Cập nhật ngành dầu khí Anirban Lahiri 18cấp March 2011 Trưởng phòng cao Đinh Thị Thùy Dương Chuyên viên cao cấp Ngô Thùy Trâm Chuyên viên 11/04/2016 Chưa phải lúc kỳ vọng vào phục hồi giá dầu Giá dầu thơ tồn cầu chạm đáy…Sau giảm mạnh xuống mốc 30USD/thùng vào đầu năm nay, giá dầu Brent phục hồi trở lại chạm mốc 40USD/thùng, mức giá xem ngưỡng kháng cự tâm lý Dù có độ biến động lớn, giá dầu tiếp tục tăng đàm phán “đóng băng” sản lượng diễn kinh tế Mỹ tiếp tục diễn biến tích cực …nhưng dầu đá phiến báo hiệu thay đổi cấu nguồn cung dầu thô…Các nhà sản xuất dầu đá phiến âm thầm thay đổi cấu trúc nguồn cung ngành dầu khí mãi, có tác động đáng kể đến chất dầu thô - vốn loại hàng hóa Một lượng lớn nhà sản xuất dầu đá phiến quy mô nhỏ chuyển hướng cán cân quyền lực khỏi nhà sản xuất lớn, tính thích nghi cao nhà sản xuất dầu đá phiến giúp họ phản ứng nhanh chóng với thay đổi giá Giá dầu thô gia tăng cho phép nhà sản xuất dầu đá phiến phục hồi sản lượng nhanh chóng …cùng với tình trạnh dư thừa nguồn cung diễn ra, cho thấy phục hồi giá dầu thô khơng q đáng kể…Tổng mức tồn kho dầu thơ tồn cầu mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng tiếp tục tăng thêm 1-2 triệu thùng/ngày Trong đó, nhu cầu bị ảnh hưởng mạnh kinh tế Trung Quốc tiếp tục chững lại nguồn cung trì ổn định Dù ngày xuất thông tin việc rút lui nhà sản xuất dầu đá phiến, vào cuối tháng 1/2016, nhà sản xuất bơm 4,7 triệu thùng dầu ngày, xấp xỉ 5% tổng nguồn cung toàn cầu, tương tự năm 2015 Lợi nhuận công ty trung nguồn Việt Nam giảm mạnh năm 2016…Chúng dự báo lợi nhuận PVD, PVS GAS giảm 65%, 39% 24% năm dựa theo giả định giá dầu thô sở 40USD/thùng, thấp khoảng 26% mức năm 2015 PVD bị ảnh hưởng đáng kể mức độ nhạy cảm cao đến hoạt động thăm dò khai thác, hai mảng giảm mạnh giá dầu thô chạm mức giá thành sản xuất 28-30USD/thùng PVS chịu ảnh hưởng danh mục kinh doanh đa dạng hợp đồng cho thuê FPSP/FSO dài hạn Lưu ý PVD điều chỉnh khuyến nghị lên “MUA” GAS lên “KHẢ QUAN” nều nâng giả định giá dầu thô 2016 lên 50USD/thùng …sẽ khiến giá cổ phiếu đảo chiều sau tăng thời gian qua kỳ vọng giá dầu thô tăng Đợt tăng giá gần mã dầu khí xuất phát từ dự đốn phục hồi giá dầu thô khiến giá cổ phiếu tăng mạnh, kể sau vài đợt điều chỉnh giá PVD GAS giao dịch với PE dự phóng 14,9 lần 13,1 lần, mức cao so với diễn biến PE mã Với thị trường có ảnh hưởng lớn nhà đầu tư, cho xảy phản hứng tiêu cực kết lợi nhuận tích cực năm 2016 công bố, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Thời điểm năm 2016 thời điểm thích hợp để tích lũy cổ phiếu trung nguồn; mở vị mua cổ phiếu hạ nguồn nhờ cổ tức Chúng khuyến nghị mua cổ phiếu trung nguồn giá chạm đáy năm xuất phát từ kết kinh doanh tháng đầu năm cuối năm PVS PVD cổ phiếu đầu tư thích hợp trung hạn lợi nhuận phục hồi năm 2017 trở việc ký kết thành công hợp đồng từ Lô B yếu tố thúc đẩy tăng giá cổ phiếu Ở thời điểm tại, cho cơng ty phân bón hạ nguồn DPM có lợi suất cổ tức tốt rủi ro giảm giá thấp hưởng lợi từ chi phí đầu vào thấp See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | Mục lục HOLD Giá dầu chạm đáy phục hồi chậm Tình hình xấu trước đến giai đoạn cải thiện công ty dầu khí Việt Nam Giá nguyên liệu đầu vào thấp thời gian dài, lợi suất cổ tức cao khiến cơng ty hạ nguồn có tiềm tốt để đầu tư 16 Hình & Bảng Hình 1: Chi phí sản xuất dầu thị trường giới Hình 2: Sản lượng tiêu thụ nhiên liệu lỏng giới Hình 3: Dự báo giá dầu Brent 2016-2020 (USD/thùng) Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu Hình 5: Dự báo sản lượng dầu Việt Nam Hình 6: Dự báo sản lượng khí Việt Nam từ mỏ Hình 7: Trữ lượng dầu khí Việt Nam theo bể (triệu m3 quy đổi dầu) Hình 8: Dự báo sản lượng Lơ B thu ngân sách Chính phủ Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng thiết kế cho phát triển Lô B Hình 10: Lịch trình thi cơng Lơ B theo hợp đồng Hình 11: Số giàn khoan Đơng Nam Á giá dầu Hình 12: Diễn biến giá dầu giá cổ phiếu dầu khí Việt Nam 10 Hình 13: Các số PVS 11 Hình 14: Diễn biến P/E trượt PVS so với trung vị công ty ngành 11 Hình 15: Độ nhạy diễn biến KQKD PVS giá dầu thô 12 Hình 16: Các số PVD 13 Hình 17: Diễn biến P/E trượt PVD so với trung vị cơng ty ngành 13 Hình 18: Phân tích độ nhạy diễn biến tài PVD giá thuê ngày hiệu suất hoạt động theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 13 Hình 19: Các số GAS 14 Hình 20: Diễn biến P/E trượt GAS so với trung vị công ty ngành 14 Hình 21: Phân tích độ nhạy diễn biến tài GAS theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 15 Hình 22: Chấm điểm cơng ty dầu khí trung nguồn theo tiêu chuẩn đầu tư 16 Hình 23: Các số DPM 17 Hình 24: Diễn biến P/E trượt DPM so với trung vị cơng ty ngành 17 Hình 25: Phân tích độ nhạy diễn biến tài DPM theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 17 Hình 26: Các số PLC 18 Hình 27: Diễn biến P/E trượt PLC so với trung vị công ty ngành 18 Hình 28: Phân tích độ nhạy diễn biến tài PLC theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 19 Hình 29: Chấm điểm cơng ty hạ nguồn dựa tiêu chí đầu tư ngắn hạn 19 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | Giá dầu chạm đáy phục hồi chậm HOLD Sản lượng dầu đá phiến tăng chi phí biên giảm tiếp tục khiến nguồn cung dầu ngang ảnh hưởng đến khả liên minh dầu khí (cartel) việc cải thiện giá dầu Kể từ khi mốc 30USD/thùng đầu năm nay, giá dầu phục hồi đáng kể để chạm mốc 40USD/thùng, mức giá xem ngưỡng kháng cự tâm lý Một số chuyên gia ngành xu hướng cho giá dầu đạt 50USD/thùng vào năm 2016 Tuy nhiên, dự báo cho giá dầu nhanh chóng phục hồi mức cao tỏ thiếu thuyết phục Trong ngắn hạn, nguy liên quan đến việc Iran tăng sản lượng lượng dầu tồn kho mức cao Trong dài hạn, công nghệ nứt vỡ thủy lực (fracking) ngành dầu đá phiến ảnh hưởng đến ngành dầu khí, tương tự trường hợp Uber ảnh hưởng đến ngành taxi nhiều nước giới Trên thực tế, nhà sản xuất dầu đá phiến thay đổi cấu nguồn cung ngành dầu khí điều có tác động sâu sắc dầu thị trường hàng hóa Hàng chục nhà sản xuất dầu đá phiến nhỏ lẻ giành lấy quyền lực từ nhà sản xuất lớn việc nguồn cung bị phân tán, khó nhận thấy chắn dần phá vỡ ưu liên minh, vốn từ trước đến nắm quyền kiểm soát giá Hiện nay, việc OPEC giữ nguyên sản lượng hay thỏa thuận nguồn cung hỗ trợ tâm lý thị trường không giúp giá dầu tăng bền vững biện pháp khơng có tác động đáng kể đến sản lượng dầu tồn cầu Hình 1: Chi phí sản xuất dầu thị trường giới USD/thùng, quy đổi thành dầu Brent Sản lượng tăng tương lai Chi phí biên giảm Nguồn: BP, phân tích VCSC Tính chất linh hoạt dầu đá phiến với chi phí sản xuất dầu đá phiến giảm trở thành “con dao hai lưỡi” cho ngành dầu khí giới, qua hạn chế tăng trưởng giá dầu dài hạn… Khi giá dầu 27USD/thùng, truyền thơng liên tục đưa tin nhà sản xuất dầu đá phiến chi phí cao nên khơng trả nợ phải chấm dứt hoạt động Có ý kiến cho giá dầu thấp buộc nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui khỏi thị trường giá dầu tăng trở lại Quan điểm sai lầm số lý Trước hết, nhà sản xuất dầu đá phiến không cần phải điều hành dự án lớn với thời gian hoạt động lâu; giá dầu chi phí sản xuất, nhà sản xuất tạm ngưng khai thác hoạt động trở lại giá dầu đạt mức phù hợp Thứ hai, nhà sản xuất dầu đá phiến với chi phí biên giảm dần nhờ vào việc liên tục cải tiến để giảm chi phí chiết tách Những nhà sản xuất dầu đá phiến có chi phí thấp có lãi giá dầu vào khoảng 35-40USD/thùng Thứ ba, cách mạng dầu đá phiến bắt đầu, tiếp tục tập trung vào, kinh tế nói động giới: Mỹ Các nhà sản xuất dầu đá phiến gặp khó khăn việc tốn nợ tun bố phá sản, tái cấu nợ trở lại thị trường giá dầu tăng sau giảm tiếp chi phí sản xuất Q trình khó để thực See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | thị trường bị kiểm soát cao thị trường tài phát triển Vì vậy, nhà sản xuất dầu đá phiến thực tế trụ vững tốt so với đánh giá thị trường tiếp tục tồn Đường cung dầu trở nên phẳng việc giảm giữ nguyên sản lượng liên minh dầu khí khơng ảnh hưởng đến giá dầu trước Đáng ý, sản lượng dầu đá phiến Mỹ chưa đến 5% sản lượng dầu toàn giới tăng trưởng mạnh mẽ nguyên nhân khiến giá dầu giảm mạnh năm 2015 Mấu chốt chỗ dầu đá phiến không cần chiếm tỷ lệ lớn nguồn cung thị trường giới mã tác động đến giá dầu Việc tăng sản lượng dầu đá phiến giá dầu tăng đủ để kìm hãm giá dầu tương lai … tốc độ phục hồi giá dầu ngắn hạn bị hạn chế nguồn cung lớn Mặc dù vậy, 30USD/thùng ngưỡng cho giá dầu? Hồn tồn khơng Nếu giá dầu giữ ngun mức này, số nhà sản xuất dầu truyền thống dầu đá phiến, khơi nhà sản xuất dầu cát chịu áp lực tác động mạnh đến sản lượng giới Vì vậy, giá dầu buộc phải tăng từ mức đáy đầu năm nay, cho tốc độ phục hồi chậm Nguyên nhân tổng mức tồn kho tiếp tục cao liên tục tăng Tồn kho dầu giới lên đến mức kỷ lục 4,6 tỷ thùng tiếp tục tăng thêm triệu thùng/ngày Nhu cầu giảm mạnh với việc Trung Quốc suy thoái kinh tế, cung tiếp tục tăng Tuy ngày nhiều ý kiến cho nhà sản xuất dầu đá phiến rút lui, vào cuối tháng 01/2016, nhà sản xuất dầu đá phiến Mỹ sản xuất 4,7 triệu thùng/ngày, tương đương khoảng 5% tổng nguồn cung dầu, năm 2015 Vì vậy, việc giảm nguồn cung chưa xảy dự báo HOLD Hình 2: Sản lượng tiêu thụ nhiên liệu lỏng giới Nguồn: EIA, 03/2016 See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | Hình 3: Dự báo giá dầu Brent 2016-2020 (USD/thùng) HOLD 70 60 60 60 2018F 2019F 2020F 60 50 50 40 40 30 20 10 2016F 2017F Average of experts' forecasts VCSC's oil price base case Nguồn: Bloomberg, VCSC Tình hình xấu trước đến giai đoạn cải thiện cơng ty dầu khí Việt Nam Giá dầu chạm đáy chạm mốc chi phí sản xuất Việt Nam… Tuy chi phí sản xuất tương đối thấp, khoảng 28-30USD/thùng đặc tính mỏ khơi Việt Nam vùng nước cạn, ngành dầu khí Việt Nam bắt đầu chịu ảnh hưởng giá dầu chạm mốc chi phí sản xuất Tập đồn Dầu Khí Việt Nam (PVN) giảm hoạt động thăm dò khai thác số mỏ hoạt động có tiềm Hình 4: So sánh chi phí sản xuất dầu …khiến sản lượng dầu giảm Quý năm Theo Tổng cục Thống kê, Quý 1/2016, Việt Nam sản xuất khoảng triệu (28 triệu thùng) dầu thô, giảm 3,7% so với kỳ năm ngối Trong đó, sản lượng Tháng ba giảm 6,4% so với kỳ năm ngối, khiến chúng tơi cho tốc See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | độ giảm sản lượng tăng diễn biến giá dầu thường cần thời gian phản ánh vào sản lượng thực tế HOLD Hình 5: Dự báo sản lượng dầu Việt Nam nghìn thùng/ngày 500 Tác động việc cắt giảm hoạt động thăm dò từ năm 2015 450 400 350 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Nguồn: EIA, BMI VCSC Trong đó, sản lượng khí tiếp tục tăng, giảm từ năm 2017 trở đi… Tổng cục Thống kê cho biết Việt Nam khai thác khoảng 2,71 triệu m3 khí tự nhiên Quý năm nay, tăng 5,2% so với kỳ năm ngoái Tổng cục Thống kê ước tính Việt Nam Việt Nam sản xuất 210.000 khí hóa lỏng Q năm nay, tăng 16% so với kỳ năm ngoái Tuy sản lượng khí ổn định nhờ nhu cầu tiếp tục mạnh, sản lượng khí nước dự kiến giảm từ năm 2017 trở sản lượng từ mỏ hoạt động đạt đỉnh mỏ đến năm 2021 bắt đầu hoạt động Hình 6: Dự báo sản lượng khí Việt Nam từ mỏ 11.2 tỷ m3 Sản lượng từ mỏ hoạt động đạt đỉnh năm 2016; mỏ khí sau năm 2020 vào hoạt động 11.0 10.8 10.6 10.4 10.2 10.0 9.8 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nguồn: EIA, BMI VCSC … nguy thiếu hụt khiến việc phát triển lơ khí trở nên cấp thiết… Tại Việt Nam, nguồn cung nước đáp ứng 20%-25% nhu cầu LPG, phần lại nhập từ Trung Quốc, Ả-rập Sau-đi, Indonesia, Kuwait, Malaysia, Hàn Quốc, nguồn cung khí khơ nước đáp ứng toàn nhu cầu nước Tuy nhiên, theo dự báo, Việt Nam ngày phụ thuộc vào nhập sản lượng mỏ đạt đỉnh năm tiến độ phát triển lơ khí chưa bắt kịp nhu cầu Dự kiến nước thiếu See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | hụt khoảng tỷ m3 khí phục vụ mục đích sản xuất điện, công nghiệp, sinh hoạt năm 2020 tỷ m3 khí năm 2025 sản lượng nước sụt giảm Do đó, Việt Nam phải nhập xây dựng cảng nhập LNG sở vật chất tái hóa khí nhằm đáp ứng việc đẩy mạnh nhập LNG tương lai Việt Nam có kế hoạch xây dựng đường ống dẫn khí từ Malaysia đến Việt Nam, cơng việc đòi hỏi nhiều năm để hồn tất Dự báo gần Chính phủ cho thấy miền Nam bắt đầu thiếu hụt điện vào năm 2017 Lượng điện thiếu hụt tăng lên 2,7 tỷ kWh năm 2018, trước giảm xuống 1,1 tỷ kWh năm 2019 Do sản lượng thủy điện tiếp tục thấp ngày khó dựa vào nguồn điện tình hình thời tiết năm ngày bất thường, việc tăng công suất điện nhờ vào nhiên liệu hóa thạch Than khơng phải lựa chọn tối ưu gây nhiễm mơi trường cam kết giảm khí thải gần đây, Việt Nam phải nhập than tương lai Điều cho thấy ưu tiên hàng đầu Chính phủ đưa vào hoạt động mỏ khí HOLD … điều có lợi cho nhà cung cấp dịch vụ dầu khí trung nguồn trung đến dài hạn… Vì vậy, chúng tơi cho việc phát triển dự án Lô B, sau bị trì hỗn ba năm qua, nhanh chóng triển khai PVN mua lại cổ phần Chevron dự án năm 2015 đó, chúng tơi cho hành động dứt điểm dự án khơng cần thiết phải chấp thuận bên liên quan Dự án nằm mỏ Malay – Thổ Chu có trữ lượng khí 170 tỷ m3, vốn đầu tư 10 tỷ USD, bao gồm phát triển khu phức hợp điện 4.000MW Tổng giá trị hợp đồng, nhiều khả ký với công ty PVN, ước đạt 5,5 tỷ USD, việc thực hiện, song song với ghi nhận doanh thu, dự kiến kéo dài năm, 2017 Hình 7: Trữ lượng dầu khí Việt Nam theo bể (triệu m3 quy đổi dầu) Hình 8: Dự báo sản lượng Lơ B thu ngân sách Chính phủ Nguồn: Nghiên cứu VCSC Xin lưu ý: “Undiscovered” nghĩa có tiềm chưa xác minh Nguồn: Woodmac; (*) Thu ngân sách phủ giảm dù sản lượng khí giữ ngun giai đoạn 20132046 tác động (2) thuế giảm, (2) thuế tài nguyên giảm See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | Hình 9: Ước tính tổng giá trị xây dựng thiết kế cho phát triển Lô B HOLD Nguồn: Ước tính VCSC; Giá trị đầu tư giàn trung tâm and kho mô từ dự án Hải Thạch – Mộc Tinh; Giàn nhẹ mô từ dự án Thỏ Trắng Hình 10: Lịch trình thi công Lô B theo hợp đồng Nguồn: PVN, GAS VCSC Lưu ý: Các ước tính điều chỉnh sở ước tính tổng vốn đầu tư XDCB để phát triển Lô B gần PVN tỷ USD Tổng giá trị hợp đồng dành cho PVD dựa giả định có 1.000 giếng khoan ước tính gần 760 giếng Chúng điều chỉnh dự báo có thêm thơng tin chi tiết Ngày 03/04, PVN cho biết khởi công số dự án khí với tổng vốn đầu tư tỷ USD Lơ B – Ơ Mơn tỉnh Kiên Giang, với mục đích đảm bảo nguồn cung khí cho nhà máy điện khu vực Đồng Sông Cửu Long từ năm 2020 trở Dự án bao gồm khai thác thu gom khí Lô B, 48/95, 52/97 với tổng trữ lược ước đạt 107 tỷ m3 12,65 triệu thùng khí ngưng tụ (condensate) Việt Nam dự kiến từ năm 2020 đến 2040 sản xuất 5,06 tỷ m3 khí/năm để cung cấp cho nhà máy điện tỉnh Kiên Giang Nhà máy Nhiệt điện Ơ Mơn, thành phố Cần Thơ Sẽ có 431km đường ống dẫn khí nối liền Lơ B với nhà máy Ơ Mơn Tổng vốn đầu tư cho dự án tỷ USD, 6,8 tỷ USD đầu tư vào Lô B 1,2 tỷ USD lại đầu tư vào phát triển đường ống dẫn khí từ Lơ B đến Ô Môn Loạt dự án dự kiến vào hoạt động Quý 2/2020, nên việc phát triển dự án thiết kế khó khả bị trì hỗn Chúng tơi xin lưu ý tổng vốn đầu tư dự See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | án tỷ USD, cao nhiều so với ước tính ban đầu 5,5 tỷ USD, sở dự báo giá trị hợp đồng dành cho công ty PVN Chúng điều chỉnh dự báo số hợp đồng ký giả định lịch trình thi cơng dành cho dự án PVN công bố thêm thông tin chi tiết HOLD … ngắn hạn, lợi nhận bị ảnh hưởng… Hoạt động thăm dò khai thác giảm mạnh ảnh hưởng đến doanh nghiệp cung cấp dịch vụ trung nguồn Tổng CTCP Khoan Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) Lợi nhuận hai doanh nghiệp giảm 33% 25% năm 2015 giá cổ phiếu hai doanh nghiệp theo giảm mạnh triển vọng giá dầu ngày khả quan Các nhà đầu tư bắt đáy kỳ vọng cổ phiếu dầu khí tăng giá, họ khiến điều trở thành thực, qua khiến định giá tăng Giá cổ phiếu dầu khí phần giảm trở lại nhà đầu tư bớt hưng phấn triển vọng giá dầu phục hồi trở nên khó khăn Bất chấp việc đảo chiều này, cho ngắn hạn định giá có rủi ro giảm Xin lưu ý giá dầu tăng trở lại tháng cuối năm, mức trung bình năm 40USD/thùng chút, nghĩa thấp 25% so với năm ngoái Bên cạnh đó, diễn biến giá dầu cần thời gian ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp dầu khí trung nguồn, lợi nhuận nhiều khả giảm mạnh năm 2016, tình hình kéo dài sang năm 2017 Số giàn khoan hoạt động Đơng Nam Á giảm mạnh (Hình 11) cho thấy hoạt động thăm dò khai thác chịu tác động mạnh giá dầu, giá dầu xấp xỉ chi phí sản xuất, Việt Nam khơng phải ngoại lệ Điều củng cố quan điểm doanh thu biên lợi nhuận PVD PVS giảm mạnh năm 2016 Tại TTCK Việt Nam, giá cổ phiếu chịu tác động công bố lợi nhuận đánh giá giá trị nội tại, cho kết lợi nhuận tích cực bắt đầu công bố năm nay, nhà đầu tư chuyển sang bán Hình 11: Số giàn khoan Đơng Nam Á giá dầu 100 160 90 140 80 Myanmar Brunei 120 70 Thailand 60 100 50 80 Malaysia 40 60 Australia 40 Indonesia 30 20 20 10 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Vietnam Brent oil price (USD/bbl) - RHS Nguồn: Bloomberg … giá cổ phiếu biến động mạnh tình hình giá dầu… Từ đầu năm đến nay, giá dầu giá cổ phiếu cơng ty dầu khí Việt Nam liên tục biến động thất thường thị trường đồn đoán khả cắt giảm sản lượng OPEC tác động suy thoái kinh tế Trung Quốc Giá cổ phiếu tăng trở lại trước họp OPEC dự báo đảo chiều khả đạt thỏa thuận thấp Chúng cho tình hình kéo dài vài tháng tới See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | Hình 12: Diễn biến giá dầu giá cổ phiếu dầu khí Việt Nam Diễn biến tăng giá gần cổ phiếu dựa kỳ vọng hồi phục giá dầu đảo chiều phần lực chốt lời phần thị trường nhận thấy đợt tăng giá vừa không bền vững HOLD Nguồn: Bloomberg Chúng cho việc đặt cược vào biến động giá dầu đầy rủi ro – khó dự báo biến động ngắn hạn giá dầu theo đó, biến động ngắn hạn cổ phiếu dầu khí, vốn ln chịu tác động diễn biến giá dầu Chúng cho cần tập trung vào yếu tố dễ dự báo hơn: nhà đầu tư cần theo dõi (1) xu hướng trung hạn giá dầu (2) triển vọng lợi nhuận ngắn hạn (yếu tố chịu tác động diễn biến giá dầu sau thời gian trễ) Kịch sở chúng tơi giả định giá dầu trung bình khoảng 40USD/thùng năm 2016 trước phục hồi 10USD/thùng năm, sau ổn định mức 60USD/thùng năm 2018 giữ nguyên mức giá Các thay đổi cấu trúc nguồn cung diễn ngành dầu khí lo ngại ngày tăng giảm lượng khí thải carbon tồn giới ảnh hưởng đến đà phục hồi giá dầu, chúng tơi cho giá dầu ổn định mức 60USD/thùng thời gian Tuy nhiên, xin lưu ý hợp tới nhà sản xuất thuộc OPEC không thuộc OPEC dự kiến diễn ngày 17/04/2016 Doha, nước xuất dầu thảo luận khả phối hợp để giữ nguyên sản lượng Chúng cho điều không gây tác động đáng kể việc phục hồi giá dầu lý sau:    Ả-rập Sau-đi tuyên bố không giữ nguyên sản lượng trừ Iran cam kết làm vậy; Iran kiên không giữ nguyên sản lượng đến sản lượng đạt mức trước cấm vận Nga Ả-rập Sau-đi gặp khó khăn việc cân ngân sách có chi phí sản xuất tương đối thấp Điều cho thấy hai nước thu lời từ thùng dầu sản xuất bán mức giá nhiều khả tăng sản lượng để bù đắp cho việc giá dầu giảm nhằm tăng nguồn thu ngân sách Nguy bất ổn trị hai nước khiến điều nhiều khả xảy Chúng cho nhiều bên tham gia thị trường tìm cách hành động với kỳ vọng họp tới hỗ trợ giá dầu Chính nỗ lực khiến giá dầu tăng vài tuần qua với tin tức họp diễn Vì vậy, kỳ vọng giữ nguyên sản lượng phản ánh thực tế, nhận thấy rủi ro giá dầu giảm họp Doha khó đạt thỏa thuận việc giữ nguyên sản lượng Trên sở ước tính độ trễ tác động giá dầu quan điểm đà phục hồi giá dầu tương lai, cho năm 2016 năm đầy khó khăn See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 10 PVD, PVS GAS, với triển vọng phục hồi 2017 thấp Tuy nhiên, cho việc tái khởi động dự án Lô B khả khởi công Lô Cá Voi Xanh hỗ trợ giá cổ phiếu công ty vào cuối năm 2016 đầu năm 2017 hợp đồng ký với nhà cung cấp dịch vụ kỹ thuật dầu khí PVD PVS với nhà phân phối GAS Dưới dự báo chúng tơi dành cho cơng ty dịch vụ dầu khí HOLD PVS: Danh mục hoạt động kinh doanh đa dạng hỗ trợ kết kinh doanh, chờ đợi trước mở vị mua (Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần chúng tôi) Với danh mục kinh doanh đa dạng hợp đồng dịch vụ dài hạn vài mảng kinh doanh, lợi nhuận PVS chịu phụ thuộc vào giá dầu thô so với PVD Cụ thể, giá thuê ngày cố định hợp đồng cho thuê FSO/FPSO thời hạn 10 năm, lượng đơn hàng Cơ khí & Xây dựng (M&C) lớn, giúp bù đắp cho sụt giảm mạnh mảng kinh doanh khác ROV khảo sát địa chấn, vốn phụ thuộc nhiều vào thay đổi ngắn hạn hoạt động thăm dò khai thác Như đề cập, chúng tơi kỳ vọng LN năm 2016 chịu ảnh hưởng từ mức giảm mạnh giá dầu thô vào cuối năm 2015 tháng năm 2016, với LNST giảm 39% năm Tuy nhiên, PVS quay trở lại đà tăng trưởng sau năm 2016 giá dầu thô dần phục hồi Công ty có đơn hàng M&C chưa thực trị giá 1.037 tỷ dồng, số tăng gấp nhiều lần PVS trở thành nhà cung cấp dịch vụ dầu khí hưởng lợi từ dự án Lơ B Chúng tơi ước tính tổng vốn đầu tư cho dự án Lô B 1,2 tỷ USD (xây dựng giàn trung tâm 46 giàn nhẹ), phần lớn tất số thực mảng M&C PVS Mặc dù PVS giao dịch với P/E dự phóng năm 8,6 lần, chúng tơi có khuyến nghị MUA cổ phiếu với tỷ lệ tăng tiềm từ phục hồi giá dầu thô hợp đồng từ dự án Lô B, lợi suất cổ tức 7,5% Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu giảm sâu có khả xảy KQKD tích cực năm 2016, chúng tơi khuyến nghị NĐT nên chờ đợi công bố KQKD quý trước mở vị cổ phiếu Lưu ý khuyến nghị dựa theo giả định phục hồi giá dầu thô kỳ dự báo, dù chịu ảnh hưởng thấp PVD Hình 13: Các số PVS Hình 14: Diễn biến P/E trượt PVS so với trung vị công ty ngành CÁC CHỈ SỐ CHÍNH 2015A 2016F 2017F 25 Tăng trưởng doanh thu -26,3% -16,9% -1,2% 20 Tăng trưởng LNTT Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS Tăng trưởng EPS -19,2% -39,4% 9,7% -24,5% -39,0% 9,7% -25,5% -39,0% 9,7% PER theo giá thị trường 5,2 8,6 7,8 PBR theo giá thị trường 0,7 0,7 0,6 ROE Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 13,1% 7,6% 8,0% 7,5% 7,5% 7,5% 15 10 T02/13 T02/14 Regional peers T02/15 PVS VN Equity Nguồn: Thơng tin từ PVS, Bloomberg, ước tính VCSC See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 11 Hình 15: Độ nhạy diễn biến KQKD PVS giá dầu thơ Giả định 2016 HOLD Giá dầu thơ trung bình (USD/bbl) (*) Tăng trưởng DT so với 2015 (%) Biên LN chung (%) Chỉ số tài (2016) 20 -36,9% 2,0% 30 -26,9% 4,0% 40 -16,9% 6,0% 50 -6,9% 8,0% LNST 2016 (tỷ đồng) EPS (đồng/CP) Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa ROE (%) Định giá 371 760 -75,1% 3,1% 605 1,240 -59,4% 5,1% 909 1,865 -39,0% 7,6% 1,284 2,632 -13,9% 10,5% 1,728 3,543 15,9% 13,9% PER dự phóng năm (x) Giá mục tiêu (đồng/CP) 21,1 13.100 12,9 15.300 8,6 17.400 6,1 19.700 4,5 21.900 Tổng mức sinh lời (%) Lợi suất cổ tức (%) -14,4% 3,8% 1,9% 6,3% 16,3% 7,5% 30,6% 7,5% 44,4% 7,5% 60 3,1% 10,0% Nguồn: Kịch sở cho giá dầu thô 40USD/thùng năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 ngang sau Giá dầu thơ dự báo năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tương đối giá dầu thô giả định suốt kỳ dự báo, ví dụ giá dầu thơ ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định tăng lên 60USD 70USD/thùng năm 2017 2018., ngang mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở PVD: Giá cổ phiếu vượt giá trị định giá nhờ kỳ vọng phục hồi giá dầu thơ (Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần chúng tôi) Lợi nhuận dự kiến PVD cỏ giảm mạnh năm 2016 thường có độ trễ từ 6-9 tháng biến động giá dầu thô tác động đến hoạt động giàn khoan giá cả, nguyên nhân thời gian kéo dài trình triển khai hay kế thúc chiến dịch khoan Trong bối cảnh hoạt động khai thác giảm mạnh sản lượng dầu thô Việt Nam dự kiến giảm nhẹ, hiệu suất hoạt động dàn khoan trung bình bình giảm 49% năm từ mức 78% năm 2015 Trong đó, giá thuê ngày giàn khoan tự nâng dự kiến giảm thêm 22% năm 2016 sau giảm 18% năm 2015 Tương tự PVS, PVD dự kiến hưởng lợi từ dự án Lô B, vốn cần có 760 giếng khoan thúc đẩy nhu cầu cho dịch vụ khoan dầu Giả định việc thực sản xuất Lô B dự kiến vào hoạt động vào năm 2020, PVD bắt đầu gia tăng số đơn hàng vào năm 2018 (trễ PVS) Chúng tơi ước tính PVD có thề giảnh tổng giá trị hợp đồng trị giá 914 triệu USD Lưu ý số dựa theo giả định có 1.000 giếng dầu khoan, có chênh lệch thực tế Tuy nhiên, diễn biến chưa ghi nhận định giá Mặc dù PVD có bảng cân đối kế tốn lành mạnh khơng có rủi ro khoản, chúng tơi giữ khuyến nghị KÉM KHẢ QUAN với P/E dự phóng 14,9 lần, ROE thấp 4,3% lợi suất cổ tức hấp dẫn 2,1% Lưu ý triển vọng định giá PVD có độ nhạy cao giả định giá dầu thô, bất ổn kéo dài độ biến động giá dầu thô tạo rủi ro gia tăng phù hợp với định giá chúng tôi, kể giá cổ phiếu giao dịch thấp đáng kể so với giá trị sổ sách Cuối cùng, với việc giá cổ phiếu giao dịch với mức chênh lệch đáng kể công ty ngành tạo rủi ro giảm giá ngắn trung hạn See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 12 HOLD Hình 16: Các số PVD Hình 17: Diễn biến P/E trượt PVD so với trung vị công ty ngành CÁC CHỈ SỐ CHÍNH 2015A 2016F Tăng trưởng doanh thu -33,3% -53,6% 1,9% Tăng trưởng LNTT Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS Tăng trưởng EPS -35,7% -59,6% 19,8% -33,3% -64,6% 21,9% 2017F -33,3% -64,6% 21,9% PER theo giá thị trường 5,5 14,9 12,2 PBR theo giá thị trường 0,6 0,6 0,6 ROE Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 12,7% 4,3% 5,0% 2,1% 2,1% 2,1% 18 15 12 T02/13 T02/14 T02/15 T02/16 Regional peers - Median PVD VN Equity Nguồn: Thông tin từ PVD, Bloomberg, ước tính VCSC Hình 18: Phân tích độ nhạy diễn biến tài PVD giá thuê ngày hiệu suất hoạt động theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 Giả định 2016 Giá dầu thơ trung bình (USD/thùng) (*) Giá th ngày giàn JUs (USD/ngày) Giá thuê ngày giàn TAD (USD/ngày) Hiệu suất hoạt động trung bình giàn JU (%) Hiệu suất hoạt động trung bình giàn TAD (%) Chỉ số tài (2016) LNST 2016 (triệu USD) EPS (đồng/CP) Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa ROE (%) Định giá PER dự phóng năm (x) Giá mục tiêu (đồng/CP) Tổng mức sinh lời (%) Lợi suất cổ tức (%) 20 30 40 50 60 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000 172.800 176.400 180.000 183.600 187.200 12,5% 37,0% 49,0% 73,5% 86,0% 70,0% 70,0% 96,0% 96,0% 96,0% -9 N,A N,A N,A 324 -92,7% 1,0% 27 1.567 -64,6% 4,3% 50 2.926 -33,9% 7,6% 69 4.007 -9,5% 10,0% N,A 11.100 72,1 15.600 14,9 21.400 8,0 27.600 5,8 35.700 -52,6% -32,1% -6,4% 20,1% 54,6% 0,0% 1,3% 2,1% 2,1% 2,1% Nguồn: Ước tính VCSC, (*) Kịch sở cho giá dầu thô 40USD/thùng năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 ngang sau Giá dầu thơ dự báo chúng tơi năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối giá dầu thô giả định suốt kỳ dự báo, ví dụ giá dầu thơ ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định tăng lên 60USD 70USD/thùng năm 2017 2018., ngang mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở GAS: Tiềm tăng trưởng lớn dài hạn, rủi ro giảm giá ngắn hạn (Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần chúng tơi) Chính phủ vừa thơng qua kế hoạch tổng thể VII điều chỉnh, làm tăng gấp lần tổng công suất thiết kế cho nhà máy nhiệt điện khí vòng 15 năm tới Ngồi ra, lượng tiêu thụ khí đốt từ khu cơng nghiệp dự kiến gia tăng 2,5 lần kỳ, xuất phát từ tăng trưởng sản xuất dòng vốn FDI Các yếu tố dẫn dắt tăng trưởng sản lượng GAS, đặc biệt từ năm 2020 trở Chúng cho LNST GAS tăng trưởng 90-13%/năm giai đoạn 2016-2020 gia tăng lên 18-20%/năm giai đoạn 2020-2025, nguồn cung khí đốt từ mỏ Lơ B thức khai thác Trong năm 2016, chúng tơi ước tính lợi nhuận giảm thêm 23,5%, dù việc áp dụng mức giá sàn khí bán bao tiêu (AToP) cho nhà máy điện Chính phủ phê duyệt có hiệu lực từ ngày 01/01/2016 Mức giá sàn tương ứng với giá dầu thô Brent khoảng 60-70USD/thùng, See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 13 cao so với mức giá dầu thơ trung bình khoảng 50USD/thùng năm 2015 Tuy nhiên, giá khí đốt năm thấp trung bình năm ngối GAS bắt đầu áp dụng chế định giá thị trường cho sản lượng AToP bán cho nhà máy điện từ ngày 01/08 trở Từ 01/01 đến 31/07/2015, GAS có mức giá bán cố định cao cho nhà máy điện Dựa giả định giá dầu thơ trung bình 40USD/thùng năm 2016, giá khí đốt bán trung bình GAS năm 2016 giảm 9% so với năm 2015, dù áp dụng chế định giá sàn từ đầu năm HOLD GAS ghi nhận khoản lỗ hồi tố lại (khoảng 30 triệu USD) sản lượng AToP năm 2016 Tuy nhiên, GAS vừa Chính phủ đồng ý gia tăng mức thuế vận chuyển cho đường ống Phú Mỹ - Nhơn Trạch từ 0,15 USD/triệu BTU lên 0,52USD/triệu BTU Điều tương ứng với khả lợi nhuận hồi tố gia tăng khoảng 66,2 triệu USD giai đoạn 2012-2014 22 triệu USD cho năm 2015 Sau trừ khoản lỗ hối tố cho doanh số AToP, khoản lợi nhuận tăng thêm 58 triệu USD ghi nhận KQKD GAS vòng năm tới, tạo động lực cho lợi nhuận Mức gia tăng thị trường phản ánh vào giá cổ phiếu, sau công bố nâng mức th thời gian gần Nhìn chung, chúng tơi khơng nhận thấy nhiều yếu tố tăng giá ngắn hạn ngoại trừ khả phục hồi giá dầu thô nửa cuối năm 2016 Dự án đường ống Nam Côn Sơn giai đoạn Lơ B khơng đóng góp vào lợi nhuận GAS đến năm 2020-2021 Tuy nhiên, thông tin xác thực tiến độ dự án hợp đồng xây dựng đường ống Lơ B – Ơ Mơn xác nhận cho tiềm tăng trưởng GAS trương lai, giúp thúc đẩy giá cổ phiếu năm 2016 Tuy nhiên, văn liên quan đến mức giá khí sàn bán cho cho nhà máy điện chưa thống GAS Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN), phản ánh KQKD hồi tố tính từ đầu năm 2016 văn ký kết Trong dự kiến văn không hoàn thành năm nay, KQKD theo quý thời điểm ký kết thấp, tạo rủi ro giảm giá cho giá cổ phiếu GAS ngắn hạn Tổng hợp, cho GAS có triển vọng tốt dài hạn, tạo mức ROE tốt có lợi suất cổ tức cao theo giá cổ phiếu Tuy nhiên, thiếu hụt yếu tố tăng giá cổ phiếu ngắn hạn rủi ro giảm giá liên quan đến KQKD tích cực năm (đặc biệt tính theo q việc trì hỗn áp dụng mức giá sàn mới), đồng nghĩa với việc thời điểm lý tưởng để tích lũy cổ phiếu Chúng khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG GAS, công bố báo cáo cập nhật GAS thời gian tới -12,4% 5,3% 13,0% 18 -37,8% -23,8% 13,0% 12 -39,6% -23,5% 13,6% -39,6% -23,5% 13,6% 10,1 13,1 11,6 6,8% GAS GAS's peers GAS's peers (Exclusive of Chinese peers) Nguồn: Thơng tin từ GAS, Bloomberg, ước tính VCSC See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC T01/16 6,8% T10/15 6,8% T07/15 16,1% T04/15 1,8 14,8% T01/15 1,9 19,9% T10/14 2,0 ROE Lợi suất cổ tức theo giá thị trường T07/14 PBR theo giá thị trường T04/14 PER theo giá thị trường 24 T01/14 Tăng trưởng LNTT Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS Tăng trưởng EPS 2017F T10/13 Tăng trưởng doanh thu 2016F T07/13 2015A T04/13 CÁC CHỈ SỐ CHÍNH Hình 20: Diễn biến P/E trượt GAS so với trung vị cơng ty ngành T01/13 Hình 19: Các số GAS Viet Capital Securities | 14 Hình 21: Phân tích độ nhạy diễn biến tài GAS theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 Giả định 2016 Giá dầu thô trung bình (USD/thùng) (*) Giả định giá dầu FO (USD/tấn) Giá bán AToP (USD/triệu BTU) Giá bán cho KCN (USD/triệu BTU) Giá LPG (USD/tấn) Chỉ số tài (2016) LNST 2016 (triệu USD) EPS (đồng/CP) Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa ROE (%) Định giá PER dự phóng năm (x) Giá mục tiêu (đồng/CP) Tỷ lệ tăng (%) Lợi suất cổ tức (%) Tổng mức sinh lời (%) HOLD 20 102 3,80 2,65 314 30 159 3,80 4,12 382 40 215 3,80 5,59 450 50 272 3,80 7,07 518 60 329 3,93 8,54 586 5,295 2,726 -38,3% 12,9% 5,772 2,971 -32,7% 14,0% 6,527 3,360 -23,5% 15,7% 7,445 3,832 -13,2% 17,7% 8,446 4,348 -1,5% 19,9% 16,2 44.200 0,2% 5,7% 5,9% 14,8 45.100 2,3% 5,7% 8,0% 13,1 46.500 5,4% 6,8% 12,2% 11,5 48.100 9,1% 6,8% 15,9% 10,1 50.500 14,5% 6,8% 21,3% Nguồn: Ước tính VCSC, (*) Kịch sở cho giá dầu thô 40USD/thùng năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 ngang sau Giá dầu thô dự báo năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối giá dầu thơ giả định suốt kỳ dự báo, ví dụ giá dầu thơ ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định tăng lên 60USD 70USD/thùng năm 2017 2018., ngang mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 15 Hình 22: Chấm điểm cơng ty dầu khí trung nguồn theo tiêu chuẩn đầu tư Mã Có thể hưởng lợi từ phục hồi giá dầu thô Mức giảm lợi nhuận năm 2016 HOLD Hưởng lợi từ việc tiếp tục xây dựng mỏ Lơ B Khuyến nghị PVS Tích lũy cổ phiếu lợi nhuận quý ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Mua cổ phiếu trước yếu tố tích cực từ hợp đồng Lơ B bắt đầu tác động đến lợi nhuận PVD Tích lũy cổ phiếu vào khoảng năm, triển vọng lợi nhuận khả quan năm 2016 phản ánh vào giá cổ phiếu Sau tận dụng phục hồi giá dầu thơ + yếu tố tích cực từ hợp đồng lơ B năm 2017 GAS Tích lũy cổ phiếu vào cuối năm 2016 KQKD tích cực năm 2016 phản ánh vào giá, chế giá giá sàn mới, lợi nhuận hồi tố từ việc tăng thuế đường đường ống Phú Mỹ - Nhơn Trạch tác động đến KQKD, tận dụng phục hồi giá dầu thô + yếu tố tích cực từ hợp đồng lơ B = Rất tích cực = Kém tích cực Nguồn: Phân tích VCSC Giá nguyên liệu đầu vào thấp thời gian dài, lợi suất cổ tức cao khiến công ty hạ nguồn có tiềm tốt để đầu tư DPM: Biên LN gộp gia tăng bất chấp áp lực định giá; lợi suất cổ tức hấp dẫn (Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần chúng tơi) Với thương hiệu uy tín DPM giúp giới hạn việc giảm giá năm 2016, việc giá nguyên liệu đầu vào tiếp tục giảm thời gian tới thúc đẩy tăng trưởng biên LN gộp (lưu ý chế giá sàn GAS áp dụng See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 16 nhà máy điện) Diễn biến với việc kiết thúc trích dự phòng cho công ty liên kết PV-Tex, dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận 14,3% năm 2016 HOLD Tình trạng thừa cung nước trở ngại lớn tình trạng thừa cung xuất nhà máy Hà Bắc Ninh Bình chạy với hiệu suất hoạt động cao Nếu nhà máy giả định hoạt động với hiệu suất hợp lý 70%, tình trạng thừa cung không diễn Kể chúng tơi giả định tất nhà máy ngồi trừ nhà máy Ninh Bình hoạt động gần 100% cơng suất, 70% lượng sản phẩm dư thừa chuyển sang thị trường xuất Cambodia thông nhà máy Cà Mau Do đó, tính trạng thừa cung nước có diễn hay khơng, giá phân urê nước chịu tác động việc giá urê quốc tế giảm mạnh, vốn giảm 26% tính từ đầu năm (giảm trung bình 32% quý so với kỳ 2015) Chúng giả định mức giảm 4% giá bán trung bình cảu DPM năm 2016 Trong giá bán biến động, chúng tơi nhận thấy khơng có rủi ro đáng kể thời gian tới chế giá khí khơ đầu vào thuế vận chuyển, thay đổi chế giá khí áp dụng cho nhà máy điện Do đó, chi phí khí khơ giảm 21% năm 2016, xuất phát từ giá dầu thô thấp hơn, điều giúp thúc đẩy biên LN phân urê áp lực giá bán trung bình Ngồi ra, dự án NH3-NPK vào hoạt động vào cuối năm 2017, giúp DPM đa dạng hóa danh mục sản phẩm phòng hộ trước rủi ro thừa cung urê tương lai Chúng khuyến nghị MUA DPM với P/E dự phóng năm 7,7 lần, mức rẻ so với triển vọng mạnh mẽ dài hạn lợi suất cổ tức hấp dẫn 10.4% Hình 23: Các số DPM CÁC CHỈ SỐ CHÍNH Hình 24: Diễn biến P/E trượt DPM so với trung vị công ty ngành 2015A 2016F 2017F 30 2,3% -1,4% 9,7% 25 46,4% 12,3% 1,9% 20 35,7% 14,3% 1,9% 15 29,6% 14,0% 1,1% PER theo giá thị trường 8,6 7,7 7,6 PBR theo giá thị trường 1,3 1,2 1,2 ROE Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 17,0% 19,2% 18,3% 8,7% 10,4% 10,4% Tăng trưởng doanh thu Tăng trưởng LNTT Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS Tăng trưởng EPS 10 T01/13 T01/14 T01/15 DPM's Peers T01/16 DPM Nguồn: Thơng tin từ DPM, Bloomberg, ước tính VCSC Hình 25: Phân tích độ nhạy diễn biến tài DPM theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 Giả định cho năm 2016 20 109 2,2 290 30 164 2,8 302 40 218 3,4 314 50 273 4,0 327 60 327 4,6 340 LNST 2016 (tỷ VND) EPS (VND/cổ phiếu) Tăng trưởng EPS chuẩn hóa ROE (%) Định giá 1.871 4.110 25,3% 20,9% 1.776 3.902 19,0% 19,9% 1.701 3.737 14,0% 19,2% 1.599 3.514 7,2% 18,1% 1.518 3.334 1,7% 17,3% PER dự phóng năm (x) Giá mục tiêu (VND/cổ phiếu) 7,0 38.400 7,4 37.200 7,7 36.300 8,2 35.000 8,6 34.000 Tổng mức sinh lời (%) Lợi suất cổ tức (%) 43,8% 10,4% 39,6% 10,4% 36,5% 10,4% 31,9% 10,4% 28,5% 10,4% Giá dầu (USD/thùng) (*) Giá dầu nhiên nhiệu (USD/tấn) Giá khí đầu vào (USD/ triệu BTU) Giá bán u-rê (USD/tấn) Dự báo KQLN 2016 Nguồn: Ước tính VCSC, (*) Kịch sở cho giá dầu thô 40USD/thùng năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 ngang sau Giá dầu thô dự báo năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối giá dầu thô giả định suốt kỳ dự báo, ví dụ giá dầu thơ ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thô giả định tăng lên 60USD 70USD/thùng năm 2017 2018., ngang mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 17 HOLD PLC: Tăng trưởng lợi nhuận chững lại yếu tố chi phí đầu vào thấp giảm dần - Cập nhật (Vui lòng xem báo cáo cập nhật gần chúng tôi) Tăng trưởng lợi nhuận 2016 PLC chững lại từ mức tăng ấn tượng năm 2014 2015 Biên LN mảng dầu nhờn dự kiến ổn định chi phí đầu vào tiếp tục giảm (tương quan với giá dầu thô) chịu ảnh hưởng doanh số hàng bán giảm nhẹ cạnh tranh gia tăng thị trường Tuy nhiên, biên LN mảng nhựa đường giảm hưởng lợi từ giá dầu thô thấp chịu ảnh hưởng yếu tố sau: (1) Giá bán nhựa đường giảm nhẹ năm 2016 PLC buộc phải chuyển khoản chi phí đầu vào thấp sang cho người mua (2) tăng trưởng nhu cầu nhựa đường polymer chững lại từ mức đỉnh 2014 2015 trước tăng trở lại vào cuối năm 2016 2017; điều làm giảm biên LN gộp nhựa đường polymer thường có biên LN cao đáng kể so với nhựa đường thông thường Tuy nhiên, triển vọng trung hạn tỏ tích cực nhờ vào hàng loạt dự án sở hạ tầng triển khai Nhu cầu tăng trở lại trong năm 2017 Bộ GT-VT có kế hoạch xây thêm 1.754 km đường cao tốc mới, tương đương 70% tổng kế hoạch đường cao tốc đến năm 2020, điều giúp trì nhu cầu cao cho nhựa đường polymer có biên LN cao thơng thường Mối quan hệ lâu dài PLC ngành, công suất nhà kho hệ thống phân phối rộng khắp tạo lợi giành hợp đồng so với đối thủ Điều giúp gia tăng khối lượng nhựa đường polymer bán ra, giúp bù đắp cho mức gia tăng chi phí đầu vào bối cảnh giá dầu thô phục hồi năm Cổ phiếu PLC giao dịch với P/E dự phóng 7,9 lần, rẻ với triển vọng trung hạn tích cực lợi suất cổ tức hấp dẫn 9,5% Chúng giử khuyến nghị MUA cổ phiếu 4,2% 12,2% 8,2 7,9 7,1 PBR theo giá thị trường 2,2 2,0 1,8 ROE Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 29,2% 28,2% 28,9% 9,5% 9,5% 9,5% PLC Asphalt peers average Nguồn: Thông tin từ PLC, Bloomberg, ước tính VCSC See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 18 T03/16 24,9% T12/15 12,2% T09/15 12,2% 3,0% T06/15 2,8% 23,1% T03/15 23,4% 12 10 T12/14 5,8% T09/14 -7,1% T06/14 1,6% T03/14 PER theo giá thị trường 2017F T12/13 Tăng trưởng LNTT Tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS Tăng trưởng EPS 2016F T09/13 Tăng trưởng doanh thu 2015A T06/13 CÁC CHỈ SỐ CHÍNH Hình 27: Diễn biến P/E trượt PLC so với trung vị cơng ty ngành T03/13 Hình 26: Các số PLC Hình 28: Phân tích độ nhạy diễn biến tài PLC theo nhiều kịch giá dầu thô năm 2016 Giả định 2016 Giá dầu thơ trung bình (USD/thùng) (*) Biên LN dầu nhờn (%) Biên LN nhựa đường (%) Thay đổi giá bán nhựa đường (%) (**) Chỉ số tài (2016) LNST 2016 (triệu USD) EPS (đồng/CP) Tăng trưởng EPS (%) chuẩn hóa ROE (%) Định giá PER dự phóng năm (x) Giá mục tiêu (đồng/CP) Tổng mức sinh lời (%) Lợi suất cổ tức (%) HOLD 20 28,1% 19,2% -20,0% 30 27,6% 18,7% -15,0% 40 27,1% 18,2% -10,0% 50 26,6% 17,7% -5,0% 60 26,1% 17,2% 0,0% 355 4.169 9,2% 29,4% 347 4.082 6,9% 28,9% 338 3.979 4,2% 28,2% 328 3.860 1,1% 27,5% 317 3.724 -2,5% 26,7% 7,6 37.800 29,5% 9,5% 7,7 35.800 23,2% 9,5% 7,9 34.300 18,4% 9,5% 8,2 32.800 13,7% 9,5% 8,5 31.400 9,2% 9,5% Nguồn: Ước tính VCSC, (*) Kịch sở cho giá dầu thô 40USD/thùng năm 2016 với mức gia tăng 10USD/thùng sau năm đạt 60 USD/thùng năm 2018 ngang sau Giá dầu thơ dự báo năm tương lại dựa theo giả định giá dầu thô cho năm 2016 với mức tăng tuyệt đối giá dầu thô giả định suốt kỳ dự báo, ví dụ giá dầu thơ ước tính 50USD/thùng năm 2016, mức giá dầu thơ giả định tăng lên 60USD 70USD/thùng năm 2017 2018., ngang mức 70USD/thùng từ năm 2019 trở Hình 29: Chấm điểm cơng ty hạ nguồn dựa tiêu chí đầu tư ngắn hạn Mã Rủi ro đến biên LN từ phục hồi giá dầu thô Triển vọng lợi nhuận 2016 Lợi suất cổ tức Khuyến nghị DPM Tích lũy cổ phiếu thời điểm trước thị trường nhận tình trạng thừa cung khơng nghiêm trọng tưởng tượng Lợi suất cổ tức hấp dẫn Theo dõi diễn biến giá bán phân urê PLC* Tích lũy cổ phiếu sau KQKD quý công bố giá cổ phiếu giảm tăng trưởng lợi nhuận chững lại Tận dụng phục hồi tăng trưởng LN từ năm 2017 Lợi suất cổ tức tạm ứng hấp dẫn = Khá tích cực = Khá tích cực Nguồn: phân tích VCSC *Ghi chú: Chi phí đầu vào PLC khơng trực tiếp ảnh hưởng từ giá dầu thơ giá khí đốt đầu vào DPM chịu ảnh hưởng trực tiếp từ giá dầu nhiên liệu thơng qua chế giá khí với Gas Do đó, chi phí đầu vào PLC thường có độ trễ so với diễn biến giá dầu thơ, vậy, chúng tơi cho PLC có rủi ro thấp giá dầu thô phục hồi See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 19 Xác nhận chun viên phân tích HOLD Chúng tơi, tác giả, xác nhận quan điểm trình bày báo cáo phản ánh quan điểm cá nhân công ty Chúng xác nhận khơng có phần thù lao đã, đang, trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến khuyến nghị hay quan điểm thể báo cáo Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách báo cáo nhận thù lao dựa nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính xác nghiên cứu, doanh thu cơng ty, bao gồm doanh thu từ đơn vị kinh doanh khác phận Môi giới tổ chức, Tư vấn doanh nghiệp Phương pháp định giá Hệ thống khuyến nghị VCSC Nội dung hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị đưa dựa mức tăng/giảm tuyệt đối giá cổ phiếu để đạt đến giá mục tiêu, xác định công thức (giá mục tiêu - giá tại)/giá không liên quan đến hoạt động thị trường Công thức áp dụng từ ngày 1/1/2014 Định nghĩa Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) 12 tháng tới dự báo 20% Các khuyến nghị MUA KHẢ QUAN PHÙ HỢP TRƯỜNG KÉM KHẢ QUAN THỊ BÁN KHÔNG ĐÁNH GIÁ KHUYẾN HOÃN NGHỊ TẠM Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) 12 tháng tới dự báo dương từ 10%-20% Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) 12 tháng tới dự báo dao động âm 10% dương 10% Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) 12 tháng tới dự báo âm từ 10-20% Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) 12 tháng tới dự báo âm 20% Bộ phận nghiên cứu nghiên cứu cổ phiếu không đưa khuyến nghị hay giá mục tiêu lý tự nguyện để tuân thủ quy định luật và/hoặc sách cơng ty trường hợp định, bao gồm VCSC thực dịch vụ tư vấn giao dịch sáp nhập chiến lược có liên quan đến cơng ty Hình thức đánh giá xảy chưa có đầy đủ thơng tin sở để xác định khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu Khuyến nghị đầu tư giá mục tiêu trước đó, có, khơng hiệu lực cổ phiếu Trừ có khuyến cáo khác, khuyến nghị đầu tư có giá trị vòng 12 tháng Những biến động giá tương lai làm cho khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giá thị trường cổ phiếu giá mục tiêu nên việc việc diễn giải khuyến nghị đầu tư cần thực cách linh hoạt Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu tương ứng với đánh giá chuyên viên phân tích giá trị hợp lý cổ phiếu Giá mục tiêu mức giá cổ phiếu nên giao dịch thị trường đồng ý quan điểm chuyên viên phân tích có yếu tố xúc tác cần thiết để tạo thay đổi nhận thức thời hạn định Tuy nhiên, chuyên viên phân tin thời hạn xác định khơng có tin tức, kiện yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu đạt đến giá trị hợp lý giá mục tiêu khác với giá trị hợp lý Vì thế, hầu hết trường hợp, khuyến nghị đánh giá chưa phù hợp giá thị trường giá trị hợp lý cổ phiếu theo quan điểm Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chun viên phân tích sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm khơng giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự định giá so sánh Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào ngành, cơng ty, tính chất cổ phiếu nhiều yếu tố khác Kết định giá dựa kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa nhiều số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm cơng ty dựa vào số liệu q khứ, 2) Mơ hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị thành phần phương pháp định giá dựa vào tài sản; 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA) Các mơ hình định giá phụ thuộc vào yếu tố kinh tế vĩ mô tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với giả định khác kinh tế rủi ro vốn có cơng ty xem xét Ngoài ra, tâm lý thị trường ảnh hưởng đến việc định giá cơng ty Q trình định giá vào kỳ vọng thay đổi nhanh chóng mà khơng cần thông báo, tùy vào phát triển riêng ngành Rủi ro: Tình hình hoạt động khứ không thiết diễn tương tự cho kết tương lai Tỷ giá ngoại tệ ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá lợi nhuận chứng khốn hay cơng cụ tài có liên quan nói đến báo cáo Để tư vấn đầu tư, thực giao dịch yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh khu vực để giải đáp See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 20 Liên hệ HOLD CTCP Chứng khốn Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn Trụ sở Bitexco, Lầu 15, Số Hải Triều Quận 1, Tp HCM +848 3914 3588 Chi nhánh Hà Nội 109 Trần Hưng Đạo Quận Hồn Kiếm, Hà Nội +844 6262 6999 Phòng giao dịch Số 10 Nguyễn Huệ Quận 1, TP HCM +848 3914 3588 Phòng giao dịch 236 - 238 Nguyễn Cơng Trứ Quận 1, Tp HCM +848 3914 3588 Phòng Nghiên cứu Phân tích Giám đốc Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 barry.weisblatt@vcsc.com.vn Phòng Nghiên cứu Phân tích +848 3914 3588 research@vcsc.com.vn Ngơ Hồng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Tài - Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 - Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Vĩ mô - Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173 Vật liệu xây dựng - Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130 Logistics Nơng nghiệp - Hồng Minh Hải, Chuyên viên ext 138 - Nguyễn Thanh Nga, Chun viên ext 199 Dầu khí, Điện Phân bón - Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140 - Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135 Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Hàng tiêu dùng, Ơtơ Săm lốp - Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 - Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120 Bất động sản Xây dựng - Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174 Khách hàng cá nhân Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142 - Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194 - Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147 Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước Tổ chức nước Michel Tosto, M Sc +848 3914 3588 ext 102 michel.tosto@vcsc.com.vn Tổ chức nước Nguyễn Quốc Dũng +848 3914 3588 ext 136 dung.nguyen@vcsc.com.vn Phòng Mơi giới khách hàng nước Hồ Chí Minh Châu Thiên Trúc Quỳnh +848 3914 3588 ext 222 quynh.chau@vcsc.com.vn See important disclosure at the end of this document Hà Nội Nguyễn Huy Quang +844 6262 6999 ext 312 quang.nguyen@vcsc.com.vn www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 21 Khuyến cáo HOLD Báo cáo viết phát hành Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt Báo cáo viết dựa nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố Công ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt khơng chịu trách nhiệm độ xác thơng tin Quan điểm, dự báo ước lượng báo cáo thể ý kiến tác giả thời điểm phát hành Những quan điểm quan điểm chung Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt thay đổi mà khơng cần thơng báo trước Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thông tin cho tổ chức đầu tư nhà đầu tư cá nhân Công ty cổ phần chứng khốn Bản Việt khơng mang tính chất mời chào mua hay bán chứng khoán thảo luận báo cáo Quyết định nhà đầu tư nên dựa vào tư vấn độc lập thích hợp với tình hình tài mục tiêu đầu tư riêng biệt Báo cáo không phép chép, tái tạo, phát hành phân phối với mục đích không chấp thuận văn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bản Việt Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn sử dụng thông tin báo cáo See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC Viet Capital Securities | 22