1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH BÀI DỊCH CHƯƠNG 05 CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN THỰC HIỆN Tô Công Nguyên Bảo Hoàng Anh Tuấn Huỳnh Hoàng Trúc Lê Thúy Ngọc Trần Phan Lệ Thu THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2017 MỤC LỤC Trong định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận sử dụng phổ biến cách tiếp cận theo thu nhập Cũng cách tiếp cận thị trường tài sản, số phương pháp định giá cách tiếp cận thu nhập xây dựng phát triển để xác định giá trị doanh nghiệp Trong chương này, tìm hiểu lý thuyết bổ trợ cho cách tiếp cận thu nhập cách vận dụng phương pháp tiếp cận Trong chương thảo luận ba phương pháp định giá sở tiếp cận theo thu nhập: (1) phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF); (2) phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF); (3) phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF) Các phương pháp có nhiều tên gọi khác Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền đề cập đến công bố khoa học với tên gọi phương pháp “thu nhập giai đoạn”, phương pháp dòng tiền vượt trội thường gọi “phương pháp thu nhập vượt trội” Chương thảo luận dòng lợi ích kinh tế công ty tư nhân Các nhà phân tích định giá sử dụng số thuật ngữ, chẳng hạn lợi ích kinh tế, thu nhập kinh tế thu nhập ròng Các thuật ngữ sử dụng thay cho suốt chương Cuốn sách sử dụng đồng tên gọi “dòng tiền” (CF) cho phương pháp, vốn xem chuẩn mực chung Khi thảo luận CF, đề cập đến hai loại dòng tiền: “dòng tiền vốn chủ sở hữu” (CF-Eq) “dòng tiền vốn đầu tư” (CF-IC) LÝ THUYẾT CƠ BẢN Lợi tức cổ phần khoản đầu tư Lợi tức cổ phần doanh nghiệp tư nhân khoản đầu tư định giá theo phương thức với khoản đầu tư khác mà nhà đầu tư lựa chọn Một khoản đầu tư là: cam kết tại, khoảng thời gian kiếm khoản toán tương lai đền bù cho nhà đầu tư • • • Thời gian khoản tiền cam kết, Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, Sự không chắn khoản toán tương lai Đầu tư định giá doanh nghiệp liên quan đến nguyên tắc “nhìn tương lai” Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có cam kết đổi lấy kỳ vọng nhà đầu tư nhận số tiền lớn thời điểm tương lai Đây tảng việc định giá doanh nghiệp: Giá trị nhìn tương lai Nguyên tắc “nhìn tương lai” sở cho việc định đầu tư định giá doanh nghiệp “Hiện giá dòng tiền tương lai chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn.” Cách tiếp cận theo thu nhập định giá doanh nghiệp bao hàm nguyên tắc nhìn tương lai này, nghĩa việc tính toán giá trị dựa giả định giá trị quyền sở hữu Frank K Reilly and Keith C Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5th ed (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p Richard A Brealey and Stewart C Myers, Capital Investment and Valuation (New York: McGraw-Hill, Inc., 2003), p 67 với tổng giá lợi ích kỳ vọng tương lai phát sinh từ việc sở hữu lợi ích Cách tiếp cận thu nhập phương pháp định giá áp dụng trực tiếp nguyên tắc vào việc tính toán giá trị CƠ SỞ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP – “PHÂN SỐ” Tổng quan Phương pháp tiếp cận thu nhập phân số toán học bao gồm tử số mẫu số Tử số đại diện cho khoản toán tương lai phát sinh từ khoản đầu tư, mẫu số đại diện cho mức độ rủi ro liên quan không chắn khoản toán tương lai Tử số Tử số đại diện cho “các khoản toán tương lai” “dòng lợi ích kinh tế tương lai” Khi định giá doanh nghiệp tư nhân, thường nghĩ dòng lợi ích tương lai dòng tiền kỳ vọng tương lai Chương Chương đề cập đến vấn đề này, liệu thực nghiệm dựa dòng tiền Tuy nhiên, sử dụng thu nhập ròng thay cho dòng tiền tử số Ngoài ra, thu nhập ròng trước thuế sau thuế, hay tử số thu nhập từ hoạt động kinh doanh, v.v… Danh sách mà kéo dài Hơn nữa, phải xác định rõ người thụ hưởng khoản toán tương lai; nghĩa phải hiểu rõ vấn đề khoản toán tương lai bên liên quan – chủ sở hữu chủ nợ – chủ sở hữu? Khi đề cập đến cổ đông, phải xác định xem người thụ hưởng cổ đông kiểm soát không kiểm soát, cổ đông kiểm soát cổ đông thiểu số? Do đó, “dòng lợi ích kinh tế tương lai” đại diện cho “các khoản toán tương lai”, yêu cầu phải: • • • Là lợi ích tương lai phù hợp với công ty định giá Phù hợp với đặc điểm mẫu số Chẳng hạn như, tử số “dòng tiền vốn chủ sở hữu sau thuế”, mẫu số phải “rủi ro dòng tiền sau thuế tỷ suất chiết khấu vốn chủ sở hữu” Phù hợp với đặc điểm riêng biệt bên liên quan Mẫu số Yếu tố thứ hai, mẫu số, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi lợi ích riêng biệt thể dòng tiền tử số Mẫu số phản ánh chi phí hội, “chi phí sử dụng vốn” Nói cách khác, tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi đầu tư vốn ngoại trừ khoản đầu tư thay Tỷ suất sinh lợi kết hợp với kỳ vọng nhà đầu tư liên quan đến dòng lợi ích kinh tế tương lai: • • Tỷ suất sinh lợi “thực” – giá trị mà nhà đầu tư mong muốn có để đổi lấy việc cho phép người khác sử dụng tiền sở phi rủi ro Lạm phát kỳ vọng – giá suy giảm sức mua dự kiến tương lai • Rủi ro – không chắn dòng tiền tương lai Về bản, khoản mục tiền thuê Bất kỳ nhà đầu tư không sử dụng nguồn vốn có họ cho phép bên khác sử dụng nguồn vốn họ yêu cầu phải có tiền thuê Khoản mục thứ hai giá trị tiền tệ theo thời gian sức mua suy giảm gắn liền với thời gian đầu tư kéo dài Khoản mục thứ ba cho thấy kỳ vọng nhà đầu tư rủi ro có sẵn công cụ vốn chủ sở hữu riêng biệt Nói chung, việc đánh giá rủi ro thực thông qua phân tích lợi ích kinh tế tương lai không chắn liên quan đến thời gian giá trị lợi ích Xem chương để biết thêm chi tiết tỷ suất sinh lợi CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP Nghiệp vụ định giá doanh nghiệp thường sử dụng ba phương pháp cách tiếp cận theo thu nhập để định giá doanh nghiệp tư nhân Ba phương pháp bao gồm: Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF) Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định “dòng lợi ích tương lai”, tử số, tỷ suất sinh lợi (rủi ro), mẫu số Phương pháp CCF sử dụng tử số mẫu số (một phân số), DCF sử dụng chuỗi phân số Phương pháp ECF thực phương pháp hỗn hợp, phương pháp kết hợp cách tiếp cận tài sản lẫn cách tiếp cận thu nhập Mỗi phương pháp phụ thuộc vào giá dòng tiền tương lai doanh nghiệp, thường dựa liệu tài khứ doanh nghiệp Sẽ tốt hơn, liệu tài tuân theo nguyên tắc kế toán chấp nhận phổ biến (GAAP) Khi định giá, nhà phân tích định giá, bao gồm nhà phân tích CPA, không chịu trách nhiệm chứng thực xác minh thông tin tài hay chứng nhận báo cáo theo GAAP Thông thường nhà phân tích cung cấp thông tin tài không tuân theo GAAP làm điểm xuất phát để tính toán thu nhập dòng tiền; thông tin thường chấp nhận Tuy nhiên, nhà phân tích phải cố gắng điều chỉnh cho phù hợp với báo cáo kết hoạt động kinh doanh và/hoặc bảng cân đối kế toán phạm vi cam kết nhà phân tích Việc điều chỉnh gọi trình chuẩn hóa QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA Nếu giá trị khoản đầu tư với giá dòng lợi ích tương lai, việc xác định dòng lợi ích tương lai (dòng tiền) điều quan trọng hàng đầu Do đó, khoản mục không đại diện cho dòng tiền tương lai phải loại bỏ điều chỉnh cho phù hợp Quá trình bắt đầu việc thu thập liệu tài khứ bao gồm việc xem xét chi tiết liệu để xác định vấn đề có, có thực điều chỉnh cần thiết Shannon P Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), p (Used with permission.) Chú ý Nếu không điều chỉnh phù hợp, làm sai lệch kết định giá (định giá cao định giá thấp) “Năm điều chỉnh quan trọng trình định giá” Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại báo cáo tài trước thành báo cáo tài có “giá trị” phân tích; nghĩa là, báo cáo tài sử dụng trình định giá Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh sau: Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (cổ đông kiểm soát cổ đông thiểu số) Điều chỉnh khoản mục không tuân theo GAAP khoản mục đặc biệt, không thường xuyên, và/hoặc khoản mục bất thường Điều chỉnh tài sản không hoạt động nợ, thu nhập chi phí liên quan đến tài sản không hoạt động nợ Điều chỉnh thuế Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng phát sinh từ hoạt động sáp nhập mua lại, có Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba thứ tư thường áp dụng định giá doanh nghiệp, cho dù quyền sở hữu định giá thuộc cổ đông thiểu số hay cổ đông kiểm soát Loại điều chỉnh thứ lúc cần thiết quyền sở hữu định giá thuộc cổ đông thiểu số Loại thứ năm thường sử dụng để xác định giá trị đầu tư ĐIỀU CHỈNH ĐẶC ĐIỂM SỞ HỮU Theo cách đánh giá đó, việc điều chỉnh lợi tức cổ đông chiết trừ lợi ích tài cá nhân vượt giá trị thị trường hợp lý Chẳng hạn như, doanh nghiệp tư nhân, bất thường cổ đông kiểm soát phải bù đắp cho khoản vượt trội so với lãi suất thị trường vốn trả cho dịch vụ Vì “người mua sẵn lòng mua” cổ phần kiểm soát làm giảm bù đắp (xét mức độ thị trường), thông thường thích hợp với việc thêm giá trị vượt trội cho dòng tiền để phản ánh lợi ích kinh tế tăng thêm Chú ý Thông qua số điều chỉnh dành cho lợi ích kinh tế tương lai (tử số), nhà phân tích nắm bắt giá trị kiểm soát không kiểm soát Các ví dụ khác điều chỉnh kiểm soát thông thường, bao gồm: • • • • • • • • • • • Phúc lợi phụ vượt trội bao gồm chăm sóc sức khoẻ nghỉ hưu Tiền thù lao vượt trội nhân viên Chi trả tiền thuê tài sản vượt trội cho cổ đông Các khoản phải trả chi phí vượt trội cho công ty liên kết thuộc công ty mẹ Thuế liên quan đến trả lương Chi phí hoàn trả Phí du lịch giải trí không thuộc phạm vi công việc phục vụ cho cổ đông và/hoặc cá nhân chủ chốt Các giao dịch bên thứ ba (nghĩa hợp đồng cho thuê cổ đông doanh nghiệp) Giao dịch mua bán với doanh nghiệp liên quan Cấu trúc vốn Lãi suất vay/cho vay dành cho cổ đông vượt hạn mức không đủ Chú ý Việc điều chỉnh ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế dòng tiền pháp nhân định giá Do đó, việc điều chỉnh dẫn đến thay đổi tương ứng thuế thu nhập doanh nghiệp, điều phù hợp Tử số dẫn dắt loại giá trị (kiểm soát thiểu số) phát sinh Như vậy, tử số bao gồm điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết thúc giá trị giá trị kiểm soát Bằng cách loại trừ điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết thúc giá trị giá trị thiểu số Nếu điều chỉnh kiểm soát nằm trình chuẩn hóa giá trị kết giá trị kiểm soát, sử dụng khoản chiết khấu quyền sở hữu thiểu số để điều chỉnh từ giá trị kiểm soát sang giá trị thiểu số Thông thường có trường hợp không cần điều chỉnh kiểm soát chủ sở hữu kiểm soát điều hành công ty với lợi ích thuộc tất chủ sở hữu Trong trường hợp này, giá trị giống với giá trị kiểm soát hay thiểu số Tuy nhiên, số nhà phân tích áp dụng mức chiết khấu thiểu số để phản ánh rủi ro thay đổi tiềm chủ sở hữu kiểm soát triết lý quản trị họ Xem Chương 27 để biết thêm quan điểm khác chủ đề Chú ý Các điều chỉnh dành cho thu nhập dòng tiền công ty yếu tố định cho việc xác định xem giá trị vốn hóa giá trị kiểm soát hay thiểu số Ví dụ Xem Chương Chương để biết thêm quan điểm khác điều chỉnh kiểm soát Giả sử so với giá trị thị trường, mức lương cổ đông kiểm soát vượt 300.000$/năm phương pháp vốn hóa dòng tiền sử dụng để định giá dòng tiền công ty NCF = 700.000$ (trên sở không kiểm soát) Bù đắp vượt trội = 300.000$ (giả sử chịu thuế) ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu – tốc độ tăng trưởng = tỷ suất vốn hóa) Theo giả định này, giá trị tính toán là: Như vậy, 3,5 triệu $ giá trị doanh nghiệp sở thiểu số Giả sử điều chỉnh chuẩn hóa làm tăng thêm 300.000 $ bù đắp cho dòng tiền, kết khác biệt rõ ràng, minh họa đây: Ở đây, triệu $ giá trị doanh nghiệp sở có kiểm soát Sự khác biệt hai kết luận hoàn toàn dòng lợi ích kiểm soát tách khỏi công ty khoản bù đắp vượt trội Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, giá trị quyền sở hũu thiểu số xác định cách sử dụng tỷ suất chiết khấu thiểu số NCF ke – g FMV Tỷ suất chiết khấu thiểu số 30%* Không kiểm soát 700.000$ 20% 3.500.000 3.500.000$ Có kiểm soát 1.000.000$ 20% 5.000.000 (1.500.000) 3.500.000$ * Riêng với ví dụ, tỷ suất chiết khấu thảo luận Chương Chú ý Khi định giá dòng lợi ích cổ phần kiểm soát dòng lợi ích cổ phần thiểu số, việc không thực điều chỉnh tốt tính toán giá trị thiểu số trực tiếp Làm tránh vấn đề liên quan đến việc xác định lập luận bảo vệ việc áp dụng mức chiết khấu thiểu số thông thường Đã có tranh luận việc có nên thực điều chỉnh kiểm soát việc định giá cổ phần thiểu số hay không Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau áp dụng mức chiết khấu thiểu số Họ lập luận không thực điều chỉnh bị lỗi sau: • • • Định giá thấp Định giá cao mức chiết khấu thiểu số Có thể “tính gấp đôi” mức chiết khấu thiểu số Một số nhà phân tích khác lại cho không nên điều chỉnh kiểm soát, tức là, giữ nguyên dòng tiền sở thiểu số, vì: • • • Các cổ đông thiểu số quyền nói bù đắp nhận thêm lợi ích cổ đông kiểm soát dòng tiền phải phản ánh điều Định lượng điều chỉnh khó lập luận kiểm nghiệm Hầu tất khác biệt giá trị kiểm soát so với giá trị thiểu số thuộc cách tiếp cận thu nhập tìm thấy tử số-thu nhập kỳ vọng mẫu số – tỷ suất chiết khấu tỷ suất vốn hóa ĐIỀU CHỈNH CÁC KHOẢN MỤC KHÔNG TUÂN THEO GAAP VÀ CÁC KHOẢN MỤC ĐẶC BIỆT, KHÔNG THƯỜNG XUYÊN, VÀ/HOẶC CÁC KHOẢN MỤC BẤT THƯỜNG Khi phân tích báo cáo tài khứ, điều quan trọng “làm trơn” liệu tài cách loại bỏ tất khoản mục hiệu hoạt động tương lai Mục tiêu đưa tranh hoạt động bình thường để dự đoán thu nhập tương lai Bởi kết luận giá trị dựa kỳ vọng lợi nhuận tương lai hầu hết nhà phân tích sử dụng thông tin tài khứ làm điểm khởi đầu cho việc ước tính lợi nhuận tương lai, việc thích hợp để thực điều chỉnh sau: • • • • Các khoản mục không tuân theo GAAP Các khoản mục đặc biệt Các khoản mục không thường xuyên Các khoản mục bất thường Chú ý Tùy trường hợp, báo cáo lập “cơ sở thuế” hay “cơ sở tiền mặt” phải điều chỉnh cho phù hợp với GAAP và/hoặc dòng tiền chuẩn hóa Chi phí quảng cáo lần chi phí sửa chữa thiết bị cao bất thường năm hai ví dụ đơn giản loại khoản mục coi không thường xuyên không thuộc chu kỳ hoạt động bình thường Các ví dụ khác bao gồm ảnh hưởng từ kiện thảm khốc cháy nhà máy, thiệt hại bão, đình công, và/hoặc nhận tiền bảo hiểm từ kiện trường hợp cấp quản lý chủ chốt qua đời, v.v… Cũng tìm thấy khoản mục điều chỉnh khác tài khoản bảng cân đối kế toán báo cáo lưu chuyển tiền tệ Chẳng hạn như, công ty mua 10 tài sản cố định vượt định mức chuẩn nguồn tài trợ cho việc mua tài sản từ dòng tiền hoạt động, cần phải “làm trơn” khoản mục khấu hao dòng tiền tương ứng để đưa khoản mục trở tình trạng bình thường Chú ý Cũng giống điều chỉnh theo định hướng có kiểm soát, điều chỉnh dành cho khoản mục đặc biệt, không thường xuyên bất thường ảnh hưởng đến khoản mục lợi nhuận lỗ công ty sở trước thuế Do đó, cần phải có số điều chỉnh liên quan đến thuế thu nhập Xem Chương để biết thêm chi tiết ví dụ việc chuẩn hóa báo cáo tài ĐIỀU CHỈNH TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ, THU NHẬP VÀ CHI PHÍ LIÊN QUAN ĐẾN TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ Việc áp dụng phương pháp cách tiếp cận theo thu nhập chấp nhận phổ biến dẫn đến việc định giá tài sản hoạt động công ty, hữu hình lẫn vô hình Vì vậy, thường cần phải loại bỏ tất khoản mục không hoạt động khỏi bảng cân đối kế toán báo cáo kết hoạt động kinh doanh công ty Sau xác định giá trị tài sản hoạt động, tài sản không hoạt động ròng thường cộng lại theo giá trị tương ứng ngày định giá Các ví dụ tài sản không hoạt động nợ bao gồm máy bay, trang thiết bị nhà máy chưa bán bị thay thế, khoản đầu tư đáng kể vào công ty không liên quan, khoản đầu tư vốn chủ sở hữu, tiền mặt vượt trội vốn lưu động, khoản vay nhằm hỗ trợ khoản mục Tiền lãi, cổ tức thu nhập từ tiền thuê, khoản chi phí liên quan (lãi vay, khấu hao chi phí bảo tồn hàng lưu kho khác) gắn liền với tài sản không hoạt động phải loại bỏ khỏi dòng lợi nhuận hoạt động Một lần nữa, loại điều chỉnh làm thay đổi thu nhập hoạt động trước thuế Phương pháp định giá tài sản không hoạt động nợ thay đổi tùy theo tính chất tài sản khoản nợ phải trả Thông thường tài sản cố định đáng kể, máy bay tòa nhà, định giá riêng Các khoản đầu tư vào doanh nghiệp tư nhân yêu cầu phải định giá cho khoản riêng biệt Trong nhiều trường hợp, tài sản không hoạt động tăng giá trị mua lại yêu cầu phải tính đến tác động tiềm ẩn thuế khoản lãi gắn liền với tăng giá trị Nếu tài sản không hoạt động tồn thêm vào tài sản hoạt động, phải điều chỉnh chúng theo giá trị thị trường hợp lý tương ứng, bao gồm điều chỉnh khoản chiết khấu thích hợp 57 58 Hình 5.31 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư rủi ro vốn cổ phần (Chú thích: Debt Ratio: Tỷ lệ nợ; Equity Ratio: Tỷ lệ vốn cổ phần; Equity Risk: Rủi ro vốn cổ phần) Tuy nhiên, tỷ lệ nợ vốn thấp gần đạt đến mức tối ưu, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – xem Chương 6) giảm xuống giá trị thị trường hợp lý (FMV) vốn đầu tư công ty tăng lên Các bảng 5.32A, 5.32B, 5.32C, 5.32D trình bày việc áp dụng DEM ICM Các bảng nhằm minh họa: • • Cách tính dòng tiền theo phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp phương pháp vốn đầu tư Cách tính tỷ suất chiết khấu vào dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền vốn đầu tư (sử dụng phương pháp tích lũy thảo luận chi tiết Chương 6) 59 Bảng 5.32A Trình bày phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp phương pháp vốn đầu tư thông qua số liệu ABC Corp ABC Corp Số dòng a b a b Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp (DEM) % Giá trị Số tiền Cách tính giá trị Dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) $ 100,0% Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần -31,6% 68,4% Phương pháp vốn đầu tư (ICM) % Giá trị Số tiền 1.388.000 $ Chỉ tiêu 1.580.000 11 16,0% 12.675.000 $ (4.000.000) 8.675.000 100,0% 11,4% 13.919.969 -28,7% (4.000.000) 71,3% Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC 12 13 14 14 15 16 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn cổ phần WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tốc độ tăng trưởng Tỷ suất vốn hoá a b $ 9.919.969 $1.244.969 10 Thuyết minh 5,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% Tỷ lệ 8,0% Trừ thuế Tỷ lệ % 4,8% 21,0% 21,0% -5,0% 16,0% X X 28,7% 71,3% a b Dòng tiền vốn chủ sở hữu Dòng tiền vốn đầu tư Tỷ lệ vốn hoá (xem dòng 39) Dòng chia cho dòng 2-ICM: dòng chia cho dòng (xem 5a) cộng với dòng 4-DEM Dòng 22 DEM = dòng chia cho dòng ICM = dòng trừ dòng Thay đổi giá trị vốn cổ phần 5,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 10 Thực tế Thực tế Thực tế Thực tế Dòng 6, 7, 8, 4,8% 11 Chi phí sử dụng nợ tổng chi phí lãi vay bình quân công ty, giảm xuống thuế suất hiệu dụng công ty 12 Chi phí sử dụng nợ (sau thuế), dòng 11, tỷ lệ giá trị thị trường nợ, dòng 4, giá trị thị trường vốn, dòng 13 Chi phí sử dụng vốn cổ phần, dòng 10, tỷ lệ giá trị thị trường nợ, dòng 5, giá trị thị trường vốn, dòng 15,0% 16,4% 14 Chi phí sử dụng vốn bình quân 16,4% -5,0% 11,4% 14 15 16 k = Tỷ suất chiết khấu g = Tốc độ tăng trưởng mãi Tỷ suất vốn hoá (k – g) 1,4% 60 Bảng 5.32B Trình bày thông tin tài ABC Corp Thông tin tài – ABC Corp Bảng cân đối kế toán Tài sản Tài sản ngắn hạn PP&E Tổng tài sản Nợ phải trả & vốn chủ sở hữu Nợ ngắn hạn Nợ Tổng nợ phải trả Vốn chủ sở hữu Tổng nợ phải trả vốn chủ sở hữu 2.000.000 10.000.000 12.000.000 Số dòng 17 18 19 Thuyết minh Thực tế Thực tế Cộng dòng 17 dòng 18 3.000.000 4.000.000 7.000.000 5.000.000 12.000.000 21 22 23 24 25 Thực tế Thực tế Cộng dòng 21 dòng 22 Thực tế Cộng dòng 27 dòng 28 11.000.000 (8.000.000) 3.000.000 (200.000) 2.800.000 26 27 28 29 30 (320.000) (992.000) 1.488.000 31 32 33 34 Chưa có 192.000 35 Doanh thu hoạt động Tất chi phí ngoại trừ lãi vay khấu hao Dòng 26 trừ dòng 27 Khấu hao Lợi nhuận trước thuế lãi vay (dòng 28 trừ dòng 29) Nợ ($4.000.000 x 8%) Lợi nhuận trước thuế (dòng 30 trừ dòng 31) EBT x thuế suất thuế thu nhập (liên bang bang) Dòng 32 trừ dòng 33 Cộng lãi vay – thuế ròng tính lãi vay ($320.000(1 – 40%)) Thu nhập ròng sau trả hết nợ 1.488.000 1.680.000 36 Cộng: Chỉ tiêu phi tiền mặt – D&A 200.000 200.000 37 Dòng tiền tự 1.688.000 1.880.000 38 Trừ: Chi phí sử dụng vốn (200.000) (200.000) 39 (100.000) 1.388.000 (100.000) 1.580.000 40 41 $ $ $ 8% $ Báo cáo kết hoạt động kinh doanh Doanh thu Chi phí hoạt động EBITDA Khấu hao phân bổ (D&A) EBIT $ Lãi vay 2.000.000 10.000.000 12.000.000 3.000.000 4.000.000 7.000.000 5.000.000 12.000.000 $ $ $ 8% $ 11.000.000 (8.000.000) 3.000.000 (200.000) 2.800.000 $ (320.000) EBT Thuế thu nhập Thu nhập ròng Lãi vay X (1-thuế suất) Thuế suất hiệu dụng 40% (992.000) 1.488.000 40% Trừ: Tăng vốn lưu động Dòng tiền vốn chủ sở hữu/vốn đầu tư $ $ Dòng 14 cộng với dòng 15 (Thường gọi thu nhập ròng sau trả hết nợ [DFNI]) Cộng tiêu phi tiền mặt (D&A) Dòng 16 cộng với dòng 17 (Thường gọi dòng tiền tự [DFCF]) Trừ chi phí sử dụng vốn dự kiến hàng năm (Thường với khấu hao) Trừ tiền mặt cần để tài trợ tăng vốn lưu động hàng năm Dòng 18 trừ dòng 19 dòng 20 61 Bảng 5.32C Trình bày quy trình lặp theo yêu cầu để cân chi phí sử dụng vốn bình quân với tỷ lệ nợ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư ABC Corp ABC Corp Chỉ tiêu Cách tính giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần 10 11 Giá trị sổ sách % Giá trị Số tiền Lặp lần % Giá trị 100,0% 44,4% 55,6% 9.000.000 (4.000.000) 5.000.000 100,0% 24,1% 75,9% $ $ $ Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC Số tiền Lặp lần % Giá trị 1.580.000 9,5% 16.596.639 (4.000.000) 12.596.639 100,0% 30,3% 69,7% Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 24,1% 40,0% -15,9% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 12 Chi phí sử dụng nợ 4,8% 13 14 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 21,0% X 60,0% 14 15 16 $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 40,0% 1,9% WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tốc độ tăng trưởng Tỷ suất vốn hoá $ 12,6% 14,5% 14,5% -5,0% 9,5% Số tiền Lặp lần % Giá trị 1.580.000 12,0% 13.221.757 (4.000.000) 9.221.757 100,0% 28,2% 71,8% $ $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 30,3% 25,0% 5,3% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 25,0% 1,2% 21,0% X 75,0% 15,8% 17,0% 17,0% -5,0% 12,0% Số tiền Lắp lần % Giá trị 1.580.000 11,1% 14.183.124 (4.000.000) 10.183.124 100,0% 28,7% 71,3% Số tiền $ $ 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 28,2% 30,0% -1,8% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 30,0% 1,4% 21,0% X 70,0% 14,7% 16,1% 16,1% -5,0% 11,1% 1.580.000 11,4% 13.919.969 (4.000.000) 9.919.969 5,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 28,7% 28,7% 0,0% 7,0% 6,0% 3,0% 21,0% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần cuối X 28,7% 1,4% 21,0% X 71,3% 15,0% 16,4% 16,4% -5,0% 11,4% 62 Bảng 5.32D Quy trình lặp theo yêu cầu dành cho ICM-MCAPM Giá trị sổ sách % Giá trị Cách tính giá trị Dòng tiền vốn đầu tư (IC) Tỷ lệ vốn hoá Giá trị vốn đầu tư (IC) Giá trị nợ (IBD) Giá trị vốn cổ phần Lặp lần Số tiền Lặp lần % Giá trị Số tiền $ 100,0% 44,4% 55,6% $ 9.000.000 (4.000.000) 5.000.000 Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Phương pháp tích luỹ) (Xem Chương 6) Tỷ lệ an toàn Phần bù rủi ro vốn cồ phần lớn nhân hệ số beta “có đòn bẩy tài RE” Phần bù rủi ro vốn cổ phần lớn Phần bù rủi ro vốn cổ phần nhỏ Phần bù rủi ro chủ quan Tổng tỷ lệ vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ Lãi sau thuê WACC 100,0% 26,6% 73,4% $ 1.580.000 10,5% 15.014.444 (4.000.000) 11.014.444 7,0% X 1.596 5,0% 11,2% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 26,6% 40,0% -13,4% 16,2% 3,5% 3,0% 22,7% Chi phí sử dụng nợ 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 40,0% 1,9% Chi phí sử dụng vốn cổ phần 22,7% X 60,0% WACC (Tỷ lệ vốn hoá) Chi phí sử dụng vốn Tốc độ tăng trưởng Tỷ suất vốn hóa Lặp lần % Giá trị Số tiền $ 100,0% 30,4% 69,6% 7,% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 13,6% 15,5% $ 1.580.000 12,0% 13.158.991 (4.000.000) 9.158.991 100,0% 29,4% 70,6% X 1.368 5,0% 9,6% 7,0% 30,4% 25,0% 5,4% Lặp lần βL = Beta có đòn bẩy tài βU = Beta đòn bẩy tài DC% = Tỷ lệ nợ Công ty (% tổng vốn đầu tư) EC% = Tỷ lệ vốn cổ phần Công ty (% tổng vốn đầu tư) tm = Thuế suất biên Công ty Dòng # KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 14,6% 3,5% 3,0% 21,1% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 25,0% 1,2% 21,1% X 75,0% 15,5% -5,0% 10,5% Cách tính beta Lặp lần % Giá trị Số tiền $ Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 15,8% 17,0% $ $ 1.580.000 11,6% 13.642.277 (4.000.000) 9.642.277 X 1.419 5,0% 9,9% 7,0% X 1.423 5,0% 10,0% 29,4% 29,0% 0,4% 14,9% 3,5% 3,0% 21,4% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần X 29,0% 1,4% 21,4% X 71,0% Sau lần lặp Ước tính lần Thay đổi Tỷ lệ 8,0% Tỷ lệ 15,2% 16,6% 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 29,3% 29,3% 0,0% 30,4% ≠ 25,0% = 25,0% 15,0% 3,5% 3,0% 21,5% 4,8% Trừ thuế 4,8% % WACC Ước tính lần cuối X 29,3% 1,4% 21,0% X 70,7% 15,2% 16,6% 16,6% -5,0% 11,6% Lặp lần KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty $ 16,6% -5,0% 11,6% Lặp lần Dòng # Số tiền 100,0% 29,3% 70,7% 17,0% -5,0% 12,0% 26,6% ≠ 40,0% = 40,0% % Giá trị 1.580.000 11,6% 13.607.411 (4.000.000) 9.607.411 Lặp lần Dòng # KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 29,4% ≠ 29,0% = 29,0% Dòng # KIỂM ĐỊNH Tổng nợ Công ty 12 Tỷ lệ nợ WACC Tỷ lệ nợ cách tính beta 29,3% ≠ 29,3% = 29,3% 63 Hình 5.32E Quy trình lặp dành cho mối quan hệ chặt chẽ WACC tính, hệ số beta có đòn bẩy tài chính, FMV cuối Cách tính Giá trị phải phản ánh tỷ lệ nợ tổng vốn đầu tư tỷ lệ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phù hợp với BETA tỷ lệ –được Cách sửtính dụng Beta khitrên tínhtổng BETA vốnvàđầu WACC tư phải phù hợp với cách tính WACC Giá trị Cách tính WACC phải phản ánh tỷ lệ nợ tổng vốn đầu tư tỷ lệ vốn cổ phần tổng vốn đầu tư phù hợp với tỷ lệ sử dụng tính BETA Giá trị • • Để kết hợp nợ vốn cổ phần, cần phải có nhiều lần “thử nghiệm” đánh giá cụ thể Giữa DEM ICM có khác biệt giá trị Cần lưu ý có giả định bảng sau đây; nghĩa là, số nợ ($4 triệu), lãi suất cố định 64 Bảng 5.32A trình bày thành phần cần thiết để tính theo phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp (DEM) phương pháp vốn đầu tư (ICM), khác biệt kết tương ứng Như trình bày, giá trị vốn chủ sở hữu cuối tính theo DEM 8.675.000$, giá trị vốn chủ sở hữu cuối tính theo ICM 9.919.969$, chênh lệch 1.244.969$ Cũng lưu ý dòng 3, 4, 5a, 5b FMV giá trị sổ sách Bảng 5.32B trình bày số dư báo cáo kết hoạt động kinh doanh ABC Corp Tuy nhiên, dòng tiền vốn chủ sở hữu vốn đầu tư tính dòng 34, thu nhập ròng Việc áp dụng ICM Bảng 5.32A cho thấy tỷ lệ nợ cuối tính theo giá trị thị trường hợp lý 28,7% tổng chi phí sử dụng vốn công ty tính theo giá trị thị trường hợp lý Tuy nhiên, điều quan trọng tỷ lệ nợ cuối vốn đầu tư tương tự tỷ lệ sử dụng công thức tính WACC, lưu ý tất giá trị tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì vậy, làm để cân giá trị này? Quy trình bắt đầu với vài dự đoán dựa kinh nghiệm để đạt cân Mặc dù Bảng 5.32C cho thấy có bốn lần lặp lặp lại, quy trình lặp lặp lại bốn lần May mắn thay, có số chương trình bảng tính tự động lặp lặp lại Việc áp dụng ICM Bảng 5.32C cho thấy quy trình lặp sử dụng phương pháp tích lũy Sử dụng tình tương tự, Bảng 5.32D minh họa trình lặp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM) Tỷ lệ nợ cuối tính theo giá trị thị trường hợp lý 29,3% tổng vốn đầu tư công ty tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì hệ số beta thay đổi sau lần lặp, nên tỷ lệ nợ chênh lệch so với tỷ lệ cuối DEM 28,7% Một lần nữa, điều quan trọng tỷ lệ nợ cuối vốn đầu tư (IC) tương tự tỷ lệ sử dụng WACC Cách tính toán hệ số beta phải phù hợp nhằm đạt chi phí sử dụng vốn cổ phần hiệu Hơn nữa, tất tỷ lệ phần trăm tổng số vốn đầu tư tính theo giá trị thị trường hợp lý Vì vậy, làm để cân giá trị này? Quá trình lặp bắt đầu với vài dự đoán dựa kinh nghiệm để đạt cân Hình 5.32E minh hoạ cho mối quan hệ thường xuyên WACC tính, hệ số beta có đòn bẩy tài chính, FMV cuối PHỤ LỤC – XỬ LÝ NỢ Tổng quan Cấu trúc vốn doanh nghiệp phương tiện để doanh nghiệp tài trợ cho tài sản Nghĩa là, cấu trúc vốn tổng số vốn nhận từ cổ đông thường cổ 65 đông ưu đãi và/hoặc từ khoản vay (nợ) Mức độ doanh nghiệp sử dụng nợ vay để mua tài sản thường gọi đòn bẩy tài chính, đó, xem doanh nghiệp có đòn bẩy tài doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (IBD) Không có đáng ngạc nhiên, doanh nghiệp không sử dụng nợ vay gọi doanh nghiệp đòn bẩy tài Trong năm qua, có nhiều đề tài nghiên cứu nói cấu trúc vốn, đòn bẩy tài tối ưu vấn đề tài doanh nghiệp khác Franco Modigliani Merton Miller, báo phát hành năm 1958, “Chi phí sử dụng vốn, Tài doanh nghiệp Lý thuyết đầu tư” (American Economic Review, vol 48, no 3) đưa tài công doanh nghiệp lên tầm cao Ngày biết đến định đề M&M, định đề cấu trúc vốn họ (1) số trường hợp định, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ vốn cổ phần; (2) đòn bẩy doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân; (3) có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng lên xem khấu trừ thuế lãi Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp không đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi WACC không đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi Các thành phần WACC, chi phí sử dụng vốn cổ phần (COE), chi phí sử dụng nợ (không bao gồm thuế) thay đổi, COE tăng nợ tăng giảm nợ giảm Cuối cùng, phần tăng thêm giá trị doanh nghiệp với tỷ lệ nợ tối ưu Tuy nhiên, định đề dựa thị trường hoàn hảo chi phí giao dịch rủi ro vỡ nợ thuế Mặc dù giả định thị trường hoàn hảo, định đề M&M mở đường cho nhiều định đề mà sử dụng tài đại Điều nói lên rằng, nhiều báo sau viết để mở rộng định đề M&M với mục đích chủ yếu xác định cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp Trong “An Analytical Process for Generating the WACC Curve and Locating the Optimal Capital Structure” (Wilmott magazine, November 2004), Ruben D Cohen nói “Bước đột phá lớn lý thuyết cấu trúc vốn gắn liền với định đề Modigliani Miller [M&M].” Mặc dù giá trị định đề M&M thực tế vượt phạm vi chương này, việc lựa chọn cách tiếp cận thu nhập phù hợp, dòng tiền tỷ suất chiết khấu nằm phạm vi Do đó, việc hiểu tính động cấu trúc vốn doanh nghiệp quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập Lựa chọn sai phương pháp “xử lý nợ” dẫn đến việc định giá sai lệch so với thực tế Để chứng minh cho mức độ sai lệch xảy ra, tính toán dòng tiền vốn chủ sở hữu (CFEq) dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) phương pháp CCF DCF Bằng cách này, sử dụng kịch mang tính giả thuyết doanh nghiệp, XYZ Corp, vay nợ 1.000$ (lãi suất 8%) trả năm năm Hơn nữa, giả định EBITDA Năm thứ XYZ Corp 500$, tốc độ tăng trưởng không đổi 3% (xem Bảng 5.33) Lưu ý: Bỏ qua vốn lưu động 66 Tùy thuộc vào phương pháp lựa chọn – nghĩa DCF CCF áp dụng cho dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) – giá trị vốn cổ phần dao động từ 182$ đến 1,880$ Chênh lệch đáng kể giá trị tính toán cho thấy việc phân tích cẩn trọng cấu trúc vốn doanh nghiệp, tương lai, điều quan trọng để xác định giá trị Bảng 5.33 25% 3% EBITDA XYZ Corporation Tỷ suất chiết khấu Tăng trưởng dài hạn không đổi Dư nợ đầu kỳ $ 1.000 Năm $ 500 (20) (80) 400 (160) 240 (200) (20) 20 $ 40 Năm $ 515 (21) (64) 430 (172) 258 (200) (21) 21 $ 58 Năm $ 530 (22) (48) 460 (184) 276 (200) (22) 22 $ 76 Năm $ 546 (23) (32) 491 (196) 295 (200) (23) 23 $ 95 Năm $ 562 (24) (16) 522 (209) 313 (200) (24) 24 $ 113 Kỳ I $ Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Cộng: Chi trả nợ Cộng: Lãi vay chịu thuế $ 40 200 48 $ 58 200 38 $ 76 200 29 $ 95 200 19 $ 113 200 10 $ 332 - Dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) $ 288 $ 296 $ 305 $ 314 $ 323 $ 332 $ $ $ 113 1,0 0,3277 37 $ $ 95 1,0 0,4096 39 $ $ 76 1,0 0,5120 39 $ $ 58 1,0 0,6400 37 $ $ 40 1,0 0,8000 32 $ 332 4,5 0,3277 494 $ 288 0,8850 1,0 255 $ 296 0,7831 1,0 232 $ 305 0,6931 1,0 211 $ 314 0,6133 1,0 193 $ 323 0,5428 1,0 175 $ 332 0,5428 10,0 1.802 EBITDA XYZ Corp Khấu hao Lãi vay EBT Thuế suất Thu nhập ròng Chi trả nợ hàng năm CapX Cộng: Khấu hao Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Áp dụng phương pháp DCF cho CF-Eq Dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) Số nhân PV 25% Tổng giá trị vốn cổ phần tính Dư nợ ngắn hạn Tổng giá trị đầu tư tính Áp dụng phương pháp DCF cho CF-IC PV 13% (WACC dự kiến) Số nhân Tổng giá trị vốn cổ phần tính Trừ: Nợ Tổng giá trị đầu tư tính Áp dụng phương pháp CCF cho: Dòng tiền Tỷ lệ vốn hóa Số nhân (1 ÷ tỷ lệ vốn hóa) Giá trị tính (CCF ÷ (1 – tỷ lệ vốn hóa) Trừ dư nợ ngắn hạn Giá trị vốn cổ phần tính 8,0% 40,0% $ 678 $ 1.000 1.678 $ $ $ 2.868 (1.000) 1.868 CF-Eq $ 40 22% 4,5 $ 182 $ 182 $ 579 (25) 554 (222) 332 (25) 25 332 CF-IC $ 288 10% 10,0 $ 2.880 (1.000) $ 1.880 Nợ CCF Nhà phân tích cần phải nhận biết tồn nợ ngắn hạn dài hạn (IBD), bắt đầu định giá Sự tồn nợ yếu tố giúp lựa chọn phương pháp dòng tiền vốn chủ sở hữu (CF-Eq) hay phương pháp dòng tiền vốn đầu tư (CF-IC) 67 Cần phải thận trọng sử dụng phương pháp CCF doanh nghiệp sử dụng nợ vay Để cho việc áp dụng phương pháp CCF phù hợp, phải có hai điều kiện tương lai, tốc độ tăng trưởng không đổi tỷ lệ rủi ro không đổi Khi áp dụng phương pháp CCF cho CF-Eq, điều kiện là: (1) chênh lệch ròng hàng năm khoản thu nợ khoản chi trả (có thể dương âm) tương lai tăng giảm với tốc độ tăng trưởng mãi (2) lãi suất giữ nguyên mức dài hạn15 Nói cách khác, tỷ lệ nợ vốn cổ phần phải không đổi; nghĩa là, vốn cổ phần tăng thêm 3% nợ phải tăng thêm 3%, lãi suất không đổi Dĩ nhiên, nợ tăng liên tục, tương tự với hạn mức tín dụng quay vòng, chắn không giảm dài hạn Khi áp dụng phương pháp CCF cho CF-IC, điều kiện bổ sung là: (1) lãi suất giữ nguyên mức (2) tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi dài hạn Trong trường hợp thứ hai, áp dụng CCF cho CF-IC phù hợp với doanh nghiệp yêu cầu hạn mức tín dụng quay vòng, không thay đổi tương ứng với giá trị vốn cổ phần với doanh nghiệp mà cấu trúc vốn bình quân (WACC) họ không bị ảnh hưởng lãi suất thay đổi Chú ý Phương pháp CCF (cũng Mô hình tăng trưởng Gordon) áp dụng nợ hình thức hạn mức tín dụng có tốc độ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng áp dụng Thật không may, mức tăng trưởng không đổi nợ không xảy định giá nhiều doanh nghiệp tư nhân Nợ giảm tăng mức giá trị làm thay đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần năm Mặc dù thực tế có công ty trì tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, lãi suất thường thay đổi theo năm Có khả doanh nghiệp có khoản nợ định không đổi khoản nợ khác phân bổ khoảng thời gian Nhiều lần, nợ chi trả giá trị vốn cổ phần tăng lên, nợ chi trả khoảng thời gian sau công ty tái cấp vốn theo số phương thức Do đó, phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn chủ sở hữu người ta tin nợ giảm khoảng thời gian, kết phản ánh mức giảm giá trị đáng kể Tại sao? Bởi vì, đề cập trước đó, nợ không giảm xuống dư nợ không tiếp tục 15 Nếu dư nợ thay đổi qua năm gây tác động đến giá trị nhiều lãi suất thay đổi qua năm 68 giảm xuống Nếu phương pháp CCF áp dụng cho dòng tiền vốn đầu tư, lần nữa, nợ cho giảm khoảng thời gian, kết làm tăng giá trị lên đáng kể Tại sao? Bởi nợ giảm xuống cho thấy cấu trúc vốn (và sẽ) thay đổi nhiên, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) gia tăng cổ đông chịu rủi ro kinh doanh ngày nhiều Mike Adhikari, người phát triển Mô hình tăng trưởng đại (AGM) trình bày Chương 5, bù đắp lại hạn chế CCF GGM viết ông “Mô hình tăng trưởng đại làm giảm rủi ro định giá cao từ giả định WACC không đổi”.16 Ông tính toán khả định giá cao áp dụng phương pháp CCF GGM để tính dòng tiền vốn đầu tư nợ phân bổ khoảng thời gian Các trường hợp định giá cao sau giới hạn kịch nợ giảm xuống Trong kịch này, theo ông Adhikari, CCF GGM thông thường định giá cao Bảng 5.34 AGM GGM Các giá trị đầu vào AGM GGM cho thấy GGM định giá cao theo tỷ lệ phần trăm trình bày Bảng 5.34 giả định yếu tố trình bày Giá trị đầu vào Cũ re rd wd g t Mới n 30% 30% 30% 30% 30% 30% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 0% 0% 5% 0% 0% 5% 0% 40% 40% 0% 40% 40% 5 5 5 10% 10% 10% 10% 10% 10% g = tốc độ tăng trưởng mãi Z1 p = kỳ phân bổ nợ n = giai đoạn doanh nghiệp bị lý, xem lý V0 = giá trị doanh nghiệp p p>=n 5 5 5 wad Giá đầu = V0/Z0, với Z1 = Z0*(1+g) GGM AGM Định giá cao 100% 100% 100% 100% 100% 100% 5.00 3.33 4.85 6.67 5.00 9.00 14,9% 19,9% 32,2% 29,8% 44,7% 89,7% 4.351 2.781 3.666 5.136 3.455 4.745 t = thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp re = chi phí sử dụng vốn cổ phần rd = chi phí sử dụng nợ rdt = chi phí sử dụng nợ sau thuế z0 = EBITDA Tóm lại, phương pháp CCF làm biến dạng giá trị sử dụng nợ vay thay đổi khác so với tốc độ tăng trưởng công ty Sự thay đổi lớn dư nợ từ năm sang năm khác và, mức độ thấp hơn, thay đổi lãi suất, khác biệt lớn Nợ DCF (Dòng tiền chiết khấu) Như đề cập chương này, việc xác định tồn nợ ngắn hạn nợ dài hạn (IBD) quan trọng định giá Trong phần trước, hạn chế sử dụng CCF thảo luận DCF có hạn chế; nhiên, phương pháp 16 Business Valuation Update 15, no 6, June 2009, Business Valuation Resources, LLC 69 lựa chọn cho CCF công ty sử dụng nợ vay kỳ riêng biệt phản ánh khoản toán lãi vay nợ gốc dự kiến khoản thu nợ dự kiến Nói cách khác, giá trị tính toán (tức là, giá dòng tiền tương lai) xác định phương pháp DCF áp dụng cho CF-Eq (dòng tiền vốn chủ sở hữu) phản ánh thay đổi nợ lãi suất kỳ riêng biệt Mặc dù thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay CF-Eq công ty kỳ riêng biệt kết hợp với cách tính toán DCF, phương pháp không phản ánh mức giảm chi phí sử dụng vốn (COE) hàng năm vốn nợ giảm mà [Như đề cập trước đó, COE, tỷ lệ sử dụng để chiết khấu CF-Eq, giảm nợ giảm Không chứng minh tài đại, mà chứng minh phương pháp toán học mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP) nhân với hệ số beta có đòn bẩy tài (xem Chương 6) Khi hệ số beta có đòn bẩy tài tăng lên, hàm tỷ lệ nợ vốn cổ phần, COE, tăng lên.] Cách để xử lý trường hợp làm thay đổi COE năm kỳ riêng biệt Thật không may, điều khó khăn, hầu hết nhà phân tích sử dụng tỷ suất chiết khấu kỳ kỳ riêng biệt xác định giá trị kết thúc Tuy nhiên, việc điều chỉnh COE đơn lẻ thích hợp trường hợp Giá trị kết thúc DCF vấn đề khác cần quan tâm nợ tiếp tục thay đổi sau kỳ riêng biệt Như thảo luận phần trước chương này, giá trị kết thúc thường sử dụng GGM mô hình khác, thật không may là, không phản ánh thay đổi nợ vượt kỳ riêng biệt Tại thời điểm này, nhà phân tích thường mắc lỗi sau xác định giá trị kết thúc Thứ nhất, bất chấp thay đổi nợ thay đổi lãi suất, nhà phân tích sử dụng CF-IC, dòng tiền bỏ qua thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay (Việc áp dụng CF-IC thảo luận đoạn sau) Thứ hai, bất chấp công việc tuyệt vời nhà phân tích việc phản ánh tất thay đổi dư nợ khoản toán lãi vay CF-Eq kỳ riêng biệt, nhà phân tích bỏ qua thay đổi thực tế nợ lãi vay vượt kỳ riêng biệt tính chu kỳ cuối cách sử dụng mô hình, GGM, không phản ánh thay đổi liên tục nợ Như đề cập Chương 5, giá trị kết thúc phần lớn giá trị công ty, theo đó, phần lớn toàn giá trị không xác Nếu năm cuối chuẩn hóa phù hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, GGM cho giá trị hợp lý Trong cam kết mà tỷ lệ nợ vốn cổ phần doanh nghiệp tương đối ổn định, phương pháp DCF, phương pháp CCF, áp dụng cho CFIC thích hợp Ngoài ra, lãi suất dài hạn nên xem tương đối ổn định để WACC tổng thể không đổi 70 Tóm lại, phương pháp DCF phương pháp ưa thích so với phương pháp CCF nợ thay đổi Khả áp dụng CF-Eq CF-IC phụ thuộc chủ yếu vào thay đổi dư nợ từ năm sang năm khác tỷ lệ nợ vốn cổ phần, thứ hai là, thay đổi lãi suất Tức là, giá trị bị ảnh hưởng thay đổi lãi suất từ 5% đến 6% so với thay đổi phân bổ nợ từ 10 đến năm Trong trường hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần không đổi, CF-IC chiết khấu theo WACC thích hợp so với CF-Eq Trường hợp tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi từ năm sang năm khác CF-Eq thích hợp so với CF-IC Sơ đồ Hình 5.35 nhằm hỗ trợ nhà phân tích xác định cách tiếp cận thu nhập thích hợp thích hợp có sử dụng nợ vay với điều kiện yếu tố khác không đổi Hình 5.35 Sơ đồ Doanh nghiệp có sử dụng nợ vay không? Định giá doanh nghiệp 100% Không Có Ghi chú: Sử dụng “Phương pháp cho trước” / “Dòng tiền cho trước” Tỷ lệ nợ vốn cổ phần có thay đổi không? Có yêu cầu tỷ lệ nợ vốn cổ phần không? Có Có Tăng trưởng lợi nhuận có thay đổi không? Không Không Nợ có giảm đến mức kỳ dự phóng rời rạc không? Sử dụng DCF / CF-IC + TV GGM ATVM khác – Trừ dư nợ, doanh nghiệp có sử dụng nợ vay Không Có Sử dụng DCF / CF-Eq + TV AGM – DDTV Chú thích: Không Nếu kéo dài chu kỳ rời rạc có phản ánh khoản chi trả nợ đầy đủ không? Không Có Sử dụng DCF / CF-Eq + TV GGM ATVM khác IBD = Nợ CCF = Phương pháp Vốn hóa Dòng tiền (Mô hình Tăng trưởng Gordon) DCF = Phương pháp Chiết khấu Dòng tiền CF-Eq = Dòng tiền vốn chủ sở hữu CF-IC = Dòng tiền vốn đầu tư TV = Giá trị Kết thúc (Giá trị liên tục) ATVM = Mô hình Giá trị Kết thúc Được chấp nhận (chẳng hạn như, GGM) DDTV = Trừ dư nợ vào cuối “kỳ riêng biệt” khỏi TVM tính AGM = Mô hình Tăng trưởng đại (mở rộng Mô hình Tăng trưởng Gordon [GGM] điều chỉnh giá trị phân bổ nợ) Tăng trưởng lợi nhuận có thay đổi không? Có Có Nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ vay, sử dụng CCF1 / CF-IC – dư nợ Có thể sử dụng CCF thay DCF tốc độ tăng trưởng chu kỳ rời rạc với tốc độ tăng trưởng dài hạn Không 71 ...2 MỤC LỤC Trong định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận sử dụng phổ biến cách tiếp cận theo thu nhập Cũng cách tiếp cận thị trường tài sản, số phương pháp định giá cách tiếp cận thu nhập xây dựng... xác định giá trị doanh nghiệp Trong chương này, tìm hiểu lý thuyết bổ trợ cho cách tiếp cận thu nhập cách vận dụng phương pháp tiếp cận Trong chương thảo luận ba phương pháp định giá sở tiếp cận. .. trước thu Doanh nghiệp không thu c đối tượng chịu thu thu nhập doanh nghiệp Dòng tiền trước thu Thu tính thu nhập chịu thu Dòng tiền sau thu Giá trị vốn hóa 20% Công ty chịu thu thu nhập doanh