THẶNG DƯ CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ GIA TĂNG DỰ TRỮ NGOẠI HỐI - RỦI RO TỪ GÓC NHÌN BỘ BA BẤT KHẢ THI TS Tô Trung Thành Đại học Kinh tế Quốc dân Hà Nội I Dẫn nhập Thặng dư cán cân toán điểm sáng hoi kinh tế vĩ mô năm 2012 Do tổng cầu suy giảm nên cán cân thương mại chuyển từ nhập siêu sang xuất siêu 284 triệu USD (năm xuất siêu vòng 20 năm), kinh tế tiếp tục thu hút kiều hối quy mô lớn (khoảng 10 tỷ USD) dòng vốn tài khoản vốn (FDI giải ngân khoảng 11 tỷ USD, ODA giải ngân khoảng 3,6 tỷ USD) Các biện pháp chống đô la hóa trì từ đầu năm 2011 khiến khoản mục lỗi sai sót bảng cân đối tổng thể giảm xuống Theo đó, cán cân toán 2012 dự kiến thặng dư 10 tỷ USD (tương đương với mức cao kỷ lục năm 2007 Việt Nam điểm nóng thu hút dòng vốn trực tiếp gián tiếp từ giới gắn với việc trở thành thành viên thức WTO), so với 2,6 tỷ USD thặng dư năm 2011 thâm hụt 1,77 tỷ USD năm 2010 Đi kèm với thặng dư tổng thể, dự trữ ngoại hối gia tăng nhanh, từ mức khoảng 14 tỷ USD cuối năm 2011 lên tới khoảng 24-25 tỷ USD cuối năm 2012, đáp ứng 12 tuần nhập khẩu, cao mức dự trữ kỷ lục năm 2008 Tuy nhiên, ứng xử với dòng vốn vào kinh tế năm 2007-2008 nhiều nghiên cứu chưa có hiệu cao tác động lâu dài đến lạm phát bất ổn kinh tế vĩ mô năm học không cũ cho năm 2012, kinh tế đạt thặng dư dự trữ ngoại hối mức cao tương đương, chí so với giai đoạn 2007-2008 253 Bài viết đánh giá cách ứng xử với thặng dư cán cân toán (các biện pháp trung hòa) góc nhìn lý thuyết Bộ ba bất khả thi, để từ nhận diện rủi ro xảy kinh tế năm 2013 Bài viết chia thành nội dung chính: (i) giới thiệu đôi nét lý thuyết ba bất khả thi lựa chọn sách liên quan Việt Nam, (ii) phân tích diễn biến khoản NHNN từ trình can thiệp vảo thị trường ngoại hối NHNN đánh giá hiệu biện pháp trung hòa (quản lý khoản) NHNN, (iii) nhận diện rủi ro từ biện pháp trung hòa, có gắn với vấn đề ba bất khả thi Việt Nam, (iv) đề xuất số khuyến nghị sách quan trọng II Mô hình ba bất khả thi Việt Nam Dựa vào mô hình Muldell-Fleming trên, Krugman (1979) Frankel (1999) phát triển lên thành lý thuyết ba bất khả thi Lý thuyết phát biểu rằng: quốc gia đồng thời đạt lúc ba mục tiêu sách vĩ mô là: (i) ổn định tỷ giá, (ii) tự hóa tài khoản vốn (iii) sách tiền tệ độc lập; đó, sách tiền tệ độc lập hiểu khả NHTW chủ động thực thi công cụ sách tiền tệ thích hợp với mục tiêu xác định - ví dụ kinh tế nóng, NHTW tăng lãi suất giảm cung tiền; hay kinh tế suy thoái, NHTW giảm lãi suất tăng cung tiền, mà không bị tác động ảnh hưởng yếu tố khác biến động dòng vốn vào kinh tế Chính sách tiền tệ độc lập cho phép gia tăng hiệu sách công cụ sách đưa tác động đến kết kinh tế theo định hướng mục tiêu mong muốn Những ràng buộc mục tiêu sách thể thông qua tam giác Bộ ba bất khả thi (Hình 1), ba đỉnh tam giác thể ba mục tiêu đáng mong muốn quốc gia, nhiệm vụ “bất khả thi” 254 Hình Tam giác Bộ ba bất khả thi Trên giới, số quốc gia số thời điểm lựa chọn sách theo cạnh tam giác Bộ ba bất khả thi Tuy nhiên, theo Frankel (1999) quốc gia lựa chọn chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) để hội nhập sâu vào tài toàn cầu Điều có nghĩa, lý thuyết ba bất khả thi thực tế mở rộng theo nghĩa không thiết quốc gia phải lựa chọn sách theo cạnh tam giác Bộ ba bất khả thi, mà lựa chọn tam giác nằm phía tam giác - gọi mô hình trung dung - theo có kết hợp kiểm soát tài khoản vốn mức độ vừa phải, cho phép tỷ giá biến động giới hạn cho phép để có độc lập sách tiền tệ mức độ định, tùy theo mục tiêu thời điểm khác quốc gia Việc lựa chọn mô hình sách trung dung ràng buộc Bộ ba bất khả thi có mối quan hệ mật thiết với dự trữ ngoại hối, đặc biệt quốc gia phát triển (xem Aizenman, Chinn, Ito (2008)) NHTW quốc gia phải can thiệp với thị trường ngoại hối thông qua gia tăng hay sử dụng dự trữ ngoại hối dòng vào đảo chiều để giữ ổn định tỷ giá mức độ mong muốn Nghiên cứu Aizenman, Chinn, Ito (2008) cho thấy năm 1990-2000, nước nổi, đặc biệt châu Á, có xu hướng gia tăng mạnh dự 255 trữ ngoại hối để đảm bảo lựa chọn trung dung mức độ trung bình tiêu sách Bộ ba bất khả thi Nếu biện pháp trung hòa sử dụng hiệu vai trò dự trữ ngoại hối lớn, cho phép nước linh hoạt việc lựa chọn mô hình trung dung, giảm nhẹ đánh đổi mục tiêu sách, đặc biệt ổn định tỷ giá độc lập sách tiền tệ Tuy nhiên, chi phí việc gia tăng dự trữ ngoại hối biện pháp trung hòa ảnh hưởng đến bền vững mô hình trung dung quốc gia Đối với Việt Nam, để đánh giá tam giác ba bất khả thi làm rõ đánh đổi mục tiêu sách ràng buộc ba bất khả thi, tác giả xây dựng mô hình “kim cương” phát triển từ phương pháp Aizenman, Chinn, Ito (2008) sở số liệu tiếp cận (xem thêm Tô Trung Thành (2013b) Hình Lựa chọn sách ba bất khả thi Ghi chú: ERS: thể mức độ ổn định tỷ giá, MI: thể mức độ độc lập sách tiền tệ, TF/GDP: thể mức độ mở tài kinh tế, Reserves/GDP: tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP; số tính theo phương pháp Aizenman, Chinn Ito (2008) chuẩn hóa (normalized) từ 0-1 (xem Tô Trung Thành (2013b)) 256 Hình cho thấy giai đoạn 1995-2000, độ mở tài thấp, biện pháp kiểm soát tài khoản vốn chặt chẽ nên mặt tỷ giá giữ ổn định mức cao, mặt khác Việt Nam giữ tính độc lập định sách tiền tệ Trong giai đoạn, 2001-2007, Việt Nam có lựa chọn mở cửa tài với việc gỡ bỏ nhiều quy định pháp lý chu chuyển dòng vốn quốc tế tiếp tục theo đuổi mục tiêu tỷ giá ổn định kèm với dự trữ ngoại hối gia tăng mạnh (từ trung bình 8% GDP giai đoạn 1993-2000 tăng lên trung bình 18% GDP giai đoạn 2001-2007) Điều rằng, nới lỏng kiểm soát tài khoản vốn thu hút nhiều dòng vốn vào, NHNN kiểm soát tỷ giá cách mở rộng quy mô dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, mô hình “kim cương” NHNN gia tăng dự trữ ngoại hối đẩy khối lượng tiền đồng lớn kinh tế để giữ tỷ giá ổn định mức độ độc lập sách tiền tệ không bị suy giảm, chí tăng nhẹ so với giai đoạn trước; cho thấy NHNN trung hòa dòng vốn ngoại tương đối có hiệu chưa gánh chịu nhiều hệ lụy chi phí (do quy mô dòng vào chưa lớn dễ kiểm soát) Điều thống với lý thuyết cho trung hòa có hiệu can thiệp thông qua dự trữ ngoại hối biến số giảm nhẹ đánh đổi mục tiêu tam giác bất khả thi (tam giác lựa chọn quốc gia nới rộng đỉnh mức độ định) Tuy nhiên, giai đoạn sau năm 2007 chứng kiến thay đổi lớn xử lý ba bất khả thi Việt Nam Trong tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP thay đổi lớn (vẫn giữ mức trung bình 18% GDP), gia tăng độ mở tài nới lỏng kiểm soát dòng vốn chu chuyển khiến NHNN phải hi sinh ổn định tỷ giá mức độ cao Theo nguyên tắc Bộ ba bất khả thi, hai số mục tiêu sách có biến động ngược chiều số lại (MI) giữ ổn định Tuy nhiên, thực tế, mô hình “kim cương” cho thấy mức độ độc lập sách tiền tệ giảm mạnh khiến cho tam giác lựa chọn sách Việt Nam trở nên nhỏ (thu hẹp hơn) nhiều so với giai đoạn trước, đồng thời không cân xứng - khuyết thiếu xa rời số độc lập sách tiền tệ 257 Hình Mức tăng M2 thực tế mục tiêu (%/năm) Nguồn: NHNN Một cách đánh giá nhanh tính độc lập sách tiền tệ so sánh định hướng tiêu M2 mức cung tiền thực tế Hình cho thấy, giai đoạn trước năm 2005, M2 kế hoạch thực tế chênh lệch mức tương đối thấp, phản ánh khả kiểm soát cung tiền theo kế hoạch NHNN Tuy nhiên, từ năm 2007, chênh lệch M2 mục tiêu M2 thực tế gia tăng mạnh Trong năm 2007, mục tiêu M2 mức 20-23% M2 thực tế gấp lần (46,12%), năm chênh lệch giảm xuống mức cao (trên 10%) Như vậy, giai đoạn nay, đánh đổi mục tiêu sách trở nên “đau đớn” hơn, lựa chọn sách đối diện với ràng buộc Bộ ba bất khả thi cường độ lớn, không gian (dư địa) sách thu hẹp hơn, đặc biệt sách tiền tệ Điều phản ánh biện pháp trung hòa dòng vốn NHNN giai đoạn hiệu cao III Đánh giá biện pháp trung hòa trình xử lý Bộ ba bất khả thi Kết nghiên cứu cho thấy, mục tiêu sách đạt Bộ ba bất khả thi Việt Nam phụ thuộc nhiều vào hiệu biện pháp trung hòa dòng vốn Trong phần này, tác giả phân tích thực trạng khoản bảng cân đối tiền tệ NHNN có liên quan 258 đến việc sử dụng dự trữ ngoại hối để theo đuổi tỷ giá ổn định đánh giá khả quản lý khoản NHNN thông qua biện pháp trung hòa Hình Thực trạng khoản NHNN dự trữ ngoại hối Nguồn: Tính toán tác giả từ nguồn số liệu IFS (IMF) NHNN Dư thừa khoản năm 2012 chủ yếu tăng dự trữ để ổn định tỷ giá Để đánh giá nguyên nhân dư thừa (thiếu hụt) khoản NHNN, tác giả so sánh ba nguồn gốc khoản NHNN là: i) thay đổi dự trữ ngoại hối ròng (Tài sản nước ròng, NFA) - nguyên nhân liên quan đến việc thực thi sách tỷ giá, từ đó, liên quan đến vấn đề xử lý Bộ ba bất khả thi, ii) tín dụng ròng Chính phủ (NCG-Net Credit to Government) iii) khoản khác (ròng) - yếu tố tự định bên tài khoản Có Bảng cân đối tiền tệ NHNN rút gọn Các yếu tố tính tỷ lệ tổng số tiền mặt lưu thông (CIC-Currency in Circulation) - yếu tố tự định bên tài khoản Nợ Bảng cân đối tiền tệ Tỷ lệ mang giá trị dương phản ánh khoản tạo yếu tố phân tích, lớn phản ánh dư thừa khoản chủ yếu gây yếu tố phân tích, mang giá trị âm phản ánh yếu tố phân tích hấp thụ khoản (ví dụ, tiền gửi Chính phủ NHNN lớn trái phiếu Chính phủ mà NHNN nắm giữ, khoản mục tín dụng ròng Chính phủ có vai trò hấp thụ khoản thay tạo khoản) 259 Hình cho thấy, ba yếu tố (thay đổi tài sản nước ròng, tín dụng ròng Chính phủ khoản khác ròng) nguồn gốc tạo khoản cho NHNN Tuy nhiên, yếu tố quan trọng tạo khoản Tài sản nước ròng (NFA) tỷ lệ tính mức cao so với yếu tố khác Trong đó, nhận thấy ngoại trừ giai đoạn 2010-2011, lại phần lớn thời gian nghiên cứu, tỷ lệ NFA/CIC có giá trị lớn 1, phản ánh thay đổi dự trữ ngoại hối nguyên nhân dẫn đến dư thừa khoản NHNN Việt Nam Trong năm 2012, tỷ lệ NFA/CIC tăng trở lại lên phản ánh diễn biến thuận lợi thị trường ngoại hối Cụ thể, sau gần năm thực thi sách tiền tệ tài khóa chặt chẽ từ NQ 11 (tháng 2/2011), tổng cầu kinh tế suy giảm, nhập siêu giảm mạnh không căng thẳng Theo TCTK, năm 2012 Việt Nam xuất siêu 284 triệu USD (năm xuất siêu hàng hóa kể từ năm 1993), so với mức nhập siêu 10 tỷ USD ba năm gần Ngoài ra, biện pháp chống đô la hóa có tác dụng đáng kể (tỷ lệ đô la hóa (tiền gửi ngoại tệ/tổng phương tiện toán) giảm xuống 12,3% từ mức 15,8% vào cuối năm 2011), kiều hối khoản mục tài khoản vốn (FDI ODA giải ngân) gia tăng NHNN mua 10 tỷ USD, tăng dự trữ ngoại hối lên 24-25 tỷ USD cán cân toán thặng dư khoảng 10 tỷ USD Độ lớn diễn biến liên tục tỷ lệ NFA/CIC cường độ và tần suất thay đổi dự trữ ngoại hối Hình năm 2012, NHNN đã can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối để giữ tỷ giá danh nghĩa biên độ cho phép, nguyên nhân dẫn đến dư thừa khoản NHNN Các biện pháp trung hòa quản lý khoản NHNN thiếu hiệu Về lý thuyết, trường hợp có dư thừa khoản, NHNN áp dụng biện pháp trung hòa “truyền thống” để hấp thụ khoản như: (i) bán tín phiếu NHNN nghiệp vụ hợp đồng mua lại thị trường mở (biện pháp trung hòa mang tính thị trường); (ii) bán tín phiếu NHNN bắt buộc với lãi suất thấp thị trường (biện 260 pháp trung hòa phi thị trường), (iii) phối hợp quản lý khoản với Chính phủ93 Những biện pháp có tác dụng làm giảm tài sản nước ròng (NDA), bù lại phần gia tăng NFA (do tăng dự trữ ngoại hối) giữ cho lượng tiền sở (tiền mặt lưu thông tiền gửi NHTM NHNN) không thay đổi Tuy nhiên, trường hợp quy mô can thiệp lớn và/hoặc chi phí trung hòa thông qua thị trường mở cao, NHNN sử dụng biện pháp không truyền thống mang tính bổ sung tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (biện pháp can thiệp phi thị trường) Biện pháp trung hòa không giải khoản NHNN (tiền sở tăng lên NFA gia tăng), có tác dụng giảm số nhân tiền (mm) theo kiểm soát cung tiền M2 kinh tế Hình Quản lý khoản NHNN Nguồn: IFS (IMF), NHNN, tính toán tác giả Hình cho thấy, giai đoạn tài sản nước ròng gia tăng mạnh năm 2007-2008, NHNN hấp thụ khoản chủ yếu biện pháp trung hòa thị trường mở Theo WB (2007), NHNN hút 11-14 nghìn tỷ đồng (688-875 triệu USD) tuần từ lưu thông từ tháng năm 2007 Cho đến cuối năm 2007, số tăng lên 1516,5 nghìn tỷ (938-1.031 tỷ USD) Đặc biệt từ tháng 3/2008, NHNN 93Ví dụ Bộ Tài đồng ý phát hành bán trái phiếu Chính phủ nhiều mức cần thiết để tài trợ thâm hụt ngân sách giữ phần vượt trội NHNN hình thức tiền gửi Khoản mục không tạo khoản giữ tài khoản NHNN không sử dụng thị trường nội địa Hoặc gia tăng lượng tiền gửi Chính phủ NHNN (thay gửi NHTM) để khoản mục tín dụng ròng cho Chính phủ mang dấu âm 261 phát hành 20,300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc kỳ hạn năm với lãi suất 7,8% sau tăng lãi suất lên 13% vào tháng Đây biện pháp can thiệp phi thị trường lãi suất tín phiếu NHNN thấp so với lãi suất thị trường (lãi suất liên ngân hàng) Hình Tăng trưởng tiền dự trữ tài khoản nước ròng Nguồn: IFS (IMF), NHNN, tính toán tác giả Tuy nhiên, biện pháp trung hòa hiệu Hình cho thấy giai đoạn này, lượng tiền hút thị trường mở mức lớn tiền dự trữ NHTM (thanh khoản NHNN) lượng tiền sở dấu hiệu suy giảm giữ nguyên giai đoạn trước, chí gia tăng mạnh Đây nguyên nhân khiến cung tiền tín dụng kinh tế tăng đột biến vào năm 2007-2008 hệ lạm phát tăng vọt (từ 6,7% năm 2006 lên 12,6% năm 2007 20% năm 2008) Hình thể tỷ lệ tăng trưởng tiền dự trữ (hay tiền sở, bao gồm tiền mặt lưu thông tiền gửi NHTM NHNN) tỷ lệ tăng trưởng tài sản nước ròng (NFA), theo đó, có liên hệ chặt chẽ biến động tài sản nước ròng mức tăng tiền sở, phản ánh can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối không trung hòa hiệu khiến cho tốc độ tăng tiền sở gia tăng mức nhanh Trong giai đoạn 2009-2011, tài khoản nước ròng (NFA) giảm, NHNN phải can thiệp cách bán ngoại tệ từ dự trữ ngoại hối Để trung hòa tạo khoản tốt cho hệ thống, NHNN chủ yếu 262 sử dụng công cụ tái cấp vốn, bơm ròng TT mở tăng tín dụng ròng cho Chính phủ (xem Hình Hình 7)94 Hình cho thấy, khối lượng khoản tái cấp vốn, bơm ròng qua thị trường mở tín dụng ròng cho Chính phủ đã vượt quá khối lượng cần thiết để trung hòa việc bán ngoại tệ từ dự trữ ngoại hối cho các NHTM, lượng tiền sở xu mở rộng Hình rằng, giai đoạn 2009-2011, tỷ lệ tăng trưởng NFA giảm mạnh mang dấu âm (phản ánh can thiệp bán ngoại hối), tốc độ tăng trưởng tiền sở trì mức cao (ngoại trừ vài tháng nửa đầu năm 2010) Hình Khoản vay và cho vay của NHNN Hình Tỷ lệ dự trữ tỷ lệ dự trữ ròng NHTM NHTM (% tiền gửi) 0.20 0.15 Tỷ lệ dự trữ/tổng tiền gửi 0.10 0.05 Tỷ lệ dự trữ ròng/tổng tiền gửi 0.00 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 -0.05 -0.10 Nguồn: Chiết xuất từ Riedel and Phạm (2011) Từ đầu năm 2012, tài khoản nước ròng (NFA) lại gia tăng với dự trữ ngoại hối, dư thừa khoản NHNN quay trở lại, TT mở lại sử dụng triệt để để trung hòa hút lượng lớn tiền đồng (xem Hình 5) Không sử dụng nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn, 15/3, NHNN phát hành tín phiếu NHNN để tăng cường hút tiền Theo Reuteur, riêng tháng 94Trên thị trường mở, mức lãi suất hợp đồng kỳ hạn (repos) NHNN đặt mức thấp lãi suất thị trường (thậm chí thấp cả mức lãi suất liên ngân hàng) tạo điều kiện cho NHTM, đặc biệt NH lớn kiếm lời từ chênh lệch lãi suất (tiếp cận thị trường mở lãi suất rẻ cho vay lại thị trường liên ngân hàng, mua trái phiếu Chính phủ bán kỳ hạn cho NHNN với lãi suất thấp) Do đó, NHTM vay ròng với quy mô lớn, vượt mức tiền gửi dự trữ NHNN vào cuối năm 2010 vô hiệu tấm đệm khoản mà các khoản dự trữ ngân hàng đem lại Đây nguyên nhân dẫn đến khó khăn khoản lớn xuất phát điểm đua lãi suất năm 2011 tháng 4/2011 - NHNN phải tăng lãi suất thị trường mở từ lên 15% lo ngại lạm phát khiến ích lợi của việc vay dự trữ bị xóa bỏ 263 đầu năm, NHNN thực hút ròng 60,542 tỷ đồng qua nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn khoảng 106,939 tỷ đồng thông qua phát hành tín phiếu NHNN Còn theo báo cáo NHNN, tháng đầu năm, NHNN hút ròng 118,332 tỷ đồng TT mở để trung hòa lượng ngoại hối mua vào (Xem Hình 9) Mặc dù quý 3, NHNN bơm ròng 43,560 tỷ đồng, với mục đích đảm bảo khoản hệ thống mà chủ yếu toán lượng tín phiếu đến hạn lên đến 36,067 tỷ đồng Tính toán từ số liệu Reuteur, tính từ 15/3 đến hết năm 2012, NHNN phát hành tổng cộng 172,964 tỷ đồng tín phiếu NHNN (tương đương với 8,3 tỷ USD) Hình Lượng tiền bơm hút thị trường mở năm 2012 Nguồn: Học viện Ngân hàng (2012) Hình 10 cho thấy lãi suất tín phiếu NHNN có mối liên hệ chặt chẽ với lãi suất liên ngân hàng phản ánh biện pháp vô hiệu hóa có tính thị trường Hiện tượng lãi suất tín phiếu NHNN thấp nhiều so với lãi suất liên ngân hàng suốt năm 2012 mặt phản ánh tính rủi ro hơn, mặt khác phản ánh ngân hàng có lượng vốn dư thừa lớn hạn chế cho vay ngân hàng nhỏ thị trường liên ngân hàng lo ngại rủi ro nợ xấu Tuy nhiên, Hình cho thấy hiệu biện pháp trung hòa năm 2012 chưa cao tiền dự trữ NHTM NHNN lượng tiền sở quy mô tương đối lớn gia tăng mức độ cao 264 Hình 10 Lãi suất tín phiếu NHNN lãi suất liên ngân hàng năm 2012 Nguồn: Reuteur Ghi chú: trục ngang đợt phát hành kéo dài từ 15/3 đến 21/11/2012 Bên cạnh biện pháp can thiệp truyền thống thị trường mở, NHNN có số công cụ bổ sung để tiết giảm cung tiền, cụ thể gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc giai đoạn 2007-200895 Tuy nhiên Hình 11 cho thấy số nhân tiền (mm) phần lớn tháng giai đoạn 2007-2008 dấu hiệu giảm, chí gia tăng, phản 95Từ tháng năm 2007, với tiền gửi 12 tháng: tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng từ 5-10%; tiền gửi từ 12-24 tháng: tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng từ 2-4% Trong tháng đầu năm 2008, NHNN tiếp tục tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc loại tiền gửi lên 1% NHNN tăng mạnh mức lãi suất sách với kỳ vọng giảm số nhân tiền, lãi suất tăng từ 8,75% - 12% - 14%/ năm, lãi suất tái cấp vốn tăng từ 6,5% - 7,5% - 13% - 15%/năm, lãi suất tái chiết khấu tăng từ 4,5% - 6% - 11% - 13%/năm 265 ánh biện pháp bổ trợ NHNN hiệu Lý công cụ sử dụng mức dự trữ dư thừa NHTM lớn, hệ biện pháp can thiệp vô hiệu hóa trước đó, NHTM không chịu áp lực từ quy định dự trữ bắt buộc96 (xem Hình 12) Hình 11 Tỷ lệ tăng trưởng tiền sở cung tiền Hình 12 Số nhân tiền tệ 6.0 70 60 5.5 50 5.0 40 30 4.5 20 4.0 10 M1 -102006 M7 2006 M1 2007 M7 2007 M1 2008 M7 2008 M1 2009 M7 2009 M1 2010 M7 2010 M1 2011 3.5 3.0 -20 M2 Growth Rate Base Money Growth Rate M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 M7 M1 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 Nguồn: Chiết xuất từ Riedel Phạm (2011) Từ năm 2009-2011, số nhân tiền tăng nhanh đáng kể tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tỷ lệ dự trữ dư thừa suy giảm mạnh (xem Hình 12) Các biện pháp can thiệp trung hòa thị trưởng mở không hiệu (lượng tiền sở gia tăng) với số nhân tiền gia tăng mạnh khiến cho tốc độ tăng cung tiền giai đoạn mức cao 96Đối với biện pháp gia tăng dự trữ bắt buộc (đã sử dụng giai đoạn 2007-2008), công cụ mạnh để giảm cung tiền lý thuyết, coi biện pháp mang lại kết tương tự gia tăng kiểm soát dòng chu chuyển vốn vào kinh tế (xem Reinhart Reinhart 1999), theo tính độc lập sách tiền tệ cao (theo ràng buộc ba bất khả thi) Tuy nhiên, thực tiễn cho thấy công cụ lúc hiệu để trung hòa dòng vốn Các NHTM tăng tỷ lệ dự trữ, hệ biện pháp trung hòa trước thị trường mở, thế, gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhiều tác dụng đến tỷ lệ dự trữ NHTM Các vấn đề hiệu lực sách tiền tệ hệ thống tài ngân hàng chưa phát triển khiến tác động công cụ dự trữ bắt buộc không cao Ngoài ra, biện pháp lạm dụng bóp méo tài (financial distortion), cản trở phát triển thị trường trái phiếu thay đổi hành vi ngân hàng Sự phát triển thị trường nợ phủ bị ảnh hưởng việc phát hành chứng nợ NHNN thay trái phiếu Kho bạc hay trái phiếu phủ Biện pháp đưa tín hiệu sai kinh tế tự hóa thị trường tài Tăng dự trữ bắt buộc thực đánh thuế vào NHTM, dẫn đến hoạt động trung gian tài - tiền tệ dịch chuyển khỏi hệ thống ngân hàng thức, làm yếu khả kiểm soát sách tiền tệ NHNN Cuối cùng, hệ thống ngân hàng có nhiều tổ chức quy mô khác nhau, khoản khác nhau, khả kiểm soát rủi ro khác áp dụng tăng dự trữ bắt buộc nguy hiểm đến toàn hệ thống 266 Đáng lẽ công cụ dự trữ bắt buộc cần phải sớm điều chỉnh đủ mức độ để ứng phó hiệu với tình trạng Hình 13 Tỷ lệ dự trữ/tiền gửi và tỷ lệ dự trữ bắt buộc 0.25 0.20 Ratio of Reserves to Dong Deposts 0.15 Ratio of Reserves to Total Deposts 0.10 0.05 Reserve Requirement Ratio 0.00 M1 2006 M7 2006 M1 2007 M7 2007 M1 2008 M7 2008 M1 2009 M7 2009 M1 2010 M7 2010 M1 2011 Nguồn: Chiết xuất từ Riedel Phạm (2011) Trong năm 2012, NFA gia tăng mạnh giai đoạn 20072008 NHNN không sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc để kiểm soát chặt chẽ cung tiền Điều lý giải hệ thống NHTM từ nửa cuối năm 2011 bắt đầu đối diện với rủi ro lớn (rủi ro khoản, rủi ro nợ xấu rủi ro chéo với thị trường tài sản), bên cạnh rủi ro thị trường tiềm ẩn rủi ro lãi suất hay rủi ro biến động tỷ giá, nên hệ thống ngân hàng thiếu ổn định, nhạy cảm, dễ tổn thương khó chịu cú sốc từ gia tăng dự trữ bắt buộc Hệ lụy từ biện pháp trung hòa thiếu hiệu Các phân tích biện pháp can thiệp chưa hiệu quả, khoản dư thừa vượt nhu cầu Đến cuối năm 2012, tổng phương tiện toán tăng đến 22,4% so với cuối năm 2011, cao mục tiêu đề từ đầu năm từ 14-16%, so với khoảng 10% năm 2011 Còn theo Tô Trung Thành (2013a) định lượng hiệu biện pháp trung hòa Việt Nam Việt Nam đồng gia tăng NFA dẫn đến giảm xuống 0,63 đồng NDA (tài sản nội địa ròng)97 Như vậy, với khối lượng mua vào ngoại tệ lớn 97Nếu hệ số ước lượng có nghĩa NHNN hoàn toàn thành công việc quản lý dư thừa khoản trung hòa (1 đồng tăng lên dự trữ ngoại hối dẫn đến đồng giảm xuống tài sản nước ròng) Nếu hệ số ước lượng có giá trị phản ánh NHNN biện pháp trung hòa biện pháp can thiệp hoàn toàn không hiệu 267 quy mô NFA gia tăng nhanh năm 2012, biện pháp can thiệp để trung hòa chưa hiệu gia tăng rủi ro lạm phát lõi cho năm 2013 với điểm rơi sách (độ trễ) vào quý III Điều đồng nghĩa với mô hình Bộ ba bất khả thi Việt Nam bị thu hẹp, đánh đổi mục tiêu sách mức độ cao, dư địa sách - đặc biệt sách tiền tệ - tiếp tục bị thu hẹp kèm với tính độc lập sách suy giảm Bên cạnh đó, biện pháp trung hòa tạo điều kiện cho nhà hoạch định sách có hội lựa chọn linh hoạt sách giảm nhẹ đánh đổi mục tiêu ba bất khả thi mức độ định, dòng vốn linh hoạt, nỗ lực để trung hòa hiệu dễ dàng bị lấn át dòng vốn mới, biện pháp trung hòa giải hậu chu chuyển vốn không tác động đến nguyên nhân cú sốc đến hệ thống Bên cạnh đó, thị trường tài chưa phát triển, tài sản (trái phiếu phủ) chưa nhiều, thị trường thứ cấp cho tài sản mỏng bị phân đoạn khiến cho biện pháp can thiệp thông qua thị trường mở chưa có nhiều hiệu lực Đây lý năm 2012 (tương tự 2007-2008), NHNN phải phát hành thêm Tín phiếu NHNN để hút nhanh khoản Ngoài ra, quy mô trung hòa lớn chi phí biện pháp có xu hướng gia tăng Trung hòa gánh chịu chi phí ròng, phản ánh chênh lệch lãi suất phải trả tài sản nợ (tín phiếu NHNN,…) mà NHNN phát hành để hấp thụ khoản lợi tức nhận từ tài sản nước nắm giữ dự trữ ngoại hối Vì số liệu hạn chế, tác giả ước lượng chi phí ròng biện pháp vô hiệu hóa năm 2012 với nhiều giả định “mạnh” áp dụng theo phương pháp Zhang (2010) Theo đó, tác giả tính toán chi phí phải trả cho biện pháp trung hòa chủ yếu qua lãi suất trả cho tín phiếu NHNN sử dụng để hấp thụ khoản, tạm thời bỏ qua chi phí từ hợp đồng kỳ hạn trả lãi dự trữ NHTM NHNN Lý hợp đồng kỳ hạn có kỳ hạn ngắn (chủ yếu ngày), 268 bơm hút liên tục Còn dự trữ NHTM, NHNN trả lãi suất 1,2% dự trữ bắt buộc 0% dự trữ vượt mức (theo QĐ 1581/QD-NHNN ngày 17/7/2009) Tuy nhiên số liệu thu thập từ NHNN IMF không phân tách dự trữ bắt buộc dự trữ vượt mức, NHTM có yêu cầu phải dự trữ bắt buộc nên lãi suất trả dự trữ bắt buộc chưa phải hoàn toàn chi phí biện pháp trung hòa Dựa vào số liệu đợt phát hành tín phiếu NHNN từ ngày 15/3 tháng 3/2013, tác giả ước tính số lãi mà NHNN trả hàng tháng (với giả định lãi phân bổ cho tháng đáo hạn) Đối với lợi tức nhận từ dự trữ ngoại hối, tiếp cận thông tin cấu phần tài sản ngoại tệ dự trữ ngoại hối, nên tác giả giả định toàn dự trữ dạng USD, sử dụng hai mức lãi suất để xác định lợi tức lãi suất trái phiếu phủ Mỹ kỳ hạn ba năm tín phiếu kỳ hạn năm Do số liệu dự trữ ngoại hối khuyết thiếu từ tháng 10/2012 nên tác giả ước lượng lợi tức tháng tiếp theo, nhiên nhận thấy giá trị lợi tức có biến động dự trữ ngoại hối lãi suất Mỹ thay đổi đột biến Hình 14 Ước tính chi phí (ròng) từ biện pháp trung hòa phát hành tín phiếu NHNN Ghi chú: Do số liệu dự trữ ngoại hối nên khuyết thiếu lợi tức từ dự trữ ngoại hối từ tháng 10/2012 Nguồn: Tính toán tác giả từ liệu Reuteur IMF 269 Hình 13 cho thấy, chi phí biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu NHNN gia tăng nhanh vượt xa lợi tức thu từ tài sản dự trữ ngoại hối Điều ám rằng, theo thời gian, quy mô can thiệp lớn chi phí ròng gia tăng Khoản thua lỗ (chênh lệch) quy mô lớn dẫn đến nhu cầu phải tái cấp vốn cho NHNN, trường hợp xấu dẫn đến nguy tăng cung tiền cao khiến hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hệ bất ổn vĩ mô IV Các hàm ý sách Việt Nam lựa chọn mô hình “trung dung” mục tiêu sách Bộ ba bất khả thi Vấn đề mô hình theo thời gian cần lệch bên (tự hóa tài khoản vốn, tỷ giá ổn định hay sách tiền tệ độc lập), hay nên trạng thái cân mục tiêu sách, Việt Nam cần làm để giảm nhẹ đánh đổi mục tiêu sách, đặc biệt giai đoạn thặng dự cán cân toán, gia tăng dự trữ ngoại hối hiệu biện pháp trung hòa không cao Trong năm gần đây, sách tiền tệ lạm phát mục tiêu98 nước giới quan tâm khoảng 30 nước giới áp dụng có kết khả quan Tỷ lệ lạm phát nước nằm phạm vi thấp mục tiêu tất nước sử dụng sách, diễn biến kinh tế vĩ mô ổn định so với trước ứng dụng, khả ứng phó với cú sốc nước tốt (xem Tô Ánh Dương cộng (2011)) Vì vậy, chế điều hành sách mục tiêu coi lựa chọn cho nước có diễn biến lạm phát bất ổn cao khứ Việt Nam NHNN cho biết việc điều hành sách tiền tệ NHNN hướng tới lạm phát mục tiêu, chưa có đủ điều kiện 98IMF định nghĩa: “Chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu thông báo công chúng tiêu trung hạn lạm phát uy tín quan thẩm quyền tiền tệ để đạt mục tiêu Các yếu tố khác bao gồm phổ biến thông tin kế hoạch mục tiêu nhà hoạch định sách tiền tệ tới công chúng thị trường, trách nhiệm giải trình Ngân hàng Trung ương để đạt tiêu lạm phát Các định sách tiền tệ dựa độ lệch dự báo lạm phát (một cách hoàn toàn hay rõ ràng) đóng vai trò tiêu trung gian sách tiền tệ” 270 để áp dụng lý thuyết lạm phát mục tiêu thời điểm Lựa chọn sách lạm phát mục tiêu coi định hướng, khuôn khổ sách này, tính độc lập sách tiền tệ gia tăng Bên cạnh đó, theo Tô Trung Thành (2013b), độc lập sách tiền tệ có tác dụng quan trọng đến giảm thiểu biến động lạm phát, không phụ thuộc vào quy mô dự trữ ngoại hối quốc gia; đó, tự hóa tài giảm biến động lạm phát lại gia tăng biến động sản lượng; mức độ ổn định tỷ giá (nếu vai trò dự trữ ngoại hối) giảm biến động sản lượng lại tăng biến động lạm phát; cần có điều kiện định dự trữ ngoại hối chuẩn ổn định tỷ giá biến số có tác dụng ổn định lạm phát Vì thế, tăng cường tính độc lập sách tiền tệ nên lựa chọn ưu tiên giai đoạn tới để hướng tới mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, theo đó, mô hình Tam giác Bộ ba bất khả thi nên điều chỉnh chệnh nhiều phía đỉnh độc lập sách tiền tệ Theo ràng buộc ba bất khả thi, để hướng ưu tiên sách tiền tệ độc lập, cần hi sinh mức độ định ổn định tỷ giá tự hóa tài khoản vốn Cũng theo Tô Trung Thành (2013b), tự hóa chu chuyển vốn ổn định tỷ giá (nếu bỏ qua vai trò dự trữ ngoại hối) có tác động ngược chiều đến biến động sản lượng (giảm thiểu) biến động lạm phát (gia tăng) Tuy nhiên, gia tăng dự trữ ngoại hối tỷ giá ổn định ổn định lạm phát Bên cạnh đó, việc mở cửa hoàn toàn thị trường tài theo cam kết kéo dài năm 2018 Vì vậy, mô hình “trung dung” giai đoạn ngắn hạn cần có chế kiểm soát vốn hiệu để ổn định tỷ giá mức độ định với gia tăng dự trữ ngoại hối đủ lớn nâng cao hiệu biện pháp trung hòa để chống lại cú sốc, cải thiện tính độc lập sách tiền tệ, đặc biệt bối cảnh kinh tế giới đối diện nhiều rủi ro bất ổn khó lường năm tới Kiểm soát vốn hiệu nên thể việc lựa chọn cách thức kiểm soát vốn hợp lý bối cảnh phải mở cửa kinh tế, liên quan 271 đến ưu tiên mở cửa khu vực mức độ đến đâu Trong bối cảnh giao dịch vốn cần tự hóa theo thông lệ cam kết hội thập, có khu vực kiểm soát chặt chẽ hơn, ví dụ kiểm soát nợ nước Còn để nâng cao hiệu biện pháp trung hòa, cần phát triển thị trường mở để biện pháp trung hòa mang tính thị trường Để có đủ hàng hóa thị trường không lệ thuộc vào tín phiếu NHNN (bắt buộc hay không bắt buộc) thường mang lại chi phí cao hơn, thị trường trái phiếu phủ thứ cấp nên phát triển mạnh mẽ với tự hóa thị trường tài Bên cạnh đó, cần sử dụng thêm số công cụ biện pháp trung hòa số giai đoạn (hoặc biện pháp bổ sung hay cho kết tương tự) để giảm nhẹ chi phí từ biện pháp thông qua thị trường mở Dự trữ bắt buộc biện pháp mang lại kết tương tự tăng cường kiểm soát dòng chu chuyển vốn (xem Reinhart Reinhart 1999), theo tính độc lập sách tiền tệ cao (theo ràng buộc ba bất khả thi) Vì vậy, biện pháp bổ sung nên sử dụng số trường hợp để hút nhanh khoản Điều đồng nghĩa với việc liệt tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, giải dứt điểm vấn đề khoản hệ thống để biện pháp phát huy tác dụng Một biện pháp khác để hấp thụ dư thừa khoản NHNN chuyển tiền gửi Chính phủ từ NHTM NHNN Biện pháp không làm gia tăng chi phí tài khóa (hoặc cận tài khóa) lãi suất khoản tiền gửi NHNN cao NHTM Hiện tiền gửi Kho bạc Nhà nước NHTM mức lớn, đầu tư ngân sách tín dụng phát triển qua Ngân hàng Phát triển quốc gia quy mô lớn (xem Tô Ánh Dương cộng (2011)) Tuy nhiên, việc điều chuyển thường xuyên không định trước khiến NHTM gặp khó khăn quản lý khoản mình, phần lợi nhuận lớn, đặc biệt NHTM NN có quy mô lớn Các biện pháp can thiệp theo hướng thị trường phải chấp nhận chi phí liên quan đến chênh lệch lãi suất phải trả khoản 272 nợ phát hành lợi tức nhận từ tài sản dự trữ ngoại hối; chi phí ngày lớn với quy mô dòng vốn lớn theo thời gian; biện pháp phi thị trường tăng dự trữ bắt buộc dẫn đến làm méo mó thị trường tài Vì vậy, không nên coi biện pháp trung hòa công cụ chiến lược lâu dài mà công cụ ngắn hạn, sử dụng linh hoạt, phối hợp với công cụ khác Sau thời gian định, thị trường tài nước cải thiện với chế giám sát hữu hiệu mở cửa tài khoản vốn lựa chọn hợp lý, bối cảnh Việt Nam cần nguồn lực cần thiết từ bên cho tăng trưởng phát triển kinh tế, theo lộ trình cam kết mở cửa tài khoản vốn (theo cam kết với WTO, tài khoản vãng lai tài khoản vốn Việt Nam phải tự hóa mở cửa vào năm 2018) Bên cạnh đó, chi phí hạn chế biện pháp trung hòa ngày gia tăng nên khó tiếp tục trì ổn định tỷ giá dài hạn Việc theo đuổi sách lạm phát mục tiêu đồng nghĩa với việc phải có chế điều hành tỷ giá linh hoạt, điều kiện sách tiền tệ lạm phát mục tiêu phải ưu tiên mục tiêu lạm phát mục tiêu sách khác, bao gồm ổn định tỷ giá Vì vậy, từ năm 2018, mô hình “trung dung” Việt Nam cần chuyển đỉnh tự tài khoản vốn từ bỏ mức độ ổn định tỷ giá Trong tiến trình tiến tới mô hình này, nâng cao lực điều hành chế tỷ giá linh hoạt cần đồng thời thúc đẩy tăng cường, can thiệp hành NHNN cần dần gỡ bỏ, biên độ cho phép biến động tỷ giá cần dần nới lỏng mức độ cao hơn, tiến tới chế thả tỷ giá có quản lý điều kiện vĩ mô chín mùi 273 Tài liệu tham khảo • Aizenman, J., Chinn,.M.D, Ito,.H 2008 “Assessing the emerging global financial architecture: Measuring the trillemma’s configurations over time” NBER Working paper series • Aizenman, J., Glick, R 2008 “Sterilization, Monetary policy, and Global financial integration” NBER Working paper series, Page - 18 • Aizenman, J., Chinn, M.D., and Ito, H 2008a “The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing” Quarterly Journal of Economics 119 (February): 301-52 • Frankel, J (1999) “No Single Currency Regime is right for all countries at all times” Essay in International Finance 215, International Finance Section, Princeton University • Học viện Ngân Hàng 2012 “Hoạt động Ngân hàng Việt Nam: Bức tranh toàn cảnh 2012 khuyến nghị sách 2013” • Nguyễn Thị Thu Hằng, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Lê Hồng Giang, Phạm Văn Hà 2010 Lựa chọn tỷ giá bối cảnh phục hồi kinh tế, Báo cáo kinh tế Việt Nam thường niên 2010 - Lựa chọn để tăng trưởng bền vững NXB Tri Thức • Tô Ánh Dương cộng 2011 Lạm phát mục tiêu hàm ý khuôn khổ sách tiền tệ Việt Nam RS 02, Ủy ban Kinh tế Quốc hội UNDP Việt Nam • Tô Trung Thành (2013a), Các biện pháp vô hiệu hóa ràng buộc ba bất khả thi Việt Nam - Đánh giá khuyến nghị sách, Tạp chí Kinh tế Phát triển, tháng 1/2013 • Tô Trung Thành (2013b), Bộ ba bất khả thi Việt Nam - Cách xử lý đánh giá tác động, Tạp chí Quản lý Kinh tế, số 3/2013 274 [...]... thống NHTM từ nửa cuối năm 2011 đã bắt đầu đối diện với các rủi ro lớn (rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu và rủi ro chéo với các thị trường tài sản), bên cạnh rủi ro thị trường tiềm ẩn như rủi ro về lãi suất hay rủi ro về biến động tỷ giá, nên hệ thống ngân hàng thi u ổn định, nhạy cảm, dễ tổn thương và khó có thể chịu được cú sốc từ gia tăng dự trữ bắt buộc Hệ lụy từ các biện pháp trung hòa thi u hiệu... được từ dự trữ ngoại hối, do không thể tiếp cận được thông tin cấu phần tài sản và ngoại tệ trong dự trữ ngoại hối, nên tác giả giả định toàn bộ dự trữ dư i dạng USD, và sử dụng hai mức lãi suất để xác định lợi tức là lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ba năm và tín phiếu kỳ hạn một năm Do số liệu dự trữ ngoại hối khuyết thi u từ tháng 10/2012 nên tác giả không thể ước lượng được lợi tức trong... thấy số nhân tiền (mm) trong phần lớn các tháng giai đoạn 200 7-2 008 vẫn không có dấu hiệu giảm, thậm chí gia tăng, phản 9 5Từ tháng 6 năm 2007, với tiền gửi dư i 12 tháng: tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng từ 5-1 0%; tiền gửi từ 1 2-2 4 tháng: tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng từ 2-4 % Trong 7 tháng đầu năm 2008, NHNN tiếp tục tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc ở các loại tiền gửi lên 1% NHNN cũng đã tăng mạnh các mức lãi suất... dự trữ ngoại hối và lãi suất Mỹ không có thay đổi đột biến Hình 14 Ước tính chi phí (ròng) từ biện pháp trung hòa phát hành tín phiếu NHNN Ghi chú: Do không có số liệu dự trữ ngoại hối nên khuyết thi u lợi tức từ dự trữ ngoại hối từ tháng 10/2012 Nguồn: Tính toán của tác giả từ các dữ liệu của Reuteur và IMF 269 Hình 13 cho thấy, chi phí của biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu NHNN gia tăng nhanh và. .. mục tiêu chính sách Bộ ba bất khả thi Vấn đề là mô hình này theo thời gian cần lệch về bên nào (tự do hóa tài khoản vốn, tỷ giá ổn định hay chính sách tiền tệ độc lập), hay nên ở trạng thái cân bằng giữa các mục tiêu chính sách, và Việt Nam cần làm gì để giảm nhẹ sự đánh đổi các mục tiêu chính sách, đặc biệt trong giai đoạn thặng dự cán cân thanh toán, gia tăng dự trữ ngoại hối trong khi hiệu quả các... bản tăng từ 8,75% - 12% - 14%/ năm, lãi suất tái cấp vốn tăng từ 6,5% - 7,5% - 13% - 15%/năm, lãi suất tái chiết khấu tăng từ 4,5% - 6% - 11% - 13%/năm 265 ánh các biện pháp bổ trợ của NHNN cũng không có hiệu quả Lý do là công cụ này được sử dụng trong khi mức dự trữ dư thừa của các NHTM đang rất lớn, hệ quả của các biện pháp can thi p vô hiệu hóa trước đó, vì thế các NHTM không còn chịu áp lực từ quy... khối lượng mua vào ngoại tệ lớn 97Nếu hệ số ước lượng được là 1 có nghĩa NHNN hoàn toàn thành công trong việc quản lý dư thừa thanh khoản và trung hòa (1 đồng tăng lên trong dự trữ ngoại hối dẫn đến 1 đồng giảm xuống trong tài sản trong nước ròng) Nếu hệ số ước lượng có giá trị bằng 0 phản ánh NHNN không có các biện pháp trung hòa hoặc biện pháp can thi p hoàn toàn không hiệu quả 267 và quy mô NFA gia. .. từ Riedel và Phạm (2011) Từ năm 200 9-2 011, số nhân tiền tăng nhanh đáng kể do tỷ lệ dư trữ bắt buộc và tỷ lệ dư trữ dư thừa suy giảm rất mạnh (xem Hình 12) Các biện pháp can thi p trung hòa trên thị trưởng mở không hiệu quả (lượng tiền cơ sở vẫn gia tăng) cùng với số nhân tiền gia tăng mạnh đã khiến cho tốc độ tăng cung tiền trong giai đoạn này vẫn ở mức rất cao 96Đối với biện pháp gia tăng. .. mở và tăng tín dụng ròng cho Chính phủ (xem Hình 5 và Hình 7)94 Hình 5 cho thấy, khối lượng các khoản tái cấp vốn, bơm ròng qua thị trường mở và tín dụng ròng cho Chính phủ đã vượt quá khối lượng cần thi ́t để trung hòa việc ba n ngoại tệ từ dự trữ ngoại hối cho các NHTM, lượng tiền cơ sở vẫn trong xu thế mở rộng hơn Hình 6 cũng chỉ ra rằng, trong giai đoạn 200 9-2 011, mặc dù tỷ lệ tăng. .. lệ tăng trưởng NFA giảm mạnh và mang dấu âm (phản ánh can thi p bán ngoại hối) , nhưng tốc độ tăng trưởng của tiền cơ sở vẫn duy trì ở mức cao (ngoại trừ một vài tháng trong nửa đầu năm 2010) Hình 7 Khoản vay và cho vay của NHNN Hình 8 Tỷ lệ dự trữ và tỷ lệ dự trữ ròng đối với các NHTM của các NHTM (% tiền gửi) 0.20 0.15 Tỷ lệ dự trữ/ tổng tiền gửi 0.10 0.05 Tỷ lệ dự trữ ròng/tổng tiền gửi 0.00