BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP CƠ SỞ (do Đại học Đà Nẵng quản lý) VẬN DỤNG MƠ HÌNH ĐIỀU CHỈNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM Mã số: Đ2014 – 04 – 51 CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI: ThS TRỊNH THỊ TRINH Đà Nẵng, 12/2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP CƠ SỞ (do Đại học Đà Nẵng quản lý) VẬN DỤNG MƠ HÌNH ĐIỀU CHỈNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM Mã số: Đ2014 – 04 – 51 Xác nhận quan chủ trì đề tài Chủ nhiệm đề tài ThS Trịnh Thị Trinh Đà Nẵng, 12/2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP CƠ SỞ (do Đại học Đà Nẵng quản lý) VẬN DỤNG MƠ HÌNH ĐIỀU CHỈNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM Mã số: Đ2014 – 04 – 51 Chủ nhiệm đề tài: ThS Trịnh Thị Trinh Thư ký : ThS Lê Phương Dung Thành viên : ThS Nguyễn Quang Minh Nhi Đà Nẵng, 12/2014 DANH SÁCH NHỮNG THÀNH VIÊN THAM GIA NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI Họ tên Đơn vị công tác lĩnh vực chuyên môn Khoa Tài ngân hàng – ThS Trịnh Thị Trinh Trường Đại học Kinh tế Đà Nẵng, ĐH ĐN ThS Nguyễn Quang Minh Nhi Khoa Tài ngân hàng – Trường Đại học Kinh tế Đà Nẵng, ĐH ĐN Khoa Tài ngân hàng – ThS Lê Phương Dung Trường Đại học Kinh tế Đà Nẵng, ĐH ĐN DANH SÁCH ĐƠN VỊ PHỐI HỢP CHÍNH Tên đơn vị nước Nội dung phối hợp nghiên cứu Ngân hàng Công Thương – chi Cung cấp thông tin doanh nhánh Ngũ Hành Sơn nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng i MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU v DANH MỤC HÌNH VẼ vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vii THÔNG TIN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU viii 1.Thông tin chung viii 2.Mục tiêu viii 3.Tính sáng tạo ix 4.Kết nghiên cứu ix 5.Sản phẩm x 6.Hiệu quả, phương thức chuyển giao kết nghiên cứu khả áp dụng x INFORMATION ON RESEARCH RESULTS xi General information xi Objectives xi Creativeness and innovativeness xi Research results xii Products xii Effects, transfer alternatives of reserach results and applicability xii MỞ ĐẦU 1 Tính cấp thiết Mục tiêu Phạm vi nghiên cứu Phương pháp liệu nghiên cứu Kết cấu đề tài Đóng góp khoa học thực tiễn đề tài Sản phẩm đề tài ii CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP4 1.1.1 Quan điểm tài cổ điển 1.1.2 Theo quan điểm đại 1.1.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Cost Theory) 1.1.2.2 Lý thuyết thông tin bất đối xứng 1.2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 1.2.1 Lý thuyết đánh đổi 1.3 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 1.3.1 Các nghiên cứu giới 1.3.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh lý thuyết đánh đổi động 1.3.2 Các nghiên cứu Việt Nam CHƯƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU - VẬN DỤNG MƠ HÌNH ĐIỀU CHỈNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT VLXD Ở VIỆT NAM10 2.1 GIỚI THIỆU VỀ NGÀNH SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 10 2.1.1 Nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh kinh tế vĩ mô 10 2.1.2 Tốc độ tăng trưởng 10 2.1.3 Hiệu sử dụng tài sản 11 2.2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 11 2.2.1 Tỷ suất nợ bình quân DN ngành VLXD 11 2.2.2 Tỷ suất nợ phải trả vốn chủ sở hữu 11 2.2.3 Cơ cấu nợ phải trả 11 2.3 NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 12 2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu 12 2.3.2 Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu 13 2.3.3 Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM 14 iii 2.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 16 2.4.1 Phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) 16 2.4.2 Kiểm định mô hình cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam 16 2.4.2.1.Kiểm định tính dừng biến mơ hình 16 2.4.2.2.Kiểm định White để loại bỏ vấn đề tự tương quan mơ hình nghiên cứu 17 2.4.3 Tiến trình nghiên cứu đề tài 17 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 19 3.1 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 19 3.1.1 Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu 19 3.1.2 Mô tả thống kê biến 20 3.1.3 Ma trận hệ số tương quan 20 3.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu 20 3.3.5 Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu 21 3.1.6 Mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 22 Bảng 3.6 Kết mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM 23 3.2 CÁC KẾT LUẬN VỀ VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 23 iv DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.2 Bảng 3.1 Bảng 3.2 Bảng 3.3 Bảng 3.4 Bảng 3.5 Bảng 3.6 Tên bảng biểu So sánh tốc độ điều chỉnh nghiên cứu giới Mô tả thống kê biến Ma trận tương quan biến Kết nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Kết hồi quy phương pháp GMM Kết ước lượng mơ hình theo phương pháp GMM Kết mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM v Trang 20 20 20 21 22 23 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1 Hình 1.2 Hình 2.1 Hình 2.2 Hình 2.3 Hình 2.4 Hình 2.5 Tên hình vẽ Trang Lý thuyết chi phí khánh tận tài giá trị DN Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền (WACC) DN theo mơ hình MM Qui mơ tốc độ tăng trưởng ngành công 36 nghiệp VLXD Cơ cấu tài sản bình qn số nhóm ngành 38 Tỷ suất nợ bình quân giai đoạn quý năm 39 2007 đến quý năm 2014 Tỷ suất nợ/ Vốn CSH bình quân DN 41 ngành công nghiệp VLXD giai đoạn quý năm 2007 đến quý năm 2014 Cơ cấu nợ vay bình qn DN ngành 42 cơng nghiệp VLXD giai đoạn từ quý năm 2007 đến quý năm 2014 vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt ECM GMM DN IV MM VCSH VLXD Giải thích Error Correction Mechanism Generalized Method of Moment Doanh nghiệp Instrumental Variables Modiglani Miller Vốn chủ sở hữu Vật liệu xây dựng vii 2.3 NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Đề tài sử dụng mơ hình động để nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp Trong mô hình này, biến địn bẩy tài xác định dựa vào nhân tố vi mô doanh nghiệp yit = Õ i +b ' xit + Yyi ,t -1+e i (4) Trong mơ hình (4), biến trễ (yi,t-1) có xu hướng liên quan với biến ngẫu nhiên nên ước lượng bình phương nhỏ OLS bị lệch Anderson Hsiao (1982) đề xuất lấy biến thiên lần mơ hình (4) cách ước lượng cho mơ hình bảng động Hsiao (1986) đề xuất sử dụng yi,t-2 Δyi,t-2 để làm biến công cụ cho Phương pháp phát triển Arellano and Bond (1991) với tên gọi phương pháp moment tổng quát Kiểm định mơ hình Bên cạnh kiểm định t-test F test sử dụng cho mơ hình tĩnh với mức ý nghĩa 1%, 5% 10%, nghiên cứu sử dụng kiểm định Wald test Sargan test cho mơ hình động Cụ thể là: Kiểm định Wald với phân phối Chi bình phương χ2 giả thiết sau: H0: H1: Khi giả thiết H0 bị bác bỏ, mơ hình có ý nghĩa thống kê với hệ số khác không mức ý nghĩa 5% Kiểm định Sargan sử dụng để kiểm định ràng buộc overidentifying với giả thiết H0 ràng buộc over-identifying tồn Kiểm định Sargan dựa phân phối với k số lượng hệ số ước lượng p số lượng biến công cụ Kiểm định nhằm kiểm định ý nghĩa biến công cụ Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ nghĩa biến cơng cụ có quan hệ với biến ngẫu nhiên vậy, kết ước lượng dựa biến công cụ lựa chọn khơng có ý nghĩa 12 2.3.2 Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu Lý thuyết đánh đổi giả định doanh nghiệp cân nhắc lợi ích việc sử dụng nợ chi phí mang lại để tìm ngưỡng thích hợp mà giá trị doanh nghiệp tối ưu Shyam – Sunder Myers (1999) đề xuất mơ hình kiểm định chế điều chỉnh phần cách sử dụng biến độc lập độ lệch đòn bẩy mục tiêu đòn bẩy thực tế năm trước để giải thích cho biến phụ thuộc chênh lệch đòn bẩy thực tế năm so với năm trước Nghiên cứu sử dụng biến TRAC để đo lường đòn bẩy thực tế năm trước so với đòn bẩy mục tiêu: TRACit = Yit* - Yit-1 Từ kết ước lượng từ mơ hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng, ta tính giá trị địn bẩy mục tiêu Biến phụ thuộc mơ hình chênh lệch địn bẩy tài thực tế q t so với q t-1 mơ hình kiểm định sau: it = λ0 + λ1TRACit +εit Các biến mô hình lấy chênh lệch quý t so với q t-1 Mơ hình đặt giả thiết khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu đối xứng, tức tỷ lệ điều chỉnh dù đòn bẩy thực tế thấp hay cao mức mục tiêu Tuy nhiên, thực tế hành vi điều chỉnh doanh nghiệp khơng đối xứng nên Cai Ghosh (2003) Hai tác giả cho địn bẩy tài cao địn bẩy mục tiêu, doanh nghiệp gánh chịu nhiều chi phí rủi ro phá sản chi phí đại diện, áp lực khiến giám đốc tài nhanh chóng giảm tỷ lệ nợ; nhiên địn bẩy thấp mức mục tiêu gia tăng địn bẩy ưu tiên Tiếp theo, báo tiếp tục sử dụng mơ hình Zurigat (2009) với việc chia biến TRAC thành phần : PTRAC NTRAC + PTRACit thể doanh nghiệp mức đòn bẩy thấp đòn bẩy mục tiêu (TRAC > 0), 13 + NTRACit thể doanh nghiệp mức đòn bẩy đòn bẩy mục tiêu (TRAC 0, TRACit ≤ NTRACit = TRACit TRACit < 0, TRACit > Cuối cùng, Zurigat mở rộng thêm mơ hình nhằm đánh giá tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp độ lệch TRAC lớn mức trung bình độ lệch TRAC nhỏ mức trung bình Để làm điều đó, báo chia hai giá trị PTRAC, NTRAC thành biến trung b́nh theo giá trị biến : PTRAC (giá trị trung b́nh biến PTRAC), NTRAC (giá trị trung b́nh biến NTRAC) · Đối với biến PTRAC : PTRAC+ = PTRAC PTRAC > PTRAC, trường hợp lại PTRAC- = PTRAC PTRAC < PTRAC, trường hợp lại · Đối với biến NTRAC : NTRAC+ = NTRAC NTRAC > NTRAC, trường hợp lại NTRAC- = PTRAC NTRAC < NTRAC, trường hợp cịn lại Mơ hình kiểm định có dạng sau : ΔY = Ψ0 + Ψ1 PTRAC- +Ψ2 PTRAC+ + Ψ3 NTRAC- + Ψ4 NTRAC+ + εit (5) 2.3.3 Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM Mơ hình ECM (Error correction mechaism) mơ hình hiệu chỉnh sai số Các nghiên cứu áp dụng ECM để xem xét tỷ lệ địn bẩy mục tiêu có ảnh hưởng lâu dài đến tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp Mơ hình hiệu chỉnh sai số phát triển dựa vào mơ hình hồi quy để nghiên cứu việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu lý thuyết cấu trúc vốn Phương trình giải thích sau: 14 D ln( Bt ) = a + a D ln(qt ) + be t -1 + u t Đòn bẩy địn bẩy mục tiêu có quan hệ đồng tích hợp hai địn bẩy có mối quan hệ mặt dài hạn Đòn bẩy mục tiêu cân quanh điểm đòn bẩy theo thời gian phần dư mơ hình hiểu khoảng cách đòn bẩy thực tế so với trạng thái cân thời điểm t Theo tác giả Keele Boef (2004), biến mơ hình có mối quan hệ đồng tích hợp, mơ hình cho thấy có mối quan hệ dài hạn biến có điều chỉnh ngắn hạn hướng đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dài hạn Trước sử dụng mơ hình ECM, phải sử dụng kiểm định unit root test (kiểm nghiệm đơn vị) nhằm kiểm tra tính dừng biến mơ hình với giả thiết H0 : ρ = : có nghiệm đơn vị chuỗi khơng dừng H1 : ρ < 1: chuỗi khơng có nghiệm đơn vị chuỗi khơng dừng Nếu thống kê t-stat (được tính tốn mơ hình) ρ có giá trị lớn 5% giá trị tra bảng DF kiểm định Augment Dickey – Fuller hay giá trị P_value có ý nghĩa giả thiết H0 bị bác bỏ biến có tính dừng Ngược lại biến có nghiệm đơn vị hay chuỗi có tính dừng Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Mechanism) nhằm xem xét dẫn truyền ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên địn bẩy thực tế Mơ hình hiệu chỉnh ECM có dạng sau ΔYit = Φ0 + Φ1ECTt-1 + Φ2ΔY*it + εit (6) ECTt-1(mức sai số hiệu chỉnh) = Yt-1 – Y*t-1 (Yt-1 : đòn bẩy năm t-1, Y*t-1, đòn bẩy mục tiêu năm t-1) ΔY*it = Y*t – Y*t-1 (Y*t : đòn bẩy mục tiêu năm t, đòn bẩy mục tiêu năm t-1) Φ1 thể tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế Giá trị Φ1 gần thể mức độ điều chỉnh nhanh Φ2 thể tác động ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế 15 2.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP 2.4.1 Phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) Để tăng thêm mức ý nghĩa cho kết ước lượng, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng mơ hình động dành cho liệu bảng Một nguyên nhân quan trọng phân tích liệu bảng nhằm để kiểm sốt yếu tố khơng thể quan sát thuộc doanh nghiệp không đồng Nghiên cứu kiểm soát vấn đề quan trọng cách ứng dụng phương pháp moment tổng quát (GMM) để tránh sai lầm nghiêm trọng ước lượng mơ hình GMM sử dụng mơ hình hồi quy mơ hình động mơ hình bao gồm biến phụ thuộc biễn trễ Tuy nhiên, biến phụ thuộc trễ khiến cho ước lượng bị lệch thực phương pháp phân tích hồi quy truyền thống phần dư có mối tương quan với biến phụ thuộc trễ Để giải vấn đề biến phụ thuộc có mối tương quan với phần dư, phương pháp sử dụng biến công cụ (Instrumental Variables – IV) áp dụng Sự ứng dụng GMM cho mô hình kinh tế lượng xem mở rộng phương pháp ước lượng IV Ước lượng IV sử dụng rộng rãi cho mơ hình với biến hồi quy ngẫu nhiên (như biến phụ thuộc biến trễ) có mối tương quan với phần dư mơ hình Một ưu điểm quan trọng GMM mơ hình khơng cần phải có phương sai đồng khơng có tượng tự tương quan Phương pháp ước lượng GMM cho phép kiểm soát tác động cá biệt quan sát thường gặp mô hình thống kê, vấn đề nội sinh đồng thời biến giải thích việc sử dụng biến trễ (Hansen 1982) Trong nghiên cứu, sử dụng biến trễ biến công cụ ước lượng GMM Để ước lượng mơ hình động, nghiên cứu sử dụng lấy biến thiên lần, mơ hình ước lượng sử dụng biến hồi quy làm biến cơng cụ để kiểm sốt ảnh hưởng nội quan sát doanh nghiệp 2.4.2 Kiểm định mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam 2.4.2.1.Kiểm định tính dừng biến mơ hình 16 Bước cần phải kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test) cách kiểm định sử dụng để kiểm định tính dừng biến mơ hình Trong báo cáo này, sử dụng kiểm định Dickey Fuller (DF) Dickey Fuller cho giá trị t ước lượng hệ số Yt-1 theo phân phối xác suất τ (τ = giá trị δ ước lượng/sai số hệ số δ) Kiểm định thống kê τ gọi kiểm định Dickey – Fuller Để kiểm định H ta so sánh giá trị thống kê τ tính tốn với giá trị thống kê τ tra bảng DF 2.4.2.2.Kiểm định White để loại bỏ vấn đề tự tương quan mơ hình nghiên cứu Kiểm định White sử dụng để phát chiều hướng phương sai thay đổi phần dư Kiểm định phụ thuộc vào số lượng biến hồi quy mô hình Giả sử có mơ hình hồi quy gốc sau: (7) Thực hồi quy phụ: (8) Với ước lượng Giả thiết: H0 : Với H0 ta có: Với bậc tự số biến độc lập (df = 5) R2 hệ số mơ hình (8) Nếu nR2 vượt qua giá trị Chi bình phương với mức ý nghĩa chọn, bác bỏ H0 kết luận phương sai có thay đổi Nói cách khác, lúc có tượng tự tương quan xuất mơ hình ước lượng 2.4.3 Tiến trình nghiên cứu đề tài Bước 1: Lựa chọn mã hóa biến mơ hình nghiên cứu Bước 2: Thu thập liệu biến nghiên cứu liên quan đến đề tài Bước 3: Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Bước 4: Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu 17 Bước 5: Mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM để xem xét tác động dài hạn tác động ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu đến đòn bẩy thực tế doanh nghiệp Kết luận chương 2: Trong chương này, chúng tơi trình bày thiết kế nghiên cứu nhằm nghiên cứu mơ hình mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu xác định mô hình cho phép nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp Cụ thể, phương pháp ước lượng mô hình GMM kiểm định mơ hình ứng dụng để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho DN ngành sản xuất VLXD cho DN giai đoạn 2007-2014 18 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 3.1 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM 3.1.1 Xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Các biến số sử dụng mơ hình nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu sau: - Biến phụ thuộc (Y) biến hệ số nợ sử dụng giá trị sổ sách lấy từ báo cáo tài Biến Y định nghĩa tỷ trọng nợ phải trả tổng nguồn vốn DN - Khả sinh lời (X1): Trong mơ hình chúng tơi sử dụng tiêu ROA Theo lý thuyết trật tự phân hạng nhà quản lý thích tài trợ cho dự án nguồn vốn từ nội sau đến nguồn vốn từ bên Ngoài doanh nghiệp có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều có nghĩa doanh nghiệp có tỉ suất sinh lời cao có tỷ lệ nợ vay thấp Ngồi ra, theo quan điểm Modiglani & Miller lợi ích quan trọng việc sử dụng nợ tác dụng chắn thuế Các doanh nghiệp có hiệu hoạt động kinh doanh cao có động tăng lượng nợ nhiều để khấu trừ chi phí lãi vay - Cơ cấu tài sản (X2): Được đo lường giá trị tài sản cố định tổng tài sản Theo lý thuyết đại diện Jensen Meckling (1976) cho chi phí đại diện khoản nợ tồn DN chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau tăng nợ, chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụng lợi vốn chủ Nếu tài sản hữu hình DN cao, tài sản sử dụng làm tài sản chấp, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện khoản nợ người cho vay Các DN khơng có tài sản chấp có chi phí cao sử dụng nợ để tài trợ kết họ sử dụng vốn chủ để tài trợ Do vậy, tỷ lệ tài sản hữu hình cao có tỷ suất nợ cao 19 3.1.2 Mô tả thống kê biến Bảng 3.1 Mô tả thống kê biến Y X1 X2 Mean 0.597152 0.016648 0.339941 Median 0.617574 0.011987 0.294017 Maximum 0.927642 0.297392 0.862046 Minimum 0.047266 -0.213222 0.000000 Std Dev 0.203186 0.034737 0.221885 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 Observations 1212 1212 1212 3.1.3 Ma trận hệ số tương quan Bảng 3.2 Ma trận tương quan biến Y X1 X2 Y 1.000000 X1 -0.380515 1.000000 X2 0.263057 -0.147002 1.000000 Có thể thấy hai biến giải thích khơng có tượng đa cộng tuyến tương quan X1 X2 nhỏ (-0,147) Đối với biến phụ thuộc Y, nhân tố X1 có mối tương quan mạnh mối quan hệ nghịch chiều (rYX1 = - 0,38) Nhân tố X2 có mối tương quan thuận chiều với biến Y, thể qua hệ số tương quan mang dấu dương (rYX2 = 0,26) 3.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu Bảng 3.3 Kết nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Biến Hệ số (Độ lệch chuẩn) Y năm trước 0.517965 (0.003391)*** X1 năm trước -0.372487 (0.006849)*** X2 năm trước 0.170905 (0.002162)*** ***, ** * cho biết ý nghĩa tương ứng 1%, 5% mức 10% White period standard errors & covariance (d.f corrected) Bảng 3.3 cho thấy kết từ việc ước lượng hồi quy mơ hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu Kết cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp thực phụ thuộc vào hệ số nợ năm trước nhân tố ảnh hưởng khả sinh lời cấu tài sản qua việc biến mơ hình có ý nghĩa thống kê mức 1% Khả sinh 20 lời dự đốn có ảnh hưởng ngược chiều tới hệ số nợ Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng cho cơng ty có khả sinh lời cao ưa thích sử dụng nguồn vốn bên nguồn vốn bên nợ Ngược lại, biến cấu tài sản lại có tác động tích cực lên cấu vốn doanh nghiệp ngành Kết luận phù hợp với lý thuyết đại diện dự đoán công ty sử dụng tài sản cố định vật chấp nợ, từ dẫn đến tăng hệ số nợ doanh nghiệp 3.3.5 Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu Ứng dụng mơ hình cấu trúc vốn mục tiêu làm rõ hai vấn đề lớn: Thứ nhất, đánh giá xem doanh nghiệp mức đòn bẩy mục tiêu mức đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nào, đối xứng hay không đối xứng, khơng đối xứng việc điều chỉnh ưu tiên Thứ hai, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu độ lệch địn bẩy tài so với địn bẩy mục tiêu nhỏ độ lệch địn bẩy tài so với đòn bẩy mục tiêu lớn Bảng 3.4 Kết hồi quy phương pháp GMM Mơ hình GMM Biến -0.206002 ΔYit-1 (0.000966)*** 0.070286 PTRAC (0.004837)*** -0.056985 NTRAC (0.005535)*** (*,** ,***: ý nghĩa mức 1%, 5%,10%) (White period standard errors & covariance (d.f corrected)) Một kết quan trọng từ bảng 3.4 ta thấy hệ số PTRAC = 7% > NTRAC = -5%, tức doanh nghiệp có địn bẩy thấp địn bẩy mục tiêu tỏ nỗ lực cố gắng tăng mức đòn bẩy nhiều nỗ lực giảm đòn bẩy đòn bẩy cao mức mục tiêu Kết cho thấy doanh nghiệp tỏ nhạy cảm đòn bẩy thực tế thấp so với đòn bẩy mục tiêu, tốc độ điều chỉnh để đòn bẩy trở mức mục tiêu PTRAC > NTRAC Điều cho thấy lợi ích việc 21 tăng địn bẩy (tiết kiệm thuế) lớn so với việc giảm địn bẩy (giảm chi phí phá sản chi phí đại diện) Đây phát quan trọng cho doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn theo đuổi cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Bảng 3.5 Kết ước lượng mơ hình theo phương pháp GMM Mơ hình GMM Biến -0.220088 ΔYit-1 (0.001844)*** -0.021117 PTRAC+ (0.015820) 0.424379 PTRAC (0.025276)*** 0.111052 NTRAC+ (0.014412)*** 0.078497 NTRAC(0.004224)*** (*,** ,***: ý nghĩa mức 1%, 5%,10%) (White period standard errors & covariance (d.f corrected)) Kết bảng 3.5 cho thấy mức lệch đòn bẩy mục tiêu lớn mức trung bình doanh nghiệp ngành tỏ nhạy cảm, nhanh chóng điều chỉnh địn bẩy mục tiêu mức cân thể hệ số ước lượng PTRAC- = 0.424379, NTRAC+ = 0.111052, NTRAC- = 0.078497, trường hợp mức lệch đòn bẩy mục tiêu thấp mức trung bình doanh nghiệp ngành có điều chỉnh thể hệ số ước lượng PTRAC+ khơng có ý nghĩa thống kê 3.1.6 Mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) Kết kiểm định tính dừng cho phần dư e dựa vào kiểm định Dickey Fuller cho thấy giá trị P value có mức ý nghĩa 1%, phần dư có tính dừng, nên mơ hình hồi quy (8) đồng liên kết, hàm ý Yit-1 , Y*it-1 đồng liên kết Granger (1989) đồng liên kết tồn mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) tức địn bẩy tài doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu dài hạn 22 Bảng 3.6 Kết mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM Mơ hình GMM Biến 4.00E-12 ΔYit-1 (5.66E-13)*** 1.000000 ECTt-1 (2.58E-14)*** -4.97E-12 ΔY* (7.04E-13)*** (*,** ,***: ý nghĩa mức 1%, 5%,10%) (White period standard errors & covariance (d.f corrected) Kết bảng 3.6 cho thấy, giá trị Φ1 có ý nghĩa thống kê mức 1% thể có ảnh hưởng địn bẩy tài mục tiêu dài hạn địn bẩy Con số 100% thể mức độ điều chỉnh nhanh trở đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp dài hạn 100% độ lệch thời kì trước điều chỉnh loại trừ vào thời kì sau Giá trị Φ2 có ý nghĩa thống kê mức 1% chứng tỏ có tác động ngắn hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy thực tế 3.2 CÁC KẾT LUẬN VỀ VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM Thứ nhất, nghiên cứu phân tích ảnh hưởng nhân tố hiệu hoạt động kinh doanh, cấu tài sản, tỷ suất nợ kỳ trước đến việc sử dụng nợ doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng khoảng thời gian từ Quý 2-2007 đến quý 1-2014 Cơ cấu tài sản, hiệu hoạt động kinh doanh tỷ lệ nợ kỳ trước ba nhân tố có tác động mạnh mẽ đến nợ vay doanh nghiệp Thứ hai, đề tài nghiên cứu mô hình mở rộng lý thuyết đánh đổi dựa ý tưởng Zurigat (2009) Mơ hình mở rộng cho lý thuyết đánh đổi cho thấy hai kết quả: (1) địn bẩy thực tế vượt mức mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam nhanh chóng điều chỉnh giảm xuống với tỷ lệ điều chỉnh 7%, địn bẩy tài mức mục tiêu tỷ lệ điều chỉnh vào khoảng 5% cho thấy lợi ích việc tăng địn bẩy lớn so với lợi ích việc giảm đòn bẩy; (2) doanh nghiệp ngành sản xuất 23 vật liệu xây dựng tỏ nhạy cảm nhanh chóng điều chỉnh địn bẩy mức mục tiêu độ lệch đòn bẩy mục tiêu lớn so với mức trung bình Cuối đề tài sử dụng mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để xem xét tác động dài hạn đòn bẩy mục tiêu lên đòn bẩy Kết ước lượng ủng hộ cho quan điểm doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam trì cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn ảnh hưởng dài hạn địn bẩy tài mục tiêu lên đòn bẩy rõ ràng với tốc độ điều chỉnh 100% 3.3 KHUYẾN CÁO ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG Ở VIỆT NAM Sau tiến hành phân tích cấu vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn 51 doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài rút số nhận xét sau: · Cấu trúc vốn thể qua tiêu tỉ suất nợ, theo tỉ suất nợ bình qn 60% có khác biệt lớn doanh nghiệp Phần lớn nợ phải trả doanh nghiệp nợ ngắn hạn tỉ trọng nợ dài hạn trung bình có 7% cho thấy thị trường vốn Việt Nam chưa phát triển, kênh huy động vốn chủ yếu doanh nghiệp vốn vay ngân hàng với chi phí cao gây nên nhiều trở ngại cho hoạt động doanh nghiệp · Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc cấu vốn có mối quan hệ tỉ lệ thuận với cấu tài sản, định sử dụng nợ doanh nghiệp chịu tác động thuận tỷ lệ nợ kì trước tỷ lệ nghịch với hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Các tác động giải thích phần lý thuyết cân đối vốn mơ hình Modigliani Miller · Hiệu hoạt động kinh doanh, cấu tài sản hai nhân tố có tác động mạnh mẽ đến cấu vốn doanh nghiệp thể qua hệ số hồi quy cao Kết nghiên cứu cho thấy hiệu hoạt động kinh doanh tác động nghịch đến cấu vốn, cấu tài sản có tác động tích cực đến cấu vốn Trong tài sản cố định đóng vai trị quan trọng hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp, 24 có khả chấp cho khoản vay, làm giảm thiệt hại cho chủ nợ doanh nghiệp khơng có khả hồn trả nợ vay doanh nghiệp có tỉ trọng TCSĐ lớn cấu tài sản có nhiều hội vay nợ dài hạn ngân hàng Các doanh nghiệp có hiệu hoạt động kinh doanh lớn, khả sinh lời cao gặp nhiều thuận lợi việc vay vốn Điều cho thấy khoản nợ chủ yếu từ ngân hàng thương mại ngân hàng thương mại lại trọng đến tài sản đảm bảo · Đề tài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng có địn bẩy thực tế vượt mức mục tiêu doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam nhanh chóng điều chỉnh mức mục tiêu doanh nghiệp · Các doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam trì cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn ảnh hưởng dài hạn địn bẩy tài mục tiêu lên địn bẩy rõ ràng với tốc độ điều chỉnh 25