Những nhân tố quyết định việc định dưới giá trong ngắn hạn IPO

B GIÁO D C VÀ ÀO T O TR NG I H C KINH T TP. H CHÍ MINH VÕ THÁI TRUNG NH NG NHÂN T QUY T Đ NH VI C Đ NH D H N TRONG IPO LU N VĂN TH C SĨ KINH T T H C M –N I GÍ TRONG NG N L I CAM OAN tài “Nh ng nhân t quy t đ nh vi c đ nh d i giá trong ng n h n trong IPO” là cho chính tôi th c hi n. Tôi v n d ng các ki n th c đã h c, các tài li u tham kh o trong quá trình tìm hi u, trao đ i v i Giáo viên h ng d n đ hoàn thành lu n v n này. S li u th ng kê là trung th c, n i dung và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a đ c công b trong b t c nghiên c u nào cho đ n th i đi m này. Tôi xin cam đoan nh ng l i nêu trên là hoàn toán đúng s th t. Tác gi lu n v n Võ Thái Trung M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C CÁC T VI T T T DANH M C B NG TÓM T T ........................................................................................................................ 1 CH NG 1: GI I THI U CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR NHÂN T NH H TÀI ................................................................................ 5 NG VI C NH D C ÂY V CÁC I GIÁ C A HO T NG IPO TRONG NG N H N ...................................................................................................... 7 2.1. Nghiên c u v đ nh d i giá IPO 2.2. Các gi thuy t gi i thích hi n t các n c và khu v c trên th gi i ......... 10 ng đ nh d i giá trong ho t đ ng IPO ....... 16 2.2.1. Lý thuy t s không ch c ch n v thông tin tr c đ t phát hành ........... 16 2.2.2. Gi thuy t đám đông .............................................................................. 18 2.2.3. Lý thuy t uy tín nhà b o lãnh phát hành ................................................ 18 2.2.4. Lý thuy t cung c p tín hi u .................................................................... 20 2.3. Nghiên c u các nhân t tác đ ng đ n vi c đ nh d 2.3.1. Ngu n v n đ i giá trong IPO .............. 22 c n m gi n i b ........................................................... 22 2.3.2. S tr giá c a nhà b o lãnh phát hành ................................................... 23 2.3.3. T l đ ng ký mua v 2.3.4. t tr i ................................................................... 24 tr niêm y t ....................................................................................... 25 2.3.5. Giá phát hành ......................................................................................... 26 2.3.6. Tu i c a công ty phát hành .................................................................... 26 2.3.7. Quy mô c a công ty phát hành............................................................... 27 2.3.8. Quy mô phát hành .................................................................................. 27 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U VÀ D LI U ................................... 29 3.1. Ph ng pháp nghiên c u ................................................................................ 29 3.2. D li u, mô hình và gi i thích các bi n s h i quy ........................................ 30 3.2.1. D li u .................................................................................................... 30 3.2.2. Mô hình .................................................................................................. 31 3.2.3. Gi i thích các bi n s h i quy ................................................................ 32 CH NG 4: N I DUNG – K T QU NGHIÊN C U .............................................. 35 4.1. M t s thu n l i và r i ro khi ti n hành ho t đ ng IPO ................................. 35 4.1.1. Thu n l i ................................................................................................ 35 4.1.2. R i ro ...................................................................................................... 36 4.1. Th tr ng IPO Vi t Nam ............................................................................ 37 4.2. K t qu nghiên c u ......................................................................................... 47 4.2.1. Th ng kê mô t ...................................................................................... 47 4.2.2. K t qu h i quy ...................................................................................... 51 CH NG 5: K T LU N ............................................................................................. 57 DANH M C TÀI LI U THAM KH O PH L C B NG DANH M C ĆC T T vi t t t IPO OLS HOSE HNX TASE VI T T T Di n gi i G c Ti ng Anh (n u có) Phát hành c phi u ra công Initial Public Offering chúng l n đ u tiên Ph ng pháp bình ph ng Ordinary Least Squares bé nh t S Giao d ch Ch ng khoán Hochiminh Stock Thành ph H Chí Minh Exchange S Giao d ch Ch ng khoán Hanoi Stock Exchange Hà N i Sàn giao d ch ch ng khoán Tel Aviv Stock Exchange Tel Aviv TSE Sàn ch ng khoán Tunis MH Mô hình Tunis Stock Exchange DANH M C B NG B ng 1: S l ng các công ty đ c niêm y t trong giai đo n 2000-2012 B ng 2: Th ng kê mô t MAR c a ngày giao d ch đ u tiên , th 2, th 3 (2005-2013) B ng 3: T́m t t đ c đi m c a MAR qua t ng n m B ng 4: Th ng kê mô t bi n B ng 5: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n B ng 6: Các nhân t quy t đ nh vi c đ nh d i giá B ng 7: Danh sách 96 đ t IPO c a các công ty Vi t Nam trong giai đo n 2005-2013 B ng 8: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR 1 mô hình 1 B ng 9: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR 1 mô hình 2 B ng 10: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR 2 mô hình 1 B ng 11: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR 2 mô hình 2 B ng 11: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR2 mô hình 2 B ng 13: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i trong h i quy MAR 3 mô hình 2 1 TÓM T T Bài nghiên c u này phân tích th c nghi m thành qu ng n h n c a vi c phát hành l n đ u ra công chúng (IPO) Vi t N am. Nghiên c u làm sáng t các y u t quy t đ đ n IPO trong b i c nh th tr ng s khai đ c đ c tr ng b i s b t cân x ng thông tin cao. B ng cách s d ng m t m u g m 96 đ t IPO Vi t Nam trong giai đo n 2005- 2013, tác gi nh n th y, trung bình t su t sinh l i ban đ u đ tr ng cho ba ngày giao d ch đ u tiên l n l ph ng pháp đ nh l ph ng b́ nh t OLS , bài nghiên c u thu đ mô phát hành. T l v n đ c đi u ch nh theo th t là 40,26%; 36,59% và 50,59%. S d ng ng d̀ng mô hình h i quy đa bi n b ng ph th p ć liên quan đ n t l đ ng ký v nh ng pháp b ình c b ng ch ng ng h ch vi c đ nh giá t m c , giá phát hành , quy mô công ty và quy c n m gi n i b , đ tr niêm y t, tu i c a công ty d ng nh không làm gi m kho n thu nh p trên danh ngh a c a nhà phát hành . K t qu trên thay đ i sau khi đi u ch nh s ć m t c a các nhà đ u t t ch c đ i v i t su t sinh l i ban đ u đ c đi u ch nh theo th tr ng trong ngày giao d ch th 3. T khóa: Phát hành c phi u ra công chúng l n đ u tiên (IPO), đ nh d i giá trong ng n h n. o Ĺ do ch n đ t̀i Phát hành c phi u ra công chúng l n đ u tiên (IPO) là s ki n ć ý ngh a b c ngo c quan tr ng trong đ i s ng m t doanh nghi p, đánh d u quá trình chuy n đ i đ n v phát hành thành công ty đ i chúng. ph đã tri n khai nhi u ch tr Nhà n đ y m nh công nghi p hoá, hi n đ i hóa, Chính ng, chính sách v vi c c ph n hóa các doanh nghi p c và đ i m i hình th c s h u t nhân. phát hành c phi u l n đ u ra công chúng (IPO) i u này t o ra m t làn sóng m i t Vi t Nam. Không ch mang giá tr khía c nh th c ti n, ho t đ ng IPO còn thu hút s quan tâm đáng k c a c ng đ ng h c thu t và là m t trong nh ng l nh v c đ c nghiên c u sâu r ng nh t trong kinh t tài chính, t p trung vào các m u hình b t th ng c a giá c phi u trong đ t IPO. Xu 2 h ng ch đ o h u h t các n c là đ nh giá IPO th p , m c đ đ nh giá th p này là khác nhau gi a các qu c gia. Bên c nh đ́, đ a ra vài ngày (ho c th m chí là vài gi ch ng khoán . M và Châu Âu thì m c giá đ ngh đ ) tr c khi đ c giao d ch trên th tr i u này ngh a là nh ng d ao đ ng c a t h tr giao d ch thì không đáng k . Nh ng c ng ng gi a giá IPO và giá các qu c gia nh Ph n Lan , ài Loan , Trung Qu c hay Vi t Nam , ć m t s trì hoãn đáng k gi a th i đi m IPO và th i đi m lên sàn, nên vi c đi u ch nh l i giá IPO khi b đ nh giá th p là r t ć ý ngh a . Bên c nh đ́, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ kì quy lu t nào , m t v n đ đ t c xem nh là m t th tr c đ t ra là , nh v y li u ng đ nh giá th p trong IPO và n u ć thì các nhân t th p trong IPO th tr ng không tuân theo b t Vi t Nam ć x y nh h ra hi n ng đ n vi c đ nh giá ng ch ng khoán Vi t Nam ć gi ng nh trên các th tr ng khác hay không ? T đ́ ć th th y , vi c xác đ nh m c đ đ nh giá th p c ng nh các nhân t IPO. nh h ng đ n vi c đ nh giá th p là c n thi t đ nâng cao hi u qu c a các ́ là lý do mà tác gi ch n đ tài: “Nh ng nhân t quy t đ nh vi c đ nh gí th p trong ng n h n trong IPO”. o M c tiêu nghiên c u Bài nghiên c u t p trung đi vào xác đ nh các nhân t trong ng n h n c a ho t đ ng IPO nh h ng đ n vi c đ nh d i giá Vi t Nam trong th i gian qua. th c hi n m c tiêu trên, bài nghiên c u c n làm rõ các v n đ sau đây: - Th c tr ng chung c a ho t đ ng đ nh d i giá trong các ho t đ ng IPO trên th gi i nh th nào? - Các nhân t nào nh h ng đ n vi c đ nh d i giá trong ho t đ ng IPO? - Các nhân t nào nh h ng đ n vi c đ nh d i giá trong ho t đ ng IPO th i gian qua t i Vi t Nam? o Ph ng ph́p nghiên c u • Ngu n d li u và ch n m u : tác gi d̀ng m u g m 96 đ t IPO c a các công ty Vi t Nam trong giai đo n 2005-2013 đ xác đ nh các nhân t nh h ng đ n đ nh 3 d i giá trong IPO. C s d li u là ć s n, đ c thu th p trên các website chuyên v d li u ch ng khoán k t h p v i các báo cáo tài chính đ ra d li u còn đ c các công ty công b , ngoài c thu th p t d li u tr c tuy n trên s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh và Hà N i. Các thông tin c b n c a doanh nghi p IPO đ c thu th p t B n cáo b ch c a doanh nghi p. Ph • ng pháp nghiên c u : Nghiên c u đ nh tính nh h ng c a các nhân t lên m c đ đ nh giá th p trong IPO thông qua k t qu các nghiên c u pháp đ nh l ng d̀ng mô hình h i quy đa bi n b ng ph tr c đây. Ph ng pháp bình ph ng ng b́ nh t OLS đ xác đ nh m c đ tác đ ng c a các y u t quy t đ nh đ n vi c đ nh giá th p trong IPO Vi t Nam đ ng th i th c hi n các ki m đ nh đ ki m tra tính tin c y trong k t qu c a mô hình r i rút r a k t lu n . Ph n m m Eview 7.0 đ c s d ng đ ti n hành h i quy và th c hi n các ki m đ nh. N i dung nghiên c u o N i dung nghiên c u đ c trình bày thành các ph n nh sau: • Ch ng 1 gi i thi u đ tài. • Ch ng 2 nghiên c u t ng quan các gi thi t và k t qu nghiên c u tr c đây v v n đ đ nh giá th p trong IPO. Ch • ng 3 đ a ra ph ng pháp nghiên c u và mô hình c th đ c tác gi áp d ng cho bài nghiên c u này. Ch • ng 4 mô t ng n g n cho th c tr ng IPO Vi t Nam th i gian qua , đ ng th i trình bày k t qu th c nghi m thông qua th ng kê mô t các bi n và trình bày và gi i thích k t qu mô hình. Ch • ng 5 k t lu n v v n đ nghiên c u. Sau khi so sánh k t qu thu đ nhi u mô hình khác nhau nh m c ng c tính v ng ch c c a k t qu thu đ lu n đ đ c, các k t c rút ra và trình bày trong ph n này. Ngoài ra, m t s h n ch c a đ tài c ng c đánh giá và sau cùng là m t s h này. ct ng m r ng nghiên c u ti p theo cho đ tài 4 o • ́ng ǵp c a đ t̀i V m t lý thuy t , bài nghiên c u cho chúng ta cái nhìn t ng quát và sâu s c h n v các nhân t quy t đ nh đ n m c đ đ nh giá th p trong trên th gi i c ng nh • vi c IPO các th tr ng Vi t Nam. V m t th c ti n , bài nghiên c u đ́ng ǵp m t mô hình đ nh l đ nh giá th p trong IPO sát v i đi u ki n th tr ng m c đ ng Vi t Nam . H n n a, thông qua k t qu này , các nhà đ u t và các nhà phát hành s ć cái nhìn đúng đ n h n v chi n l c đ u t c a mình c ng nh hi u r̃ h n th c tr ng c a vi c IPO ć th đ a ra gi i pháp đ ć đ o H c kì IPO thành công. ng ph́t tri n c a đ t̀i tài ć th phát tri n theo h đ đ nh d Vi t Nam t đ́ ng m r ng s l ng nhân t ć nh h ng đ n m c i giá trong IPO c a Vi t Nam v i các giai đo n ḱo dài h n . C ng ć th m r ng đ tài b ng vi c nghiên c u thêm v nguyên nhân c a vi c đ nh d ho t đ ng IPO c a Vi t Nam. i giá trong 5 CH NG 1: GI I THI U TÀI M t s nghiên c u d a trên th c nghi m đã ghi nh n r ng ban đ u ć s t n t i c a các hi n t ng d i giá đ i v i các công ty m i niêm y t trong nh ng ngày đ u c a giao d ch thông qua các n thành qu c a IPO th c và th tr th tr ng M ng v n . Các nghiên c u tr c đây đã nghiên c u v . Ibbotson (1975) cho th y t su t sinh l i b t ng trung bình là 11,4%. Loughran và Ritter (1995) d a trên kh o sát c a h v các nghiên c u IPO d i giá cho th y t su t sinh l i ban đ u trung bình là 10%. M i đây h n, Purnanadam và Swaminathan (2004) cho th y t su t sinh l i t 14% đ n 50% t̀y thu c vào tiêu chí s d ng ph̀ h p . Tuy nhiên đây là m t v n đ v n còn đang gây tranh cãi r t nhi u khi mà v i c p đ qu c t các k t qu khác so v i , h u h t các nhà nghiên c u đã tìm th y k t qu c a các nhà nghiên c u M . th tr ng c , Ljungqvist (1997) s d ng m t m u 189 công ty trong giai đo n 1970-1993 cho th y vi c đ nh giá th p ban đ u kho ng 10,9%. Pháp , Jacquillat cùng McDonald (1974) và Dubois (1987) ch ra m i đ nh giá th p ban đ u t Trong b i c nh th tr ng ng kho ng 4,2% và 19%. ng m i n i , m t s nghiên c u nh n m nh r ng IPO Trung Qu c ć t su t sinh l i ban đ u cao nh t th gi i . Trong s đ́ , Mok và Hui (1998), Tian (2003) Chan và đ ng s (2004), Larry và đ ng s (2008) ch ra r ng vi c đ nh giá th p kho ng gi a 100-300%. M c đ này cao h n nhi u so v i m c trung bình trong th tr ng m i n i (Jenkinson và Ljungqvist , n m 2001). Ví d , Yong và Isa (2003)cho th y l i nhu n ban đ u trung bình là 80,3% đ i v i các đ t IPO trong giai đo n 1980-1991. G n đây h n , Agarwal và đ ng s sinh l i ban đ u trung bình là 20,8% đ i v i IPO (2000) ghi nh n m t m c d m u các đ t IPO 60% Malaysia (2008) cho th y t su t Hong Kong . Cu i c̀ng , Kiymaz i giá trung bình là 13,6% trong giai đo n 1990-1995 cho Th Nh Kì. 6 Bài nghiên c u g c m r ng các nghiên c u qu c t v IPO b ng cách nghiê n c u IPO sàn ch ng khoán Tunis (TSE), m t th tr ng s khai đ c đ c tr ng b i b t đ i x ng thông tin cao , hi u qu thông tin th p , giao d ch ḱm và s ć m t c a các nhà giao d ch nhi u. Bài nghiên c u này vì v y làm sáng t các y u t quy t đ nh c a IPO trong tình hu ng kh o sát m t cách không đ y đ . Trong th c t , m t s l c a các nghiên c u đã đ s khai. c nghiên c u v IPO d ng gi i h n i giá trong b i c nh c a th tr ng c bi t, trên sàn giao d ch TSE , h u h t các nghiên c u đã làm b t lên hi n t ng mà không gi i thích v ń . Ví d , Ben Naceur và Ghanem (2001) cho th y m c d i giá trung bình là 27,8% cho các đ t phát hành đ c ti n hành trong giai đo n 1990-1999. Gana và Ammari (2008) nghiên c u s tác đ ng c a vi c chuy n giao c ph n b i các c đông sáng l p vào vi c đ nh giá th p ban đ u . B ng cách s d ng m u các công ty Tunisia trong giai đo n 1992-2006, các nhà nghiên c u đã ch ra vi c đ nh giá th p ban đ u kho ng 19,2%, đi u này ph thu c ch y u và c đông sáng l p và c đông ki m soát. Trong bài nghiên c u này tác gi nghiên c u các nhân t chính quy t đ nh đ n thành qu IPO ban đ u d a trên m u 96 đ t IPO đ c niêm y t trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đo n 2005-2013. T su t sinh l i ban đ u trung bình đ 36,59% và 50,59% t d c đ a ra là 40,26%, ng ng v i ngày giao d ch đ u tiên, th 2 và th 3. Vi c đ nh i giá liên quan đ n m c t l v n đ c gi l i n i b gi ), giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát hành . (do c đông ki m soát n m 7 CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR NH H NG VI C NH D C ÂY V CÁC NHÂN T I GIÁ C A HO T NG IPO TRONG NG N H N Trong ph n này, tác gi s trình bày m t cách t ng th các nghiên c u tr đ nh d d i giá trong IPO trong ng n h n c ng nh các nhân t nh h c đây v ng đ n vi c đ nh i giá trong IPO trong ng n h n. Gi ng nh tên g i, IPO x y ra khi m t doanh nghi p l n đ u tiên cung c p các c phi u ra công chúng. Ho t đ ng IPO có th đ c xem nh vi c doanh nghi p đang mu n huy đ ng thêm v n đ gia t ng v n c ph n ho c th c hi n vay n . IPO luôn là đ tài h p d n trong l nh v c kinh t - tài chính, trong đ́ nghiên c u v hi n t đ nh d i giá khi IPO đã đ c quan tâm t th p niên 1970. S đ nh d phi u khi phát hành ch ng khoán l n đ u ra công chúng đ i giá c a c c xem nh m t trong nh ng đ c tính n i tr i nh t c a ho t đ ng IPO, v i th c t m u hình đ nh d đ c xác nh n, kh o sát và nghiên c u r ng kh p trên các th tr ǵc đ c s lý lu n, m t c phi u phát hành ra công chúng đ giá khi ć giá xác đ nh b i th tr i giá đã ng tài chính th gi i. c xem là đ nh d ti n thu nh p trong t đ́ giá tr n i t i đ thu nh p trong t c tính toán d a trên k thu t chi t kh u các cl ng. ng dòng ng lai v th i đi m hi n t i theo su t chi t kh u phù h p. Trong c tính toán d a trên k thu t chi t kh u các cl ng dòng ti n ng lai v th i đi m hi n t i theo su t chi t kh u phù h p. Tuy nhiên, trên th c t , do s không ch c ch n trong nh vi c l a ch n t su t chi t kh u phù h p, cl cl ng dòng ti n trong t ng lai c ng ng hi n giá c a c phi u th r t ph c t p. Do đ́, trong th c nghi m, m t c phi u trong đ t IPO đ d i ng th p h n so v i giá tr n i t i c a c phi u đ́, đ ng ngh a v i t l % chênh l ch gi a giá tr n i t i và giá tr phát hành là d Trong đ́ giá tr n i t i đ ng ng c xem là đ nh i giá khi giá phát hành – m c giá mà nhà đ u t ph i tr cho công ty phát hành đ 8 s h u c ph n – th p h n so v i giá đ́ng c a trong ngày giao d ch đ u tiên c a c phi u đ́ trên th tr c phi u đ t giá tr d ng niêm y t, ngh a là t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên c a ng. Nhìn chung, tài li u nghiên c u v IPO cho th y chúng đ t l i nhu n ban đ u d (th ng đ c đo b ng ph n tr m thay đ i t giá chào bán và giá đ́ng c a c a IPO vào ngày giao d ch đ u tiên) c đ đ th tr ng M và qu c t . i u này cho ra m t hi n t c g i là phát hành IPO ho c c th h n là phát hành d l i th tr ng ng kéo theo sau (th i gian th c xác đ nh, t su t sinh l i b t th ng đ ng th ng i giá c a IPO. T su t sinh c tính tháng đ u tiên đ n n m th 5) ng tr thành không ć ý ngh a hay tr nên âm. Hi u su t ng n h n và dài h n c a các đ t IPO c ng là ch đ nghiên c u th ng xuyên v IPO châu Á hi n nay. Vi c phát hành c phi u l n đ u tiên ra công chúng là b c đ u tiên đem đ n nhi u thu n l i cho bên công ty phát hành nh : công ty có th huy đ ng v n khi thành l p ho c đ m r ng kinh doanh, ngu n v n này l i ć u đi m là không gây áp l c cho công ty nh m t kho n n và kh n ng cân đ i thanh kho n c ng gi m r t nhi u. Bên c nh đ́ phát hành ra công chúng s t o ra hình nh đ p và s n i ti ng c a công ty, nh v y công ty s d dàng và t n ít chi phí h n trong vi c huy đ ng v n qua phát hành c phi u nh ng l n sau. Thêm vào đ́, khách hàng và nhà cung ng c a công ty c ng s tr thành c đông c a công ty và do v y công ty s r t có l i trong vi c mua nguyên li u và thu n l i trong khâu tiêu th s n ph m. Ngoài ra, phát hành ch ng khoán ra công chúng s làm t ng giá tr tài s n ròng, giúp công ty ć đ c ngu n v n l n và có th vay v n c a ngân hành v i lãi su t u đãi h n c ng nh các đi u kho n v tài s n c m c s ít phi n hà h n. Phát hành ch ng khoán ra công là t ng ch t l và đ chính xác c a các báo cáo c a công ty b i vì các báo cáo c a công ty đ theo các tiêu chu n chung do c quan qu n lý quy đ nh. giá và so sánh k t qu ho t đ ng c a công ty đ n a. ng cl p i u này làm cho vi c đánh c th c hi n d dàng và chính xác h n 9 M t s công ty phát hành ch ng khoán ra công chúng bao gi c ng dành m t t l ch ng khoán nh t đ nh đ bán cho nhân viên c a mình. V i quy n mua c phi u này, nhân viên c a công ty tr thành c đông và đ thông th ch ng lãi trên v n thay vì thu nh p ng. i u này làm cho nhân viên c a công ty có hi u qu và tâm huy t h n. Còn đ i v i nhà đ u t trên th tr nh n s h u c ph n đ ng mua c phi u c a công ty phát hành, gi y ch ng c phát hành d i d ng ch ng th ć giá và đ thông qua vi c chuy n d ch, mua bán chúng trên th tr th đ u t và đ đ c pháp lu t b o v . M t khác, ng c xác đ nh ng ch ng khoán gi a các ch i đ u t cho r ng đ ng v n c a h c s d ng có hi u qu và có d đ nh sinh l i cao và nh n thành qu đ́ qua vi c thanh toán c t c cho c đông, đ ng th i giá tr c ph n s h u c ng s gia t ng trên c s th c t i và tri n v ng c a công ty mình đã ch n. S xu t hi n c a hi n t ng đ nh d i giá đ t ra nhi u v n đ cho toàn b các ch th chính tham gia vào ho t đ ng IPO, bao g m doanh nghi p phát hành, nhà b o lãnh phát hành và nhà đ u t . V b n ch t, khi đ́ l ng v n doanh nghi p huy đ ng đ trong đ t IPO s th p h n m c các nhà đ u t trên th tr tr . Giá tr kho ng chênh l ch này là giá tr đ nh d c ng s n sàng ch p nh n chi i giá trong đ t phát hành, là kho n chi phí khá l n mà nhà phát hành ph i gánh ch u, chi m t tr ng đáng k trong t ng chi phí liên quan đ n ho t đ ng IPO. Hi n t ng đ nh d i giá ng n h n trong IPO thu hút s quan tâm nghiên c u, kh o sát c a đông đ o c ng đ ng h c thu t trên th gi i nhi u ǵc đ , khía c nh khác nhau. Vi c d i giá IPO – m t l i ích l n tích c c ngay l p t c c a m t phát hành m i sau khi phát hành – là m t hi n t th tr ng và đã đ ng đ nh k nhi u c ghi nh n nh là m t trong 10 v n đ nghiên c u tài chính n m 2002 (theo Brealey và Myers). Trong ph m vi liên quan c a bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào hai h ng t ng k t chính sau. th c nghi m ch ng minh s u tiên, tác gi t ng k t các b ng ch ng t n t i c a m u hình đ nh d chính toàn c u, t p trung vào các th tr i giá trên th tr ng đang phát tri n do có nhi u ńt t ng tài ng đ ng 10 v i th tr ng IPO c a Vi t Nam. Ti p theo, tác gi nghiên c u các nhân t tác đ ng đ n vi c đ nh d 2.1. i giá trong ng n h n c a ho t đ ng IPO. Nghiên c u v d i gí IPO M t đánh giá chung là d ćc n c và khu v c trên th gi i: i giá IPO là m t thách th c đ i v i th tr ng hi u qu và ć th đe d a các công ty m i n i c g ng huy đ ng v n đ m r ng (Loughran và c ng s , 1994). M t s lý thuy t c a vi c d li u c a các th tr i giá IPO đã đ c đ a ra và th nghi m ch ng l i các d ng ch ng khoán khác nhau. Ibbotson và các đ ng nghi p (1988) đã th y t su t sinh l i trung bình ngày đ u tiên IPO là 16,3% trong các n m t 19601987 t i th tr ng M . Nh ng theo Levis (1990) nghiên c u m t m u c a 123 m u phát hành bán trên th tr giá th tr ng ch ng khoán Luân ôn giai đo n 1985-1988 và th y r ng ng đi u ch nh gi m trung bình 8,6% vào ngày giao d ch đ u tiên. Loughran và c ng s (1994) c ng kh ng đ nh r ng hi n t gia đang đ tr c nghiên c u, d ng d i giá IPO t i các th tr i giá IPO này t n t i 25 qu c ng đang phát tri n cao h n th ng phát tri n. M cđ d i giá IPO v y, th còn các th tr các th tr ng ch ng khoán lâu đ i v n còn nhi u tranh cãi nh ng m i n i thì sao? Chúng ta c̀ng ti p t c v i các nghiên c u sau đây: Các nghiên c u tr t i các th tr c đây cho th y r ng d i giá t̀y ng và khu v c. V t su t sinh l i ban đ u trong khu v c châu Á, Islam (1999) nghiên c u 116% c 145% ng ph bi n ng trên toàn th gi i. Tuy nhiên, ć r t nhi u bi n đ i trong d trên m i th tr đ i giá ban đ u là m t hi n t Bangladesh, Chen và c ng s (2004) nghiên c u Trung Qu c, Marisetty và Subrahmanyam (2005) tìm th y 94% Boulton c̀ng các đ ng nghi p (2007) cho th y b ng ch ng v d (41%), Malaysia (41%), Hàn Qu c (44%), i giá n . Indonesia ài Loan (13%) và Thái Lan (26%). H n n a, Amihud c̀ng c ng s (2002) tìm th y d i giá 12% Israel và Sullivan, Unite 11 (1999) đã tính đ c Philippines là 23%. Yonguan Qiao (2008) trong bài nghiên c u “Analysis into IPO underpricing and clustering in Hong Kong equity market” xác nh n t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên tìm đ c là 34.9% t đo n 1999-2005. Tác gi đ ng th i ki m đ nh đ đ ng đáng k đ n m i quan h t t c quy mô phát hành l n đ u ć tác ng quan gi a m c đ đ nh d qua các n m. S d ng mô hình t h i quy theo ph c u ch ra hi n t kho n c a th tr ng đ nh d 490 cu c IPO trong giai i giá ć th đ i giá c a th tr ng ng pháp OLS, k t qu bài nghiên c gi i thích m t ph n nh tính thanh ng và không liên quan đ n r i ro đ c th̀ c a t ng ngành s n xu t kinh doanh. Joshi, Sabhaya và Pandya (2013) trong bài nghiên c u “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” s d ng th c đo t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên đi u ch nh theo t su t sinh l i k v ng (xác đ nh qua mô hình CAPM) trên m u 150 cu c IPO giai đo n 2005-2012 tìm đ c m c đ đ nh d i giá ng n h n là 42.36% và s t gi m d n, th hi n k t qu ḱm trong dài h n. Tr c đ́, Ghosh Saurabh (2005) trong nghiên c u “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đ t IPO 1993-2001 thu đ th tr ng ch ng khoán Bombay giai đo n c k t qu ki m đ nh cho th y v n đ thi u thông tin và s không ch c ch n làm tr m tr ng h́a hi n t ng đ nh d i giá, trong khi công ty phát hành v i quy mô l n và ć th c hi n phát hành ch ng khoán b sung (SEOs) gi m đáng k m c đ đ nh d trong vi c d i giá. Nh v y, n i giá. Các th tr Các b ng ch ng hi n ć c a d n m 2003) và 13% M Latinh d i ng châu Âu m i n i cho th y l i Síp (Gounopoulos và c ng s n m 2008), 28% Hy L p Hungary và 55% t i Ba Lan (Lyn và Zychowicz Th Nh K (Kiymaz n m 2000). Các th tr ng nh ć m c d i giá v i m c . i giá t i các th tr (Boulton và c ng s 2007), 15% đã ć b dày ng trong b t k khu v c khác, ch y u là do d Bangladesh, Trung Qu c và n nhu n ban đ u 21% n ng trong khu v c châu Á đã cho th y d đ l n h n nhi u so v i các th tr giá cao c láng gi ng c a SriLanka - ng m i n i châu i giá cao th hai gi a các v̀ng. Boulton và c ng s 12 (2007) tìm ra 44% t su t sinh l i ban đ u tìm th y t su t sinh l i ban đ u là 79% Brazil, 16% các qu c gia v i t su t sinh l i ban đ u t tr ng l n v d 8% Argentina. Aggarwal và c ng s (1993) Chile và 3% ng đ i cao M Latinh bao g m các th Argentina và Brazil. Ch ć vài nghiên c u đ a ra cung c p b ng ch ng i giá IPO đ u tiên châu Phi nh : Omran (2005) cho th y d ng các th tr ng i giá r t th p c a các th Châu Phi. C th h n tác gi s đ n v i các nghiên c u v đ nh d tr i giá ban đ u là Ai C p, trong khi Alli và c ng s (2006) tìm th y t su t sinh l i ban đ u là 7% Nam Phi. Nh v y, hi n ć b ng ch ng cho th y m c đ d tr Mexico. Do đ́, ng châu Á. Ph n d M , Anh và n S t n t i c a hi n t i giá IPO trong ng n h n i đây s ti n hành so sánh vi c đ nh d i giá trên 3 th c châu Á đ́ là Nh t B n. ng d i giá IPO M c ng là tài li u h u ích cho vi c nghiên c u. M t đánh giá toàn di n đ c tìm th y trong nghiên c u c a Ibbotson và Ritter (1995), Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên c u “A review of IPO activity, pricing and allocations” đã th c hi n đánh giá h th ng th tr ch ng khoán M , m t trong nh ng th tr gi i. Các tác gi tìm th y m c đ đ nh d ng phát hành ng IPO quy mô l n và n ng đ ng nh t th i giá M trong giai đo n 1980-2001 trên m u 6249 đ t phát hành là 18.8% khi s d ng th c đo t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên c a c phi u phát hành, đ ng th i ć s bi n đ ng l n trong m c đ này qua các n m, hàm ý đi u ki n th tr giá. S d ng ph ng là nhân t quan tr ng chi ph i m u hình đ nh d ng pháp h i quy chu i th i gian cho mô hình 3 nhân t c a Fama- French (1993), bài nghiên c u đánh giá k t qu thu đ chi n l ph i c khi nhà đ u t th c hi n c mua và n m gi đ i v i c phi u IPO và tìm ra t su t sinh l i đ t đ thu c vào tình tr ng th tr c ng. Các tác gi th a nh n lý thuy t b t cân x ng thông tin ć kh n ng gi i thích nh ng ch m t ph n m c đ đ nh d i giá, và s c n thi t nghiên c u sâu h n vào lý thuy t uy tín nhà b o lãnh phát hành và xung đ t đ i lý. David Chambers và Elroy Dimson (2009) trong nghiên c u “IPO Underpricing over 13 the very long run” đã đánh giá toàn di n hi n t phát tri n c a th tr ng đ nh d i giá xuyên su t theo s ng ch ng khoán Anh nh s d ng quy mô m u l n: 4540 cu c IPO trong 90 n m t 1917-2007, cho th y t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên trung bình toàn m u là 14.57%, trong đ́ giai đo n t 1987-2007 ć m c đ đ nh d i giá là 19%. Công trình ć ý ngh a quan tr ng khi đ a ra c s cho th y m u hình đ nh d giá ć xu h ng bi n đ ng qua các n m, các giai đo n nh ng hi n t đã duy trì s t n t i xuyên su t, ph đ nh lý thuy t th tr ng đ nh d i i giá ng hi u qu trong th i gian dài. M t nghiên c u khác đ so sánh c a Jenkinson (1990) xem x́t vi c ti n hành IPO t i Nh t B n c ng nh các đ t IPO t i M và Anh đã đ a ra k t lu n r ng đ t IPO t i các qu c gia này ć h th ng giá gi m so v i giá giao d ch ti p theo c a chúng; t i M chi t kh u là kho ng 10%, trong khi Anh kho ng 7%. Ng c l i, IPO c a Nh t B n t ng giá, trung bình g n 55% sau 1 tu n. Hamao và c ng s (2000) th y r ng IPO Nh t B n, trong đ́ các nhà kinh doanh v n đ ng th i c ng ch là b o lãnh phát hành chính ć t su t sinh l i ngày đ u tiên cao h n so v i các d án h tr v n IPO khác. Tim Loughran, Jay Ritter và Kristian Rydqvist (1994) trong công trình n i ti ng “Initial Public Offerings: International Insights” đã ti n hành m t cu c kh o sát toàn di n đ xác đ nh m c đ đ nh d i giá b ng th c đo t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên c a các công ty s phát hành c phi u ra công chúng t i 25 qu c gia, trong đ́ có 7 qu c gia châu Á (v i t su t sinh l i ban đ u trung bình H ng Kông là 17,6%, Nh t B n 32,5%, Hàn Qu c 78,1%, c a Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). Sau đ́, nghiên c u c a các tác gi c p nh t g n nh t vào tháng 03/2013, v i th ng kê c a h n 50 qu c gia và v̀ng lãnh th . Bài nghiên c u th c hi n trích l c thông tin th ng kê m t s qu c gia đ i di n cho các th tr khác nhau và các qu c gia ć s t trong b ng 1 bên d i. ng đ ng trong th tr ng ng IPO v i Vi t Nam nh 14 B ng 1: T su t sinh l i ng̀y giao d ch đ u tiên trung bình m t s qu c gia Quy mô Giai đo n TSSL trung bình m u nghiên c u ng̀y GD đ u tiên Lee, Taylor và Walter, Ritter 1562 1976-2011 21.8% Brazil Aggarwal, Leal và Hernandez 275 1979-2011 33.1% Canada Jog và Riding 696 1971-2010 6.7% China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4% Egypt Omran 53 1990-2000 8.4% France Husson và Jacquillat 697 1983-2010 10.5% Germany Ljungqvist, Rocholl, Ritter 736 1978-2011 24.2% Indonesia Suherman 410 1990-2012 25.7% Japan Fukuda, Dawson và Hiraki 3136 1970-2011 40.2% Korea Dhatt, Kim và Lim 1593 1980-2010 61.6% Malaysia Isa và Yong 413 1980-2009 62.6% Nigeria Ikoku, Achua 114 1989-2006 12.7% Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2% Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1% Sri Lanka Samarakoon 105 1987-2008 33.5% Taiwan Chen 1312 1980-2006 37.2% Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6% US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8% Qu c gia T́c gi công trình nghiên c u Australia Ngu n: trích t nghiên c u Initial Public Offerings: International Insights c a Loughran, Ritter và Rydqvist (1994). S li u c p nh t b i các tác gi tháng 03/2013. Nh v y, nhìn chung nh n đ c c p đ t ng th , m c đ đ nh d khu v c th tr ng m i n i nh i giá ng n h n trung bình ghi Trung Qu c (137.4%), Hàn Qu c (61.6%), Thái Lan (36.6%), Argentina (44%), Ba Lan (55%) và khu v c th tr ng đang phát tri n nh Nigeria (43.1%), SriLanka (34%), Philippines (21.2%) cao h n 15 đáng k so v i m c đ đ nh d i giá các th tr ng phát tri n (t p trung vào M , Nh t B n, Australia, các qu c gia Tây Âu). Các nhà nghiên c u c ng cho r ng hành đ ng c a các n c ông Á đ gi m quy đ nh gây nhi u trong các thi t l p c a giá cung c p nên k t qu d i giá IPO trong n m 1990 ít h n so v i nh ng n m 1980. Ritter (2003) báo cáo m c đ đ nh d i giá t i 38 qu c gia, trong đ́ ć 11 n c châu Á (v i t su t sinh l i trung bình ban đ u là 256,9% đ i v i Trung Qu c, H ng Kông 15,9%, n 35,3%, Indonesia 15,1%, Nh t B n 28,4%, Hàn Qu c 74,3%; Malaysia 104,1%, Vi t Nam 22,7%, Singapore 31,4%, ài Loan 31,1% và Thái Lan là 46,7%). Nhìn chung, Ritter cho r ng t su t sinh l i trung bình ban đ u c a các đ t IPO châu Á ć t m quan tr ng cao h n so v i IPO c a M . Dawson (1987) báo cáo trung bình t su t sinh l i đi u ch nh th tr ng ban đ u cho 21 đ t IPO t i H ng Kông (13,8%), 39 đ t IPO t i Singapore (39,4%) và 21 đ t IPO t i Malaysia (166,6%) trong giai đo n 1978-1983. Yong (1997) báo cáo t su t sinh l i ban đ u trung bình là 75,0% cho 224 đ t IPO c a Malaysia cho giai đo n 1990-1994. Sullivan và Unite (2001) báo cáo cáo t su t sinh l i ban đ u trung bình là 22,7% trong 104 IPO t i Philippine cho giai đo n 1987-1997. Wethyavivorn và Koo-Smith (1991) tìm th y t su t sinh l i trung bình ban đ u là 58,1% cho 32 doanh nghi p Thái Lan trong giai đo n 1988-1989. Chi và Padgett (2005), b ng cách s d ng 668 m u IPO trong kho ng th i gian tháng 1 n m 1996 đ n tháng 12 n m 2000, đã th y r ng trung bình d i giá IPO c a Trung Qu c là 129,2%. Các nghiên c u t ng t khác trên t ng qu c gia trong khu v c châu Á bao g m nghiên c u c a: McGuinness Hong Kong (1992); Kim và Lee (1990), Lim (1992) và Kim c̀ng các đ ng nghi p (1993) Qu c; Mok và Hui (1998), Su và Fleisher (1999) Hàn Trung Qu c; Hwang và Jayaraman (1993), Pettway và Kaneko (1996), Cai và Wei (1997) t i Nh t B n; Paudyal và c ng s (1998) và Jelic c̀ng các đ ng nghi p (2001) Lee và c ng s (1996) Singapore. Malaysia; Koh và Walter (1989) và 16 Ćc gi thuy t gi i thích hi n t 2.2. ng đ nh d i gí trong ho t đ ng IPO Các nhà nghiên c u tài chính v n ch a thành công trong vi c xây d ng m t khung lý thuy t tích h p đ y đ các nhân t tr ng y u tác đ ng đ n m c đ đ nh d giá c a ho t đ ng IPO. Thay vào đ́, các h c gi phát tri n m t s l i ng đáng k các lý thuy t ph i h p ho c c nh tranh nhau gi i thích cho t su t sinh l i b t th ng trong ngày giao d ch đ u tiên. Trong ph m vi bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào nh́m mô hình b t cân x ng thông tin: s không ch c ch n tr c đ t IPO, gi thuy t đám đông, n ng l c đ c quy n c a các nhà b o lãnh phát hành và cung c p tín hi u. 2.2.1. Ĺ thuy t s không ch c ch n v thông tin tr Giá c phi u phát hành ra công chúng l n đ u tiên đ c đ t ph́t h̀nh c xác đ nh d a vào vi c sinh l i c a các ho t đ ng c a công ty, do đ́ đòi h i ph i ć các thông tin v tri n v ng l i nhu n c a công ty m t cách chính xác đ vi c đ nh giá IPO ć hi u qu . Ngoài ra các thông tin v ngành c ng h t s c quan tr ng đ các t ch c t v n tìm ki m, ti p c n nh ng thông tin c n thi t đ n công vi c, ph c v cho vi c đ nh giá m t cách chuyên sâu và chính xác. Trên th c t , các đ i t ng chính tham gia vào m t đ t phát hành IPO g m ć doanh nghi p phát hành, đ n v b o lãnh phát hành và nhà đ u t tham gia mua c phi u IPO. Mô hình b t cân x ng thông tin gi đ nh r ng m t trong ba đ i t ng này n m gi thông tin quan tr ng nhi u h n so v i hai nh́m còn l i, t đ́ d n đ n hi n t d i giá trong ng n h n. D a trên ý t ng đ nh ng n n t ng này, Rock (1986) trong bài nghiên c u “Why new issues are underpriced?” đã phát tri n m t trong nh ng mô hình quan tr ng và ph bi n nh t trong l nh v c đ nh d ng th tr i giá IPO: Lý thuy t cái giá ph i tr c a i chi n th ng (The winner’s cruise hypothesis). Rock gi đ nh các nhà đ u t trên ng đ u thu c vào m t trong hai nh́m: nh́m n m gi thông tin c n thi t và nhóm không n m gi đ c thông tin. N u m t đ t phát hành đ c đ nh d nhà đ u t n m b t thông tin s đ t mua quy t li t, làm h n ch s l ng đ i giá, các c phân b 17 đ n các nhà đ u t thi u thông tin. Ng phi u IPOs s đ c l i, trong m t đ t phát hành đ nh cao giá, c c phân b hoàn toàn cho nh ng nhà đ u t thi u thông tin, và h ph i gánh ch u t su t sinh l i âm. Ngh a là d̀ chi n th ng, thì vi c tr giá quá cao y không x ng v i giá tr th t c a c phi u đ gánh ch u h u qu . c đ u giá, nên ng tránh ph i đ i m t v i s l a ch n b t l i này, các nhà đ u t thi u thông tin s ch tham gia đ u giá n u đ t IPO đ c đ nh d D a trên n n t ng mô hình c a Rock, Beatty và Ritter (1986) m đoán m i t tr i chi n th ng s ph i ng quan d ng gi a m c đ đ nh d c đ t phát hành. Theo hai tác gi , i giá. r ng mô hình đ d i giá và s không ch c ch n xung th i gian tr c đ t IPO, s không ch c ch n v giá tr c a c phi u phát hành t o nên s gia t ng b t cân x ng thông tin, d n đ n tình tr ng đ nh d i giá di n ra nghiêm tr ng h n. T ý t ng này, các nghiên c u th c nghi m đã phát tri n nhi u đ i di n khác nhau cho s không ch c ch n tr c đ t phát hành. Theo Ljungqvist (2006) các đ i di n này ć th phân vào 4 nh́m chính: đ c đi m công ty, đ c đi m đ t phát hành, thông tin công b trong b n cáo b ch và k t qu c phi u khi giao d ch trên th tr ng niêm y t. ǵc đ đ c đi m công ty, các nghiên c u t p trung vào các bi n s đ tu i, quy mô công ty và ngành s n xu t kinh doanh. Beatty và Ritter (1986) gi đ nh các công ty quy mô nh bi n đ ng nhi u h n do m c đ không ch c ch n cao, do đ́ d đoán m i quan h ng và m c đ đ nh d c chi u gi quy mô công ty i giá. Ngoài ra, Jog và Wang (2002) s d ng các nhân t k ho ch s d ng ph n v n thu đ ct IPO đ đ i di n cho lý thuy t s không ch c ch n tr r i ro và c công b trong b n cáo b ch đ làm c IPO. Samarakoon (2010) trong bài nghiên c u “The short-run underpricing of initial publics offerings in the Sri Lankan stock market” th c hi n trên 105 cu c IPO giai đo n 19872008, bài nghiên c u cho k t qu ki m đ nh m c đ đ nh d i giá 34% th tr Lankan cung c p b ng ch ng ng h m nh cho lý thuy t s không ch c ch n tr phát hành: Quy mô phát hành th hi n m i t thái th tr ng tr ng quan ng ng Sri cđ t c chi u, trong khi tr ng c IPO và tính ch t s h u ć tác đ ng c̀ng chi u đ n m c đ đ nh 18 d i giá. Các đ t phát hành có quy mô nh gánh ch u m c đ đ nh d i giá cao h n so v i các đ t IPO có quy mô l n, k c sau khi th c hi n ki m soát tác đ ng c a các y u t khác, s chênh l ch này v n ć ý ngh a, giúp gi i thích m t ph n tình tr ng b t cân x ng thông tin nh h ng m c đ đ nh d i giá. Agathee, Brooks và Sannassee (2012) trong bài nghiên c u “The underpricing of IPOs on the Stock Exchange of Mauritius” th c hi n trên m u 44 cu c IPO trong th i gian 1989-2010 và tìm đ ngày giao d ch đ u tiên đi u ch nh th tr ng là 13.14%, v i xu h c t su t sinh l i ng gia t ng t su t sinh l i trong th i gian ng n h n ti p theo nh ng gi m sâu trong dài h n. Th c hi n ph ng pháp h i quy OLS Robust và h i quy OLS bootstrap, bài nghiên c u tho th y m c đ đ nh d i giá này đ c gi i thích b i lý thuy t s không ch c ch n tr IPO và lý thuy t uy tín nhà b o lãnh phát hành, th hi n qua th khi niêm y t và danh ti ng c a đ n v ki m toán ć nh h cđ t c đo r i ro c phi u ng tác đ ng c̀ng chi u đáng k lên t su t sinh l i đi u ch nh c a c phi u, trong khi s c kh e tài chính tr IPO (th c đo Z-score) th hi n t ng quan ng c chi u lên m c đ đ nh d c i giá. 2.2.2. Lý thuy t đ́m đông Th tr ng IPO ć th b không ai mu n mua, ng thu n l i. nh h ng b i đám đông. N u m t nhà đ u t th y r ng i đ́ ć th quy t đ nh không mua, ngay c khi ć thông tin ng n ch n đi u này x y ra, m t t ch c phát hành ć th đ nh giá th p m t c phi u m i đ khuy n khích các nhà đ u t ti m n ng đ u tiên tham gia đ khi n các nhà đ u t ti p theo đ u mu n mua, b t k thông tin riêng c a h . 2.2.3. Ĺ thuy t uy tín nh̀ b o lãnh ph́t h̀nh Lý thuy t danh ti ng đ n v b o lãnh phát hành đ c hình thành trên c s các nghiên c u th c nghi m đánh giá n l c gi m thi u b t cân x ng thông tin. Titman và Trueman (1986) trong bài nghiên c u “Information quality and the valuation of new issues” đánh giá vai trò tích c c m t đ n v ki m toán uy tín hay Booth và Smith 19 (1986) trong công trình “Capital raising underwriting and the certification hypothesis” nh n đ nh kh n ng đ t IPO đ c b o lãnh b i m t ngân hàng đ u t uy tín giúp gi m thi u tính b t cân x ng thông tin. Hành đ ng đ ng ý nh n tham gia vào m t đ t phát hành c a nhà b o lãnh phát hành uy tín g n nh g i tín hi u đ m b o cho ch t l c a đ t phát hành, d a trên l p lu n các nhà b o lãnh ć xu h các đ t phát hành ch t l ng ng ḱm đ b o v uy tín trên th tr ng ng t ch i tham gia vào ng c a mình. chi u c l i, hành đ ng l a ch n nhà b o lãnh uy tín c a công ty phát hành giúp gi m thi u v n đ b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u t (hi n t ng i chi n th ng), t đ́ gi m m c đ đ nh d ng giá ph i tr c a i giá c a đ t phát hành. Ngoài ra, c s đ đánh giá uy tín nhà b o lãnh phát hành ph thu c nhi u vào đ c đi m riêng bi t c a t ng th tr ng và giai đo n nghiên c u. Anna Vong và Triguerios (2010) trong bài nghiên c u “The short-run price performance of initial public offerings in Hong Kong: New evidence” th c hi n trên 480 cu c IPO trong giai đo n 12 n m (1994-2005) xác nh n k t qu th c nghi m ng h kh n ng gi i thích c a lý thuy t uy tín nhà b o lãnh phát hành cho m c đ đ nh d i giá 6.9%. S d ng s l ng và quy mô đ t IPO đ th c đo uy tín nhà b o lãnh, tác gi cho th y b t k s l c b o hành làm đ i di n cho ng các nhà b o lãnh trong c̀ng m t đ t IPO, danh ti ng c a nhà b o lãnh phát hành th c s tác đ ng gi m thi u t su t sinh l i b t th ng do quá trình thu th p thông tin và ho t đ ng thi p l p giá phát hành tr nên hiêu qu , minh b ch h n, giúp gi m thi u s b t cân x ng thông tin. Chen Su và Bangassa (2011) trong bài nghiên c u “The impact of underwriter reputation on initial returns and long-run performance of Chinese IPOs” th c hi n ki m đ nh tính hi u l c c a lý thuy t uy tín nhà b o lãnh phát hành d a trên m u 590 đ t IPO giai đo n 2001-2008 ba th th tr ng ch ng khoán Trung Qu c. Tác gi xây d ng c đo đ i di n cho uy tín nhà b o lãnh phát hành d a trên v n đi u l , th ph n b o lãnh trên th tr ng và s l h i quy OLS, mô hình 3 nhân t ng đ t IPO đã ti n hành b o lãnh. Áp d ng mô hình Fama-French và mô hình h i quy 4 nhân t Carhart, 20 k t h p ki m đ nh tính v ng ch c b ng mô hình h i quy bình ph đo n, bài nghiên c u không tìm đ n ng tác đ ng đ n t quan d c ng b́ nh t hai giai c b ng ch ng cho th y uy tín nhà b o lãnh ć kh su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên nh ng thu đ ng mang ý ngh a th ng kê gi a m c uy tín nhà phát hành và t cs t ng su t sinh l i phi u IPO trong dài h n. Nhìn chung, các b ng ch ng th c nghi m đánh giá lý thuy t này cho k t qu h n h p. Carter và Manaster (1990) cùng Megginson và Weiss (1991) s d ng d tr ng ch ng khoán M trong th p k 1970 và 1980 tìm th y m i quan h chi u gi a t su t sinh l i b t th phát hành. Ng li u trên th ng c ng ngày giao d ch đ u tiên và uy tín nhà b o lãnh c l i, Beatty và Welch (1996) xác nh n m i quan h c̀ng chi u khi s d ng d li u th p k 1990. Theo Loughran và Ritter (2004), s chuy n bi n hoàn toàn trong k t qu nghiên c u là do các nhà b o lãnh uy tín b t đ u s d ng công c đ nh d i giá m t cách ć chi n l chi n l ch t l d c c a h , ho c đã h c nh m thu l i cho b n thân và các khách hàng đ u t tiêu chí đ t ra và ch p nh p b o lãnh nh ng đ t IPO ng ḱm h n, đ ng ngh a v i r i ro trung bình cao h n (và vì th m cđ đ nh i giá t ng lên). Nghiên c u c a Hoberg (2007) và Liu, Ritter (2011) cung c p b ng ch ng m i trong th i gian g n đây ng h quan đi m nh ng công ty b o lãnh danh ti ng ć xu h ng gia t ng m c đ đ nh d i giá trong các đ t phát hành nh m thu l i t các đ t IPO. 2.2.4. Ĺ thuy t cung c p tín hi u Lý thuy t cung c p tín hi u đ t ng nhà phát hành đ nh d th c s đ c đ a ra d a trên nghiên c u c a Ibbotson (1975) v i ý i giá nh m “đ l i kh u v t t” cho nhà đ u t , nh ng ch c xây d ng hoàn thi n thành lý thuy t hoàn ch nh nh công trình h c thu t c a Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989). Lý thuy t gi đ nh công ty th c hi n IPO ć th chia thành nh́m các công ty ch t l l ng t t và nh́m ch t ng th p. Do t n t i b t cân x ng thông tin, nhà đ u t không th phân bi t đ c hai 21 nh́m công ty này trên th tr ng. Vì v y, các công ty t t th c hi n đ nh d phi u IPO c a mình nh m g i tín hi u v giá tr th c s c a h đ n th tr chi n l ng. Theo c này, công ty ch p nh n s s t gi m trong t ng giá tr huy đ ng đ phát hành IPO ban đ u nh ng s xây d ng đ c hình nh t t tr i giá c ct đ t c các nhà đ u t ti m n ng, t đ́ ć c h i thu h i l i kho n s t gi m này thông qua các phát hành ch ng khoán b sung sau đ́. Trong khi đ́, các công ty ḱm th ph đ ng th c này, do s m t mát gánh ch u khi đ nh d ng không th theo đu i i giá v sau kh́ ć kh n ng c thu h i, do tri n v ng phát tri n dài h n và giá tr th c c a h v y, m c đ đ nh d ty g i đ n th tr i giá đ c s d ng nh tín hi u v ch t l không cao. Nh ng th c s c a công ng IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) c ng th a nh n doanh nghi p phát hành ć th áp d ng các chi n thu t khác đ g i tín hi u công ty t t đ n th tr ng nh l a ch n nhà b o lãnh phát hành uy tín, đ n v ki m toán danh ti ng, k t qu kinh doanh giai đo n tr th c đ nh d c IPO, không nh t thi t ph i thông qua ph ng i giá. Jegadeesh, Weinstein và Welch (1993) trong bài nghiên c u “An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings” d a trên d li u IPO giai đo n 1980-1986 đã tìm th y xu h phát hành ch ng khoán b sung t ng gia t ng s l ng và kh i l ng các đ t ng ng v i s t ng lên c a m c đ đ nh d i giá. K t qu này ph̀ h p v i k v ng c a gi thuy t, theo đ́ công ty ch p nh n thi t h i trong đ t IPO và phát hành ch ng khoán b sung khi th tr ng đã n m b t giá tr th c s c a công ty. Bên c nh đ́, không ph i m c đ đ nh d i giá mà chính t su t sinh l i giá c phi u sau niêm y t là nhân t chính tác đ ng đ n th i đi m công ty th c hi n các đ t phát hành ti p sau đ́. Boulton, Smart và Zutter (2012) trong bài nghiên c u “Industrial Diversification and Underpricing of Initial Public Offerings” s d ng m u 5307 cu c IPO giai đo n 19822005 và tìm th y nh́m các công ty đa d ng h́a ngành ngh ho t đ ng t i th i đi m IPO ć m c đ nh d i giá th p h n so v i nh́m các công ty t p trung vào m t ngành 22 duy nh t (13.3% so v i 20.3%). Nguyên nhân chính cho hi n t ty t p trung ć xu h tr ng đ nh d ng này là do các công i giá c phi u IPO đ công b ch t l ng đ n th ng, sau đ́ th c hi n nhi u đ t phát hành ch ng khoán b sung quy mô l n đ b̀ đ p l i m c đ đ nh d i giá cao, ho c ć th do vi c đa d ng h́a ngành ngh ho t đ ng giúp công ty đa ngành gi m thi u b t cân x ng thông tin và t đ́ gi m m c đ đ nh d i giá. K t qu ki m đ nh th c nghi m ph̀ h p v i c hai lý thuy t, trong đ́ lý thuy t cung c p tín hi u th tr 2.3. ng đ c ng h m nh m . Nghiên c u ćc nhân t t́c đ ng đ n vi c đ nh d i gí IPO ti n hành nghiên c u k h n, tác gi ti n hành xem x́t các nghiên c u tr các nhân t ngu n v n đ v nh h ng đ n IPO d i giá. Tác gi xem x́t l n l c đây v t t ng nhân t nh : c n m gi n i b , tr giá c a nhà b o lãnh phát hành, t l đ ng ký mua t tr i, th i đi m niêm y t, giá phát hành, tu i và quy mô c a công ty c ng nh quy mô c a đ t phát hành. 2.3.1. Ngu n v n đ c n m gi n i b : M i liên quan gi a m c đ v n đ nh n m nh b i nhi u tác gi c n m gi n i b c (Downes và Heinkel , 1982; Allen và Faulhaber , 1989). Theo m t quan đi m, m t t l v n đ l i ích c a ng v i giá tr c a công ty đã đ c n m gi n i b cao cung c p m t chu i các i s h u (qu n lý) công ty v i nh ng c đông m i . i u này s d n t i giá tr c a công ty cao h n (Jensen và Meckling , 1976). H n n a, các công ty ć c u trúc v n khu ch tán theo d̃i qu n lý thu nh p nhi u h n các công ty t p trung , đi u này làm gi m dòng ti n và do đ́ làm gi m giá tr công ty (Ritter, 1984). M t khác , theo Mroczkowski và Tanewski (2004) khi ch s h u c ng nh nhà đi u hành tin t IPO, h s n m gi ng vào tri n v ng t ng lai c a công ty sau khi m tt l v n cao, s n m gi này t o ra m t d u hi u cho các nhà đ u t ti m n ng v giá tr th c s 23 cho công ty. Khi đ́, các nhà đ u t s thi t l p m t m c giá cao h n cho c phi u phát hành, làm cho m c đ d i giá s th p h n. Tuy nhiên, m t m c đ v n gi l i cao ć th đi k̀m v i r i ro t c đo t quy n l i c a c đông thi u s (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong hoàn c nh nh v y, các nhà đ u t ti m n ng s ch mua c ph n khi giá th c s th p. i u này s ǵp ph n làm t ng m c đ đ nh d i giá. 2.3.2. S tr gí c a nh̀ b o lãnh ph́t h̀nh Các nghiên c u tr c đây liên quan t i danh ti ng c a nhà b o lãnh phát hành t i s ḱm hi u qu ban đ u c a IPO đã ghi nh n m t m i t ng quan ng c chi u (Logue, 1973; Betty và Ritter , 1986; Booth và Chua , 1996; Johnson và Miller , 1988; Kim và Ritter, 1999; Chang và c ng s , 2008). i u này xu t phát t th c t là các nhà b o lãnh phát hành uy tín s làm gi m chi phí đ i di n ph i ch u đ ng c a công ty xung quanh vi c IPO . M t khác , các công ty v i l i th v thông tin ć xu h nh ng nhà b o lãnh phát hành ć ch t l ng cao nh là m t d u hi u v ch t l ng ch n ng c a đ t phát hành m i (Titman và Trueman, 1986). S xu t hi n c a nhà b o lãnh ć uy tín s ǵp ph n làm gi m s b t đ i x ng thông tin gi a ch s h u và nhà đ u t ti m n ng. Tuy nhiên, uy tín c a nhà b o lãnh phát hành ć th đi k̀m v i vi c đ nh giá th p nhi u. N u IPO đ c đ nh giá th p và gia t ng sau khi đ c giao d ch chính th c thì s tác đ ng đ n tâm lý nhà đ u t r ng công ty đang trên đà phát tri n và đem l i danh ti ng cho nhà b o lãnh phát hành vì đ nh giá h p lý . M t khác, quan đi m đ c nêu ra b i Loughran và Ritter (2002) nhà b o lãnh phát hành c ́ uy tín ć th đ i m t v i vi c đ nh giá th p vì s gia t ng c a chi phí phân tích tài chính su t giai đo n IPO . Nh ghi nh n c a m t s tác gi , các nhà b o lãnh phát hành ć th đ c thúc đ y đ h tr giá c phi u sau khi IPO vì danh ti ng c a h (Schultz và Zaman, 1994). B ng ch ng th c nghi m v vi c tr giá c a nhà b o lãnh phát hành c ng đ c trình bày b i Ruud 24 (1993), Hanley (1993), Schultz và Zaman (1994) trên sàn NYSE, b i Xu và Wu (2002) trên sàn Shangai. Trong bài nghiên c u này , tác gi không xem x́t nh h lãnh đ n vi c đ nh d ng c a danh ti ng nhà b o i giá trong ng n h n c a ho t đ ng IPO vì th c tr ng thi u thông tin và hi u bi t v các nhà b o lãnh phát hành l n , đi u này ng n c n bài nghiên c u đ nh giá m t cách xác đáng uy tín c a h . 2.3.3. T l đ ng ḱ mua v t tr i Theo lý thuy t , nhu c u đ i v i m t IPO đ đ c coi là nh h c đ i di n b i t s v ng c̀ng chi u v i vi c đ nh giá th p . Michaely và Shaw (1994) tranh lu n r ng, m c đ đ nh d i giá ph thu c vào s b t đ i x ng thông tin gi a các nhà đ u t . D a trên mô hình “l i nguy n c a ng r ng, vi c đ nh d t m c phát hành , i chi n th ng” (1986), h ch ra i giá là c n thi t đ gi m s b t cân x ng thông tin . H gi đ nh là m c đ b t cân x ng gia t ng c̀ng v i nhu c u c phi u công ty , b i vì c ng thông tin và ng in m i không n m thông tin đ u s đ t th u trong m t IPO “t t” , nh ng trái l i các đ t phát hành “không t t” ch thu hút các nhà đ u t không n m thông tin Chowdhry và Sherman (1996) l i tranh lu n r ng IPO d . i giá ć th ć ti m n ng thu hút nhi u nhà đ u t đang tìm ki m thu nh p v n ti m n ng . H gi i thích là khi giá b l tr c khi k t thúc cu c đ u th u , ń ć th là m t s rò r thông tin đáng k , đi u này s d n t i m t s gia t ng trong nhu c u c phi u c a công ty, đ c bi t khi nhà đ u t nh n ra giá phát hành th p h n . Theo Biais và Faugeron-Crouzet (2002), m c đ đ nh d i giá s gi m khi s l ng c phi u đ t mua gia t ng, ć ngh a tính c nh tranh gi a các nhà đ u t cao khi n cho vi c đ nh giá IPO chính xác h n, và do đ́ làm gi m m c đ đ nh d i giá. B ng th c nghi m, m t s tác gi đã s d ng t s v l n c a t su t sinh l i b t th t m c phát hành đ gi i thích đ ng trong ngày niêm y t đ u tiên (Allen và Faulhaber , 1989; Chowdhry và Sherman , 1994; Booth và Chua, 1996). Hanley (1993) ch ra r ng, 25 ć m t s t ng quan d ng gi a t s v ban đ u trong m t m u các IPO t M t m c phát hành và đ l n c a thành qu . Kandel và c ng s (1999) c ng cho ra k t qu ng t trên sàn giao d ch TASE. Agarwal và c ng s sàn giao d ch Hong Kong tìm th y m t m i t t ng quan d (2008) xem x́t các đ t IPO ng trong ng n h n nh ng ng quan âm trong kho ng th i gian dài h n. H gi i thích k t qu này là do s ph n ng quá m nh m c a nhà đ u t trong ng n h n. 2.3.4. tr niêm y t Theo Chowdhry và Sherman (1996), s ch m tr trong vi c niêm y t nh h ng đ n vi c đ nh giá th p . M t m t , th i gian niêm y t càng dài đi k̀m v i nhi u s không ch c ch n trong phát hành . M t khác , tr c khi niêm y t , không ć d u hi u giá c phi u và nhà đ u t ph i b̀ đ p cho m c đ thi u thanh kho n cao b ng m t m c chi t kh u trong giá c phi u. Khi m t công ty c n quá nhi u th i gian đ đ tr ng ć th xem x́t l i k v ng c a ń v giá tr t c niêm y t , th ng lai c a công ty và vì v y ḱo theo vi c đ nh giá th p . Mok và Hui (1998), Su và Fleischer (1999) ch ra m t m i t ng quan d ng gi a t su t sinh l i ban đ u c a IPO và th i đi m niêm y t đ i v i c phi u trên sàn Shangai . Megginson và Tian (2006) cho th y m t ngày ch m tr so v i ngày phát hành làm gia t ng t su t sinh l i ban đ u lên cho r ng đi u này là do s ch m tr ḱo dài b t th 0,4% Trung Qu c H ng c a vi c niêm y t Trung Qu c (trên 10 tháng). Tuy nhiên, th i gian ch m tr c a vi c niêm y t ć th đ d i giá không th l ng tr Quan đi m này l n đ u tiên đ cđ c tr ng b i vi c đ nh c , đây là đi u mà các nhà phát hành không mong mu n . c nêu b i Uddin s ch m tr trong vi c niêm y t thì k hông đ (2008), Uddin cho r ng vi c ḱo dài c các nhà phát hành bi t đ n , vì v y khó ć th tin r ng h c ý làm th p h n m c giá phát hành l n đ u ra công chúng c a c phi u. 26 2.3.5. Giá phát hành Giá ban đ u c a m t IPO c ng ć th cho th y s t n t i c a vi c đ nh giá th p m c d̀ m c đ c a ń ít ć ý ngh a kinh t (Fernando và c ng s , 1999). Các công ty đ a ra m t m c giá phát hành theo nh ng cách khác nhau . Trong th c t , n u m c đích c a IPO là đ khuy n khích s tham gi a c a các nhà đ u t riêng l , nhà phát hành thi t l p m t m c giá t ng đ i th p đ khuy n khích các nhà đ u t nh ti m n ng . s d n t i m t nhu c u v t m c đ i v i c phi u và vì v y m c đ đ nh d h n. Bên c nh đ́ , Daily và c ng s i g iá th p (2003) đã ch ra r ng m t m c giá phát hành cao h n đi k̀m v i m t s không ch c ch n v thành qu t Ng i u này ng lai c a công ty . c l i, các công ty đang tìm ki m s chú ý c a các nhà đ u t t ch c ć xu h thi t l p m t m c giá phát hành cao h n . Trong th c t , các t ch c th ng ng tránh các c phi u ć giá th p (Gompers và Metrick , 1998). S xu t hi n c a các nhà đ u t t ch c ć th d n t i m t m c đ d i giá cao h n vì h c n đ tin ć giá tr h cung c p đ marketing t t h n cho IPO c b̀ đ p cho các thông (Benveniste và Spindt , 1989). H n n a, Jain và Kini (1999) tranh lu n r ng , m t m c giá phát hành th p h n ć th cho th y m t nhu c u th p , m t giá tr th p ho c c 2, và đi u này th ng s k̀m theo m t thành qu th p h n trong ng n h n . B ng ch ng th c nghi m cung c p k t qu suy gi m v m i quan h gi a giá phát hành và m c đ đ nh d i giá . Ibbotson và c ng s (1988) đã cho th y r ng các công ty phát hành v i giá th p th ng ć s đ nh giá th p nhi u h n. H tranh lu n r ng giá phát hành th p cho th y r i ro cao h n và là v n đ đ i v i các giao d ch mang tính đ u c . Fernando và c ng s (1999) cho th y m t s k t h p theo hình ch U. 2.3.6. Tu i c a công ty ph́t h̀nh Tu i c a công ty phát hành đ đ nh d i giá c a IPO . c gi đ nh là ć m i t ng quan ngh ch v i m c đ u tiên , các công ty m i thành l p th hi n s không ch c ch n cao h n các công ty đã t n t i lâu n m. i u này là vì các công ty m i này ít đ c 27 s quan tâm c a các nhà phân tích tài chính c ng nh đ c đ nh giá đúng vì không ć đ d li u tài chính l ch s . Th hai, s ć s n c a thông t in v ho t đ ng c a công ty trong m t vài n m ǵp ph n l m gi m b t đ i x ng thông tin xung quanh vi c IPO (Ritter, 1984 và 1991; Hensler và c ng s , 1997). S không ch c ch n v tri n v ng t ng lai c a các công ty ng viên s đ c ph n ánh trong vi c đ nh d i giá nhi u h n (Bilson và c ng s , 2003). 2.3.7. Quy mô c a công ty ph́t h̀nh Quy mô c a doanh nghi p th ng ć t ng quan ngh ch v i r i ro c a doanh nghi p. Các công ty l n ti p c n ngu n v n đ u t t t h n, ć nhi u dòng s n ph m đa d ng và đ c giám sát ch t ch và ti p c n t t h n v i các ngu n l c quan tr ng v i l i nhu n và s s ng c a công ty (Finkle, 1998). Nh ng nhân t này làm gi m s b t n xung quanh vi c IPO c a các công ty l n đ i v i các nhà đ u t ti m n ng bhabra và Pettway , 2003).Tuy nhiên , m i quan h ng công ty thì đ c ng h m t các (Kiymaz, 2000; c l i gi a r i ro và quy mô h ch c ch n trong nhi u nghiên c u (Titman và Wessels, 1998; Schultz, 1993). B ng th c nghi m, m t s nghiên c u đã cho th y m t m it ng quan âm gi a quy mô công ty và vi c đ nh d i giá trong ng n h n (Ibbotson và c ng s , 1994; Carter và c ng s , 1998). 2.3.8. Quy mô phát hành Quy mô phát hành c a IPO th tr ng đ c cho là ć m i t ng đ c đo l ng b ng t ng thu nh p gia t ng t th ng quan ngh ch v i m c đ đ nh d i giá. Theo Miller và Reilly (1987), Clarkson và Simunic (1994), quy mô c a đ t phát hành cho th y s không ch c ch n v các công ty đ ti n hành IPO. Nh ng đ t IPO càng l n thì th c phát hành b i m t công ty n i ti ng v i nhi u n m ho t đ nhìn nh n t t . ng và đ c th tr ng ng ́ng ǵp này làm gi m r i ro nh n th c t phía các nhà đ u t ti m n ng (Carter và c ng s , 1998; Jain và Kini , 2000). Carter và Manaster (1990) ghi 28 nh n r ng bên c nh s không ch c ch n xung quanh vi c IPO , các nhà đ u t th ng d a vào quy mô c a ń đ đánh giá thành qu c a IPO. B ng th c nghi m , m t s nghiên c u ch ra m t m i t t ng tài s n và m c đ đ nh d i giá ng quan âm gi a kho ng gia (Chalk và Peavy , 1990; Clarkson và Merkley , 1994). Bài nghiên c u c a tác gi ti n hành phân tích th c nghi m thành qu ng n h n c a ho t đ ng IPO Vi t Nam. Nghiên c u làm sáng t các y u t quy t đ nh c a IPO đ c tr ng b i s b t đ i x ng thông tin cao , hi u qu thông tin th p , giao d ch ḱm , và s ć m t c a giao d ch viên gây nhi u. Ph n sau bài nghiên c u này đ c u và mô hình c th đ cho th c tr ng IPO c t ch c nh sau . Ph n 3 đ a ra ph ng pháp nghiên c tác gi áp d ng cho bài nghiên c u này . Mô t ng n g n Vi t Nam th i gian qua c ng nh n i dung, k t qu nghiên c u c ng nh k t qu th c nghi m đ c trình bày c th ph n 4. Ph n cu i c̀ng bài nghiên c u trình bày k t lu n và đ a các bi n pháp đ h n ch vi c đ nh d ho t đ ng IPO c a các doanh nghi p Vi t Nam. i giá trong 29 CH PH 3.1. Ph M tl NG 3: NG PH́P NGHIÊN C U VÀ D LI U ng ph́p nghiên c u ng l n các h c thuy t và cách lý gi i v v n đ IPO d và ki m tra d a trên d li u c a nhi u th tr i giá đã đ cđ xu t ng ch ng khoán khác nhau . M t s mô hình khai thác gi thi t b t đ i x ng thông tin , b i vì vi c đ nh giá th p là c n thi t đ gi m kho ng cách thông tin gi a các b ên khác nhau (Rock, 1986; Allen và Faulhaber , 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). M t s mô hình khác đ xu t r ng m c đ IPO d i giá ć liên quan t i s không ch c ch n xung quanh các k t qu IPO xung quanh vi c niêm y t (Beatty và Ritter , 1986; Carter và Manaster , 1990; Megginson và Weiss, 1991). Cu i c̀ng , m t s mô hình đ xu t r ng các công ty t t s d ng vi c đ nh giá th p đ ch ng t ch t l ng c a h , đ gia t ng tài s n trong t nhi u đi u ki n thu n l i h n thông qua các phát hành c phi u thích h p ng lai v i (Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989, Brennan và Franks, 1997). Tuy nhiên, không m t h c thuy t đ n l nào ć th gi i thích thành qu b an đ u c a các công ty m i niêm y t su t nh ng ngày giao d ch đ u tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001; Ritter và Welch, 2002). Bài nghiên c u đ a ra ph ng đoán m c đ đ nh d th tr nh h ng c a các nhân t đ n hi n t ng i giá trong ng n h n c a ho t đ ng phát hành c phi u l n đ u ra công chúng ng ch ng khoán Vi t Nam. th p ng n h n xác đ nh các nhân t quy t đ nh vi c đ nh giá Vi t Nam, bài nghiên c u xem x́t nhi u các gi i thích khác nhau đ đ xu t b i cá c nghiên c u tr c đây c̀ng v i tình hình Vi t Nam xem x́t bao g m : t l v n n m gi n i b , t l đ ng ký mua v . Các bi n đ c c t m c , đ tr niêm y t, giá phát hành , tu i và quy mô c a công ty phát hành , quy mô phá t hành. Tác gi đ t gi thuy t m c đ đ nh d i giá c a cu c phát hành s ch u tác đ ng nh h c a các nhân t đ c tr ng cho các lý thuy t k trên. ng 30 D a trên c s lý lu n và m u hình đ nh d i giá t các nghiên c u th c nghi m trên th gi i nh đã trình bày, bài nghiên c u k v ng thu đ cho m c đ nh h ng c a các nhân t đ n vi c đ nh d nêu trên, bài nghiên c u s d ng ph bi n b ng ph ng pháp bình ph ng pháp đ nh l c trình bày ch i giá. Vi ki m đ nh gi thi t m c đ tác đ ng c a t Nam r i rút ra k t lu n ng 5. Tác gi d̀ng ki m đ nh Durbin – Waston đ xem ć hi n t và đ a ra ma tr n t ch t ng d̀ng mô hình h i quy đa ng b́ nh t OLS đ xác đ nh các y u t quy t đ nh đ n vi c đ nh giá th p trong IPO đ c k t qu ki m đ nh tr ng t t ng quan không ng quan gi a các bi n. Tác gi c ng d̀ng ki m đ nh Wald đ ki m đ nh đ ph̀ h p c a mô hình , ki m đ nh Jarque – Bera đ ki m đ nh ph n sai s ć tuân theo phân chu n và ki m đ nh White đ xem x́t ć hi n t đ i hay không? Các k t qu tìm th y đ ng ph ng sai thay c so sánh và đ a ra k t lu n và mô hình c th s đ c trình bày trong ph n 4.2 3.2. D li u, mô hình và gi i thích ćc bi n s h i quy 3.2.1. D li u Bài nghiên c u s d ng m t m u g m 96 đ t IPO trên sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh và Hà N i t n m 2005 t i n m 2013. Ph ng th c thu th p d li u đ c mô t c th nh sau: u tiên, tác gi thu th p danh sách t t c các doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh và Hà N i t n m 2005 t i n m 2013. Ti p theo, thu th p danh sách và thông tin các cu c IPO trong giai đo n 2005 – 2013. i chi u v i danh sách các cu c IPO v i danh sách niêm y t, tìm ra 96 doanh nghi p niêm y t trên hai sàn HOSE và HNX ti n hành IPO trong kho ng th i gian t n m 2005 đ n n m 2013, đã và ć đ y đ s li u đáp ng yêu c u c a bài nghiên c u. Ngoài ra, tác gi đã lo i b nh ng cu c IPO đ c th c hi n sau ngày niêm y t và nh ng cu c phát hành không ph i l n phát hành đ u tiên ra công chúng. D li u v nh ng cu c phát hành 31 đ c thu th p t B n công b thông tin và Thông báo k t qu đ u th u c a doanh nghi p phát hành trên website c a HOSE và HNX. Thông tin v ngày niêm y t, giá đ́ng c a trong 3 ngày giao d ch đ u tiên đ c thu th p t d li u tr c tuy n trên s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (www.hsx.vn), Hà N i (www.hnx.vn) và y ban ch ng khoán nhà n nghi p IPO đ c (www.ssc.gov.vn). Các thông tin c b n c a doanh c thu th p t B n cáo b ch c a doanh nghi p. Ngu n d li u còn đ tác gi thu th p t các website chuyên v d li u ch ng khoán nh c : www.cafef.vn, www.cophieu68.vn, www.vndirect.com.vn k t h p v i các báo cáo tài chính đ c doanh nghi p công b . (B ng 7 Ph l c B ng trình bày các mã ch ng khoán c a 96 công ty th c hi n IPO). 3.2.2. Mô hình Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy tuy n tính đa bi n đ ki m tra các nhân t quy t đ nh t i vi c đ nh d i giá trong IPO. Bi n đ c l p là t su t sinh l i ban đ u đ ng. c đi u ch nh theo th tr Mô hình h i quy đ c trình bày nh sau: MARmi= β0 + β1(Capret) + β2(Over) + β3(lDel) + β4(lPrice) + β5(lAge) + β6(lFsize) + β7(lOsize) + bi n ki m soát + ε (3.1) Trong đ́ bi n ph thu c và các bi n đ c l p đ c gi i thích chi ti t theo nh bên d i đây: Bi n ph thu c, MARmi là m c đ đ nh d i giá ng n h n v i i nghiên c u c a Boudriga và c ng s (2009), m c đ đ nh d su t sinh l i ban đ u đ c đi u ch nh theo th tr =1, 2, 3. D a theo i giá đ c tính toán t t ng c a IPO. Các bi n đ c l p bao g m Capret là bi n t l v n n m gi n i b , Over là bi n t s v t m c phát hành , lDel là th i đi m niêm y t , lPrice là giá phát hành , lAge là tu i c a công ty phát hành , lFsize là quy mô c a công ty phát hành , lOsize là quy mô c a đ t phát hành, ε là sai s h i quy. 32 Bi n ki m soát là inst là bi n gi nh n giá tr b ng 1 n u ć m t ph n c a đ t IPO là dành cho nhà đ u t t ch c và b ng 0 n u ng Các bi n ph thu c và đ c l p đ bên d c l i. c gi i thích c th ý ngh a và cách tính nh trình bày i. Tác gi h i quy các t su t sinh l i ban đ u d a trên t t c các bi n gi i thích đ là ć nh h l iđ ng đ n IPO d i giá c đi u ch nh theo th tr c cho Vi t Nam . Mô hình h i quy s d ng t su t sinh ng cho ba ngày giao d ch đ u tiên (MARmi) c a 96 đ t IPO. 3.2.3. Gi i thích ćc bi n s h i quy Bi n ph thu c: • Gi ng nh các ph ng pháp tr 2005), tác gi s d ng ph c đây (Aggarwal và c ng s , 1993; Chi và Pa dget, ng pháp sau đ đo l T su t sinh l i c a ch ng khoán i ng m c đ d i giá c a các đ t IPO . cu i ngày giao d ch đ u tiên đ c tính toán nh sau: (3.2) Trong đ́, Pi1 là giá đ́ng c a c a c phi u i ngày giao d ch đ u tiên và Si0 là giá phát hành (giá trúng bình quân khi đ u giá ) và Ri1 là t su t sinh l i c a ch ng khoán trong ngày giao d ch đ u tiên. Vì giá phát hành c a c phi u là c đ nh ngày công b , t su t sinh l i gi a giá cu i ngày giao d ch đ u tiên và giá phát hành s ph thu c vào s thay đ i c ki n th tr a đi u ng mà công ty đang đ i m t. ki m tra s nh h ng c a s c đo l ng nh t su t sinh đ d i giá đ th tr ng cho m i đ t IPO chênh l ch giá th c t khi đ nh giá và niêm y t , m c l i b t bình th ngày giao d ch đ u tiên và đ ng đ c đi u ch nh theo c tính toán nh sau : 33 (3.3) T su t sinh l i d a vào ch s th tr ng c̀ng th i đi m là : (3.4) Trong đ́, Pm1 là giá tr ch s th tr giá tr ch s th tr th tr ng t ng lúc đ́ng c a ngày giao d ch đ u tiên , Pm0 là ng lúc đ́ng c a c a ngày đ u giá c ph n và Rm1 là t su t sinh l i ng ng v i ngày đ u tiên .Trong bài nghiên c u này , tác gi s d ng ch s Vnindex làm đ i di n cho ch s th tr ng. Nh đã trình bày công th c (3.3) t su t sinh l i b t th tr c gi s ng MARm1 đ ng đ c đi u ch nh theo th r i ro h th ng c a các đ t IPO là b ng 1. M t s nghiên c u (c a Ibbotson , 1975; Spiess và Affleck -Graves, 1995) đã ch ng minh r ng m c beta trung bình c a các công ty m i niêm y t thì cao h n r i ro h th ng c a danh m c th tr ng . Vì v y , ph ng pháp đo l ng c a t su t sinh l i b t th cách này hay cách khác cung c p cung c p m t đ u c a IPO trong m i t • ng quan v i th tr c tính cao h n so v i thành qu ban ng. Bi n đ c l p: T t c các bi n đ c l p s d ng trong bài đ c t́m t t Bên c nh đ́, đ phân tích chính xác h n hi n t l nl ng này b ng b ng bên d ng đ nh d i: i giá, nh́m nghiên c u t áp d ng mô hình này đ gi i thích cho t su t sinh l i v t tr i (MAR) trong hai ngày ti p theo sau ngày giao d ch đ u tiên, lý do là vì đa s các c phi u giao d ch ngày đ u tiên ć tính thanh kho n r t th p do còn m i l v i th tr sinh l i t i ngày đ u tiên không ph n ánh h t đ c đánh giá c a th tr và doanh nghi p. Nh v y, ć ba mô hình h i quy đ su t sinh l i v ng, d n đ n t su t ng v c phi u c th c hi n đ gi i thích cho t t tr i trong ngày giao d ch đ u tiên (MAR1), ngày giao d ch th hai (MAR2) và ngày giao d ch th ba (MAR3). 34 B ng mô t các bi n đ c l p d̀ng trong mô hình nghiên c u: Nh đã trình bày trong ph n 2, tác gi t́m t t l i các bi n đ c l p gi thuy t gi i thích cho m c đ đ nh d i giá trong các ho t đ ng IPO Vi t Nam giai đo n qua và ký hi u k v ng c a m i bi n. Tên bi n T l v nn m gi n i b T s v Ký hi u Cách đo l ng Ký hi u k v ng 1- ph n tr m gi a s c ph n Capret t ng lên trên t ng s c ph n +/- đang l u hành tm c phát hành tr niêm y t Giá phát hành Nhu c u c phi u (s c phi u Over đ ng ký mua) trên s c phi u + phát hành lDel lPrice S ngày chênh l ch gi a ngày IPO và ngày giao d ch đ u tiên S Logarit t nhiên c a giá do t ch c phát hành đ a ra + - S Logarit t nhiên c a hi u s Tu i c a công ty lAge n m gi a n m doanh nghi p thành l p và n m doanh nghi p - ti n hành IPO S Logarit t nhiên c a t ng tài Quy mô công ty lFsize s n t i n m cu i tr c khi IPO c a doanh nghi p phát - hành Quy mô phát hành S Logarit t nhiên c a tích lOsize gi a s c phi u phát hành và giá phát hành - 35 CH NG 4: N I DUNG – K T QU NGHIÊN C U 4.1. M t s thu n l i và r i ro khi ti n hành ho t đ ng IPO 4.1.1. Thu n l i Ho t đ ng IPO s làm t ng giá tr tài s n ròng, giúp công ty ć đ c ngu n v n l n và công ty có th s d ng qu v n này đ đ u t vào vi c c i ti n, tr n ho c các h ng m c khác. Ngoài ra, không gi ng nh các kho n vay, các công ty không c n ph i hoàn tr qu v n thu đ c t vi c phát hành c phi u. Bên c nh đ́ công ty có th vay v n c a các ngân hàng v i lãi su t u đãi h n c ng nh các đi u kho n v tài s n c m c s ít phi n toái h n. Ví d nh c phi u c a công ty đ i chúng s d đ c ch p nh n là tài s n c m c cho các kho n vay ngân hàng h n các công ty thông th ng. Ngoài ra, vi c phát hành c phi u l n đ u ra công chúng c ng giúp công ty tr thành kênh đ u t h p d n đ i v i các công ty n c ngoài. Nh ho t đ ng IPO mà Nhà n c thu đ cl ng v n đ u t l n, đ c bi t c c a n ngoài. Nh ng cu c IPO c a các ông l n trên th tr c u trên th tr c ng thì t b n thân nó s giúp kích ng, đ c bi t là giúp thu hút nh ng nhà đ u t n c ngoài m i. Nh đ́, s giúp n đ nh l i quan h cung c u, giá c hay thu nh p t vi c phát hành nh v y s không b gi m sút, n u không mu n ńi là t ng. H n n a vi c này còn t o thêm m t tác đ ng tích c c là ń giúp các nhà đ u t ć nhi u l a ch n và t o đi u ki n cho h c c u l i danh m c đ u t , làm r t giá nh ng lo i c phi u c a các công ty ho t đ ng kém hi u qu nh ng may m n n theo nh c n s t o c a th tr các công ty niêm y t trên th tr ng tr ng ch ng khoán, đ t c m t l a ch n duy nh t là c g ng làm vi c hi u qu ho c là phá s n ho c gi i th . Bên c nh đ́, ho t đ ng IPO c ng giúp công ty ć th thu hút và duy trì đ i ng nhân viên gi i b i vì khi chào bán c phi u l n đ u ra công chúng, công ty bao gi c ng dành m t t l c phi u nh t đ nh đ bán cho nhân viên c a mình. V i quy n mua c 36 phi u, nhân viên c a doanh nghi p s tr thành c đông c a công ty và đ trên v n bên c nh kho n thu nh p thông th ng. ch ng lãi i u này s làm cho nhân viên c a công ty làm vi c hi u qu h n và xem s thành b i c a công ty th c s là thành b i c a mình. Ho t đ ng IPO c ng ć th giúp công ty ć c h i t t đ xây d ng m t h th ng qu n lý chuyên nghi p c ng nh xây d ng đ c ng d dàng h n trong vi c tìm ng c m t chi n l c phát tri n rõ ràng. Công ty i thay th , nh đ́ t o ra đ c tính liên t c trong qu n lý. Ngoài ra, s hi n di n c a các y viên qu n tr không tr c ti p đi u hành công ty c ng giúp ki m soát và giám sát trong ho t đ ng qu n lý và đi u hành công ty. Phát hành c phi u l n đ u ra công chúng c ng làm t ng ch t l ng và đ chính xác c a các báo cáo tài chính c a công ty b i vì các báo cáo này ph i đ c l p theo các tiêu chu n chung do c quan qu n lý quy đ nh. Chính đi u này làm cho vi c đánh giá và so sánh k t qu ho t đ ng c a công ty đ c th c hi n d dàng và chính xác h n. 4.1.2. R i ro Ho t đ ng IPO có th làm phân chia quy n s h u và có th làm m t quy n ki m soát công ty c a các c đông sáng l p do ho t đ ng thôn tính công ty c a m t s đ i t C c u v quy n s h u c a công ty s luôn luôn b bi n đ ng do ch u nh h ng. ng c a các giao d ch c phi u hàng ngày. N u các công ty đ ng lo t ti n hành IPO cùng m t lúc s làm l ng cung cho th tr ng ch ng khoán r t l n và v t quá c u, d n đ n quá t i và làm suy thoái th tr ng ch ng khoán, trong th i gian ng n mà có quá nhi u đ t IPO l n, kh n ng thành công s r t th p do nhà đ u t không th “tiêu hóa” h t m t kh i l kh ng l đ ng c ph n c bán ra trong th i gian ng n. Bên c nh đ́, các đ t IPO d n d p s gây tác đ ng tiêu c c đ n th tr ng niêm y t chính th c khi ć không ít nhà đ u t chuy n t sàn niêm y t qua sàn đ u giá. Th tr ng chính th c không n đ nh s gây tác đ ng đ n tâm lý nhà đ u t là đi u c n ph i tránh. 37 Ngoài ra, chi phí phát hành c phi u l n đ u ra công chúng th ng r t cao, chi m kho ng 10% kho n v n huy đ ng, bao g m các chi phí b o lãnh phát hành, phí t v n pháp lu t, chi phí in n, ki m toán, chi phí niêm y t… Công ty còn ph i ch u thêm các kho n ph phí nh chi phí ki m toán các báo cáo tài chính, chi phí cho vi c chu n b tài li u n p cho c quan qu n lý Nhà n tin đ nh k . T t nhiên, trong tr này s đ c v ch ng khoán và chi phí công b thông ng h p chào bán c phi u thành công nh ng chi phí c thu h i m t cách d dàng. Thêm vào đ́, công ty ph i tuân th m t ch đ công b thông tin r ng rãi, nghiêm ng t và ch u s giám sát ch t ch h n so v i các công ty khác. H n n a, vi c công b các thông tin v doanh thu, l i nhu n, l i th c nh tranh, cách th c ho t đ ng, các h p đ ng mua bán nguyên v t li u … c ng nh nguy c b rò r thông tin m t ra ngoài có th đ a công ty vào v trí c nh tranh b t l i so v i các công ty ho t đ ng trong cùng l nh v c. i ng cán b qu n lý c a công ty ph i ch u trách nhi m l n h n tr Ngoài ra, do quy đ nh c a pháp lu t, vi c chuy n nh c công chúng. ng v n c ph n c a h c ng b h n ch . Trong ph n ti p theo, bài nghiên c u s trình bày th c tr ng c a th tr ng IPO Vi t Nam trong th i gian qua. Th tr 4.2. Th tr nh ng IPO Vi t Nam ng ch ng khoán là m t th tr ng mà n i đ́ ng i ta mua bán, chuy n ng và trao đ i ch ng khoán nh m m c đích ki m l i, s ra đ i c a th tr ch ng khoán Vi t Nam đ ng c đánh d u b ng vi c đ a vào v n hành Trung tâm giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh ngày 20/07/2000 và th c hi n phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000. th i đi m lúc b y gi , ch ć 2 doanh nghi p niêm y t 2 lo i c phi u (REE và SAM) v i s v n 270 t đ ng và m t s ít trái phi u Chính ph đ c niêm y t giao d ch. T đ́ cho đ n 2005, th tr ng luôn trong tr ng thái gà g t, 38 lo i tr c n s t vào n m 2001 (ch s VN index cao nh t đ t 571,04 đi m sau 6 tháng đ u n m nh ng ch trong vòng ch a đ y 4 tháng, t tháng 6 đ n tháng 10, các c phi u niêm y t đã m t giá t i 70% giá tr , ch s VN Index s t t 571,04 đi m vào ngày 25/4/2001 xu ng ch còn kho ng 200 đi m vào tháng 10/2001) thì trong 5 n m ch s VN-Index lúc cao nh t ch ć 300 đi m, m c th p nh t xu ng đ n 130 đi m. Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghi p niêm y t c ng nh , không n i ti ng, không h p d n nhà đ u t trong n c, trong khi “room” c ng h t. Ngày 8/3/2005, Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i chính th c đi vào ho t đ ng và giai đo n t nh ng d n xu t hi n t n m 2005 khi t l n m gi c a nhà đ u t n 49% (tr l nh v c ngân hàng). Trong 5 n m đ u tiên, d s thu hút đ th tr c ngoài đ ng nh th tr ng không th c c s quan tâm c a đông đ o công chúng và các di n bi n t ng gi m c a ng ch a t o ra tác đ ng xã h i m r ng đ ć th c a n n kinh t c ng nh t i cu c s ng c a m i ng Th tr c nâng t 30% lên nh h ng t i s v n hành i dân. ng ch ng khoán Vi t Nam ńng lên t 7/2006, và giai đo n cu i n m 2006 và đ u n m 2007 chính là giai đo n mà th tr ng b̀ng n nh t. N m 2006 ch s VN Index đã t ng t i 146% và trong ba tháng đ u n m 2007, ch s này ti p t c t ng thêm 46% và đ t m c đ nh 1.170 vào ngày 12/03/2007. C ng trong giai đo n này, Nhà n đã kêu g i các công ty ti n hành IPO doanh nghi p làm cho s l c ng công ty ti n hành IPO trong giai đo n này là nhi u nh t, nh ng sau đ́ tình hình c a ho t đ ng IPO đã ć chi u h ng đi xu ng do nh h ng c a cu c kh ng ho ng kinh t tài chính th gi i n m 2008. T giai đo n b̀ng n trong n m 2007, đ n n m 2008 ch s VN-Index b t đ u đi xu ng và ch m đáy th p nh t ngày 24/02/2009 nh ng b c ph c h i ch m và ch t 494,77 đi m t i ngày 31/12/2009. Ti p đ n, trong n m 2010, xu th ch đ o c a th tr tr ng đ́n nh n m t kh i l m c 234,66 đi m, sau đ́ ć ng là đi ngang và gi m m nh, tuy nhiên th ng niêm y t m i t các ông l n. N m 2011 là m t n m khá kh́ kh n c a n n kinh t Vi t Nam và th gi i, ń đã tác đ ng tiêu c c đ n th tr ng ch ng khoán Vi t Nam theo đ́. Trong c n m, th tr ng ch ć đ c hi m hoi 39 hai đ t ph c h i ng n và cu i tháng 5 và kho ng gi a tháng 8, su t kho ng th i gian còn l i th tr ng ch y u đi xu ng trong s chán n n và m t m i c a các nhà đ u t . Ch t phiên ngày 30/12/2011, ch s VN-Index đ́ng c a 27,46% so v i đ u n m 2011. Tính thanh kho n c a th tr m c 351,55 đi m, gi m ng ch ng khoán c ng gi m m nh, so v i s li u c a n m 2010 thì giá tr trung bình c a m i phiên giao d ch c a các sàn ch ng khoán H Chí Minh và Hà N i đ u s t gi m x p x 60%. Trái ng v i th tr ch n ng ch ng khoán n m 2011, trong n m 2012 các ch s ch ng khoán đã t ng m nh ngay t đ u n m. Th tr ng ti p t c sôi đ ng và t o đ nh trong n m cho đ n đ u tháng 5/2012, VN-Index t ng m nh 27% v i m c giao d ch bình quân 62 tri u c phi u m i phiên, HNX-Index t ng m nh 42,6% v i giao d ch bình quân đ t 65 tri u c phi u m i phiên. Tuy v y, th tr ng liên ti p gi m đi m m nh trong 7 tháng sau c̀ng v i nh ng “cú s c” liên quan đ n ngành ngân hàng, đ c bi t là hai c phi u ACB và STB, khi ông Nguy n (STB) t ch c, th tr c Kiên, ông Tr n Xuân Giá (ACB) b b t, ông ng V n Thành ng gi m m nh đ n g n cu i n m. Nh ng k v ng và chính sách v mô, đ c bi t là đ án x lý n x u c a Chính ph đã giúp th tr tháng cu i n m. Và trong n m 2013 v a qua, th tr ng t ng m nh trong ng ch ng khoán t ng tr ng t t nh s d n d t c a nh́m c phi u blue-chips. N m 2013 đánh d u l n đ u tiên sau 3 n m b lãng quên, c phi u blue-chips tr l i v th d n d t th tr ng, đ c bi t trong quý III và quý IV. Theo th ng kê c a công ty ch ng khoán MSBS, VN-Index t ng g n 22% và HNX-Index t ng x p x 19% trong n m 2013. Theo s li u c a khoán, m c v n h́a th tr so v i n m 2012, t nh ng b n m. ng đ y ban ch ng ng ch ng khoán đ t 964.000 t đ ng, t ng 199.000 t đ ng ng 31% GDP. Thanh kho n th tr ng c ng ghi nh n c ti n đáng k , đ c bi t nhi u phiên giao d ch b̀ng n trong giai đo n cu i i m quan tr ng là dòng ti n không r i b th tr ng b t ch p ć nh ng th i đi m ch ng khoán t ng v t. Ni m tin đã tr l i, ni m tin mà nhà đ u t ch ng khoán đã m t k t n m 2011. N m 2013 c ng là n m h y niêm y t k l c. Niêm y t trên th tr ng ch ng khoán đang d n tr nên chuyên nghi p h n khi áp l c tr nên r t l n v i 40 m i doanh nghi p. N m 2013 ghi nh n 37 doanh nghi p h y niêm y t – con s k l c, trong đ́ g n 1 n a là h y niêm y t b t bu c cho th y s kh c nghi t c a th tr Bên c nh đ́, nh các th tr ng m i n i khác , th tr ng ch ng khoán Vi t Nam áp d ng biên đ dao d ch t n m 2000. Tính đ n đ u n m 2013, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đã tr i qua 10 l n thay đ i biên đ dao d ch, đ c bi t là ć 4 l n đ hi n trong n m 2008. K t ngày 15/1/2013, th tr ng. c th c ng ch ng khoán Vi t Nam chính th c áp d ng biên đ m i: +/-7% đ i v i HOSE và +/-10% đ i v i HNX. M c đích c a vi c áp d ng biên đ giao d khoán và các nhà đ u t kh i các b t th mang tính đ u c đ n i. Quy đ nh đ ch này là nh m b o v th tr ng c a th tr c gây ra b i môi tr ng ch ng ng và kh i các cu c t n công ng d b t n th ng các th tr ng m i c áp d ng cho t t c các c phi u k t ngày giao d ch đ u tiên c a nó. Ví d , giá c phi u đ c niêm y t ć th dao đ ng gi a phi u ch m t i m c tr n +/-5%, giá c phi u đ c phi u gi m xu ng +5% ho c l +/-5%. Khi giá m t c c c đ nh cho t i khi l ng cung và giá c phi u t ng lên trên ng c u và giá -5% trong cùng ngày. Tuy nhiên, đ i v i c phi u m i niêm y t , trong ngày giao d ch đ u tiên, giá giao d ch đ c bi n đ ng trong ph m vi +/-20% so v i giá giao d ch d ki n . S thay đ i này nh m m c đích cho ph́p th tr đ c niêm y t , đi u này ć th nh h ng đánh giá khách quan giá c a c phi u ng đ c bi t t i m c đ d i giá đ i v i ngày giao d ch đ u tiên. đ c niêm y t trên th tr ng chính th c , các công ty ph i ć v n đi u l t i th i đi m đ ng ký là 80 t đ ng Vi t Nam tr lên tính theo giá tr s sách , ho t đ ng kinh doanh 2 n m li n tr c n m đ ng ký niêm y t ć lãi và không ć l tính đ n n m đ ng ký niêm y t , không ć các kho n n quá h n ch a đ c d phòng , t i thi u 20% s c phi u ć quy n bi u quy t c a công ty do ít nh t 100 c đông n m gi . Vi t Nam , theo quy đ nh c a tr ng ch ng khoán và thông t Ngh đ nh 48/1998/N -CP v ch ng khoán và th 01/1998/TT-UBCK h ng d n Ngh đ nh 48/1998/N -CP, t ch c phát hành c phi u l n đ u ra công chúng ph i đáp ng các 41 đi u ki n: M c v n đi u l t i thi u là 10 t Vi t Nam đ ng ; ho t đ ng kinh doanh ć lãi trong 2 n m g n nh t ; thành viên H i đ ng qu n tr và Giám đ c (T ng giám đ c ) ć kinh nghi m qu n lý kinh doannh ; ć ph đ ng án kh thi v vi c s d ng v n thu c t đ t phát hành c phi u ; s c đông t i thi u là 100 ng i, và 100 ng ph i n m gi t i thi u 20% v n c ph n c a t ch c phát hành , tr ph n c a t ch c phát hành t i này ng h p v n c 100 t đ ng tr lên thì t l t i thi u này là 15% v n c ph n c a t ch c phát hành ; c đông sáng l p ph i n m gi ít nh t 20% v n c ph n c a t ch c phát hành và ph i n m gi m c này t i thi u 3 n m k t ngày k t thúc đ t phát hành; c phi u phát hành ć t ng giá tr theo m nh giá v t 10 t đ ng thì ph i ć t ch c b o lãnh phát hành. Khi quy t đ nh th c hi n IPO , công ty phát hành ph i l a ch n nhà b o lãnh . Nhà b o lãnh th ng là m t ngân hàng hay m t công ty ch ng khoán đ b o lãnh. c th c hi n nghi p v t phát hành nh ch c n m t nhà b o lãnh chính , nh ng n u đ t phát hành l n thì c n đ n m t vài nhà b o lãnh chính đ đ m b o uy tín và s thành công cho đ t phát hành (các nhà b o lãnh s l p thành m t t h p b o lãnh ). Công ty phát hành và nhà b o lãnh phát hành th a thu n v i nhau m t m c giá nh t đ nh cho m t l phi u xác đ nh , sau đ́ nhà b o lãnh ph i bán l i s c phi u đ́ cho ng ng c i mua .T ch c b o lãnh s chu n b h s đ ng ký phát hành n p lên y ban Ch ng khoán Nhà N c ch x́t duy t . Vì đây là các công ty l n đ u phát hành ra công chúng nên thông tin liên quan đ n công ty h u nh không đ c nhi u ng i bi t đ n , c n ć m t bu i g p g gi a công ty phát hành , các nhà b o lãnh và các nhà đ u t ti m n ng đ thuy t trình v công ty c ng nh nh ng k ho ch kinh doanh c a công ty . Trong bu i v n đ ng, các nhà đ u t s phát bi u nh ng ph n ng c a h đ i v i đ t phát hành . Qua th m dò , công ty phát hành và nhà b o lãnh s l a ch n m t m c giá chào bán cu i c̀ng và quy mô c a đ t phá t hành, các nhà b o lãnh s c đ a ra m t m c giá ph̀ h p c n c trên nhu c u d tính và tình hình th tr Nhà n ng . Sau khi đ c thông qua và c p gi y ph́p phát hành c y ban Ch ng khoán , công ty phát hành ph i thông b áo 42 phát hành trên các ph ng ti n thông tin đ i chúng , đ ng th i công b ra công chúng b n cáo b ch chính th c , b n các b ch ph i bao g m các thông tin k toán tài chính l ch s chi ti t v công ty c̀ng v i chi ti t v l ch s ho t đ ng c a công ty , đ i ng qu n lý, tri n v ng, r i ro, vi c s d ng các kho n ti n m i do phát hành , các c đông n m quy n ki m soát và các công ty con . Công ty phát hành ph i th c hi n vi c phân ph i ch ng khoán trong m t th i gian nh t đ nh k t ngày đ phân b s c ph n IPO c c p gi y ph́p . C ch Vi t Nam là thông qua đ u giá , xác đ nh k t qu đ u giá theo nguyên t c l a ch n giá đ t mua t cao xu ng th p đ n khi đ s l bán. T i m c giá trúng th u th p nh t, v i tr ng c ph n chào ng h p các nhà đ u t c̀ng đ t m c giá b ng nhau, nh ng t ng s c ph n còn l i ít h n t ng s c ph n đ ng ký mua thì s c ph n c a t ng nhà đ u t đ S c ph n nhà đ u t đ c mua xác đ nh nh sau: c mua = S c ph n còn l i x (S c ph n t ng nhà đ u t đ ng ký mua/T ng s c ph n các nhà đ u t đ ng ký mua) Sau khi t ch c đ u giá , s ti n hành x lý các t r ng h p vi ph m quy ch đ u giá và x lý đ i v i s c ph n không bán h t trong đ u giá (n u ć). N u s c ph n nhà đ u t t ch i mua nh h n 30% t ng s c ph n chào bán thì ban ch đ o c ph n h́a th c hi n bán ti p cho các nhà đ u t đã tham d đ u giá theo ph ng th c th a thu n v i giá không th p h n giá đ u thành công bình quân c a cu c đ u giá . N u s l c ph n nhà đ u t t ch i mua t 30% s c ph n chào bán tr ng lên, ban ch đ o c ph n h́a xem x́t quy t đ nh t ch c bán đ u giá ti p s c ph n t ch i mua (đ u giá l n 2), trong tr ng h p này giá kh i đi m không đ c th p h n giá đ u thành công th p nh t. Tuy nhiên, hi n nay c ch đ u giá c ph n đang b c l m t s khuy t đi m khi n cho nhi u ng i thay đ i m t s quy đ nh , nh m gi m m c d B ng 1 trình bày s l ng các công ty đ Nam t n m 2000-2012. S l c niêm y t và m c v n h́a th tr ng công ty niêm y t t ng t lên 714 công ty trong n m 2012. i giá và thi t h i do đ u c . ng Vi t 2 công ty trong n m 2000 43 B ng 1: S l N m niêm y t ng ćc công ty đ c niêm y t trong giai đo n 2000-2012 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 5 10 150 54 85 116 189 59 29 S công ty niêm y t m i t ng n m V n th tr ng t ng t ng n m 6.262 12.821 199.571 115.037 46.106 265.391 75.489 -124.109 162.926 (t đ ng) S công ty niêm y t tích 5 32 182 236 321 437 626 685 714 l y V n th tr ng tích l y (t 6.262 24.641 224.212 339.249 385.355 650.746 726.235 602.126 765.052 đ ng) S công ty IPO thay đ i m t các r̃ ńt qua t ng n m (bi u đ 1). S l ng th p nh t là n m 2006 v i 5 đ t phát hành ví d nh Công ty c ph n khu công nghi p Tân T o – Itaco v i 45 tri u c phi u, công ty c ph n Cát L i v i 8,4 tri u c phi u. N m 2007 ghi nh n m t s l ng cao nh t v i 2007 là n m đánh d u b nghi p nhà n tr 96 đ t phát hành . i u này ch y u là do n m c ngo c l n trong ti n trình c ph n h́a c a nhi u doanh c theo cam k t c a chính ph Vi t Nam , h ng, các công ty t nhân c ng thi nhau lên sàn . ng t i m t n n kinh t th n đ u n m 2008, các ch s ch ng khoán gi m sút t i m c nh ng chuyên gia l c quan nh t c ng tr nên “ho ng lo n” , và th m chí ć nh ng ý ki n yêu c u “t m ng ng giao d ch” đ ng n làn śng r t giá c a th tr ng ch ng khoán . Tâm lý nhà đ u t n m 2008 không còn a chu ng hàng h́a IPO. N m 2009, S giao d ch ch ng khoán TP . H Chí Minh và Hà N i th c hi n IPO cho 29 doanh nghi p, nh ng l ng c ph n đ u giá thành công khá khiêm t n . Trong 44 tình hình nhà đ u t r t d ̀ d t mua c phi u niêm y t trên sàn thì quy t đ nh mua c phi u IPO càng đ c cân nh c k l ng h n . Ć nhi u công ty th c hi n IPO xong nh ng mãi v n không lên sàn . (Bi u đ 1 trinh bày s l ng các công ty ti n hành ho t đ ng IPO trong giai đo n t n m 2005 đ n n m 2010). Nh đã trình bày ph n tr khoán Vi t Nam do nh h c, n m 2011 là giai đo n kh́ kh n c a th tr ng ch ng ng c a cu c kh ng ho ng tài chính th gi i, nên s l doanh nghi p ti n hành IPO gi m m nh so v i nh ng n m tr là ho t đ ng IPO c a Ngân hàng Th ng c đ́, trong đ́ tiêu bi u ng m i c ph n u T và Phát Tri n Vi t Nam (BID). N m 2012 c ng là m t n m m đ m c a th tr ng IPO Vi t Nam, theo th ng kê đ n ngày 12/12/2012 c a Bloomberg, t ng s ti n mà các doanh nghi p Vi t Nam huy đ ng đ c t vi c chào bán c phi u l n đ u ra công chúng trong n m 2012 ch đ t 0.01 t USD (t ng đ ng 208 t đ ng) v i 16 công ty th c hi n phát hành c phi u ra công chúng l n đ u tiên. Bi u đ 1: S l ng công ty IPO trong giai đo n 2005-2010 (Ngu n: T tính toán) 45 Y u t quy t đ nh s thành công c a vi c đ nh giá IPO là ph i đ nh giá doanh nghi p h p lý. Tuy nhiên, hi n nay, vi c đ nh giá các doanh nghi p đang g p m t s v ng m c do thi u các t ch c đ nh giá doanh nghi p, hành lang pháp lý ch a đ y đ nh vi c tính giá tr quy n s d ng đ t, vi c đ nh giá các tài s n vô hình nh th ng hi u, l i th kinh doanh. Do đ́, thông tin v giá tr doanh nghi p không đ y đ , các tài s n trong đ u giá, c ph n h́a không đ nghi p đ c công khai, xác đ nh đ y đ khi n nhi u doanh c đ nh giá và bán v i giá th p h n so v i giá tr th c t , gây th t thoát tài s n. Nh ng, đ i t không n m ng c n soi xét v kh n ng “làm th t thoát tài s n Nhà n c” l i nh ng doanh nghi p l n, n i b nhi u ánh m t giám sát, mà n m chính nh ng doanh nghi p quy mô v a và nh . Trong khi b n công b thông tin đ u giá c a nh ng doanh nghi p l n b nhi u ng “s m soi” thì i các doanh nghi p nh , b n công b thông tin ít b đ ý và n i dung g n nh do doanh nghi p quy t đ nh. Vì th , có chuy n doanh nghi p gi u thông tin, che d án đ ng i trong công ty, đ c bi t là lãnh đ o doanh nghi p mua đ giá r . Nh tr c c phi u v i ng h p DIC Group và suýt n a thì B n Thành Tourist đ khi ch a xác đ nh giá tr h th ng nhà hàng c đ u giá Qu n 1 và Qu n 3… Nhi u ng il i quan ni m r ng, n u giá đ u IPO th p nh ng sau đ́ th giá t ng lên thì các nhà đ u t s đ c l i. Tuy nhiên, đi u này không ph i lúc nào c ng đúng vì hi n t i, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có ngu n cung l n h n c u nhi u nên dù giá đ u IPO th p, có khi th p h n giá tr s sách, nh ng v n ít ng phi u ph i đ u giá l i: Công ty C p n i mua, làm cho nhi u đ n v b c c Ninh Thu n chào bán 2,4 tri u c phi u, v i giá kh i đi m 10.000 đ ng, nh ng các nhà đ u t ch đ t mua 218.000 c phi u (b ng đ n 91%. Công ty G ch tuynel Kiên Giang đ u giá 1,6 tri u c 9% s chào bán), b phi u, giá kh i đi m 10.000 đ ng, nh ng ch bán đ tri u c phi u (t Vi c đ nh giá IPO doanh nghi p đ ng đ c 226.000 c phi u, h n 1,37 c m t s thành t u nh t đ nh , nhi u ng 86%). Vi t Nam c ng đã đ t đ c đ nh giá đúng giá c a ń đ r i khi tham gia th tr ng OTC thì giá 46 c a ń ngày càng t ng nh tr đ u giá c phi u không đ ng h p c a m Phú M ha y Vinamilk m c d̀ k t qu c nh các doanh nghi p này mong mu n nh ng theo nh phân tích c a chính các doanh nghi p này, thì k t qu đ u giá c phi u không ph i là d u hi u bi quan vì đ́ ch là hi u ng tâm lý b n kho n nh t th i c a nhà đ u t , ch không ph i th tr ng không đ n ng l c tài chính nh m t s ng i lo ng i. Tuy nhiên, ć m t s công ty mu n tránh vi c đ nh giá không đúng gây th t thoát tài s n ho c do quá t tin vào th ng hi u c a mình ho c ch n th i đi m IPO không h p lí mà đã đ nh giá cao . N m 2007, các doanh nghi p th a, n m 2008, 2009 nhi u cu c IPO tr nên “ ty c ph n B n bãi Sài Gòn ch bán đ t IPO khi n cho c phi u IPO d m” do giá quá cao. i n hình là công c 22.000 c ph n trong s h n 600.000 c ph n chào bán. Công ty Du l ch Bình Thu n ph i đ u giá t i 4 l n đ hoàn t t IPO , nhi u doanh nghi p nh công ty Du l ch Tà Cú ph i h y b các phi n đ u giá c ph n do không ć các nhà đ u t tham gia đ u giá c phi u phát hành . Bên c nh đ́, nhi u công ty ph i t ch c đ u giá l n 2 do nhà đ u t đ u giá trúng nh ng b c c không đ́ng ti n mua, ví d nh 4,8 tri u c ph n c a Công ty nhi t đi n Phú M ch a đ c bán h t trong t ng s h n 12 tri u c ph n đ a ra ti n hành IPO. Bên c nh vi c đ nh giá cao , c ng ć r t nhi u doanh nghi p đ nh giá th p trong IPO . Vi t Nam , các doanh nghi p đ nh giá th p trong IPO th ng là các doanh nghi p ć quy mô v a và nh h n là các doanh nghi p l n . Khi công b thông tin đ u giá , trong khi các doanh nghi p l n b nhi u ng i “s m soi” thì các doanh nghi p nh ,b n công b thông tin ít b đ ý và n i dung g n nh do doanh nghi p q uy t đ nh. Vì th ć chuy n doanh nghi p gi u thông tin , che d án đ ng đ o doanh nghi p mua đ c c phi u v́i giá r nh tr i trong công ty , đ c bi t là lãnh ng h p c a t p đoàn DIC . Theo lý thuy t n u giá đ u IPO th p nh ng sau đ́ th giá t ng lên, nhà đ u t s ć l i. Tuy nhiên, trong tình tr ng th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hi n nay , ngu n cung l n h n c u nhi u và các nhà đ u t ch mu n mua c phi u c a các công ty l n giá đ u IPO th p v n ć r t ít ng i mua . Ví d nh tr , nên dù ng h p c a công ty C p n c 47 Ninh Thu n, chào báo 2,4 tri u c phi u v i giá kh i đi m 10.000 đ ng nh ng các nhà đ u t ch mua 218.000 c phi u (9% s chào bán). Có t h k đ n m t s nguyên nhân d n t i tình tr ng đ nh giá IPO nh trên c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh : thông tin không cân x ng do b ng cáo b ch c a doanh nghi p IPO còn s sài , thông tin ch a chính xác và thi u các nh n đ nh chuyên sâu; tâm lý nhà đ u t theo b y đàn , đ u t theo phong trào ; cách th c tính giá không h p lí vì t i Vi t Nam , m c giá chào bán c phi u đ giá, tuy nhiên th tr c đ a ra vài tháng tr c khi đ u ng ć th lê n xu ng r t nhanh ; thi u các t ch c đ nh giá chuyên nghi p và hành lang pháp lý ch a ch t ch ; do các nhà đ u c đ t giá quá cao đ ć m t m c giá bình quân h p lý nh m m c đích ki m l i , ví d tr ng h p c a công ty nhi t đi n Ph L i , m c giá kh i đi m ch là 43.000 đ ng/c phi u, nh ng ć nhà đ u t đ a ra m c giá đ u là 50 tri u đ ng/ c phi u , đ a m c giá trung bình lên 69.710 đ ng/c phi u. Tr c đ́, c phi u c a Th y đi n Thác M đ c mua cao nh t v i giá 56 tri u đ ng/c phi u, trong khí giá kh i đi m ch ć 20.000 đ ng/c phi u, đã đ y m c giá bình quân lên đ n 67.929 đ ng/c phi u. C phi u c a Nhi t đi n Bà R a c ng ć giá 40 tri u đ ng/c phi u và giá bình quân lên đ n 78.528 đ ng/c phi u trong khi giá kh i đi m ch ć 15.750 đ ng/c phi u. 4.3. K t qu nghiên c u 4.3.1. Th ng kê mô t Tác gi ti n hành áp d ng ph ng pháp lu n đã nêu trên đ c a các cu c IPO trong s m u c a mình . Nh k t qu bên d h p th ng kê mô t ban đ u c a m c đ đ nh d trong kho ng th i gian t i, b ng 2 báo cáo t ng i giá cho 96 đ t IPO đã th c hi n n m 2005 đ n n m 2013. M c đ m u dao đ ng khá r ng ch y t c tính t su t sinh l i đ nh d i giá trong 96 -304,22% t i 1.449,76%. Trung bình t su t sinh l i ban đ u lên t i 40,26%; 36,59% và 50,59% t 2 và ngày giao d ch th 3. Vi c đ nh d ng ng v i ngày giao d ch đ u tiên , th i giá này khác 0 m t cách đáng k m cý 48 ngh a 1% cho t t c các tr ng h p . Trung v c a m c đ đ nh d h n trung bình trong t t c các tr i giá (MAR) th p ng h p , đi u này cho th y chu i t su t sinh l i ban đ u nghiêng v bên ph i . Nh v y, k t qu này thì g n v i k t qu nghiên c u c a m t s tác gi v m c đ IPO d 58,102% và 57,427%, i giá c a các tác gi th tr ng Trung Qu c 58,882%, Malaysia, Hàn Qu c và Brazil là g n 80% (Loughran, Ritter, Rydqvist, 1994). B ng 2: Th ng kê mô t MAR c a ng̀y giao d ch đ u tiên, th 2, th 3 (2005-2013) Mar1 Mar2 Mar3 Trung bình 0,402616 0,365883 0,505946 Trung v 0,131356 0,136874 0,140928 GTLN 12,768880 12,816820 14,497550 GTNN -3,042184 -2,937977 -2,817167 l ch chu n 1,922057 1,828763 2,318819 Skewness 3,697124 3,959497 4,133542 Kurtosis 22,00820 25,70803 23,55637 Jarque-Bera 1663,946 2313,460 1963,636 Probability 0 0 0 Sum 38,65111 35,12476 48,57077 Sum Sq. Dev. 350,959 317,716 510,807 B ng 3 ch ra t su t sinh l i trung bình ng n h n (MAR) t đ u tiên, th 2, th 3 cho đ i v i m i n m . M c đ IPO d 2005 (136,59%) và th p nh t là n m 2005 cao có th đ i giá cao nh t là n m n m 2011 (0,55%). Thành qu IPO c a các công ty c lý gi i là do các công ty IPO n m 2005 đa s đ vào n m 2006 và 2007, đây là giai đo n thì tr niêm y t trên th tr ng ng v i ngày giao d ch c niêm y t ng ho t đ ng sôi n i , các ch ng khoán ng vào giai đo n này đ u ć giá khá cao . M t s IPO ào t c a 49 các công ty vào giai đo n 2007 làm gia t ng l d n t i tình tr ng th a cung và 2011 ć m c đ IPO d ch u nh h ng cung c phi u IPO nhanh ch́ng , m c a c phi u trong các n m sau đ́ . Ng i giá th p nh t, đi u này c ng d hi u do n m 2011 là n m ng n ng n c a cu c kh ng ho ng kinh t . Tác gi c ng xem x́t t n su t c a các công ty đ nh d d cl in m ng) và nh ng công ty ć t su t sinh l i b t th tiên 67,46% trong t ng s 96 công ty đ i giá (t su t sinh l i b t th ng ng âm . Trong ngày giao d ch đ u c đ nh giá th p, t l này trong ngày gia o d ch th 2 và th 3 là 65,42%, t c là ć 34,58% công ty ć t su t sinh l i b t th ng âm trong ngày giao d ch th 2, 3. B ng 3: T́m t t đ c đi m c a MAR qua t ng n m N m MAR2 MAR3 2005 84,03% 72,58% 136,59% 2006 32,12% 28,44% 23,28% 2007 28,24% 28,86% 29,05% 2008 40,43% 39,33% 36,08% 2009 14,41% 16,15% 18,93% 2010 12,72% 10,26% 9,76% 2011 5,37% 1,93% 0,55% 2012 29,70% 26,78% 23,18% 2013 5,60% 4,60% 0,81% T ng 40,26% 36,59% 50,59% c đi m c a các bi n đ T l v n đ MAR1 c s d ng trong bài nghiên c u này đ c n m gi n i b c trình bày trung bình đ i v i 96 c phi u đ b ng 4. c phát hành là 86,38%, t l th p nh t là 13,04% và giá tr l n nh t là 99,87%. T l v t m c phát hành trung bình là 4,28 đ i v i m u, t l th p nh t là 0,017 và giá tr l n nh t là 41,72. 50 K t qu này ph̀ h p v i t l v t m c phát hành quan sát đ c m t s th tr ng phát tri n và m i n i khác . Trong m u 96 IPO c a bài nghiên c u, các công ty m t trung bình 642 ngày đ đ c niêm y t . tr niêm y t c a các công ty ti n hành IPO t i Vi t Nam khá l n, bi n đ tr niêm y t ch y t giá tr nh nh t là 28 ngày và l n nh t là 2.046 ngày. M c giá trung bình c a các đ t đ u giá c phi u l n đ u ra công Vi t Nam là 46.546 đ ng Vi t N am, m c giá th p nh t là 6.000 đ ng Vi t chúng Nam và m c cao nh t đ c đ a ra là 1,4 tri u đ ng . Th i gian ho t đ ng trung bình c a các công ty t khi thành l p đ n khi niêm y t c a các công ty trong m u là 18,65 n m, trung v c a tu i công ty là 14,5 n m. Công ty ho t đ ng lâu đ i nh t v i 54 n m và công ty m i nh t là 2 n m. Ć v nh trong nh ng n m g n đây , th tr thu hút đ c các công ty đ c thành l p lâu đ i nhiên, l u ý r ng th i gian ho t đ ng đ ng IPO đã , tr i qua nhi u n m ho t đ ng . Tuy c tính t khi thành l p, theo thông tin trên B n cáo b ch, khi thành l p m t doanh nghi p ć th ch là m t xí nghi p thu c s h u Nhà n c và ho t đ ng m t th i gian dài trong th i k bao c p, không ch u s c nh tranh, cho nên không h n doanh nghi p càng ć thâm niên dài thì ć s c c nh tranh m nh và đ th tr c th tr ng nh n bi t r̃ h n, b t cân x ng th p h n nh thông l ng đã phát tri n. T ng tài s n trung bình tr các c n m phát hành c phi u l n đ u ra công chúng c a các công ty trong s m u c a bài nghiên c u là 8.684,932 t đ ng, công ty ć t ng tài s n th p nh t là 42,493 t đ ng, t ng tài s n cao nh t là 366.000 t đ ng. Các công ty ć quy mô v a là v t tr i trong m u này , ph n l n các côn g ty trong m u ć t ng tài s n trên 100 t đ ng. T ng thu nh p gia t ng trung bình b i các công ty niêm y t là 345,098 t đ ng. Kho n gia t ng nh nh t là 0,807 t đ ng, kho ng gia t ng l n nh t là 9.750 t đ ng . So v i các th tr t ng giá tr th c hi n IPO c a Vi t Nam là t c a các công ty Vi t Nam là khá th p. ng m i n i khác trên th gi i , ng đ i nh vì m c đ v n h́a th tr ng 51 B ng 4: Th ng kê mô t bi n CAPRET OVER DEL AGE PRICE FSIZE OSIZE 0,8638 4,2782 642 18,65 46,5464 8.684.932 345.098 Trung v 0,9126 2,2024 521 14,50 11,95 418.837 35.757 GTLN 0,9987 41,7217 2.046 54,00 1.400 GTNN 0,1304 0,0174 28 2,00 6,00 42.493 807 0,1525 5,7074 498 12,92 149,1415 43.966.601 1.219.643 Trung bình l ch chu n Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n đ quan cho th y không ć s t B ng 5: Ma tr n h s t CAPRET OVER LDEL LPRICE LAGE LFSIZE LOSIZE c trình bày 366.000.000 9.750.000 b ng 5. Ma tr n h s t ng ng quan gi a các bi n gi i thích khác nhau. ng quan gi a ćc bi n CAPRET OVER LDEL 1,000000 0,183972 0,287642 0,320749 -0,037942 0,151175 -0,128224 1,000000 0,077685 0,071092 0,124925 -0,108490 -0,086564 1,000000 -0,173325 0,191904 -0,136595 -0,318713 LPRICE LAGE LFSIZE LOSIZE 1,000000 -0,241822 1,000000 0,087062 0,216229 1,000000 0,268077 0,032672 0,768203 1,000000 4.3.2. K t qu h i quy Nh đã trình bày ph n trên, bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy nh sau: MARmi= β0 + β1(Capret) + β2(Over) + β3(lDel) + β4(lPrice) + β5(lAge) + β6(lFsize) + β7(lOsize) + bi n ki m soát + ε Trong đ́, MARmi là m c đ đ nh d đ uđ c đi u ch nh theo th tr i giá ng n h n v i i =1, 2, 3 (t su t sinh l i ban ng c a IPO). Capret là bi n t l v n n m gi n i b , 52 Over là bi n t s v t m c phát hành , lDel là th i đi m niêm y t , lPrice là giá phát hành, lAge là tu i c a công ty phát hành , lFsize là quy mô c a công ty phát hành , lOsize là quy mô c a đ t phát hành , ε là sai s h i quy . Bi n ki m soát là inst là bi n gi nh n giá tr b ng 1 n u ć m t ph n c a đ t IPO là dành cho nhà đ u t t ch c và b ng 0 n u ng c l i. B ng 6 trình bày tóm t t k t qu h i quy l n l t áp d ng cho t su t sinh l i c a các c phi u t i ngày đ u tiên giao d ch, ngày th hai giao d ch và ngày th ba giao d ch. K t qu h i quy cho th y , t l v nhà phát hành t tr t m c phát hành , giá phát hành đ ng quan âm v i t su t sinh l i ban đ u đ ng và ć ý ngh a th ng kê trong đo l H s c đi u ch nh theo th ng t su t sinh l i ban đ u (Mar 1, 2 và 3). c tính c a bi n quy mô công ty là âm và c ́ ý ngh a th ng kê (tr mô hình 1 khi đo l đ uđ c thi t l p b i ng Mar3). Bi n quy mô phát hành t c đi u ch nh theo th tr hình 1 khi đo l ng quan d ng , ć ý ngh a th ng kê ng v i t su t sinh l i ban m c 10% (ngo i tr ng Mar 3). Nh ng bi n còn l i nh t l n m gi v n n i b tr niêm y t , tu i c a công ty d ng nh không ć nh h mô , s ngày ng nào t i m c đ đ nh giá th p. Nhu c u đ i v i c phi u c a công ty ć t ng quan âm v i m c đ đ nh d i giá. Nhu c u đ i v i c phi u càng cao s đ y giá trúng c phi u lên m c cao h n giá tr th c c a ń. Agarwal và c ng s (2008) đã tìm th y m t t v i c phi u và m c đ đ nh giá th p trong dài h n . ng quan âm gi a nhu c u đ i i u này đ c lý gi i là do trong giai đo n đ u IPO không đ c ph n ánh đúng giá tr n i t i c a ń do s ph n ng m nh m c a các nhà đ u t , nh ng trong m t kho ng th i gian lâu h n , giá tr c a IPO s đ c ph n ánh chính xác trong giá c c a ń . i u này ph̀ h p v i th c t IPO t i Vi t Nam . Vì th i gian t khi IPO t i lúc niêm y t th ng ḱo dài nên giá tham chi u cho ngày giao d ch đ u tiên không đ ng nh t v i giá t rúng bình quân khi IPO. T ch c niêm y t ć th đi u ch nh giá tham chi u ph̀ h p h n v i tình hình th tr ng . 53 K t qu h i quy c a bài nghiên c u cho th y m i t (lPrice) v i vi c đ nh d i giá. ng quan âm gi a giá phát hành i u này ć th là do nhu c u cao h n đ i v i giá IPO th p h n ho c s ch c ch n h n xung quanh vi c IPO phát hành giá cao . Tác gi có xu h t tr i ć t d ng ng h gi i thích th 2 vì giá và t l đ ng ký mua v ng và ć ý ngh a . i u này là do hi n nay , trong tình tr ng th tr ng quan ng ch ng khoán Vi t Nam hi n nay , ngu n cung c phi u IPO l n h n c u nhi u nên d̀ giá đ u IPO th p v n ć r t ít ng i mua ho c các nhà đ u t th công ty l n , mà c phi u c a các công ty này th ng thích mua c phi u c a các ng ć m c giá phát hành cao . Bên c nh đ́, ć m t th c t là nhi u doanh nghi p Vi t Nam khi IPO l a ch n các nhà đ u t chi n l c là nh ng t ch c nh m thu hút ngu n v n nên đ nh m t m c giá phát hành cao h n . Theo Gompers và Metrick (1998) thì các nhà đ u t t ch c th ng tránh đ u t vào các c phi u giá th p. S tham gia c a các nhà đ u t t ch c vào m t IPO ć th nh h ng đ n nhu c u c a các nhà đ u t nh l nhu c u c phi u cao h n . inst s đ c p Nh k t qu , thi u thông tin làm cho i u này ć th kh ng đ nh h n d a vào k t qu c a bi n ph n sau. b ng 6, ta th y quy mô công ty thì t kê đ i v i m c đ đ nh giá th p trong t t c các tr các công ty l n th ng ć xu h th tr ng h p . i u này cho th y r ng ng ít đ nh giá th p khi IPO. Phát hi n này ph̀ h p v i ghi nh n c a Carter và c ng s và Bishop (2002) ng quan âm và ć ý ngh a th ng (1998) th tr ng M c ng nh c a Filatotchev ng Anh. Công ty l n h n ć s ti p c n t t h n v i v n đ u t , ć nhi u dòng s n ph m đ c đa d ng và đ c giám sát t t h n , ć s ti p c n t t h n v i các ngu n l c quan tr ng v i l i nhu n và s s ng còn c a công ty (Finkle, 1998). Nh ng nhân t này ǵp ph n làm gi m s b t n xung quanh vi c IPO c a các công ty l n đ i v i các nhà đ u t ti m n ng 2003), do đ́ các công ty l n th ng ít đ nh d (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway , i giá khi IPO. Quy mô phát hành ć m i quan h cùng chi u t i m c đ đ nh d v i k v ng, ć ý ngh a th ng kê i giá , k t qu trái m c ý ngh a 5% cho hai ngày giao d ch đ u tiên, 54 10% cho ngày giao d ch th ba.. Theo k v ng, nh ng đ t IPO ć quy mô l n th đ c phát hành b i các doanh nghi p l n và đ nghi p này th ng đ c nhi u ng ng i bi t đ n, nh ng doanh c giám sát ch t ch h n nh ng doanh nghi p v a và nh là lý do làm gi m m c đ r i ro v nh n th c c a các nhà đ u t đ i v i đ t IPO. Tuy nhiên, theo k t qu nghiên c u th c t t i Vi t Nam cho th y quy mô chào bán càng l n thì làm t ng m c đ đ nh d v i giá. Ć th gi i thích đi u này b ng hi n tr ng cung t quá c u: Vào th i đi m đ c k v ng s đánh d u m t b doanh nghi p nhà n gây nh h c ngo t trong ti n trình c ph n h́a c thì đa s nh ng đ t IPO đ u không thành công nh mong đ i, ng r t l n t i th tr Nam. Các đ t đ u giá IPO này th ng niêm y t và t ng th th tr ng ch ng khoán Vi t ng không đ nhà đ u t tham gia, ho c không đ ng ký đ u giá h t s c ph n chào bán l n đ u, vì th giá trúng th u bình quân đ nhiên không c n d đoán, g n nh đã đ c báo tr c ng m c giá th p. Bên c nh đ́, quy mô phát hành cao đi k̀m v i s không ch c ch n xung quanh vi c IPO càng l n Công ty phát hành ph i đ a ra m t m c giá th p h n đ b̀ đ p cho vi . c thi u ch c ch n trong IPO , s b t cân x ng thôn g tin gi a nhà đ u t và nhà phát hành , nhà b o lãnh. V i tình tr ng m c a các c phi u IPO hi n nay, m t đ t phát hành v i quy mô l n c n đ a ra m t m c giá th p h n đ thu hút đ c nhi u nhà đ u t h n , đ c bi t là các nhà đ u t nh l . Nh ng bi n gi i thích khác d ng nh không ć nh h ng đ n m c đ đ nh giá th p. Các nhà đ u t Vi t Nam ć v tin vào các thông tin trong b n cáo b ch (giá phát hành, quy mô phát hành, quy mô công ty) h n là các thông tin bên l (t l v n gi l i n i b , đ tr niêm y t ). i u này ć th do các nhà đ u t mua c phi u IPO quan tâm t i thành qu dài h n nhi u h n , và hi v ng vào s t ng tr ng c a côn g ty sau IPO. Các nhà đ u t mua c phi u ngh r ng đ ng v n h đ u t đ c các nhà qu n lý công ty s d ng có hi u qu , t o ra nhi u l i nhu n ho c đánh giá ho t đ ng c ng nh ti m n ng phát tri n, sinh l i c a công ty d đ nh đ u t là cao và đ ng nhiên h s đ ch ng 55 m t ph n t nh ng thành qu đ́ thông qua vi c thanh toán c t c cho các c đông, đ ng th i giá tr c ph n s h u c ng s gia t ng trên c s th c t i và tri n v ng phát tri n c a công ty mình đã ch n. ki m tra tính tin c y c a k h t qu , tác gi đ a vào thêm bi n ki m soát đ x́t nh ng ć th ć do s tham gia c a các nhà đ u t ć t ch c trong IPO . Tác gi ć th nh n th y d u và m c ý ngh a c a các h s là không đ i đ i v i 2 đo l c tính đ i v i các bi n trong Mô hình 1 ng đ u tiên (Mar1 và Mar2). Bi n inst mang d u âm đ i v i Mar3 ć th cho th y s hi n di n c a các nhà đ u t ć t ch c nh m t lo i gi y ch ng nh n v giá tr c a công ty trong dài h n h n là ng n h n . Bên c nh đ́, còn th hi n vi c tham gia c a các nhà đ u t ć t ch c làm gi m s b t cân đ i thông tin gi a nhà đ u t và nhà phát hành, d n t i m t m c đ đ nh giá th p ít h n trong IPO. Tác gi c ng ti n hành xác đ nh xem các sai s ng u nhiên trong các mô hình ć hi n t ng ph ng sai thay đ i hay không thông qua ki m đ nh White . K t qu đ c trình bày trong b ng 14, 15, 16, 17, 18, 19 ph n ph l c hình nh , t k t q u cho th y , các sai s ng u nhiên trong mô hình ć ph l ng trong mô hình là các cl ng sai đ ng nh t . Nh v y các h s ng không ch ch và hi u qu . c 56 B ng 6: Ćc nhân t quy t đ nh vi c đ nh d i gí *, **, *** th hi n cho m c ý ngh a 1%, 5%, 10%. Mar1 Mar2 MH1 βi CAPRET 3,32958 P-value 0,1458 MH2 βi P-value Mar3 MH1 βi 3,323561 0,1381 3,16397 P-value 0,1460 MH2 βi P-value MH1 βi 3,15899 0,1473 3,14194 P-value 0,1239 MH2 βi 3,20824 P-value 0,1598 OVER -0,08230 0,0175** -0,08376 0,0163** -0,07719 0,0191** -0,07840 0,0181** -0,09695 0,0228** -0,08084 0,0228** LDEL -0,03783 0,8600 -0,02448 0,9100 -0,03717 0,8555 -0,02611 0,8992 0,14743 -0,90305 0,0003* -0,86173 0,003* -0,8629 0,0003* -0,87088 0,0038* -0,85596 0,0007* -0,05926 0,8207 0,03592 0,02603 0,9167 -0,08573 0,7886 0,04563 LPRICE -0,90170 0,0003* LAGE -0,04733 0,8554 0,8844 0,5769 0,00042 0,9985 0,8641 LFSIZE -0,41954 0,0624*** -0,40987 0,0704*** -0,42037 0,0500*** -0,41236 0,0561*** -0,31624 0,2509 -0,42281 0,0673*** LOSIZE 0,44088 0.42584 0,0583*** 0,46358 0,45111 0,0355** 0,44753 1,093799 0,5585 0,90643 0,6104 0,0478** INST R2 0,191433 0,194627 0,0291** 0,191620 0,194043 0,28181 0,3001 0,0512*** -12,0473 0,0000* 0,158378 0,424591 57 CH NG 5: K T LU N K t qu nghiên c u đ a ra nh ng b ng ch ng v hi n t ng đ nh d i giá cho m u g m 96 đ t IPO các doanh nghi p đã niêm y t t i sàn HOSE và sàn HNX trong giai đo n t n m 2005 đ n n m 2013. Bên c nh s hi n di n c a các ràng bu c v m tr n, ć v m c đ đ nh d i giá đ c th hi n trong 3 ngày giao d ch đ u tiên. T su t sinh l i ban đ u trung bình là kho ng 50,59% trong ngày giao d ch th bài nghiên c u đã nêu b t các m c đ đ nh d đ nh d i giá trung bình c a các IPO trong nghiên c u c 3. Tuy nhiên, i giá khác nhau qua các n m . M c đ 96 m u nghiên c u thì g n v i k t qu Trung Qu c và Malaysia, Hàn Qu c, Brazil h n là các n c ć th tr ng phát tri n và m i n i khác trên th gi i. Tác gi c ng đã xem x́t m i quan h gi a m c đ đ nh d i giá và m t t p h p các bi n ngo i sinh gi i thích gi thuy t là ć tác đ ng đ n m c đ đ nh d i giá. D a trên k t qu phân tích h i quy đa bi n, ć th k t lu n ć b n nhân t là t l v t m c phát hành (Over), giá phát hành (lPrice), quy mô phát hành (lOsize) và quy mô công ty phát hành (lFsize) ć nh h ng đáng k t i m c đ đ nh d i giá c a các IPO trong m u . Các nhân t này ć ý ngh a th ng kê và ć tác đ ng đ i v i m c đ đ nh d i giá (MAR 1, 2 và 3). Các bi n gi i thích khác là t l v n n m gi n i b (Capret), đ tr niêm y t (Del) và tu i c a công ty (lAge) d v i m c đ đ nh d ng nh không ć b t k t ng quan nào i giá. Cu i c̀ng, đ ki m tra t ính tin c y c a k t qu , tác gi đ a vào thêm bi n ki m soát đ x́t nh h ng ć th ć do s tham gia c a các nhà đ u t ć t ch c trong IPO . Tác gi ć th nh n th y d u và m c ý ngh a c a các h s tính đ i v i các bi n trong Mô hình 1 là không đ i đ i v i 2 đo l c ng đ u tiên (Mar1 và Mar2). Bi n inst mang d u âm đ i v i Mar 3 ć th cho th y s hi n di n c a các nhà đ u t ć t ch c nh m t lo i gi y ch ng nh n v giá tr c a công ty trong dài h n h n là ng n h n . Bên c nh đ́, còn th hi n vi c tham gia c a các nhà đ u t ć t 58 ch c làm gi m s b t cân đ i thông tin gi a nhà đ u t và nhà phát hành , d n t i m t m c đ đ nh d th i giá ít h n trong IPO. K t qu cho th y các nhà đ u t Vi t Nam ng t p trung vào các IPO c a công ty l n h n là các công ty v a và nh . Cu i cùng, tác gi x́t th y, s tham gia c a các nhà đ u t ć t ch c trong IPO trong dài h n ć vai trò l n h n trong ng n h n trong vi c làm gi m b t đ i x ng thông tin hay s thi u ch c ch n xung quanh vi c ti n hành IPO. T k t qu nghiên c u, tác gi ki n ngh m t s đ xu t nh m h n ch hi n t d ng đ nh i giá trong ho t đ ng IPO c a các doanh nghi p niêm y t t i hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX nh sau: Th nh t, c n nâng cao tính chính xác trong ho t đ ng đ nh giá c a doanh nghi p Vi t Nam vì giá chào c phi u bán th p và không ph n ánh đúng giá tr th t c a doanh nghi p là m t trong nh ng nguyên nhân chính d n đ n hi n t ng đ nh d i giá trong ho t đ ng IPO. Th hai, c n đ m b o m c cân b ng cung c u trong ho t đ ng IPO c a các doanh nghi p, tránh tình tr ng l ng c u c phi u quá th p trong các đ t phát hành. Các doanh nghi p ć quy mô chào bán l n ć th chia nh l ng c ph n phát hành thành nhi u đ t v i m c giá h p lý. Cu i c̀ng, c n h n ch t i đa tình tr ng b t cân x ng thông tin vì đây c ng là m t trong nh ng nhân t d n đ n hi n t D ng đ nh d i giá x y ra m t cách nghiêm tr ng. i ǵc đ v mô, tình tr ng b t cân x ng thông tin tr nên nghiêm tr ng ph n nào xu t phát t các h n ch trong công tác qu n lí, ki m soát th tr ng ch ng khoán. Vi c ch a quy đ nh th i gian t i đa đ doanh nghi p niêm y t c phi u chính th c sau khi IPO t o đi u ki n cho nhi u công ty không ć đ nh h niêm y t, d n đ n đ tr niêm y t ng r̃ ràng ho c trì hoãn vi c Vi t Nam khá cao, làm gi m tính thanh kho n c a c phi u đ ng th i gia t ng r i ro v phía nhà đ u t , ǵp ph n t ng m c đ đ nh d i giá. Vì v y, ban hành các quy đ nh ch t ch h n v th i h n niêm y t, đánh giá đi u ki n và quy trình niêm y t c ng nh thúc đ y các doanh nghi p th c hi n cung c p 59 thông tin m t cách minh b ch là nh ng bi n pháp các c quan qu n lí Nhà n ti n hành nh m gi m thi u m c đ b t cân x ng thông tin trên th tr c ć th ng. Bên c nh đ́ vi c đ a ra các gi i pháp ch t ch v công b và ki m soát thông tin s đ m b o đ c s công b ng cho các nhà đ u t và tránh tình tr ng đ nh giá doanh nghi p sai l ch. M c d̀ tác gi th c hi n đ c m c tiêu c a bài nghiên c u và thu đ c k t qu tích c c nh k v ng, bài nghiên c u v n còn m t s h n ch nh t đ nh, c n đ c kh c ph c, b sung đ hoàn thi n h n n a. Trong đ́, h n ch chính y u nh t c a đ tài là v n đ d li u nghiên c u, khía c nh khách quan, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i hình thành trong kho ng h n m t th p k và ch th c s b tri n k t n m 2005 đ n nay. Th tr ng t c vào giai đo n phát ng đ i tr đ ng ngh a v i s l ng công ty niêm y t ch a nhi u và th i gian niêm y t c a các công ty ch a ḱo dài qua nhi u giai đo n. Trên khía c nh ch quan, c ch công b và minh b ch thông tin trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn nhi u h n ch , d n đ n vi c thu th p s li u c n thi t cho bài nghiên c u g p nhi u kh́ kh n. Thông tin đ u giá ch đ 2005 và HNX t n m 2010 tr đi, m t s tr c công b trên HOSE t n m ng h p không tìm th y b n cáo b ch phát hành ch ng khoán l n đ u ra công chúng, b n k t qu đ u giá hay báo cáo ki m toán n m tr đ c và sau th i đi m IPO. H qu là m t s d li u s d ng cho bài nghiên c u c thu th p t các ngu n không chính th c, ć th t n t i đ ḱm chính xác ho c giá tr nhi u. Vi c không tìm ki m đ c thông tin v các cu c đ u giá phát hành trên HNX giai đo n 01/2005 đ n 12/2009 làm s t gi m tính đ i di n c a m u cho t ng th th tr ng. Ngoài ra, tác gi ch a xem x́t các công ty th c hi n IPO sau đ́ niêm y t trên sàn giao d ch Upcom, nên k t qu nghiên c u ch a th coi là đ i di n cho t ng th th tr ng IPO Vi t Nam. Bài nghiên c u này đ́ng ǵp m t mô hình đ nh l sát v i đi u ki n th tr ng m c đ đ nh d i giá trong IPO ng Vi t Nam . H n n a, thông qua k t qu này , các nhà đ u t 60 và các nhà phát hành s ć cái nhìn đúng đ n h n v chi n l nh gi i pháp đ ć đ c đ u t c a mình c ng c m t IPO thành công. Nghiên c u thêm nguyên nhân nh h ng đ n vi c đ nh giá trong ho t đ ng IPO c a Vi t Nam s giúp kh ng đ nh h n k t qu nghiên c u c a tác gi . Bên c nh đ́, ć th phát tri n nghiên c u này theo h đ đ nh d ng m r ng s l ng nhân t ć nh h ng đ n m c i giá trong IPO c a Vi t Nam v i các giai đo n ḱo dài h n , t đ́ ć đ c m u hình khái quát v s di chuy n trung bình c a giá c phi u sau IPO, m u hình này là c s cho vi c đánh giá hi u qu c a ho t đ ng IPO c ng nh l a ch n chi n l đ u t và danh m c đ u t ph̀ h p. c T̀I LI U THAM KH O [1] Agarwal, S., C. Liu and S.G. Rhee (2008), “Investor demand for IPO’s and aftermarket performance: Evidence from the Hong Kong stock market” Journal ofInternational Financial Markets, Institutions and Money, 18 (2): 176-19. [2] Aggarwal, R.., R. Leal and L. Hernandez (1993), “The aftermarket performance of initial public offerings in Latin America” Financial Management, (Spring): 42–53. [3] Allen, F. and G. Faulhaber (1989), “Signaling by underpricing in the IPO market” Journal of Financial Economics, 23: 303-323. [4] Beatty, R. P. and J. R. Ritter. (1986), “Investment banking, reputationand the underpricing of initial public offerings” Journal of Financial Economics, 15(1/2): 213232. [5] Ben Naceur, S. and H. Ghanem (2001), “The Short and Long-run Performance of New Listings in Tunisia” International Review of Finance, (4): 235-246. [6] Bhabra, H. S. and R. H. Pettway (2003), “IPO prospectus information and subsequent performance” Financial Review, (38): 369-397. [7] Bilson, C., R. Heanry, J. G. Powell and J. Shi (2003), “The Decision to Voluntary Provide an IPO Prospectus Earnings Forecast: Theoretical Implication and Empirical Evidence” Working paper, Australian National University. [8] Booth, J. and L. Chua (1996), “Ownership dispersion, costly informationand IPO underpricing” Journal of Financial Economics, (41): 291−310. [9] Boudriga, Abdelkader, Ben Slama, Sarra and Boulila, Neila University of Tunis, ESSEC Tunis, DEFI (2009), “What determines IPO underpricing? Evidence from a frontier market”, MPRA Paper No. 18069, posted 22. October 2009 / 01:09. [10] Brennan M.J. and J. Franks (1997) “Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK” Journal of Financial Economics, 45 (3) : 391-413 [11] Carter R., F. Dark and A. Singh (1998), “Underwriterreputation, initial returnsand the long-run performance of IPO stocks” The Journal of Finance, 53: 285311. [12] Chan K.L., K.J. Wei and J.B. Wang (2004), “Underpricing and long-term performance of IPO’s in China” Journal of Corporate Finance, 10: 409-430. [13] Chang X., A.F. Gygax, E. Oon and H.F. Zhang (2008), “Audit quality, auditor compensation and initial public offering underpricing” Accounting and Finance, 48 (3): 391 - 416 [14] Clarkson, P. M. and J. Merkley (1994), “Ex Ante Uncertainty and the Underpricing of Initial Public Offerings: Further Canadian Evidence” Canadian Journal of Administrative Sciences, II(1): 54-67 [15] Chi, J. and C. Padgett (2005), “Short-run underpricing and its characteristics in Chinese initial public offering (IPO) markets” Research in International Business and Finance, 19 (1) : 71-93 [16] Chowdhry, B. and A. Sherman (1996), “The winner’s curse and international methods of allocating initial public earnings” Pacific-Basin Finance Journal, 4: 15-30. [17] Daily, C.M., S.T. Certo, D.R. Daltonand R. Roengpitya (2003), “IPO underpricing: a meta-analysis and research synthesis” Entrepreneurship: Theory and Practice, 27 (3) : 271–295 [18] Dawson, S.M. (1987), “Secondary stock market performance of initial public offers, Hong Kong, Singapore and Malaysia” Journal of Business Financeand Accounting, 14(1) : 65-76. [19] Finkle, T.A. (1998), “The relationship between boards of directors and initial public offerings in the biotechnology industry” Entrepreneurship Theory and Practice, 22: 5–29. [20] Gana M.R. and A. EL Ammari (2008), “Initial Underpricing and Transfer of Shares on the Tunisian Stock Exchange” Journal of Corporate Ownership andControl, 5 (3): 434-444. [21] Gompers, P. and A. Metrick (1998), “How are large institutions different from other investors ? Why do these differences matter?” Working paper, Harvard Business School. [22] Hanley, K. W. (1993), “Underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon” Journal of Financial Economics, 34: 231–250. [23] Hensler, D. A., R. C. Rutherford and T. M. Springer (1997) “The survival of initial public offerings in the aftermarket” Journal of Financial Research, 20:93-110. [24] Ibbotson, R. G., J. Sindelarand J. Ritter (1994), “The market's problems with the pricing of initial public offerings” Journal of Applied Corporate Finance, 7: 66-74. [25] Jain, B. A. and O. Kini (2000), “Does the presence ofventure capitalists improve the survival profile of IPO firms?” Journal of Business Finance and Accounting, 27: 1139-1176. [26] Jing Chi, Carol Padgett (2004) “Short-run underpricing and its characteristics in Chinese initial public offering (IPO) markets”, Department of Finance, Banking and Property, Massey University, Private Bag 11-222, Palmerston North, New Zealand; The University of Reading, ISMA Centre, Whiteknights, P.O. Box 242, Reading RG6 6BA, UK: 71-93 [27] Kandel, S., O. Sarig and A. Wohl (1999), “The demandfor stocks: an analysis of IPO auctions” Review of Financial Studies, 12: 227–247. [28] Kim, M. and J.R. Ritter (1999), “Valuing IPO’s”, Journal of Financial Economics” 53:409−437. [29] Lalith P. Samarakoon (2010), “The short-run underpricing of initial public offerings in the Sri Lankan stock market”, Opus College of Business, University of St. Thomas, 2115 Summit Ave., St. Paul, MN 55105, USA: 197-213. [30] Loughran, T. and J. R. Ritter (2002), “Why dont issuers get upset about leaving money on the table in IPO’s?”, Review of Financial Studies, 15: 413-443. [31] Othman Yong (2006), “A review of IPO research in Asia: What’s next?”, Faculty of Economics and Business, Universiti Kebangsaan Malaysia: 253–275. [32] Ritter, J. R. (1991), “The long-run performance of initial public offerings”, Journal of Finance, 42: 365-394. [33] Su, D. and B. M. Fleischer (1999), “An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPO’s” Pacific-Basin Finance Journal, 7: 173-202. [34] Yong, O. and Z. Isa (2003), “Initial performance of new issues of shares in Malysia” Applied Economics, 8: 919-930. [35] http://tailieu.vn/xem-tai-lieu/bao-cao-dinh-gia-ipo-bang-chung-thuc-nghiem-o- viet-nam-.675436.html [36] http://www.doko.vn/luan-van/Phat-Hanh-IPO-O-Viet-Nam-Thuc-trang-va-giair- phap-35399 [37] http://www.thamdinhgia.org/uploads/5572/De_an_nop_co_ngay_22.pdf [38] http://khotailieu.com/tai-lieu/kinh-te/kinh-te-quoc-te/thuc-trang-phat-hanh-cophieu-lan-dau-ra-cong-chung-cua-cac-doanh-nghiep-viet-nam.html [39] http://forum.vietstock.vn/threads/5223-Quy-tr-236-nh-tien-h-224-nh-IPO-o- Viet-Nam [40] http://luanvan.net.vn/luan-van/de-tai-dinh-gia-ipo-bang-thuc-nghiem-o-viet- nam-11973/ [41] http://123doc.vn/document/67717-thuc-trang-ve-dinh-gia-ipo-va-viec-ap-dung- cac-mo-hinh-dinh-gia-ipo-tai-viet-nam.htm [42] http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/rittipo1.pdf [43] http://www.zbook.vn/ebook/ly-thuyet-ipo-va-thu-nghiem-ap-dung-tren-thi- truong-chung-khoan-viet-nam-32578/ [44] hhttp://www.uef.edu.vn/9C3FF3A0-98AE-4D1C-9196-EA04D9E0E8AAf [45] http://text.123doc.vn/document/67717-thuc-trang-ve-dinh-gia-ipo-va-viec-ap- dung-cac-mo-hinh-dinh-gia-ipo-tai-viet-nam.htm PH L C B NG B ng 7: Danh sách 96 đ t IPO c a ćc công ty STT Mã Vi t Nam trong giai đo n 2005-2013 Ngày giao Tên công ty CK d ch đ u tiên 1 NBB Công ty C ph n ut N mB yB y 2 PHR Công ty c ph n Cao su Ph 3 PIT Công ty C ph n Xu t nh p kh u Petrolimex 24/01/2008 4 PVD T ng công ty c ph n Khoan và D ch v khoan d u khí 12/05/2006 5 TMP Công ty c ph n Th y đi n Thác M 18/06/2009 6 TTF Công ty c ph n T p đoàn K ngh g Tr 7 TTP Công ty c ph n bao bì Nh a Tân Ti n 12/05/2006 8 TYA Công ty C ph n Dây và Cáp đi n Taya Vi t Nam 15/02/2006 9 UDC 10 VIC 11 VNM Công ty C ph n S a Vi t Nam 12 VST Công ty c ph n V n t i và Thuê tàu bi n Vi t Nam 26/02/2009 13 VTO Công ty c ph n V n t i x ng d u VITACO 10/09/2007 14 PGS Công ty c ph n Kinh doanh khí h́a l ng mi n Nam 15/11/2007 15 POT Công ty c ph n Thi t b B u i n 20/12/2006 16 PTC Công ty c ph n 15/12/2008 17 PVC 18 PVS 19 PVG Công ty c ph n Kinh doanh khí h́a l ng mi n B c 01/07/2009 20 SRF Công ty c ph n K Ngh L nh 21/10/2009 21 TV1 Công ty c ph n T v n xây d ng đi n 1 23/09/2010 18/02/2009 c Hòa 18/08/2009 ng Thành CTCP xây d ng và phát tri n đô th t nh Bà R a - V ng Tàu T p oàn VINGROUP - Công ty c ph n u t và Xây d ng B u đi n T ng công ty c ph n Dung d ch khoan và H́a ph m D u khí T ng Công ty c ph n D ch v K thu t D u khí Vi t Nam 18/02/2008 07/05/2010 19/09/2007 19/01/2006 15/11/2007 20/09/2007 22 PVI T ng công ty C ph n B o hi m d u khí Vi t Nam 08/10/2007 23 VFC Công ty c ph n Vinafco 24/07/2006 24 TBC Công ty C ph n Th y đi n Thác Bà 19/10/2009 25 VIP Công ty C ph n V n t i X ng d u VIPCO 21/12/2006 26 PPC Công ty c ph n Nhi t đi n Ph L i 26/01/2007 27 RAL Công ty c ph n B́ng đ̀n Phích n 28 VSH CTCP Th y đi n V nh s n Sông hinh 20/12/2006 29 SPP Công ty c ph n Bao bì Nh a Sài Gòn 25/09/2008 30 TC6 Công ty c ph n Than C c Sáu - TKV 26/06/2008 31 TCS Công ty c ph n Than Cao S n - TKV 21/11/2008 32 TDN Công ty c ph n Than ̀o Nai - TKV 21/11/2008 33 TH1 Công ty c ph n Xu t nh p kh u T ng h p I Vi t Nam 11/11/2009 34 THT Công ty c ph n Than Hà Tu - TKV 24/10/2008 35 VCG 36 ABT 37 AGM Công ty C ph n Xu t nh p kh u An Giang 38 ANV 39 ASM 40 BCC Công ty c ph n Xi m ng B m S n 24/11/2006 41 BMP Công ty c ph n nh a Bình Minh 11/07/2006 42 BTP Công ty c ph n Nhi t đi n Bà R a 25/11/2009 43 BTS Công ty c ph n Xi m ng Bút S n 05/12/2006 44 BVS Công ty C ph n Ch ng khoán B o Vi t 18/12/2006 45 C32 Công ty c ph n 30/11/2012 46 CMV Công ty C ph n Th 47 COM Công ty c ph n V t T X ng D u c R ng ông T ng công ty c ph n Xu t nh p kh u và xây d ng Vi t Nam Công ty c ph n Xu t nh p kh u th y s n B n Tre Công ty c ph n Nam Vi t Công ty c ph n u t và Xây d ng Sao Mai t nh An Giang u t Xây d ng 3-2 ng Nghi p Cà Mau 12/06/2006 05/09/2008 25/12/2006 14/12/2012 07/12/2007 18/01/2010 21/06/2010 07/08/2006 48 CSM Công ty c ph n Công nghi p Cao su Mi n Nam 11/08/2009 49 CTD Công ty c ph n Xây d ng Cotec 20/01/2010 50 CTG 51 D2D Công ty c ph n Phát tri n ô th Công nghi p S 2 14/08/2009 52 DIG T ng công ty c ph n 19/08/2009 53 DPM T ng Công ty Phân b́n và H́a ch t D u khí - CTCP 05/11/2007 54 EMC Công ty C ph n C 29/11/2012 55 FBT Công ty c ph n Xu t nh p kh u lâm th y s n B n Tre 14/01/2008 56 GAS T ng Công ty Khí Vi t Nam - CTCP 21/05/2012 57 HLC Công ty c ph n Than Hà L m - TKV 05/03/2009 58 HOM Công ty c ph n Xi m ng Hoàng Mai 09/07/2009 59 HOT Công ty C ph n Du l ch D ch v H i An 21/07/2011 60 HRC Công Ty C Ph n Cao su Hòa Bình 26/12/2006 61 HT1 Công ty c ph n xi m ng Hà Tiên 1 13/11/2007 62 HVX CTCP xi m ng Vicem H i Vân 28/09/2010 63 KDC Công ty c ph n Kinh ô 12/12/2005 64 KHP Công ty c ph n i n l c Khánh Hòa 27/12/2006 65 KMT Công ty c ph n Kim khí Mi n Trung 15/12/2010 66 KSB Công ty c ph n Khoáng s n và Xây d ng Bình D 67 MDC Công ty c ph n Than Mông D 68 NBC Công Ty C Ph n Than Núi B́o 27/12/2006 69 NBP Công ty c ph n Nhi t đi n Ninh Bình 06/08/2009 70 NTP Công ty c ph n Nh a Thi u niên Ti n Phong 11/12/2006 71 VCB 72 BVH T p đoàn B o Vi t 73 BIC T ng Công ty c ph n B o hi m Ngân hàng Ngân hàng Th ng m i c ph n Công Th ng Vi t 16/07/2009 Nam Ngân hàng th u t Phát tri n Xây d ng i n Th c ng ng - TKV ng m i c ph n Ngo i th 20/01/2010 23/07/2009 ng Vi t Nam 30/06/2009 26/06/2009 u t và 06/09/2011 Phát tri n Vi t Nam 74 SJ1 Công ty c ph n Th y s n S 1 08/06/2009 75 C21 Công ty c ph n Th k 21 15/07/2011 76 GSP Công ty c ph n V n t i S n ph m Khí Qu c t 09/03/2012 77 BID 78 PVT T ng công ty c ph n V n t i D u khí 10/12/2007 79 C32 Công ty c ph n 30/11/2012 80 SVI Công ty c ph n Bao Bì Biên Hòa 12/03/2012 81 SVT Công ty c ph n Công ngh Sài Gòn Vi n ông 05/10/2011 82 VCF Công ty c ph n VINACAFÉ Biên Hòa 28/01/2011 83 VLF Công ty c ph n L 21/12/2010 84 SHA Công ty c ph n S n Hà Sài Gòn 21/01/2013 85 PDN Công ty c ph n C ng 26/10/2011 86 POM Công ty c ph n Thép Pomina 20/04/2010 87 TLG Công ty c ph n T p đoàn Thiên Long 26/03/2010 88 TCO Công ty c ph n V n t i a ph ng th c Duyên H i 27/02/2012 89 AMC Công ty c ph n Khoáng s n Á Châu 15/02/2012 90 TDS Công ty c ph n Th́p Th 06/10/2011 91 FIT Công ty c ph n 92 PTB Công ty c ph n Phú Tài 93 INC Công ty c ph n T v n 94 KSQ Công ty c ph n Khoáng s n Quang Anh 26/07/2013 95 VNH Công ty c ph n Th y h i s n Vi t Nh t 08/04/2010 96 THG Công ty c ph n 28/07/2011 Ngân Hàng Th ng m i c ph n u t và Phát tri n Vi t Nam B ng 8: Ki m đ nh ph u t Xây d ng 3-2 ng th c Th c ph m V nh Long ng Nai c u t F.I.T 24/01/2014 26/07/2013 22/07/2011 u t IDICO u t và Xây d ng Ti n Giang 14/07/2011 ng sai thay đ i trong h i quy MAR1 mô hình 1 Heteroskedasticity Test: White F-statistic 0.673525 Prob. F(7,88) 0.6939 Obs*R-squared B ng 9: Ki m đ nh ph 4.881737 Prob. Chi-Square(7) 0.6744 ng sai thay đ i trong h i quy MAR1 mô hình 2 Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared B ng 10: Ki m đ nh ph 0.610051 Prob. F(8,87) 5.099231 Prob. Chi-Square(8) 0.7672 0.7469 ng sai thay đ i trong h i quy MAR2 mô hình 1 Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared B ng 11: Ki m đ nh ph 0.504128 Prob. F(7,88) 4.529809 Prob. Chi-Square(7) 0.8291 0.7171 ng sai thay đ i trong h i quy MAR2 mô hình 2 Heteroskedasticity Test: White F-statistic 0.456216 Prob. F(8,87) Obs*R-squared 3.865138 Prob. Chi-Square(8) B ng 12: Ki m đ nh ph 0.8834 0.8691 ng sai thay đ i trong h i quy MAR3 mô hình 1 Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared B ng 13: Ki m đ nh ph 0.855203 6.114673 Prob. F(7,88) Prob. Chi-Square(7) 0.5451 0.5264 ng sai thay đ i trong h i quy MAR3 mô hình 2 Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared 0.401369 3.417004 Prob. F(8,87) Prob. Chi-Square(8) 0.9170 0.9055 [...]... và th 3 Vi c đ nh i giá liên quan đ n m c t l v n đ c gi l i n i b gi ), giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát hành (do c đông ki m soát n m 7 CH NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR NH H NG VI C NH D C ÂY V CÁC NHÂN T I GIÁ C A HO T NG IPO TRONG NG N H N Trong ph n này, tác gi s trình bày m t cách t ng th các nghiên c u tr đ nh d d i giá trong IPO trong ng n h n c ng nh các nhân t nh h c đây v... đây v ng đ n vi c đ nh i giá trong IPO trong ng n h n Gi ng nh tên g i, IPO x y ra khi m t doanh nghi p l n đ u tiên cung c p các c phi u ra công chúng Ho t đ ng IPO có th đ c xem nh vi c doanh nghi p đang mu n huy đ ng thêm v n đ gia t ng v n c ph n ho c th c hi n vay n IPO luôn là đ tài h p d n trong l nh v c kinh t - tài chính, trong đ́ nghiên c u v hi n t đ nh d i giá khi IPO đã đ c quan tâm t th... gi a giá tr n i t i và giá tr phát hành là d Trong đ́ giá tr n i t i đ ng ng c xem là đ nh i giá khi giá phát hành – m c giá mà nhà đ u t ph i tr cho công ty phát hành đ 8 s h u c ph n – th p h n so v i giá đ́ng c a trong ngày giao d ch đ u tiên c a c phi u đ́ trên th tr c phi u đ t giá tr d ng niêm y t, ngh a là t su t sinh l i ngày giao d ch đ u tiên c a ng Nhìn chung, tài li u nghiên c u v IPO cho... n đ u ra công chúng đ i giá c a c c xem nh m t trong nh ng đ c tính n i tr i nh t c a ho t đ ng IPO, v i th c t m u hình đ nh d đ c xác nh n, kh o sát và nghiên c u r ng kh p trên các th tr ǵc đ c s lý lu n, m t c phi u phát hành ra công chúng đ giá khi ć giá xác đ nh b i th tr i giá đã ng tài chính th gi i c xem là đ nh d ti n thu nh p trong t đ́ giá tr n i t i đ thu nh p trong t c tính toán d a... các nhân t tác đ ng đ n vi c đ nh d 2.1 i giá trong ng n h n c a ho t đ ng IPO Nghiên c u v d i gí IPO M t đánh giá chung là d ćc n c và khu v c trên th gi i: i giá IPO là m t thách th c đ i v i th tr ng hi u qu và ć th đe d a các công ty m i n i c g ng huy đ ng v n đ m r ng (Loughran và c ng s , 1994) M t s lý thuy t c a vi c d li u c a các th tr i giá IPO đã đ c đ a ra và th nghi m ch ng l i các... hành so sánh vi c đ nh d i giá trên 3 th c châu Á đ́ là Nh t B n ng d i giá IPO M c ng là tài li u h u ích cho vi c nghiên c u M t đánh giá toàn di n đ c tìm th y trong nghiên c u c a Ibbotson và Ritter (1995), Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên c u “A review of IPO activity, pricing and allocations” đã th c hi n đánh giá h th ng th tr ch ng khoán M , m t trong nh ng th tr gi i Các... c đ đ nh d i giá K t qu ki m đ nh th c nghi m ph̀ h p v i c hai lý thuy t, trong đ́ lý thuy t cung c p tín hi u th tr 2.3 ng đ c ng h m nh m Nghiên c u ćc nhân t t́c đ ng đ n vi c đ nh d i gí IPO ti n hành nghiên c u k h n, tác gi ti n hành xem x́t các nghiên c u tr các nhân t ngu n v n đ v nh h ng đ n IPO d i giá Tác gi xem x́t l n l c đây v t t ng nhân t nh : c n m gi n i b , tr giá c a nhà b... tr ng đáng k trong t ng chi phí liên quan đ n ho t đ ng IPO Hi n t ng đ nh d i giá ng n h n trong IPO thu hút s quan tâm nghiên c u, kh o sát c a đông đ o c ng đ ng h c thu t trên th gi i nhi u ǵc đ , khía c nh khác nhau Vi c d i giá IPO – m t l i ích l n tích c c ngay l p t c c a m t phát hành m i sau khi phát hành – là m t hi n t th tr ng và đã đ ng đ nh k nhi u c ghi nh n nh là m t trong 10 v n... kh u phù h p Trong c tính toán d a trên k thu t chi t kh u các cl ng dòng ti n ng lai v th i đi m hi n t i theo su t chi t kh u phù h p Tuy nhiên, trên th c t , do s không ch c ch n trong nh vi c l a ch n t su t chi t kh u phù h p, cl cl ng dòng ti n trong t ng lai c ng ng hi n giá c a c phi u th r t ph c t p Do đ́, trong th c nghi m, m t c phi u trong đ t IPO đ d i ng th p h n so v i giá tr n i t... ch ng i giá IPO đ u tiên châu Phi nh : Omran (2005) cho th y d ng các th tr ng i giá r t th p c a các th Châu Phi C th h n tác gi s đ n v i các nghiên c u v đ nh d tr i giá ban đ u là Ai C p, trong khi Alli và c ng s (2006) tìm th y t su t sinh l i ban đ u là 7% Nam Phi Nh v y, hi n ć b ng ch ng cho th y m c đ d tr Mexico Do đ́, ng châu Á Ph n d M , Anh và n S t n t i c a hi n t i giá IPO trong ng ... CÁC NHÂN T I GIÁ C A HO T NG IPO TRONG NG N H N Trong ph n này, tác gi s trình bày m t cách t ng th nghiên c u tr đ nh d d i giá IPO ng n h n c ng nh nhân t nh h c v ng đ n vi c đ nh i giá IPO. .. a ho t đ ng đ nh d i giá ho t đ ng IPO th gi i nh th nào? - Các nhân t nh h ng đ n vi c đ nh d i giá ho t đ ng IPO? - Các nhân t nh h ng đ n vi c đ nh d i giá ho t đ ng IPO th i gian qua t i... c ng ng gi a giá IPO giá qu c gia nh Ph n Lan , ài Loan , Trung Qu c hay Vi t Nam , ć m t s trì hoãn đáng k gi a th i m IPO th i m lên sàn, nên vi c u ch nh l i giá IPO b đ nh giá th p r t ć