TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 58 MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU, QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM NGUYỄN NGỌC THUYẾT Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh – ngocthuyet@gmail.com NGUYỄN THỊ THANH TÚY The Dariu Foundation – thanhtuy.nguyen89@gmail.com (Ngày nhận: 20/09/2016; Ngày nhận lại: 09/11/2016; Ngày duyệt đăng: 12/01/2017) TÓM TẮT Kết nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp dựa nguồn liệu 635 công ty phi tài niêm yết sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2007 – 2015 cho thấy tồn ối an ệ t ự t n t an oản ổ phiế i ản trị ng t ết ũng o t tá động t ự từ ản trị ng t đến giá trị oan ng iệ ụ thể ứ ỗi gia tăng 1% t n t an oản cổ phiếu gia tăng 28.4% hiệu quản trị ng t đến lư t n ứ độ tăng l n 1% ản trị ng t gia tăng 001% giá trị oan ng iệ X t ề mứ độ tá động, quy mơ tổng tài sản ó tá động mạnh đến hiệu quản trị doanh nghiệp niêm yết tr n HSX HNX ũng n tất ngành Tuy nhiên, có khác mứ độ tá động hiệu quản trị lên giá trị doanh nghiệp sàn ũng n ngành nghiên cứu Từ khóa: Giá trị doanh nghiệp; Quản trị công ty; khoản; lư ng gần n ng li n an (SUR) The relationship between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Vietnam ABSTRACT This study, conducted with a sample of Vietnam listed companies during the period 2007 – 2015, examines the relationship between stock liquidity, corporate governance and firm value The results show that there is a positive causal relationship between volume and corporate governance We also find the strong positive impact of corporate governance on valuation Specially, a 1% increase in the liquidity implies a 28.4% increase in corporate governance, which in turn leads to a 0.001% increase in firm valuation for every increasing 1% in corporate governance Keywords: Corporate governance; firm value; liquidity; Seemingly Unrelated Regression (SUR) Giới thiệu Việ tăng ường quản trị ó tr quan trọng ất oan ng iệ n ất đối v i oan ng iệ ố gia ó kinh tế m i (Wei L-X cộng sự, 2012) Quản trị công ty tốt t ú đẩ lực hoạt động tăng ường khả tiếp cận nguồn vốn n t út đầ tư từ gó phần tích cực vào việ tăng ường giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, hầu hết nghiên ũng ỉ t a đổi hoạt động quản trị công ty quốc gia có ản ưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính khoản cổ phiếu (Jensen Meckling 1976, Black cộng 2005, Chen cộng 2007) Các tác giả n ng cộng (2010), Tang Wang (2011), Karmani Ajina (2012) cho thấy mối tương an ương quản trị công ty tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khốn Mỹ, Trung Quốc Pháp Vì quản trị công ty ũng n t n t an oản cổ phiế đư đán giá i nhiề gó độ n a o v i mong muốn tìm kiếm chứng KINH TẾ mối quan hệ tính khoản cổ phiếu v i quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nhằm giúp cải thiện chất lư ng quản trị công ty Việt Nam việc nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty giá trị doanh nghiệp cấp thiết, đặc biệt Việt Nam gia nhập ngày sâu rộng vào thị trường gi i Ý ng ĩa đề tài: (i) mặt học thuật đề tài góp phần bổ sung thêm chứng thực nghiệm ản ưởng yếu tố đến quản trị ng t n tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh l i ng t đ n ẩy tài ũng n ổ sung vào kho tàng học thuật n t ực nghiệ Việt Nam li n an đến chủ đề này; (ii) mặt thực tiễn, kết đạt đư c đề tài đưa g i ý giúp công ty Việt Na ó sở nâng cao chất lư ng quản trị, thực quản trị công ty tốt ơn n ằ gia tăng giá trị doanh nghiệp Đối tư ng nghiên cứu đề tài ng t i tài n đư c niêm yết HSX HNX giai đoạn từ nă 2007 đến nă 2015 Dữ liệu 635 công ty mẫu đư c thu thập từ áo áo tài n (đã đư c kiể tốn) áo áo t ường ni n đư c cơng bố sàn V i mục tiêu làm rõ mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp giá trị công t đề tài sâu trả lời câu hỏi sau (i) gia tăng tính khoản cổ phiếu có làm cải thiện quản trị ng t kh ng n ng ao h ệ ả ản trị công ty có mang lại giá trị doanh nghiệp ao kh ng ga tăng tính khoản, nâng cao hiệu quản trị ó làm g a tăng g trị doanh nghiệp? Cơ sở lý thuyết Theo lý thuyết vấn đề đại diện, phân tách chủ sở hữu quản lý cơng ty dẫn đến việc nhà quản lý àn động không nhằm mục tiêu tối đa óa giá trị cổ đ ng mà l i ích thân họ, o ột ế kiểm sốt cần đư c thiết kế để bảo vệ l i ích cổ đ ng (Jensen Me ling 1976) T eo ế nhận kiể sốt đư c quan tâm gi i học 59 thuật ế đãi ngộ thích h p cho nhà quản lý (De setz Le n 1985) ế giám sát hiệu để hạn chế àn i tư l i người quản lý công ty (Jensen Meckling, 1976) V i ế đãi ngộ phần t ưởng hình phạt đư đưa n ằm mục đ gắn kết l i ích cổ đ ng người quản lý V i ế giám sát, cổ đ ng ó thể gia tăng i giá sát oặc khoản để đảm bảo người quản lý không thực àn động làm tổn hại đến l i ích cổ đ ng Mối an ệ t an oản ổ phiế ản trị ng t ối an ệ ó t n ất hai chiều (Wei L-X cộng 2012) Đầ ti n n ững ằng ứng t ự ng iệ o t ấ ản ưởng ản trị ng t t i t n t an oản ổ iế T eo ản trị công ty hiệu thông qua việc tuân thủ nguyên tắc quản trị tốt cải thiện tính minh bạch hoạt động tài chính, điều làm cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin n đầ tư n nội (Brockman Chung 2003, Chen cộng 2007, Jain cộng 2008 a ez Sil a 2009 ng ộng 2010 Tang Wang 2011) Hai nghiên điển hình chiều ng tá động nghiên cứu Chen cộng (2007), Jain cộng (2008) Chen cộng (2007) tiến àn ng i n ứ tá động iệ ng in t ng tin ng ế ản trị tá động n t ế đến t n t an oản ổ iế tá giả s ụng ỉ số ế ạng T D1 iến đại iện o ản trị ng t n lệ giá iến đại iện o t n t an oản ng i ữ liệ ẫu gồ ổ iế đư ni ết tr n sàn giao ị ứng oán Ne or (N S ) t ời gian từ 17/10/2002 đến 1/12/2002 ết nghiên cứu cho thấy công ty thực việc công khai minh bạch thông tin tốt (tương ứng i ỉ số ế ạng T D àng gia tăng) t n đầ tư trán đư rủi ro ất l i o ất n ứng t ng tin n lệ giá 60 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 àng giả o tăng t n khoản thị trường Tiế đến, Jain cộng (2008) tiến àn iể địn ản ưởng Đạo l ật S X2 đến t n t an oản t ị trường ết ả ỉ t an oản t ị trường ó tương an ương i ất lư ng áo áo tài n Ha nói á ựa tr n n ững tiền đề Đạo l ật iệ ản trị ng t ũng n ứ độ ng in áo áo tài n gia tăng từ i ụ l ng tin n đầ tư tăng t n t an oản t ị trường ngắn ạn ài ạn T n i n ũng ó n iề ằng ứng t ự ng iệ o t ấ tá động ngư lại t n t an oản đến ản trị ng t Trong trường h nà ó n ững ng i n ứ t eo iề ng tran l ận ề ản ưởng ti ự t an oản đến ản trị ng t o giá sát ứ ổ đ ng n ỏ s ế iể soát ổ đ ng l n n doanh nghiệp (Bhide, 1993; Burkart cộng sự, 1997; Kahn Winton, 1998) ũng ó n ững ng i n ứ t eo iề ng tran l ận n ằ ỗ tr ề tr t ự t an oản đư e n ột ế t ú đẩ gó ần gia tăng ản trị ng ty (Holmstrom Tirole, 1993; Maug, 1998) Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệ ũng đư c kiể định qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm Trong nghiên ản trị ng t đư c xem xét nhiều khía cạn n a n hội đồng quản trị, cấu trúc hội đồng quản trị, thành phần hội đồng quản trị, mứ độ minh bạch thông tin hay quyền cổ đ ng… Phần l n nghiên nà đồng thuận v i an điểm cho quản trị cơng ty có tác động tích cự đến giá trị doanh nghiệp (Bai cộng sự, 2003; Gompers cộng sự, 2003; Klapper Love, 2004; Durnev Kim, 2005, Ammann cộng sự, 2011) Trong mối quan hệ đồng thời tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp, Lang cộng (2012) nghiên cứu mối quan hệ mứ độ minh bạch thông tin, khoản thị trường cổ phiếu giá trị doanh nghiệp 46 quốc gia v i thời kỳ mẫu từ 1994 – 2009 Tá giả ỉ khoản yếu tố quan trọng mà qua t n in tá động đến giá trị doanh nghiệp Tác giả cho mứ độ minh bạch t ng tin àng ao n đầ tư nắm tay nhiều thơng tin có giá trị ơn i ội đư c giảm thiểu gia tăng t n t an khoản cổ phiếu mang lại giá trị doanh nghiệ ao ơn Một nghiên cứu gần gũi n ất v i nghiên cứu Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012) ũng tiến hành kiểm định mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp tương ứng v i mẫu nghiên cứu gồm 308 quan sát từ nă 2002 đến nă 2009 nư c Nga Tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân tính khoản cổ phiếu v i quản trị ng t đồng thời ản ưởng tích cực mạnh mẽ quản trị ng t đến giá trị doanh nghiệp Kết 10% giảm xuống tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh l i t tương ứng v i % tăng l n tính cơng khai minh bạ đến lư t mình, mứ độ cơng khai minh bạch nà gia tăng 6% giá trị doanh nghiệp Tác giả lập luận o i trường kinh doanh Nga đư đặ trưng ởi khung pháp lý yếu, mức sở hữu tập trung cao, có tham gia l n n nư c thị trường cổ phiế ưa át triển n ậ o n ững l i đạt đư c từ cải thiện nhỏ quản trị công ty trở n n ó ý ng ĩa ao ơn ng ý tưởng v i tác giả trên, William Cheung cộng (2015) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty thành hoạt động 207 công ty thuộc danh mục đầ tư quỹ đầ tư ất động sản sàn chứng khoán NYSE, AMEX NSADAQ từ nă 1992 đến nă 2008 ết trưng ằng chứng cho thấy tính khoản cổ phiế đư đo lường tỷ lệ khoản (Amihud), chênh lệch KINH TẾ giá hiệu lực tỷ lệ ngày khơng có giao dịch ó tương an ó ý ng ĩa i thành hoạt động ng t đư đo ằng To in’s Q Điề nà đồng ng ĩa i tính khoản cổ phiế ao ơn giá trị doanh nghiệ ao ơn Kết ũng o t tính khoản cổ phiế đẩy mạnh ế quản trị công ty mang lại hiệu quản trị ao ơn Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mơ hình nghiên cứu Dựa tr n sở kế thừa nghiên cứu thực nghiệm Wei L-X cộng (2012) mối quan hệ khoản, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp thực đối v i công ty Nga, tác giả áp dụng hệ ương trình hồi ường n ng li n an (SUR) để kiể định mối quan hệ tá động tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp Hệ ương tr n SUR đư c xây dựng v i ương tr n : ương tr n t ứ ương tr n iểm định mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị công ty (gọi tắt ương tr n G) ương tr n t ứ hai ương trình kiể định mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp (gọi tắt ương tr n Q) Các biến kiể soát n tổng tài sản (TA) đ n ẩ tài n (L ) đư c s dụng ương tr n t ứ ( ương tr n CG); biến doanh thu (SALE) tỷ suất sinh l i t lũ ( R T) đư c s dụng biến kiể soát ương tr n t ứ ( ương trình Q) Các biến CG, TA, SALE có phân phối lệch phải đư c thể i dạng logarit mơ hình: ln CGit  10  11PZRit  12 lnTAit  13 LEVit  1it (1)  Qit  20  21 lnCGit  22 lnSALEit  23 CRETit   2it (2) Trong đó:  i mã công ty (i = - 5) t nă báo cáo (t = 2007 - 2015);  CG số minh bạch thông tin tài làm biến đại diện cho quản trị cơng ty;  PZR tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất 61 sinh l i làm biến đại diện cho biến khoản cổ phiếu;  TA tổng tài sản cuối nă tài n (tính đồng);  L đ n ẩy tài chính;  Q giá trị doanh nghiệ đư đo ằng To in’s Q;  SALE tổng doanh thu bán hàng nă (t n ằng đồng);  R T tỷ s ất sinh l i t lũ ó độ trễ tháng;  ε sai số ngẫu nhiên Trong nghiên cứu thực nghiệm, có nhiề ương đư c s dụng để đo lường quản trị ng t Jain (2001) đo lường quản trị công ty qua việ đán giá ền cổ đ ng Bro an ng (200 ) đán giá ản trị công ty qua mứ độ bảo hộ nhà đầ tư oặc ương ổ biến để đo lường quản trị công ty s dụng điểm công khai minh bạ t ng tin Stan ar oor (D rne i 2005 en ộng 2007 ei L-X cộng 2012) Tại Việt Nam, kể từ nă 2010, tổ chức tài quốc tế (IF ) tiến hành thực dự án “T ẻ điểm quản trị cơng t ” để khảo sát tình hình quản trị 100 công t àng đầu niêm yết sở giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tuy nhiên, kể từ thời gian 2010 trở sau ưa ó ột báo cáo thống kê hay tổ chức có uy tín khảo sát tổng thể tình hình quản trị công ty doanh nghiệp phi tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Na Do việc xây dựng điểm quản trị cơng ty dựa theo thẻ điểm ương tr n tư ấn IFC tương ứng v i cỡ mẫu thời gian nghiên nà ưa t ực đư c Mặt khác, gi i ũng n Việt Nam ưa ó lý t ết ng dẫn thống cách lựa chọn biến việc xây dựng số quản trị ng t t eo ương đo lường khác tác giả xây dựng số cách khác dựa đặc thù quố gia Do ựa nghiên cứu Jain cộng (2008) ỉ TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 62 t an oản t ị trường ó tương an ương i ất lư ng áo áo tài n ng ĩa iệ ản trị ng t ũng n ứ độ ng in áo áo tài n gia tăng i ụ l ng tin n đầ tư từ tăng t an oản t ị trường Đồng thời, dựa theo thực tế Việt Nam, báo cáo tài kênh truyền dẫn thơng tin phổ biến phục vụ đắc lực cho n đầ tư i đặc thù chung doanh nghiệp Việt Na l n “là đẹ ” báo cáo tài cách cố ý che giấu thông tin không tốt phác họa số tài mong muốn thơng qua ài “ ” n ỏ Việc làm lâu ài đư c xem hành vi cố tình bóp méo thông tin lừa gạt n đầ tư ậy, vai trò giám sát hội đồng quản trị việc minh bạ t ng tin tài n để bảo vệ nhà đầ tư t ật quan trọng Tá giả s dụng biến số minh bạch thông tin báo áo tài n (đo lường theo Gomariz Ballesta 201 ) đại diện cho quản trị cơng ty biến lại n đư c thể Bảng Việ đo lường tính khoản cổ phiếu ũng ó t ể đư c xét nhiều khía cạn n số vòng quay giao dịch cổ phiếu (Tang Wang, 2011), chênh lệch giá (Chung cộng sự, 2010), tỷ số khoản t eo ương đo lường Amihud (2002) (Lesmond, 2005; Fang cộng 2009) tỷ lệ ngà ng ó tỷ s ất sin l i (Les on ộng sự,1999; Wei L-X cộng sự, 2012) Dựa nghiên cứu Wei L-X cộng (2012), tác giả lựa chọn biến tỷ lệ ngày giao dịch khơng có tỷ suất sinh l i ( ZR) đại diện cho biến khoản cổ phiếu Bảng Tổng Biến tó tắt tả iến s ụng n Nội dung Tính tốn CG Chỉ số minh bạch thơng tin tài TD _ MNSTi ,t  TD _ KASZi ,t  TD _ DDi ,t PZR Tỷ lệ ngày giao dịch khơng có tỷ suất sinh l i Tổng số ngà ng ó tỷ s ất sin l i Số ngà giao ị nă Q Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường vốn cổ phần + Giá trị sổ sách n Giá trị sổ sách tổng tài sản TA Tổng tài sản Giá trị sổ sách tổng tài sản thời điểm cuối nă SALE Doanh thu LEV Đ n ẩy tài Tổng oan t án àng nă Tổng n Tổng vốn cổ phần 1  ri1 1  ri 1  ri3 1  ri 1  ri5 1  ri6  CRET Tác giả Gomariz Ballesta (2013) Lesmond cộng (1999) Kaplan Zingales (1997) Wei L-X cộng (2012) Wei L-X cộng (2012) Wei L-X cộng (2012) Tỷ suất sinh l i Jegadeesh tích luỹ ó độ trễ Trong ri1, ri2, ri3, ri4, ri5, ri6 lần lư t tỷ suất sinh l i cổ phiếu i tháng cuối nă liền kề trư c Titman (1993) tháng nă ng i n ứu Nguồn: Tác giả tự tổng hợp (*) Ghi chú: quy trình tính tốn biến CQ theo Gomariz Ballesta (2013) sau: KINH TẾ Đầu tiên, tác giả áp dụng mơ hình McMichols Stubben (2008), xem doanh thu vượt trội biến đại diện cho quản lý thu nhập Bư 1: Ư lư ng ương tr n sa : AR i ,t  0  1 * SALEi ,t   i ,t (3) 63 t a đư c t a đổi doanh số bán hàng, biến động dòng tiền hoạt động ũng n tài sản cố định doanh nghiệp Bư c 3: Tính: TD _ KASZi ,t   i ,t v i AR i ,t t a đổi khoản phải thu doanh nghiệ i nă t Bư c 2: Lấy giá trị phần  it t đư c từ lư ng ương tr n ( ) ần  it đại diện cho t a đổi khoản phải thu giải t đư c tăng trưởng doanh thu bán hàng Bư c 3: Tính: TD _ MNSTi ,t   i ,t (4)  (2) Tiếp đến, tác giả đo lường biến minh bạch thơng tin dựa mơ hình khoản tí h lũ phát tr ển Kasznil (1999), dựa theo Jones (1991) Bư 1: Ư lư ng ương tr n : TAi,t  0  1 * SALEi,t  2 * PPEi,t  3 * CFOi,t   i,t (5) Trong đó: - TAi,t tổng số tr trư đư c tính t a đổi tài sản ngắn hạn (không bao gồ t a đổi tiền khoản tương đương tiền) trừ t a đổi n ngắn hạn cộng v i t a đổi n ngắn hạn ngân hàng, trừ ấu hao doanh nghiệ i nă t - SALEi ,t t a đổi àng nă doanh thu bán hàng - PPEi ,t tài sản, nhà máy thiết bị doanh nghiệp i vào thời gian t - CFOi ,t t a đổi biến động dòng tiền từ hoạt động doanh nghiệp i vào nă t Bư c 2: Lấy giá trị phần  it t đư c từ ương tr n (5) ần  it đại diện cho đổi TAi,t giải thích (6)  (3) Sau cùng, tác giả đo lường biến minh bạch thông tin dựa mô hình phát triển Dechow Dichev (2002) Bư 1: Ư lư ng ương tr n : WCAi,t  0  1 * CFOi,t 1  2 * CFOi,t  3 * CFOi,t 1   i.t (7) Trong đó: - WCAi ,t đư c tính t a đổi tài sản ngắn hạn không bao gồm t a đổi tiền khoản tương đương tiền, trừ t a đổi n ngắn hạn cộng v i t a đổi n ngân hàng ngắn hạn doanh nghiệ i nă t - CFOi ,t 1 , CFOi ,t , CFOi ,t 1 lần lư t dòng tiền hoạt động nă trư nă t+1 Bư c 2: Lấy giá trị phần  it t từ t-1, t, đư c lư ng ương tr n (7) Bư c 3: Tính: TD _ DDi ,t   i ,t (8) Biến số minh bạch thơng tin tài doanh nghiệ đư c tính trung bình (4), (6), (8) theo Gomariz Ballesta (2013): TD _ MNSTi ,t  TD _ KASZi ,t  TD _ DDi ,t CGi ,t  (9) 3.2 Thống kê mơ tả kì vọng biến mơ hình Kết thống kê mơ tả biến n đư c thể Bảng Theo oảng ao động biến n G TA, SALE rộng có phân phối lệch phải Vì vậy, biến cần đư c lấy logarit để đảm bảo tính phân phối chuẩn tương ứng 64 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 Bảng Kết thống kê mơ tả biến mơ hình Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị l n CG 3671 119.18 304.23 1.51 6977.17 PZR 4131 0.37 0.20 0.00 1.00 Q 4131 1.09 0.68 0.13 20.92 TA 4131 1527.32 4903.00 10.01 145494.70 LEV 4131 1.68 2.00 0.00 33.03 SALE 4112 1229.84 3521.59 0.05 73532.41 CRET 3671 0.18 0.87 -0.92 18.85 Nguồn: Tác giả tính tốn từ liệu Để hiể đư c mối quan hệ đồng thời tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp, tác giả phát triển giả thuyết nghiên cứu dựa mơ hình lý thuyết Maug (1998), Durnev Kim (2005) nghiên cứu thực nghiệm Wei L-X cộng (2012) Maug (1998) tính khoản cổ phiếu cho phép cổ đ ng n ỏ lẻ dễ gia tăng giao ịch v i chi phí thấp Do họ có khả nắm tay số lư ng l n cổ phần trở thành cổ đ ng l n Các cổ đ ng l n lúc phải đối mặt v i vấn đề “free-ri er” nên họ phải gia tăng ứ độ giá sát để họ ũng đư ưởng l i từ việc nắm giữ thông tin riêng thị trường cổ phiếu khoản Sự gia tăng giá sát nà gó ần cải thiện ế quản trị nội công ty D rne i (2005) đưa ự báo ng t đư c quản trị tốt ơn ó ng gia tăng giá trị doanh nghiệp Sau cùng, Wei L-X cộng (2012) sáng tỏ vai trò khoản việc góp phần cải thiện hiệu quản trị công ty từ gó ần nâng cao giá trị doanh nghiệ Đề tài xây dựng giả thuyết nghiên n sa : - Giả thuyết H1: T n t an oản cổ phiế ó tương an ương i quản trị công ty - Giả thuyết H2: Quản trị cơng ty có tương an ương i giá trị doanh nghiệp - Giả thuyết H3: Tồn a ng ối an ệ ản ưởng t n t an oản ổ iế ản trị ng t giá trị oan ng iệ t n t an oản ổ iế gó ần o ản trị ng t tốt ơn từ gia tăng giá trị oan ng iệ Tuy nhiên, biến quản trị đư đại diện số minh bạch thông tin tài biến tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh l i đại diện cho tính khoản cổ phiếu nên dấu kì vọng biến mơ hình đư điều để phù h p v i ý ng ĩa n ( ảng 3) KINH TẾ 65 Bảng Tổng h p dấu kì vọng biến mơ hình Kí hiệu Tên biến Dấu kì vọng Ý ng ĩa Mối quan hệ tính khoản cổ phiếu quản trị cơng ty Tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh l i PZR + Số ngày không sinh l i nhiều dự báo minh bạch thông tin tài cơng ty l n Tổng tài sản TA -/+ ng t ó àng l n t minh bạch thơng tin tài công ty thấp (càng cao) LEV - ng t s ụng đ n ẩ tài n ao t minh bạch thơng tin tài giảm Đ n ẩy tài Mối quan hệ quản trị công ty giá trị doanh nghiệp CG - Chỉ số minh bạch cao (công ty thực quản trị kém) giá trị doanh nghiệp giảm Doanh thu SALE + Doan t Tỷ suất sinh l i tích lũ CRET + Tỷ s ất sin l i ao ơn iế gia tăng giá trị oan ng iệ Chỉ số minh bạch thơng tin tài ao gia tăng giá trị oan ng iệ ứ ổ Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 3.3 Phương pháp ước lượng Để lư ng mơ hình SUR, theo Baltagi (2011, trang 242) s dụng c lư ng OLS, GLS, FGLS IFGLS Tuy n i n o ương sai phần hệ thống SUR ng đồng ương tr n n n giá trị lư ng ˆ  lư ng OLS lư ng tuyến tính, khơng chệ n ưng địn đề Gauss – Markov khơng phù h p Ngồi ra, ng t đư c thông tin tương quan phần ư lư ng OLS khơng tin cậy mà c lư ng không hiệu Do vậy, cần thiết phải s dụng lư ng khác khắc phục đư c tính khơng hiệu lư ng ˆ cách tìm mơ hình tuyến tính tổng qt (GLS) có tính chất BLU tương tự mô n LS Để giải vấn đề ương sai phần ng đồng biểu thức riêng rẽ n SUR ũng n nâng cao tính hiệu mơ hình so v i LS ương n ương tối thiểu tổng quát (GLS) s dụng thông tin cấu trúc ương sai – hiệp phương sai phần () n T n i n để tiến hành GLS t đ i ỏi phải địn đư c ma trận , nhiên nghiên cứu thực nghiệm, thông t ường đư c phần t ma trận  t a úng ta s dụng ˆ lư ng ma trận  i 1 lư ng ˆ GLS   X TW 1 X  X TW 1Y trở thành ˆ GLS   X TWˆ 1 X  X TWˆ 1Y 1 lư ng GLS trường h nà đư c gọi c lư ng n ương tổng quát bé khả thi (FGLS) ương nà n đư c biết đến v i tên gọi lư ng SUR Zeller Vì TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 66 lư ng FGLS tiệm cận v i lư ng GLS ũng ột lư ng h p lý tối đa (ML ) n n ũng ó n ững tính chất tiệm cận v i không thiên chệch, hiệu qn Sự hiệu mơ hình SUR so v i OLS n SUR o ương sai ần hệ thống khác biểu thức riêng rẽ ũng n t đến tương an đồng thời phần t ng a a trận ương sai – hiệ ương sai ( ) phần Một số kết thảo luận ết ả lư ng SUR o n ề ối an ệ t n t an oản ổ phiế ản trị ng t giá trị oan ng iệ đư tổng h p Bảng Bảng Tổng h p kết Biến Beta lư ng ưa ẩn hóa Beta ẩn óa3 ương tr n ln G PZR 0.284*** 0.049*** lnTA 0.592*** 0.756*** LEV -0.0156* -0.027* Hệ số cắt 2.972*** ương tr n Q lnTD -0.0742*** -0.129*** lnSALE 0.0717*** 0.171*** CRET 0.0546*** 0.072*** Hệ số cắt 0.928*** Số quan sát 3648 3648 Ghi chú: *, **, *** ứng với mứ ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% Nguồn: tác giả tính tốn từ liệu thu thập Kết cho thấy ngoại trừ biến LEV tác động lên G ó ý ng ĩa t ống kê 10%, tất biến giải thích lại ương tr n đề ó ý ng ĩa t ống kê 1% Mối an ệ t n t an oản ổ phiế ản trị ng t : Q ản trị ng t ó t ể ị ản ưởng ởi t n t an oản ổ iế giao ị ũng n tổng tài sản đ n ẩ tài n Dấ ương hệ số đo lường tính khoản cổ phiếu ( ZR) ó ý ng ĩa mức 1% cho thấy tồn mối quan hệ chiều tính khoản cổ phiếu tính minh bạch quản trị ng t ( G) a nói á gia tăng t an oản giú n ng ao ản trị ng t t ng a rút giả ế tố in ng t Do tá giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H1 đưa ra: tồn mối tương an ương tính khoản cổ phiếu quản trị KINH TẾ ng t Điều hỗ tr cho lập luận nghiên cứu Holmstrom Tirole (1993), Maug (1998) ũng n ng i n ứu thực nghiệm Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012), William Cheung cộng (2015) Ngoài ột át iện an trọng đề tài t ột ối tương an ngư iề tổng tài sản ản trị ng t Tài sản àng l n t iệu việ ản trị ng t àng giả ( ấ ương hệ số đo lường tổng tài sản (TA) tính minh bạ t ng tin ( G)) i đ lại ế tố ó ả i ối ạn n ất đến việ n ng ao ản trị ng t ết ũng cho thấy iệ gia tăng s ụng đ n ẩ tài n ó tá động t ự đến ải t iện tn in a n ng ao iệ ả ản trị ng t (dấu âm hệ số đo lường đ n bẩy tài (LEV) v i biến minh bạch thơng tin (CG)) Mối an ệ ản trị ng t giá trị oan ng iệ : Q ản trị ng t ừa n n tố ó ản ưởng t ự ừa n n tố i ối đến iệ gia tăng giá trị oan ng iệ (dấu âm hệ số đo lường tính minh bạch (CG) v i giá trị doanh nghiệp (Q)) Kết hồi quy cho thấy tác giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H2: quản trị ng t ó tương an ương i giá trị doanh nghiệ B n ạn ế tố n oan t (S L ) tỷ suất sinh l i t lũ ( R T) ũng tá động t ự ó ý ng ĩa t ống đến iệ gia tăng giá trị oan ng iệ ữ liệ ảo sát tá giả n Go ers (200 ) la er Love (2004), Durnev Kim (2005), Aggarwal cộng (2008), Ammann cộng (2011), Wei L-X cộng (2012) ũng n ết nghiên nà ủng cố thêm cho lập luận quản trị công ty hiệu góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Mối an ệ t n t an oản cổ 67 phiế ản trị ng t giá trị oan ng iệ : ết nghiên cứu cho thấy tính khoản (kém khoản) cổ phiếu ó tương an ương i quản trị cơng ty (tính minh bạch thông tin) mứ ý ng ĩa 1% đồng thời quản trị cơng ty (tính minh bạ t ng tin) ó tương an ương ( ) i giá trị doanh nghiệp mứ ý ng ĩa 1% Q a tá giả đủ sở để chấp nhận giả thuyết H3: tồn mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị cơng ty giá trị doanh nghiệ t n t an oản cổ phiế đóng tr t ực việc cải thiện quản trị ng t đến lư t mình, gia tăng iệu quản trị cơng ty góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Kết ả tá giả t ống n ất i ng i n ứu thực nghiệm Lang cộng (2012), Wei L-X cộng (2012), William Cheung cộng (2015) Xét tầm quan trọng yếu tố tác động mơ hình qui mô tổng tài sản yếu tố tá động mạnh đến hiệu quản trị đối v i tất doanh nghiệp niêm yết mẫ ũng n oan ng iệp niêm yết sàn doanh nghiệp thuộc khối ngành kinh tế khác (Bảng 4) Tuy nhiên, mứ độ tá động hiệu quản trị lên giá trị doanh nghiệp khơng có đồng doanh nghiệ nà T eo iệu quản trị yếu tố tá động mạnh lên giá trị doanh nghiệ đối v i doanh nghiệp niêm yết tr n HNX ũng n oan nghiệp thuộ ngàn n ng ng iệp, dầu c phẩm - y tế ngành tiện ích cơng cộng Ngư c lại, doanh nghiệp niêm yết HSX, doanh nghiệp thuộc ngàn n ịch vụ tiêu dùng, hàng tiêu dùng, công nghệ thông tin ngành tài doanh số bán hàng lại yếu tố tá động mạnh lên giá trị doanh nghiệp TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 68 Bảng Kết lư ng cho mẫu doanh nghiệp niêm yết HSX, HNX thuộc ngành kinh tế Mẫu Biến Niêm yết HSX Niêm yết Ngành Công Ngành Dầu HNX nghiệp khí Mối Tỷ lệ ngày khơng có tỷ suất sinh l i Quy mơ tổng tài sản Tỷ lệ đ n ẩy Ngành dịch Ngàn Dư c Ngành Hàng vụ tiêu dùng phẩm, Y tế tiêu dùng an ệ t n t an Ngành Công nghệ thơng tin Ngành tài Ngành tiện ích cơng cộng oản ổ phiếu quản trị công ty 0.004 0.066*** 0.051* 0.099 0.099 0.059 0.033 0.236*** -0.049 0.076 (-0.132) (-0.0819) (-0.103) (-1.101) (-0.192) (-0.272) (-0.187) (-0.375) (-0.321) (-0.291) 0.765*** 0.646*** 0.670*** 0.800*** 0.607*** 0.476*** 0.780*** 0.867*** 0.768*** 0.826*** (-0.0171) (-0.0159) (-0.0175) (-0.0714) (-0.0328) (-0.0517) (-0.0269) (-0.045) (-0.0386) (-0.0472) 0.003 -0.026 -0.017 0.236** 0.116* 0.224*** 0.057* -0.04 0.003 0.105* (-0.00942) (-0.00993) (-0.0101) (-0.154) (-0.0376) (-0.00875) (-0.0207) (-0.0668) (-0.036) (-0.0487) Mối an ệ ản trị ng t giá trị oan ng iệ -0.111*** -0.333*** -0.246*** 0.578* 0.059 -1.092*** -0.322*** -0.227* 0.046 0.151 (-0.0181) (-0.0146) (-0.0128) (-0.128) (-0.0877) (-0.0775) (-0.0309) (-0.0352) (-0.0207) (-0.0354) Doanh số bán hàng 0.171*** 0.169*** 0.163*** -0.493 -0.097 0.884*** 0.470*** 0.556*** 0.260*** -0.098 (-0.0161) (-0.00894) (-0.0101) (-0.12) (-0.0445) (-0.055) (-0.0272) (-0.0211) (-0.0179) (-0.0223) Tỷ suất sinh l i tích luỹ 0.098*** 0.057* 0.039 -0.031 0.084 0.052 0.063 -0.002 0.097 0.091 (-0.0233) (-0.0127) (-0.0108) (-0.238) (-0.0821) (-0.109) (-0.0372) (-0.051) (-0.0381) (-0.0558) 1718 1930 1545 32 296 112 557 139 337 180 Chỉ số minh bạch thông tin tài Số quan sát Nguồn: tác giả tính toán phần mềm Stata 13 Ghi chú: *, **, *** ứng với mứ ý nghĩa thống kê 10%, 5% 1% Các giá trị dấu ngoặ đơn ho b ết sai số chuẩn hệ số ước lượng h ẩn hóa KINH TẾ Một số kiến nghị X ất át từ ết ả n t ng i n ứ đạt đư đề tài đề ất ột số ến ng ị n ằ n ng ao ất lư ng công tác quản trị gia tăng giá trị o oan nghiệp Việt Nam T ứ n ất gia tăng ng tá t an tra iể soát nội ộ: Bởi tổng tài sản n n tố i ối ó ản ưởng ti ự đến ải t iện t n in ản trị o ậ để gia tăng iệ ả ản trị điề iện rộng gia tăng tổng tài sản t ần t iết ải tăng ường ng tá ản lý trán oặ giả t iể rủi ro đạo đứ n ằ n ng ao t n in ản trị T ứ tạo t n t an oản o ổ iế : t n t an oản ổ iế ó ản ưởng 69 t ự đến iệ ải t iện t n in iệ ả ản trị ng t o ậ ng t ni ết l n tr tạo điề iện t ận l i để n đầ tư tiế ận t ng tin ề oan ng iệ t ng a ương tiện tr ền t ng ng ụ internet oặ tổ ứ ội t ảo gi i t iệ ề ng t o n đầ tư T ứ a oan ng iệ ải e iệ ả ản trị a óa để án a “t àn ng” gia tăng giá trị oan ng iệ ng i nỗ lự tăng oan t án àng tăng ường t lũ l i n ận ó t ể tăng giá trị oan ng iệ Để đư điề nà ần t iết ải ú trọng ựng đội ngũ ản trị cấ từ việc tổ chức máy; phân công, phân nhiệ đến việc chi tiết óa ăn ản hóa quy chế, quy trình, sách, hoạt động Chú thích: T D iết tắt từ Trans aren an Dis los re – ng in t ng tin S X iết tắt đạo l ật Sar anes – le Mỹ địn t n in ao ơn iệ tr n áo áo tài n ng t đại úng; ng t ng t ự iện ị ạt tiền H số β* ẩn óa ó ỳ ọng ằng ương sai ằng đư t n từ ệ số β t ng t ường n sa :  *   SX S Y i SX, SY độ lệ ẩn iến giải t iến ụ t ộ ương tr n ồi Tài liệu tham khảo Aggarwal, E I., Stulz, R M., & Williamson, R (2008) Differences in Governance Practices between U.S and Foreign Firms: Measurement, Causes, and Consequences Review of financial Studies, Oxford University press for society for financial studies, 22, 3131-3169 Ammann, M., Oesch, D & Schmid, M M (2011) Corporate governance and firm value: international evidence Journal of Empirical Finance, 18, 36–55 Baltagi, B.H 2011 Econometrics, chapter 10 5th ed Springer Texts in Business and Economics, 241 –246 Bhide, A (1993) The hidden costs of stock market liquidity Journal of Financial Economics, 34, 31–51 Brockman, P., Chung, D Y (2003) Investor protection andfirm liquidity Journal of Finance, 58, 921–937 Burkart, M., Gromb, D., & Panunzi, F (1997) Large shareholders, monitoring, and the value of thefirm Quarterly Journal of Economics, 112(3), 693–728 Chavez, G A & Silva, A C (2009) Brazil's experiment with corporate governance Journal of Applied Corporate Finance, 21, 34–44 Chen, W.P., Chung, H., Lee, C.F., Liao, W.L (2007) Corporate governance and equity liquidity: analysis of S&P transparency and disclosure rankings Corporate Governance: An International Review, 15(4), 644–660 Chung, K H., Elder, J., & Kim, J C (2010) Corporate governance and liquidity Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45, 265–291 70 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 54 (3) 2017 Dechow, P., Dichev, I (2002) The quality of accruals and earnings: the role of accrual estimation errors The Accounting Review, 77, 35–59 Durnev, A., & Kim, E H (2005) To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation Journal of Finance, 60, 1461–1493 Fang, V.W., Noe, T.H., Tice, S., 2009 Stock market liquidity and firm value Journal of Financial Economics, 94, 150–169 Gomariz, B (2013) Financial reporting quality, debt maturity and investment efficiency Journal of Banking and Finance, 40(2014), 494 – 506 Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A (2003) Corporate governance and equity prices Quarterly Journal of Economics, 118, 107–155 Holmstrom, B., & Tirole, J (1993) Market liquidity and performance monitoring Journal of Political Economy, 101, 678–709 Jain, P., Kim, J C., & Rezaee, Z (2008) The Sarbanes–Oxley Act of 2002 and market liquidity Financial Review, 43, 361–382 Jegadeesh, N., Titman, S (1993) Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency Journal of Finance, 48, 65–91 Jensen, M., Meckling, W.H (1976) Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3, 305–360 Jones, J., 1991 Earnings management during import relief investigations Journal of Accounting Research, 29, 193–228 Kahn, C., & Winton, A (1998) Ownership structure, speculation, and shareholder intervention Journal of Finance, 53, 99–129 Kaplan, S., Zingales, L (1997) Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics, 112, 169–216 Karmani, M., & Ajina, A (2012) Market stock liquidity and corporate governance 29th International conference of the French finance association (AFFI) 2012 Kasznik, R (1999) On the association between voluntary disclosure and earnings management Journal of Accounting Research, 37, 57–81 Klapper, L F., & Love, I (2004) Corporate governance, investor protection and performance in emerging markets Journal of Corporate Finance, 10, 703–728 Lang, M., Lins, K V., & Maffett, M (2012) Transparency, liquidity, and valuation: international evidence on when transparency matters most Journal of Accounting Research, 50(3), 729–774 Lesmond, D (2005) Liquidity of emerging market Journal of Financial Economics, 77, 441–452 Lesmond, D., Ogden, J., & Trzcinka, C (1999) A new estimate of transaction costs Review of Financial Studies, 12, 1113–1141 Maug, E (1998) Large shareholders as monitors: is there a trade-off between liquidity and control? Journal of Finance, 53, 65–98 M Ni ols M St en S (2008) Does earnings Review, 86, 1571–1603 anage ent affe t fir s’ in est ent e isions The Accounting Tang, K., & Wang, C (2011) Corporate governance andfirm liquidity: evidence from the Chinese stock market Emerging Markets Finance & Trade, 47(1), 47–60 Wei, L X., Clara C S, & Joseph, J F (2012) The relationship between liquidity, corporate governance, andfirm valuation: Evidence from Russia, Emerging Market Review Journal, 13, 465-477 William Mingyan Cheung, Richard Chung, Scott Fung (2015) The effects of stock liquidity on firm value and corporate governance: Endogeneity and the Reit experiment Journal of corporate finance, 35, 211-231  ... TẾ mối quan hệ tính khoản cổ phiếu v i quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nhằm giúp cải thiện chất lư ng quản trị cơng ty Việt Nam việc nghiên cứu mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công. .. hệ khoản, quản trị công ty giá trị doanh nghiệp thực đối v i công ty Nga, tác giả áp dụng hệ ương trình hồi ường n ng li n an (SUR) để kiể định mối quan hệ tá động tính khoản cổ phiếu, quản trị. .. H3: tồn mối quan hệ tính khoản cổ phiếu, quản trị công ty giá trị doanh nghiệ t n t an oản cổ phiế đóng tr t ực việc cải thiện quản trị ng t đến lư t mình, gia tăng iệu quản trị cơng ty góp phần