BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG HỒ QUANG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Đà Nẵng - Năm 2016 Cơng trình hồn thành ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS Đinh Bảo Ngọc Phản biện 1: TS Đặng Tùng Lâm Phản biện 2: PGS.TS Nguyễn Ngọc Vũ Luận văn bảo vệ trước hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp Thạc sĩ Tài Ngân hàng họp Đại học Đà Nẵng vào ngày 23 tháng 04 năm 2016 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm thông tin – học liệu, Đại học Đà Nẵng - Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Trong năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn đại nghiên cứu nước phát triển mà chưa quan tâm nhiều nước phát triển, quan tâm mức độ chung cho doanh nghiệp, chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt ngành khai khống Việt Nam nước có diện tích khơng lớn có nguồn tài ngun khống sản đa dạng phong phú Vì ngành khai khống có nhiều mạnh trội để phát triển ngành đóng góp tỷ trọng vào GDP cao Theo số liệu Tổng cục Thống kê năm 2015, tổng sản phẩm nước (GDP) năm 2015 ước tính tăng 6,68% so với kỳ năm 2014, ngành khai khống tăng 6,5%, đóng góp 1,4 điểm phần trăm vào mức tăng chung Việt Nam tham gia vào khu vực mậu dịch tự ASEAN (AFTA), gia nhập vào WTO (Tổ chức thương mại giới) tới TPP (Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương), điều tạo cho nước ta hội đồng thời vấp phải thách thức lớn Trước hội thách thức lớn nay, doanh nghiệp có nhiều nỗ lực việc khai thác nguồn lực xã hội để phát triển, có nguồn lực tài từ bên ngồi doanh nghiệp Thực tế cho thấy, doanh nghiệp có mức độ sách khai thác nguồn lực tài bên ngồi khác dẫn đến hiệu khác Trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn thua lỗ sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, mặt làm giảm hiệu kinh doanh doanh nghiệp, mặt khác làm giảm giá trị doanh nghiệp Như vậy, việc đưa định tài lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cần thiết cho doanh nghiệp bối cảnh kinh tế có nhiều biến động Từ thực tiễn nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài: ''Nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam'' Mục tiêu nghiên cứu - Hệ thống hóa lý luận cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp, từ nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp; - Vận dụng mơ hình xây dựng để nhận diện, đánh giá tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam; - Dựa kết nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, từ rút số kết luận hàm ý sách doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam Câu hỏi nghiên cứu - Có thể sử dụng mơ hình để xác định tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp; - Tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam tác động theo hướng nào; - Doanh nghiệp ngành khai khoáng chủ thể liên quan nên lưu ý đến vấn đề đưa sách liên quan đến cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) sàn chứng khoán Hà Nội (HNX)) giai đoạn 2008-2014 Phƣơng pháp nghiên cứu -Phương pháp nghiên cứu định tính: bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ý kiến chuyên gia lựa chọn biến nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp Ngồi nghiên cứu định tính mơ tả số liệu thống kê tình hình tài chính, phân tích, đánh giá thực trạng giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam -Phương pháp nghiên cứu định lượng: bao gồm phân tích định lượng mơ hình hồi quy liệu bảng: Fixed Effect Model, Random Effect Model, Pooled Regression nhằm đánh giá tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam Ý nghĩa khoa học thực tiễn đề tài Kết nghiên cứu thực nghiệm đề tài góp thêm chứng, bổ sung hồn thiện lý thuyết cấu trúc vốn, từ đưa số hàm ý sách doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam vấn đề cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bố cục đề tài Đề tài nghiên cứu trình bày gồm chương: Chƣơng 1: Cơ sở lý luận tổng quan nghiên cứu thực nghiệm tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu Chƣơng 3: Kết nghiên cứu hàm ý sách CHƢƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Khái niệm cấu trúc vốn hiểu theo nhiều quan điểm khác Một khái niệm sử dụng phổ biến Colin Firer cộng (2004); Macguigan cộng (2006) Theo đó, Colin Firer cộng (2004) định nghĩa: ''Cấu trúc vốn đề cập đến pha trộn nợ vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tối ưu đạt giá trị doanh nghiệp tối đa hóa quan hệ chi phí sử dụng vốn tối thiểu'' Macguigan cộng (2006) định nghĩa: ''Cấu trúc vốn kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường sử dụng để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp tổng giá trị doanh nghiệp lớn nhất'' 1.1.2 Khái niệm phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp Nếu xem doanh nghiệp tài sản đầu tư, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư Do đó, giá trị doanh nghiệp tổng giá tất thu nhập có khả mang lại trình hoạt động sản xuất kinh doanh Để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phương pháp cách tiếp cận khác Nhìn chung, phương pháp tập trung vào hai quan điểm sau: - Quan điểm dựa tài sản: quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp sở bảng cân đối kế toán Dựa vào quan điểm này, OGBULU cộng (2012) xác định giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh Giá trị vốn Nợ dài hạn có (1.1) = + nghiệp chủ sở hữu chịu lãi suất - Quan điểm dựa hiệu hoạt động: quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp sở báo cáo kết kinh doanh Theo đó, tiêu ROE, ROA, Tobin’s q, EVA thường dùng để đo lường giá trị doanh nghiệp nhà nghiên cứu tính tốn + Chỉ số Tobin’s Q (Chung cộng (1994)): ( Tobin's Q = Giá trị vốn Giá trị cổ Nợ hóa thị + phiếu ƣu + rịng trƣờng đãi Giá trị sổ sách tổng tài sản ) (1.2) Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường giá trị thị trường cổ phiếu phổ thông tính cách lấy mức giá thị trường cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thơng lưu hành; nợ rịng = (nợ ngắn hạn - tài sản ngắn hạn) + giá trị sổ sách nợ dài hạn + Giá trị kinh tế gia tăng (Hsiung cộng (2012)) Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = ( Lợi nhuận sau thuế vốn đầu tƣ - Chi phí sử dụng vốn bình quân ) x Vốn đầu tƣ (1.3) Trong đó, vốn đầu tư tổng vốn huy động từ nguồn vốn vay nợ vốn chủ sở hữu bỏ đầu tư + Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (Nour (2012)) Lợi nhuận sau Tỷ suất sinh lời (1.4) = tổng tài sản (ROA) Tổng tài sản + Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (Cheng cộng (2010)) Lợi nhuận sau Tỷ suất sinh lời vốn (1.5) = chủ sở hữu (ROE) Vốn chủ sở hữu 1.2 TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller Lý thuyết MM dựa giả định quan trọng sau đây: giả định thuế; giả định chi phí giao dịch; giả định chi phí khó khăn tài chính; giả định thị trường hoàn hảo a Lý thuyết MM trường hợp khơng có thuế Lý thuyết MM (1958) dựa giả định sau: khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân; khơng có chi phí giao dịch; khơng có chi phí phá sản chi phí khốn khó tài chính; nhà đầu tư cơng ty vay tiền mức lãi suất nhau; lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi; thị trường vốn thị trường hoàn hảo Mệnh đề I cho rằng: điều kiện khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ (VU), nghĩa VU = VL Mệnh đề II cho rằng: điều kiện khơng có thuế, lợi nhuận yêu cầu vốn chủ sở hữu có quan hệ chiều với cấu trúc vốn; chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi Về mặt toán học, mệnh đề II biểu diễn qua cơng thức D (1.6) rE = rU + (rU - rD) E D E (1.7) rWACC = rD + rE D+E D+E Trong đó: rE: Lợi nhuận kỳ vọng vốn chủ sở hữu rD: Chi phí sử dụng nợ rU: Chi phí sử dụng vốn cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần D: Giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành E: Giá trị vốn chủ sở hữu công ty b Lý thuyết MM trường hợp có thuế Với việc loại bỏ giả định khơng có thuế, lý thuyết MM (1963) phát biểu thành hai mệnh đề sau Mệnh đề I cho rằng: trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế sử dụng nợ Về mặt toán học, mệnh đề số I diễn tả cơng thức VL = VU + TC x D (1.8) Trong đó: VL: Giá trị doanh nghiệp sau kỳ hoạt động có sử dụng nợ VU: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp D : Giá trị vốn vay nợ Mệnh đề II cho rằng: trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu vốn chủ sở hữu có quan hệ chiều với cấu trúc vốn; chi phí sử dụng vốn trung bình giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên công ty gia tăng tỷ số nợ Về mặt tốn học, mệnh đề II biểu diễn qua công thức D (1.9) rE = rU + (rU – rD) (1 - TC) E D E (1.10) rE VL VL 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static tradeoff theory) Với giả định tài sản hoạt động doanh nghiệp cố định, có thay đổi tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh cho doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn sở cân đối lợi ích chi phí Theo đó, giá trị thực tế doanh nghiệp xác định theo công thức rWACC Giá trị thị trƣờng DN có sử dụng nợ = = (1 - TC) Giá trị thị trƣờng DN không sử dụng nợ + rD + Hiện giá chắn thuế - Hiện giá chi phí khốn khó tài (1.11) Hàm ý lý thuyết là, nhà quản lý định tỷ số nợ phải chấp nhận đánh đổi chắn thuế nợ chi phí khốn khó tài Vì thế, doanh nghiệp không sử dụng nợ vay sử dụng toàn nợ để tài trợ cho hoạt động khơng có lợi cho doanh nghiệp, sử dụng mức nợ vay vừa phải tốt cho doanh nghiệp 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Lý thuyết khởi đầu Myers Majluf (1984) với giả định rằng, tồn chênh lệch thông tin cổ đông, nhà quản lý chủ nợ nợ vốn cổ phần sử dụng để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp Hàm ý lý thuyết cho rằng, định cấu trúc vốn doanh nghiệp không dựa tỷ số nợ tối ưu mà định từ việc phân hạng thị trường tuân theo trật tự tài trợ sau: trước hết, nhà quản lý sử dụng nguồn tài nội bộ, tiếp đến phát hành nợ cần thiết cổ phần bán lựa chọn cuối 1.3 TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP (i) Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Phillips cộng (2004) nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp thông qua số Tobin's Q doanh nghiệp kinh doanh khách sạn Vương quốc Anh Bằng phương pháp OLS, kết cho thấy khơng có mối quan hệ cấu trúc vốn (D/A) giá trị doanh nghiệp Tương tự, Jiraporn cộng (2008) tìm thấy chứng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q) nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết thị trường NYSE, AMEX and NASDAQ giai đoạn 1990-2004 Kết Ogbulu cộng (2012) tương đồng nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp 124 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) (ii) Cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp Abor (2005) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu tài (ROE) 22 doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 19982002 Bằng phương pháp OLS, kết nghiên cứu cho rằng, có mối 10 CHƢƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1.1 Giới thiệu khái quát ngành khai khoáng Việt Nam 2.1.2 Giới thiệu doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam 2.1.3 Khái quát kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam 2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.2.1 Mơ hình nghiên cứu Mơ hình nghiên cứu dựa vào mơ hình sử dụng nghiên cứu thực nghiệm trước nghiên cứu gần đề tài (Cheng cộng (2010), Lee cộng (2011)) FVi,t = β0 + β 1DAi,t + β 2SIZi,t + β 3SGi,t + β 4BOi,t + β 5FOi,t + β6ODi,t + β 7CEODi,t + ei,t FVi,t : Giá trị doanh nghiệp i năm t DAi,t : Tỷ số nợ doanh nghiệp i năm t SIZi,t : Quy mô doanh nghiệp i năm t SGi,t-1 : Tốc độ tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp i năm t so với năm t-1 BOi,t : Sở hữu thành viên HĐQT doanh nghiệp i năm t FOi,t : Sở hữu nước doanh nghiệp i năm t ODi,t : Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập doanh nghiệp i năm t CEODi,t: Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT CEO doanh nghiệp i năm t a Biến phụ thuộc Giá trị doanh nghiệp: 11 Tác giả sử dụng số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp số Tobin's Q số thể cho giá trị tài sản doanh nghiệp điều chỉnh theo giá trị thị trường Ngoài ra, nhóm hệ số giá trị thị trường, Tobin's Q thông dụng công cụ đánh giá tốt giá trị doanh nghiệp Tobin's Q tính theo nghiên cứu trước Vinh cộng (2014): Tobin' s Q (Q) = (Giá trị thị trƣờng vốn + Giá trị sổ sách nợ) Giá trị sổ sách tổng tài sản (2.1) Trong đó, giá trị thị trường vốn giá trị thị trường cổ phiếu phổ thơng tính cách lấy mức giá thị trường cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông lưu hành Bênh cạnh đó, tác giả sử dụng số ROE để đo lường giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu tài chính, số quan trọng nhà đầu tư nhà quản trị quan tâm Dựa nghiên cứu trước Abor (2005), Cheng cộng (2010) Chỉ tiêu ROE tính sau: Lợi nhuận sau Tỷ suất sinh lời vốn = (2.2) chủ sở hữu (ROE) Vốn chủ sở hữu b Biến độc lập - Cấu trúc vốn: Đối với doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết nợ ngắn hạn chiếm gần 75% tổng nợ Do đó, đề tài sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo cách tiếp cận Colin Firer cộng (2004) Bên cạnh đó, Rajan & Zingales (1995) cho việc lựa chọn cách đo lường tỷ số nợ thích hợp phụ thuộc vào mục đích phân tích nghiên cứu, tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp sử dụng đề tài tỷ số nợ, tính sau: Nợ phải trả Tỷ số nợ (DA) = (2.3) Tổng tài sản 12 Cách đo lường phù hợp với cách đo lường Nieh & cộng (2008), Cheng & cộng (2010) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp - Các biến kiểm soát: Trong nghiên cứu này, sáu biến kiểm sốt sử dụng quy mơ doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nước ngoài, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT CEO Bảng 2.2: Tổng hợp mã hố biến, cách tính kỳ vọng dấu biến mơ hình nghiên cứu Biến Mã biến Cách tính Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc Tobin'Q ROE Biến nghiên cứu Cấu trúc vốn Biến kiểm sốt Quy mơ doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng doanh thu Q ROE (Giá trị thị trường vốn + Nợ)/ Giá trị sổ sách tổng tài sản Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu DA Nợ phải trả/ Tổng tài sản (-) SIZ Ln(tổng tài sản) Tốc độ tăng trưởng doanh thu Tỷ lệ cổ phần nắm giữ cổ đông thành viên HĐQT Tỷ lệ cổ phần nắm giữ cổ đơng nước ngồi Số lượng thành viên HĐQT độc lập / Số lượng thành viên HĐQT Có giá trị CEO kiêm chủ tịch HĐQT, ngược lại (+) SG Sở hữu thành viên HĐQT BO Sở hữu nước FO Thành viên HĐQT độc lập OD Kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT CEO CEOD (+) (+) (+) (+) (-) 13 2.2.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng a Mơ hình hồi quy gộp (Pooled OLS) b Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) c Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Đối với việc lựa chọn mơ hình thích hợp, nghiên cứu sử dụng kỹ thuật kiểm định đề xuất Dougherty (2011) (Nguồn: Dougherty (2011)) Hình 2.2: Quy trình lựa chọn mơ hình hồi quy với liệu bảng d iểm định giả thiết phư ng pháp ước lượng hồi quy e iểm định lựa chọn mơ hình specification test 2.2.3 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm 37 doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết hai sàn HOSE HNX từ năm 2008 đến năm 2014 Các số tài lấy từ báo cáo tài có kiểm tốn doanh nghiệp Dữ liệu sử dụng nghiên cứu liệu bảng không cân với trục không gian 37 doanh nghiệp trục thời gian gồm năm quan sát KẾT LUẬN CHƢƠNG 14 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 3.1 THỐNG KÊ MƠ TẢ CÁC BIẾN Bảng 3.1: Thống kê mô tả biến mô hình Số Giá trị Giá trị Độ Giá trị Giá trị Hệ số quan trung trung lệch nhỏ lớn biến sát bình vị chuẩn nhất thiên Q 232 1,0714 0,8714 1,0593 0,1193 8,6615 0,9887 ROE 232 17,11 17,10 17,18 -25,31 67,45 1,00 DA 232 0,300 0,2686 0,2064 0,000 0,8961 0,6880 SIZ 232 26,6649 26,5252 1,5174 23,4999 30,9058 0,0569 SG 232 0,4737 0,1898 1,1609 -1,000 6,0908 2,4507 BO 232 0,1326 0,0394 0,2118 1,5966 FO 232 0,0683 0,0323 0,0877 0,3885 1,2842 OD 232 0,5696 0,60 0,2075 0,3643 CEOD 232 0,4612 0,4996 1,0831 Biến Ghi chú: Kết chạy từ phần mềm STATA Biến Q, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp; DA, SIZ, SG, BO, FO, OD, CEOD đại diện cho cấu trúc vốn doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nước ngoài, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT&CEO tương ứng 3.1.1 Giá trị doanh nghiệp cấu trúc vốn doanh nghiệp a Giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q ROE) b Cấu trúc vốn doanh nghiệp (DA) 3.1.2 Các biến kiểm soát 3.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 3.2.1 Đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua số Tobin's Q a Ma trận hệ số tư ng quan b Kết ước lượng mơ hình 15 Bảng 3.5: ết hồi quy tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q ngành khai khống Mơ hình FEM Mơ hình REM Hệ số hồi quy DAit 0,0695 SIZit -0,2907 SGit 0,0088 BOit 0,1606 FOit 0,0117 ODit 0,3222 CEODit -0,1764 C 8,8380 Tổng số mẫu Hệ số xác định (R2) Thống kê F Mơ hình Pooled OLS Hệ số Thống hồi quy kê t -0,4023 0,249 0,0897 0,097 0,0047 0,941 -0,1180 0,750 -0,8331 0,380 0,2615 0,477 0,5534 0,727 -13056 0,392 232 0,0219 0,72 Thống Hệ số hồi Thống kê t quy kê t 0,708 0,0653 0,727 0,000 -0,1644 0,014 0,796 0,0128 0,710 0,510 0,1042 0,667 0,990 0,2655 0,765 0,895 0,0558 0,818 0,100 -0,1425 0,179 0,000 5,4165 0,003 232 232 0,0919 0,0865 21,87 10,03 Kết kiểm định Hausman Chi2 (7) = 5,73 với P_Value > chi2 = 0,571 Kết kiểm định Breusch Pagan Lagrange Chi2 (1) = 275,97 với P_Value > chi2 = 0,000 Ghi chú: Kết chạy phần mềm STATA iểm định giả thiết không c phư ng sai thay đổi Kết kiểm định Breusch-Pagan cho thấy P-value giá trị kiểm định (chi2=52,08) 0,000; nhỏ mức ý nghĩa 0,05 ta bác bỏ giả thiết H0 kiểm định Breusch-Pagan kết luận có tượng phương sai thay đổi mơ hình iểm định giả thiết không c tự tư ng quan Kết kiểm định ooldridge cho thấy P-value giá trị kiểm định (F=126,666) nhỏ mức ý nghĩa 0,05 ta bác bỏ giả thiết H0 chấp nhận đối thiết, kết luận có tượng tự tương quan mơ hình iểm định giả thiết khơng c đa cộng tuyến Theo kết kiểm định trình bày phụ lục 4, khơng có nhân tử phóng đại phương sai lớn 10, ta kết luận tượng đa cộng tuyến mơ hình 16 iểm định Hausman Theo kết kiểm định, p-value có giá trị 0,5718; lớn mức ý nghĩa 0,05; ta chấp nhận giả thiết H0, mơ hình REM chặt chẽ hiệu mơ hình FEM Mơ hình FEM ước lượng dựa giả thiết nhân tố không quan sát không đổi theo thời gian độc lập với biến giải thích mơ hình Đây giả thiết khó đứng vững thực tế Do vậy, giả thiết mơ hình REM cho nhân tố không quan sát có tương quan với biến độc lập phù hợp iểm định Hausman kh ng định kết luận Kiểm định Breusch Pagan Lagrange Kết kiểm định Breusch Pagan Lagrange cho thấy P-value (0,0000) nhỏ mức ý nghĩa 0,05, bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận đối thiết H1, tức mơ hình REM phù hợp so với mơ hình Pooled OLS Như vậy, phần thảo luận kết hồi quy doanh nghiệp ngành khai khống nói chung sau đây, nghiên cứu dựa mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) ớc lượng mơ hình nghiên cứu với phư ng sai Huber - White Tiếp theo, để khắc phục tượng phương sai sai số thay đổi, ta thực ước lượng REM cho liệu nghiên cứu với option Robustness ớc lượng có độ lệch chuẩn tính theo cơng thức ước lượng Huber – hite ết ước lượng trình bày bảng đây: Bảng 3.6: Kết ước lượng mô hình REM với Option Robustness (Tobin's Q) Mơ hình REM Hệ số hồi quy Thống kê t DAit 0,0653 0,657 SIZit -0,1644 0,004 SGit 0,0128 0,784 BOit 0,1042 0,514 FOit 0,2655 0,634 ODit 0,0558 0,877 17 Mơ hình REM Hệ số hồi quy Thống kê t CEODit -0,1425 0,079 C 5,4165 0,000 Tổng số mẫu 232 Hệ số xác định (R2) 0,0865 Thống kê F 10,53 Ghi chú: Kết chạy từ phần mềm STATA Phân tích kết ước lượng mơ hình Mơ hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp (thông qua số Tobin's Q) ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam: Qi,t = 5,4165 - 0,1644*SIZi,t – 0,1425*CEODi,t (3.4) Mơ hình cho thấy quy mơ doanh nghiệp, tính kiêm nhiệm CEO chủ tịch HĐQT có tác động nghịch chiều đến giá trị doanh nghiệp Kết luận: Với việc đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua số Tobin's Q, kết ước lượng cho thấy cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Hay nói cách khác, khơng có chứng kh ng định định sử dụng nợ để tài trợ doanh nghiệp ngành khai khống có tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong thực tế, việc sử dụng nợ để tài trợ giúp cho doanh nghiệp nhiều tận dụng địn bẩy tài chính, qua khuếch đại lợi nhuận rủi ro cho doanh nghiệp, từ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Do vậy, kết chưa phản ánh điều xuất phát từ nhiều nguyên nhân, nguyên nhân chủ yếu yếu tố thị trường cổ phiếu làm giá cổ phiếu biến động thất thường, giá thị trường cổ phiếu chưa phản ánh hết giá trị doanh nghiệp, cộng với việc chưa có số liệu nợ thị trường dẫn đến số Tobin's Q chưa phản ánh hết hiệu hoạt động doanh nghiệp theo cách tiếp cận giá thị trường 3.2.2 Đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua số ROE a Ma trận hệ số tư ng quan b Kết ước lượng mô hình 18 Bảng 3.8: ết hồi quy tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khống ROE Mơ hình FEM Mơ hình REM Mơ hình Pooled OLS Hệ số hồi Thống Hệ số hồi Thống Hệ số hồi Thống quy kê t quy kê t quy kê t DAit 9,9241 0,015 11,9632 0,003 16,6921 0,001 SIZit -3,8497 0,025 0,2608 0,816 1,5181 0,069 SGit 4,3775 0,000 4,1231 0,000 2,7524 0,003 BOit -7,9300 0,136 -10,4534 0,039 -15,4498 0,05 FOit 26,8928 0,192 42,2704 0,012 39,9819 0,04 ODit -3,4280 0,520 -4,3173 0,395 -7,1578 0,182 CEODit 0,3054 0,896 0,1422 0,949 -1,2369 0,592 115,7403 0,012 4,7511 0,874 -25,7179 0,247 C Tổng số mẫu Hệ số xác định (R ) Thống kê F 232 232 232 0,2438 0,2124 0,2127 8,66 56,19 8,65 Kết kiểm định Hausman Chi2 (7) = 8,16 với P_Value > chi2 = 0,3186 Kết kiểm định Breusch Pagan Lagrange Chi2 (1) = 119,70 với P_Value > chi2 = 0,000 Ghi chú: Kết chạy phần mềm STATA iểm định giả thiết không c phư ng sai thay đổi Kết kiểm định Breusch-Pagan cho thấy P-value giá trị kiểm định (chi2=0,14) 0,7025; lớn mức ý nghĩa 0,05 ta chấp nhận giả thiết H0 kiểm định Breusch-Pagan kết luận khơng có tượng phương sai thay đổi mơ hình iểm định giả thiết khơng c tự tư ng quan Kết kiểm định ooldridge cho thấy P-value giá trị kiểm định (F=16,931) nhỏ mức ý nghĩa 0,05 ta bác bỏ giả thiết H0 19 chấp nhận đối thiết, kết luận có tượng tự tương quan mơ hình iểm định giả thiết không c đa cộng tuyến Theo kết kiểm định trình bày phụ lục 9, khơng có nhân tử phóng đại phương sai lớn 10, ta kết luận khơng có tượng đa cộng tuyến mơ hình iểm định Hausman Theo kết kiểm định, p-value có giá trị 0,3186; lớn mức ý nghĩa 0,05; ta chấp nhận giả thiết H0, mơ hình REM chặt chẽ hiệu mơ hình FEM Mơ hình FEM ước lượng dựa giả thiết nhân tố không quan sát không đổi theo thời gian độc lập với biến giải thích mơ hình Đây giả thiết khó đứng vững thực tế Do vậy, giả thiết mơ hình REM cho nhân tố khơng quan sát có tương quan với biến độc lập phù hợp iểm định Hausman kh ng định kết luận Kiểm định Breusch Pagan Lagrange Kết kiểm định Breusch Pagan Lagrange cho thấy P-value (0,0000) nhỏ mức ý nghĩa 0,05; ta bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận đối thiết H1, tức mơ hình REM phù hợp so với mơ hình Pooled OLS Như vậy, phần thảo luận kết hồi quy doanh nghiệp ngành khai khống nói chung sau đây, nghiên cứu dựa mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) Phân tích kết ước lượng mơ hình Mơ hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp (tiếp cận theo ROE) ngành khai khoáng niêm yết Việt Nam: ROEi,t = 11,9632*DAi,t + 4,1231*SGi,t – 10,4534* BOi,t + 42,2704*FOi,t (3.8) Mơ hình cho thấy cấu trúc vốn, tốc độ tăng trưởng doanh thu, sở hữu nước ngồi có tác động chiều đến giá trị doanh nghiệp, sở hữu thành viên HĐQT có tác động nghịch chiều 20 Kết luận: Với việc đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua số ROE, kết ước lượng cho thấy cấu trúc vốn có tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Hay nói cách khác, việc sử dụng nợ tài trợ doanh nghiệp khai khống có tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp Thực tế cho thấy rằng, ngành khai khoáng ngành có đặc thù nhu cầu sử dụng nguồn vốn lớn, bên cạnh khai thác nguồn vốn nội doanh nghiệp việc doanh nghiệp khai khống tìm kiếm nguồn vốn bên ngồi nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh phổ biến điều mang đến tác động thuận chiều giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, cần lưu ý kết không đồng nghĩa với việc gia tăng sử dụng nợ tài trợ làm làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Theo đó, định sử dụng nợ tùy thuộc vào doanh nghiệp, thời điểm mà nhà quản trị đưa định sở cân lợi ích rủi ro mà nợ mang lại, hay làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp họ 3.3 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH Kết nghiên cứu cho kết khác đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua số khác Tuy nhiên, dựa vào hệ số R2 thấy mơ hình biến đại diện giá trị doanh nghiệp ROE giải thích tốt so với mơ hình biến đại diện giá trị doanh nghiệp Tobin's Q Do vậy, phần trình bày số hàm ý sách liên quan chủ yếu dựa vào kết mơ hình sử dụng ROE đo lường giá trị doanh nghiệp 3.3.1 Hàm ý sách Đối với doanh nghiệp ngành khai khoáng Theo kết nghiên cứu, thấy có mối quan hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Theo đó, với đặc thù ngành có nhu cầu sử dụng nguồn vốn lớn việc sử dụng nợ doanh nghiệp ngành 21 khai khống có tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp Do vậy, doanh nghiệp cần trọng đến vay nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh mình, qua tận dụng lợi địn bẩy tài để gia tăng hiệu kinh doanh, nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc dẫn đến chi phí tài bị nâng cao doanh nghiệp khơng thể đạt đến cấu tài lành mạnh mong muốn Doanh nghiệp cần có biện pháp để nâng cao hiệu việc quản trị nợ Thông qua việc quản lý khoản nợ thân doanh nghiệp tốt, giúp doanh nghiệp chủ động kế hoạch trả nợ tìm kiếm nguồn tài trợ bên khác tiết giảm chi phí tài Bên cạnh kênh vay nợ truyền thống ngân hàng, doanh nghiệp ngành khai khống tái cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nguồn tài trợ khơng địi hỏi nhiều tài sản đảm bảo như: từ quỹ bảo lãnh tín dụng, nguồn tài trợ cơng ty cho thuê tài chính, quỹ đầu tư mạo hiểm, nguồn tín dụng thương mại từ nhà cung cấp Qua đó, giảm bớt áp lực vay nợ từ tổ chức tín dụng địi hỏi nhiều tài sản bảo đảm Đồng thời, sử dụng nguồn tài trợ để đầu tư mở rộng sản xuất góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp Đối với c quan quản lý Nhà nước Trong môi trường kinh tế vĩ mơ bất lợi, doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn việc tìm kiếm nguồn tài trợ vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Chi phí cho việc tài trợ tăng cao làm giảm lợi nhuận làm giảm sức cạnh tranh doanh nghiệp Trong tình hình nay, hai khó khăn vĩ mô đáng kể doanh nghiệp việc khó tiếp cận nguồn vốn từ bên ngồi lãi suất vay nợ cao Cơ quan quản lý Nhà nước nên tập trung biện pháp nhằm hạ mức lãi suất cho vay cho doanh nghiệp đồng thời mở rộng gói cho vay ưu đãi doanh nghiệp ngành khai khoáng Đây 22 hội để quan quản lý Nhà nước khuyến khích đầu tư vào ngành, lĩnh vực mà Việt Nam mạnh Việc doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng đến từ khoản nợ xấu tồn đọng khứ Việc giải khoản nợ xấu chậm chạp Nhà nước nên khuyến khích khối tư nhân nước tham gia giải nợ xấu Nhiều doanh nghiệp nước ngỏ lời sẵn sàng mua hàng tỷ đồng nợ xấu quan quản lý Nhà nước cho phép Cơ quan quản lý Nhà nước học hỏi kinh nghiệm xử lý nợ xấu nước khác Ireland, Hàn Quốc 3.3.2 Một số đề xuất Đối với doanh nghiệp ngành khai khoáng - Điều chỉnh cấu trúc vốn hợp lý - Đa dạng hóa cơng cụ huy động - Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn - Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp Đối với c quan quản lý Nhà nước - Tạo môi trường kinh doanh thuận lợi - Phát triển thị trường chứng khốn - Chính sách ưu đãi lãi suất linh hoạt cho doanh nghiệp 3.4 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 3.4.1 Hạn chế đề tài Hạn chế thứ nghiên cứu dựa quy mô mẫu nhỏ Hạn chế thứ hai nghiên cứu vấn đề mô hình Mơ hình nghiên cứu có hai khuyết điểm lớn sau:  Mơ hình tuyến tính: R bình phương thấp ba phương pháp ước lượng dấu hiệu cho thấy mối quan hệ biến độc lập biến phụ thuộc mối quan hệ phi tuyến thay quan hệ tuyến tính 23  Vấn đề nội sinh (endogeneity): vấn đề nội sinh vấn đề phổ biến nghiên cứu khoa học xã hội nói chung kinh tế nói riêng Biến nội sinh biến có tương quan với phần dư Trong nghiên cứu này, biến cấu trúc vốn biến nội sinh, tham số ước lượng mơ hình bị chệch Hạn chế thứ ba nghiên cứu nghiên cứu dừng lại việc xác định cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay khơng, chưa vào phân tích việc có tồn hay khơng ngưỡng nợ tác động tỷ lệ nợ tổng tài sản đến giá trị doanh nghiệp 3.4.2 Hƣớng nghiên cứu Tăng cỡ mẫu: không gian lẫn thời gian Việc tăng cỡ mẫu mơ hình làm tăng độ tin cậy ước lượng Trong doanh nghiệp không niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam, có nhiều cơng ty lớn có báo cáo tài kiểm tốn cơng ty kiểm tốn uy tín Trong tương lai, hướng nghiên cứu tập hợp tất doanh nghiệp khai khoáng Việt Nam có báo cáo tài kiểm tốn Cải thiện mơ hình: Để xác định mức ngưỡng cấu trúc vốn, tương lai nghiên cứu tập trung vào việc sử dụng phương pháp phân tích hồi quy ngưỡng (Threshold Regression) Hansen (1999) để phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng Phương pháp giúp đánh giá việc có tồn hay khơng mức ngưỡng cấu trúc vốn tối ưu, qua giúp nhà quản trị hoạch định sách cấu trúc vốn doanh nghiệp Cải thiện thước đo: qua nghiên cứu, tác giả nhận thấy số khái niệm tưởng chừng đơn giản lại có nhiều thước đo khác Do cần có thước đo đa chiều để đo lường nhân tố tác động Bên cạnh đó, nghiên cứu tương lai bổ sung thêm số biến kiểm soát khác thời gian hoạt động doanh nghiệp, vào mơ hình hồi quy để kiểm định KẾT LUẬN CHƢƠNG 24 KẾT LUẬN Bài nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam ết nghiên cứu cho thấy, với giá trị doanh nghiệp đo lường thơng qua số Tobin's Q cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong đó, với giá trị doanh nghiệp đo lường thơng qua số ROE cấu trúc vốn tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp, khả giải thích mơ hình 21,24 % tương đương với nghiên cứu thực nghiệm trước đề tài Hướng nghiên cứu tương lai đề tài mở rộng cỡ mẫu sử dụng mơ hình đại để giải vấn đề nội sinh tìm ngưỡng nợ tối ưu mà giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng tối đa