TRNG I HC KINH T THNH PH H CH MINH KHOA TI CHNH TI CHNH QUC T PAPER PHT TRIN TI CHNH V HIU QU CA CHNH SCH TIN T GVHD: TS Nguyn Khc Quc Bo NHểM HVTH: Chõu Thỳy Duy Nguyn Th Võn Anh MC LC Tp Ti chớnh Ngõn hng Phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t Bi vit ny iu tra mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca hớnh sỏch tin t bng vic s dng d liu ca 41 nn kinh t Kt qu cho thy rng ca chớnh sỏch tin t cú ý ngha quan trng i vi sn lng v lm phỏt v cú tỏc ng ngc chiu i vi s phỏt trin ti chớnh, núi cỏch khỏc hiu qu ca chớnh sỏch tin t s suy gim h thng ti chớnh tr nờn phỏt trin hn Phỏt hin ny lm nh hng n tt c cỏc k thut v phng phỏp nghiờn cu khỏc trc õy Bi vit ca chỳng tụi cung cp bng chng mi v hiu bit sõu sc hn v cỏc cuc tranh lun kộo di v mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t Gii thiu H thng ti chớnh hu ht cỏc nn kinh t ó cú s phỏt trin n tng hai thp k qua S phỏt trin ny i kốm vi mt s tin trin ln thng mi v chớnh sỏch Dự phỏt trin ti chớnh cú nhiu tỏc ng kinh t tớch cc (Levine, 1997, 2005), nhng cỏc h thng ti chớnh ny phỏt trin nhanh cng gõy nhng lo ngi ỏng chỳ ý nht l nú cú tỏc ng trc tip n chớnh sỏch tin t ngõn hng trung ng ban hnh H thng ti chớnh úng vai trũ rt quan trng i vi vic thc hin chớnh sỏch tin t bi vỡ chớnh sỏch tin t l mt quỏ trỡnh ti chớnh nhm vo cỏc bin s kinh t v mụ ch yu, h thng ti chớnh nh l mt giao din liờn kt cỏc chớnh sỏch ca ngõn hng trung ng v nn kinh t thc thụng qua c ch truyn dn tin t Do chớnh sỏch tin t hot ng ch yu thụng qua nh hng ca nú i vi h thng ti chớnh, bt k s phỏt trin no nh hng n cu trỳc hoc iu kin ca h thng ti chớnh s cú th nh hng n c ch truyn dn Vỡ vy, s phỏt trin ca h thng ti chớnh úng vai trũ quan trng i vi hiu qu ca vic thc hin chớnh sỏch tin t Trong bi cnh ny, vic nghiờn cu v mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú ý ngha quan trng v mt lý thuyt v chớnh sỏch i vi nhiu nn kinh t, c bit i vi nhng nn kinh t ang phỏt trin nhanh V lý thuyt, nghiờn cu v mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu chớnh sỏch tin t bt ngun t Gurley v Shaw (1955, 1967), tip theo l Taylor (1987), Hendry v Ericsson (1991), Arestis et al (1992), Mullineux (1994), v nhiu ngi khỏc Trong nhng nghiờn cu gn õy, a phn trung vo lý thuyt kờnh tớn dng c xut bi Bernanke v Gertler (1995)1 Kt lun chớnh ca lý thuyt kờnh tớn dng l mc mõu thun ti chớnh cao hn thng gn lin vi c ch truyn dn mnh m hn ca chớnh sỏch tin t Vớ d, Kashyap v Stein (2000) thy rng hiu qu ca chớnh sỏch tin t v hnh vi cho vay mnh m hn i vi cỏc ngõn hng cú bng cõn i ti chớnh kộm hn, mt kt lun h tr kờnh truyn dn tin t hot ng cho vay ngõn hng.Gomez et al (2005) cho thy rng chớnh sỏch tin t ó mt i mt s hiu qu nh hng n cỏc bin thc ớt nht l ngn hn, s pha loóng mt phn ca chng khoỏn húa, lm cho Lý thuyt kờnh tớn dng thng c mụ t thnh hai kờnh: kờnh cho vay ngõn hng v kờnh bng cõn i k toỏn Kờnh cho vay ngõn hng nhn mnh n tỏc ng ca chớnh sỏch tin t i vi vic cung cp vay cho cỏc Khỏch hng vay thụng qua ngõn hng, kờnh bng cõn i trung vo cỏc nh hng ca chớnh sỏch tin t i vi ti sn rũng ca ngi vay v ti sn th chp kờnh cho vay ngõn hng truyn thng tr nờn ớt quan trng hn Loutskina v Strahan (2009) cng tỡm thy bng chng v s suy yu ca kờnh cho vay ngõn hng vi s i ca chng khoỏn hoỏ ti chớnh Trong chng khoỏn hoỏ cú th cú gim dn nh hng n kờnh cho vay truyn dn tin t Cng cú bng chng v bng cõn i k toỏn (vớ d, Ashcraft v Campello, nm 2007, Aysun v Hepp, 2011)2 Mishra et al (2010) cho rng c ch truyn ti chớnh sỏch tin t cú th b chi phi mc thp hn i vi kờnh cho vay ngõn hng theo mc phỏt trin ti chớnh Trong nghiờn cu ca Aysun et al (2013), kờnh tớn dng mõu thun rừ nột hn cỏc nn kinh t cú trỡnh cao, phự hp vi lý thuyt tớn dng Trong mt nghiờn cu gn õy, Ciccarelli et al (2015) nhn thy rng kờnh tớn dng lm tng ỏng k nh hng ca cỳ sc v chớnh sỏch tin t i vi GDP v lm phỏt3 Ngoi cỏc yu t ti chớnh, cũn cú nhng yu t liờn quan khỏc cú th nh hng n hiu qu ca chớnh sỏch tin t ỏng chỳ ý nht l kim tra cỏch cỏc th ch cú th nh hng n ti chớnh - Th trng chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t Vớ d, bng chng cho thy rng lp s bo v hp phỏp cho ngi cho vay giỳp Phỏt trin th trng tớn dng (La Porta v cng s, 1997, 1998, Levine, 1998), mt s nghiờn cu khỏc (vớ d: Cecchetti, 1999, Djankov v cng s, 2007, 2008) ó cho thy rng cỏc nn kinh t c phỏp lut bo v tt hn cho Cỏc c ụng v ngi i vay thng cú nhng truyn dn tin t kộm hiu qu hn Ngoi cỏc yu t phỏp lý, cũn yu t khỏc no cú th nh hng n hiu qu ca chớnh sỏch tin t cng c tho lun bi nghiờn cu ny Vớ d, Elbourne v de Haan (2006) ó kim tra mc truyn ti tin cỏc nn kinh t cú liờn quan n c cu ti chớnh Mishra v cng s (2010) cho thy s c lp ca ngõn hng trung ng (CBI) v cỏc cỏc yu t v th ch (vớ d: trỏch nhim gii trỡnh ca chớnh ph, tiờu chun, cỏc quy nh v mụi trng) nh hng khụng ch n phm vi thc hin chớnh sỏch tin t, m cũn n hiu qu v tin cy ca chớnh sỏch tin t Alpanda v Aysun (2012) v Cetorelli v Goldberg (2012) ó tỡm thy mt mi quan h ỏng k gia hiu qu chớnh sỏch tin t v ton cu húa ngõn hng Aysun et al (2013) cng úng gúp quan trng cho nghiờn cu v vai trũ ca cỏc t chc truyn ti chớnh sỏch tin t bng vic iu tra cỏc nh hng ca phỏp lut, CBI v phỏt trin th trng ti chớnh n hiu qu ca chớnh sỏch tin t4 Cn lu ý rng mc dự lý thuyt kinh t t lõu ó nhn nhng tỏc ng cú th xy ca s phỏt trin ti chớnh n chớnh sỏch tin t, cỏc nghiờn cu thc nghim v ch ny l s pha trn ca nhiu nghiờn cu lm sỏng t s quan tõm cha c gii quyt v cú nhiu tranh lun ny, bi vit ó thc hin mt phõn tớch thc nghim cú h thng mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t da trờn cỏc phõn tớch d liu bng theo cỏc ti liu trc (vớ d: Karras (1999), Aysun and Hepp, 2011), chỳng tụi nghiờn cu mt s la chn thit lp cỏc mụ hỡnh d liu bng bi bỏo ca chỳng tụi Nh tiờu chun cỏc nghiờn cu, bng d liu regresions cú th c c tớnh bng cỏch s dng tng hp (PLS) 5, mụ Ashcraft v Campello (2007) cung cp bng chng rng kờnh bng cõn i k toỏn l mt phn quan trng vic truyn ti chớnh sỏch tin t, Bng cõn i gi vai trũ quan trng vic cho vay ngõn hng i vi chớnh sỏch tin t Aysun v Hepp (2011) cho thy kờnh bng cõn i k toỏn ca vic truyn ti chớnh sỏch tin t l mnh hn so vi kờnh chng khoỏn húa cỏc ngõn hng bi vỡ cỏc ngõn hng ny nhy cm hn vi bng cõn i ca khỏch hng vay Ciccarelli et al (2015) cng nhn thy rng tỏc ng qua kờnh cho vay ngõn hng l cao hn so vi kờnh bng cõn i k toỏn doanh nghip Cỏc tỏc gi nhn thy rng tỏc ng tng th ca vic ci tin th ch i vi hiu qu ca chớnh sỏch tin t khụng rừ rng v cn phi nghiờn cu thờm V mt lý thuyt, mụ hỡnh FE c a thớch hn nu cỏc yu t c chn mt cỏch tựy tin, mụ hỡnh RE s thớch hp hn nu cỏc yu t c chn ngu nhiờn Theo thm phỏn et al (1985), mụ hỡnh FE l mt s la chn tt hn di nhng gi nh tng quỏt hn L tiờu chun phõn tớch d liu bng, bi kim tra c im ca Hausman (1978) c s dng xỏc nh xem cú s dng c lng FE hay c tớnh RE vic c lng cỏc thụng s hỡnh tỏc ng c nh (FE) v mụ hỡnh tỏc ng ngu nhiờn (RE) Mc dự phõn tớch hi quy a bin (OLS) c s dng rng rói nh l mt im chun d liu bng hi quy, s la chn gia mụ hỡnh FE v RE thng l da trờn cỏc tiờu chun Hausman th nghim Bi vỡ mi phng phỏp cú u im ca nú nờn tt c ba phng phỏp u c s dng nghiờn cu ca chỳng tụi Ngoi ra, xỏc nh t tng quan, chỳng tụi cng s dng c lng hi quy (GMM) ca Arellano v Bond (1991) v Blundell and Bond (1998) c lng Trong sut phõn tớch thc nghim, chỳng tụi trung kim tra chớnh xỏc v nhy rt nhiu bin gi c cu trỳc phõn tớch, chỳng tụi dn dn nõng cuc iu tra ca chỳng tụi t cỏc bng hi quy n gin n k thut chi tit liờn quan hn v cỏc k thut c tớnh ngy cng tinh vi hn bo m khụng sai sút iu quan trng l cỏc phng phỏp c lng cỏc bin v km tra nhy luụn c quan tõm nhm mang li kt qu tt hn Nhng phỏt hin chớnh ca chỳng tụi cú th c túm tt nh sau Th nht, chỳng tụi thy rng cú s tng quan nghch mnh gia phỏt trin ti chớnh v tỏc ng ca chớnh sỏch tin t lờn sn lng v lm phỏt, c th hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú xu hng gim h thng ti chớnh ngy cng phỏt trin Kt lun ny da trờn tt c cỏc c im k thut khỏc v cỏc phng phỏp c lng ó c kim tra, bao gm hi quy robust cho cỏc chin lc v giỏ tr thay i, hi quy robust cho mt khong thi gian di, hi quy robust cho cỏc giỏ tr d bit v hi quy robust ca cỏc mu ph Th hai, bng cỏch so sỏnh cỏc kt qu hi quy s dng hai thnh phn c bn ca phng phỏp phỏt trin ti chớnh (l phỏt trin trung gian ti chớnh v phỏt trin th trng ti chớnh), chỳng ta thy rng cỏc h s liờn quan n nh hng ca chớnh sỏch tin t n sn lng v lm phỏt nhỡn chung ln hn v cú ý ngha hn cỏc hi quy s dng phỏt trin trung gian ti chớnh so vi s dng phỏt trin th trng ti chớnh Kt qu ny cho thy hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú th ph thuc nhiu hn vo s phỏt trin ca trung gian ti chớnh hn l ca th trng chng khoỏn Tm quan trng ca cỏc trung gian ti chớnh v th trng ti chớnh thay i ỏng gia cỏc nn kinh t, kt qu ny cú ý ngha quan trng cho hiu qu ca chớnh sỏch tin t cỏc nn kinh t vi cu trỳc ti chớnh c bit, chớnh sỏch tin t cỏc nn kinh t da vo h thng ti chớnh ngõn hng cú th s gim ỏng k hiu qu quỏ trỡnh phỏt trin ti chớnh so vi cỏc h thng ti chớnh da trờn th trng V ny, nghiờn cu ca chỳng tụi úng gúp rt nhiu v vai trũ ca phỏt trin ti chớnh v c cu ti chớnh chớnh sỏch tin t (vớ d Kashyap v Stein, 1997, Cecchetti, 1999, Cecchetti v Krause, 2001, Elbourne and de Haan , 2006; Aysun and Hepp, 2011) Th ba, kt qu ca chỳng tụi cng cho thy hiu qu ca chớnh sỏch tin t i vi sn lng gim nhiu hn cựng vi s phỏt trin ti chớnh cỏc nn kinh t ang phỏt trin, hiu qu ca chớnh sỏch tin t i vi lm phỏt gim nhiu hn vi s phỏt trin ti chớnh cỏc nn kinh t tiờn tin iu ny cho thy s phỏt trin ti chớnh cú th cú nhng nh hng bt i xng n hiu qu ca chớnh sỏch tin t nh hng vic tỏc ng lờn sn lng v lm phỏt cỏc nn kinh t khỏc c bit, mc phỏt trin ti chớnh tng lờn, cỏc nn kinh t ang phỏt trin v tiờn tin cú th phi i mt vi s suy gim ỏng k v hiu qu chớnh sỏch tin t vic tỏc ng n sn lng v lm phỏt Nh nhiu tỏc gi ó bỏo cỏo rng vic truyn ti chớnh sỏch tin t cú s khỏc bit ỏng k gia cỏc nn kinh t (vớ d nh Cecchetti, 1999, Elbourne v de Haan, 2004, 2006, Aysun v cng s, 2013) iu ny cú th liờn quan n s khỏc bit v mc phỏt trin ti chớnh Ngoi ra, kt qu ny cng cú th h tr cỏc kt qu c a bi Carranza et al (2010), ngi cho rng tỏc ng tớch ly ca chớnh sỏch tin t ln hn i vi cỏc h thng ti chớnh ớt phỏt trin, nhng tỏc ng ny cú xu hng "cn nhiu thi gian hn so vi cỏc h thng ti chớnh phỏt trin hn" Cui cựng, bi vit ca chỳng tụi cng b sung thờm kin thc v hiu qu ca chớnh sỏch tin t khng hong Vớ d, Mishkin (2009, 2012) lp lun rng chớnh sỏch tin t cú hiu qu hn vic ngn chn cỏc bt li giai on khng hong Gertler v Karadi (2011) nhn thy rng mt cuc khng hong ti chớnh, Khi nhng rng buc v bng cõn i gia cỏc bờn trung gian t nhõn tht cht, nhng li ớch t vic ỏp dng cỏc chớnh sỏch tin t phi truyn thng s c gia tng mt cỏch ỏng k Hiu qu ca cỏc chớnh sỏch tin t phi truyn thng nhm chng li cỏc nh hng tiờu cc ca cuc khng hong ti chớnh cng c trỡnh by Quispe v Rossini (2011) Nhng kt lun tng t cng cú Gambacorta v Marques-Ibanez (2011) v Aysun et al (2013) Nghiờn cu ca chỳng tụi m rng ti liu bng cỏch cho thy rng phỏt trin ti chớnh cú nh hng c lp n hiu qu ca chớnh sỏch tin t sau kim soỏt tỏc ng ca khng hong ti chớnh Phn cũn li ca bi bỏo c t chc nh sau Phn phỏt trin mt mụ hỡnh kinh t lng cho phộp chỳng ta kim tra thc nghim xem hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú b nh hng bi s thay i v mc phỏt trin ti chớnh hay khụng Phn tin hnh phõn tớch thc nghim v tho lun v cỏc kt qu c tớnh Phn cui cựng bao gm v tho lun v mt s phn m rng Phng phỏp lun v d liu thc nghim 2.1 Phng phỏp thc nghim Mc ớch chớnh ca bi bỏo l xem xột liu s phỏt trin ti chớnh cú nh hng ỏng k n hiu qu ca chớnh sỏch tin t t c mc ớch ú, cỏc tỏc ng ca phỏt trin ti chớnh i vi chớnh sỏch tin t phi c xỏc nh khuụn kh kinh t lng mt cỏch d dng Chỳng tụi s dng hai mụ hỡnh d liu mụ hỡnh kinh t v mụ tiờu chun sau õy chng minh tỏc ng ca tc tng trng tin t i vi tng trng sn lng v lm phỏt: Trong ú ch s j l tờn ca cỏc nc v t l thi gian, v l cỏc h s, Q v R biu th tr hi quy, y l tc tng trng sn lng, m l tc tng trng tin t, p l t l lm phỏt, Khng hong l mt bin gi liờn quan n nh hng ca cuc khng hong ti chớnh ton cu nm 2008, v v l mt cỳ sc sn lng v lm phỏt tng ng Theo nh Karras (1999), Eqs Phng trỡnh (1) v (2) cú th c coi l biu hin dng gim tng trng sn lng v lm phỏt Cỏc thut ng sai s mụ hỡnh l v ú v biu th quc gia c nh T l tng trng sn lng, lm phỏt v tc tng trng tin t c xỏc nh nh sau: D dng thy rng cỏc giỏ tr ln hn ca cỏc h s tng trng tin t Eqs (1) v (2) s hm ý nhng nh hng ln hn ca chớnh sỏch tin t i vi sn lng v lm phỏt Do ú, da trờn thit lp thc nghim c a bi Eqs (1) v (2), chỳng ta cú th tỏch cỏc quc gia mu theo mc phỏt trin ti chớnh v chy cỏc hi quy bng cỏch s dng cỏc thut toỏn di hn, Trung bỡnh hn ca cỏc bin hi quy Sau ú, chỳng ta cú th kim tra hiu qu ca chớnh sỏch tin t bng cỏch so sỏnh cỏc h s quy mụ ca tc tng trng tin trờn cỏc mu ph vi cỏc mc phỏt trin ti chớnh khỏc C th, nu h s quy mụ mu ph ca s phỏt trin ti chớnh cao hn (tc l v mt ti chớnh cỏc nc kộm phỏt trin hn), mi quan h õm gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu chớnh sỏch tin t c xỏc nh, cho thy hiu qu ca chớnh sỏch tin t s gim xung mc phỏt trin ti chớnh tng Theo cỏc ti liu trc õy (vớ d: Demirgỹỗ-Kunt v Levine, 1996, Levine, 2002, Beck v cng s, 2006, Demirgỹỗ-Kunt v cng s, 2011), chỳng tụi s dng ba bin phỏp chớnh sau phỏt trin ti chớnh: Fd1 = (tớn dng ni a + Vn húa trờn th trng chng khoỏn) / GDP Fd2 = Tớn dng ni a / GDP Fd3 = Vn húa trờn th trng chng khoỏn / GDP Trong ú Tớn dng ni a th hin giỏ tr tớn dng ca cỏc trung gian ti chớnh i vi khu vc cụng v khu vc t nhõn, v Vn húa trờn th trng chng khoỏn l tng giỏ tr c phiu niờm yt Do ú, fd1 ỏnh giỏ s phỏt trin tng th ca khu vc ti chớnh (mc phỏt trin ca cỏc ngõn hng, cỏc t chc phi ngõn hng v th trng ti chớnh), fd ỏnh giỏ mc phỏt trin ca cỏc trung gian ti chớnh, fd ỏnh giỏ mc phỏt trin th trng ti chớnh (chng khoỏn) Tht d dng thy rng cỏc giỏ tr ln hn ca fd th hin mc phỏt trin ti chớnh cao hn Ngoi vic thit lp mụ hỡnh c bn trờn, chy mụ hỡnh robust, chỳng tụi cng s dng mt thit lp thc nghim thay th, ú cỏc bin ca s phỏt trin ti chớnh c nờu rừ phng trỡnh hi quy C th, theo cỏc ti liu trc (vớ d, Karras, 1999, Berument v Dogan, 2003), cho phộp tỏc ng ca phỏt trin ti chớnh cú nh hng n giỏ tr sn lng v lm phỏt, mt thut ng tng tỏc cho phỏt trin ti chớnh c gii thiu theo cỏch sau: Trong ú fdj;t biu th s phỏt trin ti chớnh nc j ti thi im t, s v s l cỏc thụng s Bng cỏch kt hp phng trỡnh (3) vo phng trỡnh (1), chỳng ta cú c phng trỡnh u o lng hiu qu ca s phỏt trin ti chớnh i vi mi quan h gia tng trng tin t v tng trng sn lng: Trong ú bin ph thuc biu th s tng trng sn lng ca quc gia j giai on t, biu th tc tng trng tin t ca quc gia j giai on t, fd j;t l thc o s phỏt trin ti chớnh ca quc gia j theo thi gian, Fd j;t mj;t l thut ng tng tỏc cho phỏt trin ti chớnh, crisisj;t l mt bin gi thu thp nh hng ca cuc khng hong ti chớnh ton cu nm 2008 i vi sn lng, v l cỳ sc sn lng Tng t, bng cỏch kt hp phng trỡnh (4) vo phng trỡnh (2), chỳng ta cú c phng trỡnh lm phỏt sau õy o tỏc ng ca s phỏt trin ti chớnh lờn mi quan h gia tng trng tin t v t l lm phỏt: Trong ú bin ph thuc biu th t l lm phỏt ca quc gia j giai on t, Fd j;t mj;t t l thi im tng tỏc cho phỏt trin ti chớnh, crisis j;t l mt bin gi thu thp nh hng ca cuc khng hong ti chớnh ton cu nm 2008 i vi lm phỏt, V l cỳ sc lm phỏt Cỏc bin khỏc phng trỡnh (6) tng t nh ó nh ngha trc Bng 1: Trung bỡnh mu giai on t quý 2005 n quý 2011 Xột thi gian 2005Q1-2011Q4 cú th quỏ ngn cú s thay i cú ý ngha vic phỏt trin ti chớnh ca cỏc nn kinh t mu, chỳng tụi kộo di thi gian ly mu ca mỡnh bng cỏch a im bt u ca giai on ly mu vo mt ngy sm hn (2000Q1) Tuy nhiờn, iu 10 0,061% ti Nht Bn n 3,769% Argentina i vi tc tng trng tin t trung bỡnh hng quý, s ny c cho l t 0.539% Nht Bn lờn 6.530% Nga Ba ct cui cựng ca Bng cung cp cỏc vớ d v ba bin phỏp phỏt trin ti chớnh, õy l trng tõm chớnh ca ti liu ny Hai mu ni bt Th nht, phỏt trin ti chớnh khỏc ỏng k gia cỏc nn kinh t mu Quy mụ tng th v phỏt trin ti chớnh (fd 1) dao ng t ti thiu l 0,510 Argentina ti ti a l 6,101 Hng Kụng S phỏt trin ca cỏc trung gian ti chớnh (fd2) dao ng t 0,247 ti Nga n 2,274 ti Nht, s phỏt trin ca th trng ti chớnh (fd3) dao ng t 0,167 ti Vit Nam n 4,576 ti Hng Kụng Th hai, tm quan trng tng i ca cỏc trung gian ti chớnh v th trng ti chớnh (chng khoỏn) cng khỏc ỏng k gia cỏc nn kinh t Vớ d, mt s nn kinh t (nh Nht Bn, an Mch, H Lan, c) cú giỏ tr fd2 cao nhng giỏ tr fd3 thp, cú ngha l h thng ti chớnh ca cỏc nn kinh t ny da nhiu vo cỏc trung gian ti chớnh (ngõn hng) H thng ti chớnh) Ngc li, mt s nn kinh t khỏc (vớ d Hng Kụng, Nam Phi, Singapore) cú giỏ tr fd cao nhng giỏ tr fd2 thp hn ngha l h thng ti chớnh ca cỏc nn kinh t ny da nhiu vo th trng ti chớnh (th trng chng khoỏn) ) Trong bi cnh ny, mi ba bin phỏp phỏt trin ti chớnh c s dng bỏo cỏo ca chỳng tụi u cú giỏ tr v cú th cựng cung cp cho chỳng ta mt bc tranh ton cnh v s phỏt trin ti chớnh mt nn kinh t nht nh Nhỡn chung, s sai lch tng th v s khỏc bit Bng cho thy tỏc ng ca phỏt trin ti chớnh n hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú th rt quan trng vỡ nú dn n sn lng u v giỏ c trờn 41 nn kinh t c xem xột l rt khỏc Kt qu thc nghim Nh ó cp phn gii thiu, cỏc h s phõn tớch d liu bng cú th c c lng bng cỏch s dng mụ hỡnh PLS, mụ hỡnh hiu ng c nh (FE) hoc mụ hỡnh ngu nhiờn (RE) Tuy nhiờn, phng trỡnh hi quy cú tr ca cỏc bin ph thuc, cỏc h s c lng bi mụ hỡnh RE s ging ht Bng 3: Phỏt trin ti chớnh v hiu qu chớnh sỏch tin t: kt qu c bn 12 Chỳ ý: (1) l tng ca cỏc h s tin t (m ts) phng trỡnh sn lng u ra, ) l tng ca cỏc h s tin (m ts) thng kờ F ca phộp th Wald ngoc n; (2) Giỏ tr ngoc n khỏc l thng kờ t; (3) giỏ tr kim nh cú ý ngha l F-test statisticoefficients cho mi mu ph l khỏc ỏng k vi nhau; (4) *** mc ý ngha mc 1%, ** mc ý ngha mc 5%, * mc ý ngha mc 10% 3.1 Kt qu c bn Phn di õy trỡnh by cỏc kt qu theo thit lp thc nghim c bn Nh ó cp phn trc, trc tiờn chỳng ta tỏch cỏc nn kinh t mu theo mc phỏt trin ti chớnh v sau ú so sỏnh cỏc h s theo cỏc mu nh C th hn, chỳng tụi chia 30 nn kinh t mu thnh ba phõn nhúm ngang theo mc trung bỡnh ca chỳng v phỏt trin ti chớnh tng th (fd 1) giai on ly mu (2000Q1 - Q4): (1) mc phỏt trin ti chớnh cao (c gi l '' HFD ' ), Bao gm 10 nn kinh t phỏt trin ti chớnh nht mu ca chỳng tụi; (2) mc phỏt trin ti chớnh trung bỡnh (c gi l MFD), bao gm t 11 n 20 nn kinh t phỏt trin ti chớnh nht mu ca chỳng tụi; (3) mc phỏt trin ti chớnh thp (c gi l "Lut LFD"), bao gm 10 nn kinh t phỏt trin ti chớnh kộm nht mu ca chỳng tụi Sau ú, hi quy c ỏnh giỏ li mt cỏch riờng bit bng cỏch s dng ba mu ph Cỏc kt qu c bỏo cỏo Bng 13 T cỏc kt qu Bng 3, chỳng ta cú th thy rng, phự hp vi cỏc ti liu trc, c tng trng u v t l lm phỏt u cú mc tn ti ỏng k, c biu th bng thut ng AR (1) cú ý ngha thng kờ dng tt c cỏc phng trỡnh T cỏc kt qu Bng 3, chỳng ta cú th thy rng, phự hp vi cỏc ti liu trc, c tng trng u v t l lm phỏt u cú mc tn ti ỏng k, c biu th bng thut ng AR (1) tớch cc cú ý ngha thng kờ tt c cỏc phng trỡnh.8 i vi Cỏc h s tin, l trng tõm chớnh ca bi bỏo, Bng cho thy rng tng ca cỏc h s tin t (, ) c c tớnh l dng tt c cỏc phng trỡnh, cú ngha l tng cung tin cú liờn quan n Sn lng v lm phỏt cao hn Trong ú, i vi c hi quy ca sn lng v lm phỏt , chỳng tụi tỡm thy kt qu phự hp m tng cỏc h s tin t (, ) l ln nht mu nh ca LFD, thp hn mu nh ca MFD, v thp nht mu ca HFD Tỏc ng ngy cng ln ny ca cung tin trờn sn lng u v lm phỏt t cỏc nn kinh t phỏt trin ti chớnh sang cỏc nn kinh t kộm phỏt trin cho thy hiu qu ca chớnh sỏch tin t s gim cỏc nn kinh t cú cỏc h thng ti chớnh phỏt trin hn Kt lun ny c xỏc minh thờm bng thớ nghim trng yu Bng 3, cho thy cỏc h s i vi cỏc nc HFD, MFD v LFD l khỏc bit ch yu mc ý ngha 1% Nh d kin, h s ca bin gi ca cuc khng hong cỏc hi quy sn lng u l õm v cú ý ngha thng kờ, cú ngha l cuc khng hong ti chớnh ton cu nm 2008 ó lm nh hng n tng trng sn lng Ngc li, h s ca bin gi ca cuc khng hong cỏc hi quy v lm phỏt c tớnh cú ý ngha tớch cc, cú ngha l cuc khng hong ti chớnh ton cu i kốm theo lm phỏt cao Mc dự kt qu ny cú v khú hiu vỡ nú mõu thun vi lý thuyt kinh t chun rng, iu ny phn ln phự hp vi quan sỏt gn õy rng t l lm phỏt thc s khụng ri vo khng hong ti chớnh ton cu Vớ d, Williams (2010) v IMF (2013) ó nhn thy rng t l lm phỏt giai on 2009-2011 l ỏng k v luụn cao hn mong i , mc dự mc tht nghip gia tng Friedrich (2014) cng ghi nhn bng chng lm phỏt cao giai on 2009-2011, ni t l lm phỏt mc tiờu mc cao ó xy vo thi im tng trng kinh t mc thp nht lch s gn õy Trong trng hp ca chỳng tụi, t l lm phỏt trung bỡnh hng quý giai on khng hong (2008-2011 cho hu ht cỏc nn kinh t mu ca chỳng tụi, theo nh ngha ca Laeven v Valencia (2012) l 0,97%, cao hn ỏng k so vi giỏ tr trung bỡnh 0,76 % sut giai on trc khng hong (2005-2007) Mt lý chớnh khin t l lm phỏt gia tng thi gian khng hong l nhiu nn kinh t ó thc hin cỏc chớnh sỏch tin t ni lng nh gim bt nh lng (QE) chng li nhng nh hng tiờu cc ca cuc khng hong ti chớnh ton cu i vi nn kinh t V ny, Faia (2008) cng cho rng lm phỏt gia tng cỏc cuc khng hong ti chớnh cú th l nhng tỏc ng lõu di ca cỏc chớnh sỏch tin t m rng Nhng gii thớch khỏc v lm phỏt gia tng cuc khng hong ti chớnh ton cu bao gm s n nh v lm phỏt mong i v s suy gim di hn ca ng cong Phillips (IMF, 2013) cng nh vai trũ ca lp trng chớnh sỏch ti chớnh (Friedrich, 2014) i vi sc mnh gii thớch ca cỏc mụ hỡnh, cỏc giỏ tr iu chnh R Bng c tỡm thy khong t 0,55 n 0,63 iu ny cú th c coi l khỏ kh quan hi quy d liu bng Ngoi ra, tớnh toỏn cỏc giỏ tr D-W Bng thỡ tt c xung quanh khong 2, 14 cho thy khụng cú s t tng quan c tớnh Nhỡn chung, cỏc kt qu c lng Bng cú xu hng cho thy rng mc phỏt trin ti chớnh cao hn s lm gim hiu qu ca chớnh sỏch tin t v sn lng v lm phỏt 3.2 Kt qu theo thit lp thc nghim thay th Nh ó cp Phn 2, ngoi vic thit lp thc nghim c s, chỳng tụi cng s dng mt thit lp thc nghim thay th, ni m cỏc bin ca s phỏt trin ti chớnh c nờu rừ cỏc hi quy iu ny c thc hin bng cỏch c lng cỏc phng trỡnh hi quy (5) v (6) da trờn b s liu ca 41 nn kinh t giai on 2005Q1- 2011Q4 Trong ú, to iu kin ỏnh giỏ nh lng tm quan trng ca vic phỏt trin ti chớnh nh hng n hiu qu chớnh sỏch tin t (xem cỏc cuc tho lun di õy), cỏc hi quy c c lng bng cỏch s dng cỏc bin s chun "chun" Cỏc kt qu c trỡnh by Bng phng trỡnh I, ii v iii cho thy cỏc kt qu s dng fd1, fd2 v fd3 lm bin proxy cho s phỏt trin ti chớnh tng ng T bng 4, chỳng ta cú th thy rng Tng t nh kt qu bng 3, h s ca cuc khng hong gi hi quy u l gim ỏng k, ú phn hi lm phỏt l tng ỏng k, ng ý rng cuc khng hong ti chớnh ton cu ó lm nh hng n tng trng sn lng v kốm theo lm phỏt cao Thờm vo ú, phự hp vi cỏc nghiờn cu trc õy(e.g, Levine, 1997; Levine et al 2000; Khan, 2001; Hassan et al 2011) , tng cỏc h s ca vic phỏt trin ti chớnh ( , ) ó cho thy s phỏt trin ti chớnh cú xu hng cú tỏc ng tớch cc n tng trng sn lng v t l lm phỏt 15 16 Ghi chỳ: (1) fd s tng ng Phuong trỡnh 1, 2, l fd 1, fd2, fd3; (2) v , l tng h s phỏt trin ti chớnh( fdts ) Phuong trỡnh sn lng v lm phỏt tng ng; (3) ) v , l tng h s tin (mdts ) Phuong trỡnh sn lng v lm phỏt tng ng, v , l tng h s cỏc k tng tỏc (fdt mdts ) Phuong trỡnh sn lng v lm phỏt tng ng, Vi thng kờ F ca chỳng v bi kim tra Wald ngoc n;(3) giỏ tr ngoc n khỏc l thng kờ t;(4) mc ý ngha 1%, 5%, 10% i vi h s tin t mt, s v k hn tng tỏc fdtmt s, õy l trng tõm chớnh ca bi bỏo, bng cho thy tng cỏc h s cung tin ( , ) l dng v cú ý ngha thng kờ, cho thy vic tng ngun cung tin Thng liờn quan n s gia tng tng ng v sn lng v lm phỏt Ngoi ra, nu du hiu ca h s c tớnh ca tỏc fdtmt s ụi thay i, thỡ tng cỏc h s ca cỏc k tng tỏc (, ) l hon ton tiờu cc v cú ý ngha thng kờ tt c cỏc phng trỡnh iu ny mt ln na dn n kt lun rng hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú ý ngha tiờu cc vi s phỏt trin ti chớnh, t ú mc cao hn ca phỏt trin ti chớnh cú xu hng lm suy yu tỏc ng ca chớnh sỏch tin t lờn sn lng v lm phỏt Mt iu cn lu ý l, bng cỏch so sỏnh cỏc kt qu ca phng trỡnh ii vi phng trỡnh iii, chỳng ta cú th thy tng cỏc h s ca cỏc k tng tỏc (, ) cú ý ngha thng kờ phng trỡnh ii ( õy fd c s dng nh bin th y quyn cho phỏt trin ti chớnh), cú ngha l hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú th ph thuc nhiu hn vo s phỏt trin ca trung gian ti chớnh hn l ca th trng chng khoỏn Cui cựng, cú mt ỏnh giỏ nh lng v tm quan trng ca vic phỏt trin ti chớnh nh hng n hiu qu chớnh sỏch tin t, chỳng ta hóy xem xột k hn cỏc kt qu T phng trỡnh I phn bờn trỏi ca bng 4, chỳng ta cú th thy rng tng ca cỏc h s tin t () c c tớnh l 0,671 Lu ý rng cỏc c lng hi quy c s dng cỏc bin chun "bỡnh thng húa", iu ny cú ngha l lch chun tng lờn tng trng tin s dn n tng lch chun lờm 0,671 bn quý ng thi, tng ca cỏc h s ca thut ng tng tỏc () c tớnh l -0, 432, ng ý rng lch chun tng mc phỏt trin ti chớnh s lm gim lch tiờu chun l 0,432 hiu qu tng trng cung tin, Tng ng vi gim 64,38% (0,432 / 0,671 = 64,38%) hiu qu cung tin i vi tỏc ng lm phỏt ca cung tin, t phng trỡnh I phn bờn phi ca bng chỳng ta cú th thy rng tng ca cỏc h s tin () c tớnh l 0,252 khi, tng ca cỏc h s ca thut ng tng tỏc () c tớnh l -0,15, ng ý rng lch tiờu chun tng cp phỏt trin ti chớnh s lm gim 0,151 lch tiờu chun tang trng mong i ca cung tin, tng ng vi hiu qu ca chớnh sỏch tin t gim 59,92% (0,151 / 0,252 = 59,92%) Túm tt kt qu ny cú th gii thớch rng tỏc ng ca phỏt trin ti chớnh n hiu qu ca chớnh sỏch tin t khụng nhng rt ý ngha m cũn quan trng khụng kộm 17 3.3 cỏc kim tra tớnh mnh m ca cỏc phỏt hin thc nghim i vi mt s khỏi quỏt húa cỏc mụ hỡnh c tớnh Trong phn ny, chỳng tụi nghiờn cu tớnh mnh m ca cỏc phỏt hin thc nghim i vi mt s khỏi quỏt húa cỏc mụ hỡnh c tớnh, bao gm tớnh mnh m cho mt khong thi gian di, s mnh m thay i tn sut d liu, bn trờn cỏc mu ph v bn Tớnh ng nht (c lng h thng GMM) 3.3.1 Robustness to an extended period of time Trong phõn tớch trc, chỳng tụi ó s dng mt b d liu bng bao gm 41 nn kinh t giai on 2005 Q1-2011 Q4 Mc dự vic s dng mt khung thi gian tng i ngn (do tớnh sn cú ca d liu) nghiờn cu v phỏt trin ti chớnh khụng phi l him cỏc ti liu hc thut (vớ d nh Zhang v cỏc cng s, 2012), ngi ta cng cho rng nờn bao gm khung thi gian lõu hn cho phộp nhiu thay i hn s phỏt trin ti chớnh ca cỏc nn kinh t mu gii quyt ny, chỳng tụi m rng phõn tớch ca chỳng tụi bng cỏch bt u thi gian ca giai on ly mu s c thc hin sm hn (2000 Q1) Tuy nhiờn, iu ny i kốm vi vic tớnh phớ cho d liu cú sn ca mt s ớt quc gia cú th c bao gm mu ca chỳng tụi C th hn, chỳng tụi s phi loi b mu quan sỏt 11 quc gia bi vỡ d liu ca chỳng trc nm 2005Q1 hoc sm hn khụng cú sn cho cỏc nn kinh t ny 10 Sau ú, chỳng tụi ỏnh giỏ li cỏc kt qu hi quy bng cỏch s dng d liu bng mi ca 30 nn kinh t Giai on 2000Q1-2011Q4 Cỏc kt qu c trỡnh by Bng 18 Ghi chỳ: (1) fd s tng ng Phuong trỡnh 1, 2, l fd1, fd2, fd3; ) ) v , l tng h s tin (mdts ) Phuong trỡnh sn lng v lm phỏt tng ng, v , l tng h s cỏc k tng tỏc (fdt mdts ) Phuong trỡnh sn lng v lm phỏt tng ng, Vi thng kờ F ca chỳng v bi kim tra Wald ngoc n;(3) giỏ tr ngoc n khỏc l thng kờ t; mc ý ngha 1%, 5%, 10% 19 T Bng chỳng ta cú th thy rng, i vi c h s hi quy cho sn lng u v lm phỏt, tng ca cỏc h s tin t (, cú tỏc ng tớch cc, h s tng tỏc (, ) cú tỏc ng õm iu ny cú ngha rng Cỏc kt lun chớnh ca bi nghiờn cu, tc l s phỏt trin ti chớnh cú tỏc ng tiờu cc n tớnh hiu qu ca chớnh sỏch tin t, cú giỏ tr v tỏc ng mnh m mt khong thi gian di, ú, c lng cỏc h s khỏc cỏc hi quy nh thut ng AR (1) V bin gi khng hong, cng phự hp vi cỏc phõn tớch trc õy, b sung thờm s tin tng vo tớnh mnh m ca kt qu ca chỳng tụi 3.4 bn cao n trung bỡnh di hn ca cỏc proxy Mt khỏc liờn quan n cuc tho lun ca chỳng tụi l liu cỏc kt qu cú b nh hng bi "noise" tim nng d liu hng quý to Vn ny cú th c gii quyt bng cỏch s dng cỏc bin trung bỡnh di hn hi quy lm gim cỏc hiu ng ngn hn liờn quan n d liu hng quý kt thỳc, theo cỏch tip cn theo chun ti liu (vớ d: Beck v Levine, 2004, Bekaert v cng s, 2011 Creel v cng s, nm 2015), chỳng tụi chia mu thnh bn giai on, mi giai on ba nm khụng chng ln (2000Q1-2002Q4, 2003Q1-2005Q4, 2006Q1-2008Q4, 2009Q1-2011Q4) v c tớnh li bng hi quy d liu bng cho mu quan sỏt trờn da trờn cỏc bin trung bỡnh Lu ý rng bi vỡ mt quan sỏt hin tng ng vi khong thi gian nm, cú tr cú th xy chớnh sỏch tin t, chỳng ta ch bao gm mt tr cỏc hi quy 11 Cỏc kt qu c trỡnh by Bng 20 T Bng 6, chỳng ta cú th thy rng c hai h s tin t (, ) v tng cỏc h s tng tỏc (, ) c c tớnh cú mc ý ngha 1% vi cựng mt du hiu nh trc, iu ny ng ý rng vic s dng trung bỡnh di hn ca cỏc bin proxy c lng hi quy s khụng lm thay i kt qu chớnh ca bi nghiờn cu Vỡ vy, phự hp vi nhng phỏt hin ban u ca chỳng tụi, mi quan h tiờu cc gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu chớnh sỏch tin t cũn mnh m sau 21 tớnh toỏn cỏc tỏc ng lõu di cú th cú ca cỏc bin hi quy, lm nhn mnh thờm kt lun c bn ca bi nghiờn cu 3.5 bn trờn cỏc mu ph 22 Mt cõu hi thng c khỏm phỏ cỏc nghiờn cu thc nghim l liu cỏc kt qu cú khỏc ỏng k gia cỏc nc tiờn tin v cỏc nc ang phỏt trin gii quyt ny, chỳng ta lp li c tớnh bng cỏch phõn loi nn kinh t mu thnh hai loi l cỏc nn kinh t tiờn tin v ang phỏt trin da trờn phõn loi ca IMF 12 Bng v Bng cho thy cỏc kt qu thc nghim cho phng trỡnh sn lng u v lm phỏt tng ng 23 T Bng 7, chỳng ta cú th thy rng, phự hp vi nhng phõn tớch a trc õy, nh hng ca chớnh sỏch tin t n sn lng l ỏng k v liờn quan tiờu cc n vic phỏt trin ti chớnh Tuy nhiờn, c hai h s tin () v tng cỏc h s tng tỏc (() tr nờn quan trng hn nhúm cỏc nn kinh t ang phỏt trin, cho thy tỏc ng ca chớnh sỏch tin t n sn lng gim nhiu hn cỏc nn kinh t ang phỏt trin so vi cỏc nc phỏt trin i vi tỏc ng ca chớnh sỏch tin t i vi lm phỏt, kt qu Bng cho thy tng cỏc h s tng tỏc (, ) c c tớnh cú ý ngha nhúm cỏc nn kinh t tiờn tin nhng khụng ỏng k nhúm cỏc nn kinh t ang phỏt trin , Cho thy rng mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v tỏc ng ca chớnh sỏch tin t i vi lm phỏt cú xu hng ni bt hn cỏc nn kinh t tiờn tin so vi cỏc nn kinh t ang phỏt trin 24 Nhỡn chung, phõn tớch trờn ch rng mc dự kt lun c bn ca bi bỏo cũn hiu lc, nhng cng cú s khỏc bit v mc tớn nhim v mc phỏt trin ti chớnh cú th nh hng n hiu qu ca chớnh sỏch tin t C th hn, nn kinh t phỏt trin v ti chớnh hn, tỏc ng ca chớnh sỏch tin t n sn lng gim cỏc nn kinh t ang phỏt trin, ngc li l ỳng i vi tỏc ng ca chớnh sỏch tin t i vi lm phỏt Ngoi phõn tớch so sỏnh gia cỏc nn kinh t tiờn tin v ang phỏt trin, chỳng tụi cng loi tr cỏc nn kinh t cú 10% giỏ tr cc tr v sn lng, lm phỏt v phỏt trin ti chớnh t phõn tớch hi quy xem kt qu cú nhy cm vi cỏc giỏ tr cc tr hay khụng Thờm vo ú, gii quyt tớnh ni sinh, chỳng tụi cng c tớnh li cỏc hi quy bng cỏch s dng cỏc c tớnh ca Phng phỏp Khuych i Tng quỏt (General Approach of Moments - GMM) c phỏt trin bi Arellano and Bond (1991) v Blundell and Bond (1998) Kt qu cho thy nhng phỏt hin chớnh ca chỳng tụi khụng b thay i ỏng k bi nhng kim tra tớnh mnh m ny Túm li, kim tra tớnh mnh m phn ny cung cp thờm s tớn nhim cho kt lun c bn ca bi bỏo, ngha l hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú xu hng gim xung mc phỏt trin ti chớnh tr nờn cao hn Nhn xột kt lun Cõu hi v vic liu s phỏt trin ti chớnh cú nh hng n hiu qu ca chớnh sỏch tin t ó thu hỳt s quan tõm ngy cng tng ca cỏc nh nghiờn cu nhng nm gn õy Tuy nhiờn, s lng cỏc nghiờn cu ó khỏm phỏ cõu hi ny bng thc nghim cũn tng i hn ch v kt qu cha r rng Trong bi cnh ny, bi vit ny b sung thờm kin thc bng cỏch cung cp bng chng mi v mi quan h gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t S dng d liu bng ca 41 nn kinh t Q1/ 2005 ti Q4/2011, chỳng tụi thy rng hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú ý ngha õm i vi s phỏt trin ti chớnh Phỏt hin ny cú ý ngha cho tt c k thut nghiờn cu khỏc v cỏc phng phỏp c lng c kim tra Kt qu ca chỳng tụi cng cho thy hiu qu ca chớnh sỏch tin t i vi sn lng gim nhiu hn tng s phỏt trin ti chớnh kinh t, hiu qu ca chớnh sỏch tin t i vi lm phỏt tng lờn cựng vi s phỏt trin ti chớnh cỏc nn kinh t tiờn tin Lý cú th gii thớch s khỏc bit ny gia cỏc nn kinh t tiờn tin v ang phỏt trin l thc t rng cỏc nn kinh t tiờn tin cú khuynh hng cú cỏc trung gian ti chớnh v th trng ti chớnh hiu qu v sõu sc hn cỏc nn kinh t ang phỏt trin; n nh v ớt u t hn cỏc nn kinh t phỏt trin n nh kinh t v chớnh tr; S sn cú ca cỏc cụng c ti chớnh ch o tin t v tớn dng tng sn lng cỏc nn kinh t tiờn tin; V cỏc ngõn hng trung ng c lp hn, ỏp dng mc tiờu lm phỏt rừ rng nh l th ch chi phi chớnh sỏch tin t kim soỏt lm phỏt cỏc nn kinh t tiờn tin 25 Cn lu ý rng mc dự cỏc kt qu thc nghim ca chỳng tụi ng h cho lp lun rng hiu qu ca chớnh sỏch tin t cú th s gim h thng ti chớnh phỏt trin hn nhng c s trỡ mi quan h ny cũn thiu cỏc mụ hỡnh vi mụ giỳp kim chng cỏc tng tỏc gia phỏt trin ti chớnh v hiu qu ca chớnh sỏch tin t Do ú, lm th no xõy dng cỏc nghiờn cu cho vic phõn tớch chớnh sỏch tin t- ti chớnh s l mt lnh vc thỳ v ca cỏc nghiờn cu tng lai V khớa cnh ny, mt cỏi nhỡn sõu hn v c ch chuyn i chớnh sỏch tin t bi cnh mụ hỡnh vi mụ bao gm tỏc ng ca phỏt trin ti chớnh cú th a mt hng vng chc hn cho cỏc bc tip theo s c thc hin cỏc nghiờn cu thc nghim 26