Phụ lục: Contents Phụ lục hình: TĨM TẮT Dựa nghiên cứu Firm value, risk and growth oppoturnities, hai tác giả Hyun-Han Shin René M.Stulz nghiến cứu mối quan hệ Tobin’q (được đo lường tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách cơng ty) rủi ró, thấy rằng: q có mối tương quan âm với rủi ro phi hệ thống VCSH tương quan dương với rủi ro hệ thống VCSH Bên cạnh đó, dựa ba lý thuyết dự báo mối quan hệ q rủi ro: lý thuyết quyền chọn tăng trưởng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh quản trị rủi ro; nghiên cứu số đặc trưng quyền chọn vốn chủ sở hữu-mà tiêu biểu nghiên cứu Merton, tiến hành nghiên cứu cho Việt Nam với quy mô 100 công ty giai đoạn từ năm 2006-2013 Kết nghiên cứu ngụ ý kết tương tự cùa Hyun-Han Shin René M.Stulz GIỚI THIỆU Mục tiêu nghiên cứu Trong bài, tiến hành nghiên cứu mối quan hệ q rủi ro, q đo lường tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách công ty, đề kiểm ta xem: liệu q rủi ro công ty có tương quan nghịch với hay khơng ? Bên cạnh đó, muốn xem rằng, ba lý thuyết lý thuyết quyền chọn tăng trưởng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh quản trị rủi ro; nghiên cứu số đặc trưng quyền chọn vốn chủ sở hữu, có giải thích cho mối tương quan q rủi ro Việt Nam hay không Phương pháp nghiên cứu + Dữ liệu: bao gồm 100 công ty, niêm yết sàn chứng khoán HOSE, giai đoạn 2006-2013 + Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu tiến hành mô hình hồi quy theo liệu bảng (panel data) với hiệu ứng: random effect, fix effect pool OLS Bố cục nghiên cứu • Phần 1: Giới thiệu: tổng quan nghiên cứu, như: mục tiêu nghiên cứu, phương pháp • Phần 2: Tổng quan nghiến cứu trước đây: trình nghiên cứu rùi ro q, • • • • • lý thuyết dự báo mối quan hệ Phần 3: Lý thuyết tảng Phần 4: Phương pháp chọn mẫu đo lường rủi ro Phần 5: Mối quan hệ rủi ro hệ số q Phần 6: Các yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ rủi ro q Phần 7: Mở rông cho Việt Nam TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mối quan hệ số Tobin’s q rủi ro nhiều nhà nghiên cứu giới phân tích thảo luận thời gian dài, có nhiều quan điểm khác giải thích cho mối quan hệ dường chưa có hồi kết Qua tìm hiểu chúng tơi thấy quan điểm trái chiều nghiên cứu chủ yếu bắt nguồn từ lý thuyết mà tác giả sử dụng 2.1 Dựa theo tài đại Dòng tiền kỳ vọng có mối liên hệ với rủi ro dòng tiền Giá trị cơng ty chia thành giá trị tài sản giá trị hội tăng trưởng theo Tobin 1969 Q > 1, công ty đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng việc huy động thêm vốn rẻ thị giá công ty cao so với chi phí huy động thêm vốn, ngược lại Q < cơng ty giảm đầu tư chi phí huy động thêm vốn đắt, nghĩa bán bớt vốn vật giảm đầu tư xuống thấp mức khấu hao (depreciation) để vốn vật tự động giảm dần Có nghiên cứu đáng xem xét nhấn mạnh thuộc tính quyền chọn hội tăng trưởng “Investment Under Uncertainty” Dixit Pindyck (1993) Tác giả cho công ty với hội để đầu tư nắm giữ "quyền chọn" tương tự quyền chọn mua, khơng phải nghĩa vụ để mua tài sản thời điểm tương lai theo lựa chọn Khi chi phí đầu tư khơng thể phục hồi, cơng ty phải lựa chọn quyền chọn đầu tư nên từ bỏ hay thực từ Công ty bỏ qua việc chờ đợi thơng tin ảnh hưởng đến kỳ vọng chi phí phát sinh theo thời gian; lựa chọn thực đầu tư cho dù thị trường có bất lợi cơng ty phải tiếp tục thực chi phí khơng thể phục hồi Và lúc giá trị quyền chọn bị chi phí hội phải bao gồm phần chi phí đầu tư Kết là, quy tắc NPV "đầu tư giá trị đơn vị vốn tối thiểu chi phí mua lắp đặt" phải sửa đổi Tác giả ngụ ý quyền chon thực cho thấy không chắn lợi nhuận tương lai giá sản phầm, chi phí đầu vào, tỷ giá, thuế quy định sách, có tác động đến đầu tư quan trọng nhiều so với mức độ tổng thể lãi suất Nếu hội tăng trưởng quyền chọn thực dòng tiền từ tài sản doanh nghiệp có biến động lớn (mức độ dao động cao hơn) có hội tăng trưởng giá trị giả định yếu tố khác không đổi Dưới cách nhìn quyền chọn thực hội tăng trưởng cho thấy giá trị q doanh nghiệp tăng rủi ro tổng thể doanh nghiệp tăng 2.2 Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh quản trị rủi ro Như biết tài trợ vốn vay nợ tạo “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế hội kinh doanh đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Đồng thời kỳ vọng cao vào hiệu sản xuất kinh doanh nhà đầu tư tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý Với nghiên cứu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, doanh nghiệp có đánh đổi lợi ích từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài Với tỷ lệ nợ cho trước, biến động vốn chủ sở hữu mạnh có nhiều khả doanh nghiệp phải chịu chi phí kiệt quệ tài Các doanh nghiệp giảm biến động vốn chủ sở hữu cách giảm nợ (vì với tỷ lệ nợ mục tiêu cho trước) Khi yếu tố khác cân bằng, tối ưu doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài cao giảm nợ làm giảm biến động vốn chủ sở hữu Nếu tương quan dương nợ biến động vốn chủ sở hữu đủ mạnh, doanh nghiệp có biến động vốn chủ sở hữu thấp nhận lợi ích từ chắn thuế q nhỏ hơn.Trong trường hợp này, số q doanh nghiệp tương quan âm với biến động vốn chủ sở hữu số phạm vi Theo đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen Meckling-1976 Jensen 1986) cho rằng: doanh nghiệp dễ dàng nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trình tồn doanh nghiệp, doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn cơng ty biến động, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (phát hành trái phiếu, mua lại cổ phần…) tương đối thấp, mà mà công dể dàng tiến cấu trúc vốn mục tiêu Lúc này, công ty đạt tới cấu trúc cốn tối ưu, hay có tỷ lệ nợ/VCSH (D/E) mà giá chắn thuế trừ cho chi phí kiệt quệ tài nợ gây tối ưu Như biết: (1) Hay: (2) Với mức nợ cho trước, biến động VCSH, có khả làm cho giá trị E giảm, điều làm cho tỷ số D/E tăng vượt qua mức tối ưu, chi phí kiệt quệ tài cao hẳn so với giá chắn thuế Từ (1), ta có (2), ta thấy rõ ràng biến động VCSH ( ) phụ thuộc vào tỷ lệ D/E: công ty giảm biến động VCSH cách giảm nợ Tuy nhiên, việc cơng ty giảm nợ từ giảm biến động VCSH từ làm giảm giá chắn thuế Nếu tỷ lệ đòn bẩy thấp mức tối ưu, việc giảm nợ làm giảm giá trị cơng ty, mà mà ta có mối tương quan nghịch chiều giửa q biến động VCSH Các nghiên cứu quản trị rủi ro cho doanh nghiệp hưởng lợi từ quản trị rủi ro khơng có quản trị rủi ro rủi ro vượt trội làm gia tăng giá chi phí kiệt quệ tài dẫn đến đầu tư mức tối ưu nguồn tài trợ từ bên khoản tái thương lượng (renegotiations) tốn Liên quan đến vấn đề này, có nhiều nghiên cứu trước đề cập Điển “Financing Policy, Basis Risk, and Corporate Hedging: Evidence from Oil and Gas Producers” Haushalter (2000) nghiên cứu sách phòng ngừa rủi ro nhà sản xuất dầu khí từ năm 1992 đến năm 1994 đưa mối quan hệ đồng biến mức độ mà cơng ty phòng ngừa rủi ro đòn bẩy tài Đặc biệt, cơng ty có đòn bẩy tài cao quản lý rủi ro giá rộng rãi hơn, khả phòng ngừa rủi ro liên quan quy mơ chi phí phòng ngừa rủi ro dựa rủi ro để đưa cơng cụ phòng ngừa rủi ro Sự tương quan mức độ phòng ngừa rủi ro đòn bẩy tài hỗ trợ giả thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp sử dụng để giảm bớt chi phí ký kết hợp đồng tài NhưFroot, Scharfstein, Stein (1993) lập luận quản trị rủi ro cơng ty cho phép cơng ty để có hội đầu tư hấp dẫn hơn, Smith Stulz (1985) Bessembinder (1991) cho quản trị rủi ro làm giảm chi phí phá sản dự kiến việc thiếu đầu tư Kết phù hợp với dự đốn Stulz (1996), ơng lập luận cơng ty phòng ngừa rủi ro xem kỹ thuật cho phép nhà quản lý để thay nợ cho chủ sở hữu Kết là, sách quản trị rủi ro cơng ty phải thực với sách tài Cũng kết “Why Firms Use Currency Derivative” Geczy, Minton, and Schrand (1997) kiểm tra việc sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ để phân biệt lý thuyết có hành vi phòng ngừa rủi ro Các tác giả xem xét yếu tố định doanh nghiệp sử dụng phái sinh tiền tệ từ quan điểm nhà quản lý, chủ nợ cổ đông Kết kiểm định đơn biến đa biến khác việc sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ không sử dụng công cụ phái sinh công ty có kết hợp hội tăng trưởng cao khả tiếp cận thấp, với nguồn tài trợ nội bên ngồi có nhiều khả sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ Kết phù hợp với giả thuyết cho phòng ngừa rủi ro giảm chi phí đầu tư mức liên quan đến hội đầu tư có diện khó khăn tài Tiếp theo “The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the costs of debt and equity financing” Minton Schrand (1999) cách sử dụng hồi quy cắt ngang hàng năm ngành công nghiệp tác giả tìm thấy biến động dòng tiền có liên quan với mức độ trung bình thấp đầu tư vào chi phí vốn, chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí quảng cáo.Biến động dòng tiền cao ngụ ý cơng ty nhiều khả có giai đoạn thiếu hụt dòng tiền nội Phân tích chúng tơi cho thấy dòng tiền thiếu hụt cơng ty có khả từ bỏ dự án thay thay đổi thời điểm đầu tư dự án phù hợp với dòng tiền Các cơng ty làm giảm biến động dòng tiền nội cách sử dụng thị trường vốn bên nhưngvốn từ bên tốn vốn nội Do đó, doanh nghiệp đòi hỏi nhiều vốn từ bên ngồi so với vốn nội phải đầu tư thấp Một tần suất cao thiếu hụt dòng tiền lý cho biến động ảnh hưởng đến định đầu tư Biến động dòng tiền có tương quan dương đến chi phí tiếp cận nguồn vốn từ bên doanh nghiệp tương quan âm đến đầu tư khơng hoàn hảo thị trường vốn bao gồm bất đối xứng thông tin giao kết hợp đồng Ngồi có phân tích Stulz, R M., 1990, “Managerial discretion and optimal financing policies” cho thấy rằng: Sự bất đối xứng thông tin nhà quản lý cổ đông dẫn đến đầu tư khơng hiệu dòng tiền thấp Sự cân chi phí lợi ích nợ ngụ ý có khoản tốn nợ nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty Việc tốn nợ gây bất lợi cho cổ đơng phải bỏ lỡ dự án tốt thiếu hụt dòng tiền Phân tích tác giả cho thấy đòn bẩy cơng ty phụ thuộc nhiều vào phân bố xác suất dòng tiền hội đầu tư cơng ty Trong đó, cổ đơng cơng ty với dòng tiền tự dự kiến âm, hội đầu tư có cơng ty phát hành nợ lúc cơng ty phải đối mặt với rủi ro chi phí kiệt quệ tài tương đối lớn, cổ đơng cơng ty với dòng tiền tự dự kiến dương, hội đầu tư tốt muốn quản lý để gây quỹ nhiều để đầu tư vào dự án NPV dương Dòng tiền nhiều biến động đáng kể làm cho đầu tư mức mức từ nhiều khả làm giảm giá trị công ty cho tất mức độ nợ Điều cho thấy đa dạng qua dự án làm giảm chi phí đại diện quan quản lý định làm cho dòng tiền dự đốn trước Nhìn chung, nghiên cứu nhóm tác giả cung cấp chứng mối quan hệ nghịch biến biến động dòng tiền với đầu tư mối quan hệ đồng biến chi phí trả lãi vay với biến động dòng tiền, điều ủng hộ cho lập luận nghiên cứu quản trị rủi ro, lại khơng có nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giá trị doanh nghiệp rủi ro kỳ vọng Về mặt lý thuyết, nghiên cứu quản trị rủi ro cho mối quan hệ cân rủi ro vốn chủ sở hữu số q doanh nghiệp đồng biến nghịch biến Để hiểu điều này, tốt suy nghĩ việc lựa chọn lượng phòng ngừa tối ưu cách thiết lập chi phí biên rủi ro khơng phòng ngừa với chi phí biên rủi ro có phòng ngừa Sẽ hợp lý giả định chi phí biên rủi ro khơng phòng ngừa gia tăng với mức độ rủi ro khơng phòng ngừa chi phí biên rủi ro có phòng ngừa gia tăng với số lượng rủi ro có phòng ngừa Nếu hàm chi phí biên việc gánh chịu rủi ro khơng phòng ngừa khác doanh nghiệp hàm chi phí biên củaviệc gánh chịu rủi ro có phòngngừa lại khơng đổi, doanh nghiệp có chi phí gánh chịu rủi ro khơng phòng ngừa cao có rủi ro khơng phòng ngừa có mối quan hệ đồng biến rủi ro số q Nếu hàm chi phí biên việc gánh chịu rủi ro khơng phòng ngừa doanh nghiệp hàm chi phí biên củaviệc gánh chịu rủi ro có phòng ngừa lại khác doanh nghiệp, điều ngược lại Tuy nhiên, hai trường hợp, biến ngoại sinh gia tăng rủi ro khơng phòng ngừa với sụt giảm số q doanh nghiệp, dó dẫn đến mối quan hệ nghịch biến biến động rủi ro biến đổi số q 2.3 Theo chiết khấu đa dạng hóa (the diversification discount) Lý thuyết cung cấp lý khác giải thích số q tăng với rủi ro doanh nghiệp Để rõ tìm hiểu nghiên cứu “Diversification’s effect on firm value” Berger Ofek (1995) nghiên cứu tác động đa dạng hóa lên giá trị cơng ty ước lượng giá trị phân ngành đa dạng hóa cơng ty, xem ngành công ty hoạt động riêng biệt Và tác giả tìm thấy giảm giá trị công ty đa ngành, tác giả ước lượng giá trị bị trung bình từ 13% đến 15% khoảng thời gian 1986-91 mẫu thu thập, xảy công ty với hầu hết quy mô Tác giả thấy đầu tư mức phân đoạn từ ngành công nghiệp có đầu tư hạn chế đo lường Tobin’s q (nhưng giảm nhẹ đa dạng hóa ngành công nghiệp liên quan) trợ cấp chéo (cross-subsidization) góp phần làm giảm giá trị Sự mát giảm giá trị giảm nhẹ lợi ích đa dạng hóa thuế Tác giả tìm thấy hỗ trợ bổ sung đa dạng hóa làm giảm giá trị ngành cơng ty đa dạng có hoạt động sinh lời thấp kinh doanh đơn ngành Nhiều chứng khác đưa để chứng minh giảm giá đa ngành nghiên cứu “Tobin's q, corporate diversification and firm performance” Lang Stulz (1994) Nhóm tác giả tìm thấy Tobin’s q đa dạng hóa cơng ty có mối quan hệ nghịch biến Mối quan hệ nghịch biến trì cho đo lường đa dạng hóa khác nhóm tác giả kiểm soát yếu tố định khác biết q Các cơng ty đa dạng hóa có q trung bình trung vị thấp đáng kể so với cơng ty đơn ngành, chứng cho thấy cơng ty đa dạng hóa ln có giá trị thấp cơng ty chun mơn hóa ngành Giải thích khác biệt hiệu ứng ngành cơng nghiệp, lại khơng giải thích tất cả, nhóm tác giả so sánh q cơng ty đa dạng hóa cách ước tính q chúng chúng chia thành danh mục đầu tư công ty chuyên ngành giả định phân ngành công ty đa dạng hóa thừa kế q trung bình cơng ty chun ngành ngành cơng nghiệp chúng, nhóm tác giả thấy q công ty đa dạng hóa thấp Tác giả tiếp tục cho thấy khác biệt giá trị chưa giải thích biến đổi cách xem xét khác quy mơ kích thước R & D đơn ngành công ty đa dạng hóa cao, cách ràng buộc ngăn chặn công ty đơn ngành tiếp cận thị trường vốn Sau kiểm tra tính vững, nhóm tác giả kết luận có giảm giá đa ngành liệu họ Họ cho giảm giá đa dạng hóa khơng hướng báo cáo lợi khôn ngoan công ty đa quốc gia mà tác giả không nắm bắt thử nghiệm họ, cung cấp chứng gián tiếp vấn đề đưa có sẵn thuộc liệu Trong mẫu tác giả, doanh nghiệp trở nên đa dạng hóa xuất yếu trước trở nên đa dạng Lời giải thích cho điều cơng ty kiệt quệ hội tăng trưởng hoạt động tại, tìm kiếm tăng trưởng thơng qua đa dạng hóa Ngoài ra, cứu khác cho giảm giá đa ngành nhà đầu tư (cổ đơng) thường tự đa dạng hóa danh mục được, chí với chi phí rẻ nên học không cần công ty phải đa dạng hóa, đa dạng hóa có chi tiêu vốn cho nhiều ngành công ty dẫn đến trì hỗn khả trả nợ cho chủ nợ Do đó, cổ đơng chủ nợ đánh giá thấp cơng ty đa dạng hóa dẫn đến giá thị thấp so với danh mục công ty chuyên ngành tương đương (tức ngành công ty chuyên ngành ứng với ngành công ty đa ngành) Qua nghiên cứu trên, lý thuyết giảm giá đa ngành hàm ý yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp đa dạng hóa nhìn chung có mức biến động thấp so với doanh nghiệp đặc thù Do đó, xuất giảm giá đa dạng hóa cho thấy doanh nghiệp có mức biến động cao có giá trị cao 2.4 Theo định giá quyền chọn Cuối phần tổng quan nói nghiên cứu định giá quyền chọn, nghiên cứu định giá quyền chọn dự đoán mối quan hệ nghịch biến 10 số giá trị tỷ trọng Rủi ro phi hệ thống phương sai εij Rủi ro tổng thể tổng rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Bảng cung cấp số liệu thống kê sơ lược hệ số q rủi ro Không ngạc nhiên rủi ro phi hệ thống lớn nhiều so với rủi ro hệ thống Hệ số trung bình q dương Rủi ro phi hệ thống, rủi ro tổng thể hệ số q nghiêng bên phải Sự khác biệt rủi ro phi hệ thống trung bình dương Điều thích hợp với chứng xu hương tích cực rủi ro phi hệ thống giai đoạn mẫu thực Campell and Lettau (1999) Malkiel and Xu (1999) MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ HỆ SỐ Q Bảng cho thấy mối quan hệ rủi ro hệ số q sử dụng đặc điểm khác biệt cho toàn mẫu Trong tất hồi quy sử dụng bảng đó, chúng tơi sử dụng biến kiểm sốt giống Chúng tơi chọn biến kiểm sốt ngoại sinh, hữu dụng việc dự báo hệ số q Vì vậy, chúng tơi sử dụng biến công nghiệp giả xác định mã chữ số SIC công ty, loga tuổi công ty, loga tài sản công ty Tuổi công ty số năm mà công ty ghi lại hồ sơ COMPUSAT năm tính Tài sản công ty đo lường dollar 1992 sử dụng số giá tiêu dùng hệ số giảm phát Những biến kiểm soát bị ảnh hưởng ngành kinh doanh, tuổi quy 33 mô Trong tất hồi quy bảng 2, sử dụng cấp độ biến kiểm sốt Chúng tơi khơng tái sản suất ước lượng hệ số cho biến kiểm soát Trong phần đầu bảng này, kiểm tra mối quan hệ mức độ rủi ro mức đọ hệ số q Lưu ý rằng, dự báo phần mơ hồ mối quan hệ mức độ rủi ro mức độ hệ số q chúng lại rõ ràng mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi hệ số q Tuy nhiên, lại học để kiểm tra mối quan hệ mức độ dòng bảng cho thấy mối quan hệ rủi ro hệ số q sử dụng số trung bình doanh nghiệp giai đoạn phụ với thời gian ½ giai đoạn mẫu Đây hồi quy trung bình hệ số q trung bình rủi ro, trung bình tổng tài sản có hiệu chỉnh lạm phát, trung bình tuổi cơng ty biến giả ngành Hồi quy (1) (2) nằm nửa giai đoạn phụ hồi quy (3) (4) nằm giai đoạn phụ thứ Hồi quy sử dụng công ty Các hồi quy sử dụng cơng ty khơng có giá trị thiếu cho biến sử dụng hồi quy cho toàn tiểu giai đoạn phụ Chúng ước lượng hồi quy sử dụng số trung bình cho giai đoạn mẫu, khơng có trình bày hồi quy Kết hồi quy phù hợp với kết hồi quy mà chúng tơi trình bày mẫu nhỏ hơn.Lưu ý với hồi quy chúng đưa sai lệch lớn (heavy survivorship bias) đòi hỏi cơng ty mẫu phải có đời sống lâu Trong hồi quy (1) (3), sử dụng rủi ro cổ phần hệ thống phi hệ thống biến rủi ro Chúng tơi tìm thấy kết mà giữ suốt nghiên cứu là: có mối quan hệ dương có ý nghĩa rủi ro hệ thống hệ số q mối quan hệ âm ý nghĩa rủi ro phi hệ thống giá trị doanh nghiệp Kết rủi ro hệ thống phù hợp với phát Fama and French (1993) cơng ty phát triển có độ lệch cao Chúng biết rủi ro hệ thống nhỏ nhiều so với rủi ro phi hệ thống cấp độ công ty Hệ số rủi ro hệ thống lớn nhiều so với rủi ro phi hệ thống rủi ro phi hệ thống lớn rủi ro hệ thống nên hệ số rủi ro tổng thể âm có ý nghĩa hồi quy (3) (4) Hồi quy (5) (6) bảng cung cấp hệ số trung bình ước lượng mối quan hệ rủi ro hệ số q đạt với hồi quy chéo hàng năm Với hồi quy này, năm sử dụng cơng ty nằm mẫu năm có thơng tin mà chúng tơi đòi hỏi để ước lượng hồi quy Vì độ lệch sống sót hồi quy tối 34 thiểu Trong bảng bảng mà trình bày kết hồi quy chéo, sử dụng độ lệch chuẩn cho thống kê t nghiên cứu Fama and MacBeth (1973) Hồi quy (5) mang đến kết tương tự với hồi quy (1) (3) Bây chuyển sang hồi quy mà hiệu chỉnh cho ảnh hưởng cố định công ty để ước lượng xem xét tác đông thay đổi rủi ro lên thay đổi hệ số q Hồi quy (7) (8) cung cấp ước lượng ảnh hưởng cố định truyền thống mà sử dụng tất công ty tất năm mẫu Chúng giữ biến giả ngành mà khơng khác so với trung bình cơng ty hồi quy phép ảnh hưởng ngành tác động đến thay đổi hệ số q Chúng tơi khơng đòi hỏi cơng ty mẫu năm, yêu cầu công ty mẫu phải có năm Chúng tơi tìm thây mối quan hệ tương quan dương mạnh mẽ q rủi ro hệ thống mối tương quan âm mạnh mẽ hệ số q rủi ro phi hệ thống Lặp lại, hệ số rủi ro hệ thống lớn giá trị tuyệt đối so với hệ số rủi ro phi hệ thống, không lớn để loại trừ mối quan hệ nghịch biến rủi ro phi hệ thống hệ số q Chúng tơi ước tính hồi quy sử dụng hiệu ứng ngẫu nhiên nhận thấy kết tương tự Một mối quan tâm với hồi quy sử dụng tồn mẫu mà phân nhóm liệu làm phóng đại mức ý nghĩa ước lượng Một phương pháp khác mà không gặp khó khăn hiệu sử dụng liệu vắng vấn đề phân nhóm ước tính hồi quy chéo sử dụng thay đổi biến Hồi quy (9) (10) trình bày ước lượng chéo trung bình hàng năm Kết chất hồi quy, mức ý nghĩa thấp so với mong đợi Tuy nhiên, tất hệ số có nghĩa Thống kê t trình bày bị phóng đại lên độ dốc ước tính có tương quan qua năm Chúng phát tương quan độ dốc ước tính khơng phải vấn đề độ dốc rủi ro phi hệ thống rủi ro tổng thể Có mối tương quan lớn đáng kể độ dốc rủi ro hệ thống Tuy nhiên, hệ số rủi ro hệ thống vượt năm, ý nghĩa sau bổ sung biến kiểm soát đề xuất Frama French (1998) Rõ ràng từ hồi quy bảng 2, thay đổi rủi ro hệ thống có liên quan đến thay đổi hệ số q mà khác 35 từ thay đổi rủi ro phi hệ thống Đây câu đố, phần phân tích phần khơng có để nói khác biệt rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Chúng ta thấy phần khơng có lý thuyết đưa dự báo rõ ràng mối quan hệ mức độ rủi ro mức độ hệ số q chí chúng khơng đưa dự báo rõ ràng mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi hệ số q Lý cho việc rủi ro liên quan đến biến khác mà dự báo hệ số q Các hồi quy sử dụng hiệu ứng cố định thay đổi cho phép cơng ty kiểm sốt riêng Các hồi quy với mức độ sử dụng biến kiểm soát để nỗ lực nắm bắt biến đổi chéo hệ số q, khơng phải biến đổi rủi ro Chúng ước lượng hồi quy bảng sử dụng thêm biến kiểm sốt Đầu tiên, chúng tơi khơng sử dụng biến kiểm sốt Thứ 2, chúng tơi sử dung biến kiểm soát Fama and French (1998), cụ thể cổ tức chi trả, chi phí lãi vay, chi phí R & D, thu nhập trước lãi, thay đổi giá trị công ty năm sau Thứ 3, chúng tơi thêm thu nhập vào biến kiểm sốt sử dụng bảng Điểm mấu chốt từ thí nghiệm hệ số rủi ro có hệ thống rủi ro tổng thể phụ thuộc vào biến kiểm soát sử dụng Với biến kiểm soát Fama and French (1998), rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ dương với hệ số q Khó khăn với kết nhiều biến kiểm soát sử dụng Fama and French (1998) phụ thuộc vào độ biến động, đó, có vấn đề nội sinh đáng xem xét mà làm cho hệ số hồi quy giải thích Ví dụ, lãi vay trả biến kiểm sốt Fama and French (1998) Phân tích chúng tơi phần cho đòn bẩy phụ thuộc vào rủi ro, làm cho phương pháp bình phương bé khơng phù hợp để đánh giá mối quan hệ rủi ro q diện đòn bẩy Với đòn bẩy cao, công ty phải trả lãi nhiều Như lập luận phần 2, lý thuyết dự báo mạnh mẽ mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi hệ số q Điều quan trọng để hiểu rõ vững mạnh kết nhìn vào hồi quy thay đổi hay hồi quy hiệu ứng cố định Chúng nghiên cứu vững mạnh kết số cách khác Bảng đưa kết số nghiên cứu Bảng cho thấy ước lượng hồi quy đổi (chúng bỏ qua hệ số biến kiểm soát) cho toàn giai đoạn mẫu hai giai đoạn phụ cho bốn biến kiểm sốt Có thể 36 nhận rõ ràng từ bảng lựa chọn biến kiểm sốt khơng phải quan trọng hồi quy thay đổi Về bản, nhận kết mà biến kiểm sốt có đầy đủ thay đổi biến Fama and French (1998) sử dụng để cố gắng giải thích hệ số q Trong tất bốn kết quả, thấy việc sử dụng toàn mẫu, hệ số rủi ro hệ thống dương đáng kể hệ số rủi ro phi hệ thống rủi ro tổng thể âm đáng kể Chúng ước lượng thêm hồi quy bổ sung khơng trình bày góp phần đưa chúng tơi đến kết luận biến kiểm sốt khơng quan trọng hồi quy thay đổi Đặc biệt, ước lượng hồi quy thay đổi bảng bao gồm thay đổi tổng tài sản thu kết tương tự Một kết rõ ràng khác từ bảng kết giữ xuyên suốt giai đoạn phụ Bảng cung cấp thêm test kiểm tra tính bền vững Đầu tiên, chúng tơi ước lượng lại hồi quy thay đổi bảng 2, thay loại bỏ cao thấp 1% biến, loại bỏ cao thấp 5% biến Điều không ảnh hưởng đến kết Thứ hai, ước lượng lại hồi quy thay đổi bảng mẫu mà loại bỏ cơng ty dịch vụ tài Những cơng ty tài cơng ty với SIC từ 6000 đến 6999 Những công ty dịch vụ tài cơng ty với SIC từ 4900 đến 4999 Một lần nữa, kết không bị ảnh hưởng Bảng cho thấy mối quan hệ âm thay đổi rủi ro thay đổi hệ số q giải thích mơ hình Merton Các hồi quy Panels bao gồm biến kiểm soát nên nắm giữ thay đổi hệ số q khơng phải thay đổi rủi ro Tuy nhiên, sau bao gồm biến kiểm sốt, chúng tơi tìm thấy mối quan hệ âm thay đổi rủi ro thay đổi hệ sô q Chúng kiểm tra ổn định kết theo thời gian cách kiểm tra hệ số hồi quy năm Sử dụng kỹ thuật hồi quy chéo bảng 2, chúng tơi tìm thấy khơng trình bày bảng mà hệ số rủi ro hệ thống dương ba năm Đối với rủi ro phi hệ thống, hệ số không dương Cuối cùng, rủi ro tổng thể, hệ số dương năm Sau này, mối quan hệ âm thay đổi rủi ro thay đổi 37 hệ số q giữ qua thời gian khơng có chứng cho thấy giữ mạnh trước sau giai đoạn mẫu CÁC YẾU TỐ ÀNH HƯỜNG ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ Q Các chứng thực nghiệm thể bảng cho thấy có mối quan hệ mạnh mẽ việc thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi q Mối quan hệ nói chung đủ mạnh để dẫn đến mối quan hệ nghịch biến thay đổi tổng rủi ro thay đổi q Tuy nhiên, với có mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ thay đổi rủi ro hệ thống thay đổi q Trong phần này, tiến hành điều tra xem liệu kết giải thích lập luận lý thuyết mà thảo luận phần hay không Chúng ta biết rằng, từ phần mơ hình Merton ngụ ý mối quan hệ nghịch biến thay đổi tổng rủi ro thay đổi q sử dụng giá trị sổ sách tài sản nợ để tính tốn q Các kết hồi quy Bảng hiểu chứng cho thấy mơ hình Merton khơng đủ để giải thích mối quan hệ nghịch biến thay đổi tổng rủi ro thay đổi q Với mơ hình Merton, người ta mong đợi mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ thay đổi tổng rủi ro thay đổi q nhiều trường hợp công ty sử dụng vốn vay cao Nhưng phần A bảng cho thấy trường hợp mơ hình mong đợi Trong phần này, chia mẫu thành ba nhóm cơng ty theo tỷ lệ đòn bẩy mà họ sử dụng Và nhận rằng, giá trị q tăng so với mức tăng rủi ro hệ thống, giãm nhiều so với mức tăng rủi ro không hệ thống Nhưng thay đổi tổng rủi ro khơng liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy Các phương pháp định giá quyền chọn dự đoán rủi ro tổng thể biến thiên nhiều công ty vay nợ nhiều Thay vào đó, chúng tơi lại nhận thấy giá trị tuyệt đối hệ số rủi ro tổng cao cơng ty sử dụng nợ vay hơn, điều khơng đáng kể cho lắm, mức ý nghĩa thấp 38 Những lập luận quyền chọn tăng trưởng (growth options) thảo luận phần ngụ ý gia tăng rủi ro có tác động tiêu cực đến cơng ty có nhiều hội tăng trưởng Trong phần B bảng 4, sử dụng khoản mục đầu tư cho nghiên cứu phát triển (R&D) đại diện cho hội tăng trưởng tương lai công ty Nhưng khơng có chứng cho thấy cơng ty có khoản đầu tư cho R&D cao bị tổn thương gia tăng tổng rủi ro Một hướng khác việc đại diện cho hội tăng trưởng cơng ty, ta chia mẫu thông qua xem xét việc giao dịch công ty niếm yết, với giả định cơng ty có hội phát triển tốt niêm yết NASDAQ (sàn giao dịch chứng khốn Hoa Kỳ) Chúng tơi phát thấy thông qua phần C bảng 4, công ty niêm yết NASDAQ hay NYSE cho thấy mối quan hệ nghịch biến việc thay đổi rủi ro phi hệ thống so với thay đổi q Và khơng có chứng cho thấy hệ số thay đổi rủi ro phi hệ thống thay đổi tổng rủi ro cao cho công ty niêm yết NASDAQ so với công ty NYSE Kết không ủng hộ cho lý thuyết quyền chọn thực thảo luận phần Với lý thuyết này, người ta mong đợi mối quan hệ nghịch biến rủi ro q phải yếu công ty NASDAQ so với công ty NYSE người ta mong đợi hội tăng trưởng cao thường có giá trị công ty NASDAQ so với NYSE Tuy nhiên điều cho thấy rằng, mối quan hệ nghịch biến rủi ro q quan trọng cho cơng ty có quy mơ lớn, mức trung bình vốn hóa cơng ty NYSE lớn so với NASDAQ Chúng phát giả thuyết đoạn Cách cuối củng để phân chia công ty theo hội đầu tư chia mẫu theo giá trị q chúng Có lẽ, cơng ty có số q cao hội tăng trưởng cao Phần D bảng cho thấy mối quan hệ nghịch biến thay đổi q thay đổi tổng rủi ro mạnh mẽ cho cơng ty có q cao Tuy nhiên, gia tăng rủi ro không hệ thống tổng rủi ro có tác động tiêu cực đáng kể đến q có cơng ty q thấp Chúng ta thường nghĩ việc quản lý rủi ro tốn rẻ doanh nghiệp lớn Bởi có lẽ, cơng ty lớn thường dễ dàng kết nối với thị trường vốn 39 hưởng lợi ích từ tỷ lệ lãi vay thấp liên quan đến khả quản lý rủi ro Trong phần E bảng 4, tách mẫu theo quy mô công ty thấy mối quan hệ nghịch biến thay đổi rủi ro thay đổi q khơng có ý nghĩa đối cơng ty có quy mơ lớn Khi hệ số thay đổi tổng rủi ro có cho cơng ty lớn 0,162 với thống kê t 1,26 Trong bảng 5, kiểm tra mức độ khác kết cho công ty lớn nhỏ chi tiết Chúng tơi chia mẫu để công ty nhỏ công ty NYSE NASDAQ mà có tài sản nằm bên khoảng 30% công ty niêm yết NYSE để đảm bảo công ty nhỏ không công ty NASDAQ Mặt khác, công ty lớn công ty niêm yết NYSE NASDAQ có tổng tài sản nằm top 30% công ty NYSE Chúng xem xét mối quan hệ thay đổi q thay đổi tổng rủi ro cho công ty có quy mơ nhỏ lớn phân chia mẫu thời gian(subperiods) sử dụng biến kiếm soát khác Đối với cơng ty nhỏ, có mối quan hệ nghịch biến đáng kể tổng rủi ro q khơng phụ thuộc vào biến kiểm sốt mà sử dụng không phụ thuộc vào phân chia mẫu thời gian Đối với công ty lớn, khơng có ý nghĩa mối quan hệ tổng rủi ro q nửa đầu thời kỳ mẫu bất chấp việc biến kiểm soát mà sử dụng Trong khoảng nửa thứ hai thời kỳ mẫu, có mối quan hệ đồng biến đáng kể tổng rủi ro q sử dụng thay đổi thu nhập biến kiểm sốt khơng khác biệt Một khía cạnh khác tác động quy mô doanh nghiệp đến mối quan hệ rủi ro q đến từ mơ hình hồi quy gộp Fix effect sử dụng công ty lớn Trong kết hồi quy cho doanh nghiệp lớn-không báo cáo đây, thấy hệ số tích cực đáng kể tổng rủi ro chúng tơi kiểm sốt khoản thu nhập Một ví dụ chúng tơi sử dụng biến kiểm sốt theo Fama French (1998), hệ số tổng rủi ro 0,177 với có thống kê-t 8,46 Nếu khơng có biến kiểm sốt, hệ số -0,045 với thống kê t -2,20 Hãy nhớ thảo luận phần 2, thay đổi giá trị công ty cho công ty sử dụng nợ dẫn đến mối quan hệ nghịch biến thay đổi rủi ro thay đổi q Do đó, có mối quan hệ nghịch biến thay đổi rủi ro 40 thay đổi q không kiểm sốt thay đổi thu nhập, mà ảnh hưởng từ tác động từ việc thay đổi rủi ro đến q cho công ty lớn đo lường cách xác chúng tơi kiểm sốt khoản thu nhập, khơng có khác biệt xảy Với cơng ty nhỏ, biến kiểm sốt khơng thích hợp theo nghĩa hệ số tổng rủi ro tiêu cực thống kê t vượt q 13 giá trị tuyệt đối mà không phụ thuộc vào đặc điểm kỷ thuật mơ hình hồi quy fixed effect Độ lệch chuẩn thay đổi tổng số rủi ro cơng ty nhỏ lớn khoảng lần so với công ty lớn Gía trị lớn gia tăng hay giãm sút tổng rủi ro tương tự cho hai dạng cơng ty, có số trường hợp thuộc công ty lớn so với cơng ty nhỏ Có vắng mặt chứng mối quan hệ có ý nghĩa tích cực thay đổi tổng rủi ro thay đổi q cho số thơng số kỹ thuật, người ta lập luận mức độ phân tán thay đổi tổng rủi ro công ty lớn làm khó khăn việc ước tính mối quan hệ thay đổi tổng rủi ro thay đổi q cơng ty Tuy nhiên, hệ số ước tính tổng rủi ro nói chung tì tích cực có ý nghĩa cho cơng ty lớn Hơn nữa, phương pháp dẫn đến hệ số thiên vị (nghiên hướng đó), chúng tơi ước tính hồi quy sau loại bỏ 5% giá trị lớn nhỏ cho hai biến phụ thuộc biến độc lập Khi chúng tơi làm điều đó, kết luận chúng tơi khơng bị ảnh hưởng Mơ hình định giá quyền chọn dự đoán mối quan hệ bất đối xứng tác động thay đổi vốn chủ sở hữu vào biến động vốn chủ sở hữu cho công ty sử dụng vốn vay Mức độ mà gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu làm giảm biến động vốn chủ sở hữu thấp so với mức độ mà giảm giá trị vốn chủ sở hữu gây gia tăng biến động vốn chủ sở hữu Để đánh giá tồn bất đối xứng mối quan hệ thay đổi rủi ro thay đổi giá trị cơng ty, chúng tơi ước tính lại phương trình (dữ liệu chéo) phép hiệu ứng khác gia tăng giảm sút rủi ro Và kết trình bày bảng Chúng bác bỏ giả thuyết cho có mối quan hệ thay đổi q hai thay đổi rủi 41 ro không hệ thống thay đổi tổng rủi ro đối xứng cho toàn mẫu Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối tác động gia tăng rủi ro hệ thống cao so với giá trị tuyệt đối tác động việc giảm rủi ro hệ thống Khi chúng tơi nhìn vào mẫu nhỏ dựa đòn bẩy, chúng tơi tìm thấy chứng bất đối xứng ngoại trừ sử dụng đòn bẩy thấp Đối với công ty này, giá trị tuyệt đối tác động gia tăng rủi ro không hệ thống cao mức giá trị tuyệt đối tác động từ suy giảm rủi ro phi hệ thống Điều phù hợp với mơ hình định giá quyền chọn Khi chúng tơi nhìn vào mẫu nhỏ dựa quy mơ cơng ty, chúng tơi tìm thấy chứng bất đối xứng cho công ty lớn trung bình, lại khơng tiềm thấy điều công ty nhỏ Đối với công ty lớn, gia tăng rủi ro không hệ thống có tác động tiêu cực đáng kể đến q, giảm rủi ro phi hệ thống có mối liên quan đến mức giảm không đáng kể giá trị cơng ty Có lẽ đáng ngạc nhiên hơn, sụt giảm tổng rủi ro cơng ty lớn lại có liên quan với sụt giảm đáng kể giá trị công ty Những kết cho thấy không tầm quan trọng mối quan hệ rủi ro giá trị công ty khác cho công ty lớn, mà khn mẫu mối quan hệ Cũng thật thú vị mà tác động đòn bẩy đến mối quan hệ rủi ro q khác cho công ty nhỏ công ty lớn Mặc dù không báo cáo kết bảng, ảnh hưởng gia tăng tổng số rủi ro đến q cho cơng ty nhỏ khơng có khác biệt đáng kể so sánh với cơng ty có đòn bẩy cao cơng ty có đòn bẩy thấp Ngược lại, có khác biệt đáng kể hệ số tổng số rủi ro công ty lớn với mức đòn bẩy thấp cơng ty lớn với mức đòn bẩy cao Đặc biệt, mẫu tồn thời gian, gia tăng tổng rủi ro làm tăng đáng kể q cơng ty lớn với đòn bẩy thấp, q công ty lớn với đòn bẩy cao MỞ RỘNG VIỆT NAM Dựa vào nghiên cứu gốc tác giả mở rông thị trường Việt Nam với liệu 100 công ty niếm yết sàn HOSE, giai đoạn 2006-2013 Chúng xử lý biến mơ hình tương tự tác giả Kết sau 42 Bảng 1: Thống kê mô tả stats | q unsys sys total -+ -mean | 8947449 6.193316 1.942347 8.135612 sd | 3637658 5.485783 1.716402 5.856772 | 37 1.15 1.31 max | 2.88 63.9 7.12 68.72 Nhìn vào thống kê mơ tả, thấy rủi ro phi hệ thống lớn nhiều so với rủi ro hệ thống,hệ số trung bình q dương nhiên nhỏ cho thấy công ty Việt Nam có tốc độ tăng trưởng chậm.rủi ro phi hệ thống chiếm phần lớn tổng rủi ro công ty Bảng 2: hồi quy biến q rủi ro hệ thống, phi hệ thống -q | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -unsys | -.0068295 0043177 -2.28 0.042 -.015292 sys | 0146243 0142123 2.13 0.0303 -.0132313 _cons | 9102085 0519483 17.52 0.000 8083918 001633 04248 1.012025 Bảng hồi quy để kiểm tra mối quan hệ rủi ro hệ thống, phi hệ thống với hệ số Tobin’s Q cho tồn mẫu Nhìn vào bảng kết thấy hệ số biến rủi ro phi hệ thống âm hệ số biến rủi ro hệ thống dương Điều cho thấy mối tương quan âm rủi ro phi hệ thống q mối tương quan dương rủi ro hệ thống q Kết có ý nghĩa thống kê cao phù hợp với phát Fama French kết tác giả 43 Bảng 3:hồi quy biến q rủi ro tổng thể -q | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -total | -.0043725 0039916 -2.21 0.027 -.0121958 0034509 _cons | 9296956 050601 18.37 0.000 8305195 1.028872 Chúng tiếp tục hồi quy rủi ro tổng thể hệ số q thu kết bảng Kết cho thấy tồn mối tương quan âm rủi ro tổng thể hệ số q tương tự mối tương quan rủi ro phi hệ thống q phân tích bảng 2, điều dễ hiểu rủi ro phi hệ thống chiếm phần lớn rủi ro tổng thể Bảng 4:hồi quy biến q rủi ro tổng thể có bổ sung biến kiểm sốt -q | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -total | -.0054984 0041211 -1.98 0.047 -.0135756 0025787 lnasset | 0006868 0288514 1.60 0.054 -.0558608 0572345 lntuoi | -.0444904 0374623 -1.19 0.235 -.1179152 0289343 _cons | 9592796 7980578 1.20 0.229 -.6048848 2.523444 Tiếp theo hồi quy bổ sung vào số biến kiểm soát theo đề xuất tác giả biến lntuổi ln tài sản công ty Kết tương tự làm tăng ý nghĩa thống kê biến 44 Bảng 5: hồi quy biến q rủi ro hệ thống phi hệ thống bổ sung biến kiểm soát -q | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -unsys | -.0065031 0043135 -2.32 0.0203 -.0149573 0019511 sys | 0080983 0159576 2.50 0.0124 -.0231779 0393746 lnasset | -.0016856 0305257 -1.80 0.058 -.0615149 0581437 lntuoi | -.0304075 0414233 -0.73 0.463 -.1115958 0507807 _cons | 9934172 8424402 1.18 0.238 -.6577352 2.64457 -+ KẾT LUẬN Trong nghiên cứu này, chứng minh mối tương quan dương thay đổi rủi ro hệ thống thay đổi q mối tương quan âm thay đổi rủi ro khơng có hệ thống thay đổi q Những mối tương quan không thay đổi theo thời gian nhiều mô hình kỹ thuật khác Chúng dẫn đến mối tương quan âm thay đổi tổng rủi ro thay đổi q Chúng không tìm thấy chứng ủng hộ cho giả thuyết thuộc tính quyền chọn thực hội tăng trưởng giảm thiểu tác động tiêu cực gia tăng rủi ro lên q Mối tương quan âm thay đổi rủi ro thay đổi q khơng thể giải thích thuộc tính quyền chọn vốn cho cơng ty có đòn bẩy thấp cơng ty có đòn bẩy cao Đáng ý làmối tương quan âm q rủi ro tổng thể khơng cho cơng ty lớn Trong nửa cuối thời kỳ mẫu chúng tôi, mối quan hệ q rủi ro tổng thể tương quan 45 dương cho doanh nghiệp lớn, phụ thuộc đáng kể vào đặc điểm kỹ thuật hồi quy Có thể giải thích cho chứng quán với quan điểm cho cơng ty lớn có rủi ro tổng thể cơng ty dễ dàng tiếp cận thị trường vốn quy mô quản lý rủi ro.Bằng chứng gần cho thấy sản phẩm phái sinh sử dụng làm giảm nguy dẫn đến rủi ro làm tăng giá trị công ty Không lý thuyết có thảo luận nghiên cứu giúp hiểu mối tương quandương dòng tiền kỳ vọng rủi ro hệ thống, để hiểu rõ mối quan hệ cần phải có nhiều nghiên cứu chuyên sâu 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO Stock returns and volatolity: A firm level analysis-Gregory R Duffee On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rate- Robert C Merton Why does stock market volatility change over time ?-G.William Schwert Asymmetric volatility and risk in equity market- Geert Bekaert, Guojum Wu Black, F., 1976, Studies of stock price volatility changes, Proceedings of the 1976 meetings of the American Statistical Association, Business and Economics Statistics Section (American Christie, A A., 1982, The stochastic behavior of common stock variances: Value, leverage, andinterest rate effects, Journal of Financial Economics 10, 407-432 Cheung, Y.-W., and L K Ng, 1992, Stock price dynamics and firm size: An empirical investigation, Journal of Finance 47, 1985-1997 Stulz, R M., 1990, Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics 26, 3-28 Stulz, R M., 2000, Derivatives, risk management, and financial engineering, Southwestern Publishing, forthcoming 47 ... hệ với rủi ro dòng tiền Giá trị công ty chia thành giá trị tài sản giá trị hội tăng trưởng theo Tobin 1969 Q > 1, công ty đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng việc huy động thêm vốn rẻ thị giá công ty... đổi rủi ro thay đổi q Những dự đoán sau: Quyền chọn tăng trưởng: Sự gia tăng tính biến động tăng giá trị quền chọn tăng trưởng quyền chọn tăng trưởng phần V - A, gia tăng giá trị quyền chọn tăng. .. định giá quyền chọn ngụ ý mối quan hệ rủi ro giá trị công ty bất đối xứng-một gia tăng giá trị cơng ty có tác động nhỏ lên biến động công ty ( xét giá trị tuyệt đối) so với giảm giá trị công