1 MỞ ĐẦU  VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Kể từ lý thuyết tiếng Modigliani Miller (1958) đời, hai ông kết luận việc lựa chọn cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp Chúng ta tin tin tưởng cách mạnh mẽ kết luận Modigliani Miller nghiên cứu dựa giả định thị trường vốn hiệu hoàn hảo Nhưng không khẳng định mô hình họ diễn đạt xác gọi giới thực Và lại nghĩ đến chiều hướng khác: liệu thực tế cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề hay không (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Thế nghiên cứu sâu hơn, xa hơn, thực tiễn sau theo dòng thời gian dần khám phá rào cản thị trường có khả tác động phần đến giá trị doanh nghiệp Và cấu trúc vốn chuyên đề quan trọng lý thuyết tài doanh nghiệp nói chung (Çağlayan Şak, 2010) Tuy nhiên, nghiên cứu thường bị giới hạn rẽ vào tranh luận lĩnh vực phi tài Thêm vào đó, nghiên cứu cấu trúc vốn lĩnh vực ngân hàng giới Việt Nam lại khan Có lẽ lý hạn chế phần tính chất đặc biệt định chế tài trung gian với chức kinh doanh tiền tệ – huy động vốn đem cho vay Ngoài ra, chất khoản nợ ngân hàng mang tính khác biệt so với tổ chức phi tài (Çağlayan Şak, 2010) Thật vậy, ngân hàng thương mại sử dụng đại phận vốn từ nguồn huy động khách hàng Và ta nhận định chưa có loại hình doanh nghiệp sử dụng tỷ số nợ vốn cao ngân hàng (Nguyễn Minh Kiều, 2009) Đồng thời, khó khăn phức tạp thường xuyên thay đổi quy định pháp lý ngân hàng hữu Chính lý lẽ mà ngân hàng (và tổ chức tài nói chung) bị loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu thực nghiệm chuyên đề cấu trúc vốn (Octavia Brown, 2008) 2 Nhưng xét chất, vai trò nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng quan trọng không phần so với tổ chức phi ngân hàng Với chức trung gian tài chính, ngân hàng xem nhịp cầu nối quan trọng việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế: phần lớn quan hệ tín dụng tập trung thông qua ngân hàng; doanh nghiệp nguồn tín dụng ngân hàng cung cấp trở nên phổ biến, cấp thiết, ngày chiếm tỷ trọng cao hơn, đóng vai trò to lớn phát triển doanh nghiệp thuộc tất thành phần kinh tế xã hội Song song đó, Diamond Rajan (2000) tìm thấy chứng thực nghiệm chứng tỏ cấu trúc vốn ngân hàng có tác động đến mức độ ổn định khả đảm bảo tính khoản hiệu tín dụng ngành ngân hàng nói riêng thị trường tài nói chung Như vậy, toán nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng, đặc biệt ngân hàng thương mại Việt Nam không vấn đề nan giải cấp thiết cho nhà lãnh đạo quản trị ngân hàng mà đáp án sau giúp ích, hỗ trợ nhiều cho chủ thể khác kinh tế xã hội Xuất phát từ lập luận này, tác giả lựa chọn định thực nghiên cứu đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam” MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU - Khám phá nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam - Kiểm định mối tương quan nhân tố cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam - Tiến hành nhận định cấu trúc vốn nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam Từ đó, đề tài đưa hàm ý sách quản lý cấu trúc vốn giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn cho ngân hàng thương mại Việt Nam 3 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU - Đối tƣợng nghiên cứu: Cấu trúc vốn nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam - Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung vào ngân hàng thương mại Việt Nam, dựa sở liệu thu thập từ báo cáo Ngân hàng Nhà nước báo cáo kiểm toán ngân hàng thương mại thời kỳ nghiên cứu 07 năm, từ năm 2006 đến năm 2012 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU - Phân tích định tính kết hợp với nghiên cứu định lượng, sử dụng phương pháp thống kê, hệ thống hóa liệu so sánh liệu thu thập - Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá, kiểm định cấu trúc vốn nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam (trên sở kế thừa chọn lọc kết nghiên cứu thực nghiệm giới nước) - Sử dụng chương trình phần mềm Eviews 7.0 Microsoft Office Excel để hỗ trợ việc tính toán xử lý liệu nghiên cứu Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Về mặt lý luận, đề tài hệ thống, phân tích nhân tố tác động kiểm định chiều hướng tác động nhân tố đến cấu trúc vốn ngân hàng thông qua việc kế thừa, tổng hợp chọn lọc kết công trình nghiên cứu thực nghiệm giới nước Về mặt thực tiễn, đề tài sâu khám phá, phân tích tác động nhân tố đề cập phần sở lý thuyết có chọn lọc lại để phù hợp với điều kiện hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam Từ kết nghiên cứu thực nghiệm, kiểm định mô hình giả thuyết nghiên cứu, đề tài đưa số nhận định cấu trúc vốn ngân hàng Đồng thời, đề tài đề xuất số giải pháp cho nhà quản trị tài – ngân hàng việc lựa chọn cấu trúc vốn tổ chức Thêm vào đó, nhà lãnh đạo quản trị ngân hàng có nhìn đắn hơn, sâu sắc trả lời câu hỏi: liệu có hay nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng tầm quan trọng chúng nào; lẽ dĩ nhiên, từ hỗ trợ nhiều việc nâng cao lực quản trị, làm chuyên nghiệp hóa, lành mạnh hóa cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Kết cấu luận văn phần mở đầu kết luận gồm 04 chương sau: Chƣơng 1: Cơ sở lý luận Chƣơng 2: Phân tích tổng quan ngành ngân hàng Việt Nam nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam Chƣơng 3: Nghiên cứu định lượng nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam Chƣơng 4: Kết luận đề xuất xây dựng cấu trúc vốn cho ngân hàng thương mại Việt Nam - - CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN  1.1 Các khái niệm 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure) Trong lý thuyết học thuật ngày phát triển nhanh chóng, đa hình đa dạng, muôn màu muôn vẻ nghiên cứu thực nghiệm lại ngày giẫm chân chỗ Và Rajan Zingales (1995) nêu câu hỏi cho vấn đề nhức nhối: Chúng ta biết cấu trúc vốn? Thật không may làm sao! Brounen cộng (2005) kết luận rằng: Từ nghiên cứu thực nghiệm tiến hành, điều mà biết phần bề bên tảng băng cấu trúc vốn mà Xét mặt học thuật, cấu trúc vốn (Capital Structure) hiểu thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh1 Hơn nữa, cấu trúc vốn định nghĩa kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường sử dụng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Ngoài ra, lĩnh vực tài chính, Brounen cộng (2005) khẳng định rằng: cấu trúc vốn đề cập đến phương thức mà công ty hay doanh nghiệp tài trợ cho nguồn huy động thông qua việc kết hợp loại vốn ngắn hạn dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ chứng khoán lai2) Bên cạnh đó, số lý thuyết học thuật năm gần cho cấu trúc vốn hiểu thành phần đòn bẩy tài “cơ cấu” (structure) nợ phải trả doanh nghiệp giải thích cho biến động tỷ lệ nợ toàn công ty (Çağlayan Şak, 2010) Hơn nữa, nghiên cứu trước Stockbiz Learning Center (2011) Chứng khoán lai dạng trung gian chứng khoán cổ phần chứng khoán nợ (Bách khoa toàn thư mở, 2013) (nghiên cứu Gropp Heider (2009), Octavia Brown (2008), v.v…) sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng (biến phụ thuộc) biến đòn bẩy tài Về mặt học thuật, đòn bẩy tài (Financial Leverage) khái niệm hiểu có liên quan đến việc sử dụng nguồn lực tài trợ (vay nợ) Nó thể mức độ khoản nợ cấu nguồn vốn Đòn bẩy tài xuất doanh nghiệp định tài trợ cho phần lớn tài sản nợ vay Hiện tượng diễn nhu cầu vốn cho đầu tư doanh nghiệp tăng cao nguồn vốn chủ sở hữu không đủ khả đảm bảo tài trợ Thông thường, doanh nghiệp nói chung ngân hàng nói riêng sử dụng đòn bẩy tin tưởng tỷ suất sinh lợi tài sản cao lãi suất vay.3 Thêm vào đó, việc sử dụng đòn bẩy tài có hai tác động Thứ nhất, doanh nghiệp phải tăng thu nhập từ hoạt động kinh doanh để trang trải chi phí tài cố định (lãi vay vốn gốc) Thứ hai, doanh thu đạt đến điểm hòa vốn lợi nhuận doanh nghiệp gia tăng nhanh chóng ứng với phần thu nhập từ hoạt động tăng thêm Đây lợi ích kỳ vọng doanh nghiệp lựa chọn sử dụng đòn bẩy tài bánh huy động vốn Như vậy, lại, nghiên cứu cấu trúc vốn sâu nghiên cứu phương thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp nợ vốn chủ sở hữu với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hay nói cách xác việc xác định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp nói chung ngân hàng thương mại (hiện hữu giới Việt Nam) nói riêng xác định mức độ đòn bẩy tài phù hợp cấu nguồn vốn huy động Lẽ dĩ nhiên, biến “đòn bẩy tài chính” (LEV) biến phụ thuộc lựa chọn mô hình nghiên cứu “các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng thương mại Việt Nam” đề cập đề tài 1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure) Bộ tài – Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2009) Cấu trúc vốn tối ưu thuật ngữ cấu trúc vốn mà cấu nợ vốn chủ sở hữu tồn dạng “tốt nhất” cho công ty, mà chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.4 Một cách lý tưởng, cấu trúc vốn tối ưu hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng giá trị chứng khoán doanh nghiệp (và, vậy, giá trị doanh nghiệp) tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu gọi cấu trúc vốn tối ưu (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Về mặt lý thuyết, khoản vay nợ thường cung cấp chi phí vốn thấp Tuy nhiên, doanh nghiệp vay thêm nhiều nợ chi phí phát sinh rủi ro dần tăng theo Khi đó, cấu trúc vốn tối ưu hiểu cân lý tưởng nợ vốn chủ sở hữu nhằm làm giảm chi phí sử dụng vốn cách tối thiểu cho tổ chức, doanh nghiệp, ngân hàng hay công ty Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn dài hạn doanh nghiệp cần xem xét kiểm định cấu trúc vốn doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu Nó cung cấp nhìn sâu sắc hơn, rõ ràng không rủi ro bên mà rủi ro tiềm ẩn bên Chính vậy, xác định cấu trúc vốn tối ưu vấn đề đặt không cho doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà cho nhà quản trị lĩnh vực tài ngân hàng 1.1.3 Khái niệm ngân hàng thƣơng mại (Commercial Bank) Thật rõ ràng, ngân hàng thương mại xem định chế tài trung gian, thực chức kinh doanh tiền tệ – huy động vốn đem cho vay Và nghi ngờ ta nói ngân hàng nhịp cầu nối giúp lưu chuyển nguồn vốn từ người thừa vốn đến người thiếu vốn kinh tế Đầu tiên, ngân hàng thương mại hiểu sở mà nghề nghiệp thường xuyên nhận tiền bạc công chúng hình thức ký thác (hoặc Investopedia US – A Division of Value Click Inc (2013) hình thức khác) sử dụng nguồn lực cho họ nghiệp vụ chiết khấu, tín dụng tài (Đạo luật Ngân hàng Cộng hòa Pháp 1941) Kế tiếp, theo Pháp lệnh Ngân hàng ngày 24/05/1990 Việt Nam nêu rõ: Ngân hàng thương mại tổ chức kinh doanh tiền tệ mà nghiệp vụ thường xuyên chủ yếu nhận tiền gửi khách hàng với trách nhiệm hoàn trả sử dụng số tiền vay, thực nghiệp vụ chiết khấu làm phương tiện toán Ngoài ra, theo luật Tổ chức tín dụng năm 2010, ngân hàng thương mại hiểu loại hình ngân hàng thực tất hoạt động ngân hàng hoạt động kinh doanh khác (theo quy định) nhằm mục tiêu lợi nhuận Như vậy, qua khái niệm bản, ta đúc kết lại số đặc trưng chủ yếu ngân hàng thương mại sau (Trần Huy Hoàng, 2011): Thứ nhất, ngân hàng thương mại loại hình doanh nghiệp Thật vậy, ngân hàng thương mại tồn mang theo đặc trưng vốn có doanh nghiệp: mục đích để đời kinh doanh, hoạt động lợi nhuận Thêm vào đó, có cấu, tổ chức máy doanh nghiệp hữu, tự chủ tài phải có nghĩa vụ đóng thuế cho Ngân sách Nhà nước Hơn nữa, cấu trúc vốn ngân hàng thương mại mang đôi nét tương đồng doanh nghiệp khác Thứ hai, mang màu sắc loại hình doanh nghiệp ngân hàng thương mại lại có sắc thái riêng – “một doanh nghiệp đặc biệt” Trên thực tế, rõ ràng nét đặc biệt ngân hàng thể lĩnh vực kinh doanh tiền tệ, tín dụng dịch vụ ngân hàng Cũng doanh nghiệp nguồn vốn chủ yếu mà ngân hàng sử dụng kinh doanh lại vốn huy động từ bên ngoài, vốn riêng có ngân hàng lại chiếm tỷ trọng thấp tổng nguồn vốn hoạt động Thêm vào đó, tổng tài sản ngân hàng, tài sản hữu hình chiếm tỷ lệ không lớn, mà chủ yếu tài sản vô hình Và điểm vô quan trọng hoạt động kinh doanh ngân hàng thương mại chịu chi phối lớn Chính sách tiền tệ Ngân hàng Nhà nước Chính lý lẽ mà dường ngân hàng thương mại hữu hình thức doanh nghiệp đặc biệt thường loại khỏi mẫu nghiên cứu công trình thực nghiệm cấu trúc vốn công ty phi tài 9 Thứ ba, ngân hàng thương mại xem kênh trung gian tài động Quả thực, đóng vai trò tổ chức trung gian với chức tập trung, huy động nguồn tiền nhàn rỗi tạm thời, chuyển chúng đến nơi thiếu cần vốn Thật vô thú vị! Nó biến nguồn vốn riêng nhỏ, rải rác khắp nơi, khắp chủ thể khác thành nguồn vốn chung lớn đáp ứng mục tiêu dài hạn lâu bền tương lai Tóm lại, cách tổng quát, ta khẳng định rằng: ngân hàng thương mại nói chung ngân hàng thương mại Việt Nam nói riêng nhịp cầu nối, xe trung chuyển giúp chuyên chở trao đổi luồng tiền khác chủ thể (tưởng chừng giao dịch được) đến với nhau, đáp ứng nhu cầu kinh tế Vô hình trung, ngân hàng thương mại trở thành mắc xích quan trọng thiếu sợi dây kết nối vận hành vòng quay sản xuất hoạt động kinh doanh toàn kinh tế 1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn (Capital Structure Theories) 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (Mô hình MM) Lý thuyết cấu trúc vốn đại bắt đầu với nghiên cứu Modigliani Miller vào năm 1958 (được gọi tắt học thuyết MM) Trong công trình khoa học mình, hai ông tìm hiểu xem liệu việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không; liệu chi phí vốn tăng hay giảm doanh nghiệp tăng hay giảm việc vay nợ Trái với quan điểm truyền thống, với tập hợp giới hạn giả định đơn giản hóa phổ biến lý thuyết tài chính, hai ông khẳng định giá trị doanh nghiệp tùy thuộc vào định đầu tư Song song đó, hai ông dựng lên tranh tổng quan: vấn đề lựa chọn vốn chủ sở hữu nợ liên quan đến giá trị doanh nghiệp Nói cách học thuật, lý thuyết hai ông chiều hướng: Nếu thị trường vốn đặt không gian lý tưởng hoàn hảo doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống tỷ suất sinh lời mong đợi hàng năm giống (bất chấp lát bánh cấu trúc vốn phân chia nữa) 10 Như vậy, thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng Modigliani Miller khẳng định chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp không chịu tác động việc lựa chọn cấu trúc vốn Hay nói hơn, tổng giá trị doanh nghiệp thay đổi cách phân chia dòng tiền tài trợ thành dòng khác Lý lẽ dường phương thức lập luận hai ông thay đổi chi phí sử dụng vốn tương đồng với thay đổi tài trợ nợ vốn cổ phần Một cách tổng quát, hiệu ứng tổng thể làm cho chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp không thuyên giảm (cho dù ta có cố gắng lựa chọn cấu trúc vốn nữa) (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Sau năm năm, vào năm 1963, Modigliani Miller đưa nghiên cứu với việc loại bỏ giả định ban đầu Theo MM, với môi trường có tồn thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Như vậy, mô hình thuế MM (1963), hai ông khẳng định cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Nghĩa là, doanh nghiệp sử dụng nợ cao giá trị doanh nghiệp tăng – mức độ gia tăng đạt đến ngưỡng tối đa nguồn vốn doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn nợ vay.5 1.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory) Lý thuyết chi phí đại diện nghiên cứu Jensen Meckling vào năm 1976 (thường viết tắt J-M), xem xét lại mô hình MM với giả định định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn Qua đó, lý thuyết đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn không bị tác động nhân tố bên mà xuất phát từ nội doanh nghiệp Trong nghiên cứu mình, hai tác giả nêu vấn đề xung đột lợi ích cổ đông (chủ doanh nghiệp), nhà quản lý chủ nợ Đầu tiên, lợi ích cổ đông người đại diện – nhà quản lý thuê để điều hành doanh nghiệp – không giống nhau, xung đột với doanh nghiệp phải gánh chịu loại chi phí phát sinh khác là: chi phí ký kết hợp đồng với người đại diện, chi phí giám sát hành vi người đại diện, chi phí tiền thưởng hình thức khuyến khích để tạo động lực cho người đại diện, v.v…Tất Nguyễn Thị Thu Hà (2010) 11 loại chi phí mang chung tên gọi “chi phí đại diện” (Eisenhardt, 2006) Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng bên người chủ định công việc bên nhà quản lý – người đại diện thực công việc Và vấn đề đặt làm để người đại diện làm việc lợi ích tối ưu cho người chủ Theo đó, Jensen Meckling (1976) kết luận thị trường thông tin không hoàn hảo (phát sinh tình trạng bất cân xứng thông tin) dẫn đến hai vấn đề đại diện: là, lựa chọn bất lợi (là trường hợp chủ doanh nghiệp biết chắn liệu nhà quản lý thuê điều hành doanh nghiệp có đủ khả để đảm nhận tốt công việc hay không, liệu số tiền bỏ để thuê người đại diện có xứng đáng hay không); hai là, mối nguy đạo đức (là trường hợp chủ doanh nghiệp không chắn liệu người đại diện có phát huy khả tối ưu đảm nhận công việc hay không; họ đưa định mạo hiểm rủi ro để tối đa hóa giá trị riêng họ) Đồng thời, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến xung đột lợi ích cổ đông nhà quản lý với chủ nợ Thật vậy, xung đột thường xảy dự án đầu tư tối ưu Thông thường tỷ suất sinh lời mà chủ nợ hưởng xác định theo lãi suất thỏa thuận ban đầu Tuy nhiên, khoản lời mà cổ đông nhận lại bất định phụ thuộc vào kết kinh doanh cuối kỳ Điều hiển nhiên doanh nghiệp xảy khó khăn dẫn đến kiệt quệ tài chính, cổ đông nhà quản lý có xu hướng lao vào thực trò chơi nhằm tối đa hóa giá trị lợi ích riêng mà phần thiệt rơi vào chủ nợ Theo xu hướng đó, doanh nghiệp vay nhiều nợ hấp dẫn trò chơi lớn Vì thế, nhà cho vay nhận thức trò chơi mang đến nhiều thiệt hại, họ tìm cách tự lập tường phòng chắn bảo vệ cách yêu cầu điều kiện ràng buộc khắc khe hơn, tốn nhiều chi phí cho việc giám sát (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Như vậy, cách tổng quát, lý thuyết chi phí đại diện Jensen Meckling (1976) nêu bật quan điểm: vấn đề phát sinh nội tổ chức có tác động lớn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nói chung ngân hàng thương mại 12 nói riêng Hơn nữa, hai ông khẳng định: nghiên cứu cấu trúc vốn nhận diện kiểm soát loại chi phí đại diện để quản trị doanh nghiệp tốt 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory) Tám năm sau lý thuyết nghiên cứu Jensen Meckling (1976) chi phí đại diện, vào năm 1984, Myers Majluf khởi đầu cho công trình nghiên cứu thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn cấu trúc vốn Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – “một cụm từ dùng để giám đốc biết nhiều tiềm năng, rủi ro giá trị công ty nhà đầu tư từ bên ngoài” (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007, trang 394) Quả thực, thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần Điều đưa đến trật tự phân hạng lý thuyết tài Theo trật tự này, doanh nghiệp ưu tiên tài trợ dự án đầu tư nguồn vốn nội (chủ yếu lợi nhuận tái đầu tư); đến phát hành nợ mới; xếp hạng sau phát hành vốn cổ phần Lẽ dĩ nhiên, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi việc phát hành nợ Do vậy, phát hành vốn cổ phần thường phương án sau mà doanh nghiệp tận dụng tối đa khả vay nợ Ngoài ra, mô hình trật tự phân hạng Myers Majluf (1984) dựa điều kiện giả định nhà quản lý nhà đầu tư đầy lý trí Thật vậy, nguồn vốn doanh nghiệp tài trợ thông qua kênh nội họ không cần phải bán loại chứng khoán vốn cổ phần Theo đó, họ tránh hoàn toàn chi phí phát hành, vấn đề làm loãng quyền kiểm soát rắc rối thông tin (nếu có) Bên cạnh đó, tác giả nghiên cứu nhận định rằng: dường thực tế khó có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng hai ông giải thích nguyên nhân doanh nghiệp có khả sinh lời thường tài trợ đầu tư chứng khoán nợ Không phải họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ không cần tiền từ nguồn tài bên Trái ngược lại, doanh nghiệp có khả sinh lợi thường ưa chọn kênh phát hành chứng khoán nợ Vì lẽ họ 13 đủ nguồn vốn nội để tài trợ cho dự án đầu tư (và tài trợ nợ xếp hạng thứ nguồn vốn huy động từ bên ngoài) Nhìn chung, lý thuyết tương đối giải thích cách thức lựa chọn cách hiệu để tìm kiếm nguồn vốn tài trợ cho tài (Drobetz Fix, 2003) Như vậy, cách tổng quan, lý thuyết trật tự phân hạng có hàm ý sau (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007):  Một là, doanh nghiệp thích tài trợ nội  Hai là, doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư; đồng thời tránh thay đổi đột xuất cổ tức  Ba là, hữu dao động dự đoán trước khả sinh lời hội đầu tư Nghĩa là, dòng tiền phát sinh nội lớn chi tiêu vốn, lại nhỏ Nếu lớn hơn, doanh nghiệp toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities) Tuy nhiên, nhỏ hơn, doanh nghiệp phải rút bớt số dư tiền mặt bán chứng khoán thị trường  Và cuối cùng, cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn trước Nghĩa là, trật tự phân hạng lúc họ bắt đầu với nợ, đến chứng khoán ghép (như trái phiếu chuyển đổi), phát hành chứng khoán vốn cổ phần giải pháp sau cho phương án tài trợ tài 1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory) Như nêu công trình nghiên cứu Myers (1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giả định doanh nghiệp lựa chọn tỷ lệ hợp lý để có cấu trúc vốn tối ưu Hơn nữa, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận thêm khía cạnh: tỷ lệ nợ mục tiêu khác doanh nghiệp Dựa sở đó, định cấu nợ vốn cổ phần doanh nghiệp xem xét dựa đánh đổi lợi ích chắn thuế chi phí kiệt quệ tài (Octavia Brown, 2008) Thật vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ lưỡng lợi ích đạt từ chắn thuế chi phí rủi ro tiềm ẩn trường hợp kiệt quệ tài Theo lý thuyết này, cấu trúc vốn tối ưu đạt 14 giá trị biên chắn thuế vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng giá trị biên chi phí kiệt quệ (Bradley cộng sự, 1984) Song song đó, lý thuyết nêu bật quan điểm: công ty có tài sản hữu hình an toàn nhiều thu nhập chịu thuế để khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao; trái ngược lại, công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Hơn nữa, doanh nghiệp có gánh nặng nợ vay nhiều trả tiền mặt nên phát hành cổ phần hay bán bớt tài sản doanh nghiệp huy động thêm nguồn nhằm tái cân đối cấu trúc vốn (Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007) Hình 1.1: Cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài Nguồn: Saga – A Business Community, n.d Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn với phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm phát sinh hai vấn đề: lợi ích chắn thuế gia tăng, hai chi phí kiệt quệ tài gia tăng (Çağlayan Şak, 2010) Đến lúc đó, mà với tỷ lệ nợ tăng thêm này, giá lợi ích đạt từ chắn thuế bù đắp giá chi phí kiệt quệ tài việc vay thêm nợ không khả mang lại lợi ích (thậm chí phát sinh thêm nhiều rủi ro cho doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính) (Hình 1.1) Chính điều này, doanh nghiệp tìm cách tối đa hóa giá trị dựa thang đo cân lợi ích đạt giá phải trả để nhằm xác định xem liệu nên lựa chọn nợ 15 vốn cổ phần bánh huy động (với mục tiêu đạt cấu trúc vốn tối ưu) Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết quan trọng lĩnh vực kinh tế tài nói chung lĩnh vực tài doanh nghiệp nói riêng Qua đó, lý thuyết với tảng lý giải nguyên nhân doanh nghiệp thường thích tài trợ phần nợ vay, phần vốn cổ phần cấu vốn Nguồn gốc cội rễ quan trọng khiến họ tài trợ hoàn toàn nợ nguyên nhân sau: bên cạnh hữu lợi ích từ chắn thuế mà khoản nợ mang lại việc sử dụng phương thức tài trợ phát sinh nhiều chi phí (nhất chi phí kiệt quệ tài – bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp nguy phá sản – mà chất thủy chung việc vay nợ vượt từ ngưỡng hợp lý đến ngưỡng bất hợp lý, từ điểm khả thi đến điểm bất khả thi) 1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm (Literature Review) 1.3.1 Nghiên cứu Buferna cộng (2005) Công trình nghiên cứu Buferna cộng (2005) bàn luận “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn – Bằng chứng từ quốc gia Libya” Một cách tổng quan, báo cung cấp thêm chứng lý thuyết cấu trúc vốn liên quan đến quốc gia phát triển Kết hồi quy OLS lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết chi phí đại diện thích hợp cho công ty quốc gia Libya Trong đó, nghiên cứu lại có chứng để hỗ trợ cho lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information Theory) Hơn nữa, tác giả khẳng định việc thiếu thị trường vốn thứ cấp ảnh hưởng đến chi phí đại diện công ty quốc gia Libya Trước tiên, thời gian mẫu quan sát nghiên cứu năm (từ năm 1995 đến năm 1999) Các tác giả sử dụng bảng liệu chéo với 257 trường hợp cho 55 công ty (bao gồm 32 công ty cổ phần 23 công ty trách nhiệm hữu hạn) Mẫu nghiên cứu bao gồm công ty có sức khỏe tài tốt lẫn công ty gặp khó khăn tài Lý tác giả chọn mẫu nhằm mục đích tránh hành vi thiên vị việc phân tích khả trì tài xác 16 suất phá sản (có thể có phát sinh) Lẽ dĩ nhiên, vấn đề có tác động đáng kể đến định tài doanh nghiệp Bên cạnh đó, tương đồng với Bevan Danbolt (2002) Michaelas (1998), nghiên cứu phân chia tổng nợ thành hai nguồn: nợ dài hạn, hai nợ ngắn hạn Do đó, biến phụ thuộc cần kiểm định là: đòn bẩy tài (tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản), đòn bẩy tài ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản), đòn bẩy tài dài hạn (tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản) Đồng thời, nghiên cứu, tác giả đưa biến đại diện làm biến độc lập là: Tỷ suất lợi nhuận (ROE), Tăng trưởng (Growth), Tài sản hữu hình (Tangibility), Quy mô (Size) để kiểm định mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Sau cùng, kết thực nghiệm chiều hướng tác động biến sau (Bảng 1.1): Bảng 1.1: Kết hồi quy OLS nghiên cứu Buferna cộng (2005) ĐÒN BẨY BIẾN ĐỘC LẬP TÀI CHÍNH Tỷ suất lợi nhuận 3.705*** ROE Tăng trưởng -0.025*** Growth Tài sản hữu hình 0.028 Tangibility Quy mô 0.072*** Size Số quan sát 55 2 R hiệu chỉnh (Adjusted R ) 0.95 ***biểu thị biến quan sát mức ý nghĩa 1% ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH NGẮN HẠN 3.813*** -0.026*** 0.018 0.072*** 55 0.88 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH DÀI HẠN -0.108 0.001 0.009 0.0003 55 0.51 Nguồn: Nghiên cứu Buferna cộng (2005)  Biến Tỷ suất lợi nhuận có tác động chiều lên đòn bẩy tài đòn bẩy tài ngắn hạn, có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài dài hạn  Biến Tăng trưởng có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài đòn bẩy tài ngắn hạn, có tác động chiều lên đòn bẩy tài dài hạn  Biến Tài sản hữu hình biến Quy mô có tác động chiều lên đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài ngắn hạn đòn bẩy tài dài hạn Nhìn chung, phát nghiên cứu góp phần hướng đến hiểu biết sâu hơn, hoàn thiện hành vi tài công ty quốc gia 17 Libya Tuy nhiên, việc thiếu sở liệu (đặc biệt nguồn liệu tốt) tạo nên rào cản nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn Libya Chính thế, cần có nhiều nghiên cứu xa thêm, sâu thêm với nguồn liệu phong phú hơn, đa dạng để kiểm định lại nhân tố này; đồng thời bổ sung thêm thiếu hụt nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty nước Libya (mà nghiên cứu chưa đề cập đến) 1.3.2 Nghiên cứu Gropp Heider (2009) Công trình nghiên cứu Gropp Heider (2009) kiểm định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng nước phát triển cách sử dụng liệu thu thập từ 200 ngân hàng lớn đất nước Hoa Kỳ Châu Âu khoảng thời gian kể từ năm 1991 đến mốc thời điểm cuối năm 2004 Các tác giả nghiên cứu tác động biến độc lập là: Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (Market-to-book ratio), Lợi nhuận (Profits), Quy mô (Size), Tài sản chấp (Collateral), Cổ tức (Dividends), Rủi ro (Risk) Đồng thời, tác giả sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng biến Đòn bẩy tài Biến phụ thuộc tính theo hai cách: giá trị sổ sách (Book Leverage) hai giá trị thị trường (Market Leverage) Bảng 1.2: Kết thực nghiệm Gropp Heider (2009) CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN Tất Các Các BIẾN ĐỘC LẬP ngân ngân hàng ngân hàng hàng Hoa Kỳ Châu Âu Tỷ số giá trị thị trường so Market-to-book + với giá trị sổ sách Ratio Lợi nhuận Profits Quy mô Size + + + Tài sản chấp Collateral + + + Cổ tức Dividends Rủi ro Risk Dấu cộng "+" thể mối quan hệ đồng biến biến độc lập biến Đòn bẩy tài Dấu trừ "-" thể mối quan hệ nghịch biến biến độc lập biến Đòn bẩy tài Nguồn: Nghiên cứu Gropp Heider (2009) 18 Công trình nghiên cứu khám phá hầu hết ngân hàng dường lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu họ theo cách tương tự công ty Thêm vào đó, kết nghiên cứu thực nghiệm họ chứng minh cho quan điểm: thực có tồn hữu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng (tương đồng doanh nghiệp phi tài chính) Tóm lại, chứng phát Gropp Heider (2009) thể bảng 1.2 bên 1.3.3 Nghiên cứu Çağlayan Şak (2010) Bảng 1.3: Lý thuyết kỳ vọng Kết thực nghiệm đƣợc đề cập đến nghiên cứu Çağlayan Şak (2010) KẾT QUẢ LÝ THUYẾT KỲ VỌNG THỰC NGHIỆM Lý Lý thuyết Lý thuyết đánh thuyết trật tự Các quốc Các quốc đối cấu chi phí BIẾN ĐỘC LẬP phân gia phát gia trúc đại hạng triển phát triển vốn diện (The (Developed (Developing (The (The pecking Countries) Countries) tradeagency -order off theory) theory) theory) Profitability Lợi nhuận + ? -,+ (PROF) Quy mô Size (SIZE) + ? + -,+ +,Tài sản cố Tangibility + + +/+ -,+ định (TANG) Tỷ số giá trị Growth/Market thị trường so +/-,+ +,to Book (MTB) với giá trị sổ sách Dấu cộng "+" thể mối quan hệ đồng biến biến độc lập biến Đòn bẩy tài Dấu trừ "-" thể mối quan hệ nghịch biến biến độc lập biến Đòn bẩy tài Dấu hỏi "?" thể chưa có kết luận kỳ vọng dấu biến từ nghiên cứu Nguồn: Nghiên cứu Çağlayan Şak (2010) Công trình nghiên cứu Çağlayan Şak (2010) tiến hành kiểm định cấu trúc vốn ngân hàng dựa tảng sở lý thuyết kết thực nghiệm doanh nghiệp, tổ chức phi tài cách sử dụng phương pháp phân tích liệu bảng Các tác giả thực khám phá kiểm tra xem liệu 19 tảng lý thuyết khoa học cấu trúc vốn lý giải cho lựa chọn cấu trúc vốn ngân hàng hay không, liệu chiều hướng tác động có tương tự lý thuyết kỳ vọng kết thực nghiệm, phải có chứng thuyết phục cho thấy vài khác biệt Câu hỏi đặt công trình nghiên cứu tiến hành thực tìm kiếm chứng Trong phần giới thiệu mở đầu nghiên cứu, tác giả tiến hành hệ thống lại kỳ vọng khác mối quan hệ biến độc lập biến đòn bẩy tài ba lý thuyết: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory), hai Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory), ba Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory) thể qua bảng 1.3 Về thời gian nghiên cứu mẫu liệu, tác giả xác định phân chia hai giai đoạn thời gian khác để khảo cứu khác biệt nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng đất nước Thổ Nhĩ Kỳ: thời gian sau khủng hoảng tài (1992 – 2000) hai thời gian thực tái cấu trúc kinh tế (2001 – 2007) SIZE MTB PROF TANG Bảng 1.4: Kết thực nghiệm Çağlayan Şak (2010) THỜI GIAN MẪU NGHIÊN CỨU BIẾN ĐỘC LẬP Cả giai đoạn Giai đoạn Giai đoạn (1992-2007) (1992-2000) (2001-2007) Quy mô + + + Tỷ số giá trị thị trường so + + + với giá trị sổ sách Lợi nhuận Tài sản cố định - Dấu cộng "+" thể mối quan hệ đồng biến biến độc lập biến ĐBTC Dấu trừ "-" thể mối quan hệ nghịch biến biến độc lập biến ĐBTC Nguồn: Nghiên cứu Çağlayan Şak (2010) Kết cuối cùng, công trình nghiên cứu tìm thấy chứng thuyết phục biến Quy mô (SIZE) Tỷ số giá trị thị trường sổ sách (Market to book – MTB) có mối quan hệ đồng biến với biến Đòn bẩy tài (Book Leverage – BL) Và trái ngược lại, hai biến Tài sản cố định (Tangibility – TANG) Lợi nhuận (Profitability – PROF) có mối quan hệ nghịch biến với biến Đòn bẩy tài riêng giai đoạn khảo cứu (giai đoạn 1992-2000 giai đoạn hai 2001-2007) Bên cạnh đó, kết 20 có chứng tương tự kiểm định chung cho hai giai đoạn (1992-2007) (được hệ thống lại bảng 1.4) Ngoài ra, thêm vào phần kết nghiên cứu, phân tích liệu cho thấy số chứng kỳ vọng lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory) mẫu nghiên cứu ngân hàng quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ 1.3.4 Nghiên cứu Octavia Brown (2008) Trong Gropp Heider (2007) kiểm định thực nghiệm cấu trúc vốn ngân hàng quốc gia phát triển (điển hình Hoa Kỳ Châu Âu), công trình nghiên cứu Octavia Brown (2008) lại thiên chiều hướng kiểm định ngân hàng quốc gia phát triển Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu khảo sát với thời gian từ năm 1996 đến thời điểm cuối năm 2005 Dữ liệu nghiên cứu tác giả thu thập từ nhiều nguồn báo cáo tài khác Sau loại trừ ngân hàng không phù hợp không đủ liệu khỏi mẫu, kết cuối cùng, hai tác giả tổng hợp 56 ngân hàng thương mại niêm yết từ 10 quốc gia phát triển (Cộng hòa Liên bang Brazil, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe) khoảng thời gian 1996 – 2005 Đồng thời, hai tác giả tiến hành kiểm định xem liệu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có phải nhân tố quan trọng nước phát triển hay không Kết Octavia Brown tìm thấy chứng cho thấy tầm quan trọng khả giải thích biến độc lập quốc gia Ngoài ra, hai tác giả khám phá kết giải thích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có khác biệt giá trị sổ sách giá trị thị trường biến đòn bẩy tài Thêm vào đó, chiều hướng tác động biến dường không giống với tương quan kỳ vọng ban đầu Hơn nữa, nghiên cứu kết luận có số chứng thuyết phục hỗ trợ cho kỳ vọng ảnh hưởng quan trọng nhân tố vĩ mô việc xác định cấu trúc vốn ngân hàng (có ý nghĩa thống kê) Ngoài ra, kết thực nghiệm, Octavia Brown (2008) khám phá khu vực tư nhân quốc gia phát triển dường đóng vai trò [...]... hơn để kiểm định lại các nhân tố này; đồng thời bổ sung thêm sự thiếu hụt các nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại nước Libya (mà bài nghiên cứu vẫn còn chưa đề cập đến) 1.3.2 Nghiên cứu của Gropp và Heider (2009) Công trình nghiên cứu của Gropp và Heider (2009) đã kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng của các nước phát triển bằng cách sử dụng những dữ... Nghiên cứu của Gropp và Heider (2009) 18 Công trình nghiên cứu này đã khám phá ra rằng hầu hết các ngân hàng dường như đã lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của họ theo cùng một cách tương tự như các công ty Thêm vào đó, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của họ cũng đã chứng minh cho quan điểm: thực sự có tồn tại hiện hữu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng (tương đồng như các doanh... thấy chứng cứ cho thấy tầm quan trọng và khả năng giải thích của các biến độc lập tại các quốc gia này Ngoài ra, hai tác giả cũng khám phá ra rằng kết quả giải thích của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có vẻ như có khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của biến đòn bẩy tài chính Thêm vào đó, chiều hướng tác động của các biến dường như không giống với sự tương quan đã được kỳ vọng... nêu trong công trình nghiên cứu của Myers (1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giả định rằng các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ hợp lý để có được cấu trúc vốn tối ưu Hơn nữa, lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn còn thừa nhận thêm một khía cạnh: các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Dựa trên cơ sở đó, quyết định về cơ cấu nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ được xem xét... dấu của các biến từ nghiên cứu này Nguồn: Nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010) Công trình nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010) đã tiến hành kiểm định về cấu trúc vốn của các ngân hàng dựa trên nền tảng cơ sở lý thuyết và kết quả thực nghiệm của các doanh nghiệp, tổ chức phi tài chính bằng cách sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng Các tác giả thực hiện khám phá và kiểm tra xem liệu rằng các. .. kết quả cuối cùng, hai tác giả đã tổng hợp được 56 ngân hàng thương mại niêm yết từ 10 quốc gia đang phát triển (Cộng hòa Liên bang Brazil, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe) trong khoảng thời gian 1996 – 2005 Đồng thời, hai tác giả đã tiến hành kiểm định xem liệu rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có phải là nhân tố quan trọng tại những... tác giả cũng đã sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng là biến Đòn bẩy tài chính Biến phụ thuộc này được tính theo hai cách: một là giá trị sổ sách (Book Leverage) và hai là giá trị thị trường (Market Leverage) Bảng 1.2: Kết quả thực nghiệm của Gropp và Heider (2009) CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN Tất cả Các Các BIẾN ĐỘC LẬP các ngân ngân hàng ngân hàng hàng tại Hoa Kỳ tại Châu Âu Tỷ số giá trị... phân chia ra hai giai đoạn thời gian khác nhau để khảo cứu sự khác biệt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng tại đất nước Thổ Nhĩ Kỳ: một là thời gian sau cuộc khủng hoảng tài chính (1992 – 2000) và hai là thời gian thực hiện tái cấu trúc nền kinh tế (2001 – 2007) SIZE MTB PROF TANG Bảng 1.4: Kết quả thực nghiệm của Çağlayan và Şak (2010) THỜI GIAN MẪU NGHIÊN CỨU BIẾN ĐỘC LẬP Cả 2... chắn bảo vệ mình bằng cách yêu cầu các điều kiện ràng buộc khắc khe hơn, tốn nhiều chi phí hơn cho việc giám sát (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007) Như vậy, một cách tổng quát, lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) đã nêu bật quan điểm: những vấn đề phát sinh trong nội bộ tổ chức cũng có tác động rất lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói chung và ngân hàng thương mại 12 nói riêng Hơn... tiếp của nguy cơ phá sản – mà bản chất thủy chung chính là do việc vay nợ đã vượt từ ngưỡng hợp lý đến ngưỡng bất hợp lý, từ điểm khả thi đến điểm bất khả thi) 1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm (Literature Review) 1.3.1 Nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) Công trình nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) bàn luận về Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn – Bằng chứng từ quốc gia Libya” Một cách