Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Tìm hiểu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết Modigliani Miller (MM) Franco Modigliani (1918-2003)  Ông nhà kinh tế học người Italia (ông nhập quốc tịch Mỹ)  Ông giáo sư trường quản lý MIT Sloan Khoa kinh tế MIT  Ông nhận giải Nobel Kinh tế năm 1985 (về phân tích tiết kiệm thị trường tài chính) Merton H Miller (1923-2000)  Ông nhà kinh tế học Hoa Kỳ  Ông nhận giải Nobel Kinh tế vào năm 1990 (cho việc xây dựng lý luận chung để nâng cao tính an toàn cho cấu tài sản)  Miller dành phần lớn nghiệp hàn lâm trường kinh doanh Booth thuộc Đại Học Chicago Giả định MM Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp  Khả sinh lợi  Tài Sản Hữu Hình  Quy mô công ty  Thuế  Lãi suất, lạm phát  Ngành nghề kinh doanh  Thị trường chứng khoán  Tính độc đáo sản phẩm  Sự biến động thu nhập  Tính khoản  Sự ưa thích hay không ưa thích rủi ro chủ sở hữu…… Giả định MM  Thị trường vốn hoàn hảo + Không có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân + Không có nhà đầu tư rêng lẻ ảnh hưởng đến giá chứng khoán + Thông tin cân xứng: có sẵn thông tin cho tất nhà đầu tư không tiền để có thông tin + Không có chi phí dao dịch mua/bán chứng khoán + Lãi suất vay cho vay nhau, hội tiếp cận nguồn vốn  Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận Doanh nghiệp  Các doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh  Không có thuế Định đề Giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Trong thị vốn hoàn hảo, giá trị công ty có vay nợ VL giá trị công ty vay nợ VU, tức VL = VU Nói cách khác, mệnh đề MM phát biểu điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị công ty có vay nợ không vay nợ nhau, cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị công ty Vì vậy, cấu vốn tối ưu Doanh nghiệp tăng giá trị cách thay đồi cấu trúc vốn Xét U L hai doanh nghiệp hoạt động ngành khác cấu trúc vốn Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L Eu = Vu VL= EL+DL => EL= VL- DL Trong đó: U: 100% VCP L: Có sử dụng nợ Eu , EL: Giá trị doanh nghiệp U doanh nghiệp L VL : giá trị vốn chủ sở hữu Doanh nghiệp L DL :giá trị nợ Doanh nghiệp L Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng   Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản = rA = Theo định đề I MM định vay nợ DN không tác động đến tổng giá trị thị Quyết định vay nợ không tác động đến tỷ suất trường DN sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) DN Thu nhập hoạt động DN không chịu tác động định = Doanh thu – CP hoạt động vay nợ Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng  Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ loại chứng khoán   rA = ( x rD) +( x rE ) Trong đó: rA : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản rE : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần rD : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ vay D : giá trị thị trường nợ vay E : giá trị thị trường vốn cổ phần Chi phí sử dụng vốn DN chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng   rA = ( x rD) +( x rE )   rE = rA + ( rA – rD ) Kết luận: Tỷ lệ nợ vổn cổ phần tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần doanh nghiệp tăng tương ứng tỷ lệ tăng phụ thuộc vào chênh lệch rA rD Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers sau : Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng   Chúng ta kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers theo định đề II MM sau: + Trước định vay nợ (100% vốn cổ phần): + Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay nợ: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản rA 15% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần là: Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Định đề I MM cho đòn bẩy tài không ảnh hưởng đến tài sản cổ đông Định đề II nói tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần mà cổ đông nhận tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần DN tăng Tại cổ đông không tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần để gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ? Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Tại cổ đông không tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần để gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ? Câu trả lời gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bù trừ xác gia tăng rủi ro cổ đông DN tăng vay nợ Phần bù (rA-rD)D/E Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Xét rủi ro vốn cổ phần Macbeth giá trị nợ vốn cổ phần nhau: Nếu thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 100%vcp Thu nhập cổ phần 50% nợ $500 Chênh lệch $1.50 $0.50 -$1.00 Tỷ suất sinh lợi 15% 5% -10% Thu nhập cổ phần $2.00 -$2.00 Tỷ suất sinh lợi 20% -20% Tác động việc vay nợ làm khuếch đại thu nhập cổ đông làm gia tăng rủi ro cho cổ đông => cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao để bù đắp rủi ro gia tăng Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Chúng ta xem xét trường hợp công ty vay nợ gia tăng thêm nợ Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường công ty sau:   => rA = 12.75% Đánh đổi rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Nếu công ty phát hành nợ thêm 10 sử dụng tiền mặt để mua lại 10 vốn cổ phần ? Bảng cân đối kế toán theo giá thị trường điều chỉnh sau: rA = 12.75% rD = 7.875% => rE = 16% => Việc gia tăng vay nợ dẫn đến tỷ suất sinh lợi yêu cầu chủ nợ cổ đông tăng lên Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống Bất hoàn hảo thị trường hội Bất hoàn hảo thị trường hội Một ví dụ thị trường Mỹ  Trong nhiều năm, phủ Hoa Kỳ áp đặt mức trần cho lãi suất huy động tiền gửi Quy định tạo hội để định chế tài xây dựng phương thức tiết kiệm không phụ thuộc vào lãi suất trần Một phát minh trái phiếu lãi suất thả nổi, phát hành vào năm 1974 Citicorp  Doanh nghiệp tạo loại chứng khoán mà nhóm nhà đầu tư sẵn lòng mua với giá cao hơn, từ làm tăng tổng giá trị thị trường doanh nghiệp Tuy nhiên, cải tiến tài dễ bị chép khoản tăng giá trị giới hạn vài doanh nghiệp phát hành chứng khoán ... tư vào Doanh nghiệp có đòn bẩy tài hay tự tạo đòn bẩy tài cá nhân đầu tư vào Doanh nghiệp đòn bẩy tài đem lại thu nhập Quy luật bảo toàn giá trị  Giá trị tài sản bảo toàn có phân chia tài sản...  Giá trị Doanh nghiệp xác định giá trị tài sản thực Doanh nghiệp tỉ lệ chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành để mua tài sản  Do đó, việc lựa chọn cấu trúc vốn Doanh nghiệp. .. vay nợ DN không tác động đến tổng giá trị thị Quyết định vay nợ không tác động đến tỷ suất trường DN sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) DN Thu nhập hoạt động DN không chịu tác động định = Doanh