NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ -o0o- Đề tài 8: “NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH - BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008” [Murillo Campello – John Graham – Campell R.Harvey] GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ SVTH: Nhóm lớp TCIII-K33 Lương Thị Hương Giang (TC7) Nguyễn Thị Nga (TC7) Nguyễn Ngọc Nam (TC7) Phạm Văn Pháp (TC7) Phan Minh Vương (TC7) Tp HCM, tháng năm 2010 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey LỜI MỞ ĐẦU Hạn chế tài vấn đề nhiều nhà kinh tế giới tìm hiểu, khảo sát nghiên cứu, nhiên Việt Nam vấn đề không mẻ mặt thực tế lại chưa có nghiên cứu hàn lâm nghiên cứu, nghiên cứu tác giả Murillo Campello – John Graham – Campell R.Harvey nghiên cứu tác động thực hạn chế tài dựa tảng nghiên cứu tranh luận trước vấn đề hạn chế này, đồng thời đưa phương pháp cách đánh giá tác giả xác định công ty có gặp phải vấn đề hạn chế tài không, tác giả xem xét sai khác hay nét tương đồng với nghiên cứu trước Một khác biệt nghiên cứu là, chứng để tác giả chứng minh cho suy luận rút từ số liệu khảo sát tiến hành giai đoạn trước sau khủng hoảng tài 2008 Tìm hiểu nghiên cứu cung cấp cho nhìn mẻ vấn đề hạn chế tài chính, từ liên hệ đến Việt Nam Vì lý giới hạn lực nên tiến hành khảo sát tương tự nghiên cứu để xem xét cách rõ ràng tác động hạn chế tài lên phản ứng công ty Việt Nam Hi vọng với hiểu biết chắt lọc từ nghiên cứu diễn tả hết tinh thần nghiên cứu Bài tóm tắt chia thành phần lớn: Phần 1: phần dịch thô: nghiên cứu tác giả Murillo Campello – John Graham – Campell R.Harvey với đề tài “ Những tác động thực hạn chế tài chính-bằng chứng từ khủng hoảng tài 2008” Phần 2: phần mở rộng: Hạn chế tài doanh nghiệp nhỏ vừa Việt Nam Phần 1: DỊCH THÔ CHUỖI CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU NBER NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello John Graham Campell R.Harvey Bài nghiên cứu 15552 http:/ww.nber.org/papers/w15552 VIỆN NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA 1050 Đại lộ Massachusetts Cambrige, MA 02138 Tháng 12 năm 2009 Chúng chân thành cảm ơn góp ý Steve Kaplan, Jeremy Stein, Luigi Zingales cho khảo sát Chúng đánh giá cao nhận xét chuyên gia tham dự Hội nghị thị trường tài diễn Chicago London, Hội nghị SBFin, Quỹ đầu tư BG, Đại học Northwestern, Đại học Amsterdam Chúng cảm ơn tạp chí CFO giúp đỡ tiến hành khảo sát, lưu ý phân tích kết luận không thiết phản ánh suy nghĩ CFO Cũng xin cảm ơn Andrew Frankel nhận xét hữu ích thảo nghiên cứu Các quan điểm nhóm tác giả không thiết phản ánh quan điểm Viện nghiên cứu kinh tế quốc gia © 2009 Murillo Campello, John Graham Campell R.Harvey Giữ quyền Những mục nhỏ bài, không vượt đoạn, trích dẫn mà không cần cho phép tác giả, bao gồm việc thông báo quyền, để đưa vào nghiên cứu khác NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH - BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Murillo Campello, John Graham, Campell R.Harvey Công Trình Nghiên Cứu NBER số 15552 Tháng 12 năm 2009 JEL No.G01, G31 TÓM TẮT Chúng khảo sát 1050 CFO Mỹ, Châu Âu Châu Á để xem liệu công ty họ có bị hạn chế tín dụng suốt thời gian diễn khủng hoảng toàn cầu năm 2008 không Chúng xem xét liệu kế hoạch chi tiêu doanh nghiệp có khác dựa cách đo lường hạn chế tài hay không Bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty bị hạn chế tài thường cắt giảm mạnh chi tiêu cho công nghệ, lao động chi tiêu vốn Các công ty bị hạn chế chi tiêu nhiều tiền mặt hơn, sử dụng nhiều dòng tiền từ hạn mức tín dụng lo sợ ngân hàng hạn chế việc cung cấp tín dụng tương lai, bán nhiều tài sản để tạo quỹ hoạt động cho công ty Chúng nhận thấy rằng: việc khả vay mượn từ bên nguyên nhân làm cho công ty bỏ qua hội đầu tư hấp dẫn, với 86% CFO công ty bị hạn chế Mỹ cho việc đầu tư họ vào dự án hấp dẫn bị giới hạn suốt thời gian khủng hoảng 2008 Hơn nửa người trả lời vấn cho họ hủy bỏ hoãn lại dự án đầu tư Kết tương tự tìm thấy Châu Âu Châu Á, nhiều trường hợp thể mức độ rõ nét Murillo Campello University of Illinois 4039 BIF 515 East Gregory Drive, MC-520 Champaign, IL 61820 and NBER Campello@illinois.edu Campbell R.Harvey Fuqua School of Business Duke University Durham, NC 27708-0120 and NBER Cam.harvey@duke.edu John Graham Duke University Fuqua School of Business One Towerview Drive Durham, Nc27708-0120 and NBER john.graham@duke.edu NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey GIỚI THIỆU: Mùa thu năm 2008, thị trường tài giới rơi vào khủng hoảng tín dụng trầm trọng lịch sử Trong nghiên cứu này, cung cấp nhìn sâu sắc tác động khủng hoảng đến định công ty giới Trong khủng hoảng diễn đầy kịch tính theo chiều hướng bất lợi, đưa đến cho hội để nghiên cứu ảnh hưởng việc hạn chế tài đến hành vi công ty NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Chúng khảo sát 1050 CFO 39 quốc gia thuộc Bắc Mỹ, Châu Âu châu Á tháng 12 năm 2008 Môi trường khủng hoảng cho phép so sánh phản ứng công ty bị hạn chế tài với công ty bị hạn chế tài Chúng theo đuổi vài mục tiêu nghiên cứu sau Trước tiên, tiến hành khảo sát việc đo lường hạn chế tài Như nghiên cứu thực trước đó, nhận thấy công ty bị hạn chế tài mẫu khảo sát thường công ty nhỏ, công ty cổ phần nội bộ, đầu cơ, lợi nhuận, chi trả cổ tức, có triển vọng tăng trưởng thấp công ty không bị hạn chế Sau đó, xem xét liệu việc đo lường hạn chế có xác định đầy đủ ý nghĩa thay đổi chéo hành vi công ty suốt khủng hoảng hay không Những phân tích bắt đầu việc xem xét kế hoạch công ty (về nhân công, marketing, chi tiêu công nghệ…) bị ảnh hưởng từ khủng hoảng điều kiện bị hạn chế tài Sau đó, xem xét sách tài công ty (cụ thể tiết kiệm tiền mặt quản lý hạn mức tín dụng) Cuối cùng, xem xét chi tiêu công ty thời kỳ khủng hoảng, tiến hành điều tra trường hợp mà sách đầu tư công ty bị thay đổi hạn chế tín dụng (bao gồm việc hủy bỏ dự án đầu tư bán tài sản) Hầu hết nghiên cứu trước hạn chế tài dựa sở liệu báo cáo tài công ty cổ phần đại chúng Mỹ Những nghiên cứu thường điều tra cách cụ thể tác động việc hạn chế tài lên sách đầu tư, xem xét liệu việc đầu tư công ty bị hạn chế tài có bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền mặt hay không Ngoại trừ Kaplan Zingales (1997), Hubbard (1998) Stein (2003) cung cấp nhìn toàn cảnh cho phần lớn mảng nghiên cứu nhà nghiên cứu mà dựa vào phát biểu CEO cách tiếp cận nguồn tín dụng công ty họ, nghiên cứu vấn đề thường cho thấy công ty bị hạn chế tài có đặc trưng quy mô công ty nhỏ, tình trạng không chi trả cổ tức xếp hạng tín nhiệm kém, tất đặc trưng thu thập từ nguồn liệu tiêu chuẩn Một đặc điểm bật phân tích trực tiếp vấn nhà quản lý để biết liệu công ty họ có bị hạn chế tài hay không Đặc biệt, giữ bí mật tên người đồng ý trả lời, điều tra để biết liệu việc hoạt động công ty họ có bị ảnh hưởng chi phí hay tính NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey sẵn có tín dụng hay không Mẫu nghiên cứu gồm công ty cổ phần đại chúng công ty cổ phần nội toàn giới Phân tích bao gồm phần sau: Đầu tiên, xem xét kế hoạch định trước công ty điều kiện công ty có bị hạn chế tài hay không Dựa vào tiêu chí đo lường hạn chế tài từ khảo sát, nhận thấy trung bình công ty bị hạn chế tài Mỹ có kế hoạch cắt giảm cách đáng kể trong: lao động (11%), chi tiêu công nghệ (22%), chi tiêu vốn (9%), chi tiêu cho Marketing (33%), chi trả cổ tức (14%) năm 2009 Các công ty không bị hạn chế cắt giảm Điều tìm thấy tương tự Châu Âu Châu Á Chúng nhận thấy phản hồi công ty bị hạn chế không bị hạn chế “trung bình” khảo sát có lẽ làm xáo trộn nhiều yếu tố khác đưa đến việc sử dụng phương pháp ước lượng tương xứng (matching estimator) Abadie & Imbens (2002) Dehejia & Wahba (2002) Chúng kết hợp công ty theo quy mô, hình thức sở hữu, xếp hạng tín nhiệm, lợi nhuận, tình trạng chi trả cổ tức, triển vọng tăng trưởng, ngành nghề đối chiếu hành vi công ty mà khác mức độ tiếp cận tín dụng họ Mặc dù chứng cụ thể, phương pháp kết hợp theo loại đưa nghiên cứu đến gần thiết lập: tác động khủng hoảng đến công ty đối mặt với hạn chế tài rõ nét so với công ty bị hạn chế tài Việc phân tích tương xứng thay đổi chéo đáng kể sách doanh nghiệp mà nghiên cứu trước suốt khủng hoảng năm 2008, khác biệt công ty bị hạn chế tài công ty không bị hạn chế tài trở nên rõ nét khủng hoảng tín dụng nổ Ngược lại, cách đo lường hạn chế truyền thống không xác định đầy đủ ý nghĩa kinh tế mô hình phân tích chéo hay mô hình chuỗi thời gian sách công ty mẫu khảo sát Bởi khả để xác định công ty dễ bị tác động cú sốc cung tín dụng mối quan tâm nhà nghiên cứu nhà hoạch định sách, tin việc đo lường hạn chế cách trực tiếp mà thực – tương tự cách làm Kaplan NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Zingales (1997)- thêm vào danh mục phương pháp sử dụng để hiểu rõ ảnh hưởng bất hoàn hảo thị trường tín dụng Những phân tích từ khảo sát có hạn chế làm rõ (xem thêm phần 2) Một mối quan tâm liệu CFO có ‘nhận thức’ đơn giản việc khan tín dụng tương lai đầu tư lường trước việc nhu cầu thu hẹp khủng hoảng Tuy loại bỏ suy nghĩ bảo thủ cách hoàn toàn, suy nghĩ phần ảnh hưởng đến số CFO người khác không, xác minh công ty cho bị hạn chế tài hiển nhiên báo cáo tình trạng khó khăn tài Ví dụ 81% CFO mà xếp công ty họ vào diện bị hạn chế tài nói họ trải qua việc phân hạng tín dụng thị trường vốn (hạn chế số lượng) 59% CFO phàn nàn chi phí vay vốn cao (hạn chế giá), 55% nói khó khăn việc tạo lập thay đổi hạn mức tín dụng Một điều đáng quan tâm CFO tự tách biệt tác động tài công ty khỏi tác động kinh tế nói chung trả lời khảo sát Phải thừa nhận suy luận từ khảo sát bị sai lầm CFO nhận định sai điều kiện kinh tế công ty hiểu sai cách đáp ứng thị trường tín dụng- khả loại trừ Trong trường hợp này, người ta quan sát kế hoạch công ty suốt khủng hoảng; nhiên thật khó tách rời ảnh hưởng việc hạn chế tài từ bắt nguồn sụt giảm kinh tế nói chung Một mối quan tâm khác liệu việc không kiểm soát tính không đồng công ty làm xáo trộn suy luận hay không Xem xét ví dụ: công ty mà hoạt động trước khủng hoảng đáng ngạc nhiên nhận thấy công ty hoạt động thời kỳ khủng hoảng (ví dụ đầu tư hơn) gặp khó khăn việc tìm kiếm nguồn tín dụng sẵn có Trong phương pháp ước lượng tương xứng, thực so sánh theo cặp công ty bị hạn chế không bị hạn chế cho công ty đối mặt với hoàn cảnh kinh tế (ví dụ: xếp hạng tín nhiệm, lợi nhuận, ngành nghề), việc làm giúp hạn chế khả giải thích có liên quan đến kiệt quệ tài suy giảm kinh tế để giải thích cho kết Tuy nhiên, thật không may, loại bỏ hoàn toàn khả điều nói làm ảnh hưởng đến kết NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Phần thứ hai phân tích liên quan đến việc quản lý tính khoản, cụ thể quản lý tiền mặt sách hạn mức tín dụng Công trình nghiên cứu gần của Lin cộng (2009) CFO xem xét lựa chọn tiền mặt hạn mức tín dụng định có liên kết với Chúng bắt đầu việc dẫn chứng công ty điển hình sử dụng mẫu nghiên cứu Mỹ có tiền mặt chứng khoán thị trường chiếm khoảng 15% tổng tài sản công ty năm 2007 Các công ty không bị hạn chế tài trì mức độ số dư tiền mặt cuối mùa thu năm 2008 Tuy nhiên, công ty bị hạn chế sử dụng 1/5 tài sản có tính khoản họ qua tháng này, đến cuối năm, tài sản có tính khoản tổng tài sản 12% Tình trạng tương tự tìm thấy Châu Âu Châu Á Bằng chứng phù hợp với quan điểm cho công ty bị hạn chế tài dự trữ tiền mặt để bảo vệ khỏi cú sốc cung tín dụng Chúng nghiên cứu hạn mức tín dụng Các công ty điển hình Mỹ có hạn mức tín dụng định trước vào khoảng 19% (đối với công ty không bị hạn chế tài chính) 26% (đối với công ty bị hạn chế tài chính) giá trị tài sản sổ sách Chúng vấn CFO họ sử dụng với khoản tiền có từ hạn mức tín dụng Khoảng nửa công ty giới sử dụng khoản tiền cho chi tiêu hoạt động hàng ngày nhu cầu khoản ngắn hạn Thêm vào đó, 13% công ty bị hạn chế Mỹ cho biết họ rút tiền từ hạn mức tín dụng để có tiền mặt chi tiêu tương lai 17% công ty bị hạn chế khác cho họ vay mượn lo ngại tương lai ngân hàng họ từ chối việc cấp tín dụng, nhiều 6% so với công ty không bị hạn chế tài làm Các kết phù hợp với chứng Ivashina Scharfstein (2009), người mà tranh luận theo quan sát 2008 có nhiều khoản vay tín dụng lớn nhằm “phòng hờ” giảm hạn mức tín dụng Những phân tích thêm vào nghiên cứu họ cách chứng minh rằng: công ty bị hạn chế tài đẩy mạnh việc rút hạn mức tín dụng công ty không bị hạn chế để phòng ngừa việc hạn chế cấp tín dụng ngân hàng tương lai Phần thứ ba phân tích kiểm tra tác động điều kiện tín dụng lên định đầu tư Trong điều tra vấn đặc biệt NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey công ty để xem xét liệu họ có bỏ qua dự án đầu tư hấp dẫn công ty bị hạn chế tài hay không Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, 86% công ty bị hạn chế tài Mỹ cho họ bỏ qua dự án đầu tư hấp dẫn khó khăn việc huy động nguồn vốn bên ngoài, so với 44% công ty không bị hạn chế làm Các số liệu tương tự châu Âu Châu Á Chúng nghiên cứu cách công ty đầu tư vào dự án hấp dẫn họ vay mượn Hơn nửa công ty Mỹ cho họ dựa vào dòng tiền mặt nội công ty để tạo dựng quỹ đầu tư hoàn cảnh Khoảng 4/10 công ty nói họ sử dụng tiền mặt dự trữ Đáng ý 56% công ty bị hạn chế tài nói họ hủy bỏ dự án đầu tư khả tiếp cận nguồn bên Với công ty không bị hạn chế tài số 31% Tình trạng tương tự tìm thấy Châu Âu Châu Á Không việc đầu tư bị trì hoãn thị trường tín dụng bị thắt chặt mà nhiều công ty phải bán tài sản để có tiền mặt Chúng nhận thấy phần lớn công ty bị hạn chế tài phải bán tài sản để tạo quỹ hoạt động năm 2008, công ty không bị hạn chế tài xu hướng rõ ràng việc bán tài sản Hiện tượng bán tài sản để tạo quỹ hoạt động diễn Châu Âu Châu Á Điều cho thấy tác động đáng kể việc hạn chế tài đến thị trường tài sản thực Thực vậy, diễn giải kết cuả điều kiện tín dụng đẩy công ty bị hạn chế phải cắt giảm đầu tư mức tối ưu Một cách giải thích khác bỏ qua công ty mà thực cắt giảm đầu tư suốt phần lớn khủng hoảng công ty đầu tư mức trước Nói cách khác, thu hẹp đầu tư mà quan sát không thiết điều kiện tối ưu Trong thực tế, lý thuyết-q đầu tư công ty với hội đầu tư tồi tệ suốt khủng hoảng nên cắt giảm đầu tư nhiều Bởi khó khăn việc đo lường thực nghiệm hội đầu tư dễ nhận thấy, người ta tranh luận hội đầu tư công ty bị hạn chế tài đặc biệt nhạy cảm với thu hẹp toàn diện chi tiêu họ nên giảm nhiều công ty khác thời kỳ khủng hoảng Giống nghiên cứu trước chủ đề này, loại bỏ khả Bài nghiên cứu cung cấp nhìn tác động khủng hoảng tài năm 2008 Điều quan trọng đối chiếu với nghiên cứu trước hạn chế tài Một đặc điểm bật phương pháp đo lường tác động hạn chế cách hỏi trực tiếp cá nhân nhà quản lý việc tiếp cận tín dụng công ty họ Một nghiên cứu liên quan 10 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Chúng kiểm tra liệu suy luận mà tập hợp đồ thị có ý nghĩa thống kê hay không Những kiểm định so sánh trung bình khác biệt chéo nhóm không đáng kể xu hướng sử dụng dòng tiền mặt tiền mặt dự trữ để tạo lập quỹ đầu tư thị trường vốn bị thắt chặt (vấn đề không đề cập bảng) Mức độ mà công ty bị xếp hạng tín nhiệm thấp bị hạn chế tài hủy bỏ dự án đầu tư họ lớn cách đáng kể so với nhóm công ty khác: thể , khoảng 60% Mỹ huỷ bỏ dự án đầu tư nguồn vốn bên sẵn Những suy luận ý nghĩa mặt thống kê kết Mỹ khẳng định khảo sát châu Âu, châu Á 6.3 Bán tài sản: Liên quan đến câu hỏi liệu công ty có hủy bỏ kế hoạch đầu tư nguyên nhân hạn chế tín dụng hay không, quan tâm liệu ho có bán nhũng tài sản có hạn chế hay không Cụ thể, khảo sát, đặt câu hỏi cho nhà quản trị liệu họ có bán nhiều tài sản suốt thời gian khủng hoảng so với thời gian trước hay không Chính xác 70% CFO công ty bị hạn chế nói họ bán nhiều tài sản trước – so với 37% công ty không bị hạn chế - để tạo lập nguồn vốn Đáng ý là: tiêu chuẩn đo lường hạn chế truyền thống (ví dụ quy mô, xếp hạng tín nhiệm) không cho thấy thay đổi chéo có ý nghĩa kinh tế ý nghĩa thống kê mức độ công ty khác việc bán tài sản để đương đầu với khủng hoảng tài Chúng tìm thấy mẫu hình tương tự thị trường khác KẾT LUẬN: Mặc dù khủng hoảng tài 2008 vấn đề suy thoái có liên quan khác mang đến khó khăn trầm trọng, tạo hội để nghiên cứu ảnh hưởng hạn chế tài đến sách công ty Chúng khảo sát 1050 CFO 39 quốc gia vào tháng 12/2008 thu thập lượng số liệu thông tin đáng quan tâm từ câu trả lời cho bảng câu hỏi Với phương pháp khảo sát mình, thu thập lượng thông tin cập nhật mà 44 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey tìm thấy nguồn liệu lưu trữ Bên cạnh đó, đề cập, phương pháp có hạn chế (ví dụ, khả áp dụng rộng rãi việc chọn lọc độ chệch) Chúng thấy công ty bị hạn chế tài lên kế hoạch cắt giảm nhiều đầu tư, chi tiêu công nghệ, marketing, nhân công so với công ty không bị hạn chế tài suốt thời gian khủng hoảng Chúng công ty bị hạn chế bắt buộc tiêu phần đáng kể quỹ dự trữ tiền mặt thởi kỳ khủng hoảng cắt giảm nhiều chi trả cổ tức Ngược lại, công ty không bị hạn chế không cho thấy phản ứng Trong số kết khác, tìm công ty bị hạn chế đẩy nhanh việc rút tiền từ hạn mức tín dụng lại lo ngại ngân hàng hạn chế việc tiếp cận nguồn tín dụng Những công ty không bị hạn chế thực hành vi theo chiến lược Khoảng 90% công ty hạn chế nói hạn chế tài giới hạn việc theo đuổi dự án đầu tư hấp dẫn họ, nửa công ty buộc phải hủy bỏ dự án đầu tư có giá trị Các công ty bị hạn chế thể xu hướng cao nhiều việc bán đứt tài sản dùng cách để tạo quỹ giai đoạn khủng hoảng Nhận định khảo sát Mỹ, Châu Âu, Châu Á Một nguồn tài liệu lớn xem xét hạn chế tín dụng ảnh hưởng đến công ty khoảng thời gian hoạt động bình thường Nghiên cứu khác thông tin mà thu thập kế hoạch công ty để đối phó với thiếu hụt tín dụng trầm trọng gần kỷ Kết khủng hoảng tài ảnh hưởng cách có hệ thống đến việc đầu tư thực tế - không tương đồng công ty Việc bỏ qua dự án đầu tư có NPV dương làm sụt giảm khả phục hồi kinh tế tương lai Trong bối cảnh này, thật dễ hiểu nhà tạo lập sách tiến hành hoạt động chưa có trước để giải băng cho thị trường tín dụng Xem xét khủng hoảng, tài liệu cung cấp chứng mà hạn chế tài cản trở việc đầu tư vào dự án đầu tư có giá trị Việc nới lỏng ràng buộc tạo hội tăng trưởng dài hạn cho kinh tế 45 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey References Abadie, A., D.Drukker, J.Herr, and G.Imbens, 2004, “Implementing Matching Estimators for Average Treatment Effects in Stata,” Stata Journal 4, 290-311 Abadie, A., and G.Imbens, 2002, “Simple and Bias-Corrected Matching Estimators for Average Treatment Effects,” Technical Working Paper T0283, NBER Almeida, H., M.Campello, and M.Weisbach, 2004, “The Cash Flow Sensitivity of Cash,” Journal of Finance 59, 1777-1804 Becker, S., and A.Ichino, 2002, “Estimation of Average Treatment Effects Based on Propensity Scores,” Stata Journal 4, 358-377 Blanchard, O., F.Lopez-de-Silanes, and A.Shleifer, 1994, “What Do Firms Do with Cash Windfalls?” Journal of Financial Economics 36, 337-360 Cleary, S., 1999, “The Relationship Between Firm Investment and Financial Status,” Journal of Finance 54, 673-692 Dehejia, R., and S.Wahba, 2002, “Propensity Score-Matching Methods for Nonexperimental Causal Studies,” Review of Economics and Statistics 84, 151-161 Fazzari, S., R.G.Hubbard, and B.Petersen, 1988, “Financing Constraints and Corporate Investment,” Brookings Papers on Economic Activity 1, 141-195 Holmstrom, B., and J.Tirole, 1998, “Private and Public Supply of Liquidity,” Journal of Political Economy 106, 1-40 46 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Hoshi, T., A Kashyap, and D.Scharfstein, 1991, “Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups,” Quarterly Journal of Economics 106, 33-60 Hubbard, R G., 1998, “Capital Market Imperfections and Investment,” Journal of Economic Literature 36, 193-227 Imbens, G., 2004, “Nonparametric Estimation of Average Treatment Effects under Exogeneity: A Review,” Review of Economics and Statistics 86, 4-29 Ivashina, V., and D Scharfstein, 2008, “Bank Lending During the Financial Crisis of 2008,” Working Paper, Harvard Business School Kaplan, S., and L Zingales, 1997, “Do Financing Constraints Explain why Investment is Correlated with Cash Flow?” Quarterly Journal of Economics 112, 169215 Lamont, O., 1997, “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets,” Journal of Finance 52, 83-110 Lemmon, M., and M Roberts, 2008, The Response of Corporate Financing and Investment to Changes in the Supply of Credit,” forthcoming, Journal of Financial and Quantitative Analysis Lins, K., H Servaes, and P Tufano, 2009, “What Drives Corporate Liquidity? An International Survey of Cash Holdings and Lines of Credit,” Working Paper, Harvard Business School Oliner, S., and G.Rudebusch, 1992, “Sources of the Financing Hierarchy for Business Investment,” Review of Economics and Statistics 74, 643-654 Paravisini, D., 2008, “Local Bank Financial Constraints and Firm Access to External Finance,” Journal of Finance 63, 2161-2193 Rauh, J., 2006, “Investment and Financing Constraints: Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans,” Journal of Finance 61, 33-75 Rosenbaum, P., and D Rubin, 1983, “The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies for Causal Effects,” Biometrika 70, 41-55 Stein, J., 2003, “Agency Information and Corporate Investment,” in G Constantinides, M Harris, and R Stulz (eds.), Handbook of the Economics of Finance, Elsevier/North-Holland Whited, T., and G Wu, 2006, “Financial Constraints Risk,” Review of Financial Studies 19, 531-559 47 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Phần 2: MỞ RỘNG: I HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NHỎ VÀ VỪA (DNNVV) TẠI VIỆT NAM Như phân tích phần dịch, vấn đề hạn chế tài rào cản đầu tư thời kì bình thường thời kì khủng hoảng Thế Việt Nam, thuật ngữ “hạn chế tài chính” theo tìm hiểu mẻ Hầu chưa có công trình nghiên cứu thống kê thực nhằm xác định tình trạng hạn chế tài doanh nghiệp Việt Nam Vậy “hạn chế tài chính” Việt Nam nào? Nguyên nhân giải pháp? Vì lý lực, thực đuợc khảo sát nhằm thống kê việc hạn chế tài Việt Nam Vì vậy, xin phép phân tích khía cạnh hạn chế tài chính, hạn chế tín dụng Như đề cập, không thực khảo sát trực tiếp mà phân tích số nghiên cứu vấn đề nhằm làm rõ vấn đề hạn chế tín dụng Chúng xin sử dụng viết Giáo Sư Nguyễn Thị Cành vấn đề hạn chế tín dụng DNNVV Việt Nam, đối tượng mà theo phân tích viết dễ bị hạn chế tín dụng Thế DNNVV? Theo quy định Nghị định 91/2001/CP Thủ tướng Chính phủ Việt Nam ban hành năm 2001, doanh nghiệp có qui mô vốn 10 tỷ VND qui mô lao động 300 người coi DNNVV Căn vào tiêu chí trên, đặc biệt tiêu chí vốn đa số doanh nghiệp quốc doanh (kinh tế tư nhân) Việt 48 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Nam doanh nghiệp nhỏ vừa Số liệu thống kê doanh nghiệp đến ngày 31/12/2007 Tổng cục Thống kê Việt Nam phản ánh qua Bảng cho thấy rõ nhận định Năm 2002 Số lượng doanh nghiệp TỔNG SỐ 62.908 Doanh nghiệp Nhà nước 5.363 Doanh nghiệp Nhà nước 55.237 Doanh nghiệp có vốn nước 2.308 Cơ cấu % TỔNG SỐ 100 Doanh nghiệp Nhà nước 8.53 Doanh nghiệp Nhà nước 87.81 Doanh nghiệp có vốn nước 3.67 Nguồn:Tổng cục thống kê 2003 2004 2005 2006 2007 72.012 91.756 112.950 131.318 155.771 4.845 4.597 4.086 3.706 3.494 105.16 64.526 84.003 123.392 147.316 2.641 3.156 3.697 4.220 4.961 100 6.73 100 5.01 100 3.62 100 2.82 100 2.24 89.60 91.55 93.11 93.97 94.57 3.67 3.44 3.27 3.21 3.19 Vốn nhỏ Vốn lớn TỔNG SỐ Doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp nhà nước Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước Nguồn : Tổng cục thống kê 10 tỷ VND 155.771 131.888 3.494 641 147.316 129.775 4.961 1.472 10 tỷ VND 23.883 2.853 17.541 3.489 Theo bảng trên, ta thấy DNNVV chiếm tỉ lệ lớn tổng số doanh nghiệp nước ta (khoảng 98%) Hơn chiếm quy mô nhỏ vốn DNNVV chiếm tỉ trọng lớn đóng góp GDP kinh tế, góp phần giải môt lượng lớn việc làm 49 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Thế nhưng, DNNVV lại đối mặt với tình trạng hạn chế nguồn vốn, đặc biệt nguồn vốn tín dụng giá rẻ từ ngân hàng Theo kết khảo sát Điều tra khả tiếp cận tín dụng DNNVV, 2006( GS Nguyễn Thị Cảnh), nguồn vốn sản xuất kinh doanh DNNVV hình thành từ nhiều nguồn khác nhau, nguồn vốn chủ sở hữu (vốn ban đầu chủ doanh nghiệp vốn tích lũy từ lợi nhuận để lại) chiếm gần 55%, vốn vay ngân hàng chiếm 18,9% Vậy đâu nguyên nhân tình trạng này? Nguyên nhân: Nguyên nhân chủ yếu làm hạn chế khả tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng thương mại qua kết điều tra là: • Giá trị tài sản đảm bảo (thế chấp) DNNVV thấp.Vốn tự có tham gia vào dự án, phương án DNNVV thấp ngân hàng cho vay, rủi ro với ngân hàng cao, ngân hàng yêu cầu điều kiện tài sản bảo đảm nghiêm ngặt hơn, phần lớn doanh nghiệp lại thiếu tài sản bảo đảm Thủ tục cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất hay tài sản gắn liền với đất cho doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, thời gian chờ lâu, đặc biệt doanh nghiệp chuyển đổi hình thức Công ty cổ phần tài Dầu khí Việt Nam nhận xét: “Doanh nghiệp thường dùng tài sản bảo đảm cho khoản vay tài sản cá nhân, trang thiết bị doanh nghiệp Tài sản cá nhân thường có giá trị thấp nên không vay nhiều, tài sản trang thiết bị nên phần lớn ngân hàng ngại khó kiểm soát”’ • Hạn chế chủ DNNVV mối “quan hệ nghiệp vụ” “quan hệ xã hội” với ngân hàng Kết vấn sâu số ngân hàng thương mại cho thấy, nguyên nhân DNNVV khó vay vốn ngân hàng giá trị tài sản đảm bảo thấp, liên quan đến khái niệm “quan hệ nghiệp vụ” bị hạn chế Điều lý giải làm dự án vay vốn, chủ doanh nghiệp DNNVV thiếu thông tin minh bạch báo cáo tài cần thiết làm cho cán tín dụng ngân hàng thiếu tin tưởng vào người vay vốn Mặt khác, số liệu khảo sát doanh nghiệp cho thấy xây dựng “mối quan hệ xã hội” thông qua “mức độ quen biết”, hay thiết lập mối quan hệ đối tác DNNVV ngân hàng thấp Theo kết điều tra, tỷ lệ DNNVV không tin tưởng vào cán tín dụng tương đối cao Thông tin vấn DNNVV quan hệ với cán tín dụng phản ánh qua Bảng 50 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Bảng : Mối quan hệ DNNVV với cán tín dụng ngân hàng Các ý kiến Tỷ lệ đồng tình Tỷ lệ không (%) đồng tình (%) Cán tín dụng sẵn sàng giúp đỡ ông (bà) Ông (bà) tin tưởng vào lời khuyên cán tín dụng Ông (bà) tin cán tín dụng hiểu doanh nghiệp ông (bà) Ông (bà) không muốn tiếp xúc với cán tín dụng Cán tín dụng không quan tâm đến doanh nghiệp ông (bà) Ông (bà) cảm thấy bị hạch sách làm việc với cán tín dụng 52,9% 47,1% 51,1% 48,9% 52,4% 47,7% 29,1% 70,9% 45,4% 54,6% 72,1% 27,9% Nguồn: Điều tra khả tiếp cận tín dụng DNNVV, 2006 Hệ việc hạn chế nguồn vốn thiếu vốn để mở rộng sản xuất, mở rộng thị trường đổi công nghệ nâng cao chất lượng suất để cạnh tranh sản phẩm thị trường Do qui mô vốn nhỏ, lại khó khăn tiếp cận nguồn vốn tín dụng, nên DNNVV khó có khả đổi công nghệ nhanh Theo kết điều tra công nghệ Cục Thống kê TP.HCM, năm 2005, doanh nghiệp thuộc khu vực kinh tế tư nhân có tỷ lệ công nghệ tiên tiến chiếm có 8,4%, thấp mức bình quân toàn ngành công nghiệp chế biến (bình quân toàn ngành 13,9%) Khu vực DNNN có tỷ trọng công nghệ tiên tiến 20,6%, doanh nghiệp thuộc khu vực FDI, tỷ lệ công nghệ tiên tiến 48,9% Các DNNVV thuộc khu vực kinh tế tư nhân có tỷ lệ công nghệ trung bình cao 61,6%, công nghệ trung bình lạc hậu chiếm 12,7%-đây tỷ lệ cao mức bình quân toàn ngành Kết cho thấy, trình độ công 51 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey nghệ DNNVV tư nhân thấp, thấp nhiều so với doanh nghiệp lớn thuộc khu vực nhà nước khu vực FDI Đây hạn chế khả nâng cao chất lượng sản phẩm, hiệu sản xuất làm giảm khả cạnh tranh DNNVV Giải pháp: Về phía Nhà nước, giải pháp mà thành công nhiều nước, hình thành tổ chức bảo lãnh tín dụng cho DNNVV, có tham gia Nhà nước Hạn chế qui mô vốn, khả tiếp cận nguồn vốn tín dụng DNNVV VN, nêu tài sản đảm bảo Một công cụ thường sử dụng để hỗ trợ ngân hàng thương mại cho vay doanh nghiệp nhỏ vừa khoản “tham gia “ cho vay bảo lãnh tín dụng Sử dụng khoản bảo lãnh này, ngân hàng chia sẻ phần rủi ro cho vay với tổ chức bảo lãnh tín dụng với khoản phí định (phí bảo lãnh) có khả sẵn sàng cho DNNVV vay Việc bảo lãnh tín dụng giảm thấp hơn– không bỏ yêu cầu tài sản chấp, thường coi trở ngại DNNVV tiếp cận nguồn vốn thức Phần lớn hệ thống bảo lãnh tín dụng (CGS-Credit Guarantee System) thường thành lập hoàn toàn tổ chức nhà nước tổ chức công chúng đặc biệt cấu trúc doanh nghiệp thương mại Phần lớn hệ thống bảo lãnh tín dụng (CSG) cung cấp dịch vụ bảo lãnh “lẻ” (nghĩa bảo lãnh khoản vay cụ thể), số khác cung cấp “danh mục” bảo lãnh cho toàn phần khoản vay ngân hàng cho vùng hay lãnh vực cụ thể Khoản bảo lãnh thường vào khoảng từ 50% đến 100% giá trị khoản vay (chỉ tính vốn gốc, không tính lãi suất) Về phía doanh nghiệp, để nâng cao lực tài thân DN phải tự tính toán để cứu mình, tồn qua thời kỳ khó khăn Có thể thực nhiều cách như: tiết kiệm chi phí, mở hướng kinh doanh mới, huy động sức mạnh tổng hợp để kinh doanh Mặt khác, cần tăng cường hỗ trợ lẫn nhau, nhiều mối liên kết ngành nghề, hiệp hội, địa bàn kể mở rộng 52 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey hiệp hội địa bàn hoạt động Bên cạnh DNNVV cần phải đầu tư cho công tác đào tạo đội ngũ chuyên gia có kiến thức tài chính, kế toán, có khả làm dự án vay, phải minh bạch thông tin tài trình dự án vay vốn Ngoài ra, phân tích, quan hệ xã hội mức độ tin cậy cán tín dụng DNNVV hạn chế Vì vậy, để tiếp cận tốt với cán tín dụng DNNVV cần phát triển mạnh mối quan hệ cộng đồng doanh nghiệp (qua Hiệp hội), có ngân hàng Thông qua việc tham gia buổi hội thảo hay trao đổi chuyên đề cộng đồng doanh nghiệp, DNNVV trao đổi, chia sẻ thông tin với nhau, tìm hiểu rõ hình thức tín dụng khả thích ứng DNNVV với hình thức Kết khảo sát nêu, nhiều DNNVV không nắm hết thông tin hình thức tín dụng tín dụng ưu đãi, cho thuê tài chính… Để giải vấn đề thông tin, DNNVV phải có kế hoạch tiếp cận nguồn thông tin khác phục vụ cho sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Tham gia hiệp hội ngành nghề biện pháp tốt để thu thập, chia sẻ thông tin, qua giúp giải phần khó khăn doanh nghiệp II DÙNG LÝ THUYẾT Q KIỂM ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY BỊ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Ở MỸ TRONG GIAI ĐOẠN: 1972 - 1986 VÀ 1986 – 2000 Fazzari, Hubbuert, Peterson (FHP) nghiên cứu vấn đề hạn chế tài đầu tư công ty dựa lý thuyết Q Tobin Các tác giả cho công ty chi trả cổ tức cao công ty thực việc đầu tư cách cắt giảm cổ tức Mặt khác, công ty chi trả cổ tức thấp công ty dựa vào nguồn tài bên với chi phí cao để tài trợ cho việc đầu tư tác giả cho rằng: công ty bị hạn chế tài đầu tư họ bị ảnh hưởng dòng tiền mặt Những người công ty cho chi trả cổ tức thấp phát tín hiệu xấu triển vọng công ty tương lai Thay chi trả cổ tức thấp, công ty tìm kiềm nguồn tài trợ bên ngoài, nguồn tài trợ bị giới hạn, công ty bị hạn chế tài để thực hội đầu tư Trong mẫu tác giả: 53 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey + Giai đoạn I: (1972-1986) có 91 công ty phân loại hạn chế tài số 325 mẫu + Giai đoạn II: (1986- 2000) có 109 công ty bị hạn hế tài số 196 công ty mẫu (một công ty bị hạn hế tài giai đoạn I khong bị hạn chế giai đoạn II ngược lại) Hàm hồi quy có dạng sau: I, K, Q, CF đại diện cho đầu tư, vốn, Q, dòng tiền Q: đo lường vào đầu năm tài chính, định nghĩa sau: Q = (tổng tài sản + giá cổ phiếu X số cổ phiếu lại công ty – giá trị tài sản cầm cố sau thuế - thuế bị hoãn lại) / tổng tài sản I t đại diện cho công ty thời gian u: nhiễu β hệ số β1 β2, mang giá trị dương Dummies: biến giả Trong nghiên cứu FHP kiểm định hàm ( 1) phương pháp bình quân nhỏ OLS Sau xem xét đầu tư công ty Mỹ mẫu nghiên cứu FHP Đầu tư doanh nghiệp Mỹ (theo lý phương pháp Tobin) Giai đoạn 1972- 1986 54 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey K: triệu $ Đầu tư doanh nghiệp Mỹ (theo lý phương pháp Tobin) Giai đoạn 1986- 2000: Lý thuyết Q cho kết khác qua hai giai đoạn khác 55 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Kiểm định OLS theo phương pháp Tobin Q: • Trong giai đoạn đầu 1972-1986: giá trị hệ số β1 β2 dương, có ý nghĩa, giá trị R2 ( hệ số xác định, thể phù hợp mô hình) nằm khoảng từ 0.2720.475 Tự tương quan phần nhiễu cov (Ui ,Uj) ≠ Như mô hihnf phù hợp • Trong giai đoạn thứ II: 1986-2000 hệ số Q β1 dương Nhưng β2 lại có giá trị âm Giá trị R thấp Tương quan phần nhiễu xấp xĩ không Cov (Ui ,UJ )= hay tương quan phần nhiễu Như giai đoạn mô hình Tobin không giải thích đầu tư doanh nghiệp Mỹ 56 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey 57 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey MỤC LỤC Lời mở đâu  Phần 1: Dịch thô  Tóm tắt Giới thiệu Dữ liệu Những đặc điểm nhân công ty sách công ty thời kỳ khủng hoảng Đánh giá hạn chế tài từ khảo sát 4.1 Thế công ty bị hạn chế tài chính? 4.1.1 Mô tả công ty bị hạn chế dựa vào quan sát chuẩn 4.1.2 Những rào cản tín dụng mà công ty bị hạn chế phải đối mặt 4.2 Những hạn chế tài sách công ty suốt khủng hoảng tài 4.3 Các hạn chế tài Chính sách doanh nghiệp: Một phương pháp tương xứng (A Matching Approach): 4.4 So sánh tiêu chuẩn đại diện (standard proxies) cho hạn chế tài chính: Quản lý tính khoản khủng hoảng tài 5.1 Quản lý tiền mặt 5.2 Quản lý hạn mức tín dụng Chi tiêu đầu tư giai đoạn khủng hoảng tài 6.1 Việc tiếp cận nguồn tài bên đầu tư 6.2 Mối tương quan đầu tư tính khoản nội 6.3 Bán tài sản Kết luận  Phần 2: Mở rộng I Hạn chế tài doanh nghiệp nhỏ vừa Việt Nam Thế doanh nghiệp nhỏ vừa(DNNVV)? Nguyên nhân Giải pháp II Dùng lý thuyết Q kiểm định đầu tư công ty bị hạn chế tài Mỹ, giai đoạn 1972-1986 1986-2000 58 12 16 19 19 20 22 23 25 29 31 32 34 37 38 41 44 45 49 49 49 51 53 54 ... NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC... phép tác giả, bao gồm việc thông báo quyền, để đưa vào nghiên cứu khác NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH - BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI... hạn chế 23 % thay đổi biến sách NHỮNG TÁC ĐỘNG THỰC CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH-BẰNG CHỨNG TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Murillo Campello-John Graham-Campell R.Harvey Bị hạn chế Không bị hạn chế