Nhóm Đề Tài Thuyết Trình: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP Thành Viên : Võ Thị Đồng Chung Trần Chí Dũng Nguyễn Quốc Thắng Phạm Lễ Duy Trần Thanh Lâm LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP: Định nghĩa cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài thông qua phương án kết hợp bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu vay Cấu trúc vốn doanh nghiệp định nghĩa kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn phần cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho nguồn thường xuyên tài trợ doanh nghiệp II LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER ( MÔ HÌNH MM) 1.Giả định M&M: Nghiên cứu M&M dựa giả định:  Thị trường vốn hoàn hảo: o Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán o Có đủ số người mua bán thị trường, nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán o Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư không tiền o Tất nhả đầu tư vay hay cho vay với lãi suất  Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp ( Nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp)  Doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh ( rủi ro đồng nhất)  Không có thuế  Bên cạnh giả định thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn MM dựa quy luật mua bán song hành (arbitrage) quy luật bảo tồn giá trị  Lập luận mua bán song hành:Lập luận mua bán song hành trình mua bán lúc chứng khoán loại thị trường khác để hưởng lợi chênh lệch giá Diễn giải cho lập luận mua bán song hành giả sử giá trị doanh nghiệp tăng có vay nợ Trong trường hợp này, nhà đầu tư bán cổ phần giá cao doanh nghiệp có sử dụng nợ Sau đó, họ dùng quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần doanh nghiệp không sử dụng nợ, số tiền dư đầu tư vào nơi khác.Đây quy trình mua bán song hành,quy trình tiếp diễn đến việc bán cổ phần doanh nghiệp vay nợ kéo giá hạ xuống giá cổ phần doanh nghiệp không vay nợ Quy trình mua bán song hành diễn nhanh,bởi giả định có sẵn thông tin liên quan cho tất nhà đầu tư tiền MM Do đó, giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ không sử dụng nợ  Quy luật bảo tồn giá trị :Trong thị trường vốn hoàn hảo, giá kết hợp hai tài sản tổng giá chúng tính riêng lẻ Ngược lại chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ giá trị phần tổng số giá trị phần hay giá trị tài sản bảo tồn tài sản tài trợ cấu trúc vốn Hai định đề M&M : 2.1 Định đề 1: Nội dung: “Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp đó.” Theo quy luật bảo tồn giá trị giá trị tài sản bảo tồn tài sản tài trợ cấu trúc vốn Như vậy:  Việc tài trợ nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp  Việc lựa chọn tài trợ nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ đảm bảo, nợ chuyển đổi hay nợ không chuyển đổi không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp  Việc tài trợ lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, giá trị doanh nghiệp định tài sản cấu trúc vốn VU= VL (: Tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ.) Như vậy, theo MM cấu trúc vốn tối ưu.Các giám đốc tài không cần phải tìm cấu trúc vốn ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chứng minh: Giả định có hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U doanh nghiệp L Hai doanh nghiệp hoạt động ngành, khác cấu trúc vốn Gọi V: Giá trị doanh nghiệp D: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành E: Giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp EBIT: Lợi nhuận trước thuế lãi vay • • Doanh Nghiệp U không sử dụng đòn bẫy tài : VU= EU Doanh nghiêp L có sử dụng đòn bẫy tài : VL= EL+DL Trường hợp 1: Nhà đầu tư đầu tư 1% vào doanh nghiệp U doanh nghiệp L  Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U Đầu tư Thu nhập 0.01 VU 0.01 EBIT Vì điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, cổ phần ưu đãi nên thu nhập cổ đông EBIT  Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 DL 0.01 Lãi vay Vốn cổ phần 0.01 EL 0.01 (EBIT - lãi) Tổng cộng 0.01 ( EL + DL ) 0.01 EBIT Vì điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, cổ phần ưu đãi nên thu nhập cổ đông “EBIT – lãi vay” Cả phương án mang lại cho nhà đầu tư mức thu nhập : 0.01 EBIT.Vì thị trường vốn hoàn hảo, hai nhà đầu tư cung cấp thu nhập giống có chi phí giống giá trị hai doanh nghiệp (VU = VL) Trường hợp : Nhà đầu tư thích rủi ro Vì thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư vay vốn với điều kiện giống doanh nghiệp.Do nhà đầu tư lựa chọn phương án sau : Nhà đầu tư vay tiền 1% nợ doanh nghiệp L để mua cổ phần doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần doanh nghiệp L  Vay tiền với 0,01DL cho riêng để mua 1% cổ phần doanh nghiệp U Đầu tư Thu nhập Nợ -0,01DL -0,01 Lãi vay Vốn cổ phần 0,01VU 0,01 EBIT Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay)  Mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp L Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01(VL – DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay) Cả phương án mang lại mức thu nhập : 0.01 ( EBIT - Lãi vay ).Vì vậy, phải có chi phí.Từ suy giá trị doanh nghiệp ( VU = VL) Ý nghĩa: Đòn bẩy tài làm gia tăng thu nhập cho chủ sở hữu không làm gia tăng vốn cổ phần Trong thị trường vốn hoàn hảo, định tài trợ không tác động đến thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị trường doanh nghiệp Vì không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản doanh nghiệp (rA) Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất nợ vốn cổ phần công ty, nhà đầu tư có quyền tất lợi nhuận hoạt động công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục đầu tư rA, mà tỷ suất sinh lợi từ danh mục tất chứng khoán bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi dự kiến từ loại chứng khoán Vì vậy, ta có: rA = tỷ trọng nợ x tỷ suất sinh lợi nợ + tỷ trọng vốn cổ phần x tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần = D/(D+E) x rD + E/(D+E) x rE → rE = rA + (rA-rD) x D/E Nhận xét: rE> rA rA> rA> rD : nghĩa công ty hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay rE< rA rA< rD MM thừa nhận tác động hai mặt đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài có lợi công ty hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay, giữ quan điểm đòn bẩy tài không tác động đến giá trị doanh nghiệp MM thừa nhận tác động hai mặt đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài có lợi công ty hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay, giữ quan điểm đòn bẩy tài không tác động đến giá trị doanh nghiệp 2.2 Định Đề : Nội dung: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần ,được đo lường giá trị thị trường.Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch rA ( tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản vả rD (tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ) rE = rA + D/E(rA - rD) → rE = rA doanh nghiệp nợ Như rD độc lập với D/E rE tăng theo tuyến tính D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực nghĩa vụ tăng lên doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao Định đề II dự báo điều xảy ra, tỷ lệ gia tăng rE chậm lại Doanh nghiệp có nhiều nợ, rE nhạy cảm với khoản nợ vay thêm Độ dốc đường rE hẹp dần D/E tăng? Vì người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu phần rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro chuyển nhiều từ cổ đông sang trái chủ Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư cổ đông Nhưng làm gia tăng rủi ro cổ phiếu doanh nghiệp MM cho thấy rủi ro gia tăng vừa bù trừ cho gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên người nắm giữ cổ phiếu không lợi mà không bị thiệt b Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: Bất kỳ gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến bị bù trừ với gia tăng rủi ro tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cổ đông tăng Cho dù beta doanh nghiệp bao nhiêu, sau vay nợ, gia tăng Bêta tài sản doanh nghiệp bình quân gia quyền Bêta loại chứng khoán βA = βE * → βE = βA + + * * βD ( βA - βD ) Trong đó: βA: đo lường mức độ rủi ro tài sản biến động thị trường βE: đo lường mức độ rủi ro vốn cổ phần biến động thị trường βD: đo lường mức độ rủi ro nợ biến động thị trường Kết luận: trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài dẫn đến đòi hỏi gia tăng tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với gia tăng rủi ro QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Giả định quan điểm truyền thống: Giả định 1: Nhà đầu tư bỏ qua rủi ro nợ vay tỷ lệ nợ ít, không yêu cầu tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao cần thiết Giả định 2: Thị trường không hoàn hảo phí nợ vay doanh nghiệp thấp nhà đầu tư tự vay Do đó, việc nhóm nhà đầu tư có lợi nhờ vay qua doanh nghiệp, gộp chung khoản vay tiết kiệm chi phí giao dịch Giả định 3: Lợi nhuận hoạt động (EBIT) độc lập với cấu trúc vốn 2 Lập luận quan điểm truyền thống: Quan điểm cấu trúc vốn truyền thống cho doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi thuế khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) công ty giảm nợ tăng Khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tính công thức : WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD Trong đó: E : Vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu) V : Giá trị vốn chủ nợ (Giá trị công ty) RE : Tỷ lệ thu nhập mong đợi (chi phí vốn chủ) D : Nợ phải trả RD: Chi phí nợ (Tỷ lệ thu nhập mà chủ nợ yêu cầu hay lãi suất vay vốn) Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trước dự kiến, giá trị doanh nghiệp tối đa hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC đạt mức tối thiểu Theo quan điểm truyền thống, cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền cách vay nhiều nợ hơn.” Nhưng thực tế, điều do:  Khi vay nợ tăng, cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao để bù đắp rủi ro kiệt quệ tài  Ở mức tỷ lệ vốn nợ VCSH cao, chi phí nợ tăng khả doanh nghiệp không trả nợ cao (nguy phá sản cao hơn) Hình cho thấy tác động đòn bẩy nợ tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM quan điểm truyền thống Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm MM Các đường in đậm cho thấy quan điểm truyền thống Các nhà kinh tế truyền thống cho vay nợ lúc đầu làm rE tăng chậm tốc độ tăng rE theo quan điểm MM, doanh nghiệp vay nhiều, rE tăng nhanh vay nợ nhiều cổ đông bắt đầu nhận thấy rủi ro chi phí kiệt quệ tài vay nợ nhiều Như ta thấy hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền tối thiểu hóa doanh nghiệp có số lượng nợ vay điểm mà rA đạt cực tiểu Ý nghĩa quan điểm truyền thống: Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu tối thiểu hóa rA Như có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn cấu trúc vốn tối ưu mà vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC KẾT LUẬN : Trái với quan điểm truyền thống tin tồn cấu trúc vốn tối ưu mà vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, Modilligani Miller (1958) tin giá trị doanh nghiệp định tài sản cấu trúc vốn Mặc dù giả định thị trường vốn hoàn hảo thực, nhiên lập luận MM có giá trị khái quát lớn Cần hiểu rõ, thực tế, cấu trúc vốn doanh nghiệp có đặt thành vần đề giá trị doanh nghiệp giả định để đảm bảo cho tính định đề MM cấu trúc vốn doanh nghiệp lại tốt cấu trúc vốn doanh nghiệp khác Do đó, mà bất hoàn hảo thị trường trở thành tâm điểm cho nghiên cứu Các vấn đề thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, phức tạp thị trường mở rộng nghiên cứu Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Thuyết trật tự phân hạng thị trường nghiên cứu khởi đầu Myers Majluf (1984) dự đoán cấu nợ vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết ban quản trị cho biết hoạt động tương lai doanh nghiệp nhiều nhà đầu tư bên (thông tin không cân xứng) việc định tài có lẽ cho biết mức độ kiến thức nhà quản lý không chắn lưu lượng tiền mặt tương lai Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu đánh giá cao đánh giá thấp, họ phát hành chứng khoán (nguồn tài bên ngoài) Vì thế, doanh nghiệp theo thị trường vốn bên ngoài, thị trường chấp nhận cổ phiếu đánh giá cao đánh giá thấp, vậy, hoạt động chuyển tải thông tin không thuận lợi cho nhà đầu tư Kết ban quản trị nỗ lực để tránh theo thị trường vốn (nguồn tài bên ngoài) Nếu ban quản trị theo thị trường vốn này, có khả họ phát sinh nợ nhiều họ tin cổ phiếu họ đánh giá thấp sinh vốn cổ phần họ cho cổ phiếu họ đánh giá cao Vì vậy, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi phát hành tiền cho vay Điều khiến nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Những định kết cấu vốn không dựa tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, nhà quản trị dự định sử dụng nguồn tài nội bộ, tiếp đến phát hành tiền cho vay, cuối phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm thuyết không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu tập trung vào định tài hành tới Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers Majluf cho cấu trúc vốn tối ưu với doanh nghiệp [...]... tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, Modilligani và Miller (1958) tin giá trị doanh nghiệp được quyết định bằng tài sản chứ không phải cấu trúc vốn Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên các lập luận của MM có một giá trị khái quát rất lớn Cần hiểu rõ, trên thực tế, cấu trúc vốn của doanh nghiệp. .. trị doanh nghiệp và chính những giả định để đảm bảo cho tính đúng của các định đề MM sẽ chỉ ra tại sao một cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lại tốt hơn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khác Do đó, mà các bất hoàn hảo của thị trường đã trở thành tâm điểm cho các nghiên cứu tiếp theo Các vấn đề về thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, và sự phức tạp của thị trường lần lượt được mở rộng nghiên cứu Thuyết trật. .. lượt được mở rộng nghiên cứu Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho... vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết... trong hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà rA đạt cực tiểu 3 Ý nghĩa của quan điểm truyền thống: Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng có một tỷ số nợ /vốn cổ phần tối ưu có thể tối thiểu hóa rA Như vậy cũng có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. .. thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp ... nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM và quan điểm truyền thống Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM Các đường in đậm cho thấy quan điểm truyền thống Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm rE tăng chậm hơn tốc độ tăng rE theo quan điểm MM, nhưng khi doanh nghiệp vay quá nhiều, rE sẽ tăng nhanh... biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển... Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin ... hiểu rõ, thực tế, cấu trúc vốn doanh nghiệp có đặt thành vần đề giá trị doanh nghiệp giả định để đảm bảo cho tính định đề MM cấu trúc vốn doanh nghiệp lại tốt cấu trúc vốn doanh nghiệp khác Do đó,... hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U doanh nghiệp L Hai doanh nghiệp hoạt động ngành, khác cấu trúc vốn Gọi V: Giá trị doanh nghiệp D: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành E: Giá trị vốn. .. nghiên cứu Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) Thuyết trật tự phân hạng thị trường nghiên cứu khởi đầu Myers Majluf (1984) dự đoán cấu nợ vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết ban