mở đầu 1. Lý do nghiên cứu đề tài: Đối với một nền kinh tế thị trờng thì thị trờng chứng khoán luôn đóng một vai trò sống còn đối với sự phát triển và ổn định của cả nền kinh tế. Phát triển và đảm bảo sự ổn định của thị trờng chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của các quốc gia trên thế giới bởi thị trờng chứng khoán giúp khơi thông các nguồn vốn trong xã hội và phân bổ một cách có hiệu quả các nguồn vốn này vào những dự án đầu t mang lại hiệu quả kinh tế cao nhất. Hiện nay, trên thế giới các học giả cũng nh các nhà quản lý kinh tế đang có những quan điểm rất khác nhau về việc làm thế nào để tổ chức và quản lý thị trờng chứng khoán một cách tối u, tuy nhiên, họ đều thống nhất ở một điểm là các nhà đầu t luôn phải đợc coi là trọng tâm của thị trờng. Một thị trờng chứng khoán sẽ không thể đóng vai trò là trung tâm huy động và phân bổ vốn có hiêụ quả cho nền kinh tế khi các nhà đầu t không có niềm tin vào thị trờng này hay nói cách khác là tiền bạc và các quyền lợi gắn liền của họ không đợc tôn trọng và bảo vệ. Thị trờng chứng khoán Việt nam đã bớc đầu đợc hình thành với sự ra đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy vậy, với đặc điểm là một thị trờng mới phát triển, các định chế hỗ trợ cho sự phát triển của thị trờng cha đợc hình thành một cách đầy đủ và toàn diện, việc quyền lợi của các nhà đầu t trên thực tế đợc bảo vệ nh thế nào đang là một mối quan tâm hàng đầu không những của cơ quan quản lý mà còn cả của các nhà đầu t tiềm năng trong nớc cũng nh giới đầu t quốc tế. Từ khi đợc thành lập năm 1996 đến nay, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nớc luôn coi việc bảo vệ các nhà đầu t nh là một nhiệm vụ trung tâm của 1 mình. Tuy nhiên, việc các chính sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nớc cũng nh pháp luật liên quan đợc thực thi và phát huy tác dụng nh thế nào trong thực tế vẫn cha đợc nghiên cứu một cách thực sự toàn diện và đầy đủ. Chính vì vậy, chúng tôi tiến hành thực hiện nghiên cứu này nhằm phát hiện ra những khiếm khuyết trong hệ thống pháp luật cũng nh hành chính trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t. Dựa trên cơ sở các kết quả nghiên cứu thực tế, nhóm tác giả đề tài sẽ đa ra những giải pháp cũng nh cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t nhằm củng cố và hỗ trợ cho sự phát triển ổn định của thị trờng chứng khoán tại Việt nam. Vấn đề làm thế nào để bảo vệ các nhà đầu t là một vấn đề có tính chất quan trọng hàng đầu tại tất cả các thị trờng chứng khoán trên thế giới bởi nh đã đợc đề cập tại phần trên việc bảo vệ các nhà đầu t sẽ quyết định đến sự tồn tại và phát triển của một thị trờng chứng khoán. Chính vì vậy mà việc bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng chứng khoán là một vấn đề thu hút đợc nhiều sự quan tâm của các nhà quản lý thị trờng cũng nh các nhà khoa học kinh tế và pháp luật. Tuy nhiên, việc bảo vệ các nhà đầu t qua mỗi thời kỳ lại đặt ra những yêu cầu khác nhau. Xu thế toàn cầu hoá cùng với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin đã có những tác động mạnh mẽ đến thị trờng chứng khoán toàn cầu, mang lại những cơ hội mới nhng cũng đặt ra những thách thức vô cùng khó khăn đối với việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t trên thị trờng. Tại các thị trờng đã phát triển nh Mỹ, Châu Âu, Nhật bản và Australia, mặc dù hệ thống pháp luật cũng nh hệ thống các định chế hỗ trợ đã phát triển ở mức độ cao, thì việc cải tổ lại hệ thống này đề bảo vệ tốt hơn quyền lợi cho các nhà đầu t vẫn là một câu hỏi lớn. Đối với các thị tr ờng mới nổi và chuyển đổi thì câu hỏi đó lại càng trở nên cấp bách hơn do hệ thống pháp luật, kinh tế phát triển cha đầy đủ và do quy mô của các thị trờng này còn mỏng dễ bị khống chế và thao túng. Việc nghiên cứu về vấn đề bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng đã đợc rất nhiều cá nhân 2 cũng nh tổ chức quốc tế thực hiện, tuy nhiên ở đây có thể kể ra một số nhà khoa học có uy tín về lĩnh vực này nh Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de- Silanes, Andrei Shleifer, và Robert Vishny. Những nghiên cứu của các nhà khoa học này hiện đang là những tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà nghiên cứu khác cũng nh đa ra những cơ sở khoa học cho việc xây dựng chính sách của các nhà quản lý thị trờng chứng khoán trên thế giới. Tại Việt nam, do thị trờng chứng khoán mới ra đời nên vấn đề bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng này vẫn là một vấn đề cha nhận đợc nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học. Gần đây, cùng với sự quyết tâm của Chính phủ trong việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt đối với các công ty niêm yết trên thị trờng chứng khoán vấn đề bảo vệ các nhà đầu t cũng bắt đầu đợc nghiên cứu. Tuy nhiên, những nghiên cứu này mới chỉ dừng lại ở một số bài viết nhỏ trên một có tính chất giới thiệu chứ cha thực sự là những nghiên cứu một cách có hệ thống. 2. Mục tiêu nghiên cứu Nh đã đợc đề cập, việc bảo vệ các nhà đầu t là một nhu cầu cấp bách của các nhà quản lý thị trờng chứng khoán của Việt nam. Do vậy, đề tài đợc thực hiện nhằm thu đợc một số mục tiêu sau nh sau: Phát hiện những khiếm khuyết cần bổ sung của hệ thống này nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t. Mức độ quyền lợi của các nhà đầu t đợc bảo vệ trong thực tế. Các giải pháp và cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t tại Việt nam. 3. Phạm vi của đề tài 3 - Đề tài chủ yếu nghiên cứu vấn đề bảo vệ quyền lợi của các cổ đông trên thị trờng cổ phiếu Việt Nam. Do vậy, những vấn đề liên quan đến các nhà đầu t trái phiếu hay đầu t vào các công cụ khác nh quyền lựa chọn, các hợp đồng tơng lai hay các chứng khoán ngắn hạn khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài. - Đề tài đi sâu vào nghiên cứu các vấn đề liên quan đến các nhà đầu t trên thị trờng chính thức các nhà đầu t trên hai trung tâm giao dịch là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM và Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà nội. Tuy nhiên, trong phạm vi thời gian và kinh phí cho phép, các tác giả của đề tài mong muốn đợc đi vào nghiên cứu việc bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng không chính thức nhằm xác định đợc sự khác biệt cũng nh tính u việt của thị trờng chính thức so với thị trờng không chính thức. 4. Phơng pháp tiến hành - Dựa trên cơ sở các tài liệu trong và ngoài nớc, tiến hành nghiên cứu, tổng hợp những vấn đề về lý luận, đồng thời xác định những lĩnh vực cần quan tâm trên cơ sở kinh nghiệm của các thị trờng chứng khoán nớc ngoài. - Điều tra thực tế thông qua phiếu điều tra cổ đông của các công ty niêm yết và của các công ty cổ phần cha niêm yết có tính đại chúng cao. - Dựa trên các kết quả phân tích tài liệu và điều tra, tiến hành tổng hợp và đề xuất giải pháp cũng nh cơ chế thực hiện nhằm bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t. 4 Chơng i Lý luận chung và kinh nghiệm quốc tế về bảo vệ ngời đầu t trên thị trờng chứng khoán 1.1 Khái niệm về Quyền lợi của các nhà đầu t cổ phiếu 1.1.1 Giới thiệu khái quát về nhà đầu t và sự cần thiết phải bảo vệ lợi ích nhà đầu t trên thị trờng chứng khoán Thị trờng chứng khoán là huyết mạch của một nền kinh tế thị trờng. Mục đích cơ bản của nó là cung cấp một kênh cho chính phủ và các công ty nhằm huy động vốn trực tiếp từ các nhà đầu t những ngời có nguồn vốn nhàn rỗi. Thị trờng thứ cấp, đến lợt nó, sẽ cung cấp một cơ chế định giá và cho phép các nhà đầu t luân chuyển các nguồn vốn với nhau theo một cách thức công bằng, hiệu quả và minh bạch. Tham gia hoạt động trên thị trờng chứng khoán có rất nhiều đối tợng nh các tổ chức phát hành, niêm yết, tổ chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức cung cấp dịch vụ thị trờng, cơ quan quản lý, nhng xét cho cùng thì nhà đầu t chứng khoán là một chủ thể trung tâm của thị trờng, chủ thể chính của thị trờng. Nhà đầu t chứng khoán đợc hiểu là ngời bỏ tiền ra mua chứng khoán, họ đầu t nhằm mục đích thu lời trong tơng lai, mục đích của họ là thu lợi nhuận hoặc hạn chế rủi ro tổn thất tài chính. Nếu không có nhà đầu t chứng khoán thì không thể có thị trờng chứng khoán. Sở dĩ có thể nói nh vậy bởi vì đối với bất kỳ loại hình thị trờng nào thì hai lực lợng cung và cầu hàng hoá của thị trờng đó là hai lực lợng thiết yếu tạo nên một thị trờng. Một thị trờng không thể tồn tại nếu thiếu một trong hai chủ thể cung hoặc cầu hàng hoá. Nhng, đối với thị trờng chứng khoán, thì lực lợng cầu hàng hoá - tức là ng ời đầu t chứng khoán hay ngời mua chứng khoán, còn đóng vai trò quan trọng hơn 5 chủ thể cầu hàng hoá trên các thị trờng khác do chứng khoán là loại hàng hoá đặc biệt hơn các loại hàng hoá thông thờng khác. Hiện có nhiều quan niệm và cách phân lợi khác nhau về ngời đầu t chứng khoán cũng nh có nhiều cách phân loại nhà đầu t chứng khoán. Chẳng hạn có quan niệm phân biệt theo mục đích đầu t (phân biệt ngời đầu t và ngời đầu cơ chứng khoán); hay ngời ta thờng phân loại ngời đầu t theo tiêu chí tổ chức hoặc cá nhân; phân loại theo mức độ chuyên nghiệp (nhà đầu t chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp); phân loại theo nguồn gốc quốc tịch (ngời đầu t trong nớc và ngời đầu t nớc ngoài); phân loại theo loại hình chứng khoán đầu t (nhà đầu t chứng khoán nợ và nhà đầu t chứng khoán vốn, chứng khoán khác) Đối với mỗi loại nhà đầu t, do có những đặc thù khác nhau, dẫn đến có lợi ích, khả năng bị xâm hại lợi ích, khả năng tự bảo vệ cũng sẽ khác nhau, nên thờng có cách thức bảo vệ riêng do các đặc thù riêng của từng loại. Chẳng hạn nh đối với các nhà đầu t chuyên nghiệp, nhà đầu cơ, nhà đầu t có tổ chức thì mức độ bảo vệ ít hơn so với các nhà đầu t không chuyên nghiệp hay cá nhân vì họ hiểu biết và có khả năng chuyên nghiệp hơn trong việc tự bảo vệ lợi ích của mình, hay đối với nhà đầu t trái phiếu (chứng khoán nợ) mức rủi ro ít hơn nên cách thức bảo vệ có khác hơn so với các nhà đầu t cổ phiếu (chứng khoán vốn). Việc bảo vệ ngời đầu t trái phiếu - còn đợc gọi là bảo vệ chủ nợ - có những nội dung và hình thức khác rất nhiều so với bảo vệ ng ời đầu t cổ phiếu còn gọi là bảo vệ cổ đông. Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi chủ yếu tập trung vào những nội dung liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi của ngời đầu t cổ phiếu (bảo vệ cổ đông), đặc biệt là ngời đầu t cá nhân, cổ đông nhỏ là những ngời đầu t với quy mô nhỏ vào cổ phiếu của một công ty, họ là những ngời ít hiểu biết về rủi ro thị trờng, khả năng và điều kiện nắm bắt thông tin hạn 6 chế nên không lờng hết những rủi ro thị trờng, hay là những ngời không đợc trực tiếp quản lý tài sản đầu t của mình. Trên thị trờng chứng khoán, lực lợng tham gia của chủ thể đầu t, đặc biệt là các cổ đông nhỏ ngày càng trở nên đông đảo. Ví dụ theo khảo sát ở Mỹ, vào giữa những năm 1990, có hơn 40% số hộ gia đình sở hữu cổ phiêú thờng. Xét về quyền lợi, cổ đông nhỏ hay những nhà đầu t cá nhân chính là những đối tợng nhạy cảm nhất của thị trờng, có nguy cơ gặp rủi ro cao nhất, có lợi ích dễ bị xâm hại nhất. Sở dĩ nh vậy bởi chứng khoán là một loại hàng hoá đặc biệt, khác với hàng hoá thông thờng là ngời mua có thể đánh giá, kiểm tra ngay đợc giá trị sử dụng, chất lợng của hàng hoá khi mua thông qua việc có ngay sản phẩm để kiểm tra chất lợng, còn đối với hàng hoá là chứng khoán, nhất là cổ phiếu, muốn đánh giá chất lợng của nó, ngời đầu t phải có đủ lợng thông tin cần thiết, chính xác, và đặc biệt phải có khả năng phân tích, xử lý thông tin thông qua những phơng pháp chuyên nghiệp. Ngời đầu t mua cổ phiếu của một công ty không phải chỉ mua tài sản thanh lý của công ty, mà là mua tiềm năng tạo ra lợi nhuận của công ty, đây là hàng hoá vô hình luôn chứa đựng nhiều rủi ro. Hàng hoá này đợc định giá thông qua những thông tin đánh giá tiềm năng tạo lợi nhuận, thông tin xác định những rủi ro có thể gặp phải và các thông tin liên quan khác. Thực tế là ngời đầu t phải bỏ ra một tài sản có thực là tiền, để đổi lấy một tờ giấy cam kết mà giá trị của nó phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố rủi ro, có thể làm cho nó trở thành không có chút giá trị nào, nhng cũng có thể có giá trị rất lớn. Cũng chính vì vậy, bên cạnh những rủi ro khách quan liên quan đến những vận động ngoài chủ ý của ngời tham gia thị trờng, ng ời đầu t thờng gặp nhiều rủi ro chủ quan khác, đặc biệt là những rủi ro mang tính chủ định, cố ý xâm hại lợi ích của ngời đầu t, có nguồn gốc từ những xung đột lợi ích với các đối tợng khác tham gia thị trờng, chẳng hạn nh thiếu thông tin hay mất lợi thế có thông tin sớm, thông tin quan trọng để xác định giá trị chứng khoán khi mua 7 bán; rủi ro gặp phải những hoạt động lừa đảo trên thị trờng; rủi ro khi bị ngời khác lợi dụng lợi thế, vị thế để chiếm đoạt lợi ích; rủi ro khi bị lỗi do dịch vụ thị trờng không hoàn thiện Khi gặp phải những rủi ro này, lợi ích của ngời đầu t có thể bị xâm hại nghiêm trọng. Chính vì vậy, một thị trờng vốn sẽ không thể phát triển hay sẽ không có ngời đầu t trên thị trờng, nếu không đợc tạo ra những luật chơi, không có cơ chế quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm có hiệu quả và phơng tiện giảm thiểu những rủi ro kể trên, có thể làm tiêu huỷ lòng tin của ngời đầu t. Ngời đầu t chỉ có thể bỏ tiền vào thị trờng khi anh ta thấy rằng anh ta đang tham gia vào một cuộc chơi công bằng, minh bạch và lợi ích mà anh ta xứng đáng đợc hởng phải đợc đảm bảo. Thị trờng chứng khoán tất cả các nớc trên thế giới, kể từ khi đợc thành lập cho tới nay, đều trải qua quá trình không ngừng hoàn thiện cơ chế bảo vệ lợi ích của ngời đầu t - đây cũng chính là cơ chế mang tính sống còn để thị trờng có thể tồn tại và phát triển. Việc bảo vệ ngời đầu t đóng vai trò then chốt để tạo dựng lòng tin của ngời đầu t và qua đó góp phần phát triển thị trờng. Sự ra đời của các cơ quan quản lý, rồi hệ thống pháp luật và quy tắc của các tổ chức tham gia thị trờngsuy cho cùng đều nhằm đến một trong những mục đích quan trọng nhất, đó là bảo vệ ngời đầu t trên thị trờng chứng khoán. Qua nghiên cứu, chúng tôi thấy với sự tăng dân số lớn và gia tăng sự tham gia của công chúng đầu t vào thị trờng cổ phiếu (trực tiếp hoặc thông qua các chơng trình quỹ), mặt khác thời gian gần đây những vụ việc tai tiếng tiên tiếp xảy ra tại các thị trờng phát triển, ví dụ nh Mỹ, đã cảnh báo chúng ta rằng việc bảo vệ nhà đầu t cần đợc u tiên thích đáng nhằm bảo vệ lợi ích công chúng và tính tin cậy chung của thị trờng. Điều này rất quan trọng để phát triển thị trờng vốn và giảm chi phí vay vốn. 8 Ngời ta thờng nói rằng, một thị trờng chứng khoán tồn tại và phát triển đợc là nhờ hai yếu tố quan trọng, đó là công nghệ cao và lòng tin của ngời đầu t - điều này đã đợc đúc kết từ thực tế. Nh chúng ta đã biết về hậu quả của những vụ scandal trên thị trờng chứng khoán Mỹ trong những năm vừa qua, cả những ngời tham gia thị trờng lẫn các nhà quản lý đều đối mặt với những sự việc làm cho tất cả chúng ta phải nghĩ nhiều về việc làm sao để có đợc lòng tin của ngời đầu t. Về cơ bản, tất cả chúng ta đều cùng hớng đến cùng một mục tiêu hệ thống quản lý bảo vệ ngời đầu t và tính tin cậy của thị trờng và một thị trờng cung cấp nhiều cơ hội đầu t đa dạng cho ngời đầu t và giàu nguồn vốn cho doanh nghiệp. Tất cả chúng ta đều muốn có một hệ thống bảo vệ ngời đầu t có hiệu quả, tránh đợc hoạt động lừa đảo và những hành vi lạm dụng nh đã đợc phát hiện trong rất nhiều vụ scandal trên TTCK thế giới thời gian qua. Tất cả chúng ta đều muốn thấy các nhà môi giới giao dịch, nhà t vấn c xử với khách hàng của họ một cách trung thực, công bằng, và cung cấp dịch vụ t vấn không bị ảnh hởng bởi lợi ích của chính họ. Khi thị trờng có nhiều rủi ro, lòng tin của ngời đầu t bị suy giảm, ng ời đầu t sẽ trả giá thấp để mua cổ phiếu, hoặc sẽ rất khó khăn để thuyết phục họ mua cổ phiếu, thậm chí kể cả khi các tổ chức phát hành làm ăn hiệu quả. Nh vậy dẫn đến chi phí huy động vốn của các tổ chức phát hành sẽ tăng. Các trờng hợp tranh chấp, kiện tụng sẽ làm tăng cao chi phí hoà giải, xử lý và giải quyết hậu quả. Thực tế diễn ra còn cho thấy, đi kèm với những gian lận, lừa đảo của thị trờng chứng khoán có thể dẫn đến sự đổ vỡ lan truyền cho cả nền kinh tế nói chung, chứ không chỉ bó hẹp trong phạm vi thị trờng chứng khoán. Nghiên cứu thị trờng chứng khoán thế giới, chúng ta thấy rằng đối với mỗi thị trờng, các yếu tố nh phạm vi quy mô và chiều sâu của thị trờng, 9 tiến độ và chi phí của các đợt phát hành chứng khoán mới, tính hiệu quả của việc phân bổ nguồn vốn đầu tđều phụ thuộc vào việc thị trờng đó bảo vệ ngời đầu t nh thế nào. Việc bảo vệ ngời đầu t bằng hệ thống luật pháp cũng là căn cứ quan trọng để đánh giá các mô hình tài chính công ty ở các nớc trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy, ở các nớc có cơ chế bảo vệ ngời đầu t kém thì thờng tồn tại các công ty tập trung sở hữu và kiểm soát, có nghĩa là ít số lợng công ty đại chúng hoặc công ty ở nớc đó ít tính đại chúng hơn. Trên thực tế chúng ta thấy khá phổ biến các cổ đông lớn trong công ty thờng lấn át các quyền của các cổ đông thiểu số, các cổ đông thiểu số phải đối mặt với rủi ro chịu mất lợi ích. Việc truất quyền này kéo dài làm suy yếu việc vận hành của cả hệ thống tài chính. Khi thực hiện một loạt các nghiên cứu về vấn đề bảo vệ ngời đầu t , các nhà nghiên cứu đã rút ra kết luận : ở các nớc bảo vệ ngời đầu t tốt hơn thì có thị trờng tài chính phát triển tốt hơn. Ngời đầu t sẵn sàng mua chứng khoán và mua với giá cao hơn, dẫn đến khiến các doanh nghiệp thấy hấp dẫn hơn khi phát hành chứng khoán và dễ dàng huy động vốn. Điều này sẽ làm tăng khối lợng chứng khoán phát hành, tăng số lợng công ty phát hành và niêm yết, tăng số lợng công ty đại chúng, nâng cao hiệu quả của việc phân bổ và sử dụng đồng vốnvà hệ quả cuối cùng sẽ là phát triển nền kinh tế. 1.1.2 Phân loại các nguồn xâm hại quyền lợi cổ đông trên thị trờng chứng khoán Để có đợc cơ chế bảo vệ lợi ích cổ đông trên thị trờng chứng khoán, trớc hết cần phải hiểu đ ợc những cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông thờng xảy ra trên TTCK. Việc xâm hại lợi ích thông thờng đều xuất phát từ những mâu thuẫn hay xung đột lợi ích giữa các đối tợng hay các nhóm đối tợng 10 . các nhà đầu t cổ phiếu 1.1.1 Giới thiệu khái quát về nhà đầu t và sự cần thiết phải bảo vệ lợi ích nhà đầu t trên thị trờng chứng khoán Thị trờng chứng khoán. của các nhà quản lý thị trờng chứng khoán trên thế giới. Tại Việt nam, do thị trờng chứng khoán mới ra đời nên vấn đề bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng