BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM PHẠM QUANG ANH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2004 MỤC LỤC CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị DN 1.1.1 Khái niệm giá trị DN 1.1.2 Khái niệm, mục đích ý nghĩa CPH DNNN 1.2 Xác định giá trị DN 1.2.1 Những nhân tố tác động đến giá trị DN .3 1.2.2 Những phương pháp xác định giá trị DN giới .6 1.3 Kinh nghiệm CPH tư nhân hóa nước giới 15 1.3.1 Tư nhân hóa Anh 15 1.3.2 Tư nhân hóa Nhật 15 1.3.3 CPH Trung Quốc 16 CHƯƠNG 2: THỰC TIỄN CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM .18 2.1 Giai đoạn thí điểm CPH DNNN .18 2.1.1 Nguyên tắc định giá DNNN để CPH 18 2.1.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng DN 19 2.1.3 Phương pháp xác định giá DNNN để CPH 19 2.2 Giai đoạn thực CPH theo Nghị định 28/CP .21 2.2.1 Nguyên tắc xác định giá DNNN để CPH 21 2.2.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng DN 21 2.2.3 Phương pháp xác định giá trị DNNN để CPH 22 2.3 Giai đoạn cổ phần hoá theo Nghị định 44/1998/NĐ-CP 23 2.3.1 Nguyên tắc xác định giá trị DNNN để CPH 23 2.3.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng DN 24 2.3.3 Phương pháp xác định giá trị thực tế DNNN để CPH .26 2.4 Giai đoạn theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP 28 2.4.1 Nguyên tắc định giá DNNN để CPH 28 2.4.2 Kiểm kê, phân tích thực trạng DN 28 2.4.3 Phương pháp xác định giá trị DNNN để CPH 29 2.5 Những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị DNNN CPH Việt Nam 35 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN HOÀN THIỆN CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA TRONG ĐIỀU KIỆN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG .38 3.1 Định hướng phát triển DN Việt Nam đến năm 2020 .38 3.2 Xây dựng nội dung đánh giá xác định giá trị DN .38 3.2.1 Đánh giá phân tích nội dung để định giá DN gồm: .39 3.2.2 Đánh giá điểm tín nhiệm DN 40 3.3 Những phương pháp xác định giá trị DN 42 3.3.1 Phương pháp lưu lượng tiền tệ chiết khấu 42 3.3.2 Phương pháp lợi nhuận thặng dư 49 3.3.3 Phương pháp so sánh công ty .54 3.3.4 Những phương pháp định giá để tham khảo 56 3.4 Điều chỉnh giá trị DN cuối .56 CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị DN 1.1.1 Khái niệm giá trị DN Thước đo chuẩn mực để xác định giá trị DN giống thay đổi vật chất Giá trị phạm trù lịch sử gắn liền với kinh tế hàng hóa, kinh tế thị trường, tồn khơng phụ thuộc vào việc có hay khơng việc chuyển nhượng hay CPH Giá trị DN sở giá DN, hình thành sở thu nhập tương lai Nó bao gồm giá trị hữu hình giá trị vơ hình Khái qt lại, giá trị DN giá trị thu nhập thu hồi tương lai 1.1.2 Khái niệm, mục đích ý nghĩa CPH DNNN Khái niệm: CPH DNNN việc bán phần toàn giá trị phần vốn nhà nước DN mà nhà nước không cần nắm giữ 100% vốn cho đối tượng cổ đông thành phần kinh tế khác Mục đích ý nghĩa CPH DNNN huy động nguồn vốn khác nhau, đặc biệt vốn nhàn rỗi dân chúng để đầu tư phát triển sản xuất kinh doanh cho yêu cầu phát triển kinh tế Nâng cao hiệu hoạt động DNNN đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế khu vực quốc tế, tiến trình gia nhập WTO, tăng cường giám sát nhà đầu tư DN Tái cấu trúc lại kinh tế quốc dân Bảo toàn phát triển vốn nhà nước, tăng thu cho ngân sách nhà nước Theo yêu cầu kế hoạch, việc CPH DNNN dự tính phải hồn thành năm 2005, có khoản 2900 DNNN thực xếp lại, chuyển đổi hình thức sở hữu, chủ yếu CPH Nhưng thời gian 12 năm vừa qua (từ năm 1992-2003) số DNNN CPH khoảng 1300 DN, hai năm 2004, 2005 phải thực CPH khoảng 1500 DNNN, công việc khơng phải dễ dàng Ngồi tồn chế, sách, luật pháp thiếu đồng bộ, khơng quán, tâm lý người lao động ban lãnh đạo doanh nghiệp khơng ủng hộ ảnh hưởng đến quyền lợi cá nhân… việc xác định giá trị DN rườm rà, nhiêu khê, thường nhiều thời gian, phương pháp xác định giá trị DN chưa theo kịp trình phát triển kinh tế, không đánh giá giá trị DN gây thiệt hại cho nhà nước, nhà đầu tư làm chậm trình CPH Vấn đề thực trở ngại cho trình CPH DNNN nước ta Trong phạm vi này, luận văn xin nêu số giải pháp nhằm hoàn thiện phương pháp xác định giá trị DNNN CPH Việt Nam 1.2 Xác định giá trị DN 1.2.1 Những nhân tố tác động đến giá trị DN 1.2.1.1 Chính sách phân phối Có quan điểm chích sách phân phối tác động đến giá trị DN: Quan điểm truyền thống tin lợi tức cổ phần gia tăng ngày hôm làm lợi cho cổ đông nhiều làm tăng giá trị DN Vì lợi tức cổ phần hình thái tiền mặt có tay có giá trị so với phần chênh lệch chuyển nhượng vốn mà cổ đông nhận sau này, lợi tức cổ phần nhận ngày hơm chắn phần chênh lệch chuyển nhượng vốn tương lai đầy rủi ro Quan điểm cho gia tăng lợi tức cổ phần làm giảm giá trị DN Cơ sở lý luận công ty sống giới thực, công ty phải chịu đối xử thị trường khơng hồn hảo, chứa đựng nhiều nhân tố bất hợp lý mà điển hình thu nhập cổ đơng phải chịu ảnh hưởng thuế Dựa lập luận lợi tức cổ phần bị đánh thuế nặng so với thuế chuyển nhượng vốn, nhóm quan điểm thứ hai cho gia tăng lợi tức cổ phần làm giảm giá trị DN Quan điểm MM - tên hai kinh tế gia người Mỹ Miller Midrgliani, khởi xướng lần năm 1961, MM đoạt giải Nobel kinh tế năm 1990 lý thuyết “chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn tài DN” Trong MM cho sách phân phối khơng ảnh hưởng đến giá trị DN (xin xem thêm lý luận MM tranh luận MM với quan điểm truyền thống quan điểm phụ lục 1) 1.2.1.2 Đòn cân nợ Quan điểm truyền thống cho đòn cân nợ biểu thị mối quan hệ tổng số nợ vay chiếm tổng số nguồn vốn DN Chính sách nợ tác động đáng kể đến tỷ suất hồn vốn cổ đơng DN Giả sử DN đầu tư 1000$ vốn cổ phần cuối thời kỳ đầu tư thu 1200$, tỷ suất hoàn vốn 20% Nếu tài trợ đầu tư 500$ vốn vay với lãi suất 10% 500$ vốn cổ phần, sau trả nợ gốc cộng lãi vay 550$, phần thu lại 650$, kết gia tăng đòn cân nợ lên 50% tỷ suất doanh lợi nguồn vốn cổ phần tăng từ 20% đến 30% Đòn cân nợ có khả làm gia tăng tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần đến rủi ro lớn tỷ suất doanh lợi cao trở nên cao lỗ trở nên lỗ nặng tác động đòn bẩy đòn cân nợ Do đòn cân nợ có khả làm khuyếch đại doanh lợi, đòn cân nợ có ảnh hưởng làm tăng giá cổ phần; làm tăng giá trị DN Đồ thị 1.1 Cấu trúc vốn thu nhập cổ phần EPS Tài trợ vốn 2,0 cổ phần nợ 1,5 Tài trợ tất vốn cổ phần 1,0 BP 0,5 500 1000 1500 EBIT Tác động đòn bẩy đòn cân nợ phụ thuộc vào triển vọng lợi nhuận DN Nếu doanh lợi đạt 1000$, tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần giảm Tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần không bị tác động doanh lợi 1000$, điểm tỷ suất hoàn vốn giá trị tài sản DN 10% (=rD) Nếu triển vọng lợi nhuận công ty xác định vượt qua điểm này, họ tin phương thức tốt để làm lợi cho cổ đông gia tăng đòn cân nợ Quan điểm MM: MM chứng minh sách đòn cân nợ khơng tác động đến giá trị DN thơng qua hai phân tích tiếng hội phí tỷ suất doanh lợi tài sản (xin xem phân tích MM phụ lục 2) 1.2.1.3 Chi phí sử dụng vốn Quan điểm truyền thống cho mục tiêu định tài khơng tối đa hố giá trị cơng ty, mà cực tiểu hóa chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn giảm làm tăng tỷ suất doanh lợi làm tăng giá trị DN Cách thức làm giảm chi phí sử dụng vốn gia tăng đòn cân nợ, chi phí sử dụng vốn vay rẻ chi phí sử dụng vốn cổ phần (xem ví dụ chứng minh phụ lục 3) Quan điểm MM: gia tăng đòn cân nợ, tỷ suất doanh lợi vốn cổ phần không đứng n chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đi, mà tăng lên tương ứng với mức độ gia tăng đòn cân nợ Kết chi phí sử dụng vốn bình qn khơng thay đổi MM cho gia tăng đòn cân nợ, đạt mức độ thấp, vốn vay DN khơng có rủi ro, nói cách khác rD khơng đổi, rD độc lập với đòn cân nợ rE gia tăng tương ứng với gia tăng đòn cân nợ Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn mối tương quan với đòn cân nợ Chi phí sử dụng vốn rE WACC rD D/E Khi công ty vay nợ nhiều hơn, rủi ro khơng có khả chi trả lớn hơn, mức độ mạo hiểm việc cho vay cao nghĩa khả toán nợ với chủ nợ thấp rD cao Nhưng dòng tiền lợi nhuận tương lai phát sinh từ tài sản thực công ty không đổi Nghĩa mức độ rủi ro giữ nguyên Nếu trái chủ dành phần rủi ro nhiều với rD (tiền lãi) cao hơn, cổ đơng phải chịu đựng rủi ro tỷ suất doanh thu thấp Vì miếng bánh rủi ro khơng đổi, nên có tỷ lệ rủi ro tạo cho cổ đông trái chủ thay đổi Tóm lại, đòn cân nợ tăng lên rD tăng theo Ngay thời điểm này, rE lại giảm đi, kết chi phí sử dụng vốn bình qn khơng thay đổi Tuy nhiên, MM cho cần phải phân biệt rủi ro mặt tài rủi ro phá sản Khi công ty vay nợ mức vừa phải khơng tồn nguy đe dọa phá sản, cổ đông bị đe doạ tỷ lệ xa Nhưng cổ đông phải chịu đựng rủi ro tài phân tích phần lý thuyết đòn cân nợ rủi ro tài bị khuyếch đại lên nhiều lần so với đòn cân nợ MM lượng hoá khuyếch đại hệ thống số beta rủi ro chí với thay đổi nhỏ đòn cân nợ Mặc dù đánh giá cao lý thuyết tài DN đại MM, luận văn cho rằng, kinh tế phát triển việc vay nợ vừa phải có hiệu so với tài trợ nguồn vốn cổ phần, thực tế tồn tỷ lệ nợ vốn cổ phần tối ưu để cực tiểu chi phí sử dụng vốn Hơn nữa, cơng ty lớn có uy tín vay nợ với chi phí sử dụng vốn thấp nhà đầu tư cá nhân riêng lẽ, khơng hồn hảo thị trường vốn, khiến cho cổ phần cơng ty có giá hơn, nhà đầu tư cá nhân bỏ tiền túi phải vay ngân hàng với lãi suất “cao hơn” để đầu tư vào cổ phần có đòn cân nợ cơng ty Tuy nhiên MM lập luận tiến trình xảy theo chiều hướng nữa, xuất nhà cạnh tranh tham gia vào tiến trình này, làm cho hội béo bở công ty lớn bị biến nhanh chóng, kết giả định MM giữ phân tích MM Cuối cùng, giá trị DN hình thành từ nhân tố bên bên DN Những nhân tố tác động trực tiếp gián tiếp DN tầm ảnh hưởng chúng mang tính quốc tế, ngành hay phạm vi DN Tác động nhân tố DN khác khơng hồn tồn phụ thuộc vào tính chất trực tiếp hay gián tiếp Chẳng hạn: lạm phát thuộc môi trường kinh tế tác động gián tiếp đến DN, triệt tiêu hoàn toàn tỷ suất lợi nhuận DN; cạnh tranh có tác động trực tiếp với DN, song khơng có ý nghĩa DN công ty độc quyền ngành Tất nhân tố có mối quan hệ chặt chẽ với có tác động định DN Bởi vậy, cần tiến hành đánh giá tất nhân tố định giá DN, như: 1) Các nhân tố mơi trường vĩ mơ: trị, pháp luật, công nghệ thiết bị, môi trường kinh tế, môi trường tự nhiên, mơi trường văn hóa - xã hội 2) Các nhân tố môi trường ngành: Chu kỳ kinh doanh, triển vọng tăng trưởng ngành, nguồn cung ứng ngành, áp lực cạnh tranh ngành, đối thủ tiềm tàng 3) Các nhân tố thị trường sản phẩm: Sản phẩm (dịch vụ) DN, thị trường thị phần DN, nguồn cung ứng nguyên liệu, công nghệ thiết bị DN 4) Các nhân tố bên DN: Đánh giá quản trị DN, địa điểm địa bàn hoạt động DN, đánh giá qui mơ DN Với xu hướng tồn cầu hóa ngày nay, nhân tố thuộc mơi trường vĩ mơ có ảnh hưởng mang tính quốc tế, kinh tế giới ngày có mối liên hệ, phụ thuộc lẫn mạnh mẽ Và nhiều nội dung thuộc môi trường kinh doanh ngành có ảnh hưởng mang tính quốc tế, như: nhân tố áp lực cạnh tranh nội dung thuộc môi trường ngành có tính quốc tế, áp lực cạnh tranh thị trường tăng nhanh, đến mức độ cao thâm nhập thị trường cách ạt công ty đa quốc gia, hay DN hàng hóa nước ngồi Hoặc địa điểm DN nhân tố thuộc DN có tầm quốc tế lựa chọn nơi đặt nhà máy hay trụ sở, chủ DN chọn địa điểm quốc gia Đồng thời, việc lựa chọn địa điểm cần xem xét bối cảnh kinh doanh quốc gia khu vực Mức độ ảnh hưởng nội dung đánh giá sở để xác định mức điểm trọng số tiến hành đánh giá xác định giá trị DN 1.2.2 Những phương pháp xác định giá trị DN giới 1.2.2.1 Phương pháp lưu lượng tiền tệ chiết khấu (DCF) Giá trị DN (V) tính tốn giá trị dòng tiền tự thời kỳ định giá (H) cộng thêm giá trị DN dự kiến thời điểm H, tất chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn: CF1 CF2 CFH PVH V = - + - +… + - + (1 + r) (1 + r)2 (1 + r)H (1 + r)H Với: CF1, CF2,…,CFH lưu lượng tiền năm thứ nhất, thứ hai,… năm thứ H, PVH giá trị DN cuối kỳ đánh giá, r: tỷ suất hoàn vốn Đây phương pháp đại, tất rủi ro, lợi thương mại, giá trị tài sản hữu hình vơ hình DN … nói cho tích hợp, định lượng thể tiền tương lai mà DN dự kiến mang lại Phương pháp tính đến yếu tố lạm phát, yếu tố mong muốn tiêu dùng tương lai, yếu tố tương lai xa thể yếu tố dự kiến không chắn Theo phương pháp này, yếu tố nhạy cảm với giá trị DN là: lưu lượng tiền tệ, tỷ suất hoàn vốn (r), thời kỳ đánh giá (H) giá trị lại DN Xác định lưu lượng tiền tệ (CF) Các nguyên tắc xác định dòng tiền: - Dòng tiền nên đo lường sở tăng thêm; - Dòng tiền nên tính tốn sở sau thuế; - Tất tác động gián tiếp phải xem xét; - Các chi phí thiệt hại, chi phí chìm khơng tính vào dòng tiền; - Giá trị tài sản sử dụng nên tính theo chi phí hội chúng Theo lưu lượng tiền tệ xác định sau: CF = (R - O - Dep)(1 - T) + Dep – Δ(I+NWC) Trong đó: R doanh thu O chi phí hoạt động khơng tính khấu hao Dep khấu hao T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ΔI+NWC thay đổi đầu tư vốn luân chuyển Các yếu tố tài xem quan trọng việc đánh giá dòng tiền gồm nhu cầu vốn luân chuyển, rủi ro dự án, thuế, khả toán, tỷ lệ lạm phát dự kiến giá trị lại DN Các yếu tố thị trường quan trọng gồm dự báo doanh số, lợi cạnh tranh, bất lợi sản phẩm vòng đời sản phẩm Các yếu tố SX quan trọng gồm chi phí hoạt động, chi phí vật liệu cung cấp, chi phí chung chi phí cho SX, mức sử dụng lực SX chi phí bố trí SX ban đầu Tỷ suất hồn vốn (r): r tỷ suất hoàn vốn CSH đầu tư vào DN, ước lượng đại lượng này, sử dụng nhiều mơ hình như: CAPM, APT, mơ hình so sánh chi phí nguồn vốn tự có với vốn vay, mơ hình chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) Mỗi mơ hình có ưu nhược điểm tuỳ thuộc vào hoàn cảnh cụ thể mà người định giá lựa chọn phương pháp thích hợp Theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô tả mối quan hệ tỷ suất hoàn vốn với rủi ro hệ thống DN đo lường hệ số bêta (β): r = rf + [β x (rm - rf)], với rf tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, rm tỷ suất sinh lợi thị trường Theo mơ hình định giá kinh doanh chênh lệch (APT): tỷ suất hoàn vốn chứng khốn hàm số tuyến tính tập hợp yếu tố kinh tế tác động đến tất chứng khoán S.A Ross phát triển mơ hình sau: n r = rf + ∑ βiFi + є i=1 Trong Fi yếu tố thứ i, rf tỷ suất sinh lợi mong đợi chứng khoán, є đặc trưng chứng khoán riêng biệt, yếu tố sử dụng mơ hình lạm phát, GNP, thay đổi lãi suất… Trên thực tế, người định giá thường sử dụng mơ hình nhân tố cho tỷ suất hồn vốn Họ khơng sử dụng tất yếu tố kinh tế liệt kê mà thay vào họ sử dụng số tỷ suất hoàn vốn thị trường chẳng hạn số S&P 500, đó: r = rf + β(rS&P 500 – rf(S&P 500)) + є Theo mô hình so sánh chi phí vốn CSH với chi phí nợ: CSH DN chịu rủi ro đầu tư lớn so với rủi ro chủ nợ, nên tỷ suất sinh lời vốn cao tỷ suất sinh lời nợ Mức chênh lệch thường xác định qua thống kê, kinh nghiệm tổ chức nghiên cứu thị trường tài công bố Ở nước kinh tế thị trường phát triển, chênh lệch 4%-6% Khi ước lượng tỷ suất hoàn vốn (r), ta việc cộng tỷ suất sinh lời trái phiếu rủi ro DN với chênh lệch Phương pháp sử dụng không đủ thông tin để áp dụng phương pháp khác để kiểm tra kết từ phương pháp khác Hoặc xác định r = WACC (chi phí sử dụng vốn bình qn), chi phí sử dụng vốn DN phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ WACC chi phí sử dụng tất nguồn tài trợ vào DN Về kỹ thuật tính tốn, dòng tiền vốn CSH dòng tiền sau thuế, WACC DN phí sau thuế Chi phí nguồn tài trợ thuộc nợ tài có tác dụng đòn bẩy, chi phí trả lãi làm giảm thuế thu nhập Như vậy, chi phí trả lãi phải tính sau thuế, rD = rD*(1 - T), rD* chi phí lãi vay trước thuế, T thuế suất thuế thu nhập DN WACC chi phí bình qn gia quyền tất nguồn tài trợ dài hạn mà DN sử dụng: WACC = (WD x rD)(WE x rE) Trong WD, WE tỷ lệ % nguồn tài trợ nợ vay dài hạn tỷ lệ vốn CSH cấu trúc vốn (WD + WE = 1) Thời kỳ đánh giá H: Kỳ đến hạn H đánh giá số năm mang tính chủ quan, theo thơng lệ từ -10 năm, vượt giới hạn Thời gian dự báo thường chia thành hai phần, phần dự báo cụ thể phần lại DN Trong phần dự báo cụ thể chia thành một, hai ba giai đoạn tùy thuộc tăng trưởng DN, cần đủ dài để DN đạt tình trạng ổn định vào lúc kết thúc Dấu hiệu để đánh giá tính ổn định DN gồm: - Tỷ suất sinh lợi vốn CSH (ROE) đặn qua năm; - ROE khoản tái đầu tư ổn định; - Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (tái đầu tư) hàng năm khơng đổi Giá trị lại DN: Giá trị lại DN giá trị thị trường hợp lý nó, khơng phải giá trị lý, giá trị thay thế, mà giá trị đối tượng tương ứng Nó phải có độ tuổi giống nhau, điều kiện giống nhau, có cơng dụng Giá trị thị trường hợp lý người trả để có DN tương tự với giá trị DN hữu thị trường Trong trường hợp tỷ lệ tăng trưởng (g) tỉ suất sinh lời vốn đầu tư (ROI) không đổi vơ hạn, giá trị DN tương ứng biểu diễn theo công thức: V = FCF/(r-g) Chúng ta sử dụng mẫu hình đánh giá cổ phần g=45 điểm >= 40 điểm >=32 điểm >= 20 điểm < 20 điểm 10 Thang điểm đánh giá tình hình tài DN Nội dung đánh giá 1- Phân tích tỷ số tài (đánh giá nhiều loại tỷ số để tập hợp điểm) 2- Đánh giá dòng lưu kim (CF/tổng nợ vay) 3- Đánh giá quản trị vốn lưu động 4- Đánh giá hiệu kinh tế DN A >=55 B >=48 >=30% >=27% NWC>0 Mức độ thứ hạng C >=40 D >=30 E =24% >=20% >0 PE>>0 PE>0 PE