Frame Vào khoảng năm 1990, NHTW Hy Lạp tiến hành thay đổi lớn điều hành LẦN ĐẦU TIÊN, họ sử dụng công cụ lãi suất công cụ sách tiền tệ Frame Bài báo tác giả Asimakis Kaketsis Nicholas Sarantis mà nhóm nghiên cứu trình bày tác động lãi suất thức ngân hàng (official rates ) lên lãi suất thị trường (market rates) Thuật ngữ lãi suất thức thể qua thuật ngữ khác intervention rates bank’s operational rates cho thấy phần mối quan hệ lãi suất lãi suất thị trường ( Intervention: tham gia mang tính giúp đỡ nhiên có nghĩa can thiệp, can dự vào; Operational : mang tính điều hành) Frame Sự tác động phân tích qua thời kì chế độ quản lý khác Frame Tác giả nhận thấy lãi suất thức tác động mạnh đến lãi suất thị trường ngắn hạn trung hạn Và mối quan hệ bị ảnh hưởng cách quản lý NHTW (Bank’s Operational procedure) Frame Vào năm 80, Hy Lạp bắt đầu tự hóa thị trường tài chính, sách cản trở dòng vốn nước ngoài, cạnh tranh linh hoạt giá thị trường nội địa gần gỡ bỏ Kinh nghiệm nước cho thấy thay đổi cấu trúc tài có tác động đến việc thi hành sách tiền tệ ( the conduct of monetary policy) Frame Hệ thống quản lý cũ, nặng nề, phức tạp, chủ yếu dựa nguồn cung tín dụng (supply of credit) thay giá tín dụng (price of credit) mà lãi suất Biến lãi suất thành công cụ chủ chốt dẫn truyền sách tiền tệ Frame Về vấn đề nghiên cứu, tác động lãi suất thức (official rates) lên lãi suất thị trường đề cập nhiều nghiên cứu trước NHƯNG nước công nghiệp phát triển chưa tiến hành thị trường manh nha tự hóa thị trường tài Ở đây, tác giả chọn Hy Lạp, quốc gia vào thời điểm thuộc Liên Minh Tiền Tệ Châu Âu (EMU) Frame Phương pháp nghiên cứu thực phương pháp tính (event study methodology) Đây phương pháp đề tài Tất nhiên đề tài lãi suất thức lãi suất thị trường nghiên cứu nhiều phương pháp nghiên cứu khác mà điển phương pháp chuỗi thời gian Phương pháp tình huống, đề tài này, khắc phục hạn chế phương pháp chuỗi thời gian việc tập trung phân tích phản ứng tức thời lãi suất thị trường xung quanh thay đổi lãi suất thức (nguyên văn intervention rates - lãi suất can thiệp) Phương pháp sử dụng phổ biến lĩnh vực tài chủ yếu thị trường chứng khoán chưa sử dụng thị trường tiền tệ Những tác động tình tài bất kì, chẳng hạn thay đổi lãi suất NHTW, phản ánh hoàn toàn thị trường, thông qua lãi suất thị trường Frame Cho nên lường [Click] mức độ tác động cách quan sát thay đổi lãi suất thị trường ngắn hạn Đây thông tin quan trọng hiệu sách tiền tệ Frame 10 Nghiên cứu tiên phong lãi suất phương pháp tương tự thực Cook Hahn (1989), nghiên cứu xem xét thay đổi lãi suất thị trường Mỹ ngày Fed thay đổi lãi suất vài ngày trước sau Thornton (1998) có nghiên cứu tương tự xem xét ngày Fed thay đổi lãi suất Cả hai nghiên cứu múc độ tác động giảm dần theo kì hạn Theo lãi suất Fed ảnh hưởng lớn đến lãi suất thị trường ngắn hạn; dài hạn phụ thuộc chủ yếu vào giá trị kì vọng (expectation) Sau Garfinkel Thornton (1995) đưa chứng thể số lãi suất ngắn hạn khác làm báo tốt lãi suất Fed Ngoài có nghiên cứu khác đề tài Paquet Perez (1995) nhắc tới tác động lãi suất qua đêm Canada; Pedersen (1997) đề cập đến lãi suất chiết khấu ; Neumann Weidmann (1998) Pedersen (1997) đề cập đến lãi suất chiết khấu thông qua lãi suất qua đêm khẳng định tác động qua vài kì hạn gần không đáng kể Vậy điểm nghiên cứu thể ý sau: 1) Nghiên cứu thị trường tài bắt đầu tự hóa 2) Sử dụng phương pháp tình phân tích chứng khoán vào phân tích thị trường tiền tệ trái phiếu Frame 11 Trong năm 90, ngân hàng Hy Lạp trải qua hai thay đổi lớn chế (theo Báo cáo thường niên Thống đốc Ngân hàng Trung ương Hy Lạp) Frame 12 Giai đoạn 1994-1997 Sau trình bước tự hóa tài năm cuối thập niên 80 đến đầu năm 90, kết hợp với nỗ lực để đạt tiêu chuẩn Maastricht, ngân hàng Hy Lạp [click] từ bỏ công cụ tổng tiền M để chuyển sang quản lý dựa lãi xuất Lãi suất liên ngân hàng khởi xướng cho phép Ngân hàng Trung ương tận dụng thị trường liên ngân hàng nhằm đại hóa quy trình hoạt động Từ lãi suất trở thành công cụ Trong giai đại này, MỤC ĐÍCH giảm thiểu lạm phát, với sách tiền tệ chuyển từ mục tiêu tiền tệ trung gian sang bảo vệ cân tỷ giá hối đoái - sử dụng kênh lãi suất Tỷ giá hối đoái đưa lần mục tiêu trung gian vào năm 1993, sở bình đẳng với mục tiêu tiền tệ Đến năm 1997 hai mục tiêu xem quan trọng Trên thực tế với thành lập lãi suất thị trường tiền tệ với kỳ hạn dài ngày vào cuối tháng năm 1994, ngân hàng thiết lập mục tiêu khác (đó ổn định tỷ giá hối đoái) công cụ để đạt mục tiêu (các kênh lãi suất) Lãi suất thức ngân hàng sử dụng để thực điều chỉnh cần thiết khoản lãi suất mua kỳ hạn qua đêm Có hai mức lãi suất kỳ hạn qua đêm Lãi suất mua sử dụng rút tiền tỷ giá bán sử dụng gửi tiền Ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất để đưa qua định cho ngân hàng Ở khía cạnh hệ thống ngân hàng đối xứng (đối xứng theo nghĩa việc rút gửi khoản vào thị trường trái ngược với ngân hàng Trung ương làm hai) Tỷ giá mua đưa sách tiền tệ ngân hàng, tỷ giá bán sử dụng để tăng khoản giai đoạn tỷ giá xuống, việc sử dụng tỷ giá xem tạm thời Các kỳ hạn 14 ngày hay tháng ngân hàng trung ương sử dụng giai đoạn này, nhiên sử dụng chúng quy mô nhỏ Chúng bị hạn chế sử dụng công cụ bổ sung việc rút lại tiền mặt dư thừa thị trường tiền tệ Hy Lạp Frame 13 Cơ chế thứ kéo dài từ tháng 4/1997 đến cuối năm 2000, Chịu quy định Hiệp ước Liên minh châu Âu Điều lệ hệ thống Ngân hàng Trung ương châu Âu, đáp ứng với văn kiện công bố Viện Tiền tệ Châu Âu (1997), ngân hàng Hy Lạp độc lập quy trình hoạt động thay đổi để phù hợp với ổn định giá mục tiêu Can thiệp trực tiếp vào lãi suất qua đêm bị đình Quỹ cho vay qua đêm (overnight deposit facility) thành lập Đây xem quy định cho lãi suất sàn Còn tỷ lệ Lombard từ năm 1993, đại diện cho trần lãi suất qua đêm Cho đến trước tháng năm 1998, trái phiếu chứng khoán với kỳ hạn 14 ngày (HD repo) sử dụng để vay vốn tuần với điều kiện ngân hàng cam kết mua lại Tuy nhiên hoạt động không mang tính hệ thống khiến hoạt động khoản không ổn định.Sau lãi suất repo 14 ngày sử dụng lãi suất hoạt động thức hệ thống ngân hàng Kể từ ngân hàng khác theo xu hướng giới châu Âu hoạt động quản lý khoản thông qua hoạt động thị trường - tức cho phép giao động - sử dụng sở tiền gửi (deposit facility - standing facilities) van an toàn Frame 14 Kết luận Bài viết xem xét khía cạnh quan trọng chế dẫn truyền tiền tệ Hy Lạp giai đoạn chuyển tiếp năm 1990, chế hoạt động Ngân hàng Hy Lạp trải qua số thay đổi lớn Các mục tiêu nghiên cứu là: • Thứ nhất, để cung cấp bảng biểu phân tích đặc điểm trình chuyển đổi từ hệ thống kiểm soát tiền tệ trực tiếp sang phương pháp gián tiếp tức sử dụng giá tín dụng - công cụ lãi suất • Thứ hai, nghiên cứu dẫn truyền lãi suất thức (official rates) lên lãi suất thị trường phương pháp tình Kết nghiên cứu cho kiện thay đổi lãi suất thức có ảnh hưởng đáng kể lãi suất thị trường ngắn hạn trung hạn, mối quan hệ bị ảnh hưởng thay đổi quy trình hoạt động Ngân hàng Hy Lạp năm 1990 Điều phản ánh mức độ phản ứng lãi suất thị trường với sách kì hạn khác Dường thị trường tiền tệ Hy Lạp biết trước động thái ngân hàng thay đổi lãi suất thức cách tức thời Điều cho thấy thị trường phát triển thành hệ thống phản ứng lại tín hiệu dẫn đường NHTW, tác động trực tiếp Các nhà làm sách cần quan tâm đến dự kiến, kỳ vọng thị trường sách mình, họ có chuẩn bị để đối phó không? Sự lan truyền lãi suất thị trường thông qua cân lẫn ? Ngân hàng trung ương nên sử dụng công cụ trực tiếp quy định lãi suất hay gián tiếp, phù hợp với thị trường cụ thể? Sự can thiệp ngân hàng trung ương sau ban hành sách tự động ví dụ cho vay việc mua trái phiếu ngân hàng cam kết mua lại Việc minh bạch hóa mục tiêu tiền tệ, đẩy nhanh trình truyền dẫn Tác giả nhận phản ứng từ phía thị trường khoảng thời gian đầu Còn thời gian sau, thi hành theo quy trình hoạt động NHTW Hy Lạp, dường phản ứng Những kết thực nghiệm cho thấy tăng tính minh bạch sách đẩy nhanh trình truyền dẫn Quan trọng hơn, giai đoạn thứ hai, phản ứng lãi suất thị trường Hy Lạp tương đồng với phản ứng quan sát nhiều nước công nghiệp tiên tiến khác Ngoài cho thấy phản ứng bị phân tán theo kỳ hạn Phần Phương pháp mô hình hóa 3.1 Định nghĩa khung kiện Trong thực tế, khung kiện (event window) không bao gồm ngày mà lãi suất thức thay đổi thực tế mà mở rộng ngày điều chỉnh Lý việc mở rộng khung kiện để nắm bắt toàn diện phản ứng tỷ giá thị trường xung quanh ngày mà lãi suất thức thay đổi Có nguyên nhân tác giả nghiên cứu trước chọn khung ngày (bao gồm ngày trước ngày sau): + Đầu tiên dự kiến thị trường thay đổi Nếu thị trường dự kiến thời điểm mà sách thay đổi, dẫn đến biến động có hệ thống lãi suất thị trường + Thứ hai, mức độ mà thị trường phản ứng lại với độ trễ (lag)(trì hoãn, hiệu ứng tay nghề) Độ trễ xảy mà thị trường cần thời gian để chuyển hóa (digest) thông tin Dale (1993) thay đổi lãi suất thị trường sau ngày công bố lại suất thức liên quan đến công bố Hơn mục tiêu công bố ngày mang tính gián tiếp không trực tiếp (quỹ cho vay qua đêm NHTW) nên ngân hàng lại tính toán mức khác sau lại cân thị trường 3.2 Đo lường tác động tỷ giá can thiệp (intervention rate) Hai phương pháp sử dụng tài liệu để đo lường hiệu ứng Cả hai phương pháp ngầm giả định có mối liên hệ cường độ thay đổi việc tỷ giá can thiệp phản ứng lãi suất thị trường sau: (1) Trong đó: : thay đổi tỷ già can thiệp : thay đổi lãi suất vào thời gian đáo hạn cụ thể thời điểm t Dale (1993) lưu ý vấn đề công thức (1) giả định ngầm hệ số lãi suất, , số thực tế, phụ thuộc vào nhiều yếu tố tâm lý thị trường, dự kiến thị trường nhiên việc đo lường yếu tố để mô hình hóa khó khăn Và Dale cho nên phân tích theo tính cụ thể tổng quát hóa mô hình Từ đó, Dale đưa việc xem xét phản ứng trung bình hai lãi suất để thay 3.3 Xác định ý nghĩa kết Các phương pháp Dale (1993) đề xuất để so sánh phản ứng giá xung quanh thay đổi lãi suất thức với quan sát toàn mẫu Dale sử dụng thử nghiệm t thống kê tiêu chuẩn cho bình đẳng hai phương tiện Một thử nghiệm giả định thông số mạnh mẽ Điều dường hoàn toàn thích hợp cho giai đoạn theo phân tích Chúng giới thiệu phương pháp phức tạp nêu Mackinlay (1997), phương pháp không sử dụng nghiên cứu kiện trước Phương pháp có ba bước 3.3.1 Đo lường tác động bất thường Để đánh giá tác động kiện này, yêu cầu đo lường tác động bất thường (AC)i tác động bất thường lãi suất thị trường i ngày t cụ thể, (ΔR)i khoản thay đổi thực tế lãi suất thị trường (NC)i khoản thay đổi bình thường lãi suất thị trường qua khung kiện Tức bình thường lãi suất dự kiến thay đổi nhờ có thay đổi lãi suất can thiệp mà lãi suất thị trường thay đổi theo mức khác Thì tính mức tác động ròng Cách tính thay đổi bình thường dựa vào mô hình thay đổi liên tục hay sử dụng nhiều biến khác (1) lãi suất điều chỉnh, (2)sự thay đổi thị trường ngoại hối hay (3) điều kiện khoản nước nhiên phương pháp phức tạp giới hạn số quan sát Kết là, sử dụng mô hình liên tục thay đổi để đánh giá thay đổi bình thường Ưu điểm phương pháp đơn giản số trường hợp có tính chất mẫu lớn tốt Brown and Warner (1980, 1985) thấy thường mang lại kết tương tự mô hình phức tạp Trong trường hợp thông tin điều kiện thích hợp, người ta phải sử dụng phương pháp để xác định tác động kiện 3.3.2 Tập hợp thay đổi bất thường Để rút kết luận chung cho kiện quan tâm, quan sát thay đổi bất thường phải tổng hợp qua ngày khung kiện Ta có τ-2,τ-1,τ+ 1, τ + đại diện cho ngày xung quanh ngày (τ) diễn thay đổi lãi suất hoạt động Sau xác định ACin thay đổi bất thường tích lũy lãi suất thị trường i thay đổi hoạt động thứ n cho bởi: Tương tự vậy, thay đổi bất thường bình quân khung kiện thứ n là: Kể từ quan tâm tới việc đánh giá tầm quan trọng tác động lãi suất sách lãi suất thị trường tổng thể, cần phải tổng hợp qua khung kiện Giả sử kiện N, tính toán thay đổi bất thường tích lũy lãi suất thị trường i tất thay đổi sách: Sự thay đổi bất thường tích lũy trung bình cho mức lãi suất thị trường i thông tất thay đổi số hoạt động cho bởi: