1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH CHỦ ĐỀ HỌC TẬP CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN THỰC HIỆN Tô Công Nguyên Bảo Hoàng Anh Tuấn Huỳnh Hoàng Trúc Lê Thúy Ngọc Trần Phan Lệ Thu THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017 MỤC LỤC I ĐẶT VẤN ĐỀ Theo thông lệ quốc tế tiêu chuẩn thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thị trường, (iii) Cách tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận thu nhập tỏ ưu có xét đến tiềm phát triển rủi ro doanh nghiệp tương lai (Damodaran, 2012) Cụ thể hơn, giá trị tài sản giá trị dòng thu nhập mà tài sản kỳ vọng tạo tương lai Trong thực tiễn, có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa tảng cách tiếp cập thu nhập, việc sử dụng phương pháp nghiệp phụ thuộc vào trường hợp cụ thể tương ứng với giả định kèm theo Kết khảo sát từ tổ chức có chức hành nghề định giá doanh nghiệp cho thấy tranh tổng quan công tác định giá doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng (100% chuyên gia khảo sát), cách tiếp cận từ thu nhập (89%) cuối cách tiếp cận từ thị trường (56%) Như vậy, thấy bên cạnh cách tiếp cận từ tài sản cách tiếp cận từ thu nhập tổ chức hành nghề định giá sử dụng phổ biến Việt Nam Nguồn: Nguyễn Kim Đức (2016) Khi định giá doanh nghiệp, thông thường nhà phân tích phải thực quy trình bao gồm 06 bước (xem lưu đồ) Trong đó, việc sử dụng cách tiếp cận thu nhập để định giá doanh nghiệp đòi hỏi nhà phân tích phải ước tính kỹ lưỡng tham số tài chính, đồng thời sử dụng mô hình kỹ thuật tính toán cho kết định giá có phù hợp Nguồn: Thiết kế nhóm tác giả Do đó, việc nhóm tác giả lựa chọn hoàn thiện nội dung học tập với chủ đề “Cách tiếp cận thu nhập hoạt động định giá doanh nghiệp” cần thiết Kết có từ chủ đề giúp học viên bổ sung lượng kiến thức kỹ thuật định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thu nhập Mục tiêu chủ đề: Cung cấp sở khoa học cách tiếp cận thu nhập hoạt động định giá doanh nghiệp, cụ thể với ba mục tiêu trọng tâm sau: (1) Cung cấp tảng hình thành cách tiếp cận thu nhập; (2) Cung cấp kỹ thuật tính toán tham số tài cách tiếp cận thu nhập (3) Cung cấp mô hình định giá cách tiếp cận thu nhập; II NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP 2.1 Giá trị nguyên tắc nhìn tương lai Khi đầu tư loại tài sản đó, khoản lời (hay lỗ) từ việc đầu tư gọi lợi tức Lợi tức bao gồm hai thành phần: (1) Khoản tiền mặt trực tiếp thời gian nhà đầu tư sở hữu tài sản; (2) Giá trị tài sản thời điểm kết thúc đầu tư (trong tương lai) Do đó, định đầu tư tài sản (giả định tài sản tạo dòng tiền không hàng kỳ), việc đánh giá tính khả thi phương án đầu tư nhà đầu tư cần phải xác định giá trị tài sản sở dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đem lại tương lai Quá trình xác định giá trị tài sản điều chỉnh mức tỷ suất chiết khấu phù hợp (chính việc điều chỉnh rủi ro tài sản, tương ứng với kỳ vọng nhà đầu tư) Kết có giúp nhà đầu tư biết chi phí đầu tư thời điểm cho tài sản Từ đó, sở mức sẵn lòng trả / kỳ vọng, nhà đầu tư đưa định đầu tư phù hợp Như vậy: Giá trị tài sản đầu tư: giá trị dòng tiền mà tài sản kỳ vọng tạo tương lai, cụ thể: (1) Giá trị dòng tiền mà tài sản đem lại (đã điều chỉnh rủi ro); (2) Được định nhận thức kỳ vọng nhà đầu tư tài sản đó; (3) Giá trị ước lượng chủ quan, tuỳ thuộc vào mục đích đầu tư Trong kinh tế, giá trị tại, gọi giá trị chiết khấu tại, giá trị dòng thu nhập dự kiến xác định vào ngày đánh giá Giá trị nhỏ giá trị tương lai tiền có tiềm sinh lợi từ lãi, đặc tính gọi giá trị tiền tệ theo thời gian Ngoại trừ thời gian lãi suất âm, giá trị cao giá trị tương lai (Moyer, Charles; William Kretlow; James McGuigan, 2011) Nguyên tắc nhìn tương lai: Với khoản đầu tư, nhà đầu tư kỳ vọng nhận số tiền lớn tương lai (bao gồm vốn lợi tức) Đây tảng việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập: Giá trị nhìn tương lai Nguyên tắc "nhìn tương lai" tảng cho tất định đầu tư nói chung hoạt động định giá doanh nghiệp nói riêng Giá trị dòng tiền kỳ vọng tương lai chiết khấu chi phí sử dụng vốn / tỷ suất chiết khấu phù hợp Ví dụ: Khi mua cổ phiếu, nhà đầu tư thường kỳ vọng nhận hai loại dòng tiền, dòng cổ tức suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu mức giá cổ phiếu kỳ vọng thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ Vì mức giá kỳ vọng cổ tức tương lai định nên giá trị cổ phiếu giá trị dòng cổ tức tiến đến vô cực: Giá trị cổ phiếu = Trong đó: DPSt = Cổ tức kỳ vọng cổ phần ke = Chi phí vốn cổ phần Với nguyên tắc nhìn tương lai, định giá doanh nghiệp tảng tiếp cận thu nhập việc xác định giá trị doanh nghiệp mà nhà phân tích xem xét dòng lợi ích kỳ vọng đem lại tương lai chiết khấu dòng lợi ích tương ứng với tỷ suất chiết khấu phù hợp Tỷ suất chiết khấu có chức thể mức độ rủi ro dòng lợi ích ước tính Những tài sản có mức độ rủi ro cao tỷ suất chiết khấu cao ngược lại 2.2 Sơ lược tỷ suất chiết khấu Tỷ suất chiết khấu hệ số sử dụng để chuyển tổng số tiền, khoản phải trả phải thu tương lai giá trị Tỷ suất chiết khấu phản ánh chi phí hội vốn, nghĩa tỷ lệ thu hồi vốn thu sử dụng cho khoản đầu tư khác có rủi ro tương tự Cũng gọi tỷ suất lợi tức Trong vấn đề định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập, tùy theo mô hình mà tỷ suất chiết khấu có hình thái khác nhau:  Tỷ suất chiết khấu tỷ suất vốn hóa: dòng tiền/dòng thu nhập có tốc độ tăng trưởng bất biến (vĩnh viễn), việc giá dòng  tiền/dòng thu nhập tính theo tỷ suất vốn hóa Tỷ suất chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu: dòng tiền/dòng thu nhập dòng tiền tự vốn chủ sở hữu (FCFE) dòng cổ tức, việc  giá dòng tiền tính theo chi phí vốn chủ sở hữu Tỷ suất chiết khấu chi phí vốn bình quân giá quyền (WACC): dòng tiền/dòng thu nhập dòng tiền tự công ty (FCFF), việc giá dòng tiền tính theo chi phí vốn bình quân gia quyền Chi phí vốn bình quân gia quyền chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu tài sản có giá trị người nắm giữ công cụ nợ người nắm giữ vốn cổ phần, mang lại cho họ tỷ suất sinh lợi mong muốn III ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI 3.1 Các thước đo dòng tiền doanh nghiệp 3.1.1 Lãi ròng doanh nghiệp Lãi ròng biến đến với tên gọi khác thu nhập hay lợi nhuận ròng doanh nghiệp, tiêu đo lường quan trọng để ước tính dòng lợi ích kỳ vọng tương lai Lãi ròng tính toán cách lấy doanh thu trừ khoản chi phí hoạt động, lãi vay, thuế chi phí khác liên quan đến hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, cụ thể: Lãi ròng = Doanh thu – (Chi phí hoạt động + Lãi vay + Thuế) Trong đó: Chi phí hoạt động = Giá vốn hàng bán + Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý doanh nghiệp + Các khoản chi phí bất thường Chú ý 1: Nếu nhà phân tích quan tâm đến lợi ích kinh tế tương lai doanh nghiệp với việc đo lường lãi ròng từ hoạt động kinh doanh (trọng yếu), nhà phân tích phải chuẩn hóa lãi ròng toàn hoạt động kinh doanh lãi ròng xuất phát từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, nghĩa khoản mục lãi ròng không liên quan đến hoạt động kinh doanh bị loại trừ, cụ thể: Một là, lãi ròng đến từ hoạt động tài trợ không xem xét xem xét đến lãi ròng toàn doanh nghiệp cổ đông Hai là, lãi ròng từ hoạt động không thường xuyên (không có tính liên tục dài hạn) bị loại trừ Chú ý 2: Ngoài thước đo lãi ròng lợi ích kinh tế tương lai doanh nghiệp đo lường lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, việc tính toán EBIT tồn hai quan điểm sau: (1) Nếu xuất phát từ quan điểm xem xét lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh thông thường: Khi nhà phân tích xuất phát từ khoản mục lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Bảng kết hoạt động kinh doanh, sau cộng với lãi vay chuẩn hóa để ước tính EBIT; (2) Nếu xuất phát từ quan điểm toàn diện lãi ròng, nghĩa tất lãi ròng doanh nghiệp (bao gồm lãi ròng từ việc bán hàng cung cấp dịch vụ, lãi ròng từ hoạt động tài lãi ròng khác): Khi đó, để ước tính EBIT, nhà phân tích Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (EBT) Bảng kết hoạt động kinh doanh, sau tiến hành cộng với lãi vay chuẩn hóa để ước tính EBIT Trong thực tế, quan điểm thường sử dụng phổ biến, EBIT tính theo công thức: EBIT = EBT + Lãi vay Tuy nhiên, hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích cần loại trừ ảnh hưởng hoạt động tài lên lãi ròng, EBIT loại trừ lãi ròng từ hoạt động tài gọi EBIT điều chỉnh Lãi ròng từ hoạt động tài xác định cách lấy doanh thu hoạt động tài trừ chi phí tài không kể lãi vay 3.1.2 Dòng tiền doanh nghiệp (A) Khái niệm phân loại dòng tiền doanh nghiệp Dòng tiền dòng lưu chuyển tiền mặt vào doanh nghiệp Dòng tiền tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền doanh nghiệp thời kỳ có tính khoản cao so với lãi ròng Dòng tiền doanh nghiệp chia thành loại tương ứng với hoạt động:  Dòng tiền gắn với hoạt động kinh doanh: gọi dòng tiền hoạt động, toàn dòng tiền thu vào chi gắn với hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp hoạt động khác từ hoạt động đầu tư hoạt động tài trợ (ví dụ bán trả chậm cho khách hàng, đầu tư vao hàng tồn kho, mua trả chậm từ nhà cung cấp, v.v.) Các hoạt động kinh doanh liên quan đến khoản mục Bảng báo cáo kết hoạt động kinh doanh khoản mục gắn với hoạt động kinh doanh Bảng cân đối kế toán, thường khoản vốn luân chuyển khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải  trả, khoản trả trước Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư: toàn dòng tiền thu vào dòng tiền chi từ hoạt động mua bán tài sản dài hạn Các hoạt động đầu tư hoạt động liên quan đến tài sản kỳ vọng tạo thu nhập dài hạn cho doanh nghiệp Hoạt động bao gồm cho vay thu vốn gốc từ  khoản cho vay Dòng tiền gắn với hoạt động tài trợ: toàn dòng tiền thu vào dòng tiền chi từ phương tiện huy động, rút vốn cung cấp vốn để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh hoạt động đầu tư Các hoạt động tài trợ bao gồm nguồn từ vay chi trả vốn gốc vay; khoản góp vốn rút vốn chủ sở hữu chi trả cổ tức cho chủ sở hữu khoản đầu tư họ Chú ý 1: Dòng tiền hoạt động kinh doanh lãi ròng thực tiền hoạt động kinh doanh (B) Mối quan hệ dòng tiền lãi ròng doanh nghiệp Do lãi ròng xác định cách sử dụng số liệu kế toán từ báo cáo tài chính, lãi ròng làm đẹp thông qua thủ thuật kế toán cách làm tăng tổng doanh thu che giấu khoản chi phí Nếu dựa vào lãi ròng mà đánh giá hiệu hoạt động doanh nghiệp dẫn đến khiếm khuyết kết phân tích Chính vậy, việc sử dụng dòng tiền phân tích doanh nghiệp đạt kết xác hơn, đồng thời giúp nhà phân tích đánh giá tính khoản, khả toán tính linh hoạt tài doanh nghiệp mục tiêu (C) Các thước đo dòng tiền doanh nghiệp (1) Dòng tiền thô Dòng tiền thô = Lãi ròng + Chi phí không phát sinh tiền mặt (Khấu hao; Chi phí dự phòng) Chú ý: Đối với chi phí không phát sinh tiền mặt khấu hao yếu tố chiểm tỷ trọng lớn Ưu điểm: - Sử dụng thước đo dòng tiền thô tránh khác biệt từ quan điểm tính khấu hao khác không quán giá trị ước tính (vòng đời hữu dụng, giá trị lý, v,v.), từ phản ánh xác khả tạo thu nhập doanh nghiệp; 10 - Tính toán đơn giản Nhược điểm: - Chưa cung cấp thành phần quan trọng dòng tiền Không phải thay khả thi cho dòng tiền hoạt động kinh doanh (2) Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF) Dòng tiền phần chênh lệch dòng tiền thực thu thực chi Khi đó, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF) lãi ròng thực tiền hoạt động kinh doanh Có hai phương pháp để tính OCF: (1) Phương pháp gián tiếp; (2) Phương pháp trực tiếp  Dòng tiền (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương pháp gián tiếp Lãi ròng (sau thuế) hoạt động kinh doanh (1) (+) Chi phí không phát sinh tiền mặt (Khấu hao; Chi phí dự phòng) (2) Dòng tiền thô = (1) + (2) (-) Thay đổi vốn luân chuyển không Số dư đầu kỳ, cuối kỳ Hàng tồn bao gồm tiền mặt (3) kho Số dư đầu kỳ, cuối kỳ Khoản phải thu Số dư đầu kỳ, cuối kỳ Chi phí trả trước Nợ ngắn hạn phải trả (+/-) Lỗ (lãi) tỷ giá chưa thực Nếu có (4) (+/-) Lỗ (lãi) bán tài sản (5) Nếu có = Dòng tiền (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) sau thuế (6) Lưu ý: Dòng tiền OCF dòng tiền dành cho vốn chủ sở hữu  Dòng tiền (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương pháp trực tiếp Phương pháp trực tiếp, nghĩa lấy dòng tiền mặt vào trừ dòng tiền mặt hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Phương pháp điều chỉnh 80 80 Miles, J A., & Ezzell, J R (1980) The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: A clarification Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(3), 719-730 Miles, J., & Ezzell, J (1985) Reformulating tax shield valuation: A note Journal of Finance, 40(5), 1485–1492 Modigliani, F., & Miller, M (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economic Review, 48(3), 261-297 Modigliani, F., & Miller, M (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: A correction The American Economic Review, 53(3), 433-443 Sarmiento-Sabogal, J., & Sadeghi, M (2014) Unlevered betas and the cost of equity capital: An empirical approach North American Journal of Economics and Finance, 30, 90-105 81 81 PHỤ LỤC 01: VẬN DỤNG PHƯƠNG PHÁP VỐN CHỦ SỞ HỮU TRỰC TIẾP (DEM) VÀ PHƯƠNG PHÁP VỐN ĐẦU TƯ (ICM) Tổng quan Việc áp dụng phương pháp phụ thuộc vào kiện hoàn cảnh cam kết định giá Tuy nhiên, áp dụng sai dẫn đến việc định giá thấp định giá cao Điều xảy công ty có tỷ lệ nợ (IDB) tương đối thấp, nhà phân tích không phản ánh điều tổng chi phí sử dụng nợ công ty, thường thấp nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần Đơn giản là, cổ đông thường đòi hỏi lợi nhuận cao nhiều so với chủ nợ cách kết hợp chi phí sử dụng vốn cổ phần cao với chi phí sử dụng nợ thấp hơn, tổng giá trị đầu tư công ty cao Nhìn từ trái sang phải, Bảng 5.31 ví dụ điển hình chứng tỏ tỷ lệ nợ tăng lên, rủi ro vốn cổ phần – tức chi phí sử dụng vốn cổ phần – tăng chậm Tuy nhiên, tỷ lệ nợ tăng từ 50 – 60% trở lên, rủi ro vốn cổ phần tăng nhanh Bảng A Tỷ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư rủi ro vốn cổ phần 82 82 Tuy nhiên, tỷ lệ nợ vốn thấp gần đạt đến mức tối ưu, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – xem Chương 6) giảm xuống giá trị thị trường hợp lý (FMV) vốn đầu tư công ty tăng lên Các bảng 1.1 đến trình bày việc áp dụng DEM ICM Các bảng nhằm minh họa:  Cách tính dòng tiền theo phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp phương  pháp vốn đầu tư Cách tính tỷ suất chiết khấu vào dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền vốn đầu tư 83 83 Bảng 1.1 Trình bày phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp phương pháp vốn đầu tư thông qua số liệu ABC Corp ABC Corp Số dòng Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp (DEM) % Giá trị Số tiền Cách tính giá trị Dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) 100,0% 16,0% 12.675.000 Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần -31,6% 68,4% (4.000.000) 8.675.000 a b a b $ Phương pháp vốn đầu tư (ICM) % Giá trị Số tiền 1.388.000 $ Chỉ tiêu 1.580.000 $ 100,0% 11,4% 13.919.969 -28,7% (4.000.000) 71,3% $ 9.919.969 $1.244.969 10 11 Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC 12 13 14 14 15 16 Chi phí sử dụng nợ Thuyết minh a b 5,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% Tỷ lệ 8,0% Trừ thuế Tỷ lệ % 4,8% Chi phí sử dụng vốn cổ phần 21,0% WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tỷ lệ tăng trưởng Tỷ lệ vốn hoá 21,0% -5,0% 16,0% X X 28,7% 71,3% a b Dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền vốn đầu tư Tỷ lệ vốn hoá (xem dòng 39) Dòng chia cho dòng 2-ICM: dòng chia cho dòng (xem 5a) cộng với dòng 4-DEM Dòng 22 DEM = dòng chia cho dòng ICM = dòng trừ dòng Thay đổi giá trị vốn cổ phần 5,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 10 Thực tế Thực tế Thực tế Thực tế Dòng 6, 7, 8, 4,8% 11 Chi phí sử dụng nợ tổng chi phí lãi vay bình quân công ty, giảm xuống thuế suất hiệu dụng công ty 12 Chi phí sử dụng nợ (sau thuế), dòng 11, tỷ lệ giá trị thị trường nợ, dòng 4, giá trị thị trường vốn, dòng 13 Chi phí sử dụng vốn cổ phần, dòng 10, tỷ lệ giá trị thị trường nợ, dòng 5, giá trị thị trường vốn, dòng 15,0% 16,4% 14 Chi phí sử dụng vốn bình quân 16,4% -5,0% 11,4% 14 15 16 k = Lãi suất chiết khấu g = Tỷ lệ tăng trưởng mãi Tỷ lệ vốn hoá (k – g) 1,4% 84 84 Bảng 1.2 Trình bày thông tin tài ABC Corp Thông tin tài – ABC Corp Bảng cân đối kế toán Tài sản Tài sản ngắn hạn PP&E Tổng tài sản Nợ phải trả & vốn chủ sở hữu Nợ ngắn hạn Nợ Tổng nợ phải trả Vốn chủ sở hữu Tổng nợ phải trả vốn chủ sở hữu 2.000.000 10.000.000 12.000.000 Số dòng 17 18 19 Thuyết minh Thực tế Thực tế Cộng dòng 17 dòng 18 3.000.000 4.000.000 7.000.000 5.000.000 12.000.000 21 22 23 24 25 Thực tế Thực tế Cộng dòng 21 dòng 22 Thực tế Cộng dòng 27 dòng 28 11.000.000 (8.000.000) 3.000.000 (200.000) 2.800.000 26 27 28 29 30 (320.000) (992.000) 1.488.000 31 32 33 34 Chưa có 192.000 35 Doanh thu hoạt động Tất chi phí ngoại trừ lãi vay khấu hao Dòng 26 trừ dòng 27 Khấu hao Lợi nhuận trước thuế lãi vay (dòng 28 trừ dòng 29) Nợ ($4.000.000 x 8%) Lợi nhuận trước thuế (dòng 30 trừ dòng 31) EBT x thuế suất thuế thu nhập (liên bang bang) Dòng 32 trừ dòng 33 Cộng lãi vay – thuế ròng tính lãi vay ($320.000(1 – 40%)) Thu nhập ròng sau trả hết nợ 1.488.000 1.680.000 36 Cộng: Chỉ tiêu phi tiền mặt – D&A 200.000 200.000 37 Dòng tiền tự 1.688.000 1.880.000 38 Trừ: Chi phí sử dụng vốn (200.000) (200.000) 39 (100.000) 1.388.000 (100.000) 1.580.000 40 41 $ $ $ 8% $ Báo cáo kết hoạt động kinh doanh Doanh thu Chi phí hoạt động EBITDA Khấu hao phân bổ (D&A) EBIT $ Lãi vay 2.000.000 10.000.000 12.000.000 3.000.000 4.000.000 7.000.000 5.000.000 12.000.000 $ $ $ 8% $ 11.000.000 (8.000.000) 3.000.000 (200.000) 2.800.000 $ (320.000) EBT Thuế thu nhập Thu nhập ròng Lãi vay X (1-thuế suất) Thuế suất hiệu dụng 40% (992.000) 1.488.000 40% Trừ: Tăng vốn luân chuyển Dòng tiền vốn chủ sở hữu/vốn đầu tư $ $ Dòng 14 cộng với dòng 15 (Thường gọi thu nhập ròng sau trả hết nợ [DFNI]) Cộng tiêu phi tiền mặt (D&A) Dòng 16 cộng với dòng 17 (Thường gọi dòng tiền tự [DFCF]) Trừ chi phí sử dụng vốn dự kiến hàng năm (Thường với khấu hao) Trừ tiền mặt cần để tài trợ tăng vốn luân chuyển hàng năm Dòng 18 trừ dòng 19 dòng 20 85 85 Bảng 1.3 Trình bày quy trình lặp theo yêu cầu để cân chi phí sử dụng vốn bình quân với tỷ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư ABC Corp ABC Corp Chỉ tiêu Cách tính giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần 10 11 Giá trị sổ sách % Giá trị Số tiền Lặp lần % Giá trị 100,0% 44,4% 55,6% 9.000.000 (4.000.000) 5.000.000 100,0% 24,1% 75,9% $ $ $ Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC Số tiền Lặp lần % Giá trị 1.580.000 9,5% 16.596.639 (4.000.000) 12.596.639 100,0% 30,3% 69,7% Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 24,1% 40,0% -15,9% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 12 Chi phí sử dụng nợ 4,8% 13 14 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 21,0% X 60,0% 14 15 16 $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 40,0% 1,9% WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tỷ lệ tăng trưởng Tỷ lệ vốn hoá $ 12,6% 14,5% 14,5% -5,0% 9,5% Số tiền Lặp lần % Giá trị 1.580.000 12,0% 13.221.757 (4.000.000) 9.221.757 100,0% 28,2% 71,8% $ $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 30,3% 25,0% 5,3% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 25,0% 1,2% 21,0% X 75,0% 15,8% 17,0% 17,0% -5,0% 12,0% Số tiền Lắp lần % Giá trị 1.580.000 11,1% 14.183.124 (4.000.000) 10.183.124 100,0% 28,7% 71,3% Số tiền $ $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 28,2% 30,0% -1,8% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 30,0% 1,4% 21,0% X 70,0% 14,7% 16,1% 16,1% -5,0% 11,1% 1.580.000 11,4% 13.919.969 (4.000.000) 9.919.969 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 28,7% 28,7% 0,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần cuối X 28,7% 1,4% 21,0% X 71,3% 15,0% 16,4% 16,4% -5,0% 11,4% 86 86 Bảng 1.4 Quy trình lặp theo yêu cầu dành cho ICM-MCAPM Giá trị sổ sách % Giá trị Cách tính giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần Lặp lần Số tiền Lặp lần % Giá trị Số tiền $ 100,0% 44,4% 55,6% $ 9.000.000 (4.000.000) 5.000.000 Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cồ phần lớn nhân hệ số beta “có đòn bẩy tài RE” Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC 100,0% 26,6% 73,4% $ 1.580.000 10,5% 15.014.444 (4.000.000) 11.014.444 7,0% X 1.596 5,0% 11,2% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 26,6% 40,0% -13,4% 16,2% 3,5% 3,0% 22,7% Chi phí sử dụng nợ 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 40,0% 1,9% Chi phí sử dụng vốn cổ phần 22,7% X 60,0% WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tỷ lệ tăng trưởng Tỷ lệ vốn hoá Cách tính beta βL = Beta có đòn bẩy tài βU = Beta đòn bẩy tài DC% = Tỷ lệ nợ Công ty (% tổng vốn đầu tư) EC% = Tỷ lệ vốn cổ phần Công ty (% tổng vốn đầu tư) tm = Thuế suất biên Công ty Lặp lần % Giá trị Số tiền $ 100,0% 30,4% 69,6% 7,% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 13,6% 15,5% $ 1.580.000 12,0% 13.158.991 (4.000.000) 9.158.991 100,0% 29,4% 70,6% X 1.368 5,0% 9,6% 7,0% 30,4% 25,0% 5,4% 14,6% 3,5% 3,0% 21,1% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 25,0% 1,2% 21,1% X 75,0% 15,5% -5,0% 10,5% 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta $ Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 15,8% 17,0% 26,6% ≠ 40,0% = 40,0% % Giá trị $ 100,0% 29,3% 70,7% $ 1.580.000 11,6% 13.642.277 (4.000.000) 9.642.277 X 1.419 5,0% 9,9% 7,0% X 1.423 5,0% 10,0% 29,4% 29,0% 0,4% 14,9% 3,5% 3,0% 21,4% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 29,0% 1,4% 21,4% X 71,0% KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta $ Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 15,2% 16,6% 29,3% 29,3% 0,0% 30,4% ≠ 25,0% = 25,0% 15,0% 3,5% 3,0% 21,5% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần cuối X 29,3% 1,4% 21,0% X 70,7% 15,2% 16,6% 16,6% -5,0% 11,6% Lặp lần Dòng # Số tiền 1.580.000 11,6% 13.607.411 (4.000.000) 9.607.411 16,6% -5,0% 11,6% Lặp lần KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty Số tiền 17,0% -5,0% 12,0% Lặp lần Dòng # Lặp lần % Giá trị Lặp lần Dòng # KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 29,4% ≠ 29,0% = 29,0% Dòng # KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 29,3% ≠ 29,3% = 29,3% 87 Bảng 1.5 Quy trình lặp dành cho mối quan hệ chặt chẽ WACC tính, hệ số beta có đòn bẩy tài chính, FMV cuối  Để kết hợp nợ vốn cổ phần, cần phải có nhiều lần “thử nghiệm” đánh giá cụ thể  Giữa DEM ICM có khác biệt giá trị Cần lưu ý có giả định bảng sau đây; nghĩa là, số nợ ($4 triệu), Cách tính Giá trị phải phản ánh tỷ lệ nợ tổng vốn đầu tư tỷ lệ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phù hợp với tỷ lệ sử dụng tính BETA WACC BETA – Cách tính Beta tổng vốn đầu tư phải phù hợp với cách tính WACC Giá trị lãi suất cố định Cách tính WACC phải phản ánh tỷ lệ nợ tổng vốn đầu tư tỷ lệ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phù hợp với tỷ lệ sử dụng tính BETA Giá trị Bảng 1.1 trình bày thành phần cần thiết để tính theo phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp (DEM) phương pháp vốn đầu tư (ICM), khác biệt kết tương ứng Như trình bày, giá trị vốn chủ sở hữu cuối tính theo DEM $8.675.000, giá trị vốn chủ sở hữu cuối tính theo ICM $9.919.969, chênh lệch $1.244.969 Cũng lưu ý dòng 3, 4, 5a, 5b FMV giá trị sổ sách Bảng 1.2 trình bày số dư báo cáo kết hoạt động kinh doanh ABC Corp Tuy nhiên, dòng tiền vốn chủ sở hữu vốn đầu tư tính dòng 34, thu nhập ròng Việc áp dụng ICM Bảng 1.1 cho thấy tỷ lệ nợ cuối tính theo giá trị thị trường hợp lý 28,7% tổng chi phí sử dụng vốn công ty tính theo giá trị thị trường hợp lý Tuy nhiên, điều quan trọng tỷ lệ nợ cuối vốn đầu tư tương tự tỷ lệ sử dụng công thức tính WACC, lưu ý tất giá trị tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì vậy, làm để cân giá trị này? Quy trình bắt đầu với vài dự đoán dựa kinh nghiệm để đạt cân Mặc dù Bảng 1.3 cho thấy có bốn lần lặp lặp lại, quy trình lặp lặp lại bốn lần May mắn thay, có số chương trình bảng tính tự động lặp lặp lại Việc áp dụng ICM Bảng 1.3 cho thấy quy trình lặp sử dụng phương pháp tích lũy Sử dụng tình tương tự, Bảng 1.4 minh họa trình lặp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM) Tỷ lệ nợ cuối tính theo giá trị thị trường hợp lý 29,3% tổng vốn đầu tư công ty tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì hệ số beta thay đổi sau lần lặp, nên tỷ lệ nợ chênh lệch so với tỷ lệ cuối DEM 28,7% Một lần nữa, điều quan trọng tỷ lệ nợ cuối vốn đầu tư (IC) tương tự tỷ lệ sử dụng WACC Cách tính toán hệ số beta phải phù hợp nhằm đạt chi phí sử dụng vốn cổ phần hiệu Hơn nữa, tất tỷ lệ phần trăm tổng số vốn đầu tư tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì vậy, làm để cân giá trị này? Quá trình lặp bắt đầu với vài dự đoán dựa kinh nghiệm để đạt cân Bảng 1.5 minh hoạ cho mối quan hệ thường xuyên WACC tính, hệ số beta có đòn bẩy tài chính, FMV cuối PHỤ LỤC 02: NHÂN TỐ NỢ VAY TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Tổng quan Cấu trúc vốn doanh nghiệp phương tiện để doanh nghiệp tài trợ cho tài sản Nghĩa là, cấu trúc vốn tổng số vốn nhận từ cổ đông thường cổ đông ưu đãi và/hoặc từ khoản vay (nợ) Mức độ doanh nghiệp sử dụng nợ vay để mua tài sản thường gọi đòn bẩy tài chính, đó, xem doanh nghiệp có đòn bẩy tài doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (IBD) Không có đáng ngạc nhiên, doanh nghiệp không sử dụng nợ vay gọi doanh nghiệp đòn bẩy tài Trong năm qua, có nhiều đề tài nghiên cứu nói cấu trúc vốn, đòn bẩy tài tối ưu vấn đề tài doanh nghiệp khác Franco Modigliani Merton Miller, báo phát hành năm 1958, “Chi phí sử dụng vốn, Tài doanh nghiệp Lý thuyết đầu tư” (American Economic Review, vol 48, no 3) đưa tài công doanh nghiệp lên tầm cao Ngày biết đến định đề M&M, định đề cấu trúc vốn họ (1) số trường hợp định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ vốn cổ phần; (2) đòn bẩy doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân; (3) có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng lên xem khấu trừ thuế lãi Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp không đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi WACC không đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi Các thành phần WACC, chi phí sử dụng vốn cổ phần (COE), chi phí sử dụng nợ (không bao gồm thuế) thay đổi, COE tăng nợ tăng giảm nợ giảm Cuối cùng, phần tăng thêm giá trị doanh nghiệp với tỷ lệ nợ tối ưu Tuy nhiên, định đề dựa thị trường hoàn hảo chi phí giao dịch rủi ro vỡ nợ thuế Mặc dù giả định thị trường hoàn hảo, định đề M&M mở đường cho nhiều định đề mà sử dụng tài đại Điều nói lên rằng, nhiều báo sau viết để mở rộng định đề M&M với mục đích chủ yếu xác định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp Trong “An Analytical Process for Generating the WACC Curve and Locating the Optimal Capital Structure” (Wilmott magazine, November 2004), Ruben D Cohen nói “Bước đột phá lớn lý thuyết cấu trúc vốn gắn liền với định đề Modigliani Miller [M&M].” Mặc dù giá trị định đề M&M thực tế vượt phạm vi chương này, việc lựa chọn cách tiếp cận thu nhập phù hợp, dòng tiền lãi suất chiết khấu nằm phạm vi Do đó, việc hiểu tính động cấu trúc vốn doanh nghiệp quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập Lựa chọn sai phương pháp “xử lý nợ” dẫn đến việc định giá sai lệch so với thực tế Để chứng minh cho mức độ sai lệch xảy ra, tính toán dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) phương pháp CCF DCF Bằng cách này, sử dụng kịch mang tính giả thuyết doanh nghiệp, XYZ Corp, vay nợ $1.000 (lãi suất 8%) trả năm năm Hơn nữa, giả định EBITDA Năm thứ XYZ Corp $500, tỷ lệ tăng trưởng không đổi 3% (xem bảng 1.6) Lưu ý: Bỏ qua vốn luân chuyển Tùy thuộc vào phương pháp lựa chọn – nghĩa DCF CCF áp dụng cho dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) – giá trị vốn cổ phần dao động từ $182 đến $1,880 Chênh lệch đáng kể giá trị tính toán cho thấy việc phân tích cẩn trọng cấu trúc vốn doanh nghiệp, tương lai, điều quan trọng để xác định giá trị Bảng 1.6 EBITDA XYZ Corporation 25% Lãi suất chiết khấu 3% Tăng trưởng dài hạn không đổi Dư nợ đầu kỳ $ 1.000 Năm $ 500 (20) (80) 400 (160) 240 (200) (20) 20 $ 40 Năm $ 515 (21) (64) 430 (172) 258 (200) (21) 21 $ 58 Năm $ 530 (22) (48) 460 (184) 276 (200) (22) 22 $ 76 Năm $ 546 (23) (32) 491 (196) 295 (200) (23) 23 $ 95 Năm $ 562 (24) (16) 522 (209) 313 (200) (24) 24 $ 113 Kỳ I $ Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Cộng: Chi trả nợ Cộng: Lãi vay chịu thuế $ 40 200 48 $ 58 200 38 $ 76 200 29 $ 95 200 19 $ 113 200 10 $ 332 - Dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) $ 288 $ 296 $ 305 $ 314 $ 323 $ 332 $ 40 1,0 0,8000 32 $ 58 1,0 0,6400 37 $ 76 1,0 0,5120 39 $ 95 1,0 0,4096 39 $ 113 1,0 0,3277 37 $ 332 4,5 0,3277 494 EBITDA XYZ Corp Khấu hao Lãi vay EBT Thuế suất Thu nhập ròng Chi trả nợ hàng năm CapX Cộng: Khấu hao Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Áp dụng phương pháp DCF cho CF-Eq Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Số nhân PV 25% Tổng giá trị vốn cổ phần tính Dư nợ ngắn hạn Tổng giá trị đầu tư tính 8,0% 40,0% $ 678 $ 1.000 1.678 $ Áp dụng phương pháp DCF cho CF-IC PV 13% (WACC dự kiến) Số nhân Tổng giá trị vốn cổ phần tính Trừ: Nợ Tổng giá trị đầu tư tính Áp dụng phương pháp CCF cho: Tỷ lệ vốn hóa Số nhân (1 ÷ tỷ lệ vốn hóa) Giá trị tính (CCF ÷ (1 – tỷ lệ vốn hóa) Trừ dư nợ ngắn hạn Giá trị vốn cổ phần tính $ 288 0,8850 $ $ $ 2.868 (1.000) 1.868 $ 1,0 255 $ 296 0,7831 $ 1,0 232 CF-Eq $ 40 22% 4,5 $ 182 $ 182 $ 305 0,6931 $ 1,0 211 $ 314 0,6133 $ 1,0 193 $ $ 323 0,5428 $ 1,0 175 579 (25) 554 (222) 332 (25) 25 332 332 0,5428 $ 10,0 1.802 CF-IC $ 288 10% 10,0 $ 2.880 (1.000) $ 1.880 Nợ CCF Nhà phân tích cần phải nhận biết tồn nợ ngắn hạn dài hạn (IBD), bắt đầu định giá Sự tồn nợ yếu tố giúp lựa chọn phương pháp dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) hay phương pháp dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) Cần phải thận trọng sử dụng phương pháp CCF doanh nghiệp sử dụng nợ vay Để cho việc áp dụng phương pháp CCF phù hợp, phải có hai điều kiện tương lai, tỷ lệ tăng trưởng không đổi tỷ lệ rủi ro không đổi Khi áp dụng phương pháp CCF cho CF-Eq, điều kiện là: (1) chênh lệch ròng hàng năm khoản thu nợ khoản chi trả (có thể dương âm) tương lai tăng giảm với tỷ lệ tăng trưởng mãi (2) lãi suất giữ nguyên mức dài hạn Nói cách khác, tỷ lệ nợ vốn cổ phần phải không đổi; nghĩa là, vốn cổ phần tăng thêm 3% nợ phải tăng thêm 3%, lãi suất không đổi Dĩ nhiên, nợ tăng liên tục, tương tự với hạn mức tín dụng quay vòng, chắn không giảm dài hạn Khi áp dụng phương pháp CCF cho CF-IC, điều kiện bổ sung là: (1) lãi suất giữ nguyên mức (2) tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi dài hạn Trong trường hợp thứ hai, áp dụng CCF cho CF-IC phù hợp với doanh nghiệp yêu cầu hạn mức tín dụng quay vòng, không thay đổi tương ứng với giá trị vốn cổ phần với doanh nghiệp mà cấu trúc vốn bình quân (WACC) họ không bị ảnh hưởng lãi suất thay đổi ValTip: Phương pháp CCF (cũng Mô hình Tăng trưởng Gordon) áp dụng nợ hình thức hạn mức tín dụng có tỷ lệ tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng áp dụng Thật không may, mức tăng trưởng không đổi nợ không xảy định giá nhiều doanh nghiệp tư nhân Nợ giảm tăng mức giá trị làm thay đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần năm Mặc dù thực tế có công ty trì tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, lãi suất thường thay đổi theo năm Có khả doanh nghiệp có khoản nợ định không đổi khoản nợ khác phân bổ khoảng thời gian Nhiều lần, nợ chi trả giá trị vốn cổ phần tăng lên, nợ chi trả khoảng thời gian sau công ty tái cấp vốn theo số phương thức Do đó, phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn chủ sở hữu người ta tin nợ giảm khoảng thời gian, kết phản ánh mức giảm giá trị đáng kể Tại sao? Bởi vì, đề cập trước đó, nợ không giảm xuống dư nợ không tiếp tục giảm xuống Nếu phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn đầu tư, lần nữa, nợ cho giảm khoảng thời gian, kết làm tăng giá trị lên đáng kể Tại sao? Bởi nợ giảm xuống cho thấy cấu trúc vốn (và sẽ) thay đổi nhiên, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) gia tăng cổ đông chịu rủi ro kinh doanh ngày nhiều Mike Adhikari, người phát triển Mô hình Tăng trưởng đại (AGM) trình bày Chương 5, bù đắp lại hạn chế CCF GGM viết ông “Mô hình tăng trưởng đại làm giảm rủi ro định giá cao từ giả định WACC không đổi” Ông tính toán khả định giá cao áp dụng phương pháp CCF GGM để tính dòng tiền vốn đầu tư nợ phân bổ khoảng thời gian Các trường hợp định giá cao sau giới hạn kịch nợ giảm xuống Trong kịch này, theo ông Adhikari, CCF GGM thông thường định giá cao Bảng 1.7 AGM GGM Các giá trị đầu vào AGM GGM cho thấy GGM định giá cao theo tỷ lệ phần trăm trình bày bảng 1.7 giả định yếu tố trình bày Giá trị đầu vào Cũ re rd wd g t Mới n 30% 30% 30% 30% 30% 30% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 0% 0% 5% 0% 0% 5% 0% 40% 40% 0% 40% 40% 5 5 5 10% 10% 10% 10% 10% 10% g = tỷ lệ tăng trưởng mãi Z1 p = kỳ phân bổ nợ n = giai đoạn doanh nghiệp bị lý, xem lý V0 = giá trị doanh nghiệp p p>=n 5 5 5 wad Giá đầu = V0/Z0, với Z1 = Z0*(1+g) GGM AGM Định giá cao 100% 100% 100% 100% 100% 100% 5.00 3.33 4.85 6.67 5.00 9.00 14,9% 19,9% 32,2% 29,8% 44,7% 89,7% 4.351 2.781 3.666 5.136 3.455 4.745 t = thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp re = chi phí sử dụng vốn cổ phần rd = chi phí sử dụng nợ rdt = chi phí sử dụng nợ sau thuế z0 = EBITDA Tóm lại, phương pháp CCF làm biến dạng giá trị sử dụng nợ vay thay đổi khác so với tỷ lệ tăng trưởng công ty Sự thay đổi lớn dư nợ từ năm sang năm khác và, mức độ thấp hơn, thay đổi lãi suất, khác biệt lớn Nợ DCF (Dòng tiền chiết khấu) Như đề cập chương này, việc xác định tồn nợ ngắn hạn nợ dài hạn (IBD) quan trọng định giá Trong phần trước, hạn chế sử dụng CCF thảo luận DCF có hạn chế; nhiên, phương pháp lựa chọn cho CCF công ty sử dụng nợ vay chu kỳ rời rạc phản ánh khoản toán lãi vay nợ gốc dự kiến khoản thu nợ dự kiến Nói cách khác, giá trị tính toán (tức là, giá dòng tiền tương lai) xác định phương pháp DCF áp dụng cho CF-Eq (dòng tiền vốn chủ sở hữu) phản ánh thay đổi nợ lãi suất chu kỳ rời rạc Mặc dù thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay CF-Eq công ty chu kỳ rời rạc kết hợp với cách tính toán DCF, phương pháp không phản ánh mức giảm chi phí sử dụng vốn (COE) hàng năm vốn nợ giảm mà [Như đề cập trước đó, COE, tỷ lệ sử dụng để chiết khấu CF-Eq, giảm nợ giảm Không chứng minh tài đại, mà chứng minh phương pháp toán học mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP) nhân với hệ số beta có đòn bẩy tài (xem Chương 6) Khi hệ số beta có đòn bẩy tài tăng lên, hàm tỷ lệ nợ vốn cổ phần, COE, tăng lên.] Cách để xử lý trường hợp làm thay đổi COE năm chu kỳ rời rạc Thật không may, điều khó khăn, hầu hết nhà phân tích sử dụng lãi suất chiết khấu kỳ chu kỳ rời rạc xác định giá trị kết thúc Tuy nhiên, việc điều chỉnh COE đơn lẻ thích hợp trường hợp Giá trị kết thúc DCF vấn đề khác cần quan tâm nợ tiếp tục thay đổi sau chu kỳ rời rạc Như thảo luận phần trước chương này, giá trị kết thúc thường sử dụng GGM mô hình khác, thật không may là, không phản ánh thay đổi nợ vượt chu kỳ rời rạc Tại thời điểm này, nhà phân tích thường mắc lỗi sau xác định giá trị kết thúc Thứ nhất, bất chấp thay đổi nợ thay đổi lãi suất, nhà phân tích sử dụng CF-IC, dòng tiền bỏ qua thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay (Việc áp dụng CF-IC thảo luận đoạn sau) Thứ hai, bất chấp công việc tuyệt vời nhà phân tích việc phản ánh tất thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay CF-Eq chu kỳ rời rạc, nhà phân tích bỏ qua thay đổi thực tế nợ lãi vay vượt chu kỳ rời rạc tính chu kỳ cuối cách sử dụng mô hình, GGM, không phản ánh thay đổi liên tục nợ Giá trị kết thúc phần lớn giá trị công ty, theo đó, phần lớn toàn giá trị không xác Nếu năm cuối chuẩn hóa phù hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, GGM cho giá trị hợp lý Trong cam kết mà tỷ lệ nợ vốn cổ phần doanh nghiệp tương đối ổn định, phương pháp DCF, phương pháp CCF, áp dụng cho CFIC thích hợp Ngoài ra, lãi suất dài hạn nên xem tương đối ổn định để WACC tổng thể không đổi Tóm lại, phương pháp DCF phương pháp ưa thích so với phương pháp CCF nợ thay đổi Khả áp dụng CF-Eq CF-IC phụ thuộc chủ yếu vào thay đổi dư nợ từ năm sang năm khác tỷ lệ nợ vốn cổ phần, thứ hai là, thay đổi lãi suất Tức là, giá trị bị ảnh hưởng thay đổi lãi suất từ 5% đến 6% so với thay đổi phân bổ nợ từ 10 đến năm Trong trường hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, CF-IC chiết khấu theo WACC thích hợp so với CF-Eq Trường hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi từ năm sang năm khác CF-Eq thích hợp so với CF-IC Sơ đồ Bảng 1.8 nhằm hỗ trợ nhà phân tích xác định cách tiếp cận thu nhập thích hợp thích hợp có sử dụng nợ vay với điều kiện yếu tố khác không đổi Bảng 1.8 Sơ đồ Định giá doanh nghiệp 100% Doanh nghiệp có sử dụng nợ vay không? Không Có yêu cầu tỷ lệ nợ vốn cổ phần không? Không IBD = Nợ CCF = Phương pháp Vốn hóa Dòng tiền (Mô hình Tăng trưởng Gordon) Có Chiết khấu Dòng tiền Có DCF = Phương pháp chú: Sử dụng + SửGhi dụng DCF / CF-Eq “Phương trước” TV pháp AGM cho – DDTV / “Dòng tiền cho Chú trước” thích: CF-Eq = Dòng tiền vốn chủ sở hữu CF-IC = Dòng tiền vốn đầu tư TV = Giá trị Kết thúc (Giá trị liên tục) Sử dụng DCF / CF-IC + ATVM = Mô Kết như, GGM) TVhạn GGM Nếuhình kéoGiá dài trị chu kỳthúc rời Được chấp nhận (chẳng DDTV =Tỷ Trừ dư nợ vào cuối “chu khỏi TVM tính ATVM khác –lợi Trừ dư nợ, rạc Nợ lệthì có nợ có giảm phản vốn đến ánh cổ mức phần kỳ rời rạc” Tăng trưởng có Sử dụng DCF / nhuận CF-Eq + Có AGM = Mô Tăng trưởng (mở rộng Mô hình Tăng trưởng doanh nghiệp có sử khoản cóhình kỳ thay chi dự đổi trả phóng nợ không? đầy rời đủ rạchiện đại Có thay đổi không? TV GGM Không Không Không Gordon [GGM] điều chỉnh giá trị phân bổ nợ) dụng vay không? ATVMnợ khác Tăng trưởng lợi nhuận có thay đổi không? Có Có Nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ vay, sử dụng CCF1 / CF-IC – dư nợ Không Có thể sử dụng CCF thay DCF tỷ lệ tăng trưởng chu kỳ rời rạc với tỷ lệ tăng trưởng dài hạn ... thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thị trường, (iii) Cách tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận thu nhập. .. tác định giá doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng (100% chuyên gia khảo sát), cách tiếp cận từ thu nhập. .. biến hoạt động định giá doanh nghiệp Dòng tiền sử dụng Định nghĩa Cách sử dụng định giá doanh nghiệp Chiết khấu dòng tiền tự doanh nghiệp mức chi phí vốn, ta có giá trị hoạt động tài sản doanh nghiệp