MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU -ooOoo - Như biết đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không nhà phát hành (hạn chế rủi ro), nhà đầu tư (xác định giá theo thị trường, định đầu tư sở phân tích rủi ro khoản đầu tư lợi tức thu được) mà có ý nghĩa nhà trung gian (phát triển công cụ phát sinh tạo lập thị trường qua giao dịch mua bán có kỳ hạn giao dịch tương lai), giúp định hướng lãi suất cho kinh tế nhân tố quan trọng tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu phát triển Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam chưa xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, dẫn đến thị trường trái phiếu tình trạng phát triển, rời rạc, thiếu tính khoản Cho thấy tính cấp thiết thực tế thiếu vắng đường cong lãi suất, nguyên nhân dẫn đến phát triển thị trường trái phiếu Xuất phát từ lí trên, em xin trình bày Đề tài mang tên “ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT VÀ SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” Đề tài cung cấp thông tin Đường cong lãi suất, Tổng kết thực trạng đường cong lãi suất thị trường trái phiếu Việt Nam, phân tích nguyên nhân dẫn đến tình trạng phát triển đồng thời đưa Giải pháp nhằm xây dựng đường cong lãi suất, tháo bỏ nút thắt quan trọng góp phần thúc đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển Qua em mong nhận đóng góp bổ ích từ phía giáo viên hướng dẫn.Xin chân thành cảm ơn! CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT 1.1 Khái niệm Đường cong lãi suất biểu trưng mặt đồ họa cho cấu trúc kỳ hạn lãi suất thị trường cho trước Nó rằng, loạt trái phiếu khác thời gian đáo hạn có đặc tính tương tự lợi suất trái phiếu khác Do vậy, đường cong lãi suất mô tả mối quan hệ thời gian đến đáo hạn với lãi suất đến đáo hạn trái phiếu thời điểm định Đồ thị vẽ với lãi suất giao thời gian ngắn nhất, mở rộng dần thời gian, thường 30 năm Đường cong lãi suất thường xây dựng từ nhóm trái phiếu Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn xây dựng cho trái phiếu trái phiếu phủ trái phiếu công ty có uy tín Các trái phiếu coi có mức độ rủi ro thấp không Do đó, mức lãi suất trái phiếu sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho trái phiếu khác Nói cách khác, đường cong lãi suất chuẩn đường biểu diễn mức lãi suất hoàn vốn chứng khoán nợ rủi ro vỡ nợ rủi ro khoản, có thời hạn toán khác nhau, thời điểm xác định Và đó, đường cong lãi suất chuẩn đường cong lãi suất hoàn vốn nằm vị trí thấp đồ thị biểu diễn đường cong lãi suất khác Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh ba yếu tố: Chi phí vốn, phần bù rủi ro lạm phát phần bù rủi ro kỳ hạn điều kiện rủi ro vỡ nợ thấp 1.2 Lợi ích đường cong lãi suất Đường cong lãi suất cung cấp công cụ hữu ích việc so sánh lãi suất trái phiếu kì đáo hạn, làm sở lãi suất tham chiếu cho công cụ nợ khác, nhân tố quan trọng xây dựng thị trường trái phiếu phát triển, đường cong lãi suất dùng vài mục đích khác 1.2.1 Đối với kinh tế Đường cong lãi suất phản ánh biến động vĩ mô Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm vấn đề Mặc dù nghiên cứu thực thời điểm khác kinh tế khác nhau, kết luận thống nội dung thông tin mà đường cong lãi suất phản ánh thông qua hình dạng Kozicki & Tinsley (1998) nhấn mạnh khả phản ánh thông tin vĩ mô cuả đường cong lãi suất xuất phát từ đặc điểm cấu trúc kỳ hạn lãi suất với giả thiết: • Lãi suất ngắn hạn gắn liền với lãi suất mục tiêu CSTT chịu ảnh hưởng trực tiếp NHTW • Sự biến động mức lãi suất ngắn hạn yếu tố định tới mức lãi suất dài hạn toàn đường cong lãi suất theo lý thuyết dự tính • Chính sách tiền tệ ảnh hưởng tới kinh tế thực biến động mức lãi suất dài hạn phản ánh chi phí hội tiêu dùng đầu tư 1.2.1.1 Độ dốc đường cong lãi suất phản ánh chiều hướng liều lượng tác động sách tiền tệ Một đường cong lãi suất phản ánh độ chênh lệch thấp lãi suất ngắn hạn (ở đoạn đầu đường cong) lãi suất dài hạn (đoạn cuối đường cong) dấu hiệu CSTT thắt chặt Nghiên cứu diễn biến đường cong lãi suất thời kỳ CSTT thắt chặt kinh tế Mỹ, Estrella and Miskin (1997) giải thích rằng, thời kỳ CSTT thắt chặt, mức lãi suất ngắn hạn tăng cao tương đối so với mức lãi suất dài hạn làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc Trong thực tế, lãi suất dài hạn gắn liền với kỳ vọng CSTT điều chỉnh theo biến động lãi suất ngắn hạn với biên độ nhỏ kết độ dốc đường cong lãi suất giảm xuống cú sốc CSTT thắt chặt xảy Ngược lại độ dốc đường cong lãi suất tăng lên điều kiện CSTT mở rộng NHTW quan có vai trò kiểm soát phần đường cong lãi suất ngắn hạn (đoạn phía phần đường cong lãi suất) thông qua công cụ CSTT Vai trò cho phép NHTW kịp thời đối phó với cú sốc vĩ mô để qua đạt mục tiêu CSTT Vì mà biến số kinh tế vĩ mô, thông qua việc xác định tình trạng kinh tế quan điểm sách NHTW trở nên hữu ích việc giải thích dịch chuyển đường cong lãi suất phía Những ảnh hưởng ban đầu cú sốc CSTT tới độ dốc đường cong lãi suất mạnh quan sát, nhiên tuỳ vào mức độ cam kết tình trạng CSTT NHTW (mức độ tin cậy) mà độ dốc đường cong lãi suất trì chấm dứt sau Wu (2001) nhấn mạnh nhìn vào biến đổi độ dốc đường cong lãi suất sau thời điểm biến động CSTT nhận biết mức độ thực cam kết thắt chặt nới lỏng CSTT Đến lượt nó, thay đổi độ dốc lại phụ thuộc vào thực trạng kinh tế Điều chứng tỏ thay đổi độ dốc đường cong lãi suất phản ánh thay đổi tình trạng CSTT Tuy nhiên biến động sau đường cong lãi suất tuỳ thuộc vào đặc điểm thị trường kinh tế đặc biệt mức độ cam kết NHTW việc trì xu hướng điều hành CSTT 1.2.1.2 Độ dốc đường cong lãi suất phản ánh tình trạng bội chi ngân sách Khi mức độ bội chi ngân sách đo lường phần trăm GDP tăng lên đồng nghĩa với tỷ lệ nợ công tăng lên, gây áp lực với thị trường vốn dài hạn, lãi suất tăng lên Điều làm cho đường cong lãi suất giữ độ dốc (hoặc độ dốc cao hơn) CSTT thắt chặt trì Tình trạng dẫn tới tượng thoái lui đầu tư tư nhân đẩy kinh tế tiến nhanh vào chu kỳ suy thoái cộng hưởng CSTT thắt chặt mở rộng chi tiêu công Nghiên cứu vấn đề này, Thomas & Wu (2006) khuyến cáo phủ cần có sách hợp lý mở rộng chi tiêu công cân nhắc mức bội chi ngân sách điều kiện CSTT thắt chặt Tình trạng bội chi ngân sách với gia tăng vay nợ công điều kiện CSTT mở rộng làm tăng độ dốc đường cong lãi suất Trong trường hợp đường cong lãi suất chịu ảnh hưởng CSTT sách tài khoá CSTT mở rộng làm cho lãi suất ngắn hạn giảm xuống nợ công gia tăng gây áp lực với lãi suất trung dài hạn Nếu phận thị trường tài không bị phân cách, lãi suất ngắn hạn chuyển tải ảnh hưởng tới lãi suất trung dài hạn theo cấu trúc kỳ hạn lãi suất làm giảm bớt độ dốc đường cong lãi suất gây tâm lý tốt cho nhà đầu tư Tuy vậy, điều kiện thị trường phân cách, độ dốc đường cong lãi suất phản ánh riêng biệt tác động CSTT sách tài khoá Hiện tượng phân bổ lại nguồn vốn đầu tư xã hội diễn theo hướng giảm đầu tư trung, dài hạn mà tăng đầu tư ngắn hạn Đây phản ứng thị trường trước môi trường đầu tư không ổn định Nhìn chung mức độ bội chi ngân sách cao (trong trường hợp bù đắp nguồn vay nợ nước) làm cho đường cong lãi suất trở nên dốc Sự biến đổi độ dốc đường cong lãi suất phản ứng kỳ vọng thay đổi CSTT mà sách tài khoá 1.2.1.3 Những thay đổi hình dạng đường cong lãi suất có khả dự báo mức độ lạm phát xu hướng kinh tế thực Cơ sở lý thuyết chủ yếu lực dự báo kinh tế lạm phát đường cong lãi suất dựa vào mối quan hệ lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực tỷ lệ lạm phát kỳ vọng qua đẳng thức Fisher (một giai đoạn) Lý thuyết kỳ vọng giải thích cấu trúc kỳ hạn nhấn mạnh vai trò hoạt động arbitrage lãi suất mức lãi suất trái phiếu dài hạn (n giai đoạn) bình quân mức lãi ngắn hạn dự tính sử dụng đẳng thức Fisher cho trái phiếu n giai đoạn: R(n,t) = E r(n,t) + E π(n,t) + φ (n) t t Trong đó: R(n,t): lãi suất giai đoạn t trái phiếu n giai đoạn; r(n,t): lãi suất thực bình quân n giai đoạn; π(n,t): tỷ lệ lạm phát bình quân giai đoạn n; φ(n): đo lường phần bù rủi ro bình quân trái phiếu n giai đoạn (và số theo thuyết kỳ vọng); E thể giá trị kỳ vọng thời điểm t t: Chọn giai đoạn m thuộc n để xác định độ dốc đường cong lãi suất, đẳng thức Fisher n giai đoạn viết lại sau: R(n,t) - R(m,t) = E [r(n,t)- r(m,t)] + [π(n,t) - π(m,t)] t Những yếu tố cấu thành độ dốc đường cong lãi suất (vế phải đẳng thức) bao gồm hai yếu tố: • Độ chênh lệch mức lãi suất thực trái phiếu n m giai đoạn với • Tỷ lệ lạm phát dự tính Mishkin (1990) nhấn mạnh độ dốc trở thành dấu hiệu dự báo mức lạm phát dự tính mức lãi suất thực phần bù rủi ro không đổi Trong trường hợp ngược lại, việc dự báo trở nên phức tạp nhiều Ngược lại, để dự báo xu hướng kinh tế thực, mức giá cần giữ cố định, độ dốc đường cong lãi suất thực dấu hiệu dự báo xu hướng kinh tế Tuy vậy, chất mối quan hệ phụ thuộc vào nguồn gốc cú sốc kinh tế tốc độ điều chỉnh giá Nếu độ dốc tạo nên biến động yếu tố kinh tế với mức giá chậm điều chỉnh độ dốc tăng thêm phản ánh xu hướng tăng trưởng kinh tế tương lai Trong trường hợp này, dịch chuyển đường IS (trong mô hình IS-LM) sang bên phải làm tăng mức lãi suất ngắn hạn chủ yếu làm tăng mức lãi suất ngắn hạn dự tính (bởi tăng lên mức thu nhập gây áp lực mức cầu tiền tệ) 1.2.1.4 Khả dự báo vĩ mô đường cong lãi suất nước thị trường Cho tới trước năm 90 kỷ XX, chứng thực nghiệm khả dự báo biến động lạm phát tăng trưởng đuờng cong lãi suất kinh tế thiếu thuyết phục Thị trường trái phiếu nói chung trái phiếu phủ nói riêng phát triển yếu tố chủ yếu ngăn cản khả thông tin đường cong lãi suất quốc gia Tuy vậy, từ cuối kỷ trước, đầu kỷ này, độ sâu thị trường trái phiếu kinh tế cải thiện đáng kể Tình trạng xu hướng tất yếu xuất phát từ yêu cầu khai thác nguồn vốn nội địa nhằm bù đắp cho giảm sút nhanh chóng nguồn vốn bên ảnh huởng khủng hoảng tài tiền tệ năm 1990 giai đoạn Bên cạnh đó, cạnh tranh mức độ rủi ro ngày cao xuất phát từ trình toàn cầu hoá kèm với tự hoá tài động lực cho phát triển thị trường công cụ nợ nước Trong thực tế, tổng số vốn hoá thị trường tính GDP chiếm tới 40%, gấp đôi số liệu 10 năm trước đây, kèm theo thay đổi cấu thời hạn đa dạng công cụ nợ (Arnaud Mehl, 2006) Vì thế, việc xác định sử dụng đường cong lãi suất báo kinh tế vĩ mô trở nên phổ biến Những phân tích mô tả nội dung thông tin đường cong lãi suất thông qua dạng mức độ thay đổi độ dốc Tuy nhiên, dạng mức độ biến đổi, đường cong lãi suất thể thông tin thị trường, thực trạng CSTT, sách tài khoá hoàn toàn khác phụ thuộc vào môi trường hình thành đường cong lãi suất mức độ hoàn chỉnh điều kiện xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 1.2.2 Đối với chứng khoán khác Đường cong lãi suất sử dụng tiêu chuẩn cho việc định giá nhiều chứng khoán thu nhập cố định khác Bởi trái phiếu phủ Mỹ rủi ro tín dụng nhận thấy nên hầu hết chứng khoán thu nhập cố định có chứa rủi ro tín dụng định mức lãi suất cao trái phiếu phủ Ví dụ, trái phiếu doanh nghiệp năm chất lượng tốt định giá với lãi suất 0.5% (50 điểm bản), nhiều trái phiếu phủ kỳ hạn năm Một trái phiếu kỳ hạn năm lãi suất cao định giá cao trái phiếu phủ 3%, 300 điểm đường cong 1.2.3 Đối với nhà đầu tư Đường cong lãi suất có bảng ghi nhớ ấn tượng người dẫn đường đầu điều kiện kinh tế, tín hiệu báo cho nhà đầu tư tình trạng suy thoái xảy ra hiệu kinh tế lên Bằng cách tham gia vào đợt sóng đường cong lãi suất, nhà quản lý thu nhập cố định kiếm thêm nguồn thu nhập trung bình danh mục đầu tư họ Một vài chiến lược đường cong lãi suất phát triển để đẩy cao thu nhập nhiều môi trường lãi suất khác Ba chiến lược đường cong lãi suất tập trung vào việc phân khúc kì đáo hạn trái phiếu danh mục đầu tư Trong chiến lược “hạt đậu”, danh mục thiết lập để kỳ đáo hạn chứng khoán tập trung cao điểm đường cong lãi suất Ví dụ, hầu hết trái phiếu danh mục đầu tư đáo hạn 10 năm Trong chiến lược “thanh tạ”, kỳ đáo hạn chứng khoán danh mục đầu tư thường tập trung hai cực, năm 20 năm Trong chiến lược “cái thang”, danh mục đầu tư có số lượng chứng khoán đáo hạn khoản thời gian nhau, thường hàng năm Nói chung, chiến lược “hạt đậu” hoạt động tốt đường cong lãi suất dốc, “thanh tạ” lại hoạt động tốt đường cong thẳng Các nhà đầu tư hay sử dụng chiến lược “cái thang” để kết nối nguồn lực có sẵn giảm thiểu rủi ro có để tái đầu tư phần lớn tiền môi trường lãi suất thấp Sử dụng đường cong lãi suất, nhà đầu tư xác định trái phiếu bị đánh giá thấp đánh giá cao thời điểm Giá trái phiếu thường dựa giá dòng tiền kỳ vọng, giá trị lãi suất tương lai khoản chi trả lý thuyết chiết khấu với lãi suất xác định Nếu nhà đầu tư sử dụng biện pháp để đoán lãi suất khác nhau, họ có giá trị khác cho trái phiếu cho trước Bằng cách này, nhà đầu tư dự đoán trái phiếu đặc biệt bị đánh giá cao hay thấp thị trường nỗ lực mua bán trái phiếu để kiếm thêm khoản lời 1.3 Hình dạng đường cong lãi suất Hình dạng đường cong lãi suất phản ánh mối tương quan mức lãi suất ngắn hạn, trung dài hạn Tại thời điểm định, đường cong lãi suất thường có bốn dạng chính: Dạng thông thường, dạng dốc xuống (dạng đảo ngược), dạng nằm ngang dạng “bướu” Sự thay đổi hình dạng đường cong lãi suất xem báo, ứng với dạng khác cho biết trạng thái khác kinh tế Hình 1.2 Hình dạng đường cong lãi suất 1.3.1 Dạng thông thường: Lợi suất tăng nhẹ đời sống trái phiếu đến kỳ đáo hạn tăng Điều bù đắp cho việc nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro tỷ suất tái đầu tư phần lãi suất, chịu tính không ổn định cao ngắn hạn trung hạn giá trái phiếu chí tiềm khả chi trả nhà phát hành Đây dạng phổ biến đường cong lãi suất lãi suất công cụ nợ dài hạn cao lãi suất công cụ nợ ngắn hạn Về mặt lý thuyết, điều xuất phát từ nhận thức dự báo thị trường xu hướng tăng lên lãi suất ngắn hạn Đến lượt nó, lại kết dấu hiệu thắt chặt sách tiền tệ (CSTT) ngân hàng trung ương (NHTW) dấu hiệu thể rõ độ tin cậy Tuy vậy, dựa vào nhận thức thị trường xu hướng biến động lãi suất ngắn hạn khó giải thích lại dạng phổ biến đường cong lãi suất 1.3.2 Dạng lên: Lợi suất thường thị trường đánh giá mức thấp mong đợi tăng lên ngắn hạn trung hạn Một độ nghiêng hướng lên đột ngột, hay đường cong lãi suất dốc đứng thường trước lên kinh tế Giả thuyết đằng sau đường cong lãi suất dốc đứng lãi suất bắt đầu tăng đáng kể tương lai Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất lớn kỳ hạn dài họ kỳ vọng kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ rủi ro liên quan lạm phát cao lãi suất cao hơn, gây thiệt hại cho khoản thu hồi trái phiếu Khi lạm phát tăng, NHTW tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát Đồ thị bên cho thấy đường cong lãi suất dốc đứng trái phiếu phủ Mỹ vào đầu năm 1992 kinh tế Mỹ bắt đầu phục hồi sau khủng hoảng năm 1990-1991 Hình 1.3 Đường cong lãi suất lên Trái phiếu Mỹ 30/4/1992 1.3.3 Dạng nghịch đảo ( Inverted yield curve) Lợi suất ngắn hạn thường cao lợi suất dài hạn thấp nhiều Vì thị trường mong đợi lợi suất ngắn hạn giảm Các mức lãi suất ngắn hạn dài hạn biến động theo chu kì Các mức lãi suất tăng lên giai đoạn tăng trưởng kinh tế giảm kinh tế suy thoái Thực tế rằng, giai đoạn tăng trưởng kinh tế, lãi suất tăng mức tăng trưởng kinh tế đạt tới mức tiềm Các nhà đầu tư hiểu lãi suất bắt đầu giảm kinh tế có dấu hiệu suy yếu (giảm dần) Họ bắt đầu bán tài sản ngắn hạn dùng số tiền thu để mua vào tài sản dài hạn (để chắn nhận mức lãi suất cao) Và kết là, giá tài sản ngắn hạn giảm xuống giá tài sản dài hạn tăng lên dẫn tới gia tăng lãi suất ngắn hạn giảm lãi suất dài hạn, có nghĩa đường cong lãi suất thoải dần có dạng đảo ngược Chúng ta lý giải trường hợp kinh tế rơi vào điểm đáy suy thoái bước vào giai đoạn phục hồi Trong lịch sử, đường cong lãi suất bị đảo ngược trước khủng hoảng 12 đến 18 tháng Đồ thị bên mô tả đường cong lãi suất đảo ngược trái phiếu Mỹ đầu năm 2000, năm trước kinh tế rơi vào khủng hoảng vào năm 2001 Hình 1.4 Đường cong lãi suất nghịch đảo Trái phiếu Mỹ 31/3/2000 1.3.4 Dạng nằm ngang (Flat yield curve) Thị trường chiết khấu tất đợt phát hành từ nhà phát hành, bất chấp thời gian đáo hạn với tỷ suất Một đường cong lai suất nằm ngang thông thường tín hiệu cho thấy kinh tế giảm tốc Đường cong san phẳng đặc trưng Ngân hàng trung ương tăng lãi suất để kiềm hãm tăng trưởng nhanh chóng kinh tế Lợi suất ngắn hạn tăng phản ánh lãi suất tăng, lãi suất dài hạn giảm thể kỳ vọng mức lạm phát vừa phải tương lai Một đường cong nằm ngang xảy số đặc trưng cho chuyển tiếp độ nghiêng lên xuống Đườngcong lãi suất nằm ngang trái phiếu phủ Mỹ bên tín hiệu giảm tốc kinh tế trước khủng hoảng năm 1990-1991 Hình 1.5 Đường cong lãi suất nằm ngang Trái phiếu Mỹ 31/12/2089 1.3.5 Bong bóng bướu năm Tín phiếu kho bạc 3, tháng đấu giá hàng tuần tín phiếu năm đấu giá hàng tháng • Trái phiếu phủ trung dài hạn chứng khoán toán lãi định với kỳ hạn 2, 5, 10, 15 30 năm Ngoài ra, theo kinh nghiệm nước trình bày chương 2, xây dựng đường cong lãi suất cần đưa vào liệu ngắn ngày trái phiếu mua bán lại với thời gian đáo hạn lại 1, 7, 15 30 ngày (kinh nghiệm Tây Ban Nha) Vì thế, cần thực tái cấu lại loại TPCP phát hành, chuẩn hóa số lượng, kỳ hạn lãi suất, lô trái phiếu phủ dùng tính toán cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, có mức lãi suất coupon điều khoản phát hành giống ngành Hiện nay, trái phiếu phủ bước đa dạng kỳ hạn chủ yếu kỳ hạn năm, loại kỳ hạn khác (2 năm; năm; năm; 10 năm 15 năm ) chưa trì đặn, Chính phủ cần khuyến khích phát hành trái phiếu dài hạn 10, 15 năm Đồng thời có chế xác định lãi suất phù hợp, hấp dẫn cho trái phiếu dài hạn nhằm thu hút nhà đầu tư lo ngại mức độ rủi ro, tính bất ổn kinh tế dài hạn Khi trái phiếu phủ chuẩn hóa kỳ hạn (đa dạng hóa loại kỳ hạn), lãi suất, điều khoản trái phiếu, Chính phủ phải xây dựng kế hoạch phát hành theo chế thống nhất, lịch biểu chặt chẽ để cung cấp điều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường định kỳ công bố công khai lịch biểu phát hành trái phiếu phủ (số lượng thời gian phát hành TPCP phiên cách rộng rãi để thành viên tham khảo có kế hoạch tham gia), theo Tín phiếu kho bạc 3, tháng đấu giá hàng tuần tín phiếu năm đấu giá hàng tháng, Trái phiếu năm đấu giá hàng tháng loại 5, 10 , 30 năm đấu giá hàng quý Cần đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua phương thức đấu thầu bảo lãnh phát hành, nhiên nên có phân chia khối lượng phát hành cho phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng đợt phát hành diễn gần thời kỳ, gây chồng chéo làm giảm hiệu đợt phát hành Ngoài ra, phải quản lý bóc tách giao dịch mua bán lại (giao dịch repo) với giao dịch mua đứt bán đoạn thị trường trái phiếu Việt Nam xây dựng đường cong lãi suất Đối với trái phiếu dài hạn, cần sử dụng kỹ thuật phái sinh để phòng chống rủi ro, tạo tính khoản cho trái phiếu 3.1.1.2 Phát hành trái phiếu theo lô lớn Chính phủ nên thực thu gom nhiều loại TPCP phát hành trước thành số loại TPCP có mã giao dịch giống nhau, đặc biệt mua lại trái phiếu nhỏ lẻ, thiếu khoản Đồng thời phải tiến hành đổi phương thức phát hành cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn Chẳng hạn thay phát hành liên tục TPCP theo lô nhỏ vài trăm tỷ đồng nên để dồn lại phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷ đồng, có ngày toán, lãi suất Việc đẩy mạnh việc phát hành TPCP lô lớn giảm số lượng loại TPCP lưu hành thị trường, giúp nhà đầu tư tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến giá loại TPCP Cách làm tạo thuận lợi cho quan quản lý nhà đầu tư trình quản lý phát hành, giao dịch toán Tạo sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu Bộ tài ban hành quy chế phát hành trái phiếu phủ theo lô lớn (ban hành kèm theo định số 46/2006/QĐ-BTC) khối lượng phát hành lô lớn trái phiếu tối thiểu 1000 tỷ đồng, kỳ hạn từ năm trở lên, phát hành theo phương thức đấu thầu trái phiếu bảo lãnh phát hành trái phiếu… Đợt phát hành Tổng Bảng 3.1: Phát hành trái phiếu phủ theo lô lớn L/suất Giá bán L/suất Ngày Ngày danh Mệnh giá trúng thực n (ngày) nghĩa chuyển đáo thầu (tỷ đồng) tế(V) tiền hạn (tỷ đồng) (%,năm (%, năm) ) 19-10-07 19-10-12 7,9 7,65 300,0 303,022 27-10-07 17-11-07 1000,0 19-10-12 19-10-12 28 7,9 7,9 7,25 7,75 1016,100 300,0 400,0 308,356 404,722 Trong đó: n số ngày khoảng thời gian từ ngày chuyển tiền đợt phát hành đến ngày đáo hạn Lô trái phiếu có tổng mệnh giá 1000 tỷ đồng, có thời hạn năm, lãi suất danh nghĩa 7,9%-năm, lãi toán năm, ngày đáo hạn 19/10/2012, phát hành đợt Việc phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn tạo áp lực toán cho ngân sách nhà nước khối lượng lớn trái phiếu Chính phủ đến hạn, nên cần xây dựng thực kế hoạch mua lại trái phiếu Chính phủ trước hạn Quy trình, phương pháp thực tính toán giá thực tế giống phát hành song cách thức ngược lại Ngoài ra, Kho bạc Nhà nước cần cấu lại loại trái phiếu phát hành thời hạn lưu hành Đối với loại trái phiếu Chính phủ đến hạn toán vòng năm tới không cần phải cấu lại Nhưng với loại trái phiếu Chính phủ mà thời gian đáo hạn lâu, Kho bạc Nhà nước nên gom loại trái phiếu Chính phủ phát hành có ngày phát hành gần kề song khối lượng lô nhỏ để đổi thành loại trái phiếu có ngày phát hành lãi suất với khối lượng lô lớn Cách tính toán phương pháp chiết khấu dòng tiền Phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn góp phần khắc phục hạn chế cách phát hành theo lô nhỏ: nâng cao tính khoản trái phiếu Chính phủ, giảm tải công việc Kho bạc Nhà nước công tác phát hành toán, tạo thuận lợi cho quan quản lý thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ, giúp cho nhà đầu tư có giá tham chiếu có ý nghĩa, bước hình thành đường cong lãi suất chuẩn thị trường 3.1.1.3 Lãi suất Một khó khăn phát hành trái phiếu lãi suất phát hành thấp, lại không linh hoạt nên chưa hấp dẫn nhà đầu tư Do chế điều hành lãi suất thụ động, kèm theo phụ thuộc nhiều vào sức khoẻ kinh tế vĩ mô, nên thu hút nhà đầu tư tham gia Trần lãi suất trái phiếu biến động theo lần phát hành không thời điểm không dựa vào tình hình, biến động kinh tế, không phản ánh xác thực cung - cầu thị trường Để cải thiện tình trạng này, cần có chế điều chỉnh lãi suất phát hành trái phiếu linh hoạt, thực bám theo tín hiệu thị trường, cung cầu thị trường xác định, tránh áp dụng lãi suất đạo Cần phải lựa chọn ngân hàng đủ tiềm để tạo lập thị trường nhằm mục tiêu quản lý rủi ro lãi suất Với vai trò nhà “kiến thiết” ngân hàng phải chấp nhận rủi ro định (ví dụ, lãi suất có biến động, để giữ ổn đinh, ngân hàng không thay đổi danh mục đầu tư chứng khoán mình) nên cần hỗ trợ NHNN Bộ Tài Những ngân hàng tham gia tạo lập thị trường cần ưu tiên tái cấp vốn Và NHNN cần mở rộng đối tượng tham gia đấu thầu TPCP để giảm độc quyền đại lý phát hành Do cần cải tiến chế xác định lãi suất trái phiếu, áp dụng biểu phí giao dịch lùi so với khối lượng giao dịch, bước thực lộ trình tự hoá lãi suất; bảo đảm điều kiện để lãi suất trái phiếu Chính phủ hình thành theo quan hệ cung - cầu vốn thị trường; tiến tới bãi bỏ chế lãi suất trần đợt đấu thầu bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ Trong điều kiện Việt Nam cần áp dụng chế lãi suất linh hoạt sở lãi suất (lãi suất trần) Ngân hàng nhà nước Việt Nam công bố cách hợp lý Và điều kiện thỏa mãn (môi trường kinh tế vĩ mô ổn định; hành lang pháp lý tương đối đồng hoàn chỉnh; hệ thống ngân hàng ổn định, hoạt động hữu hiệu; thị trường tài hình thành vận hành có hiệu quả; nguồn lực nước phân phối sử dụng có hợp lý) chuyển sang chế tự hóa lãi suất có điều tiết gián tiếp Ngân hàng nhà nước để đảm bảo giữ vững định hướng cho hoạt động hệ thống tài ngân hàng Việc bỏ trần lãi suất, hay bỏ lãi suất bản, chắn dẫn đến lãi suất tăng ngắn hạn Khi đường cong lãi suất hình thành với mức độ cạnh tranh cao khu vực ngân hàng lãi suất giảm Bộ Tài cần đưa khung lãi suất cho thời kỳ, đặc biệt lãi suất trái phiếu Chính phủ cần phản ánh sát với lãi suất thị trường nên điều chỉnh cách linh hoạt 3.1.2 Phương pháp ước lượng Tiêu chuẩn quan trọng lựa chọn phương pháp ước lượng kết bao hàm đường cong kỳ hạn có hình dạng hợp lý, điều không đảm bảo sử dụng phương pháp nối trục hay hàm đa thức Dạng hàm Svenssion có khả đạt cấu trúc kỳ hạn phức tạp so với dạng hàm Nelson-Siegel Sử dụng mô hình mà cho phép dạng hàm phức tạp dường hợp lý cấu trúc lãi suất nước phát triển Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam, công cụ đơn giản nên sử dụng mô hình Nelson-Siegle hợp lý Trước vào kỹ thuật ước lượng, theo kinh nghiệm Canada, Pháp cần phải tạo lọc liệu để phản ánh xác đường cong lãi suất Mục tiêu lựa chọn trái phiếu mà biểu thị lợi suất thị trường tại, loại bỏ trái phiếu tạo biến đổi việc ước lượng đường cong lãi suất Các trái phiếu sau cần phải loại bỏ : • Trái phiếu giao dịch phần bù hay chiết khấu nhiếu 500 điểm từ lãi suất coupon chúng (Để tránh giá tiềm bị biến dạng độ lệch lớn từ ngang giá có) • Trái phiếu có giá trị giao dịch 100 tỷ VND loại nhằm bao gồm trái phiếu có mức độ khoản cần thiết Giá trị chọn theo phương pháp tùy ý để đảm bảo hợp lý số lượng trái phiếu có mẫu 3.2 Giải pháp hỗ trợ phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 3.2.1 Đa dạng hóa công cụ thị trường 3.2.1.1 Trái phiếu phủ Phát hành nhiều loại TPCP với nhiều kỳ hạn khác mà phải kết hợp việc đa dạng hóa lãi suất, loại hình phương thức toán vốn gốc lãi TPCP Ví dụ trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị trường, trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với loại tiền tệ khác USD, EUR, …Bên cạnh loại TPCP truyền thống, Chính phủ cần triển khai thêm số số loại trái phiếu: • Trái phiếu trả lãi hay gọi trái phiếu chiết khấu: loại trái phiếu giá bán thấp mệnh giá, nhà đầu tư thu lợi nhuận tích lũy dạng lãi từ vốn trái phiếu đến hạn toán • Trái phiếu đa thời hạn: trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác • Trái phiếu toán phần: loại trái phiếu mà lãi suất toán đáo hạn gốc trái phiếu toán phần theo định kỳ hàng năm Loại trái phiếu giảm áp lực tăng lãi giảm thiểu rủi ro tái đầu tư, tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu • Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ người phát hành thời gian tương lai • Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất thay đổi điều chỉnh theo thời kỳ lãi suất thị trường có biến động, đảm bảo lãi suất thực dương cho nhà đầu tư mục tiêu lãi suất Loại trái phiếu thu hút nhà đầu tư hưởng lãi suất vừa thu hút nhà đầu tư hưởng chênh lệch giá thúc đẩy thị trường TPCP hoạt động sôi Chính phủ nên áp dụng lãi suất thả TPCP Để tăng tính hấp dẫn TPCP nên áp dụng lãi suất điều chỉnh theo lạm phát áp dụng phương thức trả lãi linh hoạt trả lãi trước, trả lãi định kỳ…để nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro đa dạng hoá danh mục đầu tư Xây dựng chế lãi suất thực hấp dẫn nhà đầu tư kể điều kiện lạm phát hay thiểu phát nhằm tối đa lợi nhuận nhà đầu tư sở dung hòa với lợi ích Chính phủ 3.2.1.2 Trái phiếu quyền địa phương Phát hành trái phiếu đô thị kèm theo với nhiều tiện ích khác nhằm giúp cho nhà đầu tư có hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư mình, qua tạo điều kiện cho quyền địa phương nâng cao khả huy động vốn sở đảm bảo nguyên tắc huy động vốn Có thể phát hành trái phiếu đô thị hình thức: trái phiếu chiết khấu, trái phiếu đa kỳ hạn, trái phiếu toán phần, trái phiếu có lãi suất thay đổi, trái phiếu option… Ngoài ra, loại trái phiếu thu nhập hữu ích nhu cầu vốn ngày cao quyền địa phương, loại trái phiếu phát hành dựa nguồn thu tài dự án, công trình không cân đối từ ngân sách địa phương Chính quyền tỉnh cần có sách khuyến khích quan công quyền có chức công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho dự án, sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương Trong trường hợp cần thiết, quyền địa phương thực bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành Trái phiếu thu nhập phát hành theo mục đích như: • Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng khu dân cư cho gia đình có thu nhập thấp • Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiễm môi trường … • Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho dự án cấp thoát nước cho dân cư ngành thuộc khu vực đô thị • Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng vận hành bệnh viện 3.2.1.3 Trái phiếu doanh nghiệp Hiện tại, hầu hết trái phiếu phát hành trái phiếu trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm, lãi suất cố định Việc phát hành trái phiếu với lãi suất cố định gây nhiều rủi ro cho tổ chức phát hành Để hạn chế rủi ro, phát hành trái phiếu ổn định, doanh nghiệp nên đẩy mạnh phát hành trái phiếu có lệnh gọi trái phiếu chuyển đổi Đối với trái phiếu có quyền chọn, công ty hạn chế rủi ro cách thu hồi trái phiếu Ngoài ra, cần thúc đẩy việc thực chứng khoán hóa khoản nợ Chứng khoán hóa trình tập hợp tái cấu trúc tài sản thiếu tính khoản lại có thu nhập tiền cao tương lai khoản phải thu, khoản nợ chuyển chúng thành trái phiếu đưa chúng giao dịch thị trường tài Cho nên chứng khoán hóa gọi trái phiếu hóa 3.2.1.4 Hợp đồng mua bán lại Một yếu tố quan trọng giúp tạo tính khoản cao cho TPCP thị trường phát triển nghiệp vụ repo Mức độ tăng trưởng thị trường trái phiếu phụ thuộc nhiều vào sách nhà nước để tạo lập thị trường đủ minh bạch, đủ khoản, đặc biệt phát triển nghiệp vụ repo 3.2.2 Phát triển công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu Đầu tư chứng khoán nói chung đầu tư trái phiếu nói riêng chứa đựng rủi ro, việc bảo hiểm cho khoản rủi ro trình đầu tư điều cần thiết Mặt khác, thị trường trái phiếu phát triển đến giai đoạn cao tất yếu dẫn đến việc hình thành sản phẩm phái sinh liên quan đến trái phiếu nhằm đa dạng hoá đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư từ khả sinh lợi đến mục tiêu giảm thiểu, hoán đổi rủi ro Hiện nay, thị trường giao dịch trái phiếu Việt Nam đơn điệu, dừng lại nghiệp vụ mua bán trái phiếu giao ngay, làm hạn chế mục đích đầu tư tính linh hoạt thị trường Cần phát triển sản phẩm chứng khoán phái sinh liên quan đến trái phiếu như: quyền chọn mua, bán chứng khoán; hợp đồng tương lai; hợp đồng kỳ hạn; sản phẩm từ chứng khoán hóa tài sản khoản nợ Hệ thống ngân hàng thương mại phải đóng vai trò chủ đạo trình cung cấp sản phẩm phái sinh cho TTCK Ngoài ra, nghiệp vụ repo trái phiếu tạo tính khoản cao cho thị trường trái phiếu 3.2.3 Đổi phương thức phát hành Tập trung phát hành TPCP theo lô lớn để giảm số loại TPCP lưu hành thị trường Ngoài ra, cần đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua phương thức đấu thầu bảo lãnh phát hành Mặt khác, cần có quy chế ràng buộc trách nhiệm thành viên tham gia để quy mô đợt phát hành phản ánh tình hình lãi suất thời điểm Đối với phương thức bán lẻ trái phiếu, cần quy định ngày phát hành thống để tiện cho việc niêm yết giao dịch trái phiếu thị trường, giảm dần khối lượng phát hành tiến tới dừng hẳn kênh bán lẻ Cần xem xét tách biệt hai trường hợp phát hành riêng lẻ phát hành công chúng Với phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành giới hạn hình thức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành đấu thầu mà tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành phải thỏa mãn tiêu chuẩn Bộ Tài quy định Quy định phù hợp với đợt phát hành có giá trị lớn doanh nghiệp lớn, trường hợp khác tốn Đây rào cản việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhỏ vừa Việt Nam 3.2.4 Xây dựng phát triển hệ thống định mức tín nhiệm (ĐMTN) Nhanh chóng xây dựng khung pháp lý hoạt động ĐMTN, có khung pháp lý tạo điều kiện cho công ty định mức tín nhiệm nước đời, vừa tạo điều kiện để thu hút tham gia công ty, tổ chức uy tín giới Chính phủ cần ban hành Nghị định để chi tiết hóa hoạt động ĐMTN hướng dẫn thi hành điều khoản Trong bối cảnh Việt Nam nay, hoạt động ĐMTN lĩnh vực hoàn toàn mẽ; hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện, ta chưa lường trước hết phát sinh tính phức tạp hoạt động Việc sửa đổi bổ sung để hoàn thiện trình điều hành điều tránh khỏi, mức Nghị định vừa đảm bảo hiệu lực pháp lý vừa sửa đổi bổ sung kịp thời Do giai đoạn đầu Chính phủ ban hành mức Nghị định hợp lý Cùng với phát triển thị trường vốn trình điều hành hoạt động ĐMTN rút tỉa kinh nghiệm xét thấy cần thiết ban hành luật hoạt động ĐMTN Tiêu chuẩn hoá thông tin tài doanh nghiệp Một tổ chức ĐMTN phụ thuộc vào sẵn có thông tin xác tin cậy doanh nghiệp phát hành trái phiếu Mặt khác, quản lý không dừng lại việc khuyến khích xếp hạng tín nhiệm mà phải thông qua việc ban hành quy định ĐMTN bắt buộc, yêu cầu doanh nghiệp niêm yết TTCK phải thực ĐMTN, doanh nghiệp phát hành trái phiếu dù chào bán công chúng hay chào bán riêng lẻ Minh bạch hoá thông tin vừa tạo yên tâm cho nhà đầu tư vừa tạo uy tín cho thân doanh nghiệp phát hành Một trở ngại cho phát triển tổ chức ĐMTN có công cụ nợ để định giá, cần mở rộng quy mô cung chứng khoán đặc biệt trái phiếu doanh nghiệp Nâng cao nhận thức nhà phát hành nhà đầu tư ĐMTN Để hệ thống ĐMTN tồn phát triển công nhận xem công tác ĐMTN nhân tố toàn diện để nhận biết rủi ro tiềm ẩn Để làm điều này, cần phải làm cho nhà đầu tư, tổ phát hành trái phiếu tổ chức trung gian thị trường hiểu lợi ích mà ĐMTN mang lại Bên cạnh đó, tổ chức ĐMTN phải tạo tin cậy, tín nhiệm từ phía người ủy thác công chúng đầu tư, đảm bảo nguyên tắc hoạt động tính tin cậy, tính độc lập, tính khách quan chuyên nghiệp 3.2.5 Phát triển đội ngũ nhà tạo lập thị trường Các nhà tạo lập thị trường trung gian tài thường quỹ đầu tư, công ty chứng khoán với hoạt động như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu Họ niêm yết giá mua, giá bán sẵn sàng thực giao dịch với mức giá niêm yết Các hoạt động họ tạo tính linh hoạt cho thị trường trái phiếu; tăng khả thực giao dịch trái phiếu làm cho thị trường giao dịch trái phiếu sôi động thông qua cạnh tranh giá đặt nhà tạo lập thị trường khác nhau… Trong điều kiện thị trường trái phiếu sơ khai, hình thành phát triển đội ngũ nhà tạo lập thị trường điều cần thiết Cần có đội ngũ chuyên gia có lực làm tư vấn cho Chính phủ để xây dựng sách phối hợp đồng kênh huy động vốn Để xây dựng đội ngũ nhà tạo lập thị trường có tiềm tài đủ mạnh sẵn sàng mua - bán lượng trái phiếu định có yêu cầu nhà đầu tư, cần có chủ trương khuyến khích ngân hàng thương mại công ty bảo hiểm có tiềm tài lớn tham gia Mở rộng đối tượng tham gia vào thị trường đấu thầu trái phiếu Chính phủ thông qua HNX, đặc biệt tổng công ty, doanh nghiệp Nhà nước có tiềm lực vốn 3.2.6 Thực khai hóa thông tin công Việc công khai minh bạch hoá thông tin yếu tố quan trọng để thị trường trái phiếu hoạt động lành mạnh Do đó, Chính phủ doanh nghiệp cần tích cực thực công khai hóa thông tin, khắc phục tình trạng bưng bít thông tin công khai mang tính hình thức Công bố thông tin cách tùy tiện, hệ thống chuẩn mực tạo tâm lý e ngại nhà tư nguyên nhân làm cho thị trường trái phiếu phát triển Độ tin cậy thông tin sở để nhà đầu tư đưa định đầu tư, giảm thiểu rủi ro 3.2.7 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) Trên giới, thị trường trái phiếu thường tổ chức theo hình thức thị trường OTC, vốn thị trường giao dịch chứng khoán chưa niêm yết chưa đủ kiện niêm yết thị trường tập trung Cụ thể, thị trường trái phiếu Mỹ, toàn TPCP phải tập trung phát hành giao dịch qua thị trường OTC; thị trường trái phiếu Hàn Quốc, giao dịch OTC chủ yếu Các tổ chức tài trung gian NHTM, tổ chức kinh doanh bảo hiểm thực vai trò tạo lập thị trường Trái phiếu có độ rủi ro thấp nên chủ yếu tổ chức tài trung gian nắm giữ, đặc biệt ngân hàng phát triển, NHTM tổ chức bảo hiểm Các tổ chức tài không muốn giao dịch qua Sở giao dịch chứng khoán chi phí cao so với thu nhập trái phiếu Do việc xây dựng phát triển thị trường OTC đóng vai trò quan trọng trình thực mục tiêu phát triển TTCK Việt Nam thời gian tới Cần xây dựng thị trường trái phiếu Việt Nam theo mô hình thị trường OTC, sở đồng với thị trường trái phiếu tập trung phù hợp với chiến lược phát triển TTCK Trong đó, cho phép NHTM, công ty bảo hiểm tổ chức Tài trung gian khác đủ khả trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu Với lượng trái phiếu lớn NHTM tổ chức kinh doanh bảo hiểm nắm giữ, với hệ thống toán liên ngân hàng vận hành tốt, thị trường OTC trái phiếu sớm vận hành có hiệu 3.2.8 Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu quản lý, giám sát Nhà nước Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng đáp ứng yêu cầu quản lý, giám sát hội nhập với thị trường trái phiếu khu vực quốc tế Bổ sung chế tài xử lý nghiêm minh dân sự, hình để phòng ngừa xử lý hành vi vi phạm hoạt động thị trường trái phiếu Áp dụng tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy mạnh việc tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật thành viên tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát hàng hoá đưa thị trường, đảm bảo tính công khai, minh bạch; tăng cường lực giám sát, cưỡng chế thực thi quan giám sát thị trường Củng cố máy, nâng cao lực quản lý, giám sát Nhà nước thị trường trái phiếu; bước tách bạch chức quản lý với chức giám sát hoạt động thị trường; sớm nghiên cứu thành lập Cơ quan giám sát tài quốc gia, giúp Thủ tướng Chính phủ điều phối sách công cụ cảnh báo, điều hành, giám sát hoạt động tài tiền tệ tầm vĩ mô Tiếp tục rà soát, bổ sung sửa đổi để hoàn thiện khung pháp lý, bước hoàn thiện Luật Chứng khoán cho phù hợp với tình hình đặc thù TTCK giai đoạn phát triển Phối hợp quan hữu quan việc hoàn thiện văn pháp luật để giảm bớt chồng chéo mâu thuẫn 3.2.9 Xem xét lại sách thuế trái phiếu Thị trường trái phiếu nhạy cảm ưu đãi thuế, sách thuế trực thu tác động đến định đầu tư nhà đầu tư, tổ chức cá nhân, qua tác động đến cầu trái phiếu Mặc khác, sách thuế có tác động đến định lựa chọn hình thức huy động vốn doanh nghiệp, tức lựa chọn nguồn vốn để kinh doanh, qua tác động đến cung trái phiếu Theo Luật Thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ lãi trái phiếu phủ chịu thuế, thu nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác phải chịu 20% chênh lệch giá bán giá mua 0,1% giá trị bán Đối với trái phiếu doanh nghiệp, nội dung cần cân nhắc, tiền gửi tiết kiệm không bị đánh thuế, không khuyến khích họ mua trái phiếu doanh nghiệp Bên cạnh đó, số quy định phí lệ phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp hết hiệu lực nhận xét cao nên không khuyến khích doanh nghiệp lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu KẾT LUẬN -ooOoo Nền kinh tế Việt Nam gian qua đạt tăng trưởng ấn tượng, yếu tố vốn đóng vai trò quan trọng Đứng trước hội thách thức tại, chiến lược phát triển thị trường vốn để đáp ứng nhu cầu huy động vốn đầu tư cho đối tượng kinh tế, đảm bảo nguồn lực phát triển kinh tế Qua phân tích thực tế đường cong lãi suất hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam, cho thấy thị trường chưa xây dựng đường cong lãi suất chuẩn bất cấp chế lãi suất, manh mún thị trường dẫn đến thị trường trái phiếu lãi suất tham chiếu gây khó khăn việc phát hành, giao dịch định giá công cụ tài khác, khiến cho thị trường tồn nhiều mã trái phiếu, rời rạc; thị trường thiếu tính khoản, chưa thu hút nhà đầu tư tham gia, tỷ lệ dư nợ trái phiếu/GDP thấp so với nước khu vực giới thị trường chưa xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, thiếu đội ngũ tạo lập thị trường, khung pháp lý hệ thống quản lý chưa hoàn thiện, nhận thức kiến thức doanh nghiệp công chúng đầu tư kém, tâm lý e ngại rủi ro… Vấn đề cần giải bước khắc phục nguyên nhân dẫn đến tình hình phát triển đưa giải pháp xây dựng đường cong lãi suất thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển Việc tổ chức thực giải pháp cần phải có lộ trình định, từ việc hoàn thiện khung pháp lý hệ thống quản lý tạo tảng cho thị trường đến việc phát triển đồng thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp, kết hợp với việc thiết phải hình thành tổ chức định mức tín nhiệm, phát triển đội ngũ tạo lập thị trường, đẩy mạnh công tác đào tạo tuyên truyền kiến thức chứng khoán đến doanh nghiệp công chúng đầu tư