i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC VAI TRÒ CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐỐI TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM Mã số: CS – 2015 - 44 Chủ nhiệm: Th.S Nguyễn Phúc Cảnh Thành viên: PGS TS Võ Xuân Vinh Tp.Hồ Chí Minh – 12/2015 i CHƯƠNG MỞ ĐẦU .iv i Lý chọn đề tài iv ii Mục tiêu nghiên cứu v iii Phạm vi nghiên cứu v iv Phương pháp nghiên cứu v v Kết nghiên cứu v CHƯƠNG TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI 1.1 Chính sách tiền tệ 1.1.1 Tổng quan 1.1.2 Mục tiêu sách tiền tệ 1.1.3 Cơng cụ sách tiền tệ 1.2 Chính sách tiền tệ tỷ giá hối đoái 1.3 Quy tắc Taylor CHƯƠNG 11 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 11 2.1 Sơ lược sách tiền tệ tỷ giá hối đoái Việt Nam 11 2.1.1 Chính sách tiền tệ 11 2.1.2 Tỷ giá hối đoái 18 2.2 Mơ hình nghiên cứu 20 2.3 Dữ liệu nghiên cứu 22 2.4 Kết nghiên cứu thảo luận 23 CHƯƠNG 28 KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 28 3.1 Kết luận 28 3.2 Một số gợi ý 30 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 32 ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ADB : Ngân hàng phát triển Châu Á (Asia Development bank) CSTK : Chính sách tài khóa (Fiscal polic) CSTT : Chính sách tiền tệ (Monetary Policy) DN : Doanh nghiệp EXR : Tỷ giá USD/VND FED : Cục dự trữ liên bang Mỹ (Federal Reserve System) GDP : Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Production) IPVN : Sản lượng công nghiệp Việt Nam INF : Lãi phát tính theo CPI NHNN : Ngân hàng nhà nước (State Bank) NHNNVN : Ngân hàng nhà nước Việt Nam NHTM : Ngân hàng thương mại (Commercial bank) NHTW : Ngân hàng trung ương (Central bank) RFR : Lãi suất tái cấp vốn RDR : Lãi suất tái chiết khấu VNIBOR : Lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam iii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Các quy định luật pháp NHNN VN giai đoạn 1990 – 2014 11 Bảng 2.2 Tăng trưởng cung tiền M2: mục tiêu thực giai đoạn 2004 – 2014 15 Bảng 2.3 Mô tả biến nguồn liệu 22 Bảng 2.4 Mô tả liệu 22 Bảng 2.5 Kết ước lượng với VNIBOR 23 Bảng 2.6 Kết ước lượng với RDR 24 Bảng 2.7 Kết ước lượng với RFR 26 DANH MỤC BIỂU ĐỒ Hình 1.1 Các thành phần mối quan giữa thành phần kinh tế Hình 1.2 Đường cong Phillips Hình 1.3 Phản ứng kinh tế NHTW mở rộng sách tiền tệ trì mức tỷ giá cố định Hình 1.4 Phản ứng kinh tế NHTW mở rộng sách tiền tệ áp dụng sách tỷ giá thả Hình 1.5 Lãi suất điều hành FED lãi suất tính theo quy tắc Taylor giai đoạn 1970 - 1998 10 Hình 2.1 Cung tiền Việt Nam giai đoạn 1995 - 2014 13 Hình 2.2: Tăng trưởng cung tiền M2 Việt Nam giai đoạn 1996 - 2014 14 Hình 2.3 Vnibor Việt Nam giai đoạn 1998 – 2012 16 Hình 2.4 Lãi suất tái cấp vốn tái chiết khấu Việt Nam giai đoạn 1997 - 2012 17 Hình 2.5 Tỷ giá USD/VND giai đoạn 1995 – 2014 19 iv MỞ ĐẦU i Lý chọn đề tài Bên cạnh sách tài khóa (Fiscal policy – CSTK), sách tiền tệ (Monetary policy – CSTT) quan trọng với kinh tế CSTT thực thi ngân hàng trung ương (Central bank-NHTW) để tác động tới cung tiền, lãi suất nhằm tác động đến đầu tư, tiêu dùng hoạt động khác kinh tế Mặc dù CSTT với mục tiêu cao hầu hết NHTW hướng đến ổn định lạm phát (Bernanke et al 1997; Bernanke & Mishkin 1997; Cecchetti & Krause 2002), NHTW hướng đến ổn định kích thích tăng trưởng kinh tế, giải việc làm, ổn định hệ thống tài chính, ổn định tỷ giá Để đạt mục tiêu đó, NHTW thực thi CSTT hướng đến mục tiêu trung gian cung tiền, lãi suất thị trường tỷ giá hối đoái Để thực thi CSTT hiệu đòi hỏi nhiều điều kiện khác mong đợi hợp lý thành phần tham gia vào kinh tế (Sargent & Wallace 1976), hay quy tắc thực thi CSTT NHTW quy tắc thiết lập lãi suất (McCallum 1981), độc lập, minh bạch, tin cậy CSTT NHTW thực thi CSTT (Alesina & Perotti 1995; Alesina & Summers 1993; Blinder et al 2008) Như phân tích, tỷ giá hối đoái mục tiêu quan trọng sách tiền tệ, tỷ giá hối đối quan trọng quốc gia mở cửa kinh tế với giới, đặc biệt quốc gia nhỏ mở cửa (Gali & Monacelli 2005; Taylor 2001) Tại Việt Nam, quốc gia nhỏ mở cửa từ năm 1990, kiểm soát dòng vốn chặt chẽ, kiểm sốt tỷ giá USD/VND tương đối linh hoạt Tuy nhiên, độ mở kinh tế động thái phủ việc nới lỏng hoạt động can thiệp kiểm soát vào thị trường tài chính, đặc biệt từ khủng hoảng 2008, giúp cho thị trường tài tỷ giá hối đối có điều kiện phát triển tính linh hoạt nhiều Hoạt động điều hành kinh tế vĩ mơ phủ Việt Nam ngân hàng nhà nước Việt Nam qua sách tài khóa sách tiền tệ gặp nhiều thách thức thời gian qua Trong đó, hiệu chế điều hành CSTT câu hỏi lớn cần nghiên cứu để có giải pháp điều hành kinh tế vĩ mô hiệu v Trong nghiên cứu này, chúng tơi cố gắng tìm kiếm chứng vai trò tỷ giá hối đoái điều hành CSTT Việt Nam thay đổi mối quan hệ giai đoạn trước sau khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 với đề tài: “Vai trò tỷ giá hối đối điều hành sách tiền tệ Việt Nam” ii Mục tiêu nghiên cứu Trong đó, chúng tơi xem xét hai mục tiêu chính: - Xem xét vai trò tỷ giá hối đoái điều hành CSTT trường hợp quốc gia nhỏ mở cửa, cụ thể trường hợp Việt Nam Xem xét thay đổi vai trò tỷ giá hối đối điều hành CSTT Việt Nam trước sau khủng hoảng tài tồn cầu 2008 iii Phạm vi nghiên cứu Trong nghiên cứu này, sử dụng liệu chuỗi thời gian (theo tháng) giai đoạn 2003-2013 để nghiên cứu vai trò tỷ giá hối đối điều hành sách tiền tệ quốc gia nhỏ mở cửa với trường hợp cụ thể Việt Nam iv Phương pháp nghiên cứu Trong đề tài này, chúng tơi áp dụng mơ hình Taylor (2001) để xem xét kiểm định vai trò tỷ giá điều hành CSTT quốc gia nhỏ mở cửa thơng qua liệu Việt Nam Sau sử dụng phương pháp để kiểm định thay đổi mối quan hệ hai giai đoạn trước sau khủng hoảng v Kết nghiên cứu Qua mơ hình hồi quy xem xét tác động yếu tố quy tắc Taylor, đặc biệt yếu tố tỷ giá hối đoái Chúng tơi phát sách tiền tệ Việt Nam vi có phản ứng với tỷ giá hối đối phản ứng nắm bắt tốt thay đổi sách tiền tệ từ sau khủng hoảng tài tồn cầu 2008 mà đại diện lãi suất bình quân liên ngân hàng, lãi suất tái chiết khấu phản ứng mạnh lãi suất tái cấp vốn Tuy nhiên, phản ứng sách tiền tệ với tỷ giá tự động bị triệt tiêu phần kỳ trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng CHƯƠNG TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI 1.1 Chính sách tiền tệ 1.1.1 Tổng quan Nền kinh tế quốc gia ngày có tương tác mạnh mẽ thành phần Doanh nghiệp (DN), Hộ gia đình, Cá nhân Chính phủ xoay quanh vấn đề kinh tế vĩ mô lạm phát, thất nghiệp, sản lượng tăng trưởng sách kinh tế vĩ mơ Hình 1.1 Các thành phần mối quan giữa thành phần kinh tế Thu nhập Tiết kiệm tư nhân Thị trường yếu tố sản xuất Chi trả cho yếu tố sản xuất Thị trường tài Tiết kiệm cơng Thuế Hộ gia đình Tiêu dùng Chính phủ Chi tiêu Chính phủ Thị trường hàng hóa dịch vụ Doanh nghiệp Đầu tư Doanh thu doanh nghiệp Nguồn: Mankiw (2014) CSTT xem hành động thực Ngân hàng trung ương (NHTW – Central bank) nhằm tác động đến lượng cung tiền lãi suất kinh tế hay CSTT hoạt động phủ NHTW để ảnh hưởng trực tiếp đến cung tiền tín dụng kinh tế Hiểu tổng quan, CSTT sách phủ (hầu hết thực thi NHTW) nhằm tác động đến cung tiền lãi suất nhằm mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, giải việc làm ổn định tỷ giá (Friedman 1991; Friedman et al 1996; Friedman & Meiselman 1963) NHTW giữ nhiều vai trò quan trọng kinh tế đại, khả độc quyền phát hành tiền vai trò quan trọng NHTW Ngồi ra, NHTW có vai trò: ngân hàng phủ, ngân hàng ngân hàng, người cho vay cuối cùng, quan quản lý giám sát hệ thống toán, quan thực thi CSTT quan giám sát hệ thống ngân hàng (Mishkin 2004) Hầu hết NHTW đóng vai trò ngân hàng phủ ngân hàng ngân hàng NHTW giữ vai trò người cho vay cuối kinh tế nhằm giúp ổn định hệ thống ngân hàng tài tránh tượng sụp đổ hàng loạt hệ thống NHTM (hiện tượng “Bank run” (Diamond & Dybvig 1983)) NHTW thực vai trò người cho vay cuối NHTW có quyền in tiền, NHTW có khả cung ứng khoản cho NHTM họ gặp khó khăn khoản Ngồi thành phần gửi tiền NHTM bảo đảm bảo hiểm tiền gửi để an tâm gửi tiền NHTM, thông thường công ty bảo hiểm tiền gửi NHTW quản lý trực tiếp để trì niềm tin kinh tế Tuy nhiên, khủng hoảng 2008 Mỹ đặt nhiều thách thức cho việc dự đoán kiểm soát tượng “bank run” (Diamond, Dybvig, 1983) giám sát phòng tránh rủi ro NHTW ngày NHTW giúp phủ giám sát hệ thống ngân hàng, giám sát ngân hàng phép huy động tiền gửi Tuy nhiên, quốc gia NHTW đóng vai trò ngân hàng giám sát hệ thống tài mà số quốc gia thiết lập quan chuyên biệt để giám sát với NHTW Ngoài ra, chức giám sát tổ chức hệ thống tốn vai trò quan trọng NHTW quốc gia Nếu khơng có NHTW tổ chức, giám sát bảo đảm hệ thống tốn kinh tế nói chung hệ thống tốn liên ngân hàng nói riêng hoạt động kinh tế khó diễn thơng suốt đảm bảo hiệu chi phí thời gian Vai trò quản lý quỹ dự trữ ngoại hối nhiệm vụ NHTW Quỹ dự trữ ngoại hối (foreign currency reserves) có vai trò quan trọng bảo đảm tính ổn định tỷ giá ổn định tài quốc gia gặp cú sốc từ bên ngồi (Hoffmann 2007) Cuối cùng, vai trò quan trọng quan tâm nhiều NHTW quản lý thực thi CSTT 1.1.2 Mục tiêu sách tiền tệ Mục tiêu CSTT thường diễn tả theo nhiều khía cạnh: giữ ổn định kinh tế, đảm bảo thất nghiệp tối ưu, hay giữ ổn định hệ thống tài chính…nhưng vai trò quan trọng thể rõ ràng mục tiêu NHTW hầu hết giới giữ ổn định giá (price stability) Cho nên giữ ổn định giá mục tiêu quan trọng CSTT (Cecchetti & Krause 2002) Ngoài mục tiêu ổn định giá cả, NHTW quốc gia theo đuổi tiêu khác như: tăng trưởng kinh tế, đạt mức toàn dụng lao động, ổn định hệ thống tài chính, ổn định mức lãi suất dài hạn, giữ tỷ giá hối đoái ổn định, đảm bảo rủi ro hệ thống tài thấp…Trong mục tiêu đạt mức toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế thường xem xét đến nhiều sách NHTW, mục tiêu giữ ổn định tỷ giá có ý nghĩa với quốc gia mở cửa kinh tế Để đạt mục tiêu giá cả, thất nghiệp, tăng trưởng GDP, ổn định tài chính, ổn định tỷ giá mục tiêu khác, NHTW thường hướng tới mục tiêu trung gian cung tiền (M1, M2, M3) lãi suất ngắn hạn dài hạn Trong thực tế NHTW phải chấp nhận đánh đổi số mục tiêu với thực thi CSTT Trường hợp phổ biến xem xét nhiều đánh đổi lạm phát thất nghiệp, NHTW tăng lãi suất (CSTT thắt chặt) để giảm lạm phát làm giảm đầu tư, làm chậm tăng trưởng GDP làm gia tăng thất nghiệp Hiện tượng giáo sư Phillips phát nêu nghiên cứu năm 1958, sau đặt tên theo tên giáo sư gọi đường cong Phillips (Phillips curve) (Phillips 1958) Hay NHTW thực CSTT thắt chặt, gia tăng lãi suất làm đồng nội tệ tăng giá, kéo theo làm yếu kinh tế phụ thuộc vào xuất Hình 1.2 Đường cong Phillips 19 cửa với giới, hàng hóa nước vào Việt Nam mạnh nên cán cân thương mại Việt Nam không cải thiện mà thâm hụt trầm trọng thêm (từ mức thâm hụt 200 triệu USD năm 2000 thâm hụt tới tỷ USD năm 2006) Hình 2.5 Tỷ giá USD/VND giai đoạn 1995 – 2014 Tỷ giá USD/VND Việt Nam 1995 - 2014 25000 20000 15000 10000 5000 Nguồn: IMF Sau giai đoạn 1998 – 2000, tỷ giá USD/VND tiếp tục gia tăng, nhiên gia tăng với tốc độ chậm đặn Đến năm 2006 tỷ giá USD/VND kết thúc năm với mức giá 15,994 cao gần 1.5 lần so với 10 năm trước Như vậy, rõ ràng cung tiền tăng, lãi suất giảm ổn định mức tương đối thấp, kinh tế mở cửa mạnh thêm dòng vốn vào Việt Nam cán cân thương mại thâm hụt nhiều làm VND giá đương nhiên Tỷ giá USD/VND nhiều giai đoạn trải qua tình trạng căng thẳng NHNNVN phải tuyên bố phá giá, lần mạnh ngày 11/2/2011, VND bị phá giá 9.3% Tỷ giá USD/VND liên tục tăng lên năm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 chịu ổn định năm 2012 Tỷ giá USD/VND liên tục bị căng thẳng cán thân thương mại cán cân toán quốc tệ bị thâm hụt năm 2009 2010 Nguyên nhân ảnh 20 hưởng khủng hoảng kinh tế, thâm hụt thương mại dòng vốn nóng rút khỏi Việt Nam giai đoạn này, kiều hối có dấu hiệu chững lại năm 2009 Lượng ngoại tệ sụt giảm, lạm phát cao năm 2008 làm người dân niềm tin vào giá trị VND tạo tâm lý nắm giữ USD dự đốn VND giá Vì đà tâm lý tình trạng căng thẳng khoản USD tăng cao năm 2008 2009 2.2 Mơ hình nghiên cứu Dựa nghiên cứu Ball (1999), kinh tế biểu diễn theo hai phương trình: 𝑦𝑡 = −𝛽𝑟𝑡−1 + 𝜎𝑦𝑡−1 + 𝜀𝑡 𝜋𝑡 = 𝜋𝑡−1 + 𝛼𝑦𝑡−1 + 𝜗𝑡 (1) (2) đó: y khoảng trống sản lượng sản lượng thực sản lượng tiềm năng, r khoảng cách lãi suất thực mức lãi suất cân bằng, π khác biệt lạm phát mức lạm phát trung bình, ɛ ʋ phần dư, α β σ số Phương trình (1) hàm số đường IS mơ hình IS-LM, có nghĩa sản lượng phụ thuộc vào lãi suất trước đó, sản lượng trước cú sốc tổng cầu Phương trình (2) thể đường cong Phillips tức thay đổi lạm phát phụ thuộc vào lạm phát trước sản lượng trước cú sốc tổng cung Các ngân hàng trung ương chủ yếu sử dụng lãi suất công cụ thực thi CSTT, mơ hình giả định NHTW sử dụng lãi suất cơng cụ NHTW tiến hành điều chỉnh mức lãi suất sách theo dấu hiệu thu hồi từ cú sốc ɛ ʋ Cho nên NHTW tiến hành xác lập mức lãi suất điều hành với mong đợi tác động tới kinh tế mà cụ thể sản lượng, sản lượng mong đợi suy từ phương trình (1) là: 𝐸 [𝑦𝑡+1 ] = −𝛽𝑟𝑡 + 𝜎𝑦𝑡 (3) 21 Với giả định khơng thể dự đốn ɛ trước NHTW thiết lập mức r định để y đạt mức mong đợi kỳ tới Vấn đề NHTW mong đợi đạt mức y t+1 nào, có mức y t+1 mong đợi đạt NHTW kỳ tới phương trình (3) giúp xác định mức r t cần phải xác lập Tuy nhiên, xem xét hai phương trình (1) (2) thấy với mức y t+1 mong đợi kỳ tới ảnh hưởng đến mức lạm phát mong đợi hai kỳ tới (π t+2 ) theo phương trình (2) Cho nên xác định mức y t+1 mong đợi kỳ tới, NHTW chọn mức lạm phát mong đợi kỳ tới (π t+1 ) để điều chỉnh lãi suất điều hành Khi đó: 𝐸 [𝑦𝑡+1 ] = −𝑞𝐸 [𝜋𝑡+1 ] = −𝑞(𝜋 + 𝛼𝑦𝑡 ) (4) q hệ số mà cần xác định Kết hợp phương trình (4) phương trình (3) có mức lãi suất sách mà NHTW cần xác lập: 𝑟= � 𝜎+ 𝛼𝑞 𝛽 �𝑦 + 𝑞 𝛽 𝜋 (5) Đây phương trình quy tắc Taylor, lãi suất phản ứng theo sản lượng lạm phát Tuy nhiên, kinh tế mở phương trình (5) có thêm yếu tố tỷ giá vào Mơ hình với kinh tế mở có chứa yếu tố tỷ giá nghiên cứu Taylor (2001) dựa nghiên cứu Ball (1999), Svensson (2000) có dạng: 𝑟𝑡 = 𝜕𝜋𝑡 + 𝜏𝑦𝑡 + 𝜑0 𝑒𝑡 + 𝜑1 𝑒𝑡−1 (6) đó: r thay đổi lãi suất sách, e tỷ giá hối đối, π tỷ lệ lạm phát, y khoảng cách sản lượng thực sản lượng tiềm Trong phương trình khơng có hệ số chặn, điều hàm ý lạm phát mục tiêu 0% Nếu 𝜕 > 1, 𝜏 > 0, 𝜑0 = 𝜑1 = có nghĩa tỷ giá hối đối khơng có ý nghĩa CSTT, nói cách khác trường hợp đặc biệt quốc gia đóng cửa, phương trình (6) giống phương trình (5) Tuy nhiên, chí trường hợp kinh tế mở cửa điều xảy NHTW khơng xem xét đến tỷ giá điều hành CSTT Do đó, để xem xét vai trò tỷ giá hối đối CSTT, phải xem xét giá trị hệ số liên quan đến biến tỷ giá 22 phương trình (6) Ví dụ φ dương φ âm có giá trị tuyệt đối lớn φ phản ứng lãi suất điều hành với tỷ giá bị loại bỏ kỳ Trong nghiên cứu này, chúng tơi áp dụng mơ hình Taylor (2001) để xem xét vai trò tỷ giá điều hành CSTT Việt Nam 2.3 Dữ liệu nghiên cứu Chúng thu thập liệu theo tháng từ năm 2003 đến năm 2012 với liệu liên quan: sản lượng công nghiệp Việt Nam (IPVN) để đại diện cho sản lượng Việt Nam, lạm phát tính theo CPI (INF), lãi suất bình quân liên ngân hàng Việt Nam (VNIBOR), lãi suất tái cấp vốn (RFR), lãi suất tái chiết khấu (RDR) để đại diện cho lãi suất CSTT Việt Nam, tỷ giá USD/VND (EXR) để đại diện cho tỷ giá Việt Nam Sản lượng công nghiệp thu thập từ tổng cục thống kê Việt Nam, tỷ giá thu thập từ IMF loại lãi suất thu thập từ ngân hàng nhà nước Việt Nam Bảng 2.3 Mô tả biến nguồn liệu Tên biến INF IPVN VNIBOR Nguồn Chú thích Lạm phát tính theo CPI IMF Sản lượng công nghiệp Việt Nam Tổng tục thống kê Việt Nam Chên lệch lãi suất bình quân liên Ngân hàng nhà nước Việt ngân hàng Việt Nam Nam EXR Tỷ giá USD/VND RDR Lãi suất tái chiết khấu RFR Lãi suất tái cấp vốn IMF Ngân hàng nhà nước Việt Nam Ngân hàng nhà nước Việt Nam Bảng 2.4 mô tả thống kê liệu sử dụng nghiên cứu Bảng 2.4 Mô tả liệu 23 INF IPVN VNIBOR EXR RDR RFR Trung bình 10.26190 52001.68 8.683083 17409.56 8.161667 6.283750 Trung vị 8.412442 51255.50 7.510000 16115.52 6.600000 4.900000 Lớn 28.35694 86118.00 17.57000 21013.59 15.00000 13.00000 Nhỏ 2.051623 25123.00 5.220000 15417.35 4.800000 3.000000 Độ lệch chuẩn 6.422449 16939.04 2.871645 2000.436 3.147259 3.230359 120 120 120 120 120 120 Số quan sát Nguồn: tính tốn nhóm tác giả Chúng tơi sử dụng cơng cụ Hodrick-Prescott filter để tính sản lượng cơng nghiệp tiềm Việt Nam sau lấy chệch lệch sản lượng thực sản lượng tiềm để tìm khoảng cách sản lượng để sử dụng cho mơ hình 2.4 Kết nghiên cứu thảo luận Sử dụng hồi quy OLS, ước lượng mô hình cho lãi suất bình quân liên ngân hàng (VNIBOR), lãi suất tái chiết khấu (RDR) lãi suất tái cấp vốn (RFR) để kiểm tra lãi suất đại diện cho CSTT Việt Nam Đồng thời đó, chúng tơi chia làm hai giai đoạn ước lượng: giai đoạn trước khủng hoảng (2003-2007) giai đoạn sau khủng hoảng (2008 -2012) Kết trình bày bảng 2.5, 2.6, 2.7 Bảng 2.5 Kết ước lượng với VNIBOR VNIBOR 2003-2012 2003-2007 2008-2012 𝜕 0.139210** 0.058785 0.124110 0.031969* 0.001357 0.062609* 𝜑0 0.376568** -0.226411 0.479168** -0.294088** 0.169966 -0.330341 0.115734 0.041639 0.156148 𝜏 R-squared 𝜑1 24 Adjusted R-squared 0.092464 -0.036164 0.110942 Durbin-Watson stat 2.666315 2.659457 2.680621 Wald Test (F-stat) 3.730395*** 0.271781 2.590983** Nguồn: tính tốn nhóm tác giả Với VNIBOR đại diện cho CSTT Việt Nam, kết mô hình phát khoảng cách tỷ lệ lạm phát, chênh lệch sản lượng thực sản lượng tiềm có tác động dương đến VNIBOR phản ứng CSTT Việt Nam Tác động tỷ giá bị loại bỏ kỳ kết tiếp hệ số φ âm φ dương, nhiên hệ số φ có giá trị tuyệt đối lớn φ tỷ giá có tác động dương định đến VNIBOR Mặc dù hệ số φ khơng có ý nghĩa thống kê giai đoạn sau khủng hoảng, nhiên dấu φ φ trái ngược nhau, đồng thời độ lớn hệ số φ mơ hình hồi quy giai đoạn sau khủng hoảng tài tồn liệu mẫu chênh lệch không lớn tác động tỷ giá bị loại bỏ phần kỳ giai đoạn sau khủng hoảng tài Điều cho thấy tính bền vững mơ hình tồn liệu mẫu giai đoạn sau khủng hoảng Hệ số Durbin-Watson ba mơ hình trung bình từ 2.66 đến 2.68, tất nằm khoảng từ đến 3, cho thấy mơ hình hồi quy có khả xảy tượng tự tương quan bậc Giá trị R2 hiệu chỉnh mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng tài (11%) lớn R2 hiệu chỉnh mơ hình hồi quy tồn liệu mẫu (9%) cho thấy từ sau khủng hoảng tài tác động yếu tố trở nên mạnh rõ rệt Các giá trị thống kê F kiểm định Wald kiểm định hệ số mơ hình đồng thời cho thấy ước lượng mơ hình tồn liệu mẫu mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng hồn tồn phù hợp với tổng thể Bảng 2.6 Kết ước lượng với RDR RDR 𝜕 𝜏 2003-2012 2003-2007 2008-2012 0.260862*** 0.045770 0.279152*** -0.000413 0.001853 -0.002385 25 0.158090* 0.017337 0.156231 0.085605 0.029463 0.088411 0.288778 0.000817 0.325915 Adjusted R-squared 0.270061 -0.054693 0.289803 Durbin-Watson stat 1.626165 1.380020 1.696444 Wald Test (F-stat) 11.65177*** 0.138061 6.799944*** 𝜑0 R-squared 𝜑1 Nguồn: tính tốn nhóm tác giả Dựa kết đó, chúng tơi sử dụng lãi suất tái chiết khấu (RDR) thay cho VNIBOR để đại diện cho CSTT Việt Nam Kết ước lượng bảng 2.6 cho kết với mơ hình VNIBOR Theo đó, khoảng cách tỷ lệ lạm phát tỷ giá có tác động dương đến RDR Sự khác biệt thể tác động biến độ trễ tỷ giá chênh lệch sản lượng thực sản lượng tiềm Như vậy, RDR nhóm tác giả chưa tìm thấy chứng chênh lệch sản lượng có tác động đến RDR tác động tự triệt tiêu tỷ mơ hình VNIBOR Do NHTW sử dụng tỷ giá để điều hành RDR tác động tỷ giá đến RDR không bị tự triệt tiêu Bên cạnh đó, yếu tố tỷ giá lại khơng có ý nghĩa thống kê hai mơ hình trước sau khủng hoảng tài lại có ý nghĩa thống kê mơ hình hồi quy tồn liệu mẫu, điều cho thấy tác động khơng thể bác bỏ cần phải có thời gian đủ dài để nhận tác động tỷ giá đến RDR Các giá trị hệ số Durbin-Watson mơ hình RDR trung bình từ 1.38 đến 1.69, giá trị năm khoảng từ đến 3, cho thấy mơ hình hồi quy có khả xảy tượng tự tương quan bậc Bên cạnh giá trị thống kê F kiểm định Wald cho thấy hệ số mơ hình RDR giai đoạn sau khủng hoảng tài tồn liệu mẫu khơng đồng thời 0, cho thấy mơ hình phù hợp với tổng thể Giá trị R2 mô hình RDR giai đoan sau khủng hoảng tồn liệu mẫu cho thấy yếu tố tác động trung bình từ 28.9% đến 32.6% thay đổi RDR Đồng thời giá trị R2 hiệu chỉnh mô hình giai đoạn sau khủng 26 hoảng (30%) lớn mơ hình tồn liệu mẫu (27%) cho thấy từ sau khủng hoảng tài yếu tố nắm bắt thay đổi RDR tốt Bảng 2.7 Kết ước lượng với RFR RFR 2003-2012 2003-2007 2008-2012 𝜕 0.208524*** 0.013200 0.215102*** 𝜏 0.010849 -0.003045 0.023846 𝜑0 -0.009902 -0.102439 0.027874 𝜑1 0.364595*** 0.019436 0.365805*** 0.268271 0.010874 0.305439 Adjusted R-squared 0.249015 -0.044077 0.268230 Durbin-Watson stat 1.759227 2.047133 1.754625 Wald Test (F-stat) 10.46784*** 0.153730 6.182841*** R-squared Nguồn: tính tốn nhóm tác giả Tiếp tục sử dụng lãi suất tái cấp vốn để đại diện cho CSTT, kết bảng 2.7 cho thấy phản ứng CSTT với tỷ giá hối đoái khoảng cách lạm phát giống trường hợp lãi suất tái chiết khấu Tỷ giá hối đối khoảng cách lạm phát đếu có tác động dương đến RFR Tuy nhiên, điểm khác biệt mơ hình RDR hệ số φ có ý nghĩa thống kê hệ số φ khơng, mơ hình RFR ngược lại (1) Đồng thời tác động không đổi mô hình giai đoạn sau khủng hoảng tài tồn liệu mẫu (2) Từ hai điều cho thấy tác động tỷ giá đến RFR có độ trễ lớn tác động tỷ giá đến RDR bù lại tác động tỷ giá đến RFR rõ rệt tác động tỷ giá đến RDR cần nhiều thời gian để cảm nhận Hơn nữa, chệnh lệnh hệ số φ hai mơ hình sau khủng hoảng tài tồn liệu mẫu nhỏ φ mơ hình trước khủng hoảng khơng có ý nghĩa thống kê, điều cho thấy tác động tỷ giá đến RFR giai đoạn nghiên cứu chủ yếu đến từ giai đoạn sau khủng hoảng Tác động khoảng cách lạm phát đến RFR bền vững qua mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng toàn liệu mẫu 27 Các giá trị R2 mơ hình sau khủng hoảng 30.5% tồn liệu mẫu đạt 26.8%, đồng thời giá trị R2 hiệu chỉnh mơ hình sau khủng hoảng (26.8%) lớn R2 hiệu chỉnh toàn liệu mẫu (24.9%) Từ cho thấy sau khủng hoảng tài yếu tố tỷ giá khoảng cách lạm phát nắm bắt tốt biến thiên RFR mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng tài tốt mơ hình liệu mẫu Các giá trị Durbin-Watson từ thấp 1.75 đến cao 2.05 mơ hình hồi quy năm khoảng từ đến 3, cho thấy mô hình khơng xảy tượng tự tương quan bậc Bên cạnh giá trị thống kê F có ý nghĩa thống kê mơ hình hồi quy cho toàn liệu mẫu giai đoạn sau khủng hoảng tài chính, cho thấy mơ hình có hệ số hồi quy không đồng thời mơ hình phù hợp với tổng thể Như vậy, thơng qua ước lượng mơ hình phản ứng CSTT với yếu tố tỷ giá, phát thấy Việt Nam: CSTT có phản ứng với tỷ giá hối đoái, nhiên phản ứng CSTT bị triệt tiêu kỳ Bên cạnh đó, loại lãi suất đại diện cho CSTT lãi suất bình quân liên ngân hàng lãi suất tái chiết khấu phản ứng mạnh với tỷ giá so với lãi suất tái cấp vốn Cuối cùng, phản ứng CSTT với tỷ giá sau khủng hoảng 2008 mạnh so với giai đoạn trước khủng hoảng Điều phần sau Việt Nam gia nhập WTO, độ mở kinh tế tăng lên phản ứng CSTT với cú sốc ngoại sinh thông qua tỷ giá mạnh so với giai đoạn trước khủng hoảng Thêm vào đó, tỷ giá mục tiêu mà CSTT Việt Nam hướng đến, nhiên khả kiểm soát tỷ giá NHNN Việt Nam khơng hồn tồn mạnh mẽ hiệu quả, bên cạnh việc phải đảm bảo tiêu khác lạm phát, cán cân thương mại phản ứng CSTT với tỷ giá thường ngược với phản ứng liền trước 28 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 3.1 Kết luận Dựa tảng lý thuyết Mundell quy tắc Taylor, nghiên cứu vai trò tỷ giá hối đối điều hành sách tiền tệ Việt Nam Với phương pháp ước lượng OLS thông qua liệu chuỗi thời gian theo tháng, đến kết luận sau: Khoảng cách lạm phát có tác động đến mơ hình VNIBOR tồn liệu mẫu lại khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình giai đoạn trước sau khủng hoảng, cho thấy cần phải có thời gian đủ dài để cảm nhận tác động khoảng cách lạm phát đến VNIBOR Mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng tài (0.124110) lại gần với hệ số hồi quy mơ hình tồn liệu mẫu (0.139210), hệ số mơ hình trước khủng hoảng lại khác xa (0.058785) Điều cho thấy tác động khoảng cách lạm phát đến VNIBOR có nhiều khả đến từ giai đoạn sau khủng hoảng Khi sử dụng lãi suất tái chiết khấu RDR đại diện cho sách tiền tệ thay cho VNIBOR Hệ số hồi quy mơ hình sau khủng hoảng (0.279152) mơ hình tồn liệu mẫu (0.260862) gần với nhau, hai có ý nghĩa thống kê Như vậy, tác động yếu tố đến RDR chủ yếu từ giai đoạn sau khủng hoảng nhiều Chúng tơi khơng tìm thấy chứng để kết luận khoảng cách lạm phát có tác động đến RDR giai đoạn trước khủng hoảng Tiếp tục sử dụng lãi suất tái cấp vốn RFR để đại diện cho sách tiền tệ chúng tơi phát kết tương tự mơ hình RDR Theo đó, hệ số hồi quy khoảng cách lạm phát mơ hình tồn liệu mẫu (0.208524) mơ hình sau khủng hoảng (0.215102) có ý nghĩa thống kê hai gần với Hệ số yếu tô chênh lệch sản lượng thực sản lương tiềm có ý nghĩa thống kê mơ hình VNIBOR giai đoạn sau khủng hoảng toàn liệu mẫu Đặc biệt, xét độ lớn hệ số mơ hình sau khủng hoảng (0.062609) lớn 29 gần gấp đôi so với mơ hình tồn liệu mẫu (0.031969), mơ hình giai đoạn trước khủng hoảng hệ số lại khơng có ý nghĩa thơng kê, cho thấy tác động yếu tố chênh lệch sản lượng thực sản lương tiềm ngắn hạn có biểu khơng ổn định theo thời gian Đối với mơ hình sử dụng RDR RFR để đại diện cho sách tiền tệ chúng tơi không phát chứng cho yếu tố có tác động Biến tỷ giá yếu tố quan tâm nghiên cứu Đối với VNIBOR, chúng tơi phát tỷ giá hối đối biến độ trễ có tác động đến VNIBOR mơ hình tồn liệu mẫu Một điều thú vị hệ số φ dương (0.376568) hệ số φ lại âm (-0.294088) cho thấy tác động tỷ giá có dấu hiệu tự triệt tiêu kì Tuy nhiên xét độ lớn hệ số φ lớn hơn, tác động tỷ giá đên VNIBOR khơng bị triệt tiêu hồn tồn, nói cách khác tỷ giá có tác động dương đến VNIBOR tác động bị triệt tiêu phần kỳ Ở mơ hình hồi quy cho giai đoạn sau khủng hoảng phát hết tương tự hệ số φ φ Theo đó, hệ số φ mơ hình sau khủng hoảng số dương (0.479168) φ số âm (-0.330341) hệ số φ lúc lại ý nghĩa thống kê Tuy nhiên so sánh hệ số φ mơ hình sau khủng hoảng (-0.330341) tồn liệu mẫu (-0.294088) chênh lệch không nhiều, khả tự triệt tiêu tỷ gia hối đoái tác động đến VNIBOR xảy cần phải có thời gian quan sát dài để nhận tác động tự triệt tiêu Khi tiếp tục sử dụng RDR để đại diện cho sách tiền tệ để xem xét tác động tỷ giá hối đoái đến RDR chúng tơi phát có hệ số φ dương có ý nghĩa thống kê hệ số φ khơng Do chúng tơi kết luận tỷ giá hối đối có tác động dương đến RDR, đồng thời chúng tơi khơng tìm thấy tồn tác động tự triệt tiêu tỷ giá đến RDR Ở mơ hình hồi quy cho giai đoạn trước sau khủng hoảng hệ số φ φ khơng có ý nghĩa thống kê, nhiên hệ số φ mô hình hồi quy cho tồn liệu mẫu (0.158090) mơ hình hồi quy cho giai đoạn sau khủng hoảng (0.156231) có chênh lệch nhỏ gần mà hệ số φ mơ hình hồi quy cho tồn liệu mẫu lại có ý nghĩa thống kê giả 30 thiêt tác động tỷ giá ổn định cho toàn giai đoạn nghiên cứu giai đoạn sau khủng hoảng tài khơng thể bác bỏ Tiếp theo đó, chúng tơi sử dụng RFR để đại diện cho sách tiền tệ, lúc phát điều ngược lại tác động tỷ giá hối đoái đến RFR so với RDR có hệ số φ khơng có ý nghĩa thống kê hệ số φ lại dương có ý nghĩa thống kê Điều cho thấy tỷ giá hối đối có tác động đến RFR có độ trễ Do tỷ giá hối đối thực cú sốc ảnh hưởng đến RDR trước sau đến RFR Bên cạnh đó, chúng tơi phát điểm tương đồng so với mơ hình trước hệ số φ mơ hình hồi quy cho tồn liệu mẫu (0.364595) mơ hình sau khủng hoảng tài (0.365805) gần chệnh lệch nhỏ, nhiên lúc hai có ý nghĩa thống kê chúng tơi có đủ chứng tác động tỷ giá đến RFR ổn định cho giai đoạn nghiện cứu giai đoạn sau khủng hoảng Tóm lại, qua mơ hình hồi quy xem xét tác động yếu tố quy tắc Taylor, đặc biệt yếu tố tỷ giá hối đối Chúng tơi phát CSTT Việt Nam có phản ứng với tỷ giá hối đoái phản ứng nắm bắt tốt thay đổi CSTT từ sau khủng hoảng tài tồn cầu 2008 mà đại diện lãi suất bình quân liên ngân hàng, lãi suất tái chiết khấu phản ứng mạnh lãi suất tái cấp vốn Tuy nhiên, phản ứng CSTT với tỷ giá tự động bị triệt tiêu phần kỳ trường hợp lãi suất bình quân liên ngân hàng 3.2 Một số gợi ý Kết ước lượng mơ hình kiểm định tác động yếu tố tỷ giá cho lãi suất bình quân liên ngân hàng (VNIBOR), lãi suất tái chiết khấu (RDR) lãi suất tái cấp vốn (RFR) dựa tảng quy tắc Taylor lý thuyết mơ hình Mundell – Flaming, nhóm tác giả đưa số gợi ý sách sách tiền tệ sau: Khoảng cách tỷ lệ lạm phát có tác động dương đến ba loại lãi suất, tác động dương mạnh lãi suất tái chiết khấu, tiếp đến lãi suất tái cấp 31 vốn cuối lãi suất bình quân liên ngân hàng Do NHNN sử dụng khoảng cách tỷ lệ lạm phát số dự báo cho mức độ tăng/giảm ba loại lãi suất này, từ đưa sách điều tiết phù hợp Tác động chênh lệch sản lượng thực sản lượng tiềm có tác động dương đến đến VNIBOR, nhiên tác động không lớn khơng ổn định theo thời gian chí ngắn hạn Do đó, để dự báo lãi suất bình quân liên ngân hàng chênh lệch sản lượng thực sản lượng tiềm bên cạnh nghiên cứu chúng tơi NHNN tham khảo thêm nghiên cứu có liên quan gần để có dự báo xác Tỷ giá hối đối có tác động đến ba loại lãi suất có tồn tương đồng bên cạnh khác biệt định Cụ thể, tỷ giá hối đối có tác động dương đến VNIBOR tác động dương lại bị triệt tiêu phần lớn kỳ Mặc dù vậy, tỷ giá có tác động dương đến VNIBOR, nhiên phần lại sau loại trừ phần bị triệt tiêu không nhiều Tuy nhiên, từ sau khủng hoảng tài chênh lệch có phần tăng thêm Do hiên NHNN xem xét ứng dụng tỷ giá để điều hành VNIBOR Bên cạnh đó, tỷ giá hối đối có tác động dương đên lãi suất tái cấp vốn lãi suất tái chiết khấu Tác động bền vững mơ hình giai đoạn sau khủng hoảng tài tồn liệu mẫu Như NHNN hồn tồn sử dụng tỷ giá để điều tiết hai loại lãi suất Tuy nhiên kết nghiên cứu tác động tỷ giá đến lãi suất tái cấp vốn có độ trễ lớn mạnh tác động đến lãi suất tái chiết khấu Do NHNN nên cân nhắc điều sử dụng tỷ giá hối đoái để điều tiết lãi suất tái cấp vốn lãi suất tái chiết khấu thị trường 32 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Alesina, A., & Summers, L H (1993) Central bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence journal of Money, Credit and Banking, 151-162 Alesina, A & Perotti, R 1995, Fiscal expansions and fiscal adjustments in OECD countries, National Bureau of Economic Research Alesina, A & Summers, L.H 1993, 'Central bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence', journal of Money, Credit and Banking, pp 151-62 Ball, L 1999, 'Efficient rules for monetary policy', International Finance, vol 2, no 1, pp 63-83 Bernanke, B.S., Gertler, M., Watson, M., Sims, C.A & Friedman, B.M 1997, 'Systematic monetary policy and the effects of oil price shocks', Brookings papers on economic activity, pp 91-157 Bernanke, B.S & Mishkin, F.S 1997, Inflation targeting: a new framework for monetary policy?, National bureau of economic research Blinder, A.S., Ehrmann, M., Fratzscher, M., De Haan, J & Jansen, D.-J 2008, Central bank communication and monetary policy: A survey of theory and evidence, National Bureau of Economic Research Calvo, G.A., Izquierdo, A & Talvi, E 2006, 'Sudden stops and phoenix miracles in emerging markets', The American economic review, pp 405-10 Cecchetti, S.G & Krause, S 2002, 'Central bank structure, policy efficiency, and macroeconomic performance: exploring empirical relationships', Federal Reserve Bank of St Louis Review, vol 84, no July/August 2002 Diamond, D.W & Dybvig, P.H 1983, 'Bank runs, deposit insurance, and liquidity', The journal of political economy, pp 401-19 Friedman, B.M 1991, 'Targets and instruments of monetary policy', National bureau of economic research Cambridge, Mass., USA Friedman, B.M., Kuttner, K.N., Gertler, M & Tobin, J 1996, 'A price target for US monetary policy? Lessons from the experience with money growth targets', Brookings papers on economic activity, pp 77-146 Friedman, M & Meiselman, D 1963, 'The Relative Stability of the Investment Multiplier and Monetary Velocity in the United States, 1897-1958', Stabilization Policies, Englewood Cliffs New Jersey: Prentice-Hall Gali, J & Monacelli, T 2005, 'Monetary policy and exchange rate volatility in a small open economy', The Review of Economic Studies, vol 72, no 3, pp 707-34 Gavin, M & Perotti, R 1997, 'Fiscal policy in latin america', NBER Macroeconomics Annual 1997, Volume 12, Mit Press, pp 11-72 Hoffmann, M 2007, 'Fixed versus flexible exchange rates: Evidence from developing countries', Economica, vol 74, no 295, pp 425-49 Judd, J.P & Rudebusch, G.D 1998, 'Taylor's Rule and the Fed: 1970-1997', Economic Review-Federal Reserve Bank of San Francisco, pp 3-16 Louis, R.J & Balli, F 2013, 'Low-inflation-targeting monetary policy and differential unemployment rate: Is monetary policy to be blamed for the financial crisis?—Evidence from major OECD countries', Economic Modelling, vol 30, pp 546-64 Mankiw, N 2014, Principles of macroeconomics, Cengage Learning McCallum, B.T 1981, 'Price level determinacy with an interest rate policy rule and rational expectations', Journal of Monetary Economics, vol 8, no 3, pp 319-29 Mengesha, L.G & Holmes, M.J 2013, 'Monetary policy and its transmission mechanisms in Eritrea', Journal of Policy Modeling, vol 35, no 5, pp 766-80 33 Mishkin, F.S 2004, Can central bank transparency go too far?, National Bureau of Economic Research Phillips, A.W 1958, 'The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861–19571', economica, vol 25, no 100, pp 283-99 Sargent, T.J & Wallace, N 1976, 'Rational expectations and the theory of economic policy', Journal of Monetary economics, vol 2, no 2, pp 169-83 Svensson, L.E 2000, 'Open-economy inflation targeting', Journal of international economics, vol 50, no 1, pp 155-83 Taylor, J.B 1993, 'Discretion versus policy rules in practice', Carnegie-Rochester conference series on public policy, vol 39, Elsevier, pp 195-214 Taylor, J.B 2001, 'The role of the exchange rate in monetary-policy rules', American Economic Review, pp 263-7 Woodford, M 2005, Central bank communication and policy effectiveness, National Bureau of Economic Research ... mục tiêu chính: - Xem xét vai trò tỷ giá hối đoái điều hành CSTT trường hợp quốc gia nhỏ mở cửa, cụ thể trường hợp Việt Nam Xem xét thay đổi vai trò tỷ giá hối đối điều hành CSTT Việt Nam trước... VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI 1.1 Chính sách tiền tệ 1.1.1 Tổng quan 1.1.2 Mục tiêu sách tiền tệ 1.1.3 Cơng cụ sách tiền tệ 1.2 Chính. .. điều hành CSTT Việt Nam thay đổi mối quan hệ giai đoạn trước sau khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 với đề tài: Vai trò tỷ giá hối đối điều hành sách tiền tệ Việt Nam ii Mục tiêu nghiên cứu Trong