B TR NG GIỄO D C VẨ ẨO T O I H C KINH T TP. H CHệ MINH  QUANG SINH NGHIểN C U TH C NGHI M M I QUAN H GI A ọN B Y, C U TRÚC K H N N UT V I C A DOANH NGHI P T I VI T NAM Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng Mƣ s : 60340201 LU N V N TH C S KINH T H NG D N KHOA H C TS. NGUY N V N L TP.H Chí εinh – N m β014 NG L I CAM OAN Tôi xin cam đoan r ng lu n v n “Nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a doanh nghi p t i Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a riêng tôi. Các thông tin d li u đ c s d ng trong lu n v n là trung th c, các n i dung trích d n đ u có ghi ngu n g c rõ ràng và các k t qu trình bày trong lu n v n ch a đ c công b t i b t k công trình nghiên c u nào khác. TP.HCM, tháng 12 n m β014 H c viên Quang Sinh Trang ph bìa M CL C L i cam đoan M cl c Danh m c b ng bi u Danh m c hình v , đ th Tóm t t .................................................................................................................. 1 1. Gi i thi u........................................................................................................... 2 1.1 δý do ch n đ tài .............................................................................................. 2 1.β ε c tiêu nghiên c u......................................................................................... 3 1.γ Ph m vi nghiên c u .......................................................................................... 4 1.4 Ph ng pháp nghiên c u.................................................................................. 4 1.5 N i dung nghiên c u ........................................................................................ 4 2.T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr c đơy .................. 5 β.1 T ng quan các lý thuy t ................................................................................... 5 β.β T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr 3. Ph c đây .......................................... 7 ng pháp nghiên c u............................................................................... 16 3.1 Mô hình nghiên c u ....................................................................................... 16 3.2 εô t bi n ...................................................................................................... 27 3.3 D li u nghiên c u ......................................................................................... 30 3.4 Ph ng pháp nghiên c u................................................................................ 31 4. N i dung vƠ các k t qu nghiên c u ............................................................. 38 4.1 Th ng kê mô t ............................................................................................... 38 4.β K t qu nghiên c u ........................................................................................ 43 4.γ Ki m đ nh tính v ng ch c c a mô hình ......................................................... 58 5. K t lu n ........................................................................................................... 59 TƠi li u tham kh o Ph l c 1 Ph l c 2 DANH M C B NG BI U B ng γ.1: H ng tác đ ng c a các bi n gi i thích trong ph ng trình đòn b y ............................................................................................................ 17 B ng γ.2: εô t h ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph ng trình đòn b y ..................................................................................... 18 B ng γ.3: εô t h ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph ng trình k đáo h n n ........................................................................... 22 B ng γ.4: εô t h ng tác đ ng c a các bi n ki m soát s d ng trong ph ng trình đ u t ........................................................................................ 25 B ng γ.5: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph ng trình đòn b y............................................................................................... 27 B ng γ.6: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph ng trình k đáo h n n .................................................................................... 28 B ng γ.7: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph ng trình đ u t ................................................................................................ 29 B ng 4.1: εô t giá tr trung bình c a các bi n δEV, εAT, INV và GROWTH ....................................................................................... 39 B ng 4.2: Phân tích mô t d li u c a các doanh nghi p đang niêm y t giai đo n β007-2013 ........................................................................ 39 B ng 4.3: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình đòn b y ............................................................................................................ 41 B ng 4.4: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình k đáo h n n ........................................................................................................ 41 B ng 4.5: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình đ u t .. ............................................................................................................ 42 B ng 4.6: K t qu h i quy c a ph ng trình đòn b y .................................... 43 B ng 4.7: K t qu h i quy c a ph ng trình đòn b y t c đ t ng tr nh ng doanh nghi p có ng cao ..................................................................... 47 B ng 4.8: K t qu h i quy c a ph B ng 4.9: K t qu h i quy c a ph ng trình k đáo h n n ......................... 49 ng trình k đáo h n n nh ng doanh nghi p có t c đ t ng tr ng cao ................................................... 51 B ng 4.10: K t qu h i quy c a ph ng trình đ u t ..................................... 53 B ng 4.11: K t qu h i quy c a ph ng trình đ u t t c đ t ng tr nh ng doanh nghi p có ng cao ..................................................................... 56 1 Tóm t t Bài nghiên c u này đi ki m đ nh m i t ng quan gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr thông qua vi c s d ng d li u c a m u g m 103 công ty đang niêm y t t i th tr 2013. D li u đ ng ch ng khoán Vi t Nam trong 7 n m t 2007 – c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty trong m u và phân tích b ng ph ng pháp T ng quát hóa c a moment h th ng (System Generalized Method of Moments). K t qu cho th y có t n t i t ng quan gi a đòn b y và c u trúc k h n c a n v i quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p. Theo đó, các doanh nghi p có th s d ng cách đi u ch nh đòn b y ho c c u trúc k h n n đ gi i quy t các v n đ v đ u t d i m c. Bên c nh đó, khi xem xét quan h gi a quy t đ nh đ u t và tài tr thì t ng tác gi a đòn b y và đ u t là quan h cùng chi u, còn c u trúc n dài h n thì ngh ch chi u v i đ u t . Các doanh nghi p Vi t Nam ch y u s ph d ng ng th c đi u ch nh c u trúc k h n c a n h n là vi c đi u ch nh m c đ đòn b y. 2 1. Gi i thi u 1.1 Lý do ch n đ tài tài đi tìm ki m s t ng quan gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr ch a khi nào là c và kém h p d n đ i v i các nhà qu n tr , các nhà đ u t và nhà kinh t h c trong h n 5 th p niên qua khi theo đu i m c tiêu hi u qu các kho n đ u t t ng giá tr doanh nghi p. Theo lý thuy t c a Modigliani và Miller (1958), trong m t th tr ng v n hoàn h o và quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t là đ c l p, thì c u trúc v n không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p. Tuy nhiên, trên th c t , khi m r ng các gi đ nh v s hoàn h o c a th tr ng nh thu , chi phí đ i di n, b t cân x ng thông tin,… đã làm xu t hi n các v n đ nh đ u t d i m c (under – investment) nh nghiên c u c a Myer (1977) khi mâu thu n gi a các c đông và nhà qu n lý v i trái ch khi công ty s d ng n vay có th làm gi m đ ng c đ u t vào nh ng c h i kinh doanh có NPV d ho c đ u t v ng vì lo s l i ích t d án s thu c v các trái ch ; t m c (over – investment) nh nghiên c u c a Jensen (1986) đã cho th y các nhà qu n lý vì l i ích b n thân th ng có xu h ng m r ng quy mô c a công ty, th m chí là th c hi n c nh ng d án gây nh h ng đ n l i ích c đông… và các c đông bu c ph i s d ng n đ h n ch tình hu ng này. Theo đó, có khá nhi u nghiên c u đi tìm hi u m i quan h gi a hai quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t đ ph c v cho vi c qu n tr và đ a ra các quy t đ nh tài chính. Bên c nh đó, trong m t bài báo tranh lu n v ch đ này, Aivazian và các c ng s (β005) đã ch ra r ng, ngoài vi c ki m soát m c đ đòn b y thì th i gian đáo h n c a n c ng có tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t . Còn Johnson (2003) và Billett v i các c ng s (2007) l i chi ti t h n, khi nghiên c u v nh h ng c a t c đ t ng tr ng đ n các l a ch n v m c đ đòn b y, th i 3 gian đáo h n c a n đ n đ u t d t ng tr i chu n. K t qu ch ra r ng, các công ty ng cao thì có m c đòn b y th p và h ch y u s d ng n ng n h n đ ki m soát v n đ v đ u t d i chu n. Rõ ràng vi c nghiên c u m i t ng quan gi a đòn b y tài chính, c u trúc k h n n và đ u t c a doanh nghi p đóng vai trò h t s c quan tr ng trong vi c ra các quy t đ nh tài chính c a các qu n tr , đ u t , t v n. M c dù đã có nhi u lý thuy t và th c nghi m v m i t n c có th tr ng quan này tuy nhiên, đ i v i các ng v n còn non tr , vi c áp d ng các khuôn kh và kinh nghi m t các n n kinh t phát tri n li u có phù h p, và đ n c v i th tr ng Vi t Nam thì th c t s nh th nào? C n c vào các lý do nêu trên, tác gi đã l a ch n đ tài “Nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a doanh nghi p t i Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u cho lu n v n c a mình. 1.2 M c tiêu nghiên c u M c tiêu nghiên c u c a lu n v n là nh m xác đ nh xem m i liên h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr c a các doanh nghi p Vi t Nam khi có xét t i k h n c a n . C th bài nghiên c u s nh m tìm đáp án cho hai câu h i chính y u nh sau: - T ng tác gi a đòn b y, c u trúc k h n c a n và đ u t có t n t i th tr t ng Vi t Nam và li u m i quan h gi a các nhân t này có ng đ ng v i các lý thuy t có liên quan và nh ng nghiên c u th c nghi m tr c đó hay không? - Các doanh nghi p đã đi u ch nh v n đ đ u t d i m c nh th nào thông qua vi c s d ng đòn b y và th i gian đáo h n c a n đ t ng kh n ng n m b t các c h i t ng tr ng c a chính doanh nghi p? 4 1.3 Ph m vi nghiên c u Bài nghiên c u đ c th c hi n thông qua vi c s d ng m u là d li u d ng b ng g m 103 công ty phi tài chính niêm y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX trong giai đo n t n m β007 đ n 2013. 1.4 Ph ng pháp nghiên c u C n c và n n t ng các lý thuy t và các k t qu t nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i có liên quan, tác gi đã đ a ra mô hình nghiên c u cho lu n v n v m i t ng quan gi a đòn b y, c u trúc k h n n và đ u t . Theo đó, v i các d li u đ c l y t báo cáo tài chính hàng n m c a các công ty trong m u và phân tích, ki m đ nh b ng ph ng pháp T ng quát hóa c a moment h th ng (System Generalized Method of Moments) trong ph n m m kinh t l ng Stata 12, tác gi đã l n l t h i quy γ ph ng trình: đòn b y, k đáo h n c a n và đ u t đ đánh giá tác đ ng c a qua l i gi a các y u t này. ng th i, các bi n ki m soát c ng đ trình đ có đ c k t qu cl c đ a vào t ng ph ng ng t t nh t đ i v i nh ng nhân t tác đ ng lên đòn b y, c u trúc n và đ u t . Ngoài ra, lu n v n c ng s đi nghiên c u riêng đ i v i các công ty có m c đ t ng tr ng cao thì có khác bi t gì khi so v i t ng th các doanh nghi p b ng các đ a vào các bi n gi v c h i t ng tr ng 1.5 N i dung nghiên c u Bài nghiên c u bao g m 5 ph n. Ph n th nh t là gi i thi u chung v nghiên c u. Các ph n còn l i c a bài nghiên c u đ 2 là t ng quan các nghiên c u tr c c u trúc nh sau: ph n c đây, ph n γ là ph ng pháp nghiên c u, ph n 4 là trình bày n i dung và các k t qu nghiên c u, ph n cu i cùng t ng k t l i các k t lu n chính và các hàm ý c a nghiên c u này. 5 2. T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr c đơy Qua kh o sát, tác gi nh n th y có m t s công trình nghiên c u hàn lâm l n nghiên c u th c nghi m nói v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr , t đó có th ng d ng vào phân tích cho các doanh nghi p Vi t Nam. C th : 2.1 T ng quan các lỦ thuy t 2.1.1 Lý thuy t v m i quan h gi a đòn b y và đ u t Khi các gi đ nh lý t ng c a Modigliani và Miller (1958) l n l tm r ng b ng nh ng đi u ki n th c t đã cho th y có r t nhi u v n đ c n đ c đem ra xem xét. Theo Myers (1977), khi m c đ đòn b y c a m t doanh nghi p m c quá cao, và doanh nghi p đang trong tình tr ng khó kh n trong vi c đáp ng các trách nhi m tài chính, thì r t d x y ra k ch b n “trò ch i chuy n d ch r i ro”. B i vì, ngu n ti n hi n có s u tiên tr cho trái ch tr c, còn quy n l i c a c đông s ch là u tiên k ti p. Cho nên vi c nhà qu n lý vì l i ích c đông s dùng ti n c a doanh nghi p b t ch p đ u t vào các d án, k c xác su t g p ph i NPV âm là r t cao. Hay nói cách khác đây chính là đi n hình c av nđ đ ut d i m c. Theo đó, các trái ch c ng s s d ng nh ng bi n pháp nh m h n ch nh ng r i ro chi phí đ i di n nh trên đ b o v quy n l i c a mình thông qua các quy đ nh, ràng bu c đ ki m soát v n đ đ u t không hi u qu . Vì v y, đ i v i các doanh nghi p trong cùng ngành, thì doanh nghi p có m c đ n quá cao so v i doanh nghi p còn l i s khó đ c ti p c n các c h i đ u t h n. Do đó, khi nh n di n v c h i t ng tr ng đ s m, và n đã có kh n ng t o nên v n đ đ u t d i m c, các doanh nghi p s có xu h ng kh c ph c v n đ này b ng cách gi m đòn b y. Và trong tình hu ng này là m t đ n 6 c l p lu n v m i quan h tiêu c c gi a đòn b y v i d đoán xu t hi n các c h i đ u t trong t ng lai. Hay nói cách khác, đòn b y th hi n cho s đánh giá c a nhà qu n lý v c h i đ u t . Tuy nhiên, m t khía c nh khác, thì xung đ t tài chính trong doanh nghi p không ph i lúc nào c ng liên quan đ n trái ch , mà quan h gi a nhà qu n lý và c đông c ng có th g p ph i v n đ . N u nhà qu n lý không vì m c đích t i đa hóa tài s n cho c đông mà m t khác mu n t ng quy n ki m soát, t do đ u t vào các d án khi dòng ti n t do d i dào, k c là nh ng d án có kh n ng sinh l i kém thì lúc này n chính là m t gi i pháp t t cho vi c ki m soát. Vi c s d ng n luôn đ t nhà qu n lý đ i di n v i v n đ lãi su t và n g c, bu c h ph i cân nh c k càng tr c khi đ a ra quy t đ nh đ u t , và rõ ràng đó ph i là nh ng d án đ u t hi u qu . khía c nh này, đòn b y l i đóng vai trò là c ch kh c ph c v n đ đ u t quá m c, và c ng l i cho th y m t m i quan h tiêu c c gi a n và đ u t c a doanh nghi p v i c h i t ng tr ng th p. 2.1.2 M i quan h gi a c u trúc k đáo h n c a n (g i t t là k đáo h n n ) và đ u t Nh đã nói trên, vi c đi u ch nh đòn b y xu ng th p s làm gi m r i ro v n quá m c và t đó s khi n cho vi c ti p c n các c h i t ng tr ng s d dàng h n. Tuy nhiên, theo Myers (1977), s d ng nh ng kho n n có th i đi m đáo h nđ c thanh toán tr đông đ t đ l c khi d án đ u t đ c th c hi n c ng giúp các c c l i ích nhi u h n t các d án m i thông qua vi c th ng l i các h p đ ng n vì áp l c “đ u t d i m c” đã đ Tuy nhiên, vi c s d ng n ng n h n c ng có nh ng nh ng c gi m xu ng. c đi m c a nó, mà đ n c là r i ro v thanh kho n. N u m t doanh nghi p có kh n ng ti p 7 c n th tr ng v n th p thì khi tr h t n mà b t ng các d án đ u t xu t khó có ngu n đ hi n s Scharfstein (1991). th c hi n theo Diamond (1991), Gertner và c bi t là v i các doanh nghi p v a tr i qua các khó kh n tài chính, vi c s m gia t ng kho n vay đ đ u t vào d án đ u t m i có th khi n cho áp l c v n quá m c gia t ng nhi u h n. Còn theo John (2003) cho r ng th i gian đáo h n n ng n s giúp làm gi m áp l c đ i v i vi c đi u ch nh đòn b y khi có các c h i đ u t m i. B i l , đ ng góc đ lý thuy t đánh đ i thì m t chính sách th i gian đáo h n n ng n h n s làm gi m chi phí đ i di n c a n h n, s cho phép công ty quy t đ nh đ u t m t cách d dàng h n và b t t n kém trong vi c đàm phán v i ch n v n dài h n đ đi u ch nh m c đ đòn b y. Nh v y, s t ng tác gi a c h i t ng tr ng (t c đ u t ), đòn b y và đáo h n c a n s b tác đ ng b i 2 y u t nh sau: (1) kh n ng thay th gi a đòn b y và đáo h n c a n trong vi c đi u ch nh v n đ đ u t d i m c, (2) r i ro thanh kho n liên quan đ n n ng n h n. N u đòn b y và đáo h n c a n đ c xem là hai chi n l c thay th nhau, thì công ty s ph i cân nh c v n đ s d ng công c nào đ gi i quy t v n đ v đ u t d 2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr i m c. c đơy 2.2.1 Nghiên c u v m i quan h gi a đòn b y và đ u t Khi xem xét v t ng quan gi a đòn b y và đ u t thì h u h t các nghiên c u đã cho th y tác đ ng ng  c chi u gi a hai nhân t này, c th : Nghiên c u c a McConnell và các c ng s (1995) đi ki m đ nh m i t ng quan gi a đòn b y và t ng tr ng này, các tác gi đã đi ti n hành nghiên c u th c nghi m d a vào vi c l y m u c a các công ty phi tài chính c a M trong các n m 1976, 1986 và 1988. Sau đó, v i 8 m i n m, tác gi chia m u thành β nhóm, nhóm có c h i t ng tr và nhóm có c h i t ng tr c h i t ng tr ng th p đ đánh giá. K t qu cho th y v i nhóm ng cao thì giá tr doanh nghi p t nh ng v i nhóm c h i t ng tr doanh nghi p là d ng m nh ng th p thì t ng. K t qu này đ r ng đòn b y gây ra đ u t d ng quan âm v i đòn b y, ng quan đòn b y v i giá tr c xem là phù h p v i gi thuy t cho i m c và làm gi m giá tr công ty, c ng nh gi thuy t đòn b y làm suy gi m đ u t quá m c và t đó làm t ng giá tr doanh nghi p.  Nghiên c u c a Larry Lang và các c ng s (1996) Theo tác gi , n u đòn b y tác đ ng tiêu c c lên đ u t có th gi i thích b ng hai cách: (1) c c u v n đóng m t vai trò quan tr ng đ i v i chính sách đ u t c a doanh nghi p, (2) th tr ng t n t i các v n đ v đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý. Vì n u áp l c v n r i vào di n bi n x u h n đó là lúc các quy t đ nh th c hi n “các trò ch i” có nhi u c h i xu t hi n. C đông và nhà qu n lý có th đ u t vào các d án b t ch p r i ro đ i v i ch n ; ho c t b các d án có NPV d xu h ng vì ph i chia s l i ích cho trái ch , và rõ ràng ng xu t hi n đ u t d i m c. ki m đ nh v n đ này, Larry Lang và các c ng s c a mình (1996) đã ti n hành phân tích m t m u g m 640 doanh nghi p t i M trong giai đo n 1970 – 1989 b ng ph ng pháp 2SLS. K t qu cho th y xu t hi n t gi a đòn b y và t ng tr ng trong t h i t ng tr ng lai t t, đòn b y không làm gi m t ng tr ng trong t ng lai. ng quan i v i các doanh nghi p có c Nh ng đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng không đ c th tr ng. ng đánh giá cao ho c giá tr t o ra không đ bù đ p các r i ro, trách nhi m đ i v i n thì đòn b y s tác đ ng ngh ch chi u v i các c h i t ng tr ng này. 9 K t qu này c ng đ d c xem là phù h p v i quan đi m đòn b y gây ra đ u t i m c và làm gi m giá tr doanh nghi p. Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005a)  Theo các tác gi , khi c h i t ng tr ng trong t ng lai đ c nh n di n t s m và m c đ s d ng n c a doanh nghi p đã đ t o nên áp l c v vi c đ u t d i m c thì doanh nghi p có th s d ng ph ng th c gi m đòn b y. Do đó, có th phát sinh m t m i quan h th c nghi m gi a đòn b y và c h i t ng tr ng. Và đ ng trên quan đi m này, đòn b y ch đ n gi n là tín hi u qu n lý thông tin d báo v đ u t c a nhà qu n lý. Vì th Aivazian và các c ng s c a mình đã đ a ra kh n ng cho r ng đòn b y có th đ i di n cho c h i t ng tr ng. đánh giá m t cách th c t v l p lu n c a mình, nhóm tác gi đã ti n hành nghiên c u th c nghi m v “Tác đ ng c a đòn b y lên đ u t : b ng ch ng th c nghi m t i Canada” thông qua vi c s d ng d li u trong báo cáo tài chính c a 863 doanh nghi p t i Canada t 198β đ n 1999 b ng ph ng pháp h i quy 2SLS. V i hai cách đo l ng đòn b y khác nhau: (1) giá tr s sách c a t ng n chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và (2) l y n dài h n chia cho t ng tài s n, thì k t qu cho th y đòn b y có tác đ ng tiêu c c đ n đ u t , và c th tác đ ng tiêu c c này tác đ ng lên các doanh nghi p có c h i t ng tr th p nhi u h n là lên doanh nghi p có c h i t ng tr ng ng cao. Rõ ràng đây là m t b ng ch ng r t rõ v m i liên h gi a đòn b y và đ u t . ng th i nghiên c u c ng góp ph n kh ng đ nh vai trò c a đòn b y đ n c h i đ u t c a doanh nghi p, mà đ c bi t là đ i v i nh ng doanh nghi p có c h i t ng tr ng th p. 10 K t qu này c ng phù h p nghiên c u c a Dirk Hackbarth và David C. Mauer (2009) khi các tác gi d a trên n n t ng các khuôn kh lý thuy t c a Myers (1977) v đ u t d i m c, Jensen và Mecking (1976) v đ u t quá m c, và Leland (1994) đ xem xét v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr , tác gi cho r ng c c u u tiên v s d ng n s giúp gi m thi u xung đ t gi a c đông và nhà qu n lý v chính sách đ u t . Và k t qu nghiên c u cho th y đòn b y có m i quan h ngh ch chi u lên Tobin‟s Q c a doanh nghi p.  Nghiên c u c a Firth và các c ng s (2008) Nghiên c u s d ng m u g m 1.023 doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Th ng H i (Shanghai) ho c sàn giao d ch Shenzen t n m 1991 đ n β004 đ xem xét m i t ng quan gi a đòn b y và đ u t c a các doanh nghi p trong đi u ki n cho vay c a các ngân hàng nhà n c Trung Qu c. K t qu cho th y, m i quan h gi a đòn b y và đ u t là âm. th i, đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr đ ng t t thì t ng ng cao và hi u su t ho t ng quan này tr nên y u đi. Nghiên c u Franklinj John.S và Muthusamy. K (2011) l i th hi n quan đi m cho r ng đòn b y ki m hãm đ u t do các v n đ v đ u t d Sau khi s d ng các ph effect đ đo l i m c. ng pháp phân tích d li u pooling, randon và fix ng đòn b y, doanh thu, dòng ti n, t su t sinh l i trên tài s n, Tobin‟s Q, thanh kho n và doanh thu tác đ ng nh th nào đ n đ u t thì k t qu cho th y có t ng quan d ng gi a đòn b y là đ u t đ i v i các doanh nghi p có quy mô l n, còn v i các doanh nghi p có quy mô nh và v a thì t ng quan này là âm. Có th th y áp l c v đ u t d i m c v i các doanh nghi p nh l n h n nhi u so v i các doanh nghi p có quy mô l n. 2.2.2 Nghiên c u v m i quan h gi a k đáo h n c a n và đ u t 11 Khi xem xét v t ng quan gi a k đáo h n n và đ u t thì h u h t các nghiên c u đã cho th y vi c rút ng n k đáo h n n s giúp doanh nghi p thu n ti n h n trong quá trình huy đ ng v n đ đáp ng cho các c h i đ u t trong lai thông qua vi c làm gi m áp l c v đ u t d  Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005b) Theo l p lu n v đ u t d h i m c, d i áp l c c a đòn b y có th nh ng đ n v n đ đ u t c a doanh nghi p. Do đó, vi c rút ng n k đáo h n c an đ d i m c. C th : c xem là m t kênh hi u qu đ đi u ch nh gi m v n đ v đ u t i m c. Và đ t ng đ v ng cho l p lu n c a mình, nhóm tác gi ti p t c s d ng m u các doanh nghi p t i Canada trong giai đo n t 198β đ n 2002 v i các bi n đ u t , dòng ti n, k đáo h n c a n , Tobin‟s Q, đòn b y qua ph pháp GMM và d li u b ng đ đo l ng ng tác đ ng c a k đáo h n c a n đ n đ u t c a doanh nghi p. K t qu nghiên c u cho th y th i gian đáo h n c a n càng dài s th t s làm gi m đ u t đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao. Phù h p v i quan đi m k đáo h n n dài s càng làm t ng áp l c v đ u t d im c và các trái ch s tích c c h n trong vi c ki m soát, tác đ ng đ n vi c ra quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p.  Nghiên c u c a Antoniou và các c ng s (2006) Theo các nghiên c u tr c đó, m i quan h gi a th i gian đáo h n c a n và đ u t là tiêu c c. Do đó, đ đi ki m ch ng v n đ này, các tác gi đã th c hi n nghiên c u “ u t và k đáo h n c a n : b ng ch ng th c nghi m t Th Nh K ” thông qua vi c s d ng d li u c a các công ty niêm y t t i th tr ng Istanbul đ phân tích v i 432 công ty t γ l nh v c. B ng ph ng pháp 2SLS đ kh c ph c nh ng v n đ n i sinh ti m n ng c a k h n n và 12 ph ng pháp hi u ng c đ nh (fixed effects) đ x lý tính b t đ ng nh t riêng có gi a các công ty. K t qu cho th y k h n n tác đ ng tích c c lên m c đ đ u t . Tuy nhiên, tác đ ng này ch có ý ngh a v i các doanh nghi p có v n vay th p. Các doanh nghi p có th c g ng đ gi i quy t v n đ thi u đ u t b ng cách gi m đòn b y h n là rút ng n k h n n . B i l r i ro v i áp l c v r i ro thanh kho n, các doanh nghi p l i thích s d ng m t k h n n dài h n. Các công ty có th s d ng n dài h n đ tài tr đ phòng ng a các b t tr c v huy đ ng v n. i u này gi i thích t i sao k đáo h n n tác đ ng tích c c lên đ u t .  Nghiên c u c a Zohreh Hajiha và Hassan Ali Akhlaghi (2012) V i m c đích đi ki m đ nh các lý thuy t chính v k đáo h n c a n nh là: lý thuy t v chi phí đ i di n, lý thuy t v tín hi u th tr thu t i th tr ng và lý thuy t v ng kinh t m i n i, tác gi đã nghiên c u các y u t tác đ ng đ n c u trúc k h n n cho m t m u g m 140 công ty s n xu t t i Iran đ c niêm y t trên sàn Tehran trong giai đo n t 2001 – 2009. Qua vi c s d ng ph ng pháp tác đ ng ng u nhiên (random effect) và h i quy đa bi n, k t qu cho th y l i nhu n, quy mô doanh nghi p, tài s n h u hình, c h i t ng tr ng và đòn b y tài chính có tác đ ng đáng k vào vi c l a ch n k h n thanh toán. Tuy nhiên, các nh h ng v thu l i không liên quan nhi u v c c uk h nn . 2.2.3 Nghiên c u v đòn b y, k đáo h n c a n lên đ u t c a doanh nghi p Nghiên c u cho th y đòn b y và k đáo h n n là hai công c đ ch nh cho phù h p v i nhu c u đ u t :  Nghiên c u c a Rhini Fatmasari (2011) c đi u 13 nghiên c u v “M i quan h gi a c h i t ng tr ng, chính sách đòn b y và ch c n ng ki m soát v n đ chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch ” tác gi đã đi thu th p và phân tích d di u c a các công ty phi tài chính t i th tr ng ch ng khoán Indonesia trong giai đo n t n m β00γ đ n 2008. K t qu cho th y các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao th ng có xu h ng s d ng các chính sách đòn b y th p và k đáo h n n ng n đ h n ch các v n đ liên quan đ n chi phí đ i di n gi a c đông và trái ch , ng doanh nghi p có c h i t ng tr ng th p l i có xu h c l i các ng s d ng chính sách đòn b y cao v i k đáo h n n dài h n. Các ràng bu c c a trái ch đ i v i công ty đ c dùng nh là bi n ki m soát đ làm gi m r i ro đ u t d i m c. Nghiên c u cho th y đòn b y tác đ ng lên đ u t còn k đáo h n n thì không tác đông đ n đ u t :  Nghiên c u c a VietA. Dang (2011) Trong nghiên c u này tác gi cho r ng khi xu t hi n v n đ v chi phí đ i di n s d n đ n s t ng tác gi a quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t , mà c th đó là v đ u t d i m c. Và đ gi i quy t v n đ này, doanh nghi p c n l a ch n s k t h p gi a đòn b y và k đáo h n n thích h p đ tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t c a mình. B ng vi c s d ng d li u b ng c a các công ty t i Anh qu c trong giai đo n t 1996 đ n β00γ đ h i quy theo ph ng pháp Gεε, k t qu nghiên c u cho th y các công ty có c h i t ng tr ng cao ki m soát tình tr ng đ u t d i m c b ng cách gi m đòn b y ch không ph i là b ng k đáo n ng n. Có m i quan h tích c c gi đòn b y và k đáo n do các v n đ v r i ro thanh kho n. òn b y có m i quan h tiêu c c v i m c đ đ u t c a công ty, còn k đáo h n c a n không tác đ ng tr c ti p lên đ u t . 14 Và c ng trên c s k t qu nh ng nghiên c u th c nghi m trên, khi áp d ng v i th tr ng còn non tr nh Vi t Nam li u có t ng đ ng. ng th i, hành vi c a các doanh nghi p Vi t Nam s s d ng đòn b y hay k đáo h n c a n đ làm gi m v n đ v đ u t d i m c? Theo đó, tác gi s s d ng nghiên c u c a Viet A. Dang (2011) nh là nghiên c u ch y u đ xem xét m it ng quan gi a đòn b y v i k đáo h n n và tác đ ng c a chúng lên quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p. V i γ quan đi m ch đ o nh sau: - Quan đi m v đ u t d i m c (underinvestment) - δiên quan đ n v n đ đ i di n gi a trái ch v i c đông và nhà qu n lý theo lý thuy t c a Myers (1977). Doanh nghi p có m c đ đòn b y cao c n cân nh c vi c gi m t l n đ có th thu n ti n trong vi c huy đ ng v n c ng nh h n ch các ràng bu c c a ch n trong vi c cho phép công ty tham gia đ u t vào các d án m i và t ng giá tr doanh nghi p. Do đó, n u đòn b y càng theo h l c gia t ng v đ u t d t ng quan âm; đ ng th i t c ng là t - i m c thì t ng t o áp ng quan gi a đòn b y và đ u t là ng quan gi a đòn b y và c h i t ng tr ng ng quan âm. Quan đi m v đ u t quá m c (overinvestment) – δiên quan đ n v n đ đ i di n gi a c đông và nhà qu n lý (theo lý thuy t c a Jensen (1986)) Do các v n đ liên quan đ n th a th i trong dòng ti n t do có th khi n các nhà qu n lý tho i mái trong vi c đ u t vào các d án, k c các d án không hi u qu đ vì m c đích riêng, t ng kh n ng ki m soát, quy n l c… có th đ a đ n các v n đ v đ u t quá m c. Do đó, vi c h n ch v n đ th a th i tài chính b ng cách vay n s t o áp l c cho nhà qu n lý h n và góp ph n gia t ng giá tr doanh nghi p. Trong tình hu ng này, n 15 đóng vai trò trong vi c ki m ch đ u t quá m c, s khi n t gi a đòn b y và đ u t là âm và t l n v i c h i t ng tr - ng quan ng là d ng. Quan đi m v r i ro thanh kho n (liquidity risk) theo l p lu n c a Diamond (1991, 1993) Vi c đi u ch nh đòn b y đ h n ch v n đ v đ u t d t quá m c đ i m c ho c đ u c xem có liên quan r t nhi u đ n k h n đáo n b i các v n đ sau: + N u s d ng n có k đáo h n dài: khi d án đ u t đã hoàn t t, ch a có c h i nào hi u qu đ đ u t ti p theo thì doanh nghi p s làm gì v i kho n ti n đó, ngu n nào đ đ thanh toán các trách nhi m n g c và lãi vay? Nhà qu n lý có s d ng ngu n ti n đ đ u t vào các d án t i không? N u mu n gi m m c đ đòn b y này xu ng thì chi phí đàm phán, chi phí chuy n nh ng n s nh th nào,… áp l c c a doanh nghi p v i trái ch v v n đ đ u t d tr i m c s nh th nào n u có m t c h i t ng ng b t ng ? + N u s d ng n có k đáo h n ng n h n: rõ ràng là n u sau d án đ u t hoàn t t, n đ n h n ph i tr , doanh nghi p thanh toán h t các kho n vay, áp l c đ u t d i m c gi a doanh nghi p v i các ch n xu ng th p, tránh kh i chi phí đàm phán v i ch n ,… nh ng n u kh n ng ti p c n th tr ng v n th p thì khi xu t hi n các c h i t ng tr ng m i doanh nghi p s không xoay s đ ngu n đ n m b t c h i đ u t . Vì v y, doanh nghi p có kh n ng ti p c n th tr ng v n t t s thích s d ng n ng n h n, doanh nghi p có kh n ng ti p c n th tr th ng th p s ng thích s d ng n dài h n h n. Do đó, đòn b y (đ i di n cho kh n ng ti p c n th tr ng v n) và k h n đáo h n c a n có t ng quan âm. 16 3. Ph ng pháp nghiên c u 3.1 Mô hình nghiên c u Nh đã đ c p ph n trên, tác gi s ti n hành d a theo nghiên c u g c c a Viet A. Dang (2011) đ đi ki m tra m i t h n c a n , c h i t ng tr l ng và đ u t . Trong đó, tác gi s th c hi n đ nh ng và đánh giá d a vào γ ph - Ph ng quan gi a đòn b y, k đáo ng trình: ng trình đòn b y LEVi,t = + 0 LEV i,t - Ph LEVLEVi,t-1+ + i+ ui,t 1MATi,t + 2GROWTHi,t + 3GROWTHxMATi,t + 3GROWTHxLEVi,t + (1) ng trình k h n đáo n MATi,t = 0 MAT i,t - Ph + MATMATi,t-1+ + 1+ vi,t 1LEVi,t + 2GROWTHi,t + (2) ng trình đ u t INVi,t = 0 + INVINVi,t-1+ 4GROWTHxLEVi,t-1 + 1LEVi,t-1 + 2MATi,t-1 + 5GROWTHxMATi,t-1 + 6CF i,t-1 3GROWTHi,t-1 + i+ wi,t + (3) Trong đó: + LEVi,t , MATi,t , GTHi,t đ i di n cho bi n đòn b y, k đáo h n c a n , c h i t ng tr + 0, 0, + 1ậ + i 0 là h s ch n 3, 1 - 3, + ui,t , ng c a công ty th i t i th i đi m t 1- 1+ vi,t, , 6 là h s h i quy c a bi n đ c l p i+ wi,t là sai s ng u nhiên 17 + là 1*k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y và k đáo , h nc an LEV + MAT , là k*1 vector h s h i quy Trong đó, vi c nghiên c u ph đánh giá đ ng trình (1) và ph ng trình (β) s giúp c tác đ ng gi a đòn b y và k h n c a n , còn ph s giúp đánh giá đ ng trình (γ) c tác đ ng c a đòn b y và k h n n lên đ u t c a doanh nghi p. 3.1.1 Ph LEVi,t = ng trình đòn b y 0 + LEV + i,t LEVLEVi,t-1+ 1MATi,t + + 1+ ui,t 2GROWTHi,t + 3GROWTHxMATi,t (1) Trong đó: - LEVi,t-1, MATi,t, GROWTHi,t đ i di n cho đòn b y, k đáo h n c a n và c h i t ng tr ng c a công ty i. là 1 * k vector nhân t quy t đ nh c a đòn b y - là k * 1 vector h s c a các nhân t quy t đ nh c a đòn b y. - LEV - 1+ ui,t là sai s ng u nhiên Trong mô hình này, k đáo h n n và c h i t ng tr gi i thích cho đòn b y. Theo đó, các h s này 1 c coi là bi n ng ng v i các bi n c tính n m b t tác đ ng tr c ti p lên đòn b y. B ng γ.1: H H s c tính t ng đ ng tác đ ng c a các bi n gi i thích trong ph D báo h ng tác đ ng 1 0, ng v i đòn b y và k đáo h n n . Doanh nghi p s d ng đòn b y th p ho c làm gi m k đáo h n c a n đ làm gi m áp l c đ u t d i m c thì d ki n có nhi u kh n ng th c hi n các d án đ u t s p t i. Do đó, d ki n h s t ng tác c a 4, 5v i bi n đ u t là âm. Và c ng nh các ph c a các nhân t trong ph ng trình trên, tác gi c ng s xem xét s tác đ ng ng trình (γ) đ xem xét tác đ ng c a chúng lên đ u t c a các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao thông qua vi c s d ng bi n gi (Dummy) vào mô hình. Vi c phân chia doanh nghi p có t c đ t ng tr vào giá tr c h i t ng tr nghi p có c h i t ng tr th , ph ng trình (γ) s đ tác v i c h i t ng tr ng cao hay th p s d a ng bình quân, khi đó D = 1, ng c l i doanh ng t m c trung bình tr xu ng s có D = 0. C c b sung b ng vi c đ a thêm vào hai bi n t ng ng là bi n đòn b y (δEV _ DUεεY) và bi n k đáo h n c a n (εAT_DUεεY). Khi đó ph ng trình đ u t s thành: 27 INVi,t = 0 + INVINVi,t-1+ 4GROWTHxLEVi,t-1 8MATxDUMMYi,t-1 + + 1LEVi,t-1 + 5GROWTHxMATi,t-1 i+ wi,t 2MATi,t-1 + 6CF i,t-1 + + 3GROWTHi,t-1 + 7LEVxDUMMYi,t-1 + (3a) 3.2 Mô t bi n Bài nghiên c u c a tác gi d a trên ba ph ng trình đ đánh giá t ng tác gi a đòn b y, k đáo h n c a n lên đ u t khi xu t hi n các c h i t ng tr ng. Theo đó, bi n đòn b y (LEV), k đáo h n n (εAT), đ u t (INV) và c h i t ng tr ng (GROWTH) là 4 bi n nghiên c u chính. Ngoài ra, tác gi còn s d ng m t s các bi n ki m soát khác đ mô ph ng h p lý nh t các nhân t tác đ ng đ n đòn b y (LEV), k đáo h n n (εAT) và t ng tr ng (GROWTH). D i đây là b ng mô t cách tính bi n và k v ng v t ng quan gi a các bi n: 3.2.1 Ph ng trình đòn b y B ng 3.5: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph ng trình đòn b y STT 1 STT 1 Bi n ph thu c LEV Bi n đ c l p MAT Cách tính T ng n /(Giá tr th tr ng c a v n c ph n + giá tr s sách c a n ) Cách tính N dài h n có th i gian đáo n sau 1 n m/t ng n K v ng t ng quan v i bi n ph thu c +/- 28 Bi n t 2 MAT*GROWTH ng tác gi a k đáo h n n và t ng tr ng. c - đo b ng tích s gi a hai bi n này. (Giá tr th tr 3 GROWTH ng c a v n c - ph n + giá tr s sách c a n )/T ng tài s n 4 TANGIBILITY Tài s n c đ nh h u + hình/T ng tài s n NONDEBT– 5 TAX- Kh u hao/t ng tài s n - +/- SHIELDS 6 PROFIABILITY EBITDA/T ng tài s n 7 SIZE Log c a t ng tài s n 3.2.2 Ph + ng trình k đáo h n n B ng 3.6: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph ng trình k đáo h n n STT 1 STT 1 Bi n ph thu c MAT Bi n đ c l p LEV Cách tính N dài h n đáo h n sau 1 n m/T ng n Cách tính T ng n /(Giá tr th tr ng c a v n c ph n + giá tr s sách K v ng t ng quan v i bi n ph thu c +/- 29 c an ) 2 LEV*GROWTH Bi n t ng tác gi a đòn b y và t ng tr ng. c đo b ng - tích s gi a hai bi n này. 3 GROWTH (Giá tr th tr ng c a v n c ph n + giá tr s sách c a - n )/T ng tài s n 4 SIZE Log c a t ng tài s n + 5 ASSET MATURITY Tài s n c đ nh h u hình/kh u 6 TAX RATIO hao Thu thu nh p doanh nghi p/L i nhu n tr c thu + +/- % thay đ i theo n m c a 7 VOLATILITY 8 FIRM QUALITY 9 TERM STRUCTURE 3.2.3 Ph EBITDA – giá tr trung bình c a s thay đ i (EPSt –EPSt-1)/giá tr th tr ng c a c phi u t i th i đi m t-1 - Chênh l ch gi a lãi su t trái phi u 10 n m và lãi su t tín phi u 3 tháng + ng trình đ u t B ng 3.7: εô t cách tính các bi n và t ng quan k v ng trong ph đ ut STT - Bi n ph thu c Cách tính ng trình 30 1 STT INV (Chi tiêu v n – kh u hao)/Giá tr có đ tr c a tài s n Bi n đ c l p T ng n /(Giá tr th tr 1 LEV LEV*GROWTH 3 MAT 4 MAT*GROWTH GROWTH 6 CF - ng tác gi a đòn b y và t ng tr ng. c đo b ng tích s gi a hai bi n này. + N dài h n đáo h n sau 1 + n m/T ng n Bi n t ng tác gi a k đáo h n n và t ng tr ng. c - đo b ng tích s gi a hai bi n này. (Giá tr th tr 5 ng c a v n c ph n + giá tr s sách c an ) Bi n t 2 K v ng t ng quan v i bi n ph thu c Cách tính ng c a v n c + ph n + giá tr s sách c a n )/T ng tài s n (EBITDA + Kh u hao)/T ng + tài s n 3.3 D li u nghiên c u Sau khi sàn l c các tr ng h p giá tr b thi u đ i v i m t vài bi n trong m u ho c các doanh nghi p có ít h n 7 n m quan sát liên t c s không đ c đ a vào m u, bài nghiên c u đã s d ng d li u d ng b ng d a trên m u 103 doanh nghi p phi tài chính t i hai sàn ch ng khoán l n th tr ng Vi t Nam là HOSE và HNX trong giai đo n t 2007-2013. Trên c s d li u trong báo 31 cáo tài chính đ c thu th p t th ng kê c a các công ty ch ng khoán và các trang web www.vietstock.vn, www.cafef.vn, www.cophieu68.com. Cu i cùng k t qu thu đ c b ng d li u g m 103 doanh nghi p niêm y t trong giai đo n t β007 đ n 2013 v i 721 quan sát theo n m. 3.4 Ph ng pháp nghiên c u Thông qua l p lu n trong ph n xây d ng mô hình nghiên c u m c 3.1 c a tác gi nh n th y các ph ng trình (1), (β), (3) có th xu t hi n vài v n đ nh sau: - Nh ng nhân t không thay đ i theo th i gian hàm ch a trong mô hình có th t ng quan v i các bi n gi i thích trong mô hình. Nh ng nhân t này không thay đ i theo th i gian này n m trong sai s ng u nhiên  ( + ui,t , 1+ vi,t, i+ wi,t ). c a ph i ng trình (1), (β), (γ). - Bi n tr c a bi n ph thu c [LEVi,t], [MATi,t], [IVNi,t] đóng vai trò là bi n đ c l p trong các ph ng trình có th t ng quan v i sai s ng u nhiên . Do v y, có th mô hình nghiên c u c a tác gi có kh n ng xu t hi n hi n t ng n i sinh. Trong khi đó, ph đ ng pháp bình ph ng bé nh t OLS v n là ph c s d ng khá ph bi n trong kinh t l d ng và mang l i nhi u cl ng pháp ng b i tính đ n gi n trong s ng hi u qu , không ch ch và v ng v i nh ng gi thi t ban đ u n u th a nh ng yêu c u sau: - E (ui/X2i,…,Xki) = 0: không có sai s h th ng - Var (ui/X2i,…,Xki) = 2 v i m i i: ph - Cov(ui,uj) = 0 v i m i i khác j ng sai không đ i 32 - Không có đa c ng tuy n hoàn h o gi a các bi n Xj - Bi n Xj là phi ng u nhiên, n u ng u nhiên thì ph i đ c l p v i Ui Tuy nhiên, khi nghiên c u v chu i d li u th i gian, r t khó đ th a mãn các gi đ nh c a OδS. Khi đó, k t qu ki m đ nh s b bóp méo và vi c s d ng đ a vào phân tích s không còn đúng n a. M t trong nh ng vi ph m hay g p ph i trong vi c s d ng ph các bi n có t ng pháp này là hi n t ng n i sinh, t c ng quan v i ph n d . gi i quy t v n đ này, tác gi s s d ng d li u d ng b ng và ph ng pháp Gεε đ x lý v n đ n i sinh. V i lý do nh sau:  Vi c s d ng d li u d ng b ng s có nhi u u đi m h n so v i d li u th i gian và d li u chéo. Baltagi (β005) đã vi t: - D li u b ng là s k t h p gi d li u chéo và d li u th i gian nên chúng ta có nhi u thông tin h n, đi u này h u ích trong vi c h n ch hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n do có nhi u b c t do nên hi u qu h n. - D li u b ng có th phát hi n và đo l ng t t h n nh ng tác đ ng mà chúng ta khó có th quan sát khi s d ng d li u th i gian ho c d li u chéo. - D li u b ng có th ki m soát t t h n tính không đ ng nh t gi a các đ n v trong m u nghiên c u.  Ph ng pháp đ x lý v n đ bi n gi i thích có th t ng quan v i ph n d : - Ph ng pháp c b n trong tr quan v i ph n d là cl ng h p bi n ng m t ph v ph i ph ng trình t ng ng trình có dùng các bi n công c (Instrumental Variables – h i quy IV). Ý t ng c a ph ng pháp h i 33 quy này là tìm ra m t b bi n, đ ki n: (1) t t ng quan v i bi n gi i thích trong ph ng trình và (β) không ng quan v i ph n d . Nh ng bi n công c nh v y đ b s t - c g i là bi n công c th a mãn hai đi u c dùng đ lo i ng quan gi a bi n gi i thích và ph n d . Có nhi u ph ng pháp d a trên n n t ng c a h i quy IV nh ph pháp bình ph ng bé nh t hai giai đo n (TSδS), ph ng pháp εaximum δikelihood trong đi u ki n gi i h n thông tin (δIεδ), ph l ng moment t ng quát (Gεε)… Trong đó, ph xem là ph ng pháp t ng quát c a r t nhi u ph trong đi u ki n gi thi t n i sinh b vi ph m, ph th cho ra các h s cl ng ng pháp c ng pháp Gεε đ c ng pháp khác. Ngay c ng pháp Gεε v n có ng v ng, không ch ch, phân ph i chu n và hi u qu . T nh ng lý do tác gi cho r ng vi c s d ng ph v i nghiên c u c a mình trong các ph ng trình theo nghiên c u c a VietA. Dang (2011) d a trên ph n m m kinh t l tìm ra t ng pháp GMM này ng Stata 12 là phù h p trong vi c ng tác gi a đòn b y, k đáo h n n và đ u t c a các doanh nghi p t i Vi t Nam. 3.4.1 Cách th c đ cl ng ra h s h i quy v i s tham gia c a các bi n công c : Xem xét mô hình đ n gi n sau: Yi =  xi + i Trong đó: i là quan sát th i, Yi là bi n ph thu c, xi là bi n đ c l p, ph n d c a mô hình. Khi đó h s cl ng ˆ s đ  xy ˆ OLS = = x ( x   ) xx xx c xác đ nh nh sau: i là 34 Trong đó x, y, v i nhau thì ˆ này ng là các ma tr n c t n x 1. N u x và cl ng đ không t ng quan c là v ng và không ch ch. Tuy nhiên, n u đi u cl c l i x y ra, h s ng s b ch ch và không v ng, mô hình không còn hi u qu , tác đ ng c a bi n x lên bi n y b bóp méo. M t bi n công c z, t quan v i ph n d ng quan v i bi n gi i thích x nh ng không t s đ c đ a vào mô hình, ph d ng bi n công c đó đ xác đ nh h s cl ng ng pháp h i quy IV s ng nh sau:  zy ˆ IV = = z ( x   ) zx Vì bi n z không t ch ch. Ph ng quan v i zx nên h s cl ng v ng và không ng pháp này có th t ng quát lên v i m t mô hình nhi u bi n. Ta g i X là ma tr n n x K các bi n gi i thích, Z là ma tr n n x L các bi n công c (v i K là s l ng bi n gi i thích, L là s l ng bi n công c và n là s quan sát c a m i bi n). Khi đó, ph ng pháp này s s d ng bi n công c đ l ng s đ ng mô hình và h s cl c c xác đ nh nh sau: ˆ IV = (Z X) 1 Z Y i u ki n đ xác đ nh đ 3.4.2 Th t c cl c giá tr cl ng là δ ≥ K ng GMM Ph n trên đã c g ng trình bày m t cách đ n gi n nh t đ có th hi u đ ph c vai trò c a bi n công c trong h i quy IV. Theo đó, Gεε c ng là m t ng pháp s d ng bi n công c . Nh đã đ c p trên, đ cl h s , chúng ta c n m t b L vector các bi n công c (trong GMM còn g i là “các đi u ki n moment”) và s l c cl ng ng bi n công c ph i không ít h n s bi n trong mô hình (δ ≥ K). i u ki n đ m t bi n đ là bi n công c là nó không t ng đ c ch n ng quan v i ph n d , đi u này có ngh a là: 35 E(Ztut()) = 0 Ýt ng ch đ o c a ph ng pháp Gεε là thay th giá tr các bi n công c b ng giá tr trung bình c a m u: E(Ztut()) = Vì khi s l thì ph 1 n Ztut() = 1 Z ' ut() = 0  T t 1 T ng đi u ki n moment l n h n s bi n trong mô hình (δ ≥ K) ng trình không th xác đ nh m t nghi m duy nh t mà s có nhi u nghi m có th th a mãn ph “overidentified”. Trong tr ng trình. Khi đó mô hình đ c g i là ng h p đó, chúng ta ph i th c hi n tính toán l i nh m xác đ nh beta làm cho đi u ki n moment “g n” b ng 0 nh t có th , khái ni m “g n” đ đó đ c hi u là kho ng cách v i giá tr 0 là nh nh t, kho ng cách c là kho ng cách J. J(, WˆT ) = 1 .u( )Z.WˆT1 Z u( ) T Ph ng pháp Gεε s xác đ nh giá tr cl ng  đ kho ng cách J là nh nh t. Ph ng pháp Gεε có hai lo i đó là Gεε h th ng (Systems GMM) và GMM sai phân b c nh t (Difference GMM). Trong bài vi t này tác gi s s d ng ph ng pháp th hai đó là Gεε sai phân b c nh t. Ý t ng c b n c a GMM sai phân b c nh t là s d ng b ng cách chuy n đ i sai phân b c nh t và t o ra m t ma tr n vector các bi n công c và s l ng bi n công c ph i l n h n s bi n trong mô hình, chính đi u này s giúp ki m soát đ đ ng nh t không quan sát đ c và ng n ng a v n đ n i sinh ti m n do ch u tác đ ng t nh ng cú s c ho c nh ng nhân t không quan sát đ đ n vi c n m gi ti n. C th : c tính không c tác đ ng 36 LEVi,t = + 0 LEVLEVi,t-1+ LEV LEVi,t-1 = 0 + + 2GROWTHi,t + 3GROWTHxMATi,t + + i+ui,t LEVLEVi,t-2+ LEV + 1MATi,t 1MATi,t-1 + 2GROWTHi,t-1 + 3GROWTHxMATi,t-1 + i+ui,t-1 L y sai phân b c m t c a LEV i,t là LEVi,t = LEV i,t - LEV i,t-1 thì ph ng trình sai phân c a đòn b y s là: LEVi,t LEVLEVi,t-1+ = 2GROWTHi,t + ng trình còn l i c a k h n n và đ u t thì ph ng 3GROWTHxMATi,t Vì  i,t= T i,t - i,t-1 ng t v i các ph + + ui,t ng pháp Gεε s là: ng trình sai phân c a k h n đáo n MATi,t = MATMATi,t-1+ + 0 3GROWTHxLEVi,t - Ph LEV + = ( i - i) + (ui,t - ui,t-1) = ui,t trình sai phân khi s d ng ph - Ph 1MATi,t MAT + i,t 1LEVi,t + 2GROWTHi,t + + vi,t ng trình sai phân c a đ u t INVi,t = 0 + INVINVi,t-1+ 4GROWTHxLEVi,t-1 ng th i, ph + 1LEVi,t-1 + 2MATi,t-1 + 5GROWTHxMATi,t-1 + 6CF i,t-1 3GROWTHi,t-1 + + wi,t ng pháp phân tích th ng kê mô t c ng đ c th c hi n đ tìm hi u đ y đ các đ c tr ng nhân t xu t hi n trong mô hình đánh giá v t ng quan gi a đòn b y k đáo h n n và đ u t c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam giai đo n 2007-2013. 3.4.3 Ph Ph ng pháp ki m đ nh ng pháp này có ba ki m đ nh c n thi t nh sau: 37  Ki m đ nh bi n công c không t Ki m đ nh quan tr ng nh t c a ph ng quan v i ph n d c a mô hình ng pháp cl ng GMM là ki m đ nh Overdentifying Restrictions hay còn g i là ki m đ nh Hansen (Hansen Test) ho c ki m đ nh J (J – Test). ây là ki m đ nh c n thi t trong tr s bi n công c nhi u h n s bi n trong mô hình. Ý t đ xem xét bi n công c có t ng h p ng c a ki m đ nh là ng quan v i ph n d c a mô hình hay không. N u câu tr l i là không, khi đó bi n công c không là n i sinh, lúc này bi n công c đ c ch n là phù h p và mô hình s d ng bi n đó đ cl ng c ng phù h p. V i gi thi t nh sau: H0: Bi n công c không t H1: Bi n công c t ng quan v i ph n d c a mô hình ng quan v i ph n d c a mô hình N u p-value > m c ý ngh a đã ch n ( = 10% ch ng h n) thì ch p nh n gi thi t H0, t c là bi n công c không t ng quan v i mô hình. Khi đó bi n công c s không là bi n n i sinh và bi n công c đ hình cl c ch n là phù h p, mô ng là phù h p.  Ki m đ nh có t ng quan chu i b c m t trong ph n d sai phơn b c nh t Ngoài ra, h i quy GMM còn có m t ki m đ nh quan tr ng không kém đó là ki m đ nh t n t i t ng quan chu i b c m t các ph n d trong sai phân b c nh t (First-order autocorrelation-AR(1)) v i gi thuy t nh sau: H0: Không có t ng quan chu i b c m t trong ph n d c a sai phơn b c nh t H1: Xu t hi n t phơn b c nh t ng quan chu i b c m t trong các ph n d c a sai 38 N u giá thi t H0 b bác b (p_value < 0,05) t c t n t i t ng quan chu i b c m t trong ph n d sai phân b c nh t c a k t qu h i quy.  Ki m đ nh không có t ng quan chu i b c hai trong ph n d sai phơn b c nh t K đó, đ t ng đ v ng ch c cho mô hình, h i quy GMM còn có m t ki m đ nh v vi c không t n t i t ng quan chu i b c hai các ph n d trong sai phân b c nh t (Second-order autocorrelation-AR(2)) v i gi thuy t nh sau: H0: Không có t ng quan chu i b c hai trong ph n d c a sai phơn b c nh t. H1: Xu t hi n t ng quan chu i b c hai trong các ph n d c a sai phơn b c nh t N u gi thi t H0 đ c ch p nh n khi p_value > m c ý ngh a  ( ch ng h n nh p_value > 0,05) t c là không t n t i t ng quan chu i b c hai trong ph n d sai phân b c nh t c a k t qu h i quy. 4. N i dung vƠ các k t qu nghiên c u T c s t ng quan nh ng khuôn kh lý thuy t và th c nghi m liên quan đ n m i quan h gi a đòn b y, k đáo h n n và đ u t c ng nh ph pháp s đ c th c hi n áp d ng cho th tr gi s trình bày m t s k t qu đ ng ng Vi t Nam, trong ph n này tác c rút ra sau khi ti n hành h i quy và ki m đ nh đ tr l i cho các câu h i nghiên c u đã đ t ra đ u bài. 4.1 Th ng kê mô t Tr c tiên, bài nghiên c u này s trình bày th ng kê d li u c a các bi n qua các n m, đ th y đ c t ng quan c a ngu n d li u. 39 B ng t ng quan giá tr trung bình c a các ch s trong t đòn b y, k đáo h n c a n , đ u t và t ng tr ng quan gi a ng. B ng 4.1: εô t giá tr trung bình c a các bi n δEV, εAT, INV và GROWTH Ngu n: Tính toán trên ph n m m Stata d a vào d li u c a lu n v n B ng 4.2: Phân tích mô t d li u c a các doanh nghi p đang niêm y t giai đo n β007-2013 40 Ngu n: Tính toán trên ph n m m Stata d a vào d li u c a lu n v n S li u tính toán d a trên m u g m 103 công ty phi tài chính đang niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trên hai sàn HNX và HOSE t n m 2007 – 2013 v i 721 quan sát. K t qu cho th y d li u v bi n đòn b y khá cao lên đ n 0.55, giá tr l n nh t là 0.96 và th p nh t là 0.03, cho th y ngu n tài tr c a công ty ph thu c khá nhi u vào n , theo đó áp l c v đ u t d i m c c ng có th tác đ ng đáng k lên doanh nghi p. Trong khi đó, bi n k đáo h n c a n l i có đ t p trung giá tr 0.30, ch ng t doanh nghi p ch y u ph thu c vào ngu n vay ng n h n, đi u này c ng đ c xem là phù h p vì trong giai đo n kh o sát thì n n kinh t đang g p ph i tác đ ng c a kh ng ho ng và bi n đ ng c a th tr ng tài chính. Theo đó, đ u t c ng ch m c khá th p v i giá tr trung bình 0.25. Riêng v các bi n ki m soát đ cđ a 41 vào các ph nhiên, ng trình nghiên c u c ng có nh ng bi n đ ng cùng xu th . Tuy góc đ n i dung c n xem xét t p trung vào t đ u t , k đáo h n n và t ng tr ng quan gi a đòn b y, ng nên lu n v n không t p trung vào đi phân tích sâu nh ng nhân t này nh nh ng nhân t ch đ o trên. K đ n tác gi s xem xét t ph ng tác gi a các bi n đ c l p v i l n l t các ng trình đ đ đ a ra nh ng đánh giá v s li u c a các bi n này d a trên ngu n d li u đã thu th p. B ng 4.3: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình đòn b y Ngu n: K t qu d a trên tính toán t d li u nghiên c u v i ph n m m Stata B ng 4.4: εa tr n t n ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình k đáo h n 42 Ngu n: K t qu d a trên tính toán t d li u nghiên c u v i ph n m m Stata B ng 4.5: εa tr n t ng quan các bi n đ c l p trong ph ng trình đ u t Ngu n: K t qu d a trên tính toán t d li u nghiên c u v i ph n m m Stata Có th nh n th y các c p bi n trong mô hình đ u có h s t ng quan nh h n 0.8, ngo i tr 2 c p bi n [ MAT i,t -1 v i GROWTH_MAT i,t-1 ], [LEV i,t-1 v i GROWTH_LEV i,t-1] có h s t Theo kinh nghi m, h s t ng quan l n l t là 0.8113 và 0.8136. ng quan gi a các c p bi n l n h n 0.8 thì có đa 43 c ng tuy n, song kinh nghi m này là ch a chính xác. Thông th ng, nguy c x y ra đa c ng tuy n cao ch khi ch s nhân t phóng đ i VIF3 l n h n 10, t ng đ ng v i h s t ng quan l n h n 0.9. Do đó d li u nghiên c u ít có kh n ng xu t hi n hi n t ph ng pháp áp d ng đ nh l ng đa c ng tuy n hoàn h o. M t khác, v i ng trong lu n v n này s d ng mô hình GMM và mô hình d li u b ng s tái c u trúc l i mô hình, t đó góp ph n h n ch b t hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n. H n n a, trong m t s tr h p th c t nh ng bi n đ ng c coi là n n t ng và đóng vai trò quan tr ng trong vi c quy t đ nh bi n ph thu c thì nên đ a vào mô hình dù có kh n ng xu t hi n đa c ng tuy n. Theo đó, các bi n đ c đ a vào mô hình có th đ c xem là khá phù h p trong vi c xem xét tác đ ng đ n đòn b y c a các doanh nghi p đang niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Tuy nhiên, đ đ m b o s phù h p c a mô hình thì v i m i ph tác gi s l n l t lo i tr các bi n trong t ng c p có h s t ng trình, ng quan cao đ h i quy và đ a ra các l p lu n phù h p nh t. 4.2 K t qu nghiên c u V i các l p lu n trong ph n ph ph ng pháp h i quy Gεε đ đánh giá t n , t ng tr tr l ng ch ng khoán Vi t Nam đ t trình bày c tính b ng VIF = 1/(1 – h s t đa c ng tuy n cao, có ngh a là h s t c ng tuy n ng quan gi a đòn b y, k đáo h n c t t h n. K t qu nghiên c u đu c l n ph n sau: B ng 4.6: K t qu h i quy c a ph H s VIF đ d ng ng và đ u t đ i v i các doanh nghi p đang niêm y t t i th 4.2.1 K t qu nghiên c u c a ph 3 ng pháp nghiên c u, vi c s ng trình đòn b y ng trình đòn b y ng quan trong mô hình). V i VIF > 10 thì kh n ng x y ra ng quan ph i l n h n 0.9 thì m i có ch c ch n x y ra hi n t ng đa 44 Bi n ph thu c: òn b y (LEV) Bi n đ c l p D uk v ng LEV(t-1) + MATt Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 0.059* (0.070) 0.053 (0.111) 0.062* (0.053) +/- - 0.101*** (0.000) GROWTH_MATt - - 0.292*** (0.001) - 0.689** (0.058) - GROWTHt - - 0.532*** (0.000) - 0.432*** (0.000) - 0.451*** (0.000) TANGIBILITYt + - 0.239*** (0.003) - 0.098 (0.953) - 0.115 (0.113) NON-DEBT TAX SHIELDSt - - 0.118 (0.704) - 0.118 (0.704) - 0.035 (0.919) PROFITABILITYt +/- - 0.736*** (0.000) - 0.835*** (0.000) - 0.814*** (0.000) + 0.0427*** (0.000) 0.0403*** (0.000) 0.0406*** (0.000) AR(1) test - 2.40** - 3.43*** - 3.12** AR(2) test - 1.21*** - 1.64* - 1.39*** SIZEt Hansen Test 5.68*** - 0.09*** - 0.026*** (0.000) 0.07*** Ngu n: T ng h p d a trên d li u tính toán trên ph n m m Stata B ng 4.6 trình bày k t qu ki m đ nh cho 3 mô hình:  Tác đ ng c a các nhân t đã trình bày ph n 2 lên đòn b y c a doanh nghi p.  Tác đ ng c a các nhân t lên đòn b y lo i tr bi n k đáo h n n .  Tác đ ng c a các nhân t lên đòn b y, lo i tr bi n t h i t ng tr ng và k đáo h n n . ng tác gi a c 45 Nhìn chung, k t qu các mô hình đ i v i ph ng trình (1) đ u phù h p v i v i k v ng, ki m đ nh AR(1), AR(β) và Hansen đ u cho th y các mô hình là kh quan. ng th i, v i vi c áp d ng ph bi n đ u có ý ngh a gi i thích ng pháp Gεε cho th y h u h t các m c ý ngh a r t t t mà d u tác đ ng c a các bi n đ u phù h p v i k v ng. C th : - Bi n đ tr c a đòn b y [δEV(-1)] có ý ngh a th ng kê (γ) m c 10%, v i h s h i quy l n l mô hình (1) và t là 0.059 và 0.062, ngoài ra không có ý ngh a v i mô hình (β). So v i k t qu nghiên c u c a VietA. Dang (2011) thì khá phù h p. Rõ ràng m c đ s d ng đòn b y n m sau là có liên quan đ n m c đ s d ng n trong giai đo n tr - Tuy nhiên, v i bi n k đáo h n n l i có m i t c đó. ng quan b n v ng v i đòn b y c a doanh nghi p v i m c ý ngh a 1% đ i v i c hai ph ng trình (1) và (3), k t qu này phù h p v i nghiên c u c a Diamond (1991), Gertner và Schardstein (1991) và John (2003). i u này hàm ý đòn b y và k đáo h n n là hai chi n l v t m c và d c thay th nhau trong vi c ki m soát đ u t i m c. Vì trong bài nghiên c u này, k đáo h n n đ c tính b ng n dài h n chia cho t ng n . Do đó, m c đ n dài h n càng t ng thì n ng n h n càng gi m xu ng, r i ro thanh kho n h th p, doanh nghi p có th gia t ng m c đ đòn b y cho mình. T c là nhà qu n lý đã thiên v s d ng ph ng án đòn b y nhi u h n. - K t qu t ngh a ng tác gi a k đáo h n c a n và c h i t ng tr m c 1% trong mô hình (1) và 5% âm. T ph ng là có ý mô hình (2) và là t ng trình đòn b y (1), tác đ ng c a c h i t ng tr ng tác ng lên đòn 46 b yđ c đo l ng b i v v nđ đ ut d = i m c, thì t 2 + 3 MAT v i ng quan âm trong tr 2 0.101) cùng m c ý ngh a 1%. i u này cho th y v n đ v thanh kho n và đ u t d i m c luôn đ c các doanh nghi p t ng tr ng quan tâm. Khi doanh nghi p s d ng n dài h n thì v n đ r i ro thanh kho n s t gi m, song chi phí cho vi c s d ng v n và áp l c đ u t d Ng c l i, n u doanh nghi p t ng tr i m c s gia t ng r t nhi u. ng ch n ph ng án gi m đòn b y xu ng s ph i đ i di n v i các chi phí có th phát sinh theo các th a thu n v i ch n và ngu n ti n c n đ đáp ng cho s thi u h t. Nh v y, vi c dùng công c đi u ch nh nào thì c n cân nh c gi a y u t chi phí và r i ro thanh kho n hi n h u và d ki n đ có th giúp doanh nghi p đ a ra l a ch n phù h p. i v i t - ng quan gi a bi n t ng tr [GROWTH_MAT] v i thì t ng quan này là d trong th i k này, bi n đ ng th tr tr ng và k ng, kh n ng ti p c n th tr đáo h n n ng v i δEV. Ch ng t ng, k c v i các doanh nghi p t ng ng đ có ngu n v n th c hi n các d án 49 đ u t tr nên r t quan tr ng nên doanh nghi p s r i ro thanh kho n h n. D n đ n t n trong tr ng h p này là d u tiên chú tr ng ph n ng quan gi a đòn b y và k đáo h n ng. 4.2.2 K t qu nghiên c u c a ph ng trình k đáo h n n B ng 4.8: K t qu h i quy c a ph ng trình k đáo h n n Bi n ph thu c: K đáo h n n (MAT) Bi n đ c l p D uk v ng Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 + - 0.329*** (0.000) - 0.069 (0.758) - 0.214* (0.064) +/- - 32.974*** (0.000) GROWTH_LEVt - - 25.506*** (0.000) - 21.410*** (0.004) GROWTHt - - 14.741*** (0.000) - 10.076*** (0.007) - 7.735** (0.037) SIZEt + 0.746*** (0.000) 0.854*** (0.004) 0.593** (0.024) ASSET_MATURITTYt + - 0.0008** (0.013) - 0.0019** (0.012) - 0.0010** (0.050) - 0.513** (0.040) - 1.926* (0.055) - 0.692** (0.047) MAT(t-1) LEVt TAX RATIOt +/- - - 13.257** (0.023) - TERM STRUCTUREt + - 10.513*** (0.001) - 17.476*** (0.007) - 8.341** (0.041) VOLATILITYt - 0.004 (0.184) 0.009 (0.332) 0.004 (0.285) FIRM QUALITYt - - 0.611*** (0.001) - 0.782** (0.010) - 0.556** (0.042) AR(1) - 3.03*** - 2.08** - 1.81* AR(2) - 1.80** - 1.64*** - 1.32** Hansen Test 1.57*** 2.03*** 3.19*** Ngu n: T ng h p d a trên d li u tính toán trên ph n m m Stata 50 K t qu cho th y các mô hình là phù h p khi th c hi n ki m đ nh v AR(1), AR(2) và Hansen. Trong b ng 4.8 trình bày k t qu h i quy c a γ mô hình:  Tác đ ng c a nhân t đã trình bày ph n hai lên k đáo h n c a n .  Tác đ ng c a các nhân t lên k đáo h n c a n , đã lo i tr bi n đòn b y.  Tác đ ng c a các nhân t lên k đáo h n c a n , đã lo i tr bi n t tác gi a t ng tr ng ng vào đòn b y. K t qu nghiên c u ch ra r ng đòn b y có tác đ ng ngh ch chi u lên c u trúc k h n c a n m c ý ngh a là 1% và 5% l n l t v i hai ph ng trình (1) và (3). ε t s gia t ng trong đòn b y [δEV] có th d n đ n m t s s t gi m trong k đáo h n n [εAT], t c là t l n ng n h n s gia t ng, còn t l n dài h n s gi m xu ng. Phù h p v i k t qu nghiên c u tr c đây v l p lu n đòn b y [δEV] và k đáo h n n [εAT] là hai công c thay th nhau trong v n đ x lý áp l c đ u t d i m c. K t qu này phù h p v i nghiên c u c a John (β00γ), Diamond (1991), Gertner và Scharfstein (1991). V tác đ ng c a bi n t [GROWTH_LEV] thì t cho c hai ph t ng tác này là âm và đ u có m c ý ngh a cao ng 1% ng trình (1) và (β). i u này phù h p v i gi thuy t đ a ra, c th khi có c h i t ng tr h nn s đ ng tác gi a đòn b y và c h i t ng tr c đo l ng thì tác đ ng c a c h i t ng tr ng b i công th c ng tác gi a c h i t ng tr ng lên k đáo = 2 + 3 LEV, v i 2 γβ.974) và có ý ngh a th ng kê m c 5% đ i v i mô hình 1. i u này cho th y đ i v i các doanh nghi p t ng tr ng, trong giai đo n bi n đ ng kinh t và th tr ng 53 v n, vi c l a ch n s d ng các công c gi a đòn b y và k đáo h n n r t đ c chú tr ng tr c áp l c gi m gánh n ng v đ u t d i m c đ có th ti p c n v n cho các c h i đ u t s p t i. Do đó, khi quan sát khi lo i b bi n t ng tác gi a c [GROWTH_LEV] thì t n a, bi n t ng tr tr h i t ng tr mô hình γ, ng và đòn b y ng quan này là th p h n (11.865 < 13.257). H n ng [GROWTH] trong tr ng h p các doanh nghi p t ng ng cao cho th y c ng có m c đ tác đ ng l n h n k t qu t ng quan c a [GROWTH] trong b ng 4.8. T k t qu ph  ng trình đòn b y và ph ng trình k đáo h n c a n , bài nghiên c u nh n th y có m i quan h đánh đ i gi a β kênh: đi u ch nh đòn b y và k đáo h n n trong vi c x lý các v n đ liên quan đ n đ u t d i m c khi xem xét v i t ng quan v c h i t ng tr ng c a các doanh nghi p Vi t Nam. 4.2.3 K t qu ph i v i ph ng trình đ u t ng trình đ u t , bài nghiên c u s th c hi n ki m đ nh 3 mô hình:  Tác đ ng c a nhân t đã trình bày ph n β lên đ u t c a doanh nghi p.  Tác đ ng c a nhân t lên đ u t c a doanh nghi p có lo i tr c p bi n có t ng quan cao là [δEVi,t-1] và [GROWTH_LEVi,t-1]  Tác đ ng c a nhân t lên đ u t c a doanh nghi p có lo i tr c p bi n có t ng quan cao là [MATi,t-1] và [GROWTH_MATi,t-1] B ng 4.10: K t qu h i quy c a ph Bi n ph thu c: Bi n đ c l p ng trình đ u t u t (INV) D uk Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 54 v ng INV(t-1) + 0.806*** (0.000) 0.845*** (0.000) 0.817*** (0.000) LEV(t-1) - 0.019 (0.613) - 0.223*** (0.001) GROWTH_LEV(t-1) - 0.032 (0.547) - - 0.278*** (0.005) MATURITY(t-1) - 0.010 (0.000) 0.010*** (0.000) - GROWTH_MATURITY(t-1) - - 0.008 (0.167) -0.011* (0.054) - GROWTH(t-1) + 0.012 (0.303) 0.025*** (0.000) 0.059*** (0.001) CASHFLOW(t-1) + 0.724* (0.060) 0.062* (0.083) 0.028 (0.427) AR(1) -5.47*** -5.40*** -5.30*** AR(2) -1.52*** -1.49*** -1.26*** Hansen Test 1.35*** 1.74*** 0.83*** Ngu n: T ng h p d a trên d li u tính toán trên ph n m m Stata B ng trên cho k t qu là bi n đ tr c a đ u t [INVi,t-1] n m tr nh h ng đ n đ u t c có hi n t i, v i m c ý ngh a th ng kê là 1% cho t t c các mô hình, qua đó cho th y s t n t i c a hi u ng t ng t c đ u t c a doanh nghi p qua các n m. tr c a c h i t ng tr ng [GROWTH] c ng có tác đ ng tích c c lên đ u t hi n t i c a các doanh nghi p m c ý ngh a 1% trong mô hình γ. i u này phù h p v i l p lu n r ng doanh nghi p có nhi u c h i t ng tr s có xu h ng ng đ u t nhi u h n. V đ tr c a đòn b y, bi n này không có ý ngh a th ng kê mà ch có ý ngh a th ng kê mô hình γ m c 1%. T mô hình 1 ng quan gi a đ tr đòn b y v i đ u t mà m i quan h đ ng bi n. K t qu này ng c v i các 55 nghiên c u tr c đây c a δang và các c ng s (1996), Aivazian và các c ng s (β005a, β005b), và nó không ng h lý thuy t có m i t gi a đòn b y và đ u t . ng quan ngh ch i u này có th xu t phát t tình hình th c t c a kinh t Vi t Nam trong giai đo n kh o sát, vi c các doanh nghi p đ u t vào các c h i t ng tr ng ph thu c r t nhi u vào ngu n v n vay và doanh nghi p luôn có cách đ có đ c ngu n tài tr . V n đ v đ u t d im c thông qua công c đi u ch nh đòn b y không tr thành v n đ c p thi t b ng thanh kho n đ đ u t vào các d án. Trong khi đó, bi n t ng ng và đòn b y có tác đ ng c chi u lên đ u t c a doanh nghi p. i u này xu t phát t cách đánh giá tác đ ng c a c h i t ng tr Vi ng tác gi a t ng tr 3 > 0, vi c t ng lên đ u t : = 3 + . 4 ng quan ngh ch chi u này s là do bi n tr c a đòn b y gây nên. T c là n u doanh nghi p gia t ng đòn b y thì đ u t s s t gi m, do v n đ đ ut d i m c đã h n ch vi c th c hi n đ u t các c h i t ng tr ng. K t qu này phù h p v i k t qu nghiên c u c a Viet A. Dang (β011). Bi n đ tr c a k đáo h n n [εATi,t-1] ch có ý ngh a th ng kê duy nh t mô hình β v i h s t ng tác v i đ u t là d ng m c 1%. i u này có ngh a là doanh nghi p s gia t ng n dài h n đ ph c v cho các c h i đ u t trong giai đo n phía tr qu này ng c b t ch p các áp l c v đ u t d c v i các nghiên c u tr i m c. K t c đó c a Aivazian (β005b), VietA.Dang (2011). Tuy nhiên, nó phù h p v i k t qu nghiên c u c a Antoniou và các c ng s (β006) khi cho r ng k đáo h n n có tác đ ng tích c c lên m c đ đ u t , trong tr ng h p doanh nghi p mu n phòng ng a b t tr c trong v n đ huy đ ng v n. Và đúng v i th c ti n c a th tr Nam nh đã nói trên, trong th tr ng Vi t ng b t n, doanh nghi p không có nhi u l a ch n trong vi c ti p c n các ngu n huy đ ng v n, mà ch y u d a vào 56 v n vay ngân hàng. V n đ đ u t d i m c tr nên y u h n và các doanh nghi p có th s d a vào các m i quan h v i các t ch c tín d ng đ có th có đ c ngu n v n vay nh m duy trì và đ u t , b t k m c lãi su t áp d ng trong giai đo n này không h th p và thi u n đ nh. Song, khi xét đ n t ng tác c a bi n [GROWTH_εATi,t-1] thì m c đ tác đ ng này là không cao, và ch có ý ngh a T m c 10% t i mô hình th hai. ng quan âm này phù h p v i các nghiên c u tr c đó. K t qu phù h p v i nghiên c u c a VietA. Dang (2011). i u này cho th y, k đáo h n n dài h n có tác đ ng làm gi m đ u t , do các áp l c v đ u t d i m c. ng th i, vi c k t qu bi n tr c a dòng ti n [CASH FδOWi,t-1] có t ng quan d ng v i đ u t t i m c 10% c hai ph ng trình (1) và (β) là phù h p v i nghiên c u c a VietA. Dang (β011) và c lý thuy t tr t t phân h ng, doanh nghi p s u tiên dùng ngu n n i b tr c đ đ u t . Cho nên dòng ti n t ng s giúp doanh nghi p có thêm nhi u đ ng l c đ th c hi n các d án đ u t m i. Và nh đã trình bày các n i dung tr c ph n γ, tác gi s trình bày k t qu tác đ ng c a các bi n lên đ u t c a doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao. Bài nghiên c u s ti n hành thêm bi n gi DUεεY=1, n u doanh nghi p có t c đ t ng tr m u và ng ng l n h n t c đ t ng tr ng trung bình c a c l i DUεεY = 0. Theo đó, mô hình s b sung ch y thêm hai bi n là δEV_DUεεY và εAT_DUεεY. B ng 4.11: K t qu h i quy c a ph t c đ t ng tr Bi n ph thu c: Bi n đ c l p INV(t-1) ng trình đ u t nh ng doanh nghi p có ng cao u t (INV) D uk v ng + Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 0.799*** 0.846*** 0.814*** 57 (0.000) (0.000) (0.000) LEV(t-1) - 0.048 (0.229) - 0.022 (0.572) GROWTH_LEV(t-1) - 0.0002 (0.996) - 0.029 (0.565) MATURITY(t-1) - -0.030 (0.211) -0.064* (0.090) - GROWTH_MATURITY(t-1) - 0.378 (0.176) -0.071* (0.086) - GROWTH(t-1) + 0.009 (0.468) 0.012 (0.225) 0.010 (0.379) CASHFLOW(t-1) + 0.073* (0.075) 0.077* (0.045) 0.071* (0.057) LEV_DUMMY(t-1) - -0.011 (0.550) -0.001 (0.939) -0.005 (0.743) MAT_DUMMY(t-1) + 0.027 (0.111) 0.052 (0.057) 0.007*** (0.000) AR(1) -5.5*** -5.32*** -5.47*** AR(2) -1.68** -1.97** -1.64** Hansen Test 3.05*** 1.63*** 1.60*** Ngu n: T ng h p d a trên d li u tính toán trên ph n m m Stata T l đ u t c a n m tr n m hi n t i tr c rõ ràng th t s có tác đ ng đ n đ u t c a m c ý ngh a 1%, cho th y doanh nghi p có chú tr ng và t ng ng trong ho t đ ng đ u t . K đ n là bi n đòn b y [δEVi,t-1] và t tr ng tác gi a đòn b y và t ng ng [GROWTH_δEVi,t-1] không có ý ngh a th ng kê trong các mô hình. i u này ch ng t , v i doanh nghi p có t c đ t ng tr c n th tr ng t t, v n đ v ti p ng v n không tác đ ng nhi u đ n c h i đ u t c a doanh nghi p. Và v i các bi n [εATi,t-1] và [GROWTH_MATi,t-1] thì t đ u t c a các doanh nghi p có t c đ t ng tr 10%. Tuy nhiên, v i t ng tác v i ng cao là không cao, m c ng quan âm gi a các bi n này v i đ u t c a doanh nghi p c ng cho th y đ i v i các áp l c v đ u t d i m c, xu h ng các 58 doanh nghi p s d ng là vi c đi u ch nh c c u n sang n ng n h n. K t qu này c ng phù h p v i các nghiên c u tr c đó nh c a VietA. Dang (β011), Fatmasari (2011) và Aivazian v i các c ng s (β005). Bi n ki m soát dòng ti n c ng có ý ngh a v i h s h i quy d thuy t v t ng. m c 10% c ba mô hình i u này c ng phù h p v i các nghiên c u và lý ng quan gi a dòng ti n và m c đ đ u t . Doanh nghi p có dòng ti n gia t ng s có kh n ng th c hi n đ c nhi u d án đ u t h n. Vi c đ a các bi n gi v c a đòn b y δEV_DUεεY và k đáo h n n εAT_DUεεY vào thì ch có εAT_DUεεY là có ý ngh a th ng kê m c 1% t i mô hình th γ. 4.3 Ki m đ nh tính v ng ch c c a mô hình ε t khác, khi ki m đ nh tính v ng ch c c a mô hình, tác gi nh n th y k t qu ki m đ nh c ng phù h p v i gi thi t ban đ u đ ra ch ng t k t qu h i quy là đáng tin c y, c th : - Ki m đ nh AR(1): p_vlue c a các mô hình đ u nh h n m c ý ngh a  là 5% và 10%: bác b gi thi t H0, ch ng t mô hình t n t i t t ng quan b c m t trong ph n d sai phân b c nh t. - Ki m đ nh AR(2): p_vlue c a các mô hình đ u l n h n m c ý ngh a  là 5% và 10%, ch p nh n gi thi t H0, mô hình không có t t ng quan b c hai trong chu i sai phân b c nh t. - Ki m đ nh Hansen (J-test): p_value c a các mô hình m c ý ngh a  = 0.05, ch p nh n gi thuy t H0: Bi n công c không t d c a mô hình. ng quan v i ph n i u này ch ng t bi n công c đ a vào mô hình là phù h p và mô hình là v ng. 59 Tóm l i, t i th tr ng Vi t Nam, các doanh nghi p không quan tâm nhi u đ n công c đi u ch nh gi m m c đ đòn b y, mà thay vào đó có l u tâm h n đ n v n đ đi u ch nh k đáo h n n . t c a th tr i u này có th lý gi i đ c b ng th c ng trong giai đo n kh o sát là m t giai đo n đ y bi n đ ng, v i các b t n trên toàn th tr ng nói chung và th tr ng tài chính nói riêng, đã khi n các doanh nghi p đánh đ i các l i ích liên quan đ n chi phí ngu n v n s d ng mà quan tâm nhi u đ n ngu n ti n đ th c hi n đ u t là l y t đâu. H n n a, v n đ c a th tr ng Vi t Nam trong huy đ ng v n c ng b chi ph i nhi u b i liên h gi a doanh nghi p và đ n v cung c p v n, mà ch y u là ngân hàng. Cho nên áp l c đ u t d i m c ch a đ chú tr ng đ đáp ng các d báo v t ng tr c các doanh nghi p ng. 5. K t lu n V n đ k t h p hi u qu gi a quy t đ nh tài tr và quy t đ nh đ u t đã đ c các nhà kinh t nghiên c u trong su t th i gian qua. Các k t qu v khuôn kh lý thuy t c ng nh th c nghi m đã giúp bài nghiên c u này có nh ng c s trong vi c ki m đ nh t i th tr l i hai câu h i đ t ra đ u bài: (1) T ng Vi t Nam, mà c th là đi tr ng tác gi a vi c đi u ch nh đòn b y tài chính và k đáo h n n có t n t i hay không và (2) các doanh nghi p Vi t Nam s d ng đòn b y tài chính và k đáo h n n đ gi i quy t áp l c v đ u t d i m c nh th nào. Theo đó, tác gi đã ti n hành nghiên c u d a trên m u 103 công ty đang niêm y t trên c hai sàn HNX và HOSE trong giai đo n t 2007-2013 đ có th đ a ra các nh n đ nh tr l i cho hai v n đ trên. B ng cách s d ng ph ng pháp Gεε đ đi m c a ph c l ng pháp bình ph ng h i quy nh m kh c ph c m t s nh c ng bé nh t OLS. K t qu cho th y, vi c s d ng Gεε đem l i k t qu th a mãn các gi thi t đ a ra ph n tr c và 60 ki m đ nh Hansen có liên quan v i p-value c a các mô hình, ki m đ nh AR(1), ki m đ nh AR(2) đ u cho th y k t qu các mô hình là phù h p. K t qu cho th y có m i t ng quan gi a đòn b y và k đáo h n n , phù h p v i quan đi m v r i ro thanh kho n. T v iđ ut ng quan d ng gi a đòn b y h u h t các doanh nghi p, bao g m c các doanh nghi p l n và doanh nghi p nh . T ng quan âm gi a k đáo h n n và đ u t . Do đó, doanh nghi p có c h i t ng tr ng đ u có th s d ng c hai ph làm gi m áp l c v v n đ đ u t d ng pháp đ i m c. Th c tr ng t i Vi t Nam trong giai đo n kh o sát cho th y, các doanh nghi p Vi t Nam có xu h t ng tr b ng ph ng s d ng tài tr t n đ đ u t cho các c h i ng. Vi c x lý v n đ v áp l c đ u t d im cs đ c s d ng ng pháp đi u ch nh k đáo h n n . V i nh ng k t qu đ t đ c, nghiên c u này đã b c đ u cung c p cho các nhà qu n lý tài chính, nhà đ u t và t v n tài chính cái nhìn t ng quan chung v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p, theo đó các doanh nghi p có th d a vào s v n d ng các lý thuy t, k t qu th c nghi m và tình hình th c t đ đ a ra các quy t đ nh phù h p nh t. Nh ng hàm ý nghiên c u cho th y tùy t ng đi u ki n khách quan c a n n kinh t , đ c thù ngành, chu k s ng và đ c đi m b n thân c a doanh nghi p đ có th l a ch n s k t h p h p lý và hi u qu nh t đ có th đáp ng đ c nhu c u v v n ph c v cho s t ng tr ng và phát tri n c a doanh nghi p. Tuy nhiên, khi so sánh v i các nghiên c u đã th c hi n, trên m t s ph th : ng di n nào đó, nghiên c u v n không th tránh kh i nh ng h n ch , c 61 - ε u d li u v i 103 công ty là không quá l n và th i k xem xét v n ch a đ dài khi so sánh v i các nghiên c u trên th gi i do th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có đ tr h n nh ng n n kinh t phát tri n khác c ng nh khó kh n v m t s li u khi tác gi thu th p. - Các thông tin tài chính s d ng đ c l y trên báo cáo tài chính c a doanh nghi p nên có th đ chính xác ch a th t s ch c ch n ph n ánh đúng th c t do doanh nghi p có th s d ng nh ng th thu t đ làm đ p chúng. ng th i quá trình nh p và tính toán các s li u có th g p m t s sai sót ch quan. - Bài nghiên c u ch áp d ng v i nh ng công ty phi tài chính, trong khi m c đ v n hóa c a các công ty tài chính chi m t tr ng r t l n trong n n kinh t . Do đó, v i nh ng h n ch trên, các nghiên c u sau có th m r ng m u v is l ng doanh nghi p l n h n, th i gian nghiên c u dài h n và có th đ a nh ng bi n khác đ xem xét s k t h p phù h p gi a các quy t đ nh đ u t và tài tr nh m đem l i thông tin h u ích trong quá trình v n hành c a các doanh nghi p và có th đ a ra nh ng nhân t gi i thích t t h n v i đ c tr ng riêng c a th tr ng Vi t Nam. DANH M C TÀI LI U THAM KH O  TƠi li u ti ng Vi t 1. Tr n Ng c Th – ch biên, (β005). Tài chính doanh nghi p hi n đ i, Tr ng i h c Kinh t TP.HCε, Nhà xu t b n Th ng Kê. 2. Xinh Xinh (biên d ch), Tr ng Hoài (hi u đính), Tài li u h c ch ng trình gi ng d y kinh t Fullright (niên khóa β010- 2012), Môn h c Các ph pháp đ nh l  TƠi li u n ng ng. c ngoƠi 1. Aivazian, V.A., Y. Ge, and J. Qiu (β005a), „The Impact of δeverage on Firm Investment: Canadian Evidence‟, Journal of Corporate Finance, Vol. 11, pp, 277-91. 2. Aivazian, V.A., Y. Ge, and J. Qiu (β005b), „Debt εaturity Structure and Firm Investment‟, Financial εanagement, Vol. γ4, pp. 107-19. 3. Antoniou, A., Y. Guney, and K. Paudyal (β006), „The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure: Evidence from France, Germany and the UK‟, European Financial Management, Vol. 12, pp. 161-94. 4. Billett ε.T., TH.D. King, and D.C. εauer (β007), „Growth Opportunities and the Choice of δeverage, Debt εaturity, and Covenants‟, Journal of Finance, Vol 62, pp. 697-730. 5. Diamond, D.W. (1991), „Debt εaturity Structure and δiquidity Risk‟, Quarterly Journal of Economics, Vol. 106, pp. 709-37. ------ (199γ), „Seniority and εaturity of Debt Contracts‟, Journal of Financial Economics, Vol. 33, pp. 341-68. 6. Dirk Hackbarth và David C. εauer, (β009). „Optimal Priority Structure, Capital Structure, and Invesment‟. The Review of Financial Studies, ββ4249. 7. Firth, ε., C. δin, and S.ε.δ. Wong (β008), „δeverage and Investment under a State- owned Bank δending Environment: Evidence from China‟, Journal of Corporate Finance, Vol. 14, pp. 642-53. 8. Jensen ε, (1986). “Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers”. American Economics Review 76, γβγ-329. 9. Johnson, S.A. (β00γ), „Debt εaturity and the Effects of owth Opportunities and Liquidity Risk on δeverage‟, Review of Financial Studies, Vol. 16, pp. 209-36. 10.δang, δ.E., E. Ofek, and R. Stulz (1996), „δeverage, Investment and Firm Growth‟, Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. γ-29. 11.εcConnell, J.J and H. Servaes (1995), „Equity Ownership and The Two Faces of Debt‟, Journal of Financial Economics, Vol. γ9, pp. 1γ7-51. 12.εyers S.C, (1977). “Determinants of Corporate Borrowing”. Journal of Financial Economics 5, 147-175 13.εyers S.C và εajluf N, (1984). “Corporate financing and investment decisions when firm have information that investors do not have”. Journal of Financial Economics 12, 187-221 14.Rhini Fatmasari, (β011). “The relation between Growth Opportunity leverage policy and fuction of covenant to control the agency conflict between shareholders and debtholders”. Bulletin of εonetary, Economics and Banking, 308-324. 15.Viet A. Dang (β011), „δeverage, Debt εaturity and Firm Investment: An Empirical Analysis, Journal of Business Finance & Accounting, Vol 39, pp. 225-258.  Các website 1. http://www.ssrn.com 2. http://cafef.com 3. http://saga.vn 4. http://stockbiz.vn 5. http://cophieu68.com 6. http://business.yourdictionary.com PH L C 1 1. B ng h i quy các ph 1.a. Ph ng trình đòn b y ng trình đòn b y h i quy bao g m c hai bi n có t MAT và GROWTH_MAT ng quan cao là 1.b Ph ng trình đòn b y h i quy đã lo i tr bi n εAT 1.c Ph ng trình đòn b y h i quy đã lo i tr bi n GROWTH_εAT 1.d Ph ng trình đòn b y h i quy có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao. 1.e Ph ng trình đòn b y h i quy đã lo i b bi n MAT có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao 1.f Ph ng trình đòn b y h i quy đã lo i b bi n GROWTH_MAT có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao 2. B ng h i quy ph 2.a Ph ng trình k đáo h n c a n ng trình k đáo h n c a n đ quan cao là LEV và GROWTH_LEV c h i quy bao g m c hai bi n có t ng 2.b Ph ng trình k đáo h n c a n h i quy nh ng lo i b bi n δEV 2.c Ph ng trình k đáo h n c a n h i quy nh ng lo i b bi n GROWTH_LEV 2.d Ph ng trình k đáo h n n h i quy có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao. 2.e Ph ng trình k đáo h n n h i quy đã lo i b bi n δEV có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao. 2.f Ph ng trình k đáo h n n h i quy đã lo i b bi n GROWTH_LEV có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao. 3. B ng h i quy ph 3.a. Ph ng trình đ u t ng trình đ u t h i quy bao g m c hai c p bi n có t ng quan cao là [LEVi,t -1 v i GROWTH_δEVi,t-1] và [MAT i,t -1 v i GROWTH_εAT i,t -1] 3.b. Ph ng trình đ u t h i quy có lo i b c p bi n có t [LEVi,t-1] và [GROWTH_LEVi,t-1] ng quan cao là 3.c. Ph ng trình đ u t h i quy có lo i b c p bi n có t [MATi,t-1] và [GROWTH_MAT,t-1] ng quan cao là 3.d Ph ng trình đ u t h i quy có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao b ng cách thêm vào các bi n gi LEV_DUMMYi,t-1 và MAT_DUMMYi,t-1 3.e Ph ng trình đ u t h i quy đã lo i b c p bi n tr c a đòn b y [LEVi,t-1] và [GROWTH_LEVi,t-1], có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao b ng cách thêm vào các bi n gi LEV_DUMMYi,t-1 và MAT_DUMMYi,t-1 3.f Ph ng trình đ u t h i quy đã lo i b bi n tr c a đòn b y [MATi,t-1] và [GROWTH_MAT,t-1], có thêm vào bi n gi đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao b ng cách thêm vào các MAT_DUMMYi,t-1 bi n gi LEV_DUMMYi,t-1 và PH L C 2 DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIểM Y T TRểN TTCK VI T NAM TRONG M U NGHIểN C U STT Mƣ c phi u AGF ALP ALT ANV BHS CTCP u t Alphanam CTCP V n hóa Tân Bình CTCP Nam Vi t CTCP ng Biên Hoà HSX HNX HSX HSX B S và XD D ch v Nông nghi p Nông nghi p BMC BMP CTCP Khoáng s n Bình CTCP Nh a Bình Minh HSX HSX Nguyên v t li u B S và XD BT6 CII CTCP Beton 6 CTCP u t H t ng K thu t Tp.H Chí εinh HSX HSX B S và XD Công nghi p CLC CMC CTCP Cát δ i CTCP u t CεC HSX HNX Nguyên v t li u B S và XD CVT DBT DHG DHT DLG DNM DPM DPR DQC DRC CTCP CMC CTCP D c ph m B n Tre CTCP D c H u Giang CTCP D c ph m Hà Tây CTCP T p đoàn c δong Gia δai T ng CTCP Y t Danameco T ng CTCP Phân bón và Hóa ch t D u khí CTCP Cao Su ng Phú CTCP Bóng đèn i n Quang CTCP Cao su à N ng HNX HNX HSX HNX HSX HNX HSX HSX HSX HSX B S và XD Yt Yt Yt B S và XD Yt Nông nghi p Nông nghi p Hàng tiêu dùng Công nghi p DTA EID CTCP CTCP HSX HNX B S và XD D ch v GLT GMD HAG HAI HAP HAX CTCP K thu t đi n Toàn C u CTCP Gemadept CTCP Hoàng Anh Gia Lai CTCP Nông d c H.A.I CTCP T p oàn Hapaco CTCP D ch v Ô tô Hàng Xanh HNX HSX HSX HSX HSX HSX Nông nghi p Công nghi p B S và XD Nông nghi p Nguyên v t li u D ch v 2 ACL 3 4 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 Nhóm ngành Nông nghi p ABT 15 16 17 18 Sàn niêm y t HSX CTCP Xu t nh p kh u Th y s n B n Tre CTCP Xu t nh p kh u Th y s n C u δong An HSX Giang CTCP Xu t nh p kh u Th y s n An Giang HSX 1 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Tên công ty nh Tam u t và Phát tri n giáo d c Hà N i Nông nghi p Nông nghi p 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 HBC HDC CTCP Xây d ng và Kinh doanh a c Hoà Bình CTCP Phát tri n nhà Bà R a-V ng Tàu HSX HSX B S và XD B S và XD HHC HLA CTCP Bánh k o H i Hà CTCP H u δiên Á Châu HNX HSX Hàng tiêu dùng Nguyên v t li u HMC HNM CTCP Kim khí Thành ph H Chí Minh CTCP S a Hà N i HSX HNX B S và XD Hàng tiêu dùng HPG HRC CTCP T p đoàn Hòa Phát CTCP Cao su Hòa Bình HSX HSX Nguyên v t li u Nông nghi p HT1 HTI CTCP Xi ε ng Hà Tiên 1 CTCP u t phát tri n h t ng IDICO HSX HSX B S và XD Công nghi p HUT IMP ITA KBC KDC KHP L10 L18 LBM LSS LTC MPC CTCP Tasco CTCP D c ph m IεEXPHARε CTCP u t và Công nghi p Tân T o T ng Công ty Phát tri n ô th Kinh B c-CTCP CTCP Kinh ô CTCP i n l c Khánh Hòa CTCP Lilama 10 CTCP u t và Xây d ng s 18 CTCP Khoáng s n và V t li u xây d ng δâm ng CTCP εía đ ng δam S n CTCP i n nh Vi n Thông CTCP T p đoàn Th y s n εinh Phú HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HSX B S và XD Yt B S và XD B S và XD Hàng tiêu dùng N ng l ng B S và XD B S và XD B S và XD Nông nghi p Nông nghi p Nông nghi p NTL NTP OPC PAN PET PGC PGS PPC CTCP Phát tri n ô th T δiêm CTCP Nh a Thi u niên Ti n Phong CTCP D c ph m OPC CTCP Xuyên Thái Bình T ng CTCP D ch v T ng h p D u khí T ng Công ty Gas Petrolimex-CTCP CTCP Kinh doanh Khí hóa l ng εi n Nam CTCP Nhi t đi n Ph δ i HSX HNX HSX HSX HSX HSX HNX HSX B S và XD B S và XD Yt D ch v D ch v N ng l ng N ng l ng N ng l ng PVS PVT T ng CTCP D ch v K thu t D u khí Vi t Nam T ng CTCP V n t i D u khí HNX HSX N ng l N ng l RAL REE CTCP Bóng đèn Phích n CTCP C đi n l nh HSX HSX Hàng tiêu dùng B S và XD SAM SBT SCD SD8 SD6 CTCP u t và Phát tri n Sacom CTCP Bourbon Tây Ninh CTCP N c gi i khát Ch ng D ng CTCP Sông à 8 CTCP Sông à 6 HSX HSX HSX HNX HNX B S và XD Nông nghi p Hàng tiêu dùng B S và XD B S và XD c R ng ông ng ng 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 SDA SEB CTCP Simco Sông à CTCP u t và Phát tri n i n mi n Trung HNX HNX D ch v N ng l SFI SGC CTCP Kho v n εi n Nam CTCP Xu t nh p kh u Sa Giang HSX HNX Công nghi p Hàng tiêu dùng SGT SHI CTCP Công ngh Vi n thông Sài Gòn CTCP Qu c t S n Hà HSX HSX Công ngh Hàng tiêu dùng SPM SRC CTCP S.P.M CTCP Cao Su Sao Vàng HSX HSX Yt Công nghi p SVI TAC CTCP Bao bì Biên Hòa CTCP D u Th c v t T ng An HSX HSX Nguyên v t li u Hàng tiêu dùng TAG TCM TDC TDH TMP TRC TTF TTP TV1 UNI VCG VDL CTCP Th gi i s Tr n Anh CTCP D t may - u t - Th ng m i Thành Công CTCP Kinh doanh và Phát tri n Bình D ng CTCP Phát tri n Nhà Th c CTCP Th y đi n Thác ε CTCP Cao Su Tây Ninh CTCP T p đoàn K ngh G Tr ng Thành CTCP Bao bì Nh a Tân Ti n CTCP T v n Xây d ng i n 1 CTCP Vi n δiên T ng CTCP Xu t nh p kh u và Xây d ng Vi t Nam CTCP Th c ph m δâm ng HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HNX HNX D ch v Hàng tiêu dùng B S và XD B S và XD N ng l ng Nông nghi p Hàng tiêu dùng Nguyên v t li u B S và XD Công ngh B S và XD Hàng tiêu dùng VGS VIC VIS VNG VNI VNL VSG VSH CTCP ng thép Vi t c VG PIPE T p đoàn Vingroup - CTCP CTCP Thép Vi t Ý CTCP Du l ch Golf Vi t Nam CTCP u t B S Vi t Nam CTCP Logistics Vinalink CTCP Container Phía Nam CTCP Th y đi n V nh S n – Sông Hinh HNX HSX HSX HSX HSX HSX Upcom HSX Nguyên v t li u B S và XD Nguyên v t li u D ch v B S và XD V nt i V nt i N ng l ng VST VTF CTCP V n t i và Thuê tàu bi n Vi t Nam CTCP Th c n ch n nuôi Vi t Th ng HSX HSX Công nghi p S n xu t VTO CTCP V n t i X ng d u VITACO HSX N ng l ng ng [...]... còn non tr nh Vi t Nam li u có t ng đ ng ng th i, hành vi c a các doanh nghi p Vi t Nam s s d ng đòn b y hay k đáo h n c a n đ làm gi m v n đ v đ u t d i m c? Theo đó, tác gi s s d ng nghiên c u c a Viet A Dang (2011) nh là nghiên c u ch y u đ xem xét m it ng quan gi a đòn b y v i k đáo h n n và tác đ ng c a chúng lên quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p V i γ quan đi m ch đ o nh sau: - Quan đi m v đ u t... th y v i nhóm ng cao thì giá tr doanh nghi p t nh ng v i nhóm c h i t ng tr doanh nghi p là d ng m nh ng th p thì t ng K t qu này đ r ng đòn b y gây ra đ u t d ng quan âm v i đòn b y, ng quan đòn b y v i giá tr c xem là phù h p v i gi thuy t cho i m c và làm gi m giá tr công ty, c ng nh gi thuy t đòn b y làm suy gi m đ u t quá m c và t đó làm t ng giá tr doanh nghi p  Nghiên c u c a Larry Lang và các... đ xem xét m i t ng quan gi a đòn b y và đ u t c a các doanh nghi p trong đi u ki n cho vay c a các ngân hàng nhà n c Trung Qu c K t qu cho th y, m i quan h gi a đòn b y và đ u t là âm th i, đ i v i các doanh nghi p có c h i t ng tr đ ng t t thì t ng ng cao và hi u su t ho t ng quan này tr nên y u đi Nghiên c u Franklinj John.S và Muthusamy K (2011) l i th hi n quan đi m cho r ng đòn b y ki m hãm đ... randon và fix ng đòn b y, doanh thu, dòng ti n, t su t sinh l i trên tài s n, Tobin‟s Q, thanh kho n và doanh thu tác đ ng nh th nào đ n đ u t thì k t qu cho th y có t ng quan d ng gi a đòn b y là đ u t đ i v i các doanh nghi p có quy mô l n, còn v i các doanh nghi p có quy mô nh và v a thì t ng quan này là âm Có th th y áp l c v đ u t d i m c v i các doanh nghi p nh l n h n nhi u so v i các doanh nghi p... toán Tuy nhiên, các nh h ng v thu l i không liên quan nhi u v c c uk h nn 2.2.3 Nghiên c u v đòn b y, k đáo h n c a n lên đ u t c a doanh nghi p Nghiên c u cho th y đòn b y và k đáo h n n là hai công c đ ch nh cho phù h p v i nhu c u đ u t :  Nghiên c u c a Rhini Fatmasari (2011) c đi u 13 nghiên c u v “M i quan h gi a c h i t ng tr ng, chính sách đòn b y và ch c n ng ki m soát v n đ chi phí đ i...5 2 T ng quan lỦ thuy t vƠ các nghiên c u th c nghi m tr c đơy Qua kh o sát, tác gi nh n th y có m t s công trình nghiên c u hàn lâm l n nghiên c u th c nghi m nói v m i quan h gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài tr , t đó có th ng d ng vào phân tích cho các doanh nghi p Vi t Nam C th : 2.1 T ng quan các lỦ thuy t 2.1.1 Lý thuy t v m i quan h gi a đòn b y và đ u t Khi các gi... gi a đòn b y và đáo h n c a n trong vi c đi u ch nh v n đ đ u t d i m c, (2) r i ro thanh kho n liên quan đ n n ng n h n N u đòn b y và đáo h n c a n đ c xem là hai chi n l c thay th nhau, thì công ty s ph i cân nh c v n đ s d ng công c nào đ gi i quy t v n đ v đ u t d 2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr i m c c đơy 2.2.1 Nghiên c u v m i quan h gi a đòn b y và đ u t Khi xem xét v t ng quan. .. phù h p v i quan đi m đòn b y gây ra đ u t i m c và làm gi m giá tr doanh nghi p Nghiên c u c a Aivazian và các c ng s (2005a)  Theo các tác gi , khi c h i t ng tr ng trong t ng lai đ c nh n di n t s m và m c đ s d ng n c a doanh nghi p đã đ t o nên áp l c v vi c đ u t d i m c thì doanh nghi p có th s d ng ph ng th c gi m đòn b y Do đó, có th phát sinh m t m i quan h th c nghi m gi a đòn b y và c... n n có t ng quan âm Theo quan đi m v đ u t (1977) thì t ng tr 2< 0 2 ng có t d i m c c a εyers ng quan âm v i đòn b y Doanh nghi p có th ki m soát tình tr ng đ u t d tác đ ng c a c h i t ng tr lo i b Và t Theo ph đ c đo l ng lên đòn b y s đ ng trình (1) tác đ ng c a c h i t ng tr ng lên đòn b y ng b i công th c: 2 < 0, n u 3 ... đ tài Nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a đòn b y, c u trúc k h n n v i đ u t c a doanh nghi p t i Vi t Nam làm đ tài nghiên c u cho lu n v n c a 1.2 M c tiêu nghiên c u M c tiêu nghiên. .. dung nghiên c u Bài nghiên c u bao g m ph n Ph n th nh t gi i thi u chung v nghiên c u Các ph n l i c a nghiên c u đ t ng quan nghiên c u tr c c u trúc nh sau: ph n c đây, ph n γ ph ng pháp nghiên. .. giá tr doanh nghi p Do đó, n u đòn b y theo h l c gia t ng v đ u t d t ng quan âm; đ ng th i t c ng t - i m c t ng t o áp ng quan gi a đòn b y đ u t ng quan gi a đòn b y c h i t ng tr ng ng quan