NHỮNG THÁCH THỨC ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 4.1 Giới thiệu Kể từ thời kỳ hoàng kim lý thuyết thị trường hiệu vào khoảng 30 năm trước đây, nhà nghiên cứu thị trường hiệu quả, kể lý thuyết thực nghiệm, dần đánh vị Các bất thường (anomalies) kết thực nghiệm, mà chưa giải thích đầy đủ chúng ngược lại với tính hiệu thị trường Khi nhà đầu tư tìm kiếm hội phát việc định giá sai, lẽ dĩ nhiên họ cố gắng khai thác chúng thông qua giao dịch minh Thị trường hiệu hàm ý hành động tập thể nhà giao dịch làm cho hội kinh doanh chênh lệch giá bị loại bỏ Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) liên quan đến việc mua bán đồng thời (hoặc bán khống) chứng khoán (được thay hoàn hảo) để chốt lời mà không gặp rủi ro Nửa lại chương thấy có hạn chế đáng kể kinh doanh chênh lệch giá nên tất trường hợp định giá sai biến nhanh chóng 4.2 MỘT SỐ BẤT THƯỜNG CHÍNH - Phản ứng chậm với công bố thu nhập - Hiệu ứng công ty nhỏ - Gía trị so với tăng trưởng - Quán tính giá đảo ngược A Phản ứng chậm với công bố thu nhập Các kiểm định tính hiệu thị trường dựa thông tin công bố thu nhập thường sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện Bản chất nghiên cứu kiện nhìn vào số lượng lớn kiện tương tự cho mẫu công ty tiến hành nghiên cứu khoảng thời gian xảy kiện thay khoảng thời gian theo lịch thông thường; tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội vào ngày trước kiện, vào ngày sau kiện xảy ra; tính trung bình khoản lợi nhuận vượt trội ( phần dư ) tất kiện mẫu sau cộng dồn phần dư trung bình để tính phần dư tích lũy trung bình (CARs) Nếu thị trường hiệu quả, nên kỳ vọng thấy phản ứng tích cực/tiêu cực với tin tốt/xấu khung thời gian có chứa kiện, thêm phản ứng vào ngày sau thông báo đưa ra, thị trường hiệu phản ánh hoàn toàn thông tin có liên quan sau xảy kiện Một kiện quạn trọng mang tính thường xuyên công ty công bố khoản thu nhập Các nghiên cứu kiện công bố thu nhập trước thường có xu hướng tìm thấy chứng thống với tính hiệu thị trương, nghiên cứu sau lại thường tìm thấy chứng nghi ngờ tính hiệu Nghiên Richard Randleman, Charles Jones, Henry Latane tiến hành xem xét liệu tỷ suất sinh lợi hàng ngày xung quanh báo cáo thu nhập hàng quý khoảng 1000 công ty giai đoạn 19721980 Tính khoản thu nhập vượt kỳ vọng chuẩn hóa ( SUE ), sau: SUE = EPS: thu nhập thực tế cổ phiếu E(EPS): thu nhập dự báo mối cổ phiếu SEE: sai số chuẩn ước tính ( phản ánh độ bất ổn thu nhập ) Hình 4.1 Thay đổi CAR công bố thu nhập quý Thị trường dự đoán mức độ định khoản thu nhập bất thường dương âm, tin tức công bố nhiều hình thức khác dự báo công khai khoản thu nhập thay đổi từ từ Vào ngày công bố thông tin, thị trường phản ứng tích cực với khoản thu nhập bất thường dương, phản ứng tiêu cực với khoản thu nhập bất thường âm Trái với quan điểm thị trường hiệu quả, xuất xu hướng dịch chuyển giá, đặc biệt sau thông báo bất ngờ thu nhập tốt xấu B HIỆU ỨNG CÔNG TY NHỎ Hiệu ứng công ty nhỏ (small firm effect) xu hướng công ty có mức vốn hóa thị trường thấp kiếm lợi nhuận vượt trội sau điều chỉnh rủi ro thị trường Nhiều nghiên cứu hiệu ứng công ty nhỏ xảy tập trung vào tháng Giêng Nhiều lý giải đưa Giả thuyết áp lực bán để “tránh thuế” lập luận số nhà đầu tư bán chứng khoán vào cuối năm dương lịch để thiết lập khoản lỗ ngắn hạn nhằm mục đích “né tránh” thuế thu nhập Áp lực bán vào cuối năm giảm giá tạm thời, sau hồi phục trở lại vào tháng Giêng Tính hiệu chưa rõ ràng nghi vấn nhà kinh doanh chênh lệch giá phần lớn loại bỏ giảm giá vào cuối năm Đào bới liệu ( data snooping ) hành động phân tích kỹ lưỡng liệu nhằm phát “các bất thường” Người ta phát mối tương quan liệu đơn ngẫu nhiên, mối tương quan thật hấp dẫn chúng đứng vững nhiều giai đoạn Tính quán làm cho bất thường đứng vững trước trích việc đào bới liệu Lập luận là: liệu rà soát cẩn thận nhiều khả quan sát mẫu hình giả tạo “thú vị” Giá cổ phiếu có lẽ chuỗi liệu tài nghiên cứu nhiều đó, dễ bị trích nhất” Hiệu ứng công ty nhỏ giảm đáng kể vòng 20 năm qua Khả nghiên cứu công bố tiết lộ hội kinh doanh chênh lệch giá có lợi nhuận sau hội khai thác có hệ thống  Gía trị so với tăng trưởng Cổ phiếu giá trị (value stock) cổ phiếu có giá trị thấp tương đối so với yếu tố kế toán thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách Ngược lại, cổ phiếu tăng trưởng (growth stock ) (Cổ phiếu hấp dẫnglamour stock) cổ phiếu có giá trị tương đối cao so với yếu tố kế toán thu nhập , dòng tiền, giá trị sổ sách, phần thị trường dự đoán khả tăng cao tương lai chúng Đầu tư giá trị ( value investing ) xu hướng phân bổ tỷ trọng cao cho cổ phiếu giá trị ( so với cổ phiếu tăng trưởng ) danh mục đầu tư Nghiên cứu 1: Sanjoy Basu tạp trung vào số giá thu nhập (P/E) Lấy mẫu trung bình 500 cổ phiếu năm từ 1956-1969, nhóm thành phân vị dựa vào tỷ lệ P/E : 20% có P/E cao đặt vào nhóm, 20% với P/E cao thứ tiếp tục Danh mục đầu tư giả định tạo từ đầu năm năm giữu 12 tháng Được kết : Phân vị A Phân vị Phân vị Phân vị Phân vị E (P/E cao B C D (P/E thấp nhất) nhất) P/E trung bình 35.80 19.10 15.00 12.80 9.80 Tỷ suất sinh lợi trung bình 9.34 9.28 11.65 13.55 16.30 Beta ước lượng 1.11 1.04 0.97 0.94 0.99  Công ty có P/E cao có mức tỷ suất sinh lợi thấp so với công ty có P/E thấp rủi ro thị trường không phản ánh Các danh mục đầu tư có P/E thấp thực rủi ro so với danh mục đầu tư P/E cao – theo mô hình CAPM rủi ro Beta Nghiên cứu 2: Kết nghiên cứu : Tỷ suất sinh lợi năm Tỷ suất inh lợi tủng bình năm Phân vị 1: B/P thấp 11.0 9.3 Phân vị Phân vị Phân Phân Phân vị 10 : vị vị B/P cao 11.7 12.5 13.1 15.8 15.4 16.6 18.3 19.6 17.3 19.8 Sau kiểm soát rủi ro công ty với tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường cao có chiều hường có thành tốt so với công ty với tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường thấp Nghiên cứu 3: Một nghiên cứu tỷ số CF/P (dòng tiền giá ), tỷ lệ CF/P cao hơn/ thấp dẫn đến tỷ suất sinh lợi đạt tương lai cao hơn/thấp Cuối cùng, thực nghiên cứu cách sử dụng tỷ số giá khác làm công cụ sàng lọc cho Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp, Đức khoảng thời gian 1975-1995 Quốc gia Mỹ Nhật Anh Pháp Đức  B/P E/P CF/P Thị Trường Gía trị Tăng Gía trị Tăng Gía trị Tăng trưởng trưởng trưởng 9.57 14.55 7.55 14.09 7.38 13.74 7.08 11.88 16.91 7.06 14.14 6.67 14.95 5.66 15.33 17.87 13.25 17.46 14.81 18.41 14.51 11.26 17.10 9.46 15.68 8.70 16.17 9.30 9.88 12.77 10.01 11.13 10.58 13.28 5.14 Cổ phiếu giá trị thể vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng   Các danh mục đầu tư giá trị/ tăng trưởng xây dựng quốc gia cách thiết ập danh mục đầu tư từ 30% cổ phiếu top trên/ top năm dựa tỷ số B/P , E/P CF/P vào đầu năm Quán tính giá đảo ngược Thị trường hiệu dạng yếu cho tỷ suất sinh lợi dự đoán cách dựa vào tỷ suất sinh lợi khứ có nhiều chứng cho thấy điều không luôn thực tế Và câu hỏi đặt ? Quán tính giá ( momentum) tồn tỷ suất sinh lợi có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi khứ Sự đảo ngược (reversal) tồn tỷ suất sinh lợi có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi khứ Nhưng điều quan trọng dấu mối tương quan phụ thuộc vào độ dài thời gian + + + Kỳ hạn ngắn ( tháng) có đảo ngược đáng tin cậy Trung hạn ( khoảng 3-12 tháng ) có quán tính giá Dài hạn (3-5 năm ) đảo ngược tính điển hình Nghiên cứu 1: Thiết lập danh mục đầu tư cố phiếu lời danh mục đầu tư cổ phiếu lỗ dựa thành khứ chứng khoán so với danh mục chuẩn Cách thức : tiến hành thành lập danh mục đầu tư nhóm 50 cổ phiếu top trên/ top dựa ròng năm trước sau tiếp tục theo dõi tương lai Giả thuyết : thị trường thật không hiệu ta có kết theo dõi năm : Hình 4.2 (hình sách không tìm  )   Sự khác biệt đáng kể tạo từ thành mạnh cổ phiếu lỗ thành yếu cổ phiếu lời phần lớn tỷ suất sinh lợi tăng giảm xảy tháng giêng Nghiên cứu 2: quán tính giá trị trung hạn ghi nhận ngoại trừ thời kì tính tỷ suất sinh lợi ngắn hạn  Tìm thấy danh mục đàu tư mau bán không phí, hình thành dựa sở tỷ suất sinh lợi đạt tháng trước đó, kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình 0.95% tháng cho tháng  Quán tính giá khổng tồn cấp độ công ty mà cấp độ ngành Tổng kết : quán tính giá tìm thấy mạnh phạm vi toàn cầu Trong thử nghiệm 12 nước Châu Âu, lợi nhuận quán tính giá chiến lược mua bán 1% tháng Các nghiên cứu đảo ngược xu hướng dài hạn tương đối hạn chế hơn, chúng ghi nhận số thị trường Mỹ