BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ****************** MAI THỊ THU HÀ ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh, năm 2017 BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ****************** MAI THỊ THU HÀ ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGỒI VÀ DỊNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS TS TRẦN NGỌC THƠ Tp Hồ Chí Minh, năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài ““Áp lực thị trường ngoại hối nước Đông Nam Á: Tác động nhân tố nội địa, nhân tố bên ngồi dòng vốn giai đoạn trước sau khủng hoảng kinh tế” đề tài nghiên cứu thân tơi Các số liệu kết nêu luận văn trung thực chưa cơng bố cơng trình nghiên cứu có nội dung tương đồng khác TP Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 08 năm 2017 Tác giả Mai Thị Thu Hà MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT PHẦN 1: GIỚI THIỆU PHẦN 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10 3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối 11 3.2 Mơ hình hồi quy 15 3.2.1 Mô hình ước lượng mức độ thương tởn cú sốc tài 15 3.3 Dữ liệu 17 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 21 4.1 Phản ứng quốc gia Đông Nam Á trước tác động khủng hoảng tài 21 4.2 Áp lực thị trường ngoại hối nhân tố tác động 23 4.3 Dòng vốn vào, dòng vốn kiểm soát vốn 26 4.4 Phân tích giai đoạn thay 33 PHẦN 5: KẾT LUẬN 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) ADB Ngân hàng phát triển châu Á The Asian Development Bank AREAER Báo cáo thường niên Kiểm soát Hạn chế Ngoại hối Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions EFFR Lãi suất liên bang hiệu lực Effective Federal Fund Rate EMP Áp lực thị trường ngoại hối Exchange Market Pressure FEM Mơ hình ảnh hưởng cố định Fixed Effects Model FDI Đầu tư trực tiếp nước Foreign Direct Investment FRED Cơ sở liệu kinh tế liên bang Federal Reserve Economic Data GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product IFS Thống kê tài quốc tế International Financial Statistics IIP Vị đầu tư quốc tế International Investment Position IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund OLS Phương pháp bình phương nhỏ Ordinary Least Squares SDRs Quyền rút vốn đặc biệt Special drawing rights TED Spread Chênh lệch lãi suất liên ngân hàng lãi suất Tín phiếu Hoa Kỳ T-bill and EuroDollar Spread UN Liên hợp quốc United Nations USD Đô la Mỹ United States Dollar VIX Chỉ số biến động CBOE CBOE Volatility Index DANH MỤC BẢNG Bảng Mô tả biến 18 Bảng Cách tính biến nguồn liệu 19 Bảng Áp lực thị trường ngoại hối thành tố 21 Bảng Mô hình ước lượng – phương áp đo lường EMP khác 24 Bảng Ước lượng EMP – dòng vốn vào 27 Bảng Ước lượng EMP – dòng vốn kiểm soát vốn 28 Bảng Ước lượng EMP – kiểm soát dòng vốn vào 30 Bảng Phân tích giai đoạn thay 34 TÓM TẮT Bài nghiên cứu phân tích nhân tố tác động đến áp lực thị trường ngoại hối quốc gia Đông Nam Á giai đoạn trước sau khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 - 2009 Tập trung nghiên cứu thông qua tác động áp lực thị trường ngoại hối (EMP) tiến hành đánh giá mức độ nhạy cảm nhân tố kinh tế vĩ mơ, nhân tố bên ngồi, dòng vốn kiển soát vốn lên số áp lực thị trường ngoại hối Sử dụng mẫu gồm 10 quốc gia khu vực Đông Nam Á giai đoạn từ 2000 – 2016, tơi nhận thấy có tác động nhân tố kinh tế đến tỷ giá hối đoái Các biến tài tiền tệ ngày quan trọng giai đoạn hồi phục sau khủng hoảng, biến liên quan đến thị trường vốn nước số biến động thị trường chứng khoán Mỹ VIX, chênh lệch lãi suất TED tương quan mạnh đến áp lực thị trường Dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào nước kiểm soát vốn chảy nước tương quan mạnh mẽ đến áp lực thị trường ngoại hối, đặc biệt nước có mức thu nhập dưới trung bình giới Từ khố: dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái, áp lực thị truờng ngoại hối, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi, kiểm sốt vốn PHẦN 1: GIỚI THIỆU Trong ba thập kỷ qua, hội nhập tài tồn cầu tạo hội thách thức lớn cho nhà hoạch định sách kinh tế phát triển nước mới nổi Tuy nhiên, xu hướng hội nhập tài dẫn đến nhiều khủng hoảng thị trường mới nởi, có khủng hoảng Mexico, Nga nước khu vực Đông Á năm 1990 Cuộc khủng hoảng gần nghiêm trọng đối với thị trường tài – khủng hoảng tài tồn cầu, xuất phát Hoa Kỳ, bắt nguồn từ vấn đề thị trường cho vay chấp dưới chuẩn, cơng chứng khốn hóa hoạt động đầu tư tồn cầu Các sách tiền tệ ứng phó sử dụng kinh tế tiên tiến sau khủng hoảng nhằm chống lại cú sốc, sau sách cứu trợ cắt giảm dần, kinh tế bước vào giai đoạn trở lại hoạt động bình thường tạo thách thức bất ổn cho nước, đặc biệt nước mới nổi Thực tế lãi suất toàn cầu giá tài sản ngày tương quan giai đoạn gần với sách tiền tệ phi truyền thống góp phần phóng đại thách thức đối với hệ thống tài tồn cầu (Mohanty, 2014) Với gia tăng hội nhập tài kết từ hiệu ứng lan tỏa quốc tế, việc xác định nhìn thấy trước dấu hiệu hiệu ứng lan tỏa trở thành phần quan trọng việc xây dựng sách hành động phù hợp Các nghiên cứu Takats Vela (2014), Mohanty (2014), Caruana (2012) phân biệt thảo luận năm kênh lan toả gồm (i) tỷ giá hối đối, (ii) sách lãi suất, (iii) lãi suất dài hạn, (iv) khoản cho vay ngân hàng quốc tế, (v) dòng chảy danh mục đầu tư Trong số này, kênh lan tỏa rõ ràng, dễ quan sát điều kiện kinh tế bên ngồi yếu tố kinh tế vĩ mơ nước tỷ giá hối đoái – trọng tâm nghiên cứu Vai trò tỷ giá hối đoái hiệu ứng lan tỏa quốc tế phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái sách quản lý liên quan Ví dụ, từ năm 2010 đến năm 2012, sau giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu, quốc gia ưu tiên phục hồi xuất lựa chọn phá giá/giảm giá nội tệ cách để nâng cao khả cạnh tranh đồng tiền Sau khủng hoảng, nước yếu khu vực đồng Euro trải qua khủng hoảng nợ nghiêm trọng, làm gia tăng quan ngại tính bền vững ởn định khu vực đồng Euro Sự bất đối xứng ngày tăng sách nới lỏng FED, xu hướng giảm phát khu vực Eurozone, tình hình bất ởn tài ngày tăng nước lân cận châu Âu, gây biến động lớn tỷ giá đồng Euro/USD đóng góp khơng nhỏ kiện đồng Euro giá giai đoạn 2014 – Q1/2015 Điều ảnh hưởng lớn đến nhiều quốc gia cố gắng neo đồng tiền theo các đồng tiền Các cặp tỷ giá hối đối chính, đóng vai trò quan trọng kênh lan toả quốc tế, có biến động lớn năm gần Vì vậy, nghiên cứu vai trò yếu tố tài nước bên ngồi, dòng vốn quốc tế việc kiểm sốt vốn đối với áp lực thị trường ngoại hối nhiều nhà nghiên cứu quan tâm tìm hiểu Năm 2015, Aizenman cộng cơng bố phân tích mức độ nhân tố nước nhân tố bên ngồi (gồm ưa thích rủi ro, tính khoản tồn cầu, sách tiền tệ Mỹ, giá hàng hóa, nhân tố tương tự) ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối trước sau khủng hoảng tài tồn cầu Bằng cách sử dụng sở liệu toàn diện quản lý vốn, tác giả tìm hiểu xem liệu dòng vốn ròng/dòng vốn gộp biện pháp kiểm sốt vốn có tác động đáng kể đến áp lực thị trường ngoại hối không Nghiên cứu bở sung cho nghiên cứu tính truyền dẫn việc cắt giảm sách chống khủng hoảng Hoa Kỳ từ năm 2013 đến kinh tế thị trường mới nổi (Aizenman cộng sự, 2014; Eichengreen Gupta, 2014) cách tập trung vào áp lực thị trường ngoại hối trước sau khủng hoảng tài tồn cầu 2008 – 2009 Biến động mạnh tỷ giá hối đoái vấn đề quan trọng sách cần xem xét nhiều quốc gia, đặc biệt nước lo ngại vấn đề cân bên nước có kinh tế định hướng xuất Biến động tỷ giá hối đối có tác động đáng kể đến ởn định tài nước thông qua nhiều kênh khác nhau, bao gồm hiệu ứng ổn định bảng cân đối tài sản Thật vậy, thay tiền tệ (tình trạng quốc gia sử dụng đồng tiền ngoại tệ song song hoặc thay cho đồng nội tệ) bất cân xứng tiền tệ mức độ tởng qt có liên quan đến khủng hoảng ngân hàng khủng hoảng nợ thị trường mới nởi (ví dụ, Chile năm 1980 Mexico năm 1990) Thành phần dòng vốn trở nên quan trọng đối với biến động tỷ giá hối đoái dòng vốn ngắn hạn dễ bị đảo chiều đột ngột (theo Ahmed Zlate năm 2014) Trong thời kỳ khủng hoảng tài tồn cầu, sách tiền tệ phi truyền thống đưa từ ngân hàng trung ương kinh tế tiên tiến dẫn đến lượng lớn vốn chảy vào kinh tế phát triển khuyến khích hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất (Aizenman, 2015) Dòng vốn từ thị trường mới nởi chủ yếu hình thức đầu tư gián tiếp - bao gồm dòng vốn chủ sở hữu nợ - triển vọng kinh tế quốc tế khơng chắn tác động đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước (FDI) vào kinh tế mới nổi (EME) Đối với quốc gia Đông Nam Á, để thấy rõ dòng chảy vốn, nghiên cứu tách biệt nhóm nước có thu nhập cao, trung bình nhóm nước có thu nhập trung bình thấp Ở nước có thu nhập trung bình thấp (Campuchia, Indonesia, Lào, Myanmar, Phillipines, Việt Nam), dòng vốn đầu tư đở vào nước liên tục tăng cao, đầu tư trực tiếp lẫn đầu tư gián tiếp (Hình 1.c) Đối với nhóm nước có thu nhập trung bình, dòng vốn chủ yếu dòng tiền đầu tư gián tiếp – gồm vốn chủ sở hữu nợ (Hình 1.b) Trong nghiên cứu này, tơi tìm hiểu kỹ tác động dòng chảy vốn, khác nhóm nước đển thị trường ngoại hối Dựa mẫu gồm 10 quốc gia Đông Nam Á (Brunei, Campuchia, Indonesia, Malaysia, Myanmar, Lào, Phillipines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam), giai đoạn từ 2001 – 2016, nhận thấy biến kinh tế vĩ mơ, biến tài chính, nhân tố bên ngồi, dòng chảy vốn ảnh hưởng đến thị trường hối đoái nước Hơn nữa, kiểm soát vốn mà đặc biệt kiểm sốt dòng vốn chảy nước giải pháp giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối khu vực 27 Á, tơi tìm thấy mối tương quan nghịch dòng vốn đầu tư gián tiếp vào nước áp lực thị trường ngoại hối Sau khủng hoảng, dòng vốn đầu tư gián tiếp có xu hướng chảy vào quốc gia phát triển, nước với dòng tiền chảy vào lớn có nguồn ngoại tệ lớn, giảm bớt áp lực lên thị trường ngoại hối Khi tiến hành kiểm định mô hình tương tự với nhóm mẫu nhỏ, ta thấy kết ước lượng EMP mẫu nước thu nhập dưới trung bình giới tương tự với kết tồn mẫu Nói cách khác, dòng vốn danh mục đầu tư vào có mối liên kết đáng kể với EMP So sánh với kết bảng 6, hướng dòng vốn gộp có ảnh hưởng khác lên EMP nhóm mẫu, dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng cho kết tương quan nghịch với áp lực thị trường ngoại hối đồng mô hình ước lượng (bảng 6) Bảng Ước lượng EMP – dòng vốn vào Tồn mẫu EMP (t-1) Nước thu nhập dưới Nước thu nhập cao TB TB 0.14*** (3.10) 0.15*** 0.13** 0.13** 0.21*** 0.26*** (3.32) (2.44) (2.47) (2.87) (2.78) -0.11 -0.13* -0.10 -0.11 -0.14 -0.23 (-1.48) (-1.80) (-1.17) (-1.21) (-1.26) (-1.59) -0.04 -0.11 -0.19* -0.15 -0.09 -0.16* (-0.61) (-1.63) (-1.70) (-1.54) (-1.35) (-1.74) -0.03 0.00 -0.01 -0.03 -0.18 0.08 (-0.31) (-0.03) (-0.08) (-0.23) (-1.11) (0.40) 0.14 0.11 0.13 0.05 -0.15 0.05 (1.42) (1.09) (1.07) (0.39) (-0.84) (0.21) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.39*** 0.27** (0.28) (0.40) (0.35) (0.41) (4.48) (2.43) -0.06* -0.11*** -0.08* -0.12** 0.03 -0.07 GDP bình quân đầu người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngồi ngắn hạn Chỉ số biến động 28 CBOE – VIX (-1.71) (-2.82) (-1.72) (-2.44) (0.84) (-1.44) 4.97 9.37*** 7.14 9.97** -7.43* 6.11 (1.40) (2.65) (1.57) (2.24) (-1.84) (1.25) 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 -0.02 (-0.31) (-0.72) (-0.14) (-0.24) (-0.19) (-1.21) Chênh lệch lãi suất TED Lãi suất liên bang hiệu lực EFFR Dòng vốn FDI vào -0.20 -0.39 -0.35 (-1.01) (-1.41) (-1.29) -0.71*** -0.67* -0.88*** (-4.49) (-1.83) (-8.46) Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào Dòng vốn FDI 0.52 1.15 0.22 (1.43) (1.33) (0.72) 0.64 0.85 0.58 (1.59) (1.28) (1.59) Dòng vốn đầu tư gián tiếp Hằng số -0.04** -0.08*** -0.06** -0.09*** 0.04* -0.05* (-2.13) (-4.40) (-2.40) (-3.87) (1.81) (-1.87) Số quan sát 476 476 356 356 120 120 R bình phương 0.10 0.07 0.06 0.06 0.54 0.23 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Toàn mẫu Nước thu nhập dưới TB Nước thu nhập cao TB Bảng Ước lượng EMP – dòng vốn kiểm sốt vốn Tồn mẫu EMP (t-1) GDP bình quân đầu Nước thu Nước thu nhập dưới nhập cao TB TB (1) (2) (3) (4) (5) (6) 0.29*** 0.29*** 0.23** 0.25*** 0.24*** 0.20*** (5.08) (4.02) (2.41) (4.82) (3.49) (2.98) -0.18** -0.13 -0.21 -0.11 -0.05 -0.13 29 người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngồi ngắn hạn Chỉ số biến động CBOE – VIX Chênh lệch lãi suất TED Lãi suất liên bang hiệu lực EFFR (-2.23) (-1.28) (-1.46) (-1.43) (-0.48) (-1.30) -0.13** -0.44*** -0.18* -0.21*** -0.57*** -0.20*** (-2.11) (-3.19) (-1.91) (-3.55) (-4.22) (-2.95) 0.04 -0.02 0.11 -0.06 -0.13 -0.17 (0.34) (-0.11) (0.54) (-0.50) (-0.91) (-1.11) -0.02 -0.02 0.02 -0.03 -0.03 -0.09 (-0.16) (-0.16) (0.09) (-0.34) (-0.27) (-0.58) 0.13** 0.08 0.26** 0.13*** 0.07 0.39*** (2.53) (1.27) (2.38) (2.81) (1.16) (4.83) -0.08** -0.09* -0.09 -0.03 -0.03 0.01 (-2.15) (-1.84) (-1.65) (-0.89) (-0.54) (0.14) 6.71** 6.87 6.95 1.13 0.85 -5.18 (2.02) (1.51) (1.41) (0.37) (0.19) (-1.39) -0.03* -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 (-1.91) (-1.38) (-1.07) (-1.52) (-1.16) (-0.50) -0.17 0.19 -0.48*** (-0.92) (0.67) (-2.65) -0.91*** -1.52*** -0.89*** (-8.04) (-5.12) (-9.59) Đầu tư trực tiếp ròng Đầu tư gián tiếp ròng -0.11* -0.27*** 0.35** -0.15*** -0.36*** 0.17 (-1.93) (-3.28) (2.06) (-2.91) (-4.58) (1.41) 0.04 0.16** -0.32** 0.11** 0.27*** -0.12 (0.86) (2.32) (-2.28) (2.41) (4.00) (-1.15) Số quan sát 300 180 120 300 180 120 R bình phương 0.16 0.20 0.23 0.32 0.30 0.61 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Kiểm soát vốn Hằng số 30 Bảng Ước lượng EMP – kiểm soát dòng vốn vào Tồn mẫu EMP (t-1) GDP bình quân đầu người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngồi ngắn hạn Chỉ số biến động CBOE – VIX Chênh lệch lãi suất TED Lãi suất liên bang hiệu lực EFFR Kiểm soát vốn vào Nước thu nhập dưới TB Nước thu nhập cao TB 0.30*** (5.25) 0.28*** 0.31*** 0.34*** 0.20** 0.26*** (4.97) (4.23) (4.80) (2.14) (2.69) -0.17** -0.19** -0.12 -0.12 -0.18 -0.23 (-2.13) (-2.29) (-1.09) (-1.55) (-1.30) (-1.58) -0.10 -0.13** -0.25** -0.50*** -0.22** -0.12 (-1.63) (-2.12) (-2.12) (-3.44) (-2.28) (-1.36) 0.07 0.00 0.08 -0.03 -0.01 0.11 (0.62) (0.04) (0.50) (-0.28) (-0.06) (0.50) -0.03 -0.02 -0.04 -0.01 0.04 0.01 (-0.24) (-0.15) (-0.33) (-0.10) (0.17) (0.04) 0.13** 0.14** 0.08 0.06 0.26** 0.27** (2.40) (2.59) (1.25) (1.24) (2.42) (2.40) -0.08** -0.08** -0.09* -0.06 -0.11** -0.06 (-2.15) (-2.19) (-1.86) (-1.48) (-2.06) (-1.17) 6.67** 6.91** 7.32 4.30 9.77* 4.81 (1.99) (2.08) (1.58) (1.09) (1.91) (0.97) -0.03** -0.03* -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 (-2.01) (-1.85) (-1.56) (-1.33) (-0.84) (-1.09) -0.05 -0.18** 0.33** (-0.83) (-2.06) (2.60) Kiểm soát vốn -0.08** -0.17*** 0.06 (-2.16) (-3.32) (0.42) -0.01 0.03 0.08 0.10** -0.28*** -0.08 (-0.16) (0.67) (1.20) (2.11) (-2.86) (-0.70) Số quan sát 300 300 180 180 120 120 R bình phương 0.15 0.16 0.17 0.22 0.25 0.20 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Hằng số 31 Về tính hiệu kiểm sốt vốn, tơi trình bày kết cho mẫu tồn quốc gia mẫu theo nhóm nước bảng Vì có khả biến kiểm sốt vốn biến dòng vốn diễn đồng đồng thời, nghiên cứu đo lường thêm số kiểm soát vốn gộp kết Nghiên cứu tìm thấy chứng rõ ràng kiểm sốt vốn ròng gộp làm giảm thiểu EMP mẫu nước có thu nhập dưới trung bình có ảnh hưởng khơng đồng hoặc có mức độ tin cậy không cao đến EMP mẫu nước thu nhập cao Các kết trái ngược với khảo sát nghiên cứu Magud Reinhart (2007) tính hiệu kiểm sốt vốn việc giảm thiểu số lượng dòng vốn áp lực tỷ giá thực (p.650) Trong nghiên cứu Aizenman Binici (2015), ông tìm thấy mối tương quan mạnh mẽ kiểm soát vốn áp lực thị trường ngoại hối hai nhóm nước OECD nước mới nổi Từ cột (4) đến cột (6) bảng 6, nghiên cứu tiến hành ước lượng mô hình với dòng vốn ròng kiểm sốt vốn ròng để xem xét liệu kiểm sốt vốn có ảnh hưởng đáng kể lên dòng vốn hay khơng Kết mơ hình thấy có tác động lớn kiểm sốt dòng vốn mẫu nước thu nhập thấp tác động khơng có độ tin cậy cao mẫu kinh tế phát triển Các kết trái ngược với nghiên cứu Binici cộng (2010) hay Aizenman cộng (2015) người nghiên cứu hiệu kiểm soát vốn lên dòng vốn vào tìm thấy “một số kết bất đối xứng, kiểm sốt vốn tìm thấy hiệu nước phát triển so với nước phát triển nước EME Điều liên quan đến khả quản lý nhằm thực thi kiểm soát tốt hơn” Ở khu vực Đông Nam Á, đa phần quốc gia thuộc nhóm nước phát triển, cầu ngoại tệ lớn, dòng chảy vốn đầu tư vào nước cao nên phủ nước kiểm sốt dòng chảy vốn chặt chẽ, hạn chế rủi ro tối đa gặp phải ngoại tệ ạt rút khỏi đất nước Trong liệu Fernández (2015), thước đo kiểm sốt vốn ơng cộng gộp theo loại tài sản theo dòng vốn vào/dòng vốn cho mẫu số 32 lượng lớn nước Do đó, nghiên cứu tiếp tục sử dụng liệu nhằm kiểm tra có bất đối xứng liên quan đến kiểm sốt dòng vốn vào dòng vốn hay khơng Bảng trình bày kiểm định Đối với ước lượng toàn mẫu, kiểm sốt dòng vốn có tác động mạnh việc giảm áp lực thị trường ngoại hối, kiểm sốt dòng vốn vào khơng thấy mối liên hệ Với mẫu theo nhóm nước, kiểm sốt dòng vốn nhóm nước phát triển có ảnh hưởng đáng kể đến việc giảm áp lực thị trường ngoại hối Trong đó, kiểm sốt dòng vốn đầu tư vào nước lại có ý nghĩa với nước có thu nhập trung bình cao khu vực Đông Nam Á Khi giảm bớt việc kiểm sốt dòng vốn vào, cung ngoại tệ dễ dàng tiếp cận kinh tế nước, áp lực thị trường ngoại hối nước giảm bớt phần Tởng kết lại, mặc dù có ảnh hưởng khác theo nhóm nước dòng vốn vào dòng vốn ra, nghiên cứu tìm thấy chứng hiệu kiểm soát vốn việc giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối, đặc biệt dòng vốn đầu tư nước ngồi 33 4.4 Phân tích giai đoạn thay Phần này, mẫu nghiên cứu thành giai đoạn theo thời gian, có liên quan đến áp lực tỷ giá hối đoái nhân tố định Như thảo luận trước đó, giai đoạn giai đoạn “Ơn òa vĩ đại” kéo dài từ 2000 đến quý 1/2007, giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu từ q 2/2007 đến q 2/2009, giai đoạn hậu khủng hoảng từ quý 3/2009 đến quý 1/2013 cuối giai đoạn FED cắt giảm gói nới lỏng định lượng có liên quan mạnh mẽ đến thị trường vốn toàn cầu bắt đầu mà tơi tạm gọi giai đoạn bình thường hóa quý 2/2013 đến hết 2016 Kết phân tích giai đoạn thay trình bày từ bảng 8A đến 8C Cụ thể, bảng 8A thể kết ước lượng mẫu tổng thể sau: trước khủng hoảng khơng có biến kinh tế vĩ mơ giải thích biến động áp lực tỷ giá hối đối, số tài lại ảnh hưởng mạnh đến EMP giai đoạn hồi phục kinh tế Chỉ số yếu tố bên quốc gia biến động thị trường chứng khoán Mỹ, chênh lệch lãi suất liên bang Mỹ có ảnh hưởng mạnh gần xuyên suốt qua giai đoạn Một lần nữa, dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào nước có ý nghĩa mạnh mơ hình ước lượng tôi, bền vững qua giai đoạn khác kinh tế Đặc biệt, giai đoạn trước khủng hoảng diễn ra, dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy khỏi quốc gia Đơng Nam Á góp phần tạo áp lực lên thị trường ngoại hối Các số tài tín dụng hay nợ nước ngồi bắt đầu có ý nghĩa giai đoạn Mỹ cắt giảm gói hỗ trợ tài Như thảo luận trước theo biểu đồ 1, đảo chiều vốn dòng vốn ạt, đặc biệt nguồn vốn đầu tư gián tiếp trở thành kênh hiệu ứng “tràn” quốc tế nước phát triển có hầu hết nước Đơng Nam Á Vì vậy, nhân tố tài nội địa nước ngồi VIX, TED có ảnh hưởng rõ rệt đến hai nhóm mẫu sau khủng hoảng 34 Bảng Phân tích giai đoạn thay A Toàn mẫu B Các nước thu nhập trung bình thấp C Các nước thu nhập cao trung bình A EMP (t-1) GDP bình quân đầu người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngồi ngắn hạn Chỉ số biến động Giai đoạn ơn hòa Khủng hoảng kinh tế Hậu khủng hoảng Hồi Phục (2000 - 2007 Q1) (2007Q2 - 2009Q2) (2009Q3 - 2013Q1) (2013Q2 - 2016Q4) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) 0.18** 0.20** 0.00 -0.05 0.18* 0.14 -0.07 -0.06 (2.04) (2.25) (0.04) (-0.52) (1.97) (1.50) (-0.71) (-0.57) 0.02 0.01 -0.15 -0.30* -0.10 -0.10 -0.15 -0.11 (0.13) (0.08) (-0.92) (-1.82) (-1.23) (-1.33) (-0.89) (-0.70) -0.01 -0.09 -0.04 -0.04 -0.05 -0.18 0.17 0.18 (-0.06) (-0.87) (-0.37) (-0.31) (-0.47) (-1.63) (1.24) (1.39) -0.16 -0.10 0.20 0.09 -0.11 -0.09 -0.51** -0.53** (-1.04) (-0.63) (1.09) (0.51) (-0.78) (-0.64) (-2.23) (-2.64) 0.13 0.00 -0.01 0.06 0.14 0.19 -0.30 -0.51** (0.82) (0.02) (-0.05) (0.34) (0.93) (1.26) (-1.17) (-2.16) 0.00 -0.01 -0.01 -0.01 0.00 0.00 0.59*** 0.74*** (0.01) (-0.26) (-0.89) (-0.84) (0.41) (0.69) (3.08) (4.53) -0.07 -0.12* -0.22** -0.30*** -0.07 -0.10* -0.53*** -0.64*** 35 CBOE – VIX Chênh lệch lãi suất TED Dòng vốn FDI vào nước Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào nước (-1.16) (-1.90) (-2.62) (-3.49) (-1.37) (-1.76) (-3.07) (-4.14) 13.64 17.23 20.85** 29.06*** 17.94** 22.29*** 50.50*** 64.18*** (1.29) (1.64) (2.58) (3.57) (2.23) (2.85) (3.38) (4.38) -0.13 0.08 -0.05 -0.59* (-0.34) (0.22) (-0.17) (-1.82) -0.76** -0.69*** -0.41* -0.32 (-2.36) (-2.93) (-1.70) (-0.92) Dòng vốn FDI nước ngồi Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước 0.73 0.31 0.54 -0.16 (0.69) (0.59) (1.01) (-0.36) 0.75 1.09* -0.21 1.58*** (0.96) (1.91) (-0.24) (2.69) -0.09** -0.12*** -0.17*** -0.23*** -0.09** -0.13*** -0.14** -0.22*** (-1.98) (-2.75) (-2.83) (-3.90) (-2.58) (-3.98) (-2.56) (-3.96) Số quan sát 196 196 72 72 120 120 88 88 R bình phương 0.09 0.07 0.41 0.36 0.18 0.16 0.42 0.47 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Hằng số 36 B EMP (t-1) GDP bình quân đầu người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngắn hạn Chỉ số biến động CBOE – VIX Chênh lệch lãi suất TED Dòng vốn FDI vào Giai đoạn điều hòa Khủng hoảng kinh tế Hậu khủng hoảng Bình Thường Hóa (2000 - 2007 Q1) (2007Q2 - 2009Q2) (2009Q3 - 2013Q1) (2013Q2 - 2016Q4) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) 0.20* 0.20* -0.02 -0.03 0.16 0.17 0.07 -0.10 (1.85) (1.89) (-0.20) (-0.30) (1.54) (1.56) (1.06) (-0.84) 0.03 0.02 -0.20 -0.22 -0.08 -0.12 -0.15 -0.28 (0.19) (0.10) (-1.06) (-1.21) (-0.91) (-1.30) (-0.52) (-1.04) -0.09 -0.15 -0.04 -0.07 -0.44** -0.25* -0.22 0.15 (-0.53) (-1.01) (-0.23) (-0.47) (-2.08) (-1.71) (-0.82) (0.85) -0.14 -0.06 0.19 0.10 0.04 -0.07 -0.07 -0.99*** (-0.77) (-0.36) (0.92) (0.46) (0.22) (-0.41) (-0.20) (-2.75) 0.14 -0.06 -0.04 -0.05 0.14 0.19 0.28 -0.06 (0.71) (-0.32) (-0.23) (-0.24) (0.79) (1.03) (0.59) (-0.19) -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 0.00 0.00 0.36 0.45* (-0.21) (-0.36) (-1.02) (-0.97) (0.49) (0.70) (1.31) (1.85) -0.08 -0.12 -0.27** -0.29*** -0.06 -0.09 -0.59** -0.64*** (-0.94) (-1.49) (-2.58) (-3.07) (-0.86) (-1.31) (-2.42) (-2.76) 13.57 15.14 25.38** 27.98*** 15.62 18.76* 62.46** 84.98*** (0.98) (1.10) (2.57) (3.06) (1.54) (1.90) (2.43) (4.10) -0.34 0.17 -0.75 -1.56*** 37 Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào (-0.63) (0.37) (-1.46) (-2.79) -0.98 -0.41 -1.04 0.46 (-1.56) (-0.72) (-1.48) (1.10) Dòng vốn FDI Dòng vốn đầu tư gián tiếp 2.67 0.29 0.88 1.83 (1.12) (0.32) (0.44) (1.13) 0.54 1.44 -2.56 2.24** (0.54) (0.61) (-1.04) (2.45) -0.09 -0.12** -0.20*** -0.21*** -0.08* -0.12*** -0.18* -0.30*** (-1.56) (-2.13) (-2.75) (-3.19) (-1.78) (-2.98) (-1.87) (-3.91) Số quan sát 146 146 54 54 90 90 66 88 R bình phương 0.07 0.06 0.36 0.36 0.20 0.17 0.30 0.35 p-value (Thống kê F) 0.02 0.00 0.01 0.04 0.00 0.01 0.02 0.03 Hằng số 38 C EMP (t-1) GDP bình quân đầu người Cán cân thương mại Tỷ lệ mậu dịch Tín dụng nội địa Nợ nước ngắn hạn Chỉ số biến động CBOE – VIX Chênh lệch lãi suất TED Giai đoạn điều hòa Khủng hoảng kinh tế Hậu khủng hoảng Bình Thường Hóa (2000 - 2007Q1) (2007Q2 - 2009Q2) (2009Q3 - 2013Q1) (2013Q2 - 2016Q4) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) 0.10 0.25 0.16 -0.41** -0.19 -0.39* 0.17 0.16 (0.77) (1.65) (0.54) (-3.33) (-1.04) (-1.93) (1.00) (0.84) 0.10 -0.01 -0.53 -0.99** -0.17 -0.09 -0.10 0.08 (0.53) (-0.05) (-0.88) (-2.59) (-1.02) (-0.50) (-0.57) (0.48) -0.15 -0.15 0.04 0.42 0.07 -0.08 0.01 0.02 (-1.68) (-1.13) (0.12) (1.22) (0.57) (-0.49) (0.03) (0.14) -0.14 -0.06 -0.51 -1.20** -0.30 -0.32 -0.10 -0.23 (-0.43) (-0.18) (-0.75) (-3.50) (-1.13) (-1.08) (-0.38) (-0.83) 0.14 0.08 -0.79 -0.09 0.25 0.30 -2.47*** -1.85*** (0.54) (0.27) (-1.14) (-0.20) (1.16) (1.12) (-3.57) (-3.59) 0.30*** 0.24* 1.03* 0.76** -0.07 -0.14 1.84*** 1.62*** (2.72) (1.89) (2.32) (2.37) (-0.47) (-0.76) (4.97) (5.70) -0.03 -0.13* 0.16 -0.06 -0.01 -0.06 0.02 -0.20 (-0.51) (-1.78) (0.76) (-0.49) (-0.13) (-0.75) (0.07) (-0.91) 8.88 17.46 -18.03 11.96 22.99* 39.95*** -22.50 -0.49 (0.83) (1.47) (-0.83) (0.88) (2.02) (3.10) (-0.97) (-0.02) 39 Dòng vốn FDI vào Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào -0.10 -1.04 -0.27 -1.34** (-0.20) (-0.86) (-0.74) (-2.22) -0.98*** -0.89** -0.52*** 0.30 (-4.79) (-2.66) (-3.06) (0.84) Dòng vốn FDI Dòng vốn đầu tư gián tiếp Hằng số Số quan sát R bình phương p-value (Thống kê F) 0.08 -0.38 -0.14 -0.67 (0.08) (-0.37) (-0.29) (-1.69) 1.71* 1.02 -0.14 0.94 (1.87) (1.79) (-0.21) (1.32) -0.05 -0.10** 0.05 -0.24* -0.08 -0.16*** 0.16 0.03 (-0.90) (-2.10) (0.30) (-2.32) (-1.62) (-3.26) (1.74) (0.39) 50 50 18 18 30 30 22 22 0.51 0.32 0.80 0.95 0.68 0.52 0.92 0.91 -0.41** -0.19 -0.39* 0.10 0.25 0.16 0.17 0.16 40 PHẦN 5: KẾT LUẬN Nghiên cứu nhân tố tác động đến áp lực thị trường ngoại hối 10 quốc gia khu khu vực Đông Nam Á Để đối mặt với áp lực thị trường ngoại hối giai đoạn khủng hoảng, nước hầu hết ưu tiên lựa chọn sách giảm tỷ giá hối đoái thay vì giảm dự trữ ngoại hối Các nhân tố kinh tế vĩ mô (cán cân thương mại), nhân tố bên ngồi (biến động thị trường chứng khốn Mỹ, chênh lệch lãi suất TED) hay dòng vốn (đặc biệt dòng vốn đầu tư gián tiếp) có tác động đến áp lực thị trường ngoại hối nước Đơng Nam Á xun suốt tồn thời gian mẫu Dòng tiền vào từ nguồn vốn đầu tư gián tiến từ doanh nghiệp lớn, quốc gia đỡ lo lắng việc thiếu ngoại tệ hơn, áp lực thị trường ngoại hối thấp Chính vì vai trò quan trọng dòng vốn đở vào nước Đơng Nam Á, kiểm sốt vốn diễn chặt chẽ, đặc biệt dòng vốn chảy để giảm thiểu áp lực lên thị trường ngoại hối nước Có lẽ, khơng có giải pháp đơn giản giảm thiểu nhạy cảm nên kinh tế Đơng Nam Á Kiểm sốt vốn giảm nhẹ áp lực độ hiệu kiểm soát vốn phụ thuộc vào trình độ thể chế, phương pháp thực thi sách nước Kết thống với nghiên cứu Aizenman cộng (2015), người tìm việc xếp sách kinh tế vĩ mô mở - chế tỷ giá, mở cửa tài – có ảnh hưởng trực tiếp đến độ nhạy cảm kinh tế Trong tương lai, chúng ta nghiên cứu thêm ảnh hưởng điều chỉnh thị trường hối đoái tác động kiểm soát vốn đến kinh tế nước TÀI LIỆU THAM KHẢO Aizenman, Michael M Hutchison, 2012 Exchange market pressure and absorption by internationa reserves: Emerging markets and fear of reserve loss during the 2008–2009 crisis Journal of International Money and Finance 31 (2012) 1076–1091 Aizenman, Sun, 2012 The financial crisis and sizable international reserves depletion: From ‘fear of floating’ to the ‘fear of losing international reserves’? International Review of Economics and Finance 24 (2012) 250–269 Aizenman, Yothin Jinjarak, Donghyun Park, 2012 International reserves and swap lines: Substitutes or complements? International Review of Economics and Finance 20 (2011) 5–18 Frankel, J., Saravelos, G., 2010, Are leading indicators of financial crises useful for assessing country vulnerability? Evidence from the 2008–09 Global Crisis, NBERWorking Paper, No 16047 Girton, L., Roper, D., 1977 A monetary model of exchange market pressure applied to the postwar Canadian experience Am Econ Rev 67, 537–548 Joshua Aizenman, Mahir Binici, 2015 Exchange market pressure in OECD and emerging economies: Domestic vs external factors and capital flows in the old and new normal, Journal of International Money and Finance, doi: 10.1016/ j.jimonfin.2015.12.008 Rose, K.A., Spiegel, M.M., 2009, Cross-country causes and consequences of the 2008 crisis: international linkages and American exposure, NBERWorking Paper, No 15358 Weymark, D.N., 1995 Estimating exchange market pressure and the degree of exchange market intervention for Canada J Int Econ 39, 273–295 ... cam đoan đề tài “ Áp lực thị trường ngoại hối nước Đông Nam Á: Tác động nhân tố nội địa, nhân tố bên dòng vốn giai đoạn trước sau khủng hoảng kinh tế đề tài nghiên cứu thân Các số liệu kết nêu... GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ****************** MAI THỊ THU HÀ ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGỒI VÀ... nước Đông Nam Á nào, thông qua số áp lực thị trường ngoại hối Hai nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa, nhân tố nước ngồi nguồn vốn có tác động đến áp lực thị trường ngoại hối quốc gia giai đoạn trước,