1 LỜI MỞ ĐẦU Lý chọn đề tài Việt Nam bước vào giai đoạn hội nhập với thị trường chứng khốn non trẻ, đầy biến động Nền kinh tế Việt Nam muốn tăng trưởng bền vững, kiểm sốt lạm phát vai trò thị trường chứng khốn vơ quan trọng Thị trường chứng khốn vừa kênh chuyển tải vốn kinh tế, vừa một thước đo sức khỏe kinh tế Vì việc ổn định phát triển kinh tế khơng thể tách rời với việc ổn định phát triển thị trường chứng khốn Việc ứng dụng mơ hình phân tích phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khốn cần thiết nhà đầu tư mang tính chun nghiệp Tuy nhiên, diễn biến thị trường chứng khốn Việt Nam thời gian qua chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng cơng cụ dự báo Đa số nhà đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam thực định đầu tư cách cảm tính Hơn nữa, có nhiều nghiên cứu giới việc ứng dụng lý thuyết đầu tư vào thị trường chứng khốn, đặc biệt nghiên cứu thực tiễn thị trường chứng khốn cho kết có ý nghĩa thiết thực Dựa vào điều khẳng định tính đắn tính thực nghiệm mơ hình Mơ hình CAPM nỗ lực để khám phá cơng cụ số P/E PBV để dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình thời gian dài Kiểm định mơ hình CAPM cho thấy β chứng khốn riêng lẻ khơng ổn định β danh mục ổn định với giả định khoản thời gian mẫu đủ dài số lượng giao dịch cổ phiếu thích hợp Có ủng hộ khác mối quan hệ tuyến tính dương tỷ suất sinh lợi rủi ro hệ thống danh mục, với số chứng cho thấy cần thiết để xem xét biến rủi ro bổ sung hay đại diện rủi ro khác Xuất phát từ quan điểm nhóm tác giả định chọn đề tài “Vận dụng mơ hình CAPM để lựa chọn danh mục đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam” làm đề tài báo cáo nghiên cứu khoa học Tổng quan lịch sử nghiên cứu đề tài :[5], [9], [10] Mơ hình CAPM ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner Jack Treynor đưa vào năm thập niên 60 CAPM mơ hình mơ tả mối tương quan rủi ro thu nhập kì vọng, sử dụng để định giá chứng khốn có mức độ rủi ro cao Cơng thức tính tốn sau: RE = Rf + Beta * (Rm - Rf) Với: RE lãi suất kỳ vọng cổ phiếu Trong đó: - Beta số phản ánh rủi ro thị trường cổ phiếu Beta dự đốn dựa số liệu q khứ - Rf tỷ lệ phi rủi ro, thường lãi suất trái phiếu phủ loại lãi suất coi khơng có rủi ro tốn (Rủi ro mặc định - default risk) - Rm thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return over a period of time), thường tính tốn cho sẵn Giả định sử dụng mơ hình CAPM: - Thị trường hiệu - Nhà đầu tư ln sở hữu danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hố Ý tưởng chung đằng sau mơ hình định giá tài sản vốn nhà đầu tư tiến hành đầu tư vốn vào tài sản bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo thời gian rủi ro Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng loại chứng khốn hay danh mục đầu tư ngang với mức chứng khốn phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro Nếu thu nhập kì vọng khơng đạt mức thu nhập tối thiểu u cầu, nhà đầu tư khơng tiến hành đầu tư Các đường SML (Security Market Line - đường biểu diễn rủi ro thị trường chứng khốn) thể kết CAPM mức rủi ro khác (các betas khác nhau) Trong nghiên cứu gần đây, mơ hình CAPM bổ sung nhân tố khác nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi cách xác Những chứng thực nghiệm cho thấy ngồi beta có biến tỷ số giá thu nhập (P/E) giá trị thị trường giá trị sổ sách (P/B) Đặc biệt thị trường nước nổi, tác động tỷ số giá thu nhập (P/E) giá trị thị trường giá trị sổ sách (P/B) lên tỷ suất sinh lợi chứng khốn rõ nét Cùng với mơ hình CAPM, P/E giá trị thị trường giá trị sổ sách dùng cơng cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khốn thị trường nước Điều hàm ý mơ hình CAPM đa biến với biến là: beta, P/E PBV 3 Mơ hình CAPM cải tiến nỗ lực để khám phá cơng cụ số P/E P/B để dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình thời kỳ dài Tuy nhiên, việc ứng dụng mơ hình vào dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường nước nói chung vào thị trường chứng khốn Việt Nam nói riêng có hạn chế định Mục tiêu nghiên cứu : Đề tài nghiên cứu khoa học nhóm tác giả giúp cho nhà đầu tư biết đầu tư vào chứng khốn nào, việc kết hợp đa dạng hóa danh mục để thành lập lựa chọn danh mục tối ưu Đối tượng phạm vi nghiên cứu : - Đối tượng : Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) ứng dụng mơ hình vào thực tiễn - Phạm vi nghiên cứu : + Thời gian nghiên cứu: số liệu giao dịch thị trường chứng khốn Tp Hồ Chí Minh từ tháng 01/2007 đến tháng 02/2011 + Khơng gian nghiên cứu: Dựa việc quan sát liệu cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh Phương pháp nghiên cứu : - Phương pháp thu thập số liệu + Thu thập liệu thơng qua giá chứng khốn, số VN-Index, lãi suất phi rủi ro ( lãi suất tín phiếu), … + Thu thập liệu thơng qua kênh thơng tin báo chí, internet , tạp chí chun ngành + Tham khảo đề tài nghiên cứu khoa học, luận văn, luận án khác có liên quan - Phương pháp xử lý số liệu: + Phân tích , so sánh , thống kê số liệu để đưa kết nghiên cứu + Xử lý số liệu cơng cụ xử lý lập trình tính tốn, kết hợp với kiến thức xác suất, thống kế, kinh tế lượng để kết nghiên cứu tăng tính xác nhanh chóng Những đóng góp đề tài: Kết nghiên cứu đề tài giúp nhà đầu tư biết đầu tư vào chứng khốn nào, việc kết hợp đa dạng hóa danh mục để thành lập lựa chọn danh mục tối ưu Xác định giá trị thực tài sản, dự đốn xu hướng biến động giá loại chứng khốn để có định mua bán chứng khốn đắn kịp thời Kết cấu báo cáo nghiên cứu khoa học Ngồi phần mở đầu kết luận báo cáo nghiên cứu khoa học gồm chương chính: Chương 1: Cơ sở lý luận việc xây dựng danh mục đầu tư Chương 2: Lựa chọn danh mục đầu tư thơng qua việc vận dụng mơ hình CAPM thị trường chứng khốn Việt Nam Chương 3: Giải pháp nhằm vận dụng mơ hình CAPM vào việc xây dựng danh mục đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam Ngồi báo cáo nghiên cứu khoa học có phần tài liệu tham khảo phụ lục đính kèm 5 CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VIỆC XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ 1.1 Những nội dung lý thuyết danh mục Harry Markowitz 1.1.1 Những giả định lý thuyết Bất mơ hình hay lý thuyết hình thành phải có giả định ban đầu Lý thuyết danh mục Markowitz khơng phải ngoại lệ ơng đưa giả định sau cho lý thuyết : − Một là, nhà đầu tư xem khoản đầu tư khác đại diện cho phân phối xác suất tỷ suất sinh lời mong đợi thời kỳ nắm giữ − Hai là, nhà đầu tư ln tối đa hóa lợi ích mong đợi thời kì định, đường cong hữu dụng biên tế giàu có − Ba là, nhà đầu tư đánh giá rủi ro danh mục đầu tư dựa sở phương sai tỷ suất sinh lợi mong đợi − Bốn là, nhà đầu tư định độc lập tỷ suất sinh lợi rủi ro mong đợi, đường cong hữu dụng họ phương trình tỷ suất sinh lợi mong đợi phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) tỷ suất sinh lợi − Năm là, với mức độ rủi ro cho trước, nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi thấp Tương tự, với mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước, nhà đầu tư lại thích rủi ro nhiều rủi ro 1.1.2 Rủi ro Rủi ro điều khơng chắn kết qua tương lai cố xảy có kết sai khác giá trị kỳ vọng Thái độ nhà đầu tư rủi ro: Ghét rủi ro mức độ khơng sẵn lòng đầu tư biết khả kết xấu xảy Trong lý thuyết danh mục, người ta thường giả định nhà đầu tư ghét rủi ro Điều có nghĩa cho lựa chọn hai tài sản có củng tỷ suất sinh lợi, họ chọn tài sản có mức độ rủi ro thấp Phương pháp ước lượng rủi ro: Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi đại lượng ngẫu nhiên phân phối theo quy luật phân phối xác suất đó, người ta đo lường rủi ro thơng qua tham số đặc trưng đại lượng ngẫu nhiên phương sai hay độ lệch chuẩn Nó ước lượng độ phân tán tỷ sinh lợi quanh giá trị kỳ vọng Bởi vậy, phương sai hay độ lệch chuẩn lớn chứng tỏ độ phân tán lớn Mà độ phân tán lợi nhuận kỳ vọng lớn điều có nghĩa lợi nhuận tương lai khơng chắn Rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống: Rủi ro đo lường phương sai hay độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi rủi ro tổng thể tài sản rủi ro, bao gồm: Rủi ro phân tán cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, gọi rủi ro phi hệ thống Rủi ro ảnh hưởng đến doanh nghiệp hay ngành ngun nhân nội lực lượng lao động, lực quản trị, sách điều tiết Chính phủ,…Các nghiên cứu gần rằng, lựa chọn đắn, danh mục khoảng 15 chứng khốn loại bỏ rủi ro phi hệ thống Rủi ro khơng thể phân tán gọi rủi ro hệ thống, rủi ro đến từ bên ngồi doanh nghiệp hay ngành, chúng ảnh hưởng rộng rãi thiên tai, chiến tranh, tiêu kinh tế vĩ mơ,… đo lường hệ số beta 1.1.3 Rủi ro danh mục đầu tư đa dạng hóa Ta có cơng thức tính phương sai cổ phần riêng lẻ: − σ = ∑ (ri − r ) ρ i Trong đó: ri tỷ suất sinh lợi thơì kì − r tỷ suất sinh lợi mong đợi ρi xác suất tỷ suất sinh lợi ứng với thơì kì Qua cơng thức ta thấy độ lệch tỷ suất sinh lợi thời kì so với giá trị mong đợi lớn phương sai lớn Khi đa dạng hóa đầu tư, phương sai hay độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục phụ thuộc vào yếu tố Hiệp phương sai ước lượng để hai mức độ khác tiến lại gần tạo thành giá trị có ý nghĩa Ta có cơng thức hiệp phương sai sau: − − COV(A,B)=Σρi (riA − r A )(riB − rB ) Một hiệp phương sai dương có nghĩa tỷ suất sinh lợi khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển hướng so với mức trung bình chúng suốt khoảng thời gian Ngược lại, giá trị hiệp phương sai âm tỷ suất sinh lợi hai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển hai hướng khác liên quan đến mức trung bình vào thời điểm cụ thể, mối quan hệ chúng với tỷ suất sinh lợi Ta thấy rõ nhìn vào cơng thức trên: tỷ suất sinh lợi thời kì chứng khốn cao hay thấp tỷ suất sinh lợi mong đợi điều tương tự xảy chứng khốn lại hiệp phương sai có giá trị dương lớn Nếu độ lệch tỷ suất sinh lợi thời kì chứng khốn lớn hay ngỏ tỷ suất sinh lợi mong đợi cuả điều ngược lại xảy chứng khóan hiệp phương sai có giá trị âm lớn Tuy nhiên, hiệp phương sai bị ảnh hưởng nhiều tính biến thiên tỷ suất sinh lợi Nếu biến thiên q lớn khơng thấy rõ mối quan hệ hai chứng khốn Để thấy rõ mối quan hệ phải dùng đại lượng có tên hệ số tương quan Hệ số tương quan đại lượng chuẩn hố ước lượng hiệp phương sai Giá trị hệ số tương quan thay đổi khoản từ -1 đến Hệ số tương quan giúp thấy rõ mối liên hệ chứng khốn loại bỏ biến thiên q lớn hiệp phương sai cách chia hiệp phương sai cho tích độ lệch chuẩn chứng khốn - Hệ số tương quan = -1 mối quan hệ phủ định hồn tồn hai chứng khốn hay nói cách khác tỷ suất sinh lợi chúng di chuyễn ngược chiều hồn tồn với - Hệ số tương quan = +1 mối quan hệ xác định hồn tồn hai chứng khốn hay tỷ suất sinh lợi chúng di chuyển chiều hồn tồn với - Hệ số tưong quan = cho thấy mối quan hệ độc lập hồn tồn tỷ suất sinh lợi chứng khốn Sau tìm hiểu yếu tố xem chúng có ảnh hưởng đến rủi ro danh mục 8 Ta có cơng thức tính phương sai danh mục: n n n σdm2 = ∑ ωi2σi2 + ∑ ∑ ωiωjCOV(i,j) i =1 i =1 j =1 Qua cơng thức ta thấy rủi ro danh mục khơng bao gồm phương sai chứng khốn danh mục mà chịu ảnh hưởng hiệp phương sai tài sản danh mục Nếu chứng khốn có tương quan xác định hồn tồn rủi ro danh mục khơng thể thay đổi Nếu chứng khốn có tương quan phủ định hồn tồn rủi ro khơng hệ thống giảm xuống Khi tương quan phủ định khơng hồn tồn hay xác định hồn tồn rủi ro giảm giảm tuỳ thuộc vào yếu tố lhác cơng thức Vậy ta thấy việc đa dạng hố đầu tư làm giảm rủi ro so với chưa đa dạng Nếu ta biết cách chọn chứng khốn đa dạng hóa phù hợp rủi ro khơng hệ thống danh mục biến Harry Markowitz cho thấy đâu danh mục mang lại hiệu tối ưu làm cách xây dựng nên danh mục tối ưu Dựa lý thuyết mà nhà đầu tư rút cho ngun lý chung, đề cập đến hai định riêng biệt mà nhà đầu tư phải đưa q trình đầu tư: - Lựa chọn danh mục gồm cổ phiếu tốt - Xác định việc kết hợp danh mục (tài sản rủi ro) với tài sản phi rủi ro để nhận độ nhạy cảm rủi ro tương ứng Ngun lý có tên ngun lý phân cách Để hiểu rõ hai định hình thành sở cách thực tốt hai định tìm hiểu phần lý thuyết danh mục Markowitz mà trước hết cách kết hợp cổ phần vào danh mục [5], [7], [9], [10] 1.1.4 Kết hợp cổ phần vào danh mục đầu tư Đường biên hiệu (Efficient Frontier ) 1.1.4.1 Kết hợp cổ phần vào danh mục đầu tư Bất kỳ nhà đầu tư đa dạng hóa muốn giảm thiểu rủi ro cho danh mục đầu tư Nhưng có vấn đề mà họ phải đối mặt việc họ lựa chọn cổ phiếu có mức độ rủi ro thấp vơ tình họ giới hạn khoản đầu tư vào cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi khơng cao Đơn giản rủi ro ln đơi với tỷ suất sinh lợi Vì vậy, điều mà nhà đầu tư thực muốn làm với mức tăng trưởng cao hơn, với cổ phiếu có nhiếu rủi ro kết hợp hợp lý, rủi ro triệt tiêu lẫn kết mang lại cho họ tỷ suất sinh lợi trung bình cao với mức độ rủi ro thấp Nhưng kết hợp đem lại hiệu quả? Trước hết, giả sử bạn xem xét đến hai cổ phiếu Bristol Myers Ford Motor Tỷ suất sinh lợi Ford 16% Bristol 12%, độ lệch chuẩn Bristol 10% Ford 20% Với tỷ trọng 25% vốn vào Ford 75% vốn vào Bristol, tỷ suất sinh lợi độ lệch chuẩn thể hình vẽ Ford 25% vốn vào Ford Motor 9,01%, 13% Bristol Myers Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ tỷ suất sinh lời kỳ vọng rủi ro danh mục (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003) [9] Qua tính tốn thấy danh mục gồm hai cổ phần với tỷ giảm độ lệch chuẩn xuống 9.01% tăng tỷ suất sinh lợi lên 13% => Một kết hợp hiệu 1.1.4.2 Đường biên hiệu - Efficient Frontier Tiếp theo, khơng xem xét đến hai cổ phiếu mà tập hợp cổ phiếu mà muốn lựa chọn để đưa vào danh mục đầu tư mình, xác định giá trị tỷ suất sinh lợi mong đợi độ lệch chuẩn tất kết hợp mà chọn lựa, tất danh mục mà tạo thành phân bố lên phần diện tích màu xanh hình vẽ 10 Biểu đồ 1.2: Đường biên hiệu - Efficient Frontier (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003) [9] Markowittz vùng tập hợp danh mục giới hạn đường cong mà ơng gọi đường biên hiệu Rõ ràng với giá trị độ lệch tiêu chuẩn ln muốn danh mục đem lại tỷ suất sinh lợi cao có thể, vậy, chúng có xu hướng lựa chọn kết hợp nằm đường biên hiệu điểm bên nằm vùng diện tích màu xanh Và ý nghĩa quan trọng đường biên hiệu quả, cho thấy kết hợp tối ưu việc xây dựng danh mục đầu tư Ngồi ra, đặc điểm quan trọng khác đường biên hiệu có hình dạng đường cong khơng phải đường thẳng Điều thực có ý nghĩa cho thấy cách mà đa dạng hóa làm giảm thiểu rủi ro cho khỏan đầu tư Biểu đồ 1.3: Đường biên hiệu danh mục cổ phiếu 11 (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003) [9] Để dễ hình dung, giả sử nắm tay hai cổ phiếu với tỷ trọng đầu tư 50/50 Vì đường biên hiệu có dạng đường cong nên độ lệch chuẩn danh mục hai cổ phiếu thay bình qn gia quyền độ lệch chuẩn cổ phiếu giá trị giảm nhờ điểm kết hợp di chuyển phía bên trái nằm đường biên hiệu Chúng ta thấy khơng riêng tỷ trọng 50/50, mà với tỷ trọng đầu tư ta ln đạt độ lệch chuẩn thấp nhờ đường biên hiệu đường cong Kết với mức tỷ suất sinh lợi, đa dạng hóa mang lại cho ta độ lệch chuẩn nhỏ hơn, đồng nghĩa với mức độ rủi ro thấp đầu tư riêng lẻ Biểu đồ 1.4: Mối quan hệ tỷ suất sinh lời kỳ vọng độ lệch chuẩn (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003) [9] Tuy nhiên cần lưu ý tất kết hợp xảy khu vực giới hạn đường biên hiệu Khơng có kết hợp vượt khỏi giới hạn Điều có nghĩa khơng có khả lựa chọn danh mục có tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt lên tỷ suất sinh lợi nằm tập hợp giới hạn khơng lựa chọn danh mục với độ lệch chuẩn nằm độ lệch chuẩn tập hợp giới hạn Nhưng có lẽ đáng ngạc nhiên khơng chọn cho tỷ suất sinh lợi thấp hữu hình trứng vỡ Nói cách khác, thị trường vốn thực ngăn ngừa cá nhân tự hủy hoại thân gánh chịu khỏan thiệt hại 12 1.2 Cơ sở lý luận mơ hình định giá tài sản vốn –CAPM 1.2.1 Nền tảng lý thuyết thị trường vốn 1.2.1.1 Các giả định lý thuyết thị trường vốn Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa lý thuyết danh mục Markowitz cần giả định tương tự, ngồi thêm số giả định sau: - Tất nhà đầu tư nhà đầu tư hiệu Msarkowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm đường biên hiệu - Các nhà đầu tư vay cho vay số tiền lãi suất phi rủi ro - rf - Tất nhà đầu tư có mong đợi nhất, có nghĩa họ ước lượng phân phối xác tỷ suất sinh lợi tương lai giống hệt - Tất nhà đầu tư có phạm vi thời gian kỳ Chẳng hạn tháng, tháng, năm - Tất khoản đầu tư phân chia tùy ý, có nghiã nhà đẩu tư mua bán tỷ lệ phần trăm tài sản hay danh mục - Khơng có thuế chi phí giao dịch liên quan tới việc mua bán tài sản - Khơng có lạm phát hay thay đổi lãi suất hay lạm phát phản ánh cách đầy đủ - Các thị trường vốn trạng thái cân Điều có nghĩa bắt đầu với tất tài sản định giá với mức độ rủi ro chúng 1.2.1.2 Sự phát triển lý thuyết thị trường vốn Nhân tố chủ yếu để lý thuyết danh mục phát triển thành lý thuyết thị trường vốn ý tưởng tài sản phi rủi ro * Tài sản phi rủi ro: tài sản có tỷ suất sinh lợi hồn tồn chắn độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi tài sản khơng * Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro Quy ước: ri: tỷ suất sinh lợi mong đợi tài sản i rp: tỷ suất sinh lợi danh mục Ta có: COVAB n = ∑ [riA − rA ][riB − rB ] n i=1 Vì tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro chắn Ư σf = 13 Ư rif = rf Do hiệp phương sai tài sản phi rủi ro với tài sản rủi ro hay danh mục tài sản ln = 0( COVf,i =0) Tương tự, tương quan tỷ suất sinh lợi tài sản i với tài sản phi rủi ro khơng (ρf,i =0) * Kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục tài sản rủi ro a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi rp = wf * rf + (1- wf ) * ri Ta có: Trong đó: wf : tỷ trọng tài sản phi rủi ro danh mục ri : tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục i tài sản rủi ro b) Độ lệch chuẩn Ta có: σ2p = w2f * σ2f + (1- wf )2 * σ2i + 2wf (1- wf ) * ρf,i * σf σi Vì ρf,i =0 , σ2f = Ư σ2p = (1- wf )2 * σ2i Do độ lệch chuẫn là: σp = (1- wf ) * σi Như vậy, độ lệch chuẩn danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro với tài sản rủi ro tỷ lệ tuyến tính độ lệch chuẩn danh mục tài sản rủi ro c) Kết hợp rủi ro – tỷ suất sinh lợi Vì tỷ suất sinh lợi độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro danh mục tài sản rủi ro kết hợp tuyến tính, nên đồ thị tỷ suất sinh lợi rủi ro có danh mục có dạng đường thẳng Biểu đồ 1.5: Biểu đồ kết hợp rủi ro tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro danh mục tài sản rủi ro (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003)[9] 14 Khi khơng có tài sản phi rủi ro danh mục nằm đường Markowitz danh mục tốt Bây giả sử nhà đầu tư cho vay vay tiền với lãi suất phi rủi ro d) Sử dụng đòn bẩy tài có ảnh hưởng lên rủi ro tỉ suất sinh lợi danh mục Một nhà đầu tư muốn đạt tỷ suất sinh lợi cao điểm M phải chấp nhận mức độ rủi ro cao Nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài vay lãi suất phi rủi ro đầu tư số tiền vào danh mục tài sản rủi ro M Tỉ suất sinh lợi kì vọng(r),% Đi vay Cho vay CML M rf Độ lệch chuẩn( σ ),% Biểu đồ 1.6: Biểu đồ thể mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro danh mục tài sản rủi ro (Nguồn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, 2003) [9] Ta thấy tỷ suất sinh lợi rủi ro tăng theo đường thẳng tuyến tính rf đến M ban đầu mở rộng phía bên phải Các điểm đường mở rộng có ưu điểm nằm đường hiệu Markowitz Danh mục nằm điểm mà đường thẳng nối từ rf tiếp xúc với đường hiệu danh mục tốt tập hợp hiệu tất nắm giữ dù vị rủi ro họ Lúc tập hợp hiệu trở thành đường thẳng từ rf qua danh mục M Nói cách khác đường thẳng xem tập hợp hiệu tất tài sản rủi ro phi rủi ro (CML: đường thị trường vốn) 15 1.2.1.3 Danh mục thị trường Danh mục bao gồm tất tài sản rủi ro gọi danh mục thị trường Nó khơng bao gồm cổ phần thường mỹ mà chứa tất tài sản rủi ro, chẳng hạn cổ phiếu khơng phải cổ phiếu mỹ, trái phiếu, quyền chọn, bất động sản… Vì thị trường cân nên cần thiết phải đưa tất tài sản vào danh mục với tỷ trọng giá trị thị trường chúng Danh mục thị trường bao gồm tài sản rủi ro nên danh mục đa dạng hóa hồn tồn có nghĩa tất rủi ro riêng tài sản danh mục đa dạng hóa Rủi ro riêng tài sản đa dạng hóa gọi rủi ro khơng hệ thống Rủi ro hệ thống phần rủi ro lại danh mục thị trường khơng thể đa dạng hóa Rủi ro hệ thống đo lường độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường thay đổi theo thời gian có thay đổi biến kinh tế vĩ mơ tác động đến giá trị tất tài sản rủi ro 1.2.2 Đường thị trường vốn ( CML) ngun lý phân cách Đường thị trường vốn - CML dẫn tất nhà đầu tư đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro nhau, danh mục thị trường M Các nhà đầu tư khác vị trí đường CML, vị trí tùy thuộc vào sở thích nhà đầu tư Mức ngại rủi ro thấp Mức ngại rủi ro trung bình B M rf A Mức ngại rủi ro cao σm σp Biểu đồ 1.7: Đường thị trường vốn ( CML) ngun lý phân cách (Nguồn: Ts Nguyễn Minh Kiều, Tài doanh nghiệp bản, 2007) [5] 16 Trong mức độ ngại rủi ro chung, nhà đầu tư tối đa hóa lợi ích họ cách nắm giữ tập hợp bao gồm tài sản phi rủi ro danh mục đầu tư M Phương pháp gọi tên ngun lý phân cách (separation principle) Nó minh họa hình Theo ngun lý phân cách nhà đầu tư phải thực định riêng biệt: định tài trợ định đầu tư - Lựa chọn danh mục cổ phần tốt (danh mục M) Điểm xác định hồn tồn đánh giá nhà đầu tư tỷ suất sinh lợi, phương sai hiệp phương sai Khơng có tình cảm cá nhân thái độ khơng thích rủi ro xem xét định - Nhà đầu tư phải xác định kết hợp điểm M danh mục tài sản có rủi ro với tài sản phi rủi ro để nhận độ nhạy cảm rủi ro tương ứng với vị cụ thể người Nếu nhà đầu tư khơng ưa thích rủi ro, cho vay phần danh mục mức lãi suất rf đầu tư phần lại vào danh mục thị trường tài sản rủi ro, chẳng hạn điểm A Ngược lại nhà đầu tư thích rủi ro, vay tiền với lãi suất rf đầu tư tất số tiền vào danh mục thị trường để tạo nên danh mục điểm B 1.2.3 Mơ hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1.2.3.1 Tổng quan mơ hình CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM mơ hình mơ tả mối quan hệ rủi ro lợi nhuận kỳ vọng, sử dụng để định giá chứng khóan có mức độ rủi ro cao Mơ hình William Sharpe phát triển từ năm 1960 ứng dụng từ đến Mặc dù có số mơ hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường mơ hình CAPM mơ hình đơn giản mặt khái niệm có khả ứng dụng sát thực với thực tiễn Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng loại chứng khốn hay danh mục đầu tư ngang với mức chứng khốn phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro Nếu thu nhập kì vọng khơng đạt mức thu nhập tối thiểu u cầu, nhà đầu tư khơng tiến hành đầu tư Các đường SML thị trường chứng khốn thể kết CAPM mức rủi ro khác (β) [5], [7], [9], [10] 17 - Những giả định mơ hình CAPM : Mơ hình ln bắt đầu giả định cần thiết Những giả định có tác dụng làm đơn giản hố vấn đề nghiên cứu đảm bảo khơng thay đổi tính chất vấn đề Trong mơ hình CAPM, lưu ý có giả định sau: + Thị trường vốn hiệu chỗ nhà đầu tư cung cấp thơng tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng có hạn chế đầu tư, khơng có nhà đầu tư đủ lớn để ảnh hưởng đến giá loại chứng khốn Nói khác đi, giả định thị trường vốn thị trường hiệu hồn hảo + Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khốn thời kỳ năm có hai hội đầu tư: đầu tư vào chứng khốn phi rủi ro đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường thị trường 1.2.3.2 Nội dung mơ hình a Quan hệ lợi nhuận cá biệt lợi nhuận thị trường – đường đặc thù chứng khốn (the security characteristic line) Đường đặc thù chứng khốn đường thẳng mơ tả mối quan hệ lợi nhuận chứng khốn cá biệt với lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường Danh mục đầu tư thị trường (market portfolio) danh mục đại diện cho hội đầu tư thị trường vốn Đường thị trường chứng khốn (SML) ri RM rf σ2 M COVi,M β Biểu đồ 1.8: Mối quan hệ rủi ro – tỷ suất sinh lợi với biến hiệp phương sai hệ thống thước đo rủi ro (Nguồn: Ts Nguyễn Minh Kiều, Tài doanh nghiệp bản, 2007) [5] 18 Như biết, thước đo thích hợp tài sản riêng lẻ hiệp phương sai với danh mục thị trường Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường tương ứng với rủi ro nó, hiệp phương sai thị trường với Ta có: hiệp phương sai thị trường với phương sai tỷ suất sinh lợi thị trường COVM,M = σ2M Như vậy, phương sai đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi hình là: ri = r f + = rf + RM − rf σ COV Chúng ta định nghĩa : σ M i,M M βi = cov i,M (RM − rf ) COV i , M σ M2 Phương trình trở thành R = rf + β x (rM - rf) Đường thị trường chứng khốn - SML biểu thị đồ thị mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Vì thị trường chứng khốn tuyến tính, biểu diễn theo điểm chặn độ nghiêng Cơng thức gọi mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Vì tỷ suất sinh lợi trung bình thị trường cao lãi suất phi rủi ro tính trung bình thời kỳ dài nên rM – rf xem dương Vì cơng thức hàm ý tỷ suất sinh lợi chứng khốn có mối tương quan xác định với beta b Beta (β) – thước đo tiêu chuẩn hóa rủi ro hệ thống Beta thước đo chuẩn hóa rủi ro thiết lập quan hệ hiệp phương sai với phương sai danh mục thị trường Danh mục thị trường có β = 1, tài sản có β = tài sản có rủi ro hệ thống lớn thị trường Hệ số bêta nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nào? Hệ số bêta = 1,5 cho biết lợi nhuận cổ phiếu biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa 19 kinh tế tốt thi lợi nhuận cổ phiếu tăng nhanh lợi nhuận thị trường, kinh tế xấu lợi nhuận cổ phiếu giảm nhanh lợi nhuận thị trường Chúng ta học, rủi ro định nghĩa biến động lợi nhuận Ở bêta định nghĩa hệ số đo lường biến động lợi nhuận Cho nên, bêta xem hệ số đo lường rủi ro chứng khóan Như nói bêta hệ số đo lường rủi ro chứng khóan Trên thực tế nhà kinh doanh chứng khóan sử dụng mơ hình hồi qui dựa số liệu thực tế để ước lượng bêta Ở nước có thị trường tài phát triển có số cơng ty chun xác định cung cấp thơng tin hệ số bêta Chẳng hạn Mỹ người ta tìm thấy thơng tin bêta từ hai nhà cung cấp dịch vụ Value Line Investment Survey, Market Guide Standard & Poor’s stock Reports Dưới giới thiệu hệ số beta số cổ phiếu cơng ty Mỹ Bảng 1.1: Hệ số β số cổ phiếu Mỹ Tên cổ phiếu - Mỹ Beta Amazon.com (AMZN) 3,31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13 Georgia-Pacific Group (GP) 1,11 Hewlett-Packard (HWP) 1,34 The Limited (LTD) 0,84 Microsoft (MSFT) 1,33 Nike (NKE) 1,01 Yahoo (YHOO) 3,32 (Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999) [16] c) So sánh SML CML - Đường CML: + Được vẽ mặt phẳng r σ + Khi nhà đầu tư phép vay cho vay với lãi suất phi rủi ro đường cml tuyến tính có độ dốc dương + Chỉ có danh mục ứng cử viên để nhà đầu tư lựa chọn nắm giữ định vị đường CML - Đường SML: 20 + Được vẽ mặt phẳng r β + Bất chấp nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất phi rủi ro hay khơng đường SML tuyến tính có độ dốc dương + Tất chứng khốn cá thể danh mục định vị đường SML 1.2.3.3 Xác định tài sản bị đánh giá thấp đánh giá cao Ở trạng thái cân bằng, tất tài sản tất danh mục nằm đường SML Bất chứng khốn có tỷ suất sinh lợi ước lượng nằm SML xem bị định giá thấp hàm ý ước lượng nhận tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi u cầu chứng khốn tương ứng với mức độ rủi ro Ngược lại, tài sản có tỷ suất sinh lợi ước lượng nằm SML xem đánh giá cao Ta tính tỷ suất sinh lợi ước tính theo cơng thức sau r= Pt +1 − Pt + Dt +1 Pt Bảng sau tóm lược mối quan hệ tỷ suất sinh lợi u cầu cổ phiếu dựa rủi ro hệ thống tỷ suất sinh lợi ước tính TSSL u TSSL ước cầu tính 0.7 10.2 B C Cổ phiếu Beta Chênh lệch Định giá A 10 -0.2 Thích hợp 12 6.2 -5.8 Định giá cao 1.15 12.9 21.2 8.3 Định giá thấp D 1.4 14.4 3.3 -11.1 Định giá cao E -0.3 4.2 3.8 Định giá thấp Sự khác biệt tỷ suất sinh lợi ước lượng tỷ suất sinh lợi u cầu đơi gọi Alpha cổ phiếu Alpha dương (cổ phiếu bị định giá thấp) âm (cổ phiếu bị định giá cao) 1.2.3.4 Tính tốn rủi ro hệ thống – đường đặc trưng Yếu tố đầu vào rủi ro tài sản riêng lẻ gọi đường đặc trưng tài sản với danh mục thị trường rút từ mơ hình hồi quy sau Ri,t = αi + βi* rM,t + ε Trong đó: [...]... và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường 1.2.3.2 Nội dung mơ hình a Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – đường đặc thù chứng khốn (the security characteristic line) Đường đặc thù chứng khốn là đường thẳng mơ tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khốn cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Danh mục đầu tư thị trường (market portfolio) là danh mục. .. + Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thơng tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng có những hạn chế đầu tư, và khơng có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khốn nào đó Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hồn hảo + Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khốn trong thời kỳ một năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng. .. lợi của danh mục thị trường và có thể thay đổi theo thời gian khi có sự thay đổi trong các biến kinh tế vĩ mơ tác động đến giá trị của tất cả các tài sản rủi ro 1.2.2 Đường thị trường vốn ( CML) và ngun lý phân cách Đường thị trường vốn - CML dẫn tất cả các nhà đầu tư đầu tư vào một danh mục các tài sản rủi ro như nhau, đó là danh mục thị trường M Các nhà đầu tư chỉ khác nhau ở các vị trí trên đường... vay tiền với lãi suất rf và đầu tư tất cả số tiền vào danh mục thị trường để tạo nên danh mục tại điểm B 1.2.3 Mơ hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1.2.3.1 Tổng quan mơ hình CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định giá các chứng khóan có mức độ rủi ro cao Mơ hình này do William Sharpe phát... luận về mơ hình định giá tài sản vốn CAPM 1.2.1 Nền tảng của lý thuyết thị trường vốn 1.2.1.1 Các giả định của lý thuyết thị trường vốn Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho nên nó sẽ cần các giả định tư ng tự, ngồi ra còn thêm một số các giả định sau: - Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Msarkowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường... (CML: đường thị trường vốn) 15 1.2.1.3 Danh mục thị trường Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị trường Nó khơng chỉ bao gồm các cổ phần thường của mỹ mà chứa tất cả các tài sản rủi ro, chẳng hạn các cổ phiếu khơng phải cổ phiếu của mỹ, các trái phiếu, quyền chọn, bất động sản… Vì thị trường cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào trong danh mục này với... rf ) COV i , M σ M2 Phương trình trên sẽ trở thành R = rf + β x (rM - rf) Đường thị trường chứng khốn - SML là biểu thị bằng đồ thị của mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Vì thị trường chứng khốn là tuyến tính, nó có thể được biểu diễn theo điểm chặn và độ nghiêng của nó Cơng thức trên được gọi là mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Vì tỷ suất sinh lợi trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi... xác định kết hợp điểm M là danh mục các tài sản có rủi ro với tài sản phi rủi ro như thế nào để nhận được độ nhạy cảm đối với rủi ro tư ng ứng với khẩu vị cụ thể của từng người Nếu nhà đầu tư khơng ưa thích rủi ro, anh ta sẽ cho vay một phần của danh mục ở mức lãi suất rf và đầu tư phần còn lại vào danh mục thị trường các tài sản rủi ro, chẳng hạn điểm A Ngược lại nếu nhà đầu tư thích rủi ro, anh ta có... trong hình trên Theo ngun lý phân cách nhà đầu tư phải thực hiện 2 quyết định riêng biệt: quyết định tài trợ và quyết định đầu tư - Lựa chọn danh mục các cổ phần tốt nhất (danh mục M) Điểm này được xác định hồn tồn sự đánh giá của nhà đầu tư về tỷ suất sinh lợi, phương sai và hiệp phương sai Khơng có những tình cảm cá nhân về thái độ khơng thích rủi ro xem xét trong quyết định này - Nhà đầu tư bây... triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay Mặc dù còn có một số mơ hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mơ hình CAPM là mơ hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn Mơ hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khốn hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khốn phi rủi ro cộng thêm khoản