Chương 17 Chính sách nợ có tác động đến giá trị doanh nghiệp? A Lý thuyết cấu trúc vốn MM I Tác động nợ đến giá trị doanh nghiệp điều kiện thị trường vốn hoàn hảo – Định đề MM Các điều kiện để cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp: Thứ thị trường vốn hoàn hảo Trong thị trường vốn hoàn hảo thuế Giả định nhằm mục đích loại bỏ khoản sinh lợi từ chắn thuế doanh nghiệp có sử dụng nợ Trên thị trường có đủ người mua người bán chứng khoán để nhà đầu tư riêng lẻ ảnh hưởng đến giá chứng khoán thị trường Giả định nhằm đảm bảo chênh lệch giá chứng khoán doanh nghiệp có sử dụng nợ doanh nghiệp không sử dụng nợ nợ tạo ảnh hưởng từ nhà đầu tư Thông tin cân xứng tức có sẵn thông tin cho tất nhà đầu tư nhà đầu tư không tiền để có thông tin Giả định nhằm đảm bảo quy trình mua bán chứng khoán song hành diễn nhanh chóng Ví dụ nhà đầu tư không tiền để tìm kiếm thông tin thông tin công bố rõ ràng thị trường nhà đầu tư biết thông tin Ngoài nhà đầu tư không chi phí thương lượng, không chi phí thích nghi tái thương lượng, không chi phí phát sinh từ yếu tố bất định rủi ro thông tin, không chi phí ủy quyền-tác nghiệp (agency cost) thông tin bất cân xứng… Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán Nghĩa thực mua bán chứng khoán nhà đầu tư chịu chi phí tài để thực giao dịch Giả định nhằm hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành quy luật bảo tồn giá trị, đảm bảo chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phần sử dụng thu nhập giữ lại Tất nhà đầu tư vay cho vay với lãi suất Trong định đề MM, giả định nhằm giải thích cho việc nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy tự tạo để tạo thu nhập doanh nghiệp Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng thu nhập doanh nghiệp Các nhà đầu tư hợp lý nhà đầu tư có hành vi xuất phát rõ ràng, phục vụ xác mục tiêu tối đa hóa giá trị đầu tư không gây xáo trộn thị trường Các doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh Giả định nhằm mục đích tách biệt định đầu tư định tài trợ Vì rủi ro kinh doanh cao, thông thường doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn thiên vốn cổ phần để làm cho rủi ro tài thấp nên việc đồng rủi ro kinh doanh khiến cho doanh nghiệp ngành lựa chọn cấu trúc vốn Thứ hai tồn quy luật bảo tồn giá trị Nếu ta có hai dòng tiền A B, giá (A + B) giá A cộng với giá B Chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị phần luôn tổng số giá trị phần Ở thị trường vốn hoàn hảo giá kết hợp hai tài sản tổng số giá chúng tính riêng Giá trị tài sản bảo toàn tính chất trái quyền tài sản Giá trị doanh nghiệp xác định giá trị tài sản thực doanh nghiệp tỉ lệ chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành Do đó, việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Thứ ba tồn quy luật mua bán chứng khoán song hành Mua bán chứng khoán song hành (Arbitrage) quy luật mua bán chứng khoán loại (hoặc tương đương) thị trường khác để hưởng chênh lệch giá Nhà đầu tư tự tăng thu nhập cách sử dụng đòn bẩy tài cá nhân riêng họ thay cho đòn bẩy tài doanh nghiệp Giả sử có hai doanh nghiệp: doanh nghiệp có sử dụng nợ doanh nghiệp không sử dụng nợ Nếu định đề MM không giá trị thị trường doanh nghiệp có vay nợ cao giá trị thị trường doanh nghiệp không sử dụng nợ MM cho tình này, nhà đầu tư bán chứng khoán doanh nghiệp có sử dụng nợ sau nhà đầu tư vay thêm phần cộng với vốn họ mua chứng khoán doanh nghiệp không sử dụng nợ, đầu tư số tiền dư vào nơi khác Đây quy luật mua bán chứng khoán song hành, quy luật tiếp diễn làm cho giá chứng khoán doanh nghiệp có sử dụng nợ giảm xuống giá chứng khoán doanh nghiệp không sử dụng nợ tăng lên, đến lúc giá hai loại chứng khoán Quá trình mua bán chứng khoán song hành diễn nhanh giá trị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ doanh nghiệp không sử dụng nợ nhau, định đề MM Định đề MM: Trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp vay nợ Định đề MM phát biểu theo cách khác điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp có vay nợ không vay nợ nhau, cấu nợ/vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, cấu vốn tối ưu doanh nghiệp tăng giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn Giả sử doanh nghiệp U doanh nghiệp không vay nợ doanh nghiệp L doanh nghiệp có vay nợ Hai doanh nghiệp khác cấu trúc vốn tất lại giống Ta vào chứng minh rằng: thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị cuả doanh nghiệp 100% vốn cổ phần với Doanh nghiệp có sử dụng nợ Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L E u = Vu VL= EL+DL => EL= VL- DL Trong đó: Eu, EL: giá trị thị trường doanh nghiệp U, L Vu, VL: giá trị thị trường cổ phần thường doanh nghiệp U, L DL: giá trị thị trường nợ doanh nghiệp L Trường hợp 1: Trường hợp nhà đầu tư không ưa thích rủi ro: Chiến lược 1: Tiến hành đầu tư mua 1% cổ phần doanh nghiệp U: Đầu tư Thu nhập 1%Vu 1% EBIT Chiến lược 2: Tiến hành mua tỷ lệ nợ + vốn cổ phần doanh nghiệp L: Đầu tư Thu nhập Nợ 1% DL 1% x lãi vay Vốn chủ sở hữu 1% EL 1% x (EBIT – lãi vay) Tổng 1% (DL + EL) 1% x EBIT = 1% VL Như hai chiến lược đem lại thu nhập nhau: 1% thu nhập doanh nghiệp Theo MM hai nhà đầu tư có thu nhập giống có chi phí giống Nên suy ra: 1% VU = 1% VL => VU = VL Trường hợp 2: Trường hợp nhà đầu tư ưa thích rủi ro Chiến lược 1: Nhà đầu tư ưa thích rủi ro, định mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có vay nợ Khi đó: Đầu tư Thu nhập 1% EL 1% x ( EBIT – lãi vay) = 1% (VL - DL) Chiến lược 2: Nhà đầu tư định vay 1% D L để mua 1% cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp không vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ vay - 1% DL - 1% x lãi vay Vốn chủ sở hữu 1% VU 1% x EBIT Tổng 1% (VU - DL) 1% x (EBIT – lãi vay) Lại lần ta khẳng định hai chiến lược đem lại thu nhập 1% thu nhập sau lãi vay Theo MM, hai nhà đầu tư có thu nhập có chi phí Suy ra: 1% (VL - DL) = 1% (VU - DL) → VU = VL Từ hai trường hơp ta đem kết luận rằng: Đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài hay tự tạo đòn bẩy tài cá nhân đầu tư vào doanh nghiệp đòn bẩy tài đem lại thu nhập Kết luận: Nếu tồn bất hoàn hảo thị trường làm cho giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ lớn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ tồn quy luật mua bán chứng khoán song hành nhà đầu tư tự tạo đòn bẩy tài cho thời gian ngắn, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ giảm dần giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ tăng dần giá trị chứng khoán hai doanh nghiệp Ví dụ chứng minh định đề MM: Một công ty có tổng tài sản 10.000$ xem xét hai phương án tài trợ: Phương án 1: cấu trúc vốn công ty tài trợ 100% vốn cổ phần Phương án 2: công ty tài trợ 50% vốn cổ phần 50% nợ Biết lãi suất cho vay 10%, giá cổ phần 10$ xét môi trường thuế, cổ phần ưu đãi Yêu cầu: a) Tính EPS, ROE cho hai phương án tài trợ giá trị EBIT 500, 1000, 1500, 2000 b) Vẽ đồ thị nhận xét c) Giả sử nhà đầu tư vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần hai công ty Hãy xác định thu nhập nhận tương ứng với giá trị EBIT Giải: a) EBIT 500 1000 1500 2000 EPS1 0.5 1.0 1.5 2.0 ROE1 5% 10% 15% 20% EPS2 ROE2 0% 10% 20% 30% Phương án Phương án b) ◗ Biểu đồ 17.1 Thu nhập cổ phần (EPS), $ Việc vay nợ làm tăng tỷ số EPS (thu nhập cổ phần) Macbeth thu nhập hoạt động lớn $1,000 làm giảm EPS thu nhập hoạt động nhỏ $1,000 EPS dự kiến tăng từ $1.50 lên đến $2 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần 3.00 2.50 EPS dự kiến với nợ vốn cổ phần 2.00 EPS dự kiến với toàn vốn cổ phần 1.50 Toàn vốn cổ phần 1.00 Thu nhập hoạt động dự kiến 0.50 EBIT($) 0.00 500 1000 1500 2000 Từ biểu đồ nhìn tác động đòn bẩy tài phụ thuộc vào thu nhập hoạt động (EBIT) doanh nghiệp Tại EBIT = 1000 EPS hai phương án tài trợ nhau, việc sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không tác động đến thu nhập cổ đông => Đây gọi điểm hòa vốn Tại điểm này, tỷ suất thu nhập giá trị thị trường tài sản 10%, tức lãi suất nợ vay Trong trường hợp EBIT > $1,000 : Nếu EBIT tăng lần ( từ 1000 lên 2000) EPS tăng lần ( từ 1.0 lên 2.0) công ty không sử dụng nợ EPS tăng lần ( từ 1.0 lên 3.0) công ty có sử dụng nợ Như vậy, việc sử dụng nợ công ty có lợi nợ có tác dụng khuếch đại thu nhập cho cổ đông Trong trường hợp EBIT < $1,000 : Nếu EBIT giảm lần ( từ 1000 500) EPS giảm lần ( từ 1.0 0.5) công ty không sử dụng nợ EPS giảm lần ( từ 1.0 0.0) công ty có sử dụng nợ Như vậy, việc sử dụng nợ công ty bất lợi nợ làm khuếch đại lỗ cho cổ đông Kết luận: Đòn bẩy tài có tác dụng hai mặt tức đòn bẩy tài khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu EBIT công ty vượt điểm hòa vốn đồng thời đòn bẩy tài khuếch đại lỗ cho chủ sở hữu EBIT công ty thấp điểm hòa vốn c) Giả sử nhà đầu tư vay 10$ đầu tư 20$ để mua hai cổ phiếu công ty tài trợ 100% vốn cổ phần Thu nhập hoạt động ($) Thu nhập từ hai cổ phần ($) Trừ lãi vay($) Thu nhập ròng từ đầu tư ($) Tỷ suất sinh lợi từ $10 đầu tư (%) 500 1 0 1,000 1 10 1,500 2000 1 20 30 Từ bảng bảng câu a cho thấy nhà đầu tư đầu tư 10$ để mua cổ phiếu công ty có sử dụng nợ mang lại thu nhập trường hợp nhà đầu tư tự tạo đòn bẩy tài cách vay nợ 10$ đầu tư 20$ để mua cổ phiếu công ty không sử dụng nợ Như vậy, tồn bất hoàn hảo khiến cho giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ lớn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Nhà đầu tư tự tạo đòn bẩy cá nhân cho Trong thời gian cực ngắn, giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài giảm dần giá trị doanh nghiệp đòn bẩy tài tăng dần Như vậy, giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp Ý nghĩa định đề 1: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản = rA = Chúng ta thấy thị trường vốn hoàn hảo, định vay nợ doanh nghiệp không tác động đến thu nhập hoạt động tổng giá trị thị trường tất chứng khoán doanh nghiệp Vì vậy, định vay nợ không tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ loại chứng khoán: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần)  Nhận xét: RE > rA rA > rA > rD : nghĩa công ty hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay RE < rA rA < rD Từ cho thấy tác động hai mặt đòn bẩy tài sử dụng đòn bẩy tài có lợi công ty hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay bên cạnh đòn bẩy tài làm khuếch đại lỗ cho công ty Bất hoàn hảo thị trường vốn hội: Trên thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo Các yếu tố tạo nên bất hoàn hảo thị trường vốn gây khó khăn Chẳng hạn chi phí giao dịch khiến nhà đầu tư phải tốn mua bán chứng khoán, thông tin bất cân xứng dẫn đến việc đánh giá sai giá trị chứng khoán Tuy nhiên, yếu tố gây nên bất hoàn hảo thị trường vốn, tức vi phạm định đề MM, yếu tố đem đến hội kiếm tiền cho doanh nghiệp Các yếu tố gây bất hoàn hảo nghiêm trọng cho thị trường vốn thường phủ tạo Trong nhiều năm, phủ Hoa Kỳ áp đặt mức trần cho lãi suất tiền gửi tài khoản tiết kiệm Chính phủ làm nhằm bảo vệ định chế huy động tiền tiết kiệm cách hạn chế cạnh tranh thu hút tiền gửi Chính phủ lo ngại người gửi tiền tìm kiếm lãi suất cao hơn, dẫn đến việc rút tiền ạt mà định chế tài đáp ứng Các quy định tạo hội để doanh nghiệp định chế tài xây dựng phương thức tiết kiệm không phụ thuộc vào lãi suất trần Một phát minh trái phiếu lãi suất thả nổi, phát hành vào năm 1974 Citicorp, với điều khoản thiết kế để thu hút nhà đầu tư tư nhân Trái phiếu lãi suất thả loại trái phiếu trung hạn có khoản chi trả thả đổi theo lãi suất ngắn hạn Ví dụ, với phát hành Citicorp, lãi suất coupon dùng để tính toán tiền lãi chi trả theo chu kỳ nửa năm ấn định cao 1% so với lãi suất kỳ trái phiếu kho bạc Những cá nhân nắm giữ giấy ghi nợ Citicorp bảo vệ khỏi biến động lãi suất, Citicorp chi trả khoản lãi lớn lãi suất tăng (và dĩ nhiên nhỏ lãi suất giảm) Citicorp hiển nhiên tìm nhóm khách hàng tiềm chưa khai thác, huy động $650 triệu lần phát hành Sự thành công lần phát hành cho thấy Citicorp có khả tăng giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn Tuy nhiên, doanh nghiệp khác nhanh chóng làm theo Citicorp, vòng tháng có thêm $650 triệu trái phiếu lãi suất thả doanh nghiệp khác phát hành Cho đến thập niên 1980, có đến $43 triệu trái phiếu lãi suất thả lưu hành, chứng khoán nợ lãi suất thả trở nên phổ biến Một nhóm khách hàng đáp ứng đủ nhu cầu, định đề MM lại tái lập (cho đến phủ tạo bất hoàn hảo mới) Doanh nghiệp tạo loại chứng khoán mà nhóm nhà đầu tư sẵn lòng mua với giá cao hơn, từ làm tăng tổng giá trị thị trường doanh nghiệp Tuy nhiên, cải tiến tài dễ bị chép khoản tăng giá trị giới hạn vài doanh nghiệp phát hành chứng khoán II Tác động nợ đến thu nhập chủ sở hữu rủi ro – Định đề MM Nội dung định đề MM: Định đề phát biểu sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ vốn cổ phần (D/E) đo lường giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư gồm toàn chứng khoán doanh nghiệp (r A) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ ( rD) Lưu ý rE = rA doanh nghiệp nợ vay Theo định đề MM định vay nợ không tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) doanh nghiệp Ta có: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ loại chứng khoán Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục bao gồm tất chứng khoán doanh nghiệp là: Từ công thức ta tìm rE sau: Như vậy, đòn bẩy tài chính( tức tỷ lệ nợ vổn cổ phần) tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần doanh nghiệp tăng tương ứng tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch rA rD Ý nghĩa định đề MM: Do tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn nhận chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp nên nhìn góc độ chi phí sử dụng vốn chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) cấu trúc vốn có sử dụng nợ tính sau: Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, WACC = rA Nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần WACC = rE Nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ Ví dụ 1: giả sử cấu trúc vốn doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, doanh nghiệp xem xét vay nợ để mua lại cổ phần doanh nghiệp nhằm thay đổi cấu trúc vốn Tình hình tài sản cấu trúc vốn cấu trúc vốn đề nghị doanh nghiệp thể qua bảng sau: Chỉ tiêu Tổng tài sản - Nợ - Vốn cổ phần Hiện Đề nghị 8,000 8,000 4,000 8,000 4,000 Lãi suất vay nợ Mệnh giá cổ phần EBIT 10% 20 20 1,200 1,200 Yêu cầu: a) Hãy xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần WACC cấu trúc vốn b) Hãy tính chi phí sử dụng vốn cổ phần WACC cho cấu trúc vốn đề nghị Giải: a) WACC = rE = EBIT/vốn cổ phần = 1,200/8,000 = 15% b) = 20% = = 15% Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo đặc biệt thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) không thay đổi bất chấp cấu trúc vốn doanh nghiệp thay đổi chi phí sử dụng vốn cổ phần lại thay đổi theo xu hướng tăng lên doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài - Nếu doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần rE = WACC - Nếu cấu trúc vốn có sử dụng nợ rE ≠ WACC thì:  RE > WACC WACC > ; WACC > r D : doanh nghiệp hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay cho chủ nợ  rE < WACC WACC < rD ◗ Biểu đồ 17.2 Tỷ suất sinh lợi rE = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần rA = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản Định đề MM Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phẩn rE tăng tuyến tính với tỷ lệ nợ vốn cổ phần nợ rủi ro Nhưng đòn bẩy tài làm tăng rủi ro nợ, trái chủ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao từ nợ Điều làm tỷ lệ gia tăng rE chậm lại rD = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ Nợ rủi ro Nợ nhiều rủi D ro =E nợ vốn cổ phần Nếu doanh nghiệp có cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần sử dụng nợ mức độ thấp hệ số góc (WACC–r D) cao từ rE tăng tuyến tính với mức độ nợ mà doanh nghiệp sử dụng, doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ nợ sử dụng để tài trợ làm cho rủi ro tài doanh nghiệp tăng lên tạo gia tăng rủi ro chủ nợ rD tăng WACC không đổi nên hệ số góc (WACC–r D) giảm xuống từ làm rE tăng chậm lại, điều có nghĩa doanh nghiệp gia tăng nợ đến giới hạn nợ đó, mà rD tăng vượt khỏi rA rE giảm giảm xuống thấp WACC Như vậy, doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ rE nhạy cảm với khoản nợ vay thêm Sự đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi: Ví dụ 2: Từ liệu ta tiếp tục xem xét biến động tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần mà EBIT giảm từ 1,500$ xuống 500$ hai trường hợp tài trợ 100% vốn cổ phần trường hợp tài trợ 50% nợ, 50% vốn cổ phần: Nếu thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 Không nợ Thu nhập cổ phần (1,000cp) $500 Chênh lệch $1.50 $0.50 -$1.00 Tỷ suất sinh lợi 15% 5% -10% 50% nợ Thu nhập cổ phần $2.00 -$2.00 (500cp) Tỷ suất sinh lợi 20% -20% Bảng cho thấy EBIT giảm 2/3 lần thì: tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần EPS giảm 2/3 lần doanh nghiệp tài trợ 50% vốn cổ phần 50% nợ EPS giảm lần Từ ví dụ cho thấy, sử dụng nợ làm cho doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính: sử dụng nợ tạo độ nhạy cảm EPS nhiều so với trường hợp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, đặc biệt mức độ nợ sử dụng nhiều rủi ro cảu doanh nghiệp nhiều cổ đông quan tâm đến vấn đề sử dụng nợ doanh nghiệp sử dụng nợ tạo gia tăng thu nhập cổ đông đồng thời sử dụng nợ tạo gia tăng rủi ro cho cổ đông Rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu tính theo công thức: βE = βA + (βA - βD)(D/E) (1) βE dùng để đo lường mức độ rủi ro vốn cổ phần βD dùng để đo lường mức độ rủi ro nợ βA dùng để đo lường mức độ rủi ro tài sản Mà rE = rA + (rA – rD)(D/E) (2) Từ (1) (2) cho thấy: - Khi doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần rE = rA ; βE = βA - Khi doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn có sử dụng nợ thì: + Nếu doanh nghiệp đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay rE > rA ; βE > βA sử dụng nợ có khuếch đại thu nhập cho ông chủ tiềm ẩn rủi ro đặc biệt nợ cao, rủi ro cao + Nếu doanh nghiệp không đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay rE < rA ; βE < βA Trường hợp không xảy vi phạm quy tắc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi III Một số vấn đề liên quan đến Lý thuyết MM Hai điều cảnh báo: Đôi mục tiêu định tài trợ xác định để “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân” Nếu định đề MM không đúng, cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, với điều kiện thu nhập hoạt động độc lập với cấu trúc vốn Nhưng định đề MM đúng, hai mục tiêu tương đương, thay cho Điều đưa đến hai cảnh báo sau: Cảnh báo Các cổ đông muốn giám đốc gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ quan tâm đến việc làm giàu việc làm chủ doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp Cảnh báo Việc cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân dễ dẫn đến lập luận sai lầm Ví dụ lập luận sau: “Các cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lợi dự kiến cao trái chủ Nên nợ nguồn vốn rẻ Do cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân cách vay nhiều nợ hơn” Nhưng ta làm điều việc vay mượn thêm đưa đến việc cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Theo định đề MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi Tranh luận quanh Lý thuyết MM: Lý thuyết MM có đóng góp to lớn việc nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, bên cạnh người ủng hộ MM nhiều ý kiến, học thuyết đối lập Những lập luận chống lại Lý thuyết MM chủ yếu xoay quanh hai vấn đề chính: (1) Những điều kiện thị trường thực không cho phép quy luật mua bán song hành tồn tại; (2) Thị trường vốn thực tế không hoàn hảo, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Durand (1963)1 phản bác lại lập luận MM cho chúng dựa giả định phi thực tế Không giống MM đánh đổi nợ vốn cổ phần, Solomon (1963)2 cố định vốn cổ phần nợ vay thay đổi, từ ông kết luận sử dụng tỷ lệ nợ cao chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp thấp Bên cạnh đó, nghiên cứu Stiglitz (1969, 1974) chứng minh Lý thuyết MM nới lỏng số giả định Còn nghiên cứu Smith (1972)4, Krause Litzenberger (1973)5, Baron (1974, 1975)6, Scott (1976, 1977)7 ủng hộ Lý thuyết MM điều kiện nợ phi rủi ro chi phí phá sản Khi xuất chi phí phá sản, doanh nghiệp tìm cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc đánh đổi giá trị từ chắn thuế nợ chi phí kiệt quệ tài B Các trường phái khác Bên cạnh Lý thuyết MM, có nhiều trường phái lý thuyết cấu trúc vốn khác Điển hình Quan điểm truyền thống, Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng MM thị trường vốn hoàn hảo Không có cấu trúc vốn Sự lựa chọn tài trợ nội hay tài trợ tối ưu từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn Durand, D (1963) The Cost of Capital in an Imperfect Market: A Reply to M-M American Economic Review, 53 Solomon, E (1963) Leverage and the Cost of Capital Journal of Finance, 18, 273-279 Stiglitz, J E (1969) A Re-examination of M-Mtheorem American Economic Review, 59, 784-793; Stiglitz, J E (1974) On the Irrelevance of Corporate Financial Policy American Economic Review, 62, 851-866 Smith, V L (1972) Default Risk, Scale and Home-made Leverage Theorem American Economic Review, 62 Kraus, A.; Litzenberger, R H (1973) A State Preference Model of Optimal Financial Leverage Journal of Finance, 28, 911-922 Baron, D P (1974) Default Risk, Home-made Leverage and M-M Theorem American Economic Review, 64, 176-182; Baron, D P (1975) Firm Valuation, Corporate Taxes and Default Risk Journal of Finance, 30, 1251-1264 Scott Jr., J H (1976) A Theory of Optimal Capital Structure Bell Journal of Economics, Spring, 33-54; Scott Jr., J H (1977) Bankruptcy, Secured Debt and Optimal Capital Structure Journal of Finance, 32, 261-273 10 không tác động đến giá trị doanh nghiệp Quan điểm truyền thống Có cấu trúc vốn tối ưu Lý thuyết đánh đổi Có cấu trúc vốn tối ưu Sự lựa chọn tài trợ nội hay tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng Quan điểm truyền thống: Trái với Lý thuyết MM, nhà kinh tế truyền thống cho cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp Quan điểm nhà kinh tế truyền thống trình bày Biểu đồ 17.3 Các nhà kinh tế truyền thống nói sử dụng mức độ vừa phải đòn bẩy tài làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần r E, không nhiều dự đoán theo định đề MM Tuy nhiên, doanh nghiệp vay nợ nhiều có r E tăng nhanh so với dự đoán MM Vì chi phí sử dụng vốn bình quân r A ban đầu giảm, sau tăng lên Chi phí sử dụng vốn bình quân đạt điểm cực tiểu điểm cấu trúc vốn tối ưu Quan điểm truyền thống chấp nhận Lý thuyết MM thị trường vốn hoàn hảo Nhưng thực tiễn, thị trường vốn không hoàn hảo Sự tồn bất hoàn hảo thị trường khiến cổ phần doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy mức vừa phải trở nên hấp dẫn cổ phần doanh nghiệp không vay nợ việc mang đến lợi ích cho cổ đông Do đó, cổ đông doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy sẵn lòng chấp nhận tỷ suất sinh lợi dự kiến thấp dự đoán MM Ví dụ tồn bất hoàn hảo doanh nghiệp vay với lãi suất thấp cá nhân Khi cá nhân, người muốn vay để đầu tư, lợi vay nợ 11 gián tiếp cách nắm giữ cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài thay tự vay Do đó, họ sẵn lòng trả mức giá cao cho cổ phần doanh nghiệp có vay nợ Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cấu trúc vốn không mẻ Nhiều giám đốc tài thông minh phát nhóm nhà đầu tư từ lâu họ thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp để đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng Nhưng nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu, họ không sẵn lòng trả cao cho cổ phần doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài Như thực tế nay, có vô số doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài để nhà đầu tư lựa chọn Chỉ giám đốc tài phát nhóm khách hàng thu lợi từ việc sử dụng nợ cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi: Lý thuyết đánh đổi phát sinh từ tranh luận dựa giả định thuế MM Khi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp đưa thêm vào lý thuyết gốc MM, việc vay nợ đem đến cho doanh nghiệp khoản sinh lợi từ chắn thuế Do hàm mục tiêu doanh nghiệp tuyến tính phần bù cho chi phí sử dụng nợ, việc xuất yếu tố thuế ngụ ý doanh nghiệp nên tài trợ hoàn toàn nợ vay Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn xác nhận doanh nghiệp đạt cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc đánh đổi chi phí lợi ích từ việc sử dụng nợ vốn cổ phần Cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp xác định cách gia tăng tỷ lệ nợ lợi ích biên từ chắn thuế cân với chi phí biên kiệt quệ tài Một lợi ích sử dụng nợ chắn thuế Một bất lợi nợ chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt trường hợp doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ Điều đưa đến đánh đổi lợi ích từ chắn thuế bất lợi từ rủi ro kiệt quệ tài Nhưng có nhiều khoản chi phí lợi ích khác liên quan đến vấn đề sử dụng nợ vốn cổ phần Một khoản chi phí quan trọng chi phí đại diện Chi phí đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích nhà đầu tư doanh nghiệp từ bất cân xứng thông tin Do đó, việc đưa chi phí đại diện vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có nghĩa doanh nghiệp định cấu trúc vốn qua việc đánh đổi lợi ích từ chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chi phí đại diện Nhiều yếu tố khác xem xét lý thuyết đánh đổi, để bàn luận tất cần phải có phạm vi nghiên cứu rộng Biểu đồ 17.4 thể quan điểm Lý thuyết đánh đổi 12 Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ + Hiện giá khoản sinh lợi từ chắn thuế - Hiện giá chi phí kiệt quệ tài Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại chia thành trường phái a Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh: Trường phái cho tồn cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp dễ dàng, nhanh chóng điều chỉnh cấu trúc vốn cấu trúc vốn mục tiêu, nghĩa tỷ lệ nợ chệch khỏi mức tối ưu, doanh nghiệp điều chỉnh để đưa tỷ lệ nợ trở lại mức tối ưu nên vòng đời doanh nghiệp, có cấu trúc vốn tối ưu b Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động: Trường phái cho doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu cấu trúc thay đổi theo thời kỳ tác động kỳ vọng tương lai (như lãi suất, lạm phát) tác động chi phí từ việc điều chỉnh cấu trúc vốn (ví dụ chi phí giao dịch) Chi phí việc điều chỉnh kỳ vọng khiến cho việc thay đổi cấu trúc vốn tốn không thực Do đó, ngắn hạn doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn dao động khoảng xung quanh cấu trúc vốn tối ưu có xu hướng đạt đến mức tối ưu dài hạn Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng cho cấu trúc vốn tối ưu cụ thể, có khác biệt việc lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn Lý thuyết khẳng định doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội (từ thu nhập giữ lại tài sản dễ hoán chuyển) tài trợ từ bên Khi hội đầu tư, doanh nghiệp giữ lại thu nhập gia tăng thặng dư tài để tránh phải sử dụng nguồn tài trợ bên tương lai Nếu nguồn nội không đủ tài trợ cho hội đầu tư, doanh nghiệp xem xét tài trợ từ bên ngoài, lựa chọn nguồn tài trợ bên khác nhằm tối thiểu hóa chi phí phát sinh thêm bất cân xứng thông tin Trật tự phân hạng tài trợ xếp sau: nguồn tài trợ nội bộ, tiếp đến nguồn tài trợ bên theo thứ tự chi phí sử dụng từ thấp đến cao (Nợ -> Nợ chuyển đổi -> Vốn cổ phần) Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận dựa bất hoàn hảo thị trường vốn thông tin bất cân xứng Nghĩa giám đốc biết rõ tiềm năng, rủi ro giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư bên Thông tin bất cân xứng khiến việc phát hành nợ ưa thích vốn cổ phần Các nhà đầu tư bên hiểu phát hành nợ có nghĩa ban giám đốc doanh nghiệp tự tin vào khả sinh lợi dự án đầu tư tương lai ban giám đốc cho giá thị trường cổ phần bị đánh giá thấp giá trị thực Trái lại, việc phát hành thêm cổ phần nhà đầu tư bên diễn giải thành tự tin doanh nghiệp ban giám đốc nhận thấy cổ phần doanh nghiệp đánh giá cao giá trị thực Do đó, việc phát hành thêm cổ phần khiến cổ phần doanh nghiệp bị rớt giá 13 ... trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp có vay nợ không vay nợ nhau, cấu nợ/ vốn (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, cấu vốn tối ưu doanh nghiệp tăng giá trị cách thay đổi cấu... doanh nghiệp có sử dụng nợ lớn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Nhà đầu tư tự tạo đòn bẩy cá nhân cho Trong thời gian cực ngắn, giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài giảm dần giá trị doanh. .. vay nợ doanh nghiệp không tác động đến thu nhập hoạt động tổng giá trị thị trường tất chứng khoán doanh nghiệp Vì vậy, định vay nợ không tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) doanh