Ngày nhận lại: 10/12/2019 Ngày đăng: 25/06/2021 HOSE Cơng cụ sử dụng để tính giá trị rủi ro VaR CVaR – hai công cụ chuẩn hóa để đo lường rủi ro thị trường Dữ liệu sử dụng giá đóng cửa cổ phiếu giai đoạn 02/01/2017 đến 28/02/2019 Kết ước lượng vượt qua kiểm định Back test Trên sở đó, giá trị rủi ro tính ứng dụng để xây dựng danh mục khuyến nghị đầu tư Từ khóa: Cổ phiếu bất động sản, danh mục đầu tư, giá trị rủi ro, giá trị rủi ro có điều kiện Đặt vấn đề Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) từ vào hoạt động đến thể vai trò kênh huy động vốn quan trọng công ty với quy mô ngày mở rộng, thu hút nhiều đối tượng tham gia Nhưng biến động thị *Tác giả liên hệ: Email: jimmyle1977@gmail.com trường kèm theo rủi ro tiềm ẩn khiến khơng người thất bại, mát rời bỏ thị trường không lường hết rủi ro gặp phải Trước tình hình ấy, việc nhận dạng đo lường rủi ro đầu tư cổ phiếu Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để từ đề xuất khuyến nghị cho nhà quản lý thị trường, cơng ty chứng khốn nhà đầu tư (NĐT) có giải pháp nhằm hạn chế rủi ro cho NĐT cần thiết, qua góp phần vào 115 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 phát triển lành mạnh HOSE nói riêng TTCK VN nói chung – kênh huy động vốn tối quan trọng cho kinh tế Tại Việt Nam có số nghiên cứu chi tiết đề xuất việc ứng dụng VaR việc đo lường rủi ro danh mục đầu tư cổ phiếu niêm yết sàn chứng khoán Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu đo lường rủi ro danh mục đầu tư gồm cổ phiếu ngành BĐS niêm yết Thị trường BĐS Việt Nam đóng vai trị chủ chốt việc huy động sử dụng nguồn vốn cho kinh tế Cả hai thị trường có vị trí, vai trị quan trọng hoạt động tài đất nước, có tác dụng bổ trợ cho thị trường khác phát triển Trong đó, nhóm cổ phiếu BĐS gắn liền với phát triển kinh tế nói chung, đánh giá nhóm đầu ngành dẫn dắt thị trường Chính vậy, NĐT cần có đánh giá tồn diện tranh thị trường nhóm cổ phiếu BĐS, để cân nhắc nắm bắt hội đầu tư tương lai Nhà nghiên cứu sử dụng mơ hình xác định giá trị chịu mức rủi ro (VaR) mơ hình xác định giá trị chịu mức rủi ro có điều kiện (CVaR) để đo lường rủi ro danh mục Mơ hình VaR phương pháp ứng dụng phổ biến giới việc đo lường rủi ro (Morgan, 1996), VaR xác định dựa biến động giá cổ phiếu (hay giá trị danh mục đầu tư) Đối với ngành hay toàn thị trường, VaR xác định dựa biến động số ngành số thị trường Giá trị VaR cho thấy mức độ thiệt hại lớn hay mức giảm lớn xảy giá cổ phiếu, số ngành số thị trường mức tin cậy định Việc nghiên cứu ứng dụng mơ hình VaR hướng phù hợp với điều kiện ứng dụng mơ hình linh hoạt Theo đó, mục tiêu nghiên cứu phân tích, đánh giá tính phù hợp mơ hình VaR đo lường rủi ro danh mục đầu tư nhóm cổ phiếu ngành BĐS Từ sở xây dựng khuyến nghị đầu tư NĐT giúp cho công ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ có thêm công cụ hữu hiệu nhằm đánh giá đo lường rủi ro nhóm cơng ty BĐS niêm yết TTCK VN Tuy nhiên, số hạn chế VaR nghiên cứu trước Ví dụ, (Artzner cộng sự, 1999) (Embrechts cộng sự, 1999) cho VaR chứa đựng thuộc tính tốn học phiền phức, thiếu cộng tính phụ tính lồi VaR dựa giả định đồ thị phân phối dạng chuẩn, cân xứng với độ lệch chuẩn Ngồi ra, VaR tính từ kết hợp hai danh mục tốt tổng rủi ro danh mục đơn lẻ (Rockafellar & Uryasev, 2002) Ngoài ra, tổn thất vượt ngưỡng ghi lại thước đo VaR; (Choudhry, 2013; Yamai & Yoshiba, 2005; Yilmaz & Ari, 2017) Một phương pháp thay VaR, giá trị rủi ro có điều kiện (CVaR), rút chứng minh rủi ro thị trường quán với đặc tính mong muốn (Acerbi & Tasche, 2002) Đối với ngưỡng định α khoảng thời gian chọn t, CVaR tổn thất dự kiến có điều kiện vượt VaR Cả VaR CVaR thu hút nhiều ý từ học giả, người áp dụng rộng rãi nhiều lĩnh vực nghiên cứu, bao gồm thị trng hng húa, th trng chng khoỏn (Genỗay & Selỗuk, 2004), thị trường dầu mỏ (Marimoutou cộng sự, 2009) thị trường phái sinh (Chang cộng sự, 2011) Một hướng nghiên cứu khác liên quan đến CVaR tập trung vào việc kết hợp CVaR thước đo rủi ro chức mục tiêu tối ưu hóa danh mục đầu tư (Alexander cộng sự, 2006; Rockafellar & Uryasev, 2002) Giá trị rủi ro Có nhiều cách tiếp cận khác rủi ro, cách tiếp cận phổ biến xem xét rủi ro “khả xuất 116 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 khoản thiệt hại tài chính” Xét phạm vi kinh doanh chứng khốn, rủi ro xác định “sự thay đổi không chắn tỷ suất sinh lợi” giá chứng khoán Trên sở đó, rủi ro xem xét thông qua số sau: ■ Độ lệch chuẩn giá cổ phiếu danh mục đầu tư (Markowitz, 1952) ■ Phương sai – Hiệp phương sai danh mục đầu tư Phương sai đo mức độ biến thiên biến ngẫu nhiên hiệp phương sai đo biến thiên hai biến ngẫu nhiên Nếu biến có xu hướng thay đổi nhau, nghĩa là, biến có giá trị cao giá trị kỳ vọng biến có xu hướng cao giá trị kỳ vọng, hiệp phương sai hai biến có giá trị dương Mặt khác, biến nằm giá trị kì vọng cịn biến có xu hướng nằm giá trị kì vọng, hiệp phương sai hai biến có giá trị âm ■ Hệ số tương quan thước đo chuẩn hóa hiệp phương sai ■ Giá trị rủi ro VaR ■ Giá trị rủi ro có điều kiện Cvar tổn thất trường hợp xấu liên quan đến xác suất khoảng thời gian, CVaR tổn thất dự kiến trường hợp xấu ngưỡng vượt qua CVaR, nói cách khác, định lượng tổn thất dự kiến xảy điểm dừng VaR VaR giá trị thua lỗ tối đa dự báo trước từ việc nắm giữ chứng khoán hay danh mục chứng khoán khoảng thời gian định mức tin cậy xác định trước (Crouhy cộng sự, 2001) Ví dụ VaR danh mục đầu tư triệu USD cho ngày với xác suất 0.05 hiểu có 5% khả giỏ đầu tư lỗ triệu USD ngày thị trường tài tình trạng bình thường Hay, với độ tin cậy 95% NĐT phải gánh chịu khoản lỗ tối đa triệu USD ngày Kết ước tính kiểm định thơng qua kiểm định hậu mẫu Backtesting, bao gồm: (i) kiểm định Kupiec (1995) (unconditional coverage test) sử dụng để kiểm tra tỷ lệ thất bại ước lượng mơ hình dự báo đưa có nằm tỷ lệ thống kê cho phép hay không; (ii) kiểm định tính độc lập (conditional coverage test) – kiểm tra số lượng ngày mà thua lỗ thực tế vượt giá trị VaR, CVaR dự báo có độc lập với hay khơng Giá trị rủi ro có điều kiện (CVaR) cố gắng giải thiếu sót mơ hình VaR, kỹ thuật thống kê sử dụng để đo lường mức độ rủi ro tài cơng ty danh mục đầu tư theo khung thời gian cụ thể Trong VaR đại diện cho Dữ liệu cách tính Nghiên cứu vận dụng ba phương pháp VaR CVaR gồm: (i) Phương sai – hiệp phương sai (ii) Mô lịch sử (iii) Mô Monte Carlo Cả ba phương pháp sử dụng VaR ước lượng rủi ro phổ biến nhiều nghiên cứu thực hành Ngoại trừ phương pháp phương sai – hiệp phương sai, phương pháp mô không yêu cầu xác định tham số phân phối chuỗi tỷ suất sinh lời Trên thực tế phương pháp mơ lịch sử sử dụng rộng rãi phương pháp khơng địi hỏi q nhiều giả thiết thực thường xuyên (hàng ngày) cập nhật thông tin liên tục VaR xuất phát từ yêu cầu đo lường rủi ro tài sản riêng biệt với nhu cầu mở rộng ứng dụng mơ hình cho danh mục đầu tư cần thêm trợ giúp mơ hình Markowitz Harry Markowit người tiếp cận giá trị VaR đầu tiên, dựa vào ma trận hiệp phương sai tỷ suất sinh lời để phát triển phương pháp tối 117 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 ưu danh mục đầu tư (Markowitz, 1952) Mục tiêu tốn Markowitz tìm tỷ trọng chứng khoán danh mục đầu tư cho giảm tới mức tối thiểu phương sai (rủi ro) danh mục mà đạt mức thu nhập định Giải liên tiếp toán với mức kỳ vọng khác nhau, ta xác định tập hợp danh mục đầu tư hiệu Từ đây, NĐT lựa chọn danh mục nằm tập hợp dựa quan điểm đánh đổi thu nhập rủi ro (Markowitz, 1952) Dữ liệu gồm: ■ Giá đóng cửa 10 cổ phiếu 10 cơng ty ngành Bất động sản, có mức vốn hóa thị trường từ 1.000 tỷ đồng trở lên niêm yết HOSE từ 02/01/2017 đến ngày 28/02/2019 Giai đoạn tính VaR, CVaR: từ 02/01/2017 đến 03/01/2019 (gồm 499 quan sát) ■ Chỉ số VNIndex từ 02/01/2017 đến 28/02/2019 Giai đoạn tính VaR: 02/01/2017 đến 03/01/2019 ■ Tỷ suất sinh lời tính tốn log tự nhiên (ln) Nhóm 10 cổ phiếu lựa chọn đáp ứng tiêu chí: Khơng có tách/ gộp cổ phiếu thời gian nghiên cứu; việc mua bán cổ phiếu TTCK diễn liên tục chi phí giao dịch khơng đáng kể; giá mở cửa ngày hôm sau không sai khác nhiều so với giá đóng cửa ngày hơm nay; tính tốn dãy liệu tỷ suất sinh lời theo log tự nhiên (ln) cổ phiếu giai đoạn nghiên cứu (02/01/2017 đến 28/02/2019) Bảng trình bày tóm tắt thống kê mô tả liệu Bảng Thống kê mô tả liệu RNVL RPDR RVIC RPORTFOLIO RVNINDEX Trung bình RDIG 0,00153 0,00194 0,00026 0,00120 0,00137 RDXG RFLC RHDG RKDH RNLG 0,00093 0,00181 RNTL 0,00072 0,00189 0,00215 0,00143 0,00057 Trung vị 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00179 0,00159 Giá trị lớn Giá trị nhỏ Độ lệch chuẩn 0,06750 0,06758 0,06865 0,06759 0,06645 0,06762 0,06751 0,06746 0,06755 0,06759 0,03387 0,03701 Hệ số bất đối xứng Hệ số nhọn -0,07259 -0,07246-0,07266 -0,07199 -0,07225 -0,07220 -0,07117 -0,07232 -0,07195 -0,07265 -0,05117 -0,05232 0,02674 0,02939 0,02573 0,02232 0,01729 0,02108 0,01916 0,01788 0,01955 0,01891 0,01090 -0,03566 -0,077180,19546 0,28531 0,38653 0,12891 0,59591 0,05103 0,21052 -0,07017 -0,69383 -0,89579 3,82681 3,12135 4,25634 4,65290 7,08410 4,73785 5,55369 7,34056 6,04807 6,62393 6,62566 Hệ số 14,29057 Jarque-Bera Xác suất hệ 0,00079 số Jarque-Bera Tổng giá trị 0,76031 quan sát Tổng bình 0,35544 phương hiệu giá trị quan sát giá trị trung bình Số quan sát 498 0,01086 6,13020 0,79998 35,92224 63,44660 358,50710 64,04676 164,79190 391,15540 196,46130 272,91540 243,26820 339,36990 0,67033 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,96405 0,12712 0,59880 0,68018 0,46244 0,89881 0,35911 0,94314 1,07169 0,71110 0,28291 0,42920 0,32890 0,24751 0,14862 0,22079 0,18252 0,15884 0,18995 0,17776 0,05856 0,05906 498 498 498 498 498 498 498 498 498 498 498 118 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Bảng Danh sách cổ phiếu danh mục đầu tư STT 10 Tên công ty MCK Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng (DIG: HOSE) DIG Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh (DXG: HOSE) DXG Cơng ty Cổ phần Tập đồn FLC (FLC: HOSE) FLC Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hà Đơ (HDG: HOSE) HDG Công ty Cổ phần Đầu tư Kinh doanh Nhà Khang Điền (KDH: HOSE) KDH Công ty Cổ phần Đầu tư Nam Long (NLG: HOSE) NLG Công ty Cổ phần Phát triển đô thị Từ Liêm (NTL: HOSE) NTL Cơng ty cổ phần Tập đồn Đầu tư Địa ốc No Va (NVL: HOSE) NVL Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt (PDR: HOSE) PDR Tập đoàn VINGROUP - CTCP (VIC: HOSE) VIC Ngày niêm yết 19/08/2009 22/12/2009 06/08/2013 02/02/2010 01/02/2010 08/04/2013 21/12/2007 28/12/2016 30/07/2010 19/09/2007 Nguồn: Tác giả tổng hợp Bảng cho thấy tỷ suất sinh lời 10 cổ phiếu với giá trị trung bình dao động từ 0,03% - 0,22%, giá trị tỷ suất sinh lời trung bình Cơng ty Cổ phần Tập đồn FLC - FLC (0,03%) thấp so với giá trị tỷ suất sinh lời trung bình VNIndex (0,06%) Các cổ phiếu có độ lệch chuẩn lớn Cơng ty Cổ phần Tập đồn Đất Xanh – DXG (2,94%), Tổng Cơng ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng – DIG (2,67%), Cơng ty Cổ phần Tập đồn FLC – FLC (2,57%) hàm chứa khả rủi ro cao tức tập trung quanh mức trung bình, lân cận đủ nhỏ không phân tán Kết thảo luận 4.1 Giá trị rủi ro VaR theo phương pháp phương sai – hiệp phương sai Trước tiên thực việc tính VaR cổ phiếu riêng biệt dựa tỷ suất sinh lời trung bình, độ lệch chuẩn Sau tính VaR danh mục đầu tư 10 cổ phiếu ngành BĐS sau: Kết chuỗi tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư 10 cổ phiếu BĐS sàn theo giả định 1000 cổ phiếu ban đầu có giá trị trung bình (0,1428%) cao với tỷ suất sinh lời số VNIndex (0,0568%), giá trị độ lệch chuẩn danh mục đầu tư (1,086%) thấp so với độ lệch chuẩn VNIndex (1,090%) Sử dụng hàm MMULT, TRANSPOSE MS.Excel để tính ma trận hiệp phương sai hệ số tương quan tỷ suất sinh lời cổ phiếu Độ bất đối xứng cổ phiếu danh mục không cao (do độ lệch khoảng từ -1 đến bình thường), chứng tỏ lợi tức cổ phiếu BĐS dao động xung quanh trung bình, khơng bị lệch nhiều Tuy vậy, nhóm cổ phiếu ngành BĐS có độ nhọn Kurt cao (thấp 3,12 với Cơng ty Cổ phần Tập đồn Đất Xanh-DXG cao 7,34 với Cơng ty cổ phần Tập đồn Đầu tư Địa ốc No Va-NVL) lớn, thể lợi E(Rp) = E(R)TWT Phương sai tỷ suất sinh lời kỳ vọng danh mục đầu tư theo cơng thức: σp2 = WTCW Trong đó: WT = (w1, w2 wn); C: Ma trận phương sai – hiệp phương sai COV(RA, RB) = σAB = N N ∑[RA,i – E(RA)][RB,i – E(RB)] i=1 Kết tính VaR mức tin cậy 95%, 97,25% 99% thể Hình sau: 119 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 -2.5% -2.1% -1.7% -2.4% -2.0% -1.6% VaR 99% VaR 97.5% VaR 95% -4.2% -3.5% -4.4% -4.8% -5.1% -6.0% -6.7% -4.3% -5.0% -5.6% -6.1% -3.6% -4.0% -3.9% VIC PDR -3.0% -3.4% -4.3% Portfolio -2.9% -3.6% -4.1% VNIndex NVL -2.9% NTL -3.0% NLG -3.4% -3.3% KDH -2.7% HDG -3.6% FLC -4.2% DXG -4.6% -5.1% DIG -4.2% Hình Giá trị rủi ro (VaR) tính theo phương pháp phương sai – hiệp phương sai Sử dụng phương pháp phương sai – hiệp phương sai để tính giá trị rủi ro cho thấy mức tin cậy 95%, 97,25% 99% rủi ro cổ phiếu BĐS riêng lẻ cao so với rủi ro thị trường với kết mô tả thống kê giá trị độ lệch chuẩn lợi suất mã cổ phiếu này, qua khẳng định tài sản đầu tư có mức biến động lớn giá trị VaR mức độ rủi ro cao Do đó, NĐT có xu hướng muốn thu lợi lớn thường đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao Như minh họa Hình 1, ba cổ phiếu có mức rủi ro lớn (xét VaR 99%, VaR 97,5% VaR 95%) Cơng ty Cổ phần Tập đồn Đất Xanh – DXG (-6,7%; -5,6% -4,6%), Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng – DIG (-6,1%; -5,1% -4,2%) Công ty Cổ phần Tập đoàn FLC – FLC (-6,0%; -5,0% -4,2%) so với rủi ro tồn chuỗi lợi suất cịn lại (kể danh mục đầu tư ngành thị trường) Điều hoàn toàn phù hợp Sử dụng phương pháp ước lượng mô lịch sử dùng túy liệu lịch sử, xếp chuỗi lợi suất phiên theo chiều tăng dần, kiểm tra tính dừng điều kiện phân phối chuẩn chuỗi lợi suất, từ xác định VaR Kết Hình -3.9% VaR 99% VaR 97.5% VaR 95% -7.2% -2.7% -3.8% -2.6% -3.9% -7.1% -7.1% -4.1% -5.6% -4.2% -5.8% -7.2% -6.9% NVL -2.2% KDH HDG FLC -4.3% DXG -5.0% -6.4% VIC NLG -3.3% -3.3% Portfolio NTL -2.8% -3.1% -6.7% -7.1% -2.5% -3.4% -1.5% VNIndex PDR -2.9% -3.5% -4.6% -1.9% -2.3% -3.8% -6.4% -7.1% 4.2 Giá trị rủi ro VaR theo phương pháp mơ lịch sử DIG -4.6% Hình Giá trị rủi ro (VaR) tính theo phương pháp lịch sử 120 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Theo phương pháp mô lịch sử, VaR (99%) hầu hết cổ phiếu có giá trị rủi ro xấp xỉ mức -7,0%/ngày, chứng tỏ với độ tin cậy 99% rủi ro ngành BĐS lớn so với rủi ro toàn thị trường (-3,9%) Mức thua lỗ cịn thể quy mơ bảo hiểm/dự phịng cần có NĐT nắm giữ cổ phiếu ngành BĐS nhằm phòng hộ đáp ứng nhu cầu khoản kinh tế cắt lỗ không đầu tư vào cổ phiếu BĐS giai đoạn Ngồi kết cịn cho thấy có khác biệt lớn mức độ rủi ro với độ tin cậy 99% so mức độ rủi ro với độ tin cậy 97,5% 95% mã cổ phiếu Giá trị VaR phương pháp mô lịch sử cao so với ước tính VaR hai phương pháp mô phương sai – hiệp phương sai Monte Carlo mức độ tin cậy tương ứng với đuôi bên trái (gần 99%) phân phối Điều khẳng định phù hợp so với nghiên cứu trước phân phối theo liệu thực nghiệm có độ nhọn lớn, tức có phần “béo” 4.3 Giá trị rủi ro VaR theo phương pháp Monte – Carlo Sử dụng phần mềm mơ Crystal Ball để tính toán giá trị rủi ro theo phương pháp Monter – Carlo theo bước sau: – Thiết lập quy luật phân phối phân phối chuẩn, biên độ biến động, tương quan biến yếu tố cần phân tích mô – Thiết lập biến đầu vào: Tỷ suất sinh lời danh mục với trung bình độ lệch chuẩn tính từ liệu 499 quan sát – Thiết lập việc dự báo yếu tố đầu tỷ suất sinh lời danh mục với số quan sát 10.000 Kết q trình mơ sau: Hình Giá trị rủi ro VaR danh mục đầu tư 121 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing VaR 99% Số 63 – Tháng Năm 2021 -2.5% -2.1% -1.7% -2.38% -1.99% -1.61% -4.2% VaR 97.5% -3.5% -4.4% VaR 95% -3.6% -4.1% -4.3% -4.9% -4.0% -6.0% -6.8% -4.3% -5.0% -5.6% -6.2% VIC PDR -3.0% NVL -2.9% NTL -3.0% NLG -3.3% -4.0% -5.1% Portfolio -2.9% -3.4% -3.6% VNIndex -3.3% KDH -2.7% HDG -3.6% FLC -4.2% DXG -4.7% -5.2% DIG -4.3% Hình Giá trị rủi ro VaR theo phương pháp mô Monte Carlo Phương pháp Monter Carlo cho kết VaR gần tương đồng với kết VaR theo phương pháp phương sai – hiệp phương sai Hình danh mục đầu tư so với mức độ rủi ro mã cổ phiếu lớn Tuy nhiên, khác biệt giá trị VaR danh mục đầu tư so với số Vnindex nhỏ gần không đáng kể Ngoài cách tiếp cận VaR dựa phương pháp Monter Carlo cho kết tương đồng với kết từ phương pháp phương sai – hiệp phương sai 4.4 Giá trị rủi ro CVaR Sử dụng phầm mềm Excel, tính CVaR phương pháp phi tham số: CVaR 99% CVaR 97.5% CVaR 95% -4.5% -7.3% -5.6% -6.9% -5.5% -7.0% -6.5% -6.7% Ta ước lượng thực nghiệm CVaR cho chuỗi lợi suất cổ phiếu nhóm ngành BĐS sàn HOSE sau: -2.9% -3.3% -2.6% VNIndex Portfolio VIC PDR NVL NTL -3.7% NLG -4.5% -5.0% -5.7% -7.2% -6.9% -7.2% -4.4% X 1n + X n + + X kn k − (nα: nguyên) X k :n CVaR + = X k :n + p ( X k +1:n − X k :n (nα: khôngnguyên) -4.1% -5.5% -6.2% X k :n = -4.3% -5.7% -7.2% Sử dụng công thức: -4.3% -5.4% -7.2% -7.2% -3.5% -4.4% Với n = 498, α = 1%; 2.5% 5%, ta có n × α = 5; 12 25; KDH -3.8% HDG -4.6% FLC -5.7% DXG -6.2% DIG -6.0% Hình Giá trị rủi ro CVaR 122 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Theo kết tính tốn thống kê mơ tả ước lượng VaR CVaR cổ phiếu công ty BĐS sàn chứng khoán, số kết luận sau rút ra: – Rủi ro công ty ngành BĐS niêm yết sàn HOSE cao so với rủi ro thị trường Cho thấy giai đoạn nghiên cứu cổ phiếu ngành BĐS niêm yết thường xun biến động mạnh bình thường có đợt điều chỉnh mạnh so Mức độ rủi ro mã cổ phiếu BĐS niêm yết có phân hố rõ thành hai nhóm rủi ro cao nhóm rủi ro thấp – Đối với rủi ro danh mục đầu tư xây dựng từ 10 cổ phiếu ngành BĐS gần tương đồng với rủi ro tồn thị trường – Kết tính toán CVaR cho thấy giá trị rủi ro CVaR cổ phiếu danh mục đầu tư cho kết vượt qua ngưỡng kết tính VaR, đề xuất độ đo rủi ro bổ sung cho giá trị VaR theo phương pháp truyền thống Điều cho thấy ý nghĩa tầm quan trọng giá trị CVaR quản trị rủi ro tài rõ ràng, u cầu NĐT cần phải có biện pháp phịng hộ cao cho khoản mục tài sản đầu tư nắm giữ nhằm khắc phục trường hợp tổn thất thực tế danh mục vượt ngưỡng VaR tính trung bình (kỳ vọng) mức tổn thất Do cấu trúc phức tạp VaR nên để tính toán, ước lượng CVaR cần phát triển phương pháp phù hợp, đặc biệt sử dụng cho danh mục có cấu trúc phức tạp danh mục tổ chức tài 4.5 Kiểm định back-test Kiểm định theo Quy tắc Basel Kiểm định việc thống kê giá trị VaR khoảng thời gian nghiên cứu, sau so sánh đối chiếu giá trị VaR với giá trị thực lợi nhuận thực tế khoảng thời gian sử dụng back testing Với mức độ tin cậy 99%, kỳ vọng có khoảng 1% 250 quan sát năm (tức 2.5 lần quan sát) có giá trị lợi nhuận thực tế cao số VaR tính tốn Nhìn chung, mơ hình đánh giá tốt phải thỏa mãn có 1% sai số Kết tìm áp dụng quy tắc Basel sau: Bảng Kiểm định phương pháp theo quy tắc Basel (đơn vị tính: %) VarianceCovariance Tỷ lệ Tỷ lệ Biến xác sai số DIG 97,38 2,62 DXG 97,38 2,62 FLC 98,13 1,87 HDG 98,50 1,50 KDH 98,13 1,87 NLG 98,88 1,12 NTL 98,88 1,12 NVL 97,75 2,25 PDR 98,31 1,69 VIC 98,13 1,87 Portfolio 97,75 2,25 VNIndex 96,82 3,18 Historical Simulation Tỷ lệ Tỷ lệ xác sai số 99,25 0,75 98,69 1,31 99,44 0,56 99,63 0,37 99,81 0,19 99,06 0,94 99,81 0,19 99,06 0,94 99,44 0,56 98,88 1,12 100,00 0,00 100,00 0,00 123 Monte Carlo Tỷ lệ xác 97,38 97,19 98,31 98,88 99,63 99,06 99,44 98,88 99,25 98,88 100,00 100,00 Tỷ lệ sai số 2,62 2,81 1,69 1,12 0,37 0,94 0,56 1,12 0,75 1,12 0,00 0,00 CVaR Tỷ lệ xác 97,38 97,19 98,31 98,88 99,63 99,06 99,44 98,88 99,25 98,88 100,00 100,00 Tỷ lệ sai số 2,62 2,81 1,69 1,12 0,37 0,94 0,56 1,12 0,75 1,12 0,00 0,00 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Phương pháp mô lịch sử, mô Monter Carlo CVaR cho kết tốt vượt qua phương pháp kiểm định theo Quy tắc Basel với phần lớn cổ phiếu, đặc biệt với danh mục đầu tư số Vnindex mức độ xác 100% Kiểm định Kupiec Kiểm định Kupiec (được Kupiec đưa năm 1995) hay gọi kiểm định tỷ lệ sai số (Proportions of failures) Mục đích kiểm định nhằm tỷ lệ sai số có phù hợp với độ tin cậy hay không Kupiec kiểm định cặp giả thuyết: x H : p= pˆ= T x H : p ≠ pˆ = T Trong đó: X: số lượng quan sát vượt trội, T: tổng số quan sát vòng năm, tỷ lệ sai số pˆ = x/T Thực kiểm định Kupiec với độ tin cậy 95% cho kết VaR ngày, 5% cổ phiếu riêng lẻ với công thức: T −x 1− p) px ( −2 ln LRLR = =–2ln POF T −x x POF 1 − x x T T Bảng Kết kiểm định VaR 10 cổ phiếu danh mục theo Kupiec Biến VarianceCovariance Historical Simulation Monte Carlo CVaR DIG 0,69 31,21 7,64 7,64 DXG 0,00 21,41 6,37 6,37 FLC 0,00 35,37 16,44 16,44 HDG 2,59 40,22 24,32 24,32 KDH 4,23 46,11 40,22 40,22 NLG 1,38 27,56 27,56 27,56 NTL 0,30 46,11 35,37 35,37 NVL 2,59 27,56 24,32 24,32 PDR 0,92 35,37 31,21 31,21 VIC 0,57 24,32 24,32 24,32 Portfolio 0,57 VNIndex 0,69 Giá trị tới hạn với độ tin cậy 3,84 3,84 3,84 3,84 124 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Với mức ý nghĩa 5% kiểm định Kupiec phương pháp khác riêng phương pháp phương sai- hiệp phương sai cho kết giá trị thống kê LRPOF nhỏ giá trị tới hạn phân phối Chi square với độ tin cậy 95%, bậc tự 3,84 Phương pháp phương sai- hiệp phương sai cho kết tốt vượt qua phương pháp back-testing cho cổ phiếu danh mục đầu tư Phương pháp mô lịch sử, mô Monter Carlo CVaR cho kết tốt vượt qua phương pháp kiểm định Kupiec với phần lớn cổ phiếu, đặc biệt với danh mục đầu tư số Vnindex mức độ xác 100% Kết luận khuyến nghị Mục tiêu nghiên cứu ứng dụng mơ hình giá trị rủi ro (VaR) để lượng hóa rủi ro cổ phiếu BĐS danh mục đầu tư với mức ý nghĩa 1%, 2.5% 5% nhằm đo lường độ rủi ro danh mục đầu tư nhóm cổ phiếu BĐS niêm yết HOSE, phạm vi thời gian: từ ngày 02/01/2017 đến ngày 28/02/2019 Giai đoạn ước tính VaR: từ ngày 02/01/2017 đến 03/01/2019 Kết tính tốn từ mơ hình VaR, CVaR vận dụng để đo lường rủi ro danh mục đầu tư cổ phiếu ngành BĐS cho thấy rằng, hầu hết các mơ hình hoạt động hiệu mức ý nghĩa 1%; 2,5% 5% Dựa kết đánh giá theo yêu cầu Basel Kiểm định Kupiec, nghiên cứu đưa số kết luận sau: – Phương pháp VaR dựa liệu mô lịch sử cho kết tốt, thể việc phương pháp vượt qua kiểm định theo yêu cầu Basel cho 8/10 cổ phiếu danh mục đầu tư ngành – Phương pháp mô Monte Carlo cho kết tốt vượt qua back-testing phương pháp Kupiec – Thông qua việc ước lượng giá trị rủi ro (VaR) nghiên cứu cung cấp cho NĐT danh mục khuyến nghị đầu tư lĩnh vực BĐS, qua sở quan trọng cho NĐT có điều chỉnh phù hợp với vị rủi ro + Thứ nhất, thông qua kết nghiên cứu đối chiếu với thực tế, nghiên cứu khẳng định kết ước lượng VaR, CVAR cung cấp đáng tin cậy Khuyến nghị NĐT nên xác định dự báo mức độ tổn thất tối đa xảy đầu tư vào cổ phiếu thị trường dựa phương pháp ước lượng VaR truyền thống Giá trị ước lượng VaR khoa học để rủi ro mà NĐT phải đối mặt có nằm giới hạn cho phép nguồn vốn đầu tư hay khơng Qua xác lập mức vốn an toàn rủi ro thị trường trình đầu tư + Thứ hai, thơng qua kết nghiên cứu bao gồm phần định tính lẫn phần vận dụng VaR cung cấp cho NĐT danh sách khuyến nghị đầu tư dành riêng cho mã cổ phiếu ngành BĐS xây dựng Cụ thể, nghiên cứu thực việc xây dựng danh mục khuyến nghị đầu tư phân bổ vốn đầu tư cho mã chứng khoán danh mục dựa theo mơ hình Markowitz Như vậy, kết tính tốn với mơ hình Markowit sử dụng hàm Microsoft Excel để giải toán phân bổ vốn đầu tư cho chứng khoán danh mục đầu tư sau: 125 Tạp chí Nghiên cứu Tài – Marketing Số 63 – Tháng Năm 2021 Bảng Danh mục khuyến nghị đầu tư xếp thứ tự rủi ro tăng dần (đơn vị tính %) Tên Công ty Mã CK CVaR 99% TSSL Tỷ trọng Công ty Cổ phần Phát triển đô thị Từ Liêm Công ty Cổ phần Đầu Tư Kinh doanh Nhà Khang Điền Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hà Đơ Cơng ty Cổ phần Tập đồn Đầu tư Địa ốc No Va Land Công ty Cổ phần Đầu Tư Nam Long Công ty Cổ phần Vingroup NTL KDH PDR HDG NVL NLG VIC -5,70 -6,20 -6,90 -7,00 -7,20 -7,20 -7,30 0,18 0,14 0,19 0,12 0,07 0,09 0,22 21,13 18,19 21,40 7,07 6,26 6,94 32,89 TÀI LIỆU THAM KHẢO Acerbi, C., & Tasche, D (2002) Expected Shortfall: A Natural Coherent Alternative to Value at Risk Economic notes, 31(2), 379-388 Alexander, S., Coleman, T F., & Li, Y (2006) Minimizing CVaR and VaR for a portfolio of derivatives Journal of Banking & Finance, 30(2), 583-605 Artzner, P., Delbaen, F., Eber, J M., & Heath, D (1999) Coherent Measures of Risk Mathematical Finance, 9(3), 203-228 Chang, C., Jiménez‐Martín, J., McAleer, M., & Pérez‐Amaral, T (2011) Risk management of risk under the Basel Accord: forecasting value‐at‐risk of VIX futures Managerial Finance, 1088-1106 Choudhry, M (2013). An introduction to value-at-risk New York: John Wiley & Sons Genỗay, R., & Selỗuk, F (2004) Extreme value theory and Value-at-Risk: Relative performance in emerging markets International Journal of Forecasting, 20(2), 287-303 Kupiec, P (1995) Techniques for verifying the accuracy of risk measurement models Journal of Derivatives, 3(2), 73-84 Marimoutou, V., Raggad, B., & Trabelsi, A (2009) Extreme value theory and value at risk: Application to oil market Energy Economics, 31(4), 519-530 Markowitz, H (1952) Portfolio Selection The Journal of Finance, 7(1), 77-91 Morgan, J P (1996) Riskmetrics technical document (Fourth Edition) J.P Morgan/Reuters, New York Rockafellar, R T., & Uryasev, S (2002) Conditional value-at-risk for general loss distributions. Journal of banking & finance, 26(7), 1443-1471 Yamai, Y., & Yoshiba, T (2005) Value-at-risk versus expected shortfall: A practical perspective. Journal of Banking & Finance, 29(4), 997-1015 126 ... Back test Trên sở đó, giá trị rủi ro tính ứng dụng để xây dựng danh mục khuyến nghị đầu tư Từ khóa: Cổ phiếu bất động sản, danh mục đầu tư, giá trị rủi ro, giá trị rủi ro có điều kiện Đặt vấn... Mức độ rủi ro mã cổ phiếu BĐS niêm yết có phân hố rõ thành hai nhóm rủi ro cao nhóm rủi ro thấp – Đối với rủi ro danh mục đầu tư xây dựng từ 10 cổ phiếu ngành BĐS gần tương đồng với rủi ro tồn... là, biến có giá trị cao giá trị kỳ vọng biến có xu hướng cao giá trị kỳ vọng, hiệp phương sai hai biến có giá trị dương Mặt khác, biến nằm giá trị kì vọng cịn biến có xu hướng nằm giá trị kì vọng,