TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH UNIVERSITY OF ECONOCMICS HO CHI MINH CITY KHOA TÀI CHÍNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP THUYẾT TRÌNH GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP THÀNH VIÊN NHÓM 05: 01/ Tô Công Nguyên Bảo 04/ Hoàng Anh Tuấn 02/ Trần Phan Lệ Thu 05/ Huỳnh Hoàng Trúc 03/ Lê Thúy Ngọc BỐ CỤC TRÌNH BÀY Phần 01: ĐẶT VẤN ĐỀ Phần 02: NỘI DUNG PHÂN TÍCH Phần ĐẶT VẤN ĐỀ ĐẶT VẤN ĐỀ Theo thông lệ quốc tế tiêu chuẩn thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói riêng có 03 cách tiếp cận: (1) Cách tiếp cận tài sản; (2) Cách tiếp cận thị trường; (3) Cách tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận thu nhập tỏ ưu có xét đến tiềm phát triển rủi ro doanh nghiệp tương lai (Damodaran, 2012) Cụ thể hơn, giá trị tài sản giá trị dòng thu nhập mà tài sản kỳ vọng tạo tương lai ĐẶT VẤN ĐỀ Kết khảo sát từ 11 tổ chức có chức hành nghề định giá doanh nghiệp Việt Nam mức độ ưu tiên sử dụng 03 cách tiếp cận tiến hành định giá doanh nghiệp 0.89 0.56 Khi định giá doanh nghiệp, thông thường nhà phân tích phải thực quy trình bao gồm 06 bước QUY TRÌNH 06 BƯỚC KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Xác định mục tiêu định giá Lập kế hoạch định giá Ước tính dòng lợi ích kỳ vọng tương lai Tìm hiểu đối tượng định giá thu thập hồ sơ Đánh giá điểm mạnh điểm yếu Xác định cách tiếp cận định giá Lập chứng thư định giá Cách tiếp cận tài sản Cách tiếp cận thu nhập Ước tính tham số tài Cách tiếp cận thị trường Ước tính tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa 01/ Phân loại; 02/ Cách đo lường chuẩn hóa; 03/ Các quan điểm tính toán thực tế Xác định mô hình định giá & kỹ thuật tính toán MỤC TIÊU CỦA CHỦ ĐỀ Cung cấp sở khoa học cách tiếp cận thu nhập hoạt động định giá doanh nghiệp, cụ thể với ba mục tiêu trọng tâm sau: (1) Cung cấp tảng hình thành cách tiếp cận thu nhập; (2) Cung cấp kỹ thuật tính toán tham số tài cách tiếp cận thu nhập; (3) Cung cấp mô hình định giá cách tiếp cận thu nhập Phần NỘI DUNG PHÂN TÍCH NỘI DUNG PHÂN TÍCH CHỦ ĐỀ 01: Nền tảng cách tiếp cận thu nhập CHỦ ĐỀ 02: Kỹ thuật ước tính dự phóng dòng lợi ích kỳ vọng CHỦ ĐỀ 03: (1) Các mô hình định giá cách tiếp cận thu nhập (2) Giá trị kết thúc kỹ thuật đo lường (3) Hiệu chỉnh ngày định giá đặc thù CHỦ ĐỀ 01: NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Phương pháp bội số Ưu điểm phương pháp kỹ thuật tính toán đơn giản, nhiên bội số có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp, yếu tố quan trọng Thông thường, bội số xác định sở quan sát giá trị thị trường doanh nghiệp khác ngành tức ta sử dụng phương pháp định giá tương đối (cách tiếp cận từ thị trường) phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu Nếu bội số tính toán dựa yếu tố công ty lại trở thành mô hình tăng trưởng bền vững Nói tóm lại, việc ước tính giá trị kết thúc bội số tham chiếu từ doanh nghiệp so sánh đẩy chúng vào lẫn lộn đầy nguy hiểm phương pháp định giá tương đối phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu Phương pháp thông thường không sử dụng phổ biến, phương pháp phù hợp dùng để ước tính giá trị kết thúc phương pháp dòng tiền chiết khấu sử dụng giá trị lý mô hình tăng trưởng bền vững CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình “H” Mô hình “H” phát triển Fuller & Hisa vào năm 1984 Bản chất mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, điểm khác biệt tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu không bất biến mà giảm tuyến tính theo thời gian để tiến đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững (trong giai đoạn doanh nghiệp tình trạng ổn định) Mô hình dựa giả định tỷ lệ tăng trưởng ban đầu cao (g i), sau giảm tuyến tính thời kỳ tăng trưởng bất thường (được giả định kéo dài 2H giai đoạn) đạt đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững (g s) Mô hình giả định dòng tiền bất biến, công thức minh họa bảng C (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình “H” Bảng C Mô hình “H” Giá trị giai đoạn tăng trưởng ổn định Giá trị giai đoạn tăng trưởng bất thường   + Tổng giá trị kết thúc = Trong đó: CF0 = dòng tiền (dòng tiền ban đầu) k = tỷ suất chiết khấu H = điểm hai giai đoạn (độ dài thời kỳ chuyển tiếp / 2) gi = tốc độ tăng trưởng thời kỳ tăng trưởng cao ban đầu gs = tốc độ tăng trưởng thời kỳ bền vững, trì mãi CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình dẫn dắt giá trị Trong mô hình tăng trưởng Gordon, xem xét quan điểm tổng vốn hóa đầu tư, nhà phân tích phải dự báo mức độ gia tăng đầu tư (chi tiêu vốn vốn luân chuyển) để xác định dòng tiền tự doanh nghiệp Dòng tiền tự (ròng) sau chiết khấu với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) trừ tốc độ tăng trưởng (g), việc làm nhằm xác định dòng tiền hoạt động doanh nghiệp Mô hình dẫn dắt giá trị sử dụng mức chiết khấu vốn hóa trực tiếp chi phí sử dụng vốn để hiệu chỉnh dòng thu nhập ròng Các nhà phân tích ước tính mức độ gia tăng đầu tư doanh nghiệp Phương pháp loại bỏ ảnh hưởng việc sử dụng tỷ lệ tăng trưởng bền vững mô hình Gordon CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP • (2)  Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình dẫn dắt giá trị Với nhiều doanh nghiệp ngành việc cạnh tranh lẫn xảy ra, suất sinh lợi mức đầu tư (ròng) kỳ vọng hội tụ với mức chi phí sử dụng vốn Nói cách khác, mô hình giả định suất sinh lợi vốn doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn tốc độ tăng trưởng bao nhiêu, trừ tốc độ tăng trưởng dài hạn Khi đó, mô hình dẫn dắt giá trị định nghĩa là: Trong đó: NOPLAT = lợi nhuận hoạt động ròng không xét đến nợ vay WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số T + = năm sau giai đoạn riêng biệt T CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình dẫn dắt giá trị Với lập luận tham số tỷ lệ tăng trưởng không tồn Điều nghĩa tốc độ tăng trưởng danh nghĩa NOPLAT 0, mà tăng trưởng không làm gia tăng thêm giá trị thực, tỷ lệ tăng trưởng sinh lợi với chi phí sử dụng vốn Công thức hiểu hàm ý tăng trưởng thực không (ngay có lạm phát xảy Suất sinh lợi bình quân vốn đầu tư dần dịch chuyển hướng đến mức chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP • (2)  Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình dẫn dắt giá trị Công thức mở rộng: Trong đó: NOPLATT+1 = NOPLAT sở năm sau giai đoạn riêng biệt T g = tốc độ tăng trưởng kỳ vọng NOPLAT giai đoạn bền vững ROIC = tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mức đầu tư ròng Khi ROIC = WACC quay công thức ban đầu Trong số trường hợp, mô hình dẫn dắt giá trị sử dụng để kiểm nghiệm mức sinh lợi vốn đầu tư (ròng) (ROIC) mô hình tăng trưởng Gordon Minh họa phương trình sau: CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình dẫn dắt giá trị Mô hình tăng trưởng Gordon Mô hình dẫn dắt giá trị Công thức hỗ trợ nhà phân tích việc xác định liệu giả định mức sinh lợi vốn đầu tư (ròng) cao hơn, thấp hay chi phí sử dụng vốn Mô hình dẫn dắt giá trị tính ta giá trị kết thúc thấp so với mô hình tăng trưởng Gordon CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình tăng trưởng đại (AGM) Mike Adhikari, chủ sở hữu tập đoàn Illinois Corporate Investments Business ValueXpress, phát triển mô hình tăng trưởng đại (AGM), chất mở rộng mô hình GGM (mô hình tăng trưởng Gordon) Mô hình AGM hiệu chỉnh thay đổi cấu trúc vốn việc tính toán giá trị kết thúc, mô hình GGM không xem xét đến (xem bảng D) Nghĩa là, mô hình GGM giả định tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu bất biến giai đoạn bền vững, mô hình AGM chia tách khoản nợ có lãi (IBD) toán (trong khoảng thời gian định cho trước [p]) với hạn mức nợ không đổi (ví dụ vòng quay tín dụng) Nói cách khác, mô hình AGM chia tách dòng tiền chủ nợ khỏi dòng tiền cổ đông Với tham số đầu vào trên, giá trị kết thúc mô hình AGM thấp so với việc tính toán giá trị kết thúc mô hình GGM, điều kiện yếu tố khác không đổi Bảng D Mô hình tăng trưởng đại Z = FCF không đòn bẩy (NCF Z1 = FCF không đòn bẩy (NCFic) ic) Z1 = = (1-T) E1 ∆ ∆W W1 C C1 + + T DA1 Z (1-T) E1 1 T DA1 n R = (1 + r ))n R1 = (1 + re e n n G G= = (1 (1 + + g) g) Trong Trong đó: đó: R2 = = (R1 1)/ 1)/ rre R (R1 e E1 = = EBITDA E EBITDA k= = WACC WACC thông thông thường thường sau sau thuế thuế k ∆ = thay đổi vốn luân chuyển ∆W W1 = thay đổi vốn luân chuyển w = tỷ trọng nợ vay toán wad ad = tỷ trọng nợ vay toán C = chi tiêu vốn C1 = chi tiêu vốn DA = Khấu hao khoản khấu trừ định kỳ DA1 = Khấu hao khoản khấu trừ định kỳ p p= = thời thời kỳ kỳ thanh toán toán nợ nợ vay vay n n= = vòng vòng đời đời tồn tồn tại của doanh doanh nghiệp nghiệp    g= = tỷ tỷ lệ lệ tăng tăng trưởng trưởng của Z Z1 g T T= = thuế thuế suất suất doanh doanh nghiệp nghiệp rre = chi phí sử dụng vốn cổ phần e = chi phí sử dụng vốn cổ phần rrd = chi phí sử dụng nợ vay d = chi phí sử dụng nợ vay rrdt = chi phí sử dụng nợ vay sau thuế dt = chi phí sử dụng nợ vay sau thuế n n= = vòng vòng đời đời tồn tồn tại của doanh doanh nghiệp nghiệp p p= = thời thời kỳ kỳ thanh toán toán nợ nợ vay vay    CHỦ ĐỀ 03: CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP (2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc b Mô hình tăng trưởng đại (AGM) Có hai giả định quan trọng cần nêu Thứ nhất, chi phí vốn cổ phần (r e) cần xem xét đến, với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tồn giai đoạn bắt đầu giai đoạn bền vững Nghĩa là, phải xem xét đến tác động beta không đòn bẩy tài (không sử dụng nợ vay) với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu riêng biệt ngày cuối giai đoạn trước giai đoạn bền vững Thứ hai, mô hình AGM giống với mô hình GGM giả định giá trị doanh nghiệp tăng lên hàng năm với yếu tố tăng trưởng không đổi, giả định phù hợp với lý thuyết tài doanh nghiệp hiệu doanh nghiệp đánh giá ổn định CHÚ Ý 02: HIỆU CHỈNH NGÀY ĐỊNH GIÁ ĐẶC THÙ Khi thời điểm định giá không thuộc vào ngày kết thúc năm tài khóa, việc thực điều chỉnh tính toán giá trị cần thiết để phù hợp với thời điểm định giá khác biệt Bảng 5.5 Minh họa ngày định giá đặc thù Giả định: NCF = 100.000$ n=1 Dòng tiền phân bổ ngang năm tài khoá 2009 g = 7% ke = 20% CHÚ Ý 02: HIỆU CHỈNH NGÀY ĐỊNH GIÁ ĐẶC THÙ Bảng 5.6 Quan sát lược đồ năm 2009 (ví dụ kết thúc cuối năm) CHÚ Ý 02: HIỆU CHỈNH NGÀY ĐỊNH GIÁ ĐẶC THÙ Bảng 5.7 Một góc nhìn khác (ví dụ kết thúc cuối năm) – Kết thúc năm tài khóa vào 31/12 (đơn vị: $) 2009 2010 NCF 100.000 107.000 Thời gian: Hệ số thời gian riêng lẽ 0,3333 -/- Thời gian: Hệ số giá; ke = 20% 0,9410 0,7842 31.364 83.909 +83.909 Tổng giá trị ngày 31/08/2009 =115.273 HẾT CHÂN THÀNH CẢM ƠN CÔ/ ANH / CHỊ ĐÃ LẮNG NGHE! ... 03 cách tiếp cận: (1) Cách tiếp cận tài sản; (2) Cách tiếp cận thị trường; (3) Cách tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận thu nhập tỏ ưu có xét đến tiềm phát triển rủi ro doanh nghiệp tương... hình định giá cách tiếp cận thu nhập (2) Giá trị kết thúc kỹ thu t đo lường (3) Hiệu chỉnh ngày định giá đặc thù CHỦ ĐỀ 01: NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP CHỦ ĐỀ 01: NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN... tảng việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập: Giá trị nhìn tương lai Nguyên tắc "nhìn tương lai" tảng cho tất định đầu tư nói chung hoạt động định giá doanh nghiệp nói riêng Giá trị