Lựa chọn chế tỷ giá ổn định kinh tế vĩ mô TS Hoàng Công Gia Khánh* Bài viết đề cập việc lựa chọn chế tỷ giá quốc gia giới để đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô nước Từ kinh nghiệm này, với việc phân tích yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chế tỷ giá, viết đưa khuyến nghị việc xác lập chế tỷ giá Việt Nam gợi ý hành động cần thiết để triển khai thực chế Mở đầu Sau gần hai tháng kể từ lần mạnh tay điều chỉnh tỷ giá USD/VND vào ngày 11/02/2011 liệt triển khai biện pháp kinh tế lẫn hành chính, thị trường ngoại tệ Việt Nam phần lắng dịu, đỡ căng thẳng so với trước Thế nhưng, dễ dàng thấy rằng, “yên ắng” tạm thời không giải tận gốc rễ vấn đề bất cập chế tỷ giá Việt Nam: việc xác lập tỷ giá USD/VND theo thiên hướng chế tỷ giá cố định dù xuất dày đặc báo bất ổn kinh tế vĩ mô, đặc biệt lạm phát thâm hụt cán cân toán Trừ phi thức bác bỏ lý thuyết ba bất khả thi, Việt Nam cần sớm có kế hoạch tổng thể dài hạn mang tính hệ thống với kịch chi tiết, chấp nhận đánh đổi hy sinh có mức độ vẹn toàn mục tiêu “bộ bất khả” để phối hợp hiệu sách tài khóa với sách tiền tệ ngăn chặn bất ổn hữu Một vấn đề then chốt phải lựa chọn xác lập chế tỷ giá thích hợp, thay điều hành mang tính chất giải tình xảy không lần khứ Xu hướng lựa chọn chế tỷ giá giới Ở nước có kinh tế phát triển, phát triển đáng kể việc đời đồng tiền chung châu Âu năm 1999 Các nước thị trường có ba xu hướng rõ rệt Thứ nhất, nhiều quốc gia lựa chọn chế tỷ giá trung gian, nỗi sợ thả (fear of floating) số quốc gia chấp nhận tình trạng lưỡng cực Thứ hai, từ thập niên 1990 đến năm đầu kỷ 21, số lượng quốc gia lựa chọn chế tỷ giá thả pháp lý lẫn thực tế tăng gấp đôi giảm phần nào, kể từ năm 2003 (xem đồ thị 1a) Thứ ba, có khác biệt rõ rệt chế tỷ giá theo pháp lý chế tỷ giá thực tế điều hành * Trường Đại học Kinh tế - Luật Ở quốc gia phát triển, biến động lớn số lượng quốc gia theo đuổi chế trung gian (xem đồ thị 1b) Tỷ lệ chế cố định chế thả theo phân loại pháp lý thay đổi đáng kể hai thập kỷ gần nhóm nước thị trường nổi, có khác biệt chế tỷ giá theo pháp lý thực tế (xem bảng 1) Các quốc gia thuộc nhóm thường có khuynh hướng để tỷ giá linh hoạt so với công bố thức tức việc công bố thả hành động mang tính miễn cưỡng Đồ thị 1: Cơ chế tỷ giá nước thị trường phát triển Bảng 1: Phân phối chế tỷ giá Đvt: Số quan sát TT Phân loại theo pháp lý (De Jure) Cố định Trung gian Thả Tổng Tỷ lệ đồng (%) Phân loại theo thực tế (De facto) Cố định Trung gian Thả 1.588 92 19 477 1.677 53 81 392 476 2.146 2.161 548 74,0 77,6 86,86 Tổng 1.699 2.207 949 4.855 - Nguồn: Exchange Rate Regimes: Choices & Consequence IMF Occasional Paper No.270 Khảo sát Atish R.Ghosh (năm 2010) cho thấy, có tỷ lệ lớn nước phát triển nước thị trường thực tế sử dụng chế cố định - can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại tệ - dù không công bố thức áp dụng chế Điều đáng lo ngại thiếu minh bạch, thiếu tin cậy không thức thừa nhận chế cố định, công bố chế thả nổi, không đủ sức không muốn trì, khiến nước khó có khả tự động điều chỉnh trước cú sốc thương mại, sách tiền tệ phản ứng chậm trễ có bất ổn, thiếu khả chống đỡ với công đầu ngân hàng trung ương không trì chức người cho vay cuối Biến động vĩ mô chế tỷ giá khác 3.1- Chính sách kinh tế vĩ mô Theo lý thuyết ba bất khả thi, quốc gia lúc đạt ba mục tiêu: cố định tỷ giá, tự hóa tài khoản vốn sách tiền tệ độc lập Kinh nghiệm thực tế cho thấy, chế cố định làm hạn chế khả phản ứng sách tiền tệ với điều kiện kinh tế vĩ mô chế trung gian chế thả Kết hồi quy biến động lãi suất lạm phát, chênh lệch sản lượng neo lãi suất nước chế cố định chế trung gian Atish R.Ghosh (năm 2010)1 cho thấy: - Chính sách tiền tệ có phản ứng với lạm phát; chênh lệch sản lượng chế thả trung gian, phản ứng chế cố định - Sự chủ động sách chế cố định quốc gia phát triển, thị trường rõ nét so với quốc gia có kinh tế phát triển - Tổng thâm hụt phủ, nhìn chung, mức độ thấp chế cố định, trung gian chế thả nổi, đặc biệt quốc gia phát triển Chính sách tài khóa ngược chu kỳ xảy chế cố định, tăng dần lên chế trung gian chế thả - Cơ chế cố định làm hạn chế đáng kể hiệu sách vĩ mô dao hai lưỡi: có khả hữu ích bối cảnh nước thiếu minh bạch, kỷ luật kém; ngược lại, xảy tình trạng gượng ép, “cưỡng bức” sách vĩ mô dễ tạo cú sốc nước có đủ tính kỷ luật sách 3.2- Lạm phát Kết khảo sát IMF cho thấy, nhìn chung, lạm phát thường thấp chế tỷ giá cố định theo pháp lý (xem bảng 2) Bảng 2: Lạm phát từ 1980 đến 2007 Đơn vị: %/năm Nước Tất nước Các nước phát triển Các nước thị trường Các nước phát triển Phân loại theo pháp lý Cố Trung Thả định gian 8,0 10,8 13,6 2,7 6,7 3,6 11,6 12,9 17,1 8,1 11,1 17,4 Phân loại theo thực tế Cố Trung Thả định gian 11,0 15,5 9,5 2,7 6,5 2,8 11,0 15,5 10,4 8,2 13,2 15,9 Nguồn: IMF, World Economic Outlook Bảng cho thấy, mối quan hệ tương quan, nước theo đuổi chế cố định theo pháp lý có tỷ lệ lạm phát thấp 4,5% so với nước theo đuổi chế trung gian, thả Kết giải thích áp dụng chế cố định, dân chúng có lòng tin lớn ổn định tỷ giá (hiệu ứng tin cậy) độ tăng trưởng tiền tệ thấp (hiệu ứng kỷ luật) Bên cạnh đó, nước phát triển nước thị trường nổi, mối liên hệ lạm phát thấp chế cố định pháp lý mạnh so với chế cố định thực tế Có thể giải thích kết chế cố định theo pháp lý, ngân hàng trung ương có cam kết thức rõ ràng so với chế cố định theo thực tế 3.3- Tăng trưởng kinh tế bất ổn tăng trưởng Bảng cho thấy, độ lệch chuẩn tăng trưởng GDP nước theo đuổi chế cố định cao so với nước theo chế trung gian thả Mức khác biệt cao nước phát triển giảm nước phát triển Như vậy, bất ổn tăng trưởng kinh tế có mối liên hệ với chế tỷ giá, theo đó, mức bất ổn cao nước theo đuổi chế cố định giảm dần qua chế trung gian; cuối cùng, thấp chế thả Thêm vào đó, nước phát triển có ổn định cao theo đuổi chế thả chế cố định Điều với nước phát triển dù mức khác biệt không cao Bảng 3: Tăng trưởng GDP, bất ổn tăng trưởng, đầu tư, tăng trưởng xuất chế tỷ giá Phân loại theo pháp lý TT Chỉ tiêu Phân loại theo thực tế Tăng trưởng GDP thực (trung bình, %/năm) - Tất - Các nước phát triển - Các nước thị trường - Các nước phát triển Sự bất ổn định tăng trưởng GDP (Độ lệch chuẩn) - Tất - Các nước phát triển - Các nước phát triển Tỷ lệ đầu tư (% GDP) Tăng trưởng xuất (bình quân, %/năm) Độ mở thương mại (%/GDP) Cố định Trung gian Thả Cố định Trung gian Thả 1,4 2,5 1,2 1,9 2,3 2,4 1,4 1,9 1,5 1,6 2,5 1,7 1,7 2,2 2,2 1,5 1,9 1,6 1,3 1,5 1,1 1,4 1,4 1,1 3,4 3,2 3,5 2,1 2,0 2,1 2,3 1,7 2,9 3,5 3,4 3,5 2,3 2,5 1,8 3,6 2,5 4,1 22,0 4,9 22,5 8,4 20,0 7,0 22,1 4,8 21,7 7,2 18,3 8,8 76,0 70,3 56,4 78,2 68,9 57,2 Nguồn: Atish R Ghosh (2003) IMF (2010) 3.4- Khả khủng hoảng Số liệu thống kê cho thấy, khủng hoảng tiền tệ có xác suất xảy cao chế trung gian chế cố định thả Đối với khủng hoảng tài chính, khả xảy nhóm nước phát triển, nước thị trường dù lựa chọn chế tỷ giá nào, theo cách phân loại pháp lý hay thực tế (xem bảng 4) Bảng 4: Khả xảy khủng hoảng phân theo chế tỷ giá Phân loại theo pháp lý Nước Cố định Tất nước Các nước phát triển Các nước thị trường Các nước phát triển 4,2 0,0 5,5 4,4 Trung gian Thả Khủng hoảng tiền tệ 4,9 4,6 1,5 0,5 6,5 4,9 5,3 6,4 Đơn vị: % mẫu quan sát Phân loại theo thực tế Cố định Trung gian Thả 3,9 0,0 4,5 5,6 1,8 7,6 3,4 0,0 0,9 4,2 5,8 7,5 Tất nước Các nước phát triển Các nước thị trường Các nước phát triển 19,7 8,3 29,6 18,5 Khủng hoảng tài 19,2 14,9 19,4 16,0 18,4 5,4 20,1 15,8 30,8 22,5 11,1 18,4 18,4 19,4 16,6 14,4 16,1 15,0 18,9 12,1 Nguồn: IMF, World Economic Outlook Về mặt tổng thể, thấy nước thị trường với độ mở tài khoản vốn cao bị công tiền tệ khủng hoảng tài chế tỷ giá linh hoạt, điều cho hai cách phân loại Điều có nghĩa nước thị trường nên lựa chọn chế linh hoạt hơn, ngược lại, chọn chế linh hoạt cần phải đảm bảo nguyên tắc để đủ sức cân đối xảy công tiền tệ khủng hoảng tài Như vậy, thấy linh hoạt tỷ giá trở nên giá trị nước có chuẩn bị kỹ việc gia nhập thị trường vốn quốc tế hệ thống tài họ phát triển tốt Ở nước phát triển có mức độ luân chuyển với nguồn vốn quốc tế thấp chế cứng với tỷ giá cố định mức trung gian linh hoạt giúp làm tăng độ tin cậy vào sách; đó, giúp đạt tỷ lệ lạm phát thấp với chi phí hữu tăng trưởng, nguy hiểm cho tăng trưởng cao khủng hoảng thường xuyên Thực thi chế cố định tốt cần cam kết thể từ công bố rộng rãi trước công chúng mục tiêu sau tiếp tục tăng cường thực thông qua sách vĩ mô quán tồn chế dài Ngược lại, nước thị trường nổi, mức độ luân chuyển với nguồn vốn quốc tế cao nên áp dụng chế linh hoạt (trung gian) hữu ích áp dụng chế tỷ giá cố định thường gây nên hậu bất ổn khu vực tài lẫn cán cân toán Hơn nữa, chế tỷ giá cố định không đem lại lợi ích rõ ràng cho việc kiểm soát lạm phát mức thấp giúp tăng trưởng cao Tuy nhiên, chế tỷ giá thả khó đem lại hiệu cao nước thuộc khu vực gây nên hậu xấu lo ngại tỷ giá có biến động lớn Ở nước phát triển, thả thường đem lại tăng trưởng nhanh chế khác mà không phát sinh lạm phát cao, nước thị trường tài phát triển, sử dụng hiệu công cụ phòng ngừa rủi ro, sách tiền tệ linh hoạt cao, nợ phổ biến nội tệ giúp giảm đáng kể hậu bất lợi từ cân xứng thị trường, nguyên nhân gây nên nỗi lo sợ thả Các yếu tố lựa chọn chế tỷ giá Phân tích cho thấy, việc xác định chế tỷ giá hữu hiệu việc làm không dễ dàng với hệ thống yếu tố cần phải xem xét mối quan hệ đan xen tác động qua lại lẫn nhau, vậy, cần phải xây dựng hệ thống tiêu để phân tích, đánh giá trước định lựa chọn Từ nghiên cứu Masson (năm 2001), Duttagupta OtkerRobe (năm 2003), Frankel (năm 2003), Rogoff cộng (năm 2003, năm 2010) phân tích hệ thống yếu tố cần phải xem xét định lựa chọn chế tỷ sau: Độ mở thương mại (Trade openness) quy mô kinh tế (Size of economy): Độ mở thương mại đo tỷ lệ xuất nhập so với GDP quy mô kinh tế dựa GDP Dựa hai lợi điểm quan trọng chế tỷ giá cố định (i) cung cấp neo danh nghĩa cho sách tiền tệ (ii) khuyến khích hoạt động thương mại, đầu tư nhờ vào việc giảm thiểu chi phí giao dịch rủi ro tỷ giá Có thể thấy, hoạt động thương mại chiếm tỷ lệ lớn kinh tế thiếu ổn định tỷ giá gây nên vấn đề nghiêm trọng cho toàn kinh tế; chẳng hạn trường hợp kinh tế nhỏ mở lại chọn lựa chế thả hoàn toàn Trong trường hợp quốc gia nhỏ tiến trình hội nhập, độ mở thương mại khứ thường mức cao cao, có xu hướng giảm theo thời gian Tuy nhiên, quốc gia khó chuyển hẳn sang trạng thái có độ mở thương mại thấp, vậy, chuyển đổi chế tỷ giá dừng lại mức linh hoạt sang mức linh hoạt Sự đa dạng cấu trúc sản xuất/xuất (Diversified production/export structure) - đo tỷ trọng thương mại với đối tác - tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý (Geographic concentration of trade) - đo tỷ trọng đồng tiền dùng cho toán với đối tác chính: Nếu quốc gia có cấu trúc sản xuất xuất đa dạng dễ dàng hấp thụ cú sốc biến động thị trường/đối tác không phụ thuộc vào đặc trưng nào, lúc này, đủ khả để thực thi chế linh hoạt Ngược lại, mức độ đa dạng thấp tính linh hoạt chế tỷ giá phải giảm để đảm bảo an toàn cho Bên cạnh đó, hoạt động thương mại đa dạng phân tán với nhiều đối tác khác không cần thiết phải neo vào đồng tiền nào, ngược lại, mức độ tập trung thương mại vào quốc gia lớn, việc neo vào tiền tệ điều đáng cân nhắc Các quốc gia nhỏ có nguồn tài nguyên dồi tiến trình hội nhập thường có thay đổi lớn cấu trúc xuất khẩu, từ xuất sản phẩm thô sang xuất sản phẩm có hàm lượng giá trị gia tăng cao, từ việc xuất vài sản phẩm chủ lực sang xuất đa dạng sản phẩm nhờ vào việc dễ dàng việc đổi công nghệ lực sản xuất Bên cạnh đó, quốc gia thường tìm cách đa dạng hóa khách hàng vậy, hướng đến việc phân tán hoạt động thương mại cao Vì lý đó, tiêu chí đa dạng cấu trúc sản xuất/xuất tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý thường để xem xét lựa chọn chế tỷ giá quốc gia tiến trình hội nhập Chênh lệch lạm phát (Inflation differential): Nếu độ lệch tỷ lệ lạm phát nước lạm phát đối tác không cao áp lực buộc phải điều chỉnh tỷ giá Ngược lại, độ lệch cao đòi hỏi phải thường xuyên điều chỉnh tỷ giá Tuy nhiên, quốc gia rơi vào tình trạng siêu lạm phát tỷ giá cố định lựa chọn khôn ngoan Đối với quốc gia phát triển, mức lạm phát dù cải thiện đáng kể tiến trình hội nhập thường mức cao ổn định so với nước phát triển - vốn đối tác - vậy, tiêu chí chênh lệch lạm phát đóng vai trò trọng yếu việc lựa chọn chế tỷ giá Sự di chuyển lao động (Labor mobility): Nếu kinh tế có liên kết cao với quốc gia láng giềng đối tác, người lao động phản ứng lại với tình trạng suy thoái nước cách di chuyển qua biên giới để làm việc: vậy, làm giảm áp lực mở rộng sách tiền tệ phá giá nội tệ Đối với quốc gia phát triển phát triển, lợi lao động chủ yếu nhờ vào nhân công rẻ Tuy nhiên, rào cản ngôn ngữ trình độ khiến cho nhân công quốc gia không dễ luân chuyển để phản ứng trước diễn biến tình trạng kinh tế Hơn nữa, quốc gia nhỏ phát triển thường đeo đuổi sách bảo vệ lao động nước nên họ thường đặt rào cản lao động nước Chính đặc điểm làm giảm tầm quan trọng tiêu chí di chuyển lao động đến việc lựa chọn chế tỷ giá Sự di chuyển vốn (Capital mobility) hay mức độ mở vốn (Capital openness): Khi di chuyển vốn cao, dễ dàng; quốc gia khó khăn muốn trì chế tỷ giá cố định Quá trình hội nhập áp lực thực thi cam kết hội nhập khiến quốc gia phát triển phải theo xu hướng gia tăng độ mở cửa vốn hướng đến tự hóa tài khoản vốn, dù điều cần nhiều điều kiện thời gian Tuy nhiên, áp lực phải thay đổi mạnh phương thức can thiệp thị trường ngày rõ nét theo hướng giảm nhanh can thiệp phi thị trường Trong bối cảnh có thay đổi mạnh, nhanh ổn định dòng vốn di chuyển (dễ dàng đảo ngược), việc lựa chọn chế tỷ giá cần phải đặc biệt quan tâm đến tiêu chí Sự hỗ trợ tài chính/Tấm chắn tài khóa (Fiscal cushion): Sự can thiệp hệ thống tài vào khu vực bất ổn nhằm mục đích giảm thiểu biến động kinh tế vĩ mô hỗ trợ đắc lực cho việc trì chế tỷ giá cố định Sự đối xứng (Symmetry): Nếu phạm vi cú sốc xảy hai kinh tế có mối quan hệ tương quan không cần thiết phải trì sách tiền tệ độc lập, lúc này, chia sẻ song hành việc mở rộng sách tiền tệ Một số yếu tố khác mức độ phát triển kinh tế đo GDP bình quân đầu người, tăng trưởng tín dụng nước, dự trữ ngoại tệ, bất ổn tỷ giá hối đoái thực, nợ nước ngoài, cú sốc nước, cú sốc từ nước yếu tố liên quan đến thể chế bất ổn trị, mức độ độc lập ngân hàng trung ương, vài tác giả sử dụng mô hình lựa chọn chế tỷ giá Lựa chọn chế tỷ giá Việt Nam Kể từ năm 1999, Việt Nam có thay đổi lớn chế tỷ giá, bảng phân loại chế tỷ giá IMF xếp Việt Nam vào nhóm chế tỷ giá thả với mức phân định chế tỷ giá thả có quản lý không định trước (Managed floating with no predetermined for exchange rate) với nước khu vực Thái Lan, Singapore Ở thời gian này, Malaysia Trung Quốc xếp vào nhóm cố định truyền thống (Conventional pegged arrangement) tức có chế tỷ giá “cứng” so với Việt Nam Tuy nhiên, từ cuối năm 2004 trở lại đây, IMF chuyển Việt Nam sang nhóm nước có chế cố định truyền thống nhận định kể từ tháng 8/2004, NHNN công bố không để tỷ giá USD/VND tăng 1%/năm Có thể thấy, góc nhìn IMF, Việt Nam có chuyển đổi chế tỷ giá theo hướng lùi nhóm “cứng” Trong đó, Malaysia với cải cách chế tỷ giá từ 7/2005 theo hướng “mềm hóa”, xếp nhóm chế tỷ giá thả có quản lý không định trước với Singapore, Thái Lan, Ấn Độ, Miến Điện, Lào, Trung Quốc dù có cải cách mạnh chế tỷ giá xem nước thuộc nhóm chế tỷ giá cố định truyền thống Như vậy, IMF bám sát thay đổi chế tỷ giá nước dù công bố hành động điều chỉnh nhỏ Dẫu nước thành viên IMF có quyền lựa chọn chế tỷ giá cho riêng phạm vi tuân thủ cam kết điều lệ IMF công bố IMF tạo ảnh hưởng đáng kể - kể mặt tâm lý đến nhìn nhận quốc tế Do vậy, thay đổi điều chỉnh dù nhỏ chế tỷ giá phải cân nhắc thận trọng 5.1- Độ mở thương mại Việt Nam quốc gia nhỏ, có quy mô GDP bình quân giai đoạn 2000 2010 chiếm chưa đến 1,0% quy mô GDP khu vực châu Á, đó, quy mô GDP khu vực châu Á chiếm vào khoảng 30% tổng GDP toàn giới Như vậy, thấy quy mô GDP Việt Nam nhỏ bé so với quy mô GDP khu vực châu Á lẫn toàn giới Đồ thị 2: Độ mở thương mại số nước Châu Á Úc Singapore Malaysia Việt Nam Thái Lan Campuchia Philippines Korea Trung Quốc Úc Nhật 411% 207% 133% 133% 128% 100% 80% 59% 42% 25% Tính toán tác giả từ số liệu ADB, IFS Với độ mở thương mại cao (xem đồ thị 2), thiếu ổn định tỷ giá gây nên vấn đề nghiêm trọng cho toàn kinh tế Việt Nam Trong ngắn hạn kể trung hạn, Việt Nam khó chuyển sang trạng thái có độ mở thương mại thấp nên dựa yếu tố này, điều đương nhiên Việt Nam chưa thể lựa chọn chế thả Tuy nhiên, đeo đuổi chế tỷ giá theo hướng cứng linh hoạt, Việt Nam đối mặt với áp lực điều chỉnh lớn “bất thường” (dù không liên tục) kinh tế đối mặt với bất ổn cán cân toán, trì tỷ giá cứng lâu Kết lần điều chỉnh lớn “bất thường” làm gia tăng rủi ro tỷ giá, tăng chi phí giao dịch, tác động tiêu cực đến việc khuyến khích hoạt động thương mại đầu tư Vì lý đó, thay cố định cứng linh hoạt thời gian vừa qua, Việt Nam nên sớm thay đổi chế theo hướng gia tăng khả linh hoạt (flexible) 5.2- Sự đa dạng cấu trúc sản xuất, xuất tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý Theo lý thuyết, quốc gia có mức độ đa dạng thương mại thấp tính linh hoạt chế tỷ giá phải giảm để đảm bảo an toàn cho quốc gia Trong trường hợp Việt Nam, từ năm 2000 - 2010, tỷ trọng thương mại 10 đối tác có quan hệ thương mại lớn với Việt Nam thường xuyên dao động quanh mức 73% - 74% (xem Bảng 5) Điều cho thấy mức độ đa dạng thương mại Việt Nam không cao, nữa, USD đồng tiền chủ chốt mà Việt Nam sử dụng toán, dựa đa dạng cấu trúc sản xuất, xuất chế tỷ giá Việt Nam phải theo hướng linh hoạt Theo thời gian, mức độ linh hoạt chế tỷ giá phải cải thiện dần hướng linh hoạt Việt Nam ngày đa dạng hóa hoạt động thương mại, không tập trung lớn tỷ trọng thương mại vào số nước ngày sử dụng nhiều đồng tiền mạnh khác USD để toán, giao dịch Đây diễn biến chung tình hình giới mà nước ngày đa dạng cấu dự trữ quốc gia, sử dụng đa dạng đồng tiền định giá toán Bảng 5: Tỷ trọng thương mại 10 đối tác có quan hệ thương mại lớn với Việt Nam so với tổng quan hệ thương mại Việt Nam Đvt: % Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 China 9,75 9,68 10,09 11,06 12,82 13,19 12,55 14,69 14,08 16,81 19,12 United States 3,64 4,73 7,99 11,20 10,54 9,81 10,43 10,60 10,11 11,31 11,72 Japan 16,19 15,02 13,56 12,97 12,14 12,16 11,74 11,03 5,95 10,83 10,83 Euro Area 11,19 11,57 11,03 11,09 9,88 8,95 9,29 10,01 8,76 9,18 9,15 Korea 6,99 7,34 7,54 6,87 6,79 6,15 5,61 5,91 6,17 7,12 5,84 Singapore 11,89 11,27 9,59 8,59 8,73 9,25 9,54 8,85 8,40 4,98 7,14 Thailand 3,93 3,57 3,24 3,56 4,06 4,68 4,68 4,29 4,36 4,55 4,88 Malaysia 2,67 2,57 2,83 3,04 3,15 3,30 3,23 3,45 3,17 3,30 2,93 Australia 5,20 4,19 4,43 3,74 4,01 4,65 5,72 4,37 3,90 2,62 3,05 Hong Kong Tổng 3,03 2,74 3,14 2,99 2,49 2,29 2,24 2,28 2,45 1,46 4,22 74,48 72,67 73,43 75,11 74,60 74,43 75,01 75,48 67,36 72,14 78,87 Nguồn: Tính toán tác giả từ số liệu IFS 5.3- Chênh lệch lạm phát Bảng cho thấy, mức chênh lệch lạm phát Việt Nam với lạm phát đối tác nhóm 10 đối tác thương mại chủ yếu thường cao, mức cao phổ biến từ 5% - 7%/năm năm từ 2004 -2010, cá biệt hai năm 2008, năm 2010 có mức chênh cao lạm phát Việt Nam có đột biến hai năm Mức chênh lạm phát cao bốn đối tác thương mại lớn Trung Quốc, Nhật Bản, Hoa Kỳ khu vực đồng tiền chung châu Âu Bảng 6: Chênh lệch lạm phát hàng năm Việt Nam với nước nhóm 10 đối tác thương mại lớn Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 China 1,00 -0,10 -4,77 -2,02 -3,82 -6,47 -6,02 -3,55 United States 3,96 2,05 -2,42 -0,90 -5,05 -4,95 -4,25 -5,45 Japan -0,11 -1,56 -4,90 -3,43 -7,72 -8,56 -7,72 -8,36 Euro Area 2,70 1,54 -1,75 -1,10 -5,57 -6,10 -5,30 -6,16 Korea 2,90 3,30 -1,20 0,32 -4,11 -5,49 -5,28 -5,80 Singapore 1,90 0,20 -4,40 -2,68 -6,01 -7,79 -6,48 -6,20 Thailand 2,30 0,80 -3,40 -1,38 -4,91 -3,79 -2,78 -6,00 Malaysia 2,10 0,60 -2,20 -1,98 -6,31 -5,19 -3,88 -6,30 Australia 5,10 3,60 -1,00 -0,38 -5,41 -5,59 -3,98 -6,00 Hong Kong -3,20 -2,40 -7,00 -5,78 -8,11 -7,29 -5,48 -6,30 Đvt: %/năm 2008 2009 -14,02 -7,22 -16,05 -6,88 -18,51 -6,67 -16,59 -6,22 -15,22 -3,72 -13,29 -5,92 -14,39 -7,32 -14,49 -5,92 -15,49 -4,72 -15,59 -6,02 Nguồn: Tác giả tính toán tổng hợp từ ADB, IFS Mặt khác, đeo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao nên Việt Nam phải gia tăng độ mở tài khoản vốn để thu hút mạnh mẽ đầu tư nước lúc tính độc lập ngân hàng trung ương thấp hiệu đầu tư công chưa kiểm soát tốt Lạm phát Việt Nam dù giảm mạnh năm tới theo tâm Chính phủ khả cao dao động khoảng 8% - 10%/năm Như vậy, mức chênh lệch lạm phát Việt Nam với nước giảm, nhìn chung, mức cao phổ biến từ 5% - 7% 2010 -8,45 -10,11 -12,45 -10,15 -8,75 -8,95 -9,45 -10,05 -8,95 -9,35 Vì vậy, dựa tiêu chênh lệch lạm phát, chế linh hoạt (more flexible) tỏ thích hợp cho Việt Nam so với chế cố định 5.4- Sự di chuyển lao động Mức di chuyển lao động Việt Nam ngày có cải thiện rõ rệt, lao động Việt Nam nước Theo số liệu Bộ Lao động Thương binh Xã hội, mức tăng lao động Việt Nam nước ước từ 8% - 10% năm gần với tổng số lao động Việt Nam nước khoảng 500.000 lao động; đó, đông Malaysia, Đài Loan, Hàn Quốc, Nhật Bản số lượng lớn lao động sang Đông Âu từ năm đầu thập niên 1990 Hàng năm, ước tính số lao động chuyển từ 1,6 - 2,0 tỷ USD cho thân nhân nước Như vậy, đóng góp số lao động Việt Nam nước không nhỏ khả gia tăng cao Việt Nam đặt mục tiêu đẩy mạnh việc đưa lao động nước Ở hướng ngược lại, có khoảng gần 100.000 lao động nước Việt Nam chủ yếu tập trung lao động kỹ thuật cao chuyên gia quản lý với mức thu nhập cao Tuy nhiên, thấy giai đoạn nay, yếu tố di chuyển lao động tác động quan trọng ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn chế tỷ giá mức độ hội nhập Việt Nam chưa đủ điều kiện để người lao động Việt Nam người lao động nước di chuyển tự qua biên giới làm việc để phản ứng lại với tình trạng suy thoái nước Dù vậy, Việt Nam có mức độ liên kết ngày cao với đối tác lĩnh vực lao động, nguồn tiền chu chuyển chiều từ đối tượng ngày gia tăng đáng kể (và đặc biệt cao tính Việt kiều), có vai trò quan trọng việc cải thiện tình trạng cán cân toán Dòng chu chuyển vốn bị bóp méo biến tướng hình thức tiêu cực khác (chuyển lậu, chuyển sang đồng tiền mạnh khác USD) sách tỷ giá tiếp tục cứng nhắc không tạo điều kiện thuận lợi để thu hút dòng tiền Về lâu dài, mức độ mở cửa thị trường lao động Việt Nam cao hơn, trình độ lao động Việt Nam cải thiện rõ nét lúc lao động Việt Nam có khả phản ứng trước tình trạng suy thoái tăng trưởng kinh tế cách di chuyển qua biên giới để làm việc Như vậy, theo yếu tố này, Việt Nam chưa phải chịu áp lực lớn, để lựa chọn chế tỷ giá linh hoạt chế tỷ giá theo hướng cải thiện để ngày linh hoạt tỏ thích hợp hiệu 5.5- Sự di chuyển vốn ảnh hưởng từ cú sốc Mức độ hội nhập kinh tế quốc tế Việt Nam ngày sâu, di chuyển vốn theo gia tăng độ mở cửa vốn tăng cao Bên cạnh đó, với mức độ liên kết ngày cao hơn, Việt Nam chịu ảnh hưởng ngày lớn từ tác động lan tỏa cú sốc bên Thế nhưng, can thiệp hành phi thị trường ngày buộc phải giảm theo cam kết trình hội nhập Trong bối cảnh đó, việc trì chế tỷ giá theo hướng linh hoạt đặt Việt Nam vào bất lợi có nguy đối mặt với công tiền tệ cán cân vốn tự Do vậy, theo hướng này, chế tỷ giá hối đoái linh hoạt lựa chọn thích hợp cho Việt Nam Tóm lại, có vài yếu tố cho thấy Việt Nam lựa chọn chế tỷ giá hối đoái hướng linh hoạt cải thiện dần mức độ linh hoạt Nhưng tầm quan trọng yếu tố lại cho thấy Việt Nam cần trì chế tỷ giá linh hoạt ngày linh hoạt Vì vậy, xét theo cách phân loại thực tế IMF, Việt Nam cần cải cách chế tỷ giá theo hướng linh hoạt hơn, giảm nhanh can thiệp phi thị trường nhà nước Một số gợi ý điều hành chế tỷ giá Việt Nam Thứ nhất, tỷ giá cần xem mục tiêu thay sử dụng phương tiện sách tiền tệ Việc lựa chọn chế tỷ giá đắn điều quan trọng, không phần quan trọng đối xử với chế tỷ giá lựa chọn để đảm bảo chế tỷ giá tuân thủ nghiêm ngặt kỷ luật nhằm đạt mục tiêu chọn Do đó, Việt Nam cần minh bạch tiến trình điều hành tỷ giá để tránh rơi vào tình trạng lưỡng cực tạo khác biệt xa chế tỷ giá pháp lý chế tỷ giá theo thực tế, không làm điều công bố công bố điều không làm Trên pháp lý (Điều 10 Luật Ngân hàng Nhà nước) thực tế điều hành cho thấy, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) xem tỷ giá công cụ dùng để thực sách tiền tệ quốc gia Trong lúc đó, sách tiền tệ Việt Nam lại mang tính đa mục tiêu liên tục thay đổi ngắn hạn nên mục tiêu sách tiền tệ chế tỷ giá lựa chọn thường xảy xung đột Trong lần thế, NHNN ưu tiên điều hành tỷ giá cho mục tiêu sách tiền tệ thay tuân thủ chế lựa chọn (theo hướng linh hoạt) Kết chế tỷ giá theo hướng linh hoạt không đảm bảo cam kết ban đầu Mặt khác, ưu tiên cho mục tiêu tăng trưởng nên Việt Nam tìm cách thu hút mạnh mẽ vốn đầu tư nước lúc lại muốn trì sách tiền tệ độc lập với chế tỷ giá cứng tham vọng lúc đạt ba mục tiêu vốn xem “bất khả thi” Hậu sách khiến Việt Nam đối mặt với nhiều bất ổn vĩ mô thấy năm 2010 đầu năm 2011 lúc sách tiền tệ trở nên độc lập phần lớn phải rơi vào trạng thái bị động, đồng thời, buộc phải điều chỉnh mạnh tỷ giá khiến cho bất ổn vĩ mô gia tăng Vấn đề trở nên đơn giản Việt Nam chấp nhận hy sinh vẹn toàn mục tiêu: tỷ giá cố định, tự hóa tài khoản vốn sách tiền tệ độc lập Theo chúng tôi, để đảm bảo thu hút vốn đầu tư phục vụ cho tăng trưởng kinh tế bối cảnh lạm phát cao, Việt Nam cần chấp nhận “đi hàng ba” theo hướng gia tăng mức linh hoạt chế tỷ giá, tiếp tục trì độ mở tài khoản vốn hữu phải chấp nhận sách tiền tệ độc lập để trung hòa với chu chuyển dòng vốn ngoại nhằm kiểm soát tốt lạm phát Đồng thời, cần kiên định với chế tỷ giá lựa chọn cương không sử dụng tỷ công cụ mang tính giải pháp tình phục vụ cho sách tiền tệ Thứ hai, xác lập tỷ giá theo rổ tiền tệ Hiện nay, chế tỷ giá Việt Nam dù cải thiện theo hướng rổ tiền tệ, neo chặt với USD Trong đó, quan hệ thương mại Việt Nam Hoa Kỳ dù chiếm tỷ lệ cao, dao động mức 10% - 11% tổng kim ngạch xuất Việt Nam (14% - 15% tổng kim ngạch xuất 10 đối tác lớn nhất) xếp sau Trung Quốc Nhật Bản, khối sử dụng Euro không đáng kể (xem bảng 5) Hơn nữa, cấu nợ nước nói chung nợ nước Chính phủ, Chính phủ bảo lãnh không lệ thuộc vào USD (xem đồ thị 3) Bên cạnh đó, vị USD thị trường quốc tế có thay đổi lớn, kể từ xảy khủng hoảng tài Hoa Kỳ vào năm 2007 Sự biến động thất thường USD với đồng tiền chủ chốt khác kéo theo biến động lớn tỷ giá VND với đồng tiền mạnh khác VND neo chặt vào USD Kết hoạt động thương mại, đầu tư Việt Nam với đối tác lớn khác bị ảnh hưởng nghiêm trọng tỷ giá VND với đồng tiền đối tác không phản ánh mối tương quan kinh tế Việt Nam nước đối tác Vì vậy, NHNN cần phải xác lập cách rõ ràng (được tính toán sở tham khảo tỷ trọng thương mại tỷ trọng đồng tiền toán, dự trữ, ) công bố công khai, cụ thể kỹ thuật xác định tỷ giá VND dựa rổ tiền tệ (hiện NHNN công bố trước công luận, tỷ giá tính theo rổ tiền tệ, chưa xác lập công khai, rõ ràng) để tính tỷ giá thực hiệu dụng (REER) nhằm mặt, tạo niềm tin giúp đỡ giới kinh doanh nhà đầu tư xác định chiến lược kinh doanh có kỹ thuật đắn để phòng ngừa rủi ro kinh doanh Mặt khác, việc công bố cụ thể, rõ ràng rổ tiền tệ sử dụng xác định tỷ giá giúp doanh nghiệp Việt Nam thay đổi hành vi sử dụng tiền tệ mình, không bị lệ thuộc vào việc sử dụng USD định giá, toán cất trữ Nhờ vậy, doanh nghiệp giảm thiểu ảnh hưởng nặng nề sách tiền tệ Hoa Kỳ biến động giá trị USD, đồng thời, thị trường ngoại tệ không cảnh quan tâm mức, tập trung vào USD Điều góp phần đáng kể giảm tình trạng khan hiếm, gom vét, găm giữ USD thị trường Đồ thị 3: Nợ nước Việt Nam tính đến 31/12/2009 phân theo loại tiền Nguồn: Bản tin nợ nước số 6, Bộ Tài Thứ ba, đổi việc công bố tỷ giá hàng ngày, điều chỉnh tỷ giá VND sở tham khảo đến tỷ giá thực hiệu dụng (REER) Đồ thị USD/VND cho thấy VND giá liên tục so với USD, điều tương đồng với NEER Tuy nhiên, năm 2005, lúc USD/VND tiếp tục tăng NEER giảm mạnh, điều JPY, KRW, MLR, SGD giá mạnh so với USD Từ năm 2000 - 2003, REER bám sát NEER đến năm 2005 ngược hẳn với NEER Đây giai đoạn chênh lệch lạm phát Việt Nam so với đối tác thương mại trở nên cao lúc tỷ giá danh nghĩa USD/VND không điều chỉnh tương xứng (vẫn định giá VND liên tục cao so với USD) khiến cho khả cạnh tranh xuất Việt Nam suy giảm nghiêm trọng, hậu năm thâm hụt thương mại Việt Nam tăng cao Rõ ràng, việc công bố điều hành tỷ giá theo tỷ giá danh nghĩa neo chặt vào USD gây nhiều bất lợi cho Việt Nam Do vậy, NHNN cần phải tham chiếu đến REER để thực việc điều chỉnh tỷ giá công bố Có vậy, tỷ giá thật công cụ hữu hiệu để tác động đến hoạt động kinh tế hỗ trợ cho mục tiêu định Hiện nay, danh nghĩa, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá USD/VND vào tỷ giá giao dịch bình quân thị trường liên ngân hàng ngày hôm trước Tuy nhiên, thực tế, tỷ giá công bố NHNN thường mang tính chủ quan theo ý định NHNN lúc tỷ giá tính trung bình thực sở số liệu giao dịch thị trường ngoại tệ liên ngân hàng Hơn nữa, NHNN dùng biện pháp hành mạnh để can thiệp trực tiếp thị trường ngoại tệ liên ngân hàng nên tỷ giá thị trường liên ngân hàng không phản ánh cung cầu thực sự, thời điểm thị trường rơi vào trạng thái “nóng” “lạnh” Vả lại, NHNN kiểm soát thu thập tỷ giá giao dịch NHNN với ngân hàng thương mại, không kiểm soát hữu hiệu thống kê kịp thời tỷ giá giao dịch ngân hàng thương mại với nên tỷ NHNN sử dụng để tính bình quân tỷ Sở Giao dịch NHNN thực với ngân hàng thương mại Thế nhưng, quy mô giao dịch ngoại tệ NHNN ngân hàng thương mại chiếm tỷ lệ khiêm tốn (dưới 5%) so với tổng quy mô thị trường ngoại tệ can thiệp thông qua vai trò người mua, người bán cuối NHNN hạn chế Như vậy, nói, chất tỷ giá công bố NHNN không đeo bám sát, phản ánh kịp thời, đắn quan hệ cung cầu ngoại tệ diễn biến thị trường ngoại tệ Sử dụng tỷ giá để điều chỉnh tỷ giá giao dịch ngân hàng thương mại “bó chặt” hoạt động kinh doanh ngoại tệ ngân hàng thương mại hậu bóp méo giao dịch thị trường ngoại tệ Đồ thị: Biến động NEER, REER VND/USD NEER, REER trục trái VND/USD trục phải Nguồn: Tính toán tác giả liệu IFS Thứ tư, minh bạch lực NHNN, đảm bảo độ tin cậy phát ngôn nới lỏng biên độ giao dịch Diễn biến vừa qua cho thấy, số trường hợp, NHNN chưa làm tốt vai trò người bán/người mua cuối Không bù đủ lượng chênh lệch cầu/cung USD lúc thị trường nóng hút hết lượng chênh lệch cung cầu USD lúc thị trường lạnh, NHNN kìm cương không cho tỷ giá vượt mức ấn định Cách can thiệp khiến tỷ giá bình quân mà NHNN công bố mang nặng tính hình thức, tỷ giá công bố ngân hàng thương mại nằm biên độ cho phép, tỷ giá giao dịch thực hoàn toàn khác xa Khi thị trường “lạnh”, ngân hàng thương mại tìm đủ cách để lách biên độ thu phí kiểm đếm ngoại tệ chí từ chối không mua USD khiến thị trường có dấu hiệu dư thừa USD lại trở nên dư thừa trầm trọng Ngược lại, thị trường “nóng”, ngân hàng thu phí bán ngoại tệ, ngưng bán hợp thức hóa ngoại tệ thị trường tự khiến cho tỷ giá cao lại bị đẩy lên cao Mặc dù, thị trường nóng, song song với việc bán USD - đa phần nhỏ giọt - NHNN áp dụng thêm biện pháp hành xét duyệt bán USD cho hợp đồng nhập nằm diện khuyến khích không giải tận gốc vấn đề tạo phân biệt đối xử thiếu công Tình trạng hạn chế đáng kể NHNN thay đổi sách điều hành theo hướng: - Nếu nhận thấy cần thiết “đủ sức” can thiệp, NHNN đóng vai trò người mua/người bán cuối để bù đủ hút hết lượng chênh lệch cung cầu sau đó, dùng công cụ nghiệp vụ thị trường mở để trung hòa với lượng VND thay đổi trước - Nếu nhận thấy cần thiết can thiệp phần dư cung dư cầu, NHNN chấp nhận giao dịch mua/bán ngoại tệ với tỷ giá điều chỉnh tăng/giảm tương ứng với lượng chênh lệch chưa bù đủ hút hết Đồng thời, NHNN sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở để trung hòa với lượng VND thay đổi công cụ lãi suất chiết khấu (và trường hợp thật cần thiết, thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc ngoại tệ) để tác động điều chỉnh tỷ giá Tất nhiên, bất lợi tác động điều chỉnh lãi suất có độ trễ định ảnh hưởng đến tỷ giá ưu điểm tỷ giá hình thành quan hệ cung cầu thật thị trường Về lâu dài, thông qua can thiệp mang tính kinh tế thông điệp để thị trường nhận rõ ý đồ NHNN an tâm, gia tăng niềm tin ổn định tỷ giá nhờ tránh cú sốc tức thời đầu tích trữ USD âu lo thiếu thông tin phán đoán mơ hồ thiếu sở từ tin đồn thị trường Nếu can thiệp với phương thức này, vai trò NHNN thị trường cải thiện nâng cao đáng kể Hơn nữa, thường xuyên can thiệp vai trò người mua/bán cuối thực công bố giúp gia tăng tính minh bạch, độ tin cậy thị trường làm cho thị trường ngoại tệ liên ngân hàng trở nên sôi động, gia tăng quy mô giao dịch Khi quy mô giao dịch thị trường ngoại tệ tăng cao, tỷ giá hình thành thị trường có tác động truyền dẫn theo chế thị trường để ảnh hưởng đến tỷ giá giao dịch ngân hàng thương mại với cá nhân, tổ chức phép giao dịch Như vậy, việc NHNN điều tiết thị trường ngoại tệ liên ngân hàng tác động hiệu đến hoạt động hành vi chủ thể thị trường ngoại tệ nhờ NHNN gián tiếp quản lý hiệu hoạt động toàn thị trường ngoại tệ Trong trình này, điều khiển, kiểm soát can thiệp để tác động hữu hiệu đến thị trường ngoại tệ, NHNN cần nới rộng biên độ tỷ giá cho ngân hàng thương mại trở lại mức 5% trung hạn, điều chỉnh lên 7% - 10% để tạo điều kiện cho ngân hàng thương mại chủ động thật hoạt động Khi ngân hàng thương mại có chủ động cao hơn, họ linh hoạt mạnh dạn định kinh doanh để đương đầu tốt với biến động tỷ giá, từ đó, thị trường không trạng thái (cực nóng cực lạnh) ngân hàng không thụ động chờ đợi, thăm dò phản ứng NHNN thị trường trước biến động tức thời mang tính thời Thực bước thích hợp kể gia tăng khả giao dịch nguồn cung ngoại tệ ngân hàng thương mại Khi ngân hàng đáp ứng phần lớn nguồn ngoại tệ cho nhà nhập dung nạp hết nguồn cung USD từ xuất đầu tư nước với tỷ giá cân trường hợp thị trường có biến động bất thường trái chiều thị trường tự bị thu hẹp dần có phối hợp đồng từ sách khác để uy tín VND cải thiện, ổn định nâng cao Bên cạnh đó, NHNN cần thực bãi bỏ quy định mang tính xin - cho hoạt động kinh doanh ngoại tệ thay vào chuyển sang chế kinh doanh có điều kiện cách ban hành chuẩn mực cụ thể, rõ ràng, hợp lý cho tuyệt đại đa số sản phẩm, kỹ thuật kinh doanh ngoại tệ công bố công khai Các tổ chức tín dụng đủ điều kiện phép hoạt động kinh doanh ngoại hối triển khai sản phẩm, kỹ thuật kinh doanh (ngoại trừ sản phẩm chưa cho phép) NHNN thực hậu kiểm có biện pháp chế tài đủ mạnh tổ chức vi phạm Ngoài ra, nghiên cứu lộ trình phép triển khai nghiệp vụ hợp đồng tương lai ngoại tệ nhằm giúp doanh nghiệp ngân hàng có thêm công cụ phòng ngừa rủi ro, góp phần lành mạnh hóa giao dịch thị trường ngoại tệ Kết luận Dựa xu hướng chế tỷ giá giới, biến động số vĩ mô chế tỷ giá khác với yếu tố để lựa chọn chế tỷ giá, cho rằng, Việt Nam cần sớm từ bỏ chế tỷ giá cố định theo hướng cứng chuyển dần sang chế trung gian theo hướng ngày linh hoạt nhằm đảm bảo cho tăng trưởng ổn định điều kiện lạm phát kiểm soát hai số không xảy bất ổn thường xuyên số kinh tế vĩ mô khác Lựa chọn chế tỷ giá linh hoạt không dễ dàng khó khăn để trì nghiêm túc chế lựa chọn với tính kỷ luật cao Để làm điều này, trước hết, cần xác định chế tỷ giá mục tiêu dài hạn chấp nhận hy sinh toàn vẹn ba mục tiêu “bất khả thi” để xử lý hài hòa mục tiêu nhằm trì chế tỷ giá lựa chọn linh hoạt định Bên cạnh đó, việc đa dạng rổ tiền tệ để xác lập tỷ giá thức điều chỉnh tỷ giá vùng mục tiêu tiệm cận với tỷ giá thực hiệu dụng với việc minh bạch lực NHNN, đảm bảo độ tin cậy phát ngôn nới lỏng biên độ giao dịch điều kiện mấu chốt để đảm bảo trì chế tỷ giá linh hoạt Atish R.Ghosh (năm 2010): Nghiên cứu 150 nước phát triển, thị trường phát triển suốt giai đoạn 1980 - 2007 theo ba nhóm chế tỷ giá: cố định, trung gian, thả cho phân loại pháp lý phân loại thực tế TÀI LIỆU THAM KHẢO Atish R Ghosh, Jonathan D Ostry, Charalambos Tsangarides (2010), Exchange Rate Regimes and the Stability of the International Monetary System, IMF Atish R Ghosh, Gulde Anne-Marie, Wolf Holger C (2002), Exchange Rate Regimes: Choices & Consequence, The MIT Press Bordo Michael D (2003), Exchange Rate Regime Choice in Historical Perpective, IMF Bubula Andrea, Inci Otker-Robe (2002), The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from De Facto Policies, IMF Corden W Max (2002), Too sensational: On the Choice of Exchange Rate Regimes, The MIT Press IMF (2008), Annual Report on Exchange Arrengements and Exchange Restrictions, Washington, D.C Masson Paul (2000), Exchange Rate Regime Transisions, IMF Rogoff Kenneth S., Husain Aasim M., Mody Ashoka, Brooks Robin, Oomes Nienke (2003), Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes, IMF