KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng năm 2012 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Chương 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Mở đầu: Để mở đầu chương này, việc đối chiếu định đầu tư định tài trợ Mục đích trước ta giữ cho định ngân sách vốn không đổi để tách rời định đầu tư với định tài trợ Tức ta giả định: định ngân sách vốn định tài trợ độc lập với Vậy giả định có hợp lý? Câu trả lời tùy theo trường hợp cụ thể:  Trong nhiều trường hợp, giả định hợp lí Ví dụ: • Trường hợp định đầu tư không bị chi phối định tài trợ Thông thường doanh nghiệp đứng trước hội đầu tư điều họ quan tâm lựa chọn dự án để đạt NPV tối ưu dự án lại việc suy nghĩ dự án thiết phải kết hợp với nguồn tiền cụ thể Tức sau định thực dự án họ đến bước suy nghĩ nguồn tài trợ • Trường hợp định tài trợ không bị chi phối định đầu tư Doanh nghiệp thường tự thay đổi cấu trúc vốn thông qua hoạt động mua bán hay phát hành chứng khoán Và thực tế hoạt động lúc đòi hỏi cần có dự án đầu tư riêng biệt kèm theo TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu  Tuy nhiên, số trường hợp, ta lại cần phải xem xét kết hợp hai định đầu tư tài trợ Ta xét chúng vào chương phía sau Bây giờ, quay lại với việc đối chiếu hai định đầu tư tài trợ Dù định đầu tư hay tài trợ mục tiêu chúng hội tụ điểm chung, tối đa hóa NPV Thuật ngữ “hiện giá khoản vay” hay giá hội tài trợ nói chung xa lạ với Nhưng phần nội dung đề cập đến cách tính toán chúng Bây hiểu, hội tài trợ ta tìm hội tài trợ có NPV dương giống hội đầu tư Nhưng hội khó tìm kiếm thị trường vốn hiệu Do đó, khó làm tăng giá trị định tài trợ khôn khéo Vậy thị trường vốn hiệu tác động đến việc nào? Đó là: Trong thị trường hiệu quả, cạnh tranh gay gắt nhà đầu tư loại bỏ hội tạo tỷ suất sinh lợi làm cho phát hành nợ vốn cổ phần định giá công Chúng ta định nghĩa rõ ràng giả thuyết thị trường hiệu phần 18.2 Sau phần 18.3 18.4 đưa chứng ủng hộ chống lại thị trường hiệu quả, kết thúc sáu học thị trường hiệu Trước tiên, nói trên, trở lại với NPV, cách tính “hiện giá khoản vay” đưa điểm khác biệt định đầu tư tài trợ 18.1 Chúng ta trở lại với NPV TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Tuy giả định định đầu tư tài trợ độc lập với chúng lại có điểm giống tiêu chuẩn để đưa định Đó việc tính toán giá Điều la dễ hiểu Chẳng hạn ta định mua dây chuyền hay định bán trái phiếu, ta điều phải định giá Đó hoạt động định giá tài sản có rủi ro hai trường hợp khác : tài sản thực tài sản tài Cụ thể tính giá hội tài trợ, theo dõi ví dụ sau Theo sách khuyễn khích doanh nghiệp nhỏ phủ đề nghị cho doanh nghiệp bạn vay 100.000$ 10 năm với lãi suất 3% năm Doanh nghiệp bạn phải trả lãi 3.000$ năm nợ gốc vào năm cuối Năm Dòng tiền ($) 10 +100.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 -3.000 Bạn có nên chấp nhận lời đề nghị không ? Để trả lời câu hỏi này, tính NPV khoản vay theo phương pháp thông thường Đầu tiên quan sát bảng bên Bảng Các dòng tiền phát sinh hàng năm 10 năm Doanh nghiệp chấp nhận khoản cho vay Chính Phủ Theo đó, năm 0, nhận khoản vay 100.000$ nên dòng tiền có dấu dương năm sau ta phải trả lãi 3.000$ / năm nên dòng tiền mang dấu dương biểu thị NPV= Số tiền vay – PV (dòng lãi) – PV(nợ gốc) TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Trong đó, r : chi phí hội vốn Muốn tính NPV ta phải biết r Vậy sở để ta xác định r ? Chúng ta lập luận sau : Khoản vay tìa sản tài chính, ta đem bán chúng với giá giá dòng tiền với suất chiết khấu tỷ suất sinh lợi chứng khoán khác mà Doanh nghiệp bạn phát hành Giả sử r=10%, ta có : NPV = +43.012$ Vậy hội đáng giá 43.012$ Sự khác biệt định đầu tư định tài trợ : Theo cách đó, định đầu tư đơn giản định tài trợ Các định tài trợ dễ dàng lập định đầu tư theo nhiều cách Bởi : Thứ nhất, định tài trợ dễ đảo ngược giá trị từ bỏ cao Thứ hai, việc kiếm tiền hay tiền chiến lượt thông minh hay ngu xuẩn Bởi vi tính chất cạnh tranh, khó tìm sách đầu tư có NPV khác cách đáng kể Đối với đầu tư : Các Doanh nghiệp không cho đối mặt với thị trường cạnh tranh hoàn hảo Do giới hạn ngành kinh doanh khu vực địa lý, doanh nghiệp có đối thủ cạnh tranh Thêm vào Doanh nghiệp lại tự tin vào tài sản độc đáo riêng, họ kì vọng tạo siêu tỷ suất sinh lợi tiềm kiếm dự án có NPV dương Đối với tài trợ : Trong thị trường tài chính, đối thủ cạnh tranh Doanh nghiệp bạn không bó hẹp phạm vi ngành hay khu vực địa lí mặc định mà bao gồm tất doang nghiệp tìm kiếm nguồn vốn bạn kể tổ chức thuộc khu vực công cần huy động tiền Các nhà tài tài tử nhìn thị trường « phân đoạn » khác tiền dịch chuyển từ phân đoạn sang phân đoạn Những điểm rút sau ví dụ : NPV khoản nợ dương có nghĩa số tiền ta huy động lớn giá trị số nợ tạo khoản vay TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Nhưng bán chứng khoán phát sinh giá trị NPV dương cho người bán lại phát sinh giá trị NPV âm tương ứng cho người mua Vậy ví dụ trên, danh nghĩa cho vay thực tế Chính Phủ cấp cho doanh nghiệp khoản trợ cấp 43.012$ Câu hỏi đặt : Cơ may doanh nghiệp tìm kiếm NPV dương từ hoạt động tài trợ thị trường vốn phải thuyết phục nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ Doanh nghiệp bạn Do đó, vấn đề muốn nói đến doanh nghiệp nên chấp nhận chứng khoán phát hành định giá cách phải thị trường vốn hoàn hảo Chúng ta vào chủ đề thị trường vốn hoàn hảo 18.2 Một thị trường hiệu ? 18.2.1 Một khám phá đáng kinh ngạc : Các thay đổi giá ngẫu nhiên Năm 1963, nhà thống kê người Anh - Maurice Kendall phát hành vi giá chứng khoán hàng hóa : giá cổ phần hàng hóa TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu theo « bước ngẫu nhiên », chu kì giá thường xuyên không hữu Làm rõ khái niệm bước ngẫu nhiên : Chúng ta chơi trò chơi gieo đồng xu Ban đầu bạn có 100$ Cuối tuần đồng xu gieo lên mặt ngửa, bạn thắng 3%, mặt sấp bạn 2.5% Ta quan sát kết có sau tuần gieo đồng xu sau : ½ khả xuất mặt sấp (thua 2,5%) ½ khả xuất mặt ngửa (3%) Vậy kết kì vọng trò chơi lần tung đồng xu : ½*(-2,5%)+1/2*(3%) = 0,25% Vậy ta nói trình có bước ngẫu nhiên 0,25%, tuần lại có chuyển biến dương 0.25% Nó bước ngẫu nhiên thay đổi tuần độc lập với tuần trước Hình 18.2 Mỗi chấm hình biểu thị cho thay đổi giá cổ phần Microsoft nhiều ngày liên tục TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Đơn cử chấm có vòng bao quanh góc phía Đông Nam nói lên : ngày mà gia tăng 1% theo sau sụt giảm 1% Nếu thực tế tồn xu hướng có hệ thống « theo sau sụt giảm gia tăng » hình phải có nhiều chấm góc phía Đông Nam chấm góc phía Đông Bắc Và ta quan sát thấy hình, ủng hộ cho giả định Bởi ta thấy phân tác chấm hình mô tả Để xác đánh giá mối liên hệ việc kì vọng tìm mẫu hình cho thay đổi giá cổ phần Microsoft, Maurice Kendall tính toán hệ số tương quan thay đổi giá ngày ngày Kết tính +0,054 Con số nói lên : giá cổ phần Microsoft tăng 1% cao trung bình ngày hôm qua, dự đoán tốt thay đổi giá ngày hôm gia tăng 0.054% cao trung bình Khuynh hướng không đáng kể Quan sát biểu đồ 18.2, ta thấy thay đổi giá cổ phần Microsoft ngày hôm không cho nhà đầu tư manh mối thay đổi giá ngày mai Nếu bạn không tin phân tích vào nghi ngờ bạn TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Giả sử thị trường , thay đổi giá cổ phần mong đợi liên tục nhiều tháng theo ta dự báo trước chu kì giá Giá bắt đầu tháng 70$ đồng thời mong đợi giá lên đến 90$ Nhận thấy chuyển động đó, nhà đầu tư đồng loạt đỏ dồn vào hời cổ phần cung ứng tỷ suất sinh lợi thông thường Nó mang tính tự hủy diệt nhà đầu nhận tư nhận bị hủy diệt loạt động thái mua bán Hình 18.3 18.2.2 Ba hình thức thị trường hiệu : Từ phân tích ta thấy giá thị trường cạnh tranh phải theo bước ngẫu nhiên Nếu thay đổi giá khứ sử dụng để dự đoán giá tương lai nhà đầu tư kiếm siêu tỷ suất sinh lợi dễ dàng thị trường cạnh tranh nên siêu tỷ suất sinh lợi kéo dài tính chất điều chỉnh giá nhà đầu tư tận dụng thông tin khứ Và kết tất thông tin giá khứ phản ánh giá cổ phần hôm A Ba mức độ thị trường hiệu : phân biệt mức độ thông tin phản ánh giá chứng khoán Hình thức hiệu yếu : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Giá phản ánh sẵn thông tin giá khứ -giá theo bước ngẫu nhiên • Không thể tạo siêu tỷ suất sinh lợi liên tục nghiên cứu tỷ suất sinh lợi khứ Hình thức hiệu vừa phải : • Giá phản ánh thông tin giá khứ mà phản ánh tất thông tin công bố khác • Giá điều chỉnh trước thông tin công cộng : đề nghị sáp nhập, công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành cổ phần mới,… Hình thức hiệu mạnh : • Giá phản ánh tất thông tin có cách phân tích thông tin tỉ mỉ công ty kinh tế • Chúng ta quan sát thấy nhà đầu tư may mắn không may mắn không tìm thấy siêu giám đốc đầu tư liên tục đánh bại thị trường • B Phân loại chuyên gia phân tích : Nhà phân tích : • Phân tích vi mô- kinh doanh công ty để cố gắng phát khả sinh lợi để rọi ánh sáng vào giá trị cổ phần • Các cạnh tranh nhà phân tích đảm bảo giá phản ánh tất thông tin có liên quan, thay đổi giá dự đoán • Hình thức nghiên cứu nguyên nhân – gốc rễ vấn đề để đưa đánh giá giá : định giá cao hay thấp Nhà phân tích kĩ thuật : • Phân tích vi mô + vĩ mô : nghiên cứu hồ sơ giá tìm kiếm xu hướng hay chu kỳ • Sự nỗ lực nhà phân tích kỹ thuật đảm bảo giá phản ánh tất thông tin chuổi giá khứ, thay đổi giá tương lai dự báo từ liệu khứ • Hình thức nghiên cứu kết từ ước lượng đưa xu hướng để dự báo giá trị tương lai C Các thị trường hiệu : chứng Hình 18.4 Mỗi điểm biểu đồ rải rác cho thấy tỷ suất sinh lợi tuần lễ bốn số thị trường chứng khoán TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Những chứng thực nghiệm đưa hàng loạt bất thường thị trường, chứng giải thích cho tính hiệu thị trường Nhưng bác bỏ tính hiệu thị trường cách tuyệt đối Chúng ta tìm hiểu bất thường toán đố thách thức cho nhà nghiên cứu lí thuyết lẫn thực nghiệm thị trường hiệu Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ: Bài toán từ thực nghiệm: Khi quan sát thị trường Mỹ giai đoạn 1926- 1997, người ta nhận đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp với khoản đầu tư nhau, để đơn giản ta cho khoản đầu tư 1$ kết đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp nhỏ đến năm 1997 tăng giá lên 5.520$, doanh nghiệp lớn đem lại 1.828$ Sự bất thường tỷ suất sinh lợi cách bất thường chứng khoán doanh nghiệp nhỏ Tại doanh nghiệp nhỏ có mức vốn hoá thị trường thấp lại kiếm lợi nhuận vượt trội doanh nghiệp có hệ số beta lớn hơn, chênh lệch beta không đủ lớn để giải thích chênh lệch tỷ suất sinh lợi? Mà theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi có mối tương quan xác định với beta • Điều giải thích lí sau: • Thứ nhất, nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao đầu tư vào doanh nghiệp nhỏ yếu tố rủi ro mà không ghi lại mô hình CAPM • Thứ hai, thành cao mà cá doanh nhiệp nhỏ đạt trùng hợp ngẫu nhiên Nghĩa bất thường giới hạn vùng nghiên cứu nhỏ hay khoảng thời gian ngắn Và nghiên khác đưa chứng cho ngẫu nhiên Bài nghiên cứu rằng: đầu năm 1960, cổ phần doanh nghiệp nhỏ doanh nghiệp lớn Trong năm gần đây, TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu có đảo ngược nghĩa xảy hiệu ứng doanh nghiệp lớn • Thứ ba, ngoại lệ quan trọng lí thuyết thị trường hiệu Ngoại lệ cung cấp cho nhà đầu hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao gần thập kỉ Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin mới: Các kiểm định tính hiệu thị trường dựa thông tin thường sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện Ở chương ta nghiên cứu kiện: phát hành cổ phần công bố thu nhập Bài toán phát hành mới: Khi doanh nghiệp lần phát hành cổ phần công chúng, nhà đầu tư đổ xô đến mua Họ hi vọng rằng, thực lãi vốn Tuy nhiên, Loughran Ritter người đủ may mắn kiếm lãi sớm Nhưng theo nghiên cứu phát hành 1970- 1990, họ kết luận lãi sớm biến thành lỗ Tổng cộng năm theo sau việc phát hành công chúng ban đầu, cổ phần thực có thành tệ 30% so với danh mục cổ phần doanh nghiệp có qui mô tương tự Biểu đồ Tỷ suất sinh lợi từ 4.753 cung ứng công chúng từ năm 1970- 1990 kì năm theo sau phát hành, đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ mẫu doanh nghiệp tương ứng không phát hành TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Tại lại có khác biệt lợi nhuận trung bình năm hai công ty tương ứng vậy? Câu trả lời là: doanh nghiệp phát hành cổ phần lần đầu giám đốc tài chưa đủ kinh nghiệm để quản lí đầu tư hiệu từ nguồn tài trợ Trong đó, nguồn vốn huy động được doanh nghiệp tương ứng thực lên kế hoạch đầu tư sử dụng ( thường vốn cổ phần đầu tư dài hạn vào dự án an toàn, có NPV>0) nên xét năm từ sau doanh nghiệp lần phát hành lợi nhuận từ nguồn vốn từ việc phát hành lần thấp điều dễ hiểu Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi : Đây nghiên cứu kiểm định thị trường loại vừa, nghĩa công bố thu nhập đưa ra, thông tin phản ánh vào giá cổ phần Nhưng thực tế quan sát không vậy, thông tin xuất thị trường, chất thông tin mắt phân tích nhà đầu tư khác nhau, thông tin biểu với mức độ hình thái khác Thường điều mà nhà đầu tư hay mắc phải neo vào thông tin thu nhập trước đó, tức chịu ảnh hưởng hàng loạt thông tin khứ Trong khi, thị trường hiệu thông tin đưa mối liên hệ với thông tin công bố trước Có vẻ nhà đầu tư không nhận biết ý nghĩa đầy đủ việc công bố thu nhập, nhận có thêm thông tin TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Biểu đồ Tỷ suất sinh lợi vượt trội có công bố thông tin thu nhập doanh nghệp (%) Khủng hoảng năm 1987: Ngày thứ hai, 19/10/1987, số công nghiệp trung bình Dow Jones sụt 23% ngày Một câu hỏi đặt lại có sụt giảm nghiêm trọng vậy? Theo mô hình CAPM, giá trị thị trường ước tính tốt giá trị nội tài sản thuyết phục thông tin rõ ràng mang tính tính phục gây sụt giảm Phải chăng, ta cần nhìn lại việc định giá cổ phần thường Định giá cổ phần thường: PV = DIV/ (r-g) Ví dụ: Cổ tức mong đợi hàng năm số công nghiệp Standard and Poor’s khoảng 16,7$, Cổ tức mong đợi tăng với tốc độ đặn 10%/năm nhà đầu năm tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi hàng năm 11,4% từ cổ phần thường Trong tháng 1/2003, bạn muốn kiểm tra xem cổ phần thường có định hay không? TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Ta có: PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 10%) = 1.193$ Gỉa sử, thực tế mức tăng trưởng cổ tức 9,6% PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 9,6%) = 928$ Vậy sụt giảm giá 22% xảy nhà đầu tư lạc quan 0,4% ( 10% - 9,6%) tăng trường tương lai Ngày thứ hai đen tối có phải diễn biến theo phương thức không? Như ta biết việc định giá từ đầu khó khăn Vì thế, nhà đầu tư định giá cổ phần theo giá ngày hôm qua, nói cách khác họ tin giá hôm qua đúng, làm sở tăng giảm dựa thông tin ngày hôm Nếu thông tin tốt, có nghĩa nhà đầu tư tin mức thị trường ngày hôm Tuy nhiên, nhà đầu tư tin tưởng vào giá ngày hôm qua, thời kì giao dịch hỗn loạn thiết lập Mặt khác, gỉa thiết giá thị trường giá trị nội kiểm chứng Và việc tính toán giá trị nội phụ thuộc vào gía  Gỉa thiết giá trị thị trường ước tính tốt giá trị nội tài sản thuyết phục Tuy nhiên, chứng thị trường hiệu giá tương đối không bị phá huỷ • Nguyên nhân xảy khủng hoảng theo nhà phân tích tài chính: • Năm 1986, kinh tế Mỹ có dấu hiệu suy giảm, nhiên, thị trường chứng khoán Mỹ lại phát triển nhanh chóng với tốc độ từ 18,5% lên tới 43,6% vào tháng 8/1987 Cùng lúc, Cục Dự trữ liên bang Mỹ phải tập trung để đối phó với lạm phát tỷ lệ lãi suất tiền gửi ngân hàng mức cao Ba ngày trước khủng hoảng “ngày thứ đen tối” xảy ra, thị trường chứng khoán sụt đến 11.6%, riêng ngày 16/10/1987, sụt giảm 9.5% Nguyên nhân gây sụt giảm số yếu tố vĩ mô (một số lợi TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu nhuận từ trái phiếu mang lại tăng lên xấp xỉ 10%, tạo hội khác cho nhà đầu tư) • Người ta cho hệ thống máy tính góp phần không nhỏ vào thảm họa chúng cho phép nhà đầu tư thực khối lượng giao dịch lớn khoảng thời gian vô ngắn ngủi, hỗ trợ đắc lực tử góp phần tạo Ngày thứ hai đen tối • Ngoài ra, có ý kiến cho lẽ Ngày thứ hai đen tối năm 1987 không đến mức nghiêm trọng nhà đầu tư cổ phiếu Mỹ tỉnh táo hơn: họ bị ám ảnh nặng nề ngày thứ hai đen tối trước vào năm 1929 Tại thời điểm kinh hoàng nhà đầu tư gọi điện tới tấp cho người môi giới để tìm cách bán tháo cổ phiếu với hy vọng vớt vát phần thứ tài sản có nguy trở thành giấy lộn Việc bảo vệ danh mục đầu tư làm cho thị trường trở nên bất ổn người ta buộc phải bán cổ phiếu giảm giảm gía cổ phiếu giảm gía người ta bán nhiều •  Các nhà mua bán song hành cố gắng bán cổ phần mua hợp đồng giao sau  Các nhà định chế tài thực kế hoạch bảo hiểm danh mục cách bán cổ phần mua chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn Các nhà đầu tư thường bỏ qua nhận định để chạy theo tâm lí đám đông Do vậy, có đủ tỉnh táo để tìm cách giảm bớt thiệt hại cho Các bất thường có ý nghĩa gíam đốc tài chính: Khi phát hành chứng khoán mới, chứng khoán doanh nghiệp không thị trường định giá A TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu • • B Giả thuyết thị trường hiệu dạng mạnh không 100%, giám đốc tài có thông tin mà nhà đầu tư Nhà đầu tư có thông tin giống ban giám đốc lại phản ứng chậm Những bất cập lý thuyết thị trường hiệu Thứ nhất, thị trường hiệu giả định tất nhà đầu tư nhận thức tất thông tin sẵn có thị trường theo cách thức y hệt Tuy nhiên, nhà phân tích, đầu tư có phương pháp phân tích đánh giá cổ phiếu khác đặt loạt dấu chấm hỏi cho tính đắn giả định thị trường hiệu Nếu nhà đầu tư tìm kiếm hội đầu tư bị định giá thấp thực chất nhà đầu tư khác đánh giá cổ phiếu dựa tiềm tăng trưởng nó, chắn hai nhà đầu tư đến hai kết luận hoàn toàn khác giá trị thị trường công cổ phiếu Vì nên, lập luận phản đối thị trường hiệu rằng, nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu khác nên việc chắn xem cổ phiếu đáng thị trường hiệu điều Thứ hai, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không nhà đầu tư đơn lẻ giành lợi nhuận cao người khác với số tiền đầu tư: sở hữu cân thông tin họ đồng nghĩa với việc họ thu khoản lời y hệt Nhưng xem xét lại chuỗi khoản lợi nhuận khác biệt mà nhà đầu tư, quỹ đầu tư…đã dành Nếu không nhà đầu tư có lợi so với người khác, lại có chuyện quỹ tương hỗ, thống kê cho thấy có quỹ thua lỗ trầm trọng có quỹ lại đạt lợi nhuận 50%, chí hơn? Theo thị trường hiệu quả, nhà đầu tư có lợi nhuận, điều có nghĩa toàn giới đầu tư có lợi Đơn giản, thực tế, điều TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Thứ ba, theo thị trường hiệu quả, không nhà đầu tư đánh bại thị trường hay vượt qua mức lợi nhuận trung bình năm mà tất nhà đầu tư quỹ đầu tư đạt với nỗ lực Thế thực tế, có hàng loạt ví dụ nhà đầu tư đánh bại thị trường Chẳng phải xa lạ, Warren Buffett ví dụ điển hình nhà đầu tư thành công việc trước thị trường hết năm đến năm khác 18.4 Sáu học thị trường hiệu Như giả thuyết thị trường hiệu quả, thị trường vốn hoạt động đủ tốt có nhà đầu tư mà có hội kiếm tỷ suất sinh lợi cách dễ dàng Nhưng thưc tế, nhà kinh tế tình cờ gặp trường hợp mà giá thị trường rõ ràng bất thường, đó, họ xem xét giả thuyết thị trường hiệu cách cẩn thận Liệu có thiếu thành tố mà họ bỏ qua Có nghĩa là, không nhà đầu tư khôn ngoan thị trường, đề nghị giám đốc tài nên chấp nhận: Ở điểm khởi đầu, giá chứng khoán phải Giả sử thị trường hiệu hoàn toàn, nhà đầu tư cần biết học sau để đạt hiệu song song với thị trường TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Bài học 1: Thị trường trí nhớ Theo hình thức yếu thị trường hiệu quả, mức giá thị trường phản ánh tất thu nhập khứ thông tin thị trường nên giả thuyết có nghĩa tỷ suất thu nhập khứ thông tin khác mối liên hệ với tỷ suất thu nhập tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Do đó, thị trường trí nhớ Tuy nhiên, giám đốc tài hành động điều kết luận không đúng: giám đốc thường thiên tài trợ vốn cổ phần tài trợ nợ sau có tăng giá bất thường Bởi họ muốn gia tăng nguồn vốn chi phí rẻ Tương tự, họ thường dự không muốn phát hành cổ phần giá sụt, họ thường muốn chờ giá tăng trở lại Nhưng biết thị trường trí nhớ chu kỳ mà giám đốc thường trông mong không hữu Đôi giám đốc tài có thông tin nội cho thấy cổ phần doanh nghiệp định giá cao hay giá thấp Ví dụ, có vài tin tức tốt mà bạn biết thị trường Giá cổ phần tăng nhanh tin tức tiết lộ Vì vậy, công ty bán cổ phần với giá tại, cổ đông hữu gánh chịu phần thiệt lỗ vốn đương nhiên cổ đông nhận mức giá thấp Tự nhiên giám đốc dự không muốn bán cổ phần họ có thông tin nội thuận lợi Nhưng thông tin không liên quan đến lịch sử giá cổ phần Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong thị trường hiệu quả, bạn tin vào giá cả, giá chứa đựng tất thông tin có sẵn giá trị chứng khoán Điều có nghĩa thị trường hiệu quả, cách để hầu hết nhà đầu tư đạt tỷ suất sinh lợi cao liên tục Bởi, giá chứng khoán thị trường theo bước ngẫu nhiên Để làm vậy, bạn không cần biết nhiều TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu người khác, mà cần biết nhiều tất người khác Thông điệp quan trọng cho giám đốc tài chịu trách nhiệm sách tỷ giá hối đoái hay mua bán nợ doanh nghiệp Nếu giám đốc tự tin mức, họ cho họ thông minh người khác việc dự báo thay đổi tỷ giá hối đoái hay biến chuyển lãi suất, họ đánh đổi sách tài thích hợp để nhận lấy ảo ảnh nắm bắt Ví dụ: Tháng 12 năm 1994, quận Cam, quận giàu Mỹ, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la danh mục đầu tư Phần lỗ phát sinh giám đốc ngân khố quận Robert Citron huy động khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào tăng giá trái phiếu dài hạn Các trái phiếu mà quận mua hỗ trợ khoản vay chấp phủ bảo đảm Tuy nhiên, số trái phiếu thuộc loại bất thường gọi trái phiếu có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa lãi suất tăng, chi trả lãi cho trái phiếu giảm, ngược lại Trái phiếu có lãi biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều trái phiếu thông thường Khi lãi suất tăng, giá tất trái phiếu sụt, giá trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều sụt gấp đôi chi trả lãi sụt suất chiết khấu tăng Như vậy, chắn với sách Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, lãi suất sau tăng, ngược lại với dự báo ông, quỹ phải gánh chịu khoản thua lỗ khổng lồ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Những giám đốc tài doanh nghiệp giám đốc  ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá thị trường gánh chịu rủi ro lớn cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán (Quận Cam vay tiền theo cách thức sau: Quận mua trái phiếu A bán lại cho ngân hàng với cam kết mua lại trái phiếu với mức giá cao Tiền mặt thu từ giao dịch đầu tư vào trái phiếu B Nếu giá trái phiếu sụt, Quận thua lỗ đến hai lần: Đầu tư vào trái phiếu B có giá trị thấp giá mua mua lại trái phiếu A với giá cao giá trị tại.) Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá chứa đựng tất thông tin có sẵn Vì vậy, cần biết cách đọc sâu, giá cổ phần cho biết nhiều tương lai Ví dụ: Đánh giá thị trường chứng khoán công ty cung cấp thông tin quan trọng triển vọng công ty Nếu công ty bạn đánh giá tốt, có tỷ suất sinh lợi cao tương lai nhà đầu tư ạt mua vào, dẫn đến, giá chứng khoán tăng Các trái phiếu công ty cung ứng với tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao trung bình để huy động vốn cho đầu tư, bạn suy diễn công ty gặp vấn đề Bởi, chứng khoán gặp rủi ro thời gian, tính khoản… Chênh lệch lãi suất dài hạn ngắn hạn cho bạn biết đôi chút điều mà nhà đầu tư kỳ vọng xảy cho lãi suất ngắn hạn TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu tương lai Hiện tại, lãi suất ngắn hạn thấp lãi suất dài hạn, có tính đến phần bù rủi ro Bài học 4: Không có ảo tưởng tài Trong thị trường hiệu quả, ảo tưởng tài Các nhà đầu tư quan tâm cách thực tế đến dòng tiền doanh nghiệp phần dòng tiền mà họ có quyền hưởng Ví dụ: Cổ tưc cổ phần chia nhỏ cổ tức cổ phần Giá cổ phần Chaste Manhattan bán với giá 210$/cổ phần Thay cổ phần lưu hành ba cổ phần Sau chia nhỏ, giá bán mong đợi cổ phần 210/3 = 70$ Cổ tức cổ phần tất biến số cổ phần khác 1/3 mức trước Hình 18.10 Tóm lược kết nghiên cứu cổ điển chia nhỏ cổ phần suốt thời gian 1926 đến 1960 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Tỉ suất sinh lợi gia tăng dần đến thời điểm chia nhỏ cổ phiếu Từ tháng trở đi, giá cố định không biến động Bởi tất thông tin chia nhỏ cổ phần phản ánh vào giá trước Độ trễ thời gian, thông tin chia nhỏ công bố trước 1,2 tháng thời điểm chia nhỏ cổ tức Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ làm tốt nhiều tranh luận tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc cá nhân chép hay tái tạo định tài doanh nghiệp tốt Ví dụ: Các công ty thường biện minh sáp nhập sở chúng mang đến doanh nghiệp đa dạng hóa ổn định Nhưng nhà đầu tư nắm giữ cổ phần hai công ty, TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu họ lại phải cảm ơn công ty việc đa dạng hóa này? Thường việc đa Thường việc đa dạng hóa dễ rẻ cho họ cho công ty Giám đốc tài cần hỏi câu hỏi xem xét liệu phát hành nợ tốt hay phát hành cổ phần thường tốt Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp tạo đòn bẩy tài Kết cổ phần rủi ro phải cung ứng tỷ suất sinh lợi mong đợi cao Nhưng cổ đông đạt đòn bẩy tài mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ vay tiền cho riêng họ Vì vậy, vấn đề giám đốc tài định xem liệu công ty phát hành nợ rẻ cá nhân cổ đông không Bài học 6: Đã xem cổ phần, xem tất Tính co giãn cầu vật phẩm đo lường phần trăm thay đổi số lượng cầu cho phần trăm tăng thêm giá Nếu vật phẩm có sản phẩm thay tương lai, tính co giãn âm; không gần zero Các nhà đầu tư không mua cổ phần tính chất độc đáo nó; mà cung ứng triển vọng tỷ suất sinh lợi phải so với rủi ro Điều có nghĩa cổ phần, phẩm tuyệt đối Vì vậy, mức cầu cổ phần công ty có tính co giãn cao Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng thấp so với rủi ro, không muốn nắm giữ cổ phần Nếu ngược lại, người tranh mua TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu Giả dụ bạn muốn bán lượng lớn cổ phần Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết luận bạn cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần Không may nhà đầu tư khác nghi ngờ bạn muốn vất bỏ lý mà họ Vì vậy, họ điều chỉnh lại đánh giá họ giá trị cổ phần bạn theo chiều hướng xuống nghĩa cổ phần giảm nhiều Cầu co giản, toàn đường cong cầu xuống Cầu co giản không ngụ ý bạn bán lượng lớn cổ phần sát với gián thị trường bạn thuyết phục nhà đầu tư khác bạn thông tin riêng [...]... doanh nghiệp có thể không được thị trường định giá đúng A TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả • • B Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh không đúng 100%, các giám đốc tài chính có thể có các thông tin mà các nhà đầu tư không có Nhà đầu tư có thể có thông tin giống như ban giám đốc nhưng lại phản ứng chậm Những bất cập của lý thuyết thị trường hiệu quả Thứ nhất, thị. .. hoàn toàn, nhà đầu tư cần biết 6 bài học sau để đạt được sự hiệu quả song song với thị trường TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả 1 Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của thị trường hiệu quả, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong... và thị trường hiệu quả Các quỹ quản lí chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao Đổ lại họ tiến hành mua « tỉ số » để tối đa hóa việc đa dạng danh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lí danh mục 18. 3 Những bất thường thị trường TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả Những bằng chứng thực nghiệm đã đưa ra hàng loạt những bất thường trong thị trường, đây cũng chính. .. Theo thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là tất tần tật toàn bộ giới đầu tư đều có lợi Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả Thứ ba, theo thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và. .. chắn rằng với chính sách của Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, khi lãi suất sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu những khoản thua lỗ khổng lồ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả Những giám đốc tài chính của doanh nghiệp cũng như giám đốc  ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường hơn... lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho bạn biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả trong tương lai Hiện tại, lãi suất ngắn hạn thấp hơn lãi suất dài hạn, vì có tính đến phần bù rủi ro 4 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính Các nhà đầu...TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả tháng 8/1987 và tháng 4/1998 Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp) Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong cùng một tuần và tuần kế tiếp • Để thử nghiệm hình thức yếu của thị trường hiệu quả, các nhà... cả cổ phần của công ty mục tiêu trước và sau ngày công bố TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả Ta thấy giá cả của công ty mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố nhưng từ đó trở đi không có chuyển động giá bất thường nào Công bố sáp nhập như phản ánh đầy đủ vào giá cả ngay vào ngày công bố • Để thử nghiệm hình thức vừa của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng phương... CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả có một sự đảo ngược nghĩa là xảy ra hiệu ứng doanh nghiệp lớn • Thứ ba, đây là một ngoại lệ quan trọng của lí thuyết thị trường hiệu quả Ngoại lệ này đã cung cấp cho các nhà đầu cơ hội để tạo một tỷ suất sinh lợi cao trong gần 2 thập kỉ 2 Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin mới: Các kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dựa trên thông... hai công ty, TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả tại sao họ lại phải cảm ơn các công ty về việc đa dạng hóa này? Thường thì việc đa Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ...TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Chương 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Mở đầu: Để mở đầu chương này, việc đối... đốc tài chính: Khi phát hành chứng khoán mới, chứng khoán doanh nghiệp không thị trường định giá A TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu • • B Giả thuyết thị trường hiệu. .. 18. 6 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ số thị trường 1962-1992 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Tài trợ Doanh nghiệp thị trường hiệu • Để thử nghiệm hình thức mạnh thị trường hiệu