BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Hồng Phƣơng TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM DỊNG TIỀN ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Hồng Phƣơng TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” cơng trình nghiên cứu thân tơi, hướng dẫn PGS.TS Lê Thị Lanh Các số liệu nghiên cứu thu thập xử lí trung thực, khách quan Tơi xin chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực luận văn TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2016 Nguyễn Hoàng Phƣơng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC TĨM TẮT CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Đối tượng nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Bố cục luận văn CHƢƠNG KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Hạn chế tài 2.1.2 Đầu tư dòng tiền 11 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước 13 2.2.1 Cơng ty hạn chế tài chính, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp 13 2.2.2 Cơng ty hạn chế tài chính, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao 15 2.2.3 Mối quan hệ dòng tiền đầu tư hạn chế tài không rõ ràng 16 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20 3.1 Mô tả biến liệu 20 3.2 Mơ hình nghiên cứu 22 3.3 Mơ hình định lượng 24 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 28 4.1 Thống kê mô tả 28 4.2 Phân tích hồi quy 35 4.2.1 Kết hồi quy theo mơ hình Q 35 4.2.2 Kết hồi quy mơ hình Q theo năm 38 4.2.3 Kết hồi quy theo mô hình Euler 42 4.2.4 Kết hồi quy trung bình năm theo mơ hình Q Euler 44 4.2.5 Kết hồi quy theo Q 46 4.2.6 Kết hồi quy mẫu phụ theo quy mô 48 4.2.7 Kết hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động đòn cân nợ 51 4.2.8 Kết hồi quy mẫu phụ theo cấu sở hữu 54 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý – KHUYẾN NGHỊ 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Thống kê mô tả Bảng 4.2: Kết hồi quy mơ hình Q Bảng 4.3: Kết hồi quy mơ hình Q theo năm Bảng 4.4: Kết hồi quy mơ hình Euler Bảng 4.5: Kết hồi quy theo trung bình năm Bảng 4.6: Kết hồi quy theo Q Bảng 4.7: Kết hồi quy mẫu phụ theo quy mô Bảng 4.8: Kết hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động theo đòn cân nợ Bảng 4.9: Kết hồi quy mẫu phụ theo cấu sở hữu TÓM TẮT Nhiều nghiên cứu sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thước đo hạn chế tài Tuy nhiên, vấn đề tồn nhiều tranh cãi Tôi kiểm tra lại tranh cãi cách phân tích cơng ty liên kết không liên kết với tập đoàn Việt Nam Kết cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao nhóm cơng ty – cơng ty liên kết với tập đồn cơng ty độc lập, khơng tìm thấy khác biệt có ý nghĩa thống kê chúng Các kiểm định bổ sung sử dụng để chứng tỏ độ nhạy cảm công ty liên kết với tập đồn khơng thấp cơng ty khơng liên kết việc thực biện pháp kiểm tra tính vững ước lượng, thay đổi phương trình thông số biến, đồng thời xem xét tác động số đặc điểm cụ thể công ty chẳng hạn quy mô công ty, thời gian hoạt động, đòn cân nợ cấu sở hữu Kết cho thấy khoản đầu tư doanh nghiệp bị hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền chúng Một hàm ý quan trọng nghiên cứu nhà nghiên cứu không nên xem độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư có liên quan đến tình trạng hạn chế tài CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Nhiều nhà nghiên cứu tìm hiểu độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thay đổi với hạn chế tài cơng ty (Hubbard, 1998; Lensink cộng sự, 2001) Phân tích mẫu cơng ty Hoa Kỳ, Fazzari cộng (1988, 2000) chứng minh khoản đầu tư thực nhiều cơng ty bị hạn chế tài nhạy cảm với nguồn lực nội sẵn có Họ lý giải thị trường vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội thấp chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngồi, doanh nghiệp hạn chế tài khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi, chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi trở nên mắc, thế, đầu tư doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào nguồn vốn nội Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư Các nghiên cứu quốc tế cung cấp chứng khoản đầu tư cơng ty đánh giá có liên quan lớn đến dòng tiền Hầu hết nghiên cứu chủ yếu tập trung vào kinh tế công nghiệp phát triển Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, Vương quốc Anh (xem ví dụ, Kadapazg, 2006; Cleary et al, 2007) Một vài nghiên cứu phân tích liệu từ số kinh tế Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan… (Laeven, 2003; Bhaduri, 2005; Shen Wang, 2005; Ghosh, 2006) Vấn đề tranh cãi nảy sinh Kaplan Zingales (1997, 2000) Cleary (1999) cho thấy công ty Mỹ bị hạn chế tài thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư lớn Kaplan Zingales (1997) giải thích doanh nghiệp tăng đầu tư có dòng tiền, thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao trở nên hạn chế tài sau đầu tư Ngược lại, doanh nghiệp gia tăng đầu tư khơng có dòng tiền, thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp trở nên nhiều hạn chế tài sau (nếu doanh nghiệp dùng nợ cho nguồn vốn đầu tư) Vì thế, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cho nhìn cách đầu tư tài trợ Phát trái ngược chống lại người tin vào quan điểm truyền thống Những nghiên cứu sau cho thấy nguồn gốc xung đột kết nhà nghiên cứu việc xác định yếu tố thích hợp để phân biệt cơng ty bị hạn chế tài so với cơng ty khác (Moyen, 2004; Cleary et al, 2007) Các tiêu chí sử dụng để phân loại cơng ty có nhiều hạn chế tài tỷ lệ chia cổ tức, vay nợ, khó khăn tài chính, tỷ lệ nợ, quy mô công ty thời gian hoạt động - khơng phải khơng có nhược điểm Ví dụ, tiêu chí nội sinh, có nghĩa chúng không xác định cách độc lập Các đặc trưng hạn chế tài tự ảnh hưởng đến biến công ty cụ thể Hơn nữa, yếu tố phân loại biến thời gian: xác định cơng ty hạn chế tài khơng hạn chế tương lai Tiềm để giải tranh cãi việc phân tích liệu chéo quốc gia/quốc tế, theo nhà nghiên cứu sử dụng tiêu chí ngoại sinh Ví dụ, liệu đa quốc gia sử dụng để phân loại cơng ty vào hệ thống tài ngân hàng thị trường vốn Hai loại hệ thống tài dự kiến tạo tác động khác biệt chi phí/các nguồn vốn nội nguồn vốn bên ngồi sẵn có, giảm bớt hạn chế tài (Bond et al 2003; Aggarwal Zong, 2006) Một đặc tính ngoại sinh để khám phá nghiên cứu công ty đa quốc gia Các hình thức phổ biến mạng lưới liên quan tới đấu trường đa quốc gia tập đoàn kinh tế Tập đoàn kinh tế tập hợp công ty độc lập liên kết với mối quan hệ thức khơng thức Hầu hết mối quan hệ tồn thị trường nhiều kinh tế phát triển (Ghemawat Khanna, 1998) Các cơng ty thuộc tập đồn kinh tế sử dụng lợi ích thị trường vốn nội nhận tiếp cận tốt với nguồn lực tài so với cơng ty độc lập (Deloof, 1998; Lensink cộng sự, 2003) Tính hấp dẫn để nghiên cứu cơng ty tập đồn so sánh độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư với cơng ty khơng thuộc tập đồn Bằng chứng thực nghiệm mối quan hệ dòng tiền đầu tư thực Hoshi cộng (1991), Ferris cộng (1995) Kato cộng (2002), kiểm tra tập đoàn kinh tế Nhật Bản, Shin Park (1999), kiểm tra tập đồn kinh tế Hàn Quốc Điều thú vị tìm thấy nghiên cứu cho thấy kết hỗn hợp: cơng ty tập đồn Nhật Bản cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp khơng có mối quan hệ dòng tiền đầu tư tập đoàn kinh tế Hàn Quốc Phát trái ngược đặc điểm độc đáo tập đoàn kinh tế Nhật Bản Hàn Quốc Ferris cộng (1995) kiểm tra khả chế thay kiểm soát xung đột đại diện cơng ty tập đồn Nhật Bản (Keiretsu) Kết nghiên cứu cho thấy công ty độc lập Nhật Bản có liên quan trực tiếp đến nguy xung đột đại diện Tuy nhiên, Keiretsu, tác giả không quan sát thấy mối quan hệ Hơn nữa, không giống công ty độc lập, tập đồn Keiretsu khơng liên quan đến nhu cầu thơng tin nhà đầu tư Nhìn chung, chứng hoạt động sở hữu vốn đối ứng phụ thuộc tài phổ biến công ty thành viên Keiretsu nhằm giảm thiểu xung đột đại diện doanh nghiệp tạo phương pháp hiệu kênh thông tin thành viên Shin Park (1999) so sánh độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Chaebol Hàn Quốc (tập đồn Hàn Quốc) cơng ty khơng thuộc Chaebol Tác giả thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp khơng có ý nghĩa thống kê cho cơng ty Chaebol cao có ý nghĩa thống kê cho công ty không thuộc Chaebol Mặt khác, đầu tư cơng ty Chaebol có liên quan đáng kể đến hội phát triển cơng ty khơng thuộc Chaebol khơng Một cơng ty Chaebol bị ảnh hưởng đáng kể dòng tiền công ty khác Chaebol chúng pháp nhân độc lập Với phát này, tác giả cho có thị trường vốn nội 51 nghiệp lớn với cấu sở hữu, khả cao vấn đề chi phí đại diện đầu tư mức linh hoạt thời gian đầu tư, dẫn đến độ nhạy dòng tiền cao cho cơng ty lớn (Vogt, 1994; Kadapakkam, Kumar, Riddick năm 1998) Do đó, mối quan hệ độ nhạy dòng tiền quy mô doanh nghiệp mơ hồ Các kết trình bày bảng cho thấy mẫu phụ cơng ty có quy mơ lớn, hệ số dòng tiền dương có ý nghĩa thống kê Phát trái với kỳ vọng cơng ty lớn coi ưu tiên để hạn chế tài chính, đó, cho thấy độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp Tuy nhiên, biến tương tác biến giả tập đồn âm cho thấy cơng ty có quy mơ lớn mà liên kết với tập đồn bị hạn chế tài Có thể giải thích vấn đề sau, cơng ty có quy mơ lớn mà thuộc tập đồn thường cơng ty có sở hữu nhà nước nên dễ dàng huy động vốn để để kinh doanh Tôi phân tích trường hợp theo mẫu chia thành cơng ty liên kết với tập đồn cơng ty độc lập, hệ số dòng tiền tương tác với biến giả quy mô, giá trị tổng tài sản công ty tập đồn (độc lập) cao so với mức trung bình, ngược lại Các kết trình bày hai cột cuối bảng 4.7 cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cho doanh nghiệp liên kết có quy mơ lớn dương có ý nghĩa thống kê Phát lại lần mâu thuẫn 4.2.7 Kết hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động đòn cân nợ Bảng 4.8 Kết hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động đòn cân nợ Age Group Non-Group Intercept 0.1392 (0.8827) -0.3828***(-3.1376) Q 0.0172**(2.0759) -0.0023 (-0.3366) 52 Cash flow 0.0704***(2.9217) 0.0342***(3.7275) Cash flow* Age dummy -0.0389 (-1.3402) -0.0134 (-0.6719) Age dummy 0.008 (0.2466) -0.0346 (-1.6245) Size 0.0043 (0.7715) 0.0215***(4.7144) Age -0.0285 (-1.2172) 0.0115 (0.7126) dummies Yes Yes Adj.R2 0.1201 0.131 No of obs 445 530 Time and industry Leverage Group Non-group Intercept 0.167 (1.0548) -0.3583***(-2.9325) Q 0.0181**(2.1979) -0.002 (-0.2953) Cash flow 0.0373**(2.4543) 0.0334***(3.5194) dummy 0.0157 (0.5809) -0.0017 (-0.0952) Leverage dummy 0.0121 (0.538) -0.0124 (-0.6557) Size 0.0041 (0.7048) 0.0218***(4.7104) Age -0.0383***(-2.7596) -0.0111(-1.0472) dummies Yes Yes Adj.R2 0.1197 0.1259 No of obs 445 530 Cash Time flow*Leverage and industry Bảng trình bày kết hồi quy với phương pháp ước lượng bình phương bé (OLS) Biến phụ thuộc tỷ lệ đầu tư vốn cổ phần công ty Mẫu phụ Age Leverage xác định cách chia thành công ty liên kết với tập đồn cơng ty độc lập Biến Q tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị 53 sổ sách tổng tài sản Dòng tiền tính dòng tiền chia cho vốn cổ phần Biến giả Age Leverage có giá trị giá trị chúng lớn trung vị mẫu, ngược lại Size lấy logarit tự nhiên tổng tài sản Age logarit tự nhiên tổng số năm hoạt động công ty Tất hồi quy sử dụng biến năm trước biến công cụ Các kiểm định t-value phương sai thay đổi tượng tự tương quan đề cập dấu ngoặc đơn Các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê mức 10% 5% ký hiệu tương ứng * ** Tiếp theo, kiểm tra xem liệu khác biệt thời gian hoạt động cơng ty có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư hay khơng Các kết thực nghiệm trình bày Bảng 4.8 Trong hồi quy, xem xét tương tác biến dòng tiền với biến giả xác định doanh nghiệp có thời gian hoạt động lâu hay doanh nghiệp non trẻ Biến giả Age có giá trị giá trị chúng lớn trung vị mẫu, ngược lại Theo nghiên cứu trước, thị trường bão hòa doanh nghiệp có thời gian hoạt động lâu đầu tư có quy mơ đủ lớn Ngược lại, thị trường có nhiều khả tăng trưởng doanh nghiệp có thời gian hoạt động lâu có hội đầu tư kinh doanh tốt nên đầu tư nhiều Kết cho thấy biến dòng tiền có mối tương quan dương có mối quan hệ đáng kể với đầu tư cho công ty liên kết khơng liên kết với tập đồn Nhưng, hệ số tương tác khơng có ý nghĩa thống kê Nó doanh nghiệp hoạt động lâu hay non trẻ thể độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền khác Đòn bẩy làm giảm lượng tiền cho đầu tư công ty có đòn bẩy tương đối cao kỳ vọng phải đối mặt với nhiều khó khăn việc huy động vốn từ bên bổ sung từ thị trường vốn, đó, bị hạn chế tài so với cơng ty có đòn bẩy thấp (Lang cơng sự, 1996) Một hy vọng, trường hợp công ty độc lập, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao Các kết trình bày Bảng 4.8 cho thấy công ty liên kết với tập 54 đồn, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư khơng khác cho cơng ty sử dụng đòn bẩy cao so với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp Tương tự vậy, biến tương tác đòn bẩy khơng có ý nghĩa thống kê cho công ty độc lập 4.2.8 Kết hồi quy mẫu phụ theo cấu sở hữu Bảng 4.9 Kết hồi quy mẫu phụ theo cấu sở hữu Corporate ownership Group Non-Group Intercept 0.1799 (1.1159) -0.3357***(-2.7838) Q 0.0175**(2.1184) -0.0021 (-0.3045) Cash flow 0.0404***(2.9414) 0.0334***(2.8909) Cash flow* Ownership dummy 0.0194 (0.5618) -0.0037 (-0.2279) Ownership dummy 0.0103 (0.4363) 0.0079 (0.5166) Size 0.0033 (0.5506) 0.0209***(4.5411) Age -0.0352**(-2.4849) -0.0129 (-1.1928) Time and industry dummies Yes Yes Adj.R2 0.1191 0.1252 No of obs 445 530 Insider ownership Group Non-group Intercept 0.1679 (1.023) -0.3111**(-2.5636) Q 0.0196**(2.3638) -0.002 (-0.293) Cash flow 0.0688***(3.3702) 0.024**(2.5442) Cash flow* Ownership dummy -0.0421 (-1.6189) 0.0289 (1.5247) 55 Ownership dummy 0.0041 (0.1775) -0.0162 (-1.0497) Size 0.0037 (0.626) 0.0203***(4.4036) Age -0.0325**(-2.287) -0.0127 (-1.1916) Time and industry dummies Yes Yes Adj.R2 0.1236 0.1288 No of obs 445 530 Bảng trình bày kết hồi quy với phương pháp ước lượng bình phương bé (OLS) Biến phụ thuộc tỷ lệ đầu tư vốn cổ phần công ty Biến Q tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản Dòng tiền tính dòng tiền chia cho vốn cổ phần Biến giả tập đoàn nều cơng ty thuộc tập đồn kinh tế, ngược lại Size lấy logarit tự nhiên tổng tài sản Age logarit tự nhiên tổng số năm hoạt động công ty Trong phần B, tất hồi quy sử dụng biến năm trước biến công cụ Các kiểm định t-value phương sai thay đổi tượng tự tương quan đề cập dấu ngoặc đơn Các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê mức 10% 5% ký hiệu tương ứng * ** Phân tích cuối kiểm tra liệu khác biệt cấu sở hữu cơng ty có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư hay khơng Giám sát hoạt động cổ đơng lớn giảm tùy theo định quản lý thông tin bất đối xứng Đồng thời, cổ đông lớn giúp việc giảm hạn chế tài doanh nghiệp Các kết kiểm tra ảnh hưởng cổ đông lớn thể Bảng Tôi thấy quyền sở hữu công ty không ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cơng ty liên kết với tập đồn Mặt khác, có tác động chiều có ý nghĩa thống kê cơng ty độc lập Như vậy, công ty không liên kết với tập đồn với quyền sở hữu cơng ty cao, độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư lớn đáng kể công ty với quyền sở hữu công ty thấp Đối 56 với sở hữu tổ chức nội bộ, cho thấy điều không ảnh hưởng đáng kể đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cơng ty liên kết với tập đồn cơng ty không liên kết Những kết lần không phù hợp với kỳ vọng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp cho doanh nghiệp với mức nắm giữ cổ phần nội cao 57 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý – KHUYẾN NGHỊ Bài nghiên cứu kiểm tra độ tin cậy việc sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thước đo hạn chế tài cách so sánh cơng ty tập đồn cơng ty độc lập Nghiên cứu trước lập luận tập đồn giúp cơng ty liên kết việc làm giảm bớt hạn chế tài chính, doanh nghiệp giảm độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp Mặt khác, doanh nghiệp không liên kết với tập đồn hạn chế tài tương đối nhiều dự kiến có độ nhạy dòng tiền lớn Do tơi tiến hành phân tích thực nghiệm cách sử dụng số lượng lớn nhóm doanh nghiệp liên kết khơng liên kết với tập đồn từ Việt Nam Các kết thực nghiệm cho thấy có tương quan dương có ý nghĩa thống kê độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư tất doanh nghiệp, khơng có khác biệt đáng kể độ nhạy doanh nghiệp liên kết độc lập Việt Nam Tôi thực biện pháp kiểm tra tính vững ước lượng, thay đổi phương trình thơng số biến, đồng thời với xem xét tác động số đặc điểm cụ thể công ty chẳng hạn quy mô, thời gian hoạt động, đòn bẩy cấu sở hũu Cấu trúc kiểm định thực cho thấy khoản đầu tư doanh nghiệp bị hạn chế tài nhạy cảm với dòng tiền chúng Kết phân tích cơng ty tập đồn doanh nghiệp Việt Nam, cung cấp hỗ trợ cho nghiên cứu đặt vấn đề sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thước đo tin cậy cho hạn chế tài Một hàm ý quan trọng nghiên cứu nhà nghiên cứu khơng nên xem độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư có liên quan đến tình trạng hạn chế tài Tuy nhiên, cho kết nghiên cứu đơn giản xuất phát từ bối cảnh quốc gia cụ thể, phân tích cơng ty từ nước khác làm sáng tỏ thêm vấn đề Hơn nữa, tùy mức độ mà tác giả quan sát tương quan dương có ý nghĩa độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư công ty 58 Việt Nam, nhiều nghiên cứu lập luận tất cơng ty Việt Nam có hạn chế tài Mẫu nghiên cứu bao gồm nhiều ngành thuộc cơng ty phi tài nên có khác biệt hành vi đầu tư ngành khác Ngoài ra, số ngành, nhà nước giữ vai trò chủ đạo, đặc biệt ngành cơng nghiệp nặng Do đó, hướng nghiên cứu cố định yếu tố đặc trưng ngành hồi quy, từ kiểm sốt mức độ khác biệt đầu tư công ty ngành khác Mặt khác, mẫu công ty lấy khoảng thời gian ngắn, từ 2010 – 2014, số lượng quan sát hạn chế Vì vậy, nghiên cứu chưa đánh giá hết mối quan hệ dòng tiền đầu tư công ty liên kết với tập đồn cơng ty độc lập TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 07 Kế toán khoản đầu tư vào công ty liên kết (Ban hành công bố theo Quyết định số 234/2003/QĐ-BTC ngày 30 tháng 12 năm 2003 Bộ trưởng Bộ Tài chính) Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013 Độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 92, trang 14-19 Lê Hà Diễm Chi, 2015 Quan hệ đầu tư với dòng tiền yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ nghiên cứu trải nghiệm Tạp chí Phát triển hội nhập, số 24, trang 31-39 Lê Khương Ninh, 2010 Ảnh hưởng thơng tin bất cân xứng hạn chế tín dụng đến đầu tư doanh nghiệp Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 53, trang 9-15 Nguyễn Thị Ngọc Trang Trang Thúy Quyên, 2013 Mối quan hệ sử dụng đòn bẫy tài định đầu tư Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 9, trang 10-15 Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), Phân tích tài chính, NXB Lao động – Xã hội Trần Ngọc Thơ (2007), Tài doanh nghiệp đại, NXB Thống kê Danh mục tài liệu tiếng Anh Agca, S., Mozumdar, A., 2008 The impact of capital market imperfections on investment–cashflowsensitivity Journal of Banking and Finance 32, 207–216 Aggarwal, R., Zong, S., 2006 The cash flow–investment relationship: international evidence of limited access to external finance Journal of Multinational Financial Management 16, 89–104 Allayannis, G., Mozumdar, A., 2004 The impact of negative cash flow and influential observations on investment–cash flow sensitivity estimates Journal of Banking and Finance 28, 901–930 Beck, T., Demirgüc¸ -Kunt, A., Laeven, L., Maksimovic, V., 2006 The determinants of financing obstacles Journal of International Money and Finance 25, 932–952 Bhaduri, S., 2005 Investment, financial constraints and financial liberalization: some stylized facts from a developing economy, India Journal of Asian Economics 16, 704–718 Ben S Bernanke, 1983 Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression American Economic Review, 257-76 Ben Bernanke, Henning Bohn, and Peter C Reiss, 1988 Alternative Non-Nested Specification Tests of Time-Series Investment Models Journal of Econometrics, vol 37 Bertrand, M., Mehta, P., Mullainathan, S., 2002 Ferreting out tunneling: an application to Indian business groups Quarterly Journal of Economics 117, 121– 148 Bond, S., Elston, J., Mairesse, J., Mulkay, B., 2003 Financial factors and investment in Belgium, France, Germany and the UK: a comparison using company panel data Review of Economics and Statistics 13, 153–165 Bond, S., Meghir, C., 1994 Dynamic investment models and the firm‟s financial policy Review of Economic Studies 61, 197–222 Buysschaert, A., Deloof, M., Jegers, M.,Rommens,A., 2008 Is group affiliation profitable in developed countries? Belgian evidence Corporate Governance: An International Review 16, 504–518 Chang, S., Hong, J., 2000 Economic performance of group-affiliated companies in Korea: intragroup resource sharing and internal business transactions Academy of Management Journal 43, 429–448 Charles W Bischoff, 1971 Business Investment in the 1970s: A Comparison of Models, 13-58 Charles W Calomiris, R Glenn Hubbard, and James H Stock, 1986 The Farm Debt Crisis and Public Policy, 441-79 Cleary, S., 1999 The relationship between firm investment and financial status Journal of Finance 54, 673–692 Cleary, S., 2006 International corporate investment and the relationships between financial constraint measures Journal of Banking and Finance 30, 1559– 1580 Cleary, S., Povel, P., Raith, M., 2007 The U-shaped investment curve: theory and evidence Journal of Financial and Quantitative Analysis 42, 1–40 Dale W Jorgenson and Calvin D Siebert, 1968 A Comparison of Alternative Theories of Corporate Investment Behavior Amlerican Economic Review, 681-712 Deloof, M., 1998 Internal capital markets, bank borrowing and financing constraints: evidence from Belgian firms Journal of Business Finance and Accounting 25, 945–968 Degryse, H, De Jong, A., 2006 Investment and internal finance: asymmetric information or managerial discretion International Journal of Industrial Organization 24, 125–147 Elliott, J W, 1973 Theories of Corporate Investment Behavior Revisited Americaz Economic Review, 195-207 Erickson, T., Whited, T., 2006 On the accuracy of different measures of q Financial Management 35 (Autumn), 5–33 Fazzari, S., Hubbard, R., Petersen, B., 1988 Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economic Activity 1, 141–195 Fazzari, S., Hubbard, R., Petersen, B., 2000 Investment–cash flow sensitivities are useful: a comment on Kaplan and Zingales Quarterly Journal of Economics 115, 695–705 Ferris, S., Kumar, R., Sarin, A., 1995 The role of corporate groupings in controlling agency conflicts: the case of keiretsu Pacific-Basin Finance Journal 3, 319–335 Franco Modigliani and Merton H Miller, 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review, 261- 97 George, R., Kabir, R., 2008 Business groups and profit redistribution: a boon or a bane for firms? Journal of Business Research 61, 1004–1014 Ghemawat, P., Khanna, T., 1998 The nature of diversified business groups: a research design and two case studies Journal of Industrial Economics 46, 35–61 Ghosh, S., 2006 Did financial liberalization ease financing constraints? Evidence from Indian firm-level data Emerging Markets Review 7, 176–190 Goergen, M., Renneboog, L., 2001 Investment policy, internal financing and ownership concentration in the UK Journal of Corporate Finance 7, 257–284 Gopalan, R., Nanda, V., Seru, A., 2007 Affiliated firms and financial support: evidence from Indian business groups Journal of Financial Economics 86, 759–795 Guillén, M., 2001 The Limits of Convergence: Globalization and Organizational Change in Argentina, South Korea and Spain Princeton University Press, Princeton Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., 1991 Corporate structure, liquidity and investment: evidence from Japanese industrial groups Quarterly Journal of Economics 106, 33–60 Hovakimian, 2009 Determinants of Investment Cash Flow Sensitivity Financial Management, Spring 2009, 61 – 183 Hubbard, R., 1998 Capital-market imperfections and investment Journal of Economic Literature 36, 193–225 John G Gurley and E S Shaw, 1955 Financial Aspects of Economic Development American Economic Review, 515-38 Kadapakkam, P.-R., Kumar, P., Riddick, L., 1998 The impact of cash flows and firm size on investment: the international evidence Journal of Banking and Finance 22, 293–320 Kaplan, S., Zingales, L., 1997 Do investment–cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics 112, 169–216 Kaplan, S., Zingales, L., 2000 Investment–cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints Quarterly Journal of Economics 115, 707– 712 Kato, H., Loewenstein, U., Tsay, W., 2002 Dividend policy, cash flow, and investment in Japan Pacific-Basin Finance Journal 10, 443–473 Khanna, T., Palepu, K., 2000 Is group affiliation profitable in emerging markets? An analysis of diversified Indian business groups Journal of Finance 55, 867–891 Khanna, T., Palepu, K., 2005 The evolution of concentrated ownership in India: broad patterns and a history of the Indian software industry In: Randall Morck (Ed.), The history of corporate governance around the world: family business groups to professional managers University of Chicago Press, Chicago Kuh and Meyer, 1963 Investment, Liquidity, and Monetary Policy in Commission on Money and Credit, Impacts of Monetary Policy Prentice Hall, 339-474 Laeven, L., 2003 Does financial liberalization reduce financing constraints? Financial Management 32 (Spring), 5–34 Lensink, R., Bo, H., Sterken, E., 2001 Investment, Capital Market Imperfections and Uncertainty: Theory and Empirical Results Edward Elgar, Cheltenham, UK Lensink, R., Van der Molen, R., Gangopadhyay, S., 2003 Business groups, financing constraints and investments: the case of India Journal of Development Studies 40, 93–119 Merton H Miller and Franco Modigliani, 1961 Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares Journal of BusineNs, 411-33 Moyen, N, 2004 Investment–cash flow sensitivities: constrained versus unconstrained firms Journal of Finance 59, 2061–2092 Perotti, E., Gelfer, S., 2001 Red barons or robber barons? Governance and investment in Russian financial-industrial groups European Economic Review 45, 1601–1617 Peter K Clark, 1979 Investment in the 1970s: Theory, Performance, and Prediction, 73- 113 Rejie George, Rezaul Kabir, Jing Qian, 2011 A Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian business group firms Journal of Multinational Financial Management 21, 69 – 88 Shen, C.-H., Wang, C.-A., 2005 Does bank relationship matter for a firm‟s investment and financial constraints? The case of Taiwan Pacific-Basin Finance Journal 13, 163–184 Shin, H.-H., Park, Y., 1999 Financing constraints and internal capital markets: evidence from Korean „Chaebols‟ Journal of Corporate Finance 5, 169– 191 Verbeek, M., 2004 A Guide to Modern Econometrics John Wiley & Sons Ltd., England Robert E Hall and Dale W Jorgenson, 1967 Tax Policy and Investment Behavior American Economic Review, 391-414 Website tham khảo Website Cục đầu tư nước ngoài, http://fia.mpi.gov.vn Website Ngân hàng giới, http://www.worldbank.org/ Website Quỹ tiền tệ quốc tế, http://www.imf.org Website trang tin kinh tế, http://vneconomy.vn/ Website Tổng cục thống kê, http://www.gso.gov.vn Website thông tin liệu chứng khốn tài chính, kinh tế, http://vietstock.vn, www.cophieu68.vn ... mối quan hệ đầu tư dòng tiền sở hạn chế tài theo số KZ Kết cho công ty hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền so với cơng ty nhiều hạn chế tài độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn, khơng... hạn chế tài thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư lớn Kaplan Zingales (1997) giải thích doanh nghiệp tăng đầu tư có dòng tiền, thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao trở nên hạn chế tài sau đầu tư Ngược... nhiều hạn chế tài Tác giả lập luận công ty tăng đầu tư dòng tiền lớn thể độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao trở nên hạn chế tài sau đầu tư Ngược lại, cơng ty tăng đầu tư khơng có dòng tiền thể độ nhạy