Đang tải... (xem toàn văn)
Ứng dụng mô hình z trong quản trị rủi ro tín dụng của nhtm việt nam
MỤC LỤC 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ......................................................................................... 1 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU. .................................................................................. 1 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 2 3.1. MÔ HÌNH .......................................................................................................... 2 3.1.1. Mô hình hệ số không đổi ............................................................................. 2 3.1.2. Mô hình những tác động cố định. (The fixef effects model) ........................ 3 yit = αi + β1 x1it + β2 x2it + εit............................................................................... 3 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU. .................................................................................. 3 MÔ HÌNH TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CƠ BẢN ........................................................... 4 MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG DOANH NGHIỆP ................................ 4 MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CHO TỪNG THỜI ĐIỂM...................................................... 4 MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CHO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH4 CÁC GIẢ THIẾT ĐƢỢC ĐƢA RA TRONG VIỆC KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH: ............ 5 PHÂN TÍCH 1: NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN. ................................................................ 5 PHÂN TÍCH 2 : MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH.................................................... 6 PHÂN TÍCH 3:PHÂN TÍCH NHIỀU CHIỀU – TÁC ĐỘNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH. ............................................................................................................. 8 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. 4.7. 4.8. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................. 11 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI. ....................................................................... 12 Trang 1 1. Lý do chọn đề tài. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp hỗn hợp của nợ và vốn cổ phần và cam kết tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Kết quả của toàn cầu hóa làm gia tăng sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp với nhau, chính điều này đã đẩy các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc quản lý tài chính doanh nghiệp. Các nhà quản lý tài chính luôn luôn tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu để có thể đạt đƣợc một chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhằm nâng cao giá trị tài sản của các cổ đông. Nhƣng một vấn đề đặt ra là liệu tồn tại một cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp để từ có đƣợc chi phí sử dụng vốn thấp nhất hay không và nếu không có thì các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ dựa trên điều gì và chúng có tuân theo một mô hình đặc thù nào hay không. Các nhân tố nào sẽ ảnh hƣởng đến quyết định này đã là câu hỏi của các nhà nghiên cứu trong suốt một thời gian dài. Chính điều này cũng là mục tiêu của đề tài hƣớng tới rằng liệu có lý thuyết hoặc một mô hình nào mà các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ tuân theo hay không. Một mô hình lý thuyết trật tự phân hạng đơn giản thì bỏ qua các nhân tố đòn bẫy tài chính và nhƣ đƣợc đề cập bởi Frank và Goyal (2003) đƣa ra nhƣ một kiểm định cứng rắn về thuyết trật tự phân hạng. Harris và Raviv (1991) và Rajan và Zingales (1995) đã giải thích các tác động của đòn bẫy tài chính trong mô hình và sau này các nhân tốt này đƣợc kết hợp một cách chặt chẽ đƣợc đƣa ra trong mô hình của Frank và Goyal (2003) để kiểm định sức mạnh giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng và đề tài này sẽ thêm vào mô hình các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính để xem xét sự giải thích của lý thuyết này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Việt Nam là một nƣớc đang phát triền và có thị trƣờng tài chính chỉ mới bắt đầu phát triển trong giai đoạn gần đây. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức có phiên giao dịch đầu tiên vào năm 2000 tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và tiếp theo đó là trung tâm giao dịch chứng khoán tại Hà Nội vào năm 2005. Cùng với nền kinh tế thế giới, nền kinh tế Việt Nam nói chung, và thị trƣờng tài chính Việt Nam nói riêng cũng chịu những ảnh hƣởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào năm 2008 và những hậu qủa của nó tác động đến nền kinh tế toàn cầu cho tới thời điểm hiện nay. Những tác động đó đã ảnh hƣởng đến các phƣơng thức huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Và cũng nhƣ các nƣớc mới nổi khác, bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện là những điều không thể tránh khỏi ở Việt Nam. Chính vì điều đó đề tài này sẽ tiến hành kiểm định tập trung vào một mẫu 164 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2007 – 2010 đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HASTC. 2. Mục tiêu nghiên cứu. Trang 2 Bắt đầu đầu từ lý thuyết của Modigliani và Miller về chính sách cổ tức đƣợc đƣa ra và năm 1958, đã có rất nhiều các lý thuyết và bằng chứng thực tế tập trung vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nƣớc phát triển, lại có rất ít và hiếm các đề tài về vấn đề này tại các nƣớc đang phát triển. Một nhân tố quan trọng dẫn đầu trong trật tự phân hạng về hành vi đƣợc đƣợc đƣa ra bởi Myers và Mailuf (1984) đó là các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin. Đề tài của Seifert và Gonenc vào năm 2010 thì tranh luận rằng: “các thị trƣờng mới nổi thì sẽ là một thiết lập lý tƣởng cho lý thuyết trật tự phân hạng tiến hành vì ở các thị trƣờng này sẽ có sự hiện diện mạnh mẽ của bất cân xứng thông tin và chí phí đại diện. Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định lý thuyết tật tự phân hạng tại Việt Nam với mẫu là 164 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2007-2010 với mục tiêu xem xét về tài chính hành vi của các doanh nghiệp này trong các quyết định tài chính. Liệu có tồn tại lý thuyết tật tự phân hạng tại Việt Nam hay không, có thể nói rõ hơn là có hay không việc các doanh nghiệp ƣa thích sử dụng tiền nội bộ hơn so với tiền đƣợc huy động từ bên ngoài. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Để trả lời câu hỏi liệu các doanh nghiệp có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không đề tài này sẽ dựa trên mô hình đầu tiên về kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc đề xuất bởi ShyamSunder và Myers (1999). Đề tài cũng sẽ kiểm định các nhân tố hữu ích giải thích các quyết định tài chính của đƣợc đề xuất bởi các nhà nghiên cứu nhƣ Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995) và Frank và Goyal (2003) bởi vì nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng sẽ thì thâm hụt tài chính sẽ là nhân tố quan trọng trọng việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp và sẽ loại bỏ sự ảnh hƣởng của. Nhìn chung tất cả các đề tài đều bắt đầu từ những câu hỏi cơ bản. Trong trƣờng hợp này câu hỏi cơ bản là liệu các danh nghiệp có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không. Và để trả lời câu hỏi này một số kỹ thuật thống kê mô tả và so sánh sẽ đƣợc sử dụng với sự trợ giúp của chƣơng trình Eview 6.0 và giải thích với những kết quả đạt đƣợc từ đề tài này. 3.1. Mô hình Dữ liệu đƣợc sử dụng trong đề tài này sẽ đƣợc trình bày dƣới dạng dữ liệu bảng (Panel Data). Dữ liệu bảng sẽ mô tả các quan sát về các doanh nghiệp trong một khoảng thời gian gồm nhiều thời kỳ. Nó giống nhƣ là một chuỗi thời gian nhƣ là dữ liệu chéo (cross sectional data). 3.1.1. Mô hình hệ số không đổi Trang 3 Đây là mô hình cơ bản nhất của phân tích dữ liệu bảng. Các giả thiết ở đây là không có ảnh hƣởng của các doanh nghiệp riêng rẻ và ảnh hƣờng của thời gian. Tất cả các quan sát đƣợc xem nhƣ là độc lập và điều này thì cho rằng các doanh nghiệp sẽ có cấu trúc vốn tƣơng đƣơng nhau. Công thức của mô hình này nhƣ sau: yit = α + β1 x1it + β2 x2it + εit Ở đây, y sẽ là biến phụ thuộc. Trong trƣờng hợp này đó là nợ mới phát hành. Và i, t là đại diện cho doanh nghiệp i vào thời diểm t. α là hệ số chặn của mô hình. β là hệ số của các biến độc lập x1, x2. x1it đại diện cho các biến độc lập của doanh nghiệp i vào thời điểm t. ε đại diện cho sai số. i là số của doanh nghiệp. t là thời điểm đang xét (ở đây là năm khoàng thời gian từ 2007 – 2010). 3.1.2. Mô hình những tác động cố định. (The fixef effects model) Một mô hình dữ liệu bảng khác đƣợc thảo luận ở trên đƣợc gọi là mô hình những tác động cố định. Vì mục đích nghiên cứu thì có hai kiểu tác động sẽ đƣợc sử dụng trong việc hội quy số liệu. Kiểu tác động đầu tiên là việc giữ độ dốc không đổi nhƣ thay đổi hệ số chặn đối với những doanh nghiệp khác nhau. Điều này đƣợc tiến hành sẽ dẫn tới đạt đƣợc những hiệu ứng về các doanh nghiệp khác nhau nhƣng giữ cho thời gian không đổi. Trong mô hình này thì giả định rằng các hệ số chặn sẽ là riêng biệt và sẽ thay đổi từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp khác nhƣng sẽ không thay đổi qua thời gian. Lúc này mô hình sẽ có dạng: yit = αi + β1 x1it + β2 x2it + εit Tuy nhiên, mô hình tác động cố định không phải là không có những bất lợi. Điều này đƣợc thể hiện ở chỗ là, bởi vì việc mang vào nhiều biến sẽ làm giảm bậc tự do của mô hình và chính điều này sẽ ảnh hƣởng tới sức mạnh của việc kiểm định lý thuyết. Một mô hình có quá nhiều biến sẽ dẫn tới đa cộng tuyến, điều này sẽ tăng độ lệch chuẩn gây ảnh hƣởng không tốt tới mô hình kiểm định. Điều này đã đƣợc đề cập trong nghiên cứu của Yaffee (2003). 4. Nội dung nghiên cứu. Trang 4 Phần này của đề tài sẽ nói về kết quả và các phân tích từ mô hình thực tế và cung cấp những thảo luận về các kết quả đạt đƣợc của đề tài này. Mô hình đƣợc sử dụng cho đề tài này đƣợc đƣa ra dựa trên các nghiên cứu của Shyam-Shunder và Myers (1990) và Frank và Goyal (2003,2007) kiểm định thực tế và các giả thuyết của thuyết trật tự phân hạng. Tiến hành kiểm định, một dữ liệu bảng của 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, liệu sự thay đổi trong đòn bẫy tài chính có đƣợc chỉ ra bởi thâm hụt tài chính hay không đƣợc chỉ ra bởi những mô hình sau: 4.1. Mô hình trật tự phân hạng cơ bản Dit = α + βPO DEFit + εit (1) Biến phụ thuộc Dit là sự thay đổi trong nợ dài hạng của doanh nghiệp i vào thời điểm t. Trong mô hình này chỉ có một biến độc lập và đó là DEF – thâm hụt tài chính. Tuy nhiên DEF là sự kết hợp của các nhân tố sau đây: DEFt = DIVt + It + wt + CASHt - SDt - Ct. (2) Ở đây DIV là cổ tức chi trả hàng năm; I là đầu tƣ ròng; w là thay đổi trong vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt và nợ ngắn hạn, CASH là thay đổi trong tiền mặt; SD là thay đổi trong nợ ngắn hạn, C là dòng tiền hoạt động sau thuế và lãi vay. 4.2. Mô hình tác động cố định cho từng doanh nghiệp Dit = αi + βPO DEFit + εit. (3) Nhƣ đã giải thích ở phần trên, đây là mô hình để kiểm tra sự ảnh hƣởng của từng công ty riêng biệt lên các biến. Hệ số chặn sẽ thay đổi từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp khác. Tuy nhiên có thể và cũng có thể không thể thay đổi theo thời gian. 4.3. Mô hình tác động cho từng thời điểm Dit = αt + βPO DEFit + εit. (4) Mô hình này thì cũng tƣơng tự nhƣ mô hình miêu tả ở bên trên. Tuy nhiên, ý tƣởng của mô hình này là kiểm tra sự tác động của thời gian. 4.4. Mô hình điều chỉnh cho các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính Trang 5 Mô hình trật tự phân hạng hệ số không đổi trong việc kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Δ Dit = α + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βDEF DEFit + βLS LSit + εit (5) Phiên bản sử dụng nhân tố tác động cố định cho mô hình trên cũng giống nhƣ mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng: Δ Dit = αi + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (6) Δ Dit = αt + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (7) Trong các mô hình trên thì có sự tham gia thêm của nhân tố thâm hụt tài chính trong việc giải thích sự thay đổi của nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. T đại diện cho giá trị của tài sản hữu hình trên tổng tài sản, đƣợc sử dụng nhƣ là tài sản đảm bảo trong việc vay nợ; IA là chỉ số đại diện cho sự gia tăng trong tài sản, là nhân tố thể hiện sự tăng trƣởng của doanh nghiệp; LS là chỉ số logarit của doanh thu, biểu hiện cho quy mô của doanh nghiệp; PRO là lợi doanh thu hoạt động trƣớc khấu hao, đẻ đại điện cho khả năng sinh lời của doạnh nghiệp. 4.5. Các giả thiết đƣợc đƣa ra trong việc kiểm định các mô hình: Giả thuyết 1: Doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ hơn. Vốn cổ phần sẽ không bao giờ đƣợc phát hành trừ trƣờng hợp nợ và chí phí kiệt tài chính đã ở mức quá cao. Giả thuyết 2: Các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính thì không giải thích đƣợc cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 4.6. Phân tích 1: Nợ và vốn cổ phần. Giả thuyết 1 Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng mối tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính với phát hành nợ sẽ là nhiều hơn so với phát hành vốn cổ phẩn.Mục đích của đề tài này là kiểm định mô hình với dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp phƣơng sai nhỏ nhất (OLS) để xem xét cho sự thay đổi trong nợ ( D) nhƣ là biến phụ thuộc của mô hình. Tất cả các biến đều đƣợc do lƣờng trên tổng tài sản. Và kết quả mang lại đã cho thấy một điều thú vị. Mặc dù hệ số biểu hiện mối quan hệ giữa thâm hụt tài chính và phát hành nợ khá thấp hơn so với kết quả của Frank và Goyal (2003) là (0.08) nhƣng nó lại có phần tƣơng đƣơng với kết quả của Bessler, Drobetz và Gruninger (2010). Nhƣng điều mà đáng để xem xét ở đây là hệ số R - square của mô hình kiểm định của thâm hụt tài chính và phát hành cổ phần lại rất thấp (0.0830) mặc dù hệ tố t – Statistic (7.68) của DEF, F-statistic (59.122) đều có ý nghĩa có ý nghĩa rất cao và hệ số Durbin-Watson stat (1.9136) nằm trong khoảng từ 1 đến 3 đo dó cũng không có hiện Trang 6 tƣợng tự tƣơng quan trông mô hình. Điều này mặc dù chƣa đủ sức để phản bác thuyết trật tự phân hạng nhƣng vẫn còn chƣa mang lại tính thuyết phục cho lý thuyết này.Theo nhƣ quan sát bảng 1 bên dƣới mặc dù tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê nhƣng đều rất nhỏ. Đây có thể là nhƣợc điểm của mô hình OLS hệ số cố định, điều này đã nêu ra bởi Gujarati1 . Bảng 5.1 Kết quả hồi quy mô hình (1) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 11:28 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.0063 0.0033 1.9283 0.0543 DEF 0.0807 0.0105 7.6891 0.0000 R-squared 0.0829 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 59.1225 Durbin-Watson stat 1.9136 Prob(F-statistic) 0.0000 4.7. Phân tích 2 : Mô hình tác động cố định. Giả thuyết 1. Mô hình tác động cố định đƣợc sử dụng để kiểm tra sự tác động của các công ty riêng biệt lên kết quả kiểm định. Mô hình (3) nhƣ đã đƣợc giải thích ở trên sẽ đƣợc sử dụng. Việc này đƣợc dự đoán sẽ cải thiện hệ số R-Square của mô hình. Và theo kết quả đạt đƣợc, mô tả ở bảng 2 đúng nhƣ dự đoán hệ số R-Square của mô hình đã đƣợc cải thiện đáng kể (0.336), mặc dù đã có sự giảm sút trong hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ từ (0.0807) xuống (0.0742) và các hệ số thống kê còn lại nhƣ t – Statistic (6.1319) , F – statistic (1.5155) đều có ý nghĩa thống kê ở mức (1%). Và hệ số kiểm định Durbin-Watson stat (2.6442) nằm trong khoảng từ 1 đến 3 nên cũng cho thấy mô hình không có hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến. Với việc biến thâm hụt tài chính có thể giải thích đƣợc 33,6% trong sự thay đổi của nợ thì mô hình cũng đƣợc cho là có tính thuyết phục bởi vì đã nêu ở trên trong môt hình hồi kinh về cấu trúc vốn chúng ta sẽ mong đợi có một kết quả trong RSquare. Một mô hình tác động cố định nữa đƣợc sử dụng nữa để kiểm tra tự tác động của thời gian lên kết quả kiểm định. Kết quả đã đạt đƣợc đã có nhiều biến đổi. Ở đây giá trị R – Square đã có sự giảm 1 Xem chương 16 - Basic econometrics – 4th – 2004 – Gujarati. Trang 7 sút khá nhiều còn lại (0.0943) nhƣng hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và phát hành nợ đã tăng lên từ (0.0807) trong mô hình hệ số hồi quy không đổi lên (0.0921) trong mô hình tác động cố định lên thời gian. Và hệ số đều có ý nghĩa thống kê cao và không có hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến. Có lẽ những ảnh hƣởng của khủng hoảng tài chính trong những năm 2008 và hậu quả của nó cho đến nay đã phản ánh đến kết quả của mô hình. Bảng 5.2 Kết quả hồi quy mô hình (3) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 16:46 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.0068 0.0032 2.1078 0.0356 DEF 0.0742 0.0121 6.1319 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.3361 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 1.5155 Durbin-Watson stat 2.6442 Prob(F-statistic) 0.0004 (Nguồn tác giả) Bảng 5.3 Kết quả hồi quy mô hình (4) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 19:46 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.0053 0.0033 1.6260 0.1044 DEF 0.0921 0.0113 8.1724 0.0000 Effects Specification Period fixed (dummy variables) Trang 8 R-squared F-statistic Prob(F-statistic) 0.0943 16.9526 0.0000 Mean dependent var Durbin-Watson stat 0.0132 1.9141 (Nguồn tác giả) Một mô hình nữa đƣợc đƣa ra tới đây cũng sẽ dựa trên mô hình tác động cố định nhƣng sẽ điều chỉnh lên cả nhân tố tác động là các doanh nhiệp riêng biệt và cả về thời gian. Dit = αit + βPO DEFit + εit. (8). Với hệ số αit cho thấy hệ số chặn trong mô hình này không nhữn thay đổi cho những công ty riêng biệt mà còn thay đổi theo thời gian. Bảng 4 sẽ cho ta thấy kết quả chạy hồi quy của mô hình này Bảng 5.4 Kết quả hồi quy mô hình (8) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 20:01 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C 0.0056 0.0033 1.6957 DEF 0.0894 0.0134 6.6702 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.3463 Mean dependent var F-statistic 1.5478 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0002 Prob. 0.0906 0.0000 0.0132 2.6517 (Nguồn tác giả) 4.8. Phân tích 3:Phân tích nhiều chiều – tác động các nhân tố đến đòn bẫy tài chính. Giả thuyết 2. Trang 9 Có thể quan sát kết quả của bảng trên, ta thấy có một sự cũng cố cho lý thuyết trật tự phân hạng khi một số nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính đƣợc nêu ra trong đề tài của Frank và Goyal (2003) bị loại bỏ khi ta xem xét đến sự tác động của chúng đến sự thay đổi trong nợ (∆D/(D+E)) Bảng 5.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính (5) . Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 01:40 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C -0.0415 0.0321 -1.2934 DEF 0.0780 0.0106 7.3405 TANG -0.0007 0.0089 -0.0794 PRO -0.0229 0.0133 -1.7310 IA 0.0000 0.0000 -1.2352 LS 0.0067 0.0037 1.8282 R-squared 0.0992 Mean dependent var F-statistic 14.3225 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0000 Prob. 0.1963 0.0000 0.9368 0.0839 0.2172 0.0680 0.0132 1.9290 (Nguồn tác giả) Mô hình có F-statistic (14.3225) p-value (0.0000) cho thấy sự phù hợp của hàm hồi quy. Từ bảng hệ số tƣơng quan của các biến, ta thấy tất cả đều nhỏ hơn 0.6 nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình. Tuy nhiên R-Square lại rất thấp chỉ ở mức gần 10%, điều này có thể là do những hạn chế của mô hình hồi quy hệ số không đổi khi xem xét dữ liệu bảng đã đƣợc nêu ở phần trên. Bởi vì không thể loại bỏ hết các tác động của các nhân tố lên sự thay đổi của nợ nên ta không thể chấp nhận giả thuyết 2. Đề tài mong đợi rằng việc hồi quy với các động cố định về doanh nghiệp và thời gian sẽ cho những kết quả khả quan hơn. Bảng 5.8 Kết quả hồi quy mô hình (6) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Trang 10 Date: 04/03/12 Time: 00:22 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.9134 0.2503 -3.6488 0.0003 DEF 0.0753 0.0120 6.2896 0.0000 TANG -0.0157 0.0129 -1.2129 0.2258 PRO -0.0337 0.0265 -1.2710 0.2043 IA 0.0000 0.0000 -1.0091 0.3135 LS 0.1114 0.0294 3.7875 0.0002 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.3669 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 1.6796 Durbin-Watson stat 2.7073 Prob(F-statistic) 0.0000 (Nguồn tác giả) Bảng 5.9 Kết quả hồi quy mô hình (7) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 00:28 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.0373 0.0321 -1.1638 0.2449 DEF 0.0898 0.0115 7.7878 0.0000 TANG 0.0061 0.0093 0.6546 0.5130 PRO -0.0278 0.0134 -2.0742 0.0385 IA 0.0000 0.0000 -1.1664 0.2439 LS 0.0059 0.0037 1.6189 0.1059 Effects Specification Period fixed (dummy variables) R-squared 0.1094 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 9.9318 Durbin-Watson stat 1.9271 Prob(F-statistic) 0.0000 (Nguồn tác giả) Trang 11 Một mô hình kết hợp cả tác động cố định của yếu tố doanh nghiệp và cả thời gian cũng sẽ đƣợc sử dụng: Δ Dit = αit + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (9) Bảng 5.10 Kết quả hồi quy mô hình (9) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 01:11 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C -1.2645 0.3370 -3.7524 DEF 0.0749 0.0137 5.4749 TANG -0.0099 0.0143 -0.6946 PRO -0.0303 0.0267 -1.1336 IA 0.0000 0.0000 -1.0386 LS 0.1526 0.0397 3.8425 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.3740 Mean dependent var F-statistic 1.6908 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0000 Prob. 0.0002 0.0000 0.4876 0.2575 0.2995 0.0001 0.0132 2.7123 (Nguồn tác giả) Cả ba mô hình tác động cố định đều cho thấy có thêm nhân tố PRO không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự tác động của nhân tố này lên sự thay đổi của nợ trong đòn bẫy. Với mô hình tác động cố định về thời gian đã làm tăng R – Square lên (0.1094) và mô hình tác động cố định về danh nghiệp cũng làm tăng R – Square lên (0.3740). Các hệ số F-statistic có hệ số p - value (0.0000). Hệ số Durbin-Watson stat đều ở trong khoảng từ 1 đến 3 nên không có hiện tƣợng tự tƣơng qua. 5. Đóng góp của đề tài Dựa trên những kết quả thảo thuận bên trên, lý thuyết trật tự phận hạng đƣợc cho là đúng khi hệ bố beta trong mô hình hồi quy giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ phải tiến gần tới 1. Với kết quả khả quan nhất đạt đƣợc trong các mô hình hồi quy chỉ gần tới (0.1) và R – Square (0.346), mục dù Trang 12 điều này cũng gần tƣơng đồng với các đề tài về vấn đề này gần đây, nhƣng việc tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng với mẫu là 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 -2010 tuy không bị bác bỏ nhƣng ở mức độ chƣa cao. Với kết quả đạt đƣợc ở giả thuyết 2, thâm hụt tài chính đã loại bỏ đƣợc ba trong bốn nhân tố đƣợc đề tập tác động đến sự thay đổi trong nợ. Điều này tƣơng phản với kết quả của Frank và Goyal (2003) và hỗ trợ cho việc tuân theo lý thuyết phân hạng của các doanh nghiệp đƣợc khảo sát trong mẫu. Đề tài đã cho thấy đƣợc, mặc đù lý thuyết trật tự phân hạng đã không đƣợc ủng hộ tốt về mặt thống kê nhƣng lý thuyết này đã cung cấp một phƣơng tiện giải thích tốt nhất cho việc thay đổi trong phát hành nợ ròng. 6. Hƣớng phát triển đề tài. Các đề tài tiếp theo về cùng chủ đề nên sử dụng một mẫu dữ liệu rộng hơn mẫu đã đƣợc sử dụng ở đề tài này. Một mẫu có thể đại diện tốt hơn cho tất cả các doanh nghiệp Viêt Nam với khoảng thời gian khảo sát kéo dài hơn nữa. Hơn nữa, cũng nên có sự phân chia rõ hơn về mức độ thâm hụt tài chính của doanh nghiệp đƣợc khảo sát để có những giải thích rõ hơn. Đề tài này thì dựa trên bốn biến cơ bản để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên có rất nhiều biến có thể thêm vào nhƣ ROA, hệ số khấu hao trên tổng tài sản hay một biến đƣợc thiết kế đại diện cho danh tiếng của doanh nghiệp trong thị trƣờng nợ có thể sẽ cải thiện kết quả của mô hình. Một vấn đề quan trọng về lý thuyết trật tự phân hạng chƣa đƣợc kiểm định trong đề tài này là vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện nên đƣợc kiểm định ở các đề tài sau để giải thích rõ hơn về lý thuyết này Kết quả của đề tài này đã không đƣa ra đƣợc một kết luận chắc chắn về lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam. Tuy nhiên dựa vào kết quả nghiên cứu và những giới hạn cũng nhƣ những hƣớng đề xuất đƣợc đƣa ra trong phần kiến nghị, hy vọng rằng những đề tài sau về cũng chủ đề này sẽ có hƣớng khắc phục và liên kết đƣợc những giải giáp đƣợc đề xuất để có thể đƣa ra một kết luận tốt hơn về lý thuyết trật tƣ phân hạng tại Việt Nam. Trang i MỤC LỤC MỤC LỤC……………………………………………………………………………....i DANH MỤC BẢNG BIỂU……………………………………………………….......iii TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU........................................................................................ 2 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY. ............................. 5 2.1. PHẦN GIỚI THIỆU.................................................................................................... 5 2.2. CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN. ............................................................................... 5 3. CƠ SỞ LÝ LUẬN. .............................................................................. 14 3.1. ĐỊNH ĐỀ MODIGLIANI AND MILLER (M-M)......................................................... 15 3.2. LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI. ......................................................................................... 16 3.3. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG. ....................................................................... 18 4. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU. ..................................... 21 4.1. MÔ HÌNH .............................................................................................................. 22 4.1.1. Mô hình hệ số không đổi ........................................................................... 22 4.1.2. Mô hình những tác động cố định. (The fixef effects model) ...................... 23 4.2. MÔ TẢ DỮ LIỆU. ................................................................................................... 24 4.2.1. Thay đổi của nợ trên tổng tài sản. ............................................................ 27 4.2.2. Dòng thâm hụt ngân quỹ. .......................................................................... 28 4.2.3. Tài sản hữu hình. ....................................................................................... 28 4.2.4. Sự phát triển của doanh nghiệp. ............................................................... 29 4.2.5. Quy mô của doanh nghiệp......................................................................... 29 4.2.6. Khả năng sinh lợi ...................................................................................... 30 5. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ................................... 31 5.1. MÔ HÌNH TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CƠ BẢN. .............................................................. 31 5.2. MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG DOANH NGHIỆP.................................... 31 5.3. MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG THỜI ĐIỂM. .......................................... 31 5.4. MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CHO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH. . 32 5.5. CÁC GIẢ THIẾT ĐƢỢC ĐƢA RA TRONG VIỆC KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH: ................ 32 5.6. PHÂN TÍCH 1: NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN. .................................................................... 33 5.7. PHÂN TÍCH 2 : MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH. ...................................................... 35 Trang ii 5.8. PHÂN TÍCH 3:PHÂN TÍCH NHIỀU CHIỀU – TÁC ĐỘNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH. .................................................................................................................. 39 5.8.1. Biến thâm hụt tài chính (DEF) .................................................................. 44 5.8.2. Biến Logarit của doanh thu (LS). .............................................................. 45 5.8.3. Biến tăng lên trong giá trị tài sản (IA)...................................................... 45 5.8.4. Biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRO). .................................... 46 5.8.5. Biến tài sản hữu hình của doanh nghiệp (TANG) ..................................... 46 6. KẾT LUẬN ....................................................................................... 47 6.1. KẾT LUẬN ............................................................................................................ 47 6.2. CÁC GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI. .................................................................................. 47 6.3. CÁC ĐỀ XUẤT CHO HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO. ........................................... 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................... 49 PHẦN PHỤ LỤC ..................................................................................... 51 Trang iii DANH MỤC BẢNG BIỀU Bảng 5.1 Kết quả hồi quy mô hình (1) Bảng 5.2 Kết quả hồi quy mô hình (3) Bảng 5.3 Kết quả hồi quy mô hình (4) Bảng 5.4 Kết quả hồi quy mô hình (8) Bảng 5.5 Thống kê mô tả 164 doanh nghiệp phi tài chính (2007 – 2010). Bảng 5.6 Hệ số tƣơng quan giữa các biến. Bảng 5.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính. Bảng 5.8 Kết quả hồi quy mô hình (6) Bảng 5.9 Kết quả hồi quy mô hình (7) Bảng 5.10 Kết quả hồi quy mô hình (9) Trang 1 TÓM TẮT Đề tài sẽ kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn của 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên hai sàn giao dịch Hose và HASTC từ năm 2007 – 2010. Lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng các doanh nghiệp sẽ tuân theo một thứ tự đƣợc thể hiện trong hành vi tài chính, điều này có thể nói rõ hơn là việc ƣa thích sử dụng các nguồn tiền nội bộ hơn là các nguồn tiền bên ngoài. Đề tài này cũng cho thấy rằng tại Việt Nam các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tiền nội bộ hơn là so với nguồn tiền huy động bên ngoài. Tuy nhiên, việc giải thích hành vi này chƣa thật sự rõ ràng và đòi hỏi cần phải có thêm nữa những những bằng chứng thực tế thuyết phục hơn và những đề tài với các dữ liệu đầy đủ hơn để minh chứng rõ hơn cho lý thuyết này tại Việt Nam. Mặt khác đề tài này cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng cũng góp phần giải thích rõ hơn về tài chính hành vi của doanh nghiệp trong các nhân tố ảnh hƣởng tới đòn bẫy tài chính. Các kết quả nghiên cứu gần đây cho thấy thuyết trật tự phân hạng bị phản đối từ các bằng chứng thực tế. Tuy nhiên, khi chúng ta so sánh hệ số hồi quy trong mô hình các nhân tố đòn bẫy thì nó lại có một sức giải thích thuyết phục hơn. Việc thêm thâm hụt tài chính vào mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã cho thấy một sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng trong tài chính hành vi của doanh nghiệp. Trang 2 1. Giới thiệu. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp hỗn hợp của nợ và vốn cổ phần và cam kết tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Kết quả của toàn cầu hóa làm gia tăng sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp với nhau, chính điều này đã đẩy các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc quản lý tài chính doanh nghiệp. Các nhà quản lý tài chính luôn luôn tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu để có thể đạt đƣợc một chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhằm nâng cao giá trị tài sản của các cổ đông. Nhƣng một vấn đề đặt ra là liệu tồn tại một cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp để từ có đƣợc chi phí sử dụng vốn thấp nhất hay không và nếu không có thì các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ dựa trên điều gì và chúng có tuân theo một mô hình đặc thù nào hay không. Các nhân tố nào sẽ ảnh hƣởng đến quyết định này đã là câu hỏi của các nhà nghiên cứu trong suốt một thời gian dài. Chính điều này cũng là mục tiêu của đề tài hƣớng tới rằng liệu có lý thuyết hoặc một mô hình nào mà các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ tuân theo hay không. Rất nhiều đề tài gần đây theo đuổi việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp, một cấu trúc vốn tối ƣu đòi hỏi sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chị phí kiệt quệ tài chính trong việc vay mƣợn tiền. Và giá trị của doanh nghiệp sẽ lớn nhất nếu họ cân bằng đƣợc giá trị biên tế của hai vấn đề này. Sẽ là cực kỳ khó khăn đề kiểm định thuyết đánh đổi động nhƣ là một cấu trúc vốn tối ƣu bởi vì các doanh nghiệp khác nhau sẽ theo đuổi một cấu trúc vốn thay đổi trong những hoàn cảnh khác nhau và sẽ rất khó để biết đƣợc mức độ đòn bẫy tối ƣu cho một doanh nghiệp cụ thể nếu không biết đƣợc cụ thể những thông tin nội bộ của doanh nghiệp. Và cũng rất khó để đƣa ra những thống kê để phản đối lý thuyết đánh đổi động của Shyam-Sunder và Myers (1999). Một lý thuyết khác đan xen đƣợc trình bày bởi Myers và Majluf (1984) tranh luận rằng không có định nghĩa cụ thể nào về một chỉ số tài chính tối ƣu mà sẽ nhìn vào chi phí lựa chọn đối nghịch và bất cân xứng thông tin ảnh hƣởng đến các quyết định tài chính nhƣ thế nào. Hai nhà nghiên cứu trên chứng minh rằng, các nhà quản lý sẽ đại Trang 3 diện cho các cổ động hiện tại, sẵn sàng bỏ qua những cơ hội đầu tƣ ít lợi nhuận và đẩy nó cho những cổ đông mới. Và chính điều này đã dẫn tới rằng các quyết định đầu tƣ mà không có phát cổ phần thì làm cho thị trƣờng hiều đó là các tin tốt, do đó ngƣợc lại nếu các quyết định đầu tƣ mà đƣợc tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ truyền tải đến thị trƣờng một thông tin xấu. Họ cho rằng chính chi phí lựa chọn đối nghịch làm cho các nhà quản lý thích xử dụng nguồn tiền nội bộ hơn là so với bên ngoài và cụ thể là thích sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần, điều này chính là lý thuyết trật tự phân hạng trong tài chính. Đề tài này sẽ kiểm định xem các doanh nghiệp có tuân theo trật tự phân hạng này hay không. Một mô hình lý thuyết trật tự phân hạng đơn giản thì bỏ qua các nhân tố đòn bẫy tài chính và nhƣ đƣợc đề cập bởi Frank và Goyal (2003) đƣa ra nhƣ một kiểm định cứng rắn về thuyết trật tự phân hạng. Harris và Raviv (1991) và Rajan và Zingales (1995) đã giải thích các tác động của đòn bẫy tài chính trong mô hình và sau này các nhân tốt này đƣợc kết hợp một cách chặt chẽ đƣợc đƣa ra trong mô hình của Frank và Goyal (2003) để kiểm định sức mạnh giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng và đề tài này sẽ thêm vào mô hình các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính để xem xét sự giải thích của lý thuyết này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bắt đầu đầu từ lý thuyết của Modigliani và Miller về chính sách cổ tức đƣợc đƣa ra và năm 1958, đã có rất nhiều các lý thuyết và bằng chứng thực tế tập trung vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nƣớc phát triển, lại có rất ít và hiếm các đề tài về vấn đề này tại các nƣớc đang phát triển. Một nhân tố quan trọng dẫn đầu trong trật tự phân hạng về hành vi đƣợc đƣợc đƣa ra bởi Myers và Mailuf (1984) đó là các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin. Đề tài của Seifert và Gonenc vào năm 2010 thì tranh luận rằng: “các thị trƣờng mới nổi thì sẽ là một thiết lập lý tƣởng cho lý thuyết trật tự phân hạng tiến hành vì ở các thị trƣờng này sẽ có sự hiện diện mạnh mẽ của bất cân xứng thông tin và chí phí đại diện. Việt Nam là một nƣớc đang phát triển và có thị trƣờng tài chính chỉ mới bắt đầu phát triển trong giai đoạn gần đây. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức có Trang 4 phiên giao dịch đầu tiên vào năm 2000 tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và tiếp theo đó là trung tâm giao dịch chứng khoán tại Hà Nội vào năm 2005. Cùng với nền kinh tế thế giới, nền kinh tế Việt Nam nói chung, và thị trƣờng tài chính Việt Nam nói riêng cũng chịu những ảnh hƣởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào năm 2008 và những hậu qủa của nó tác động đến nền kinh tế toàn cầu cho tới thời điểm hiện nay. Những tác động đó đã ảnh hƣởng đến các phƣơng thức huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Và cũng nhƣ các nƣớc mới nổi khác, bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện là những điều không thể tránh khỏi ở Việt Nam. Chính vì điều đó đề tài này sẽ tiến hành kiểm định tập trung vào một mẫu 164 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2007 – 2010 đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HASTC.Phần còn lại tron đề tài này đƣợc bố cục nhƣ sau: Phần 2: Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây. Phần 3: Cơ sở lý luận. Phần 4: Phƣơng pháp nghiên cứu. Phần 5: Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Phần 6: Kết luận. Trang 5 2. Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây. 2.1. Phần giới thiệu Chƣơng này, đề tài sẽ trình bày tóm tắt về các bài nghiên cứu liên quan cả về lý thuyết và thực nghiệm trƣớc đây để làm cơ sở cho đề tài này. Và rồi từ đó sẽ trình bày một cách rõ ràng, có hệ thống và cả những phê bình về các phân tích có liên quan. Khối lƣợng của các đề tài thực nghiệm và lý thuyết đã đƣợc thực hiện liên quan đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và nhiều lý thuyết khác nhau đã đƣợc đề xuất là rất lớn trong thời gian qua. Tuy nhiên, để bao gồm tất cả các giả thuyết này sẽ vƣợt ra ngoài phạm vi của đề tài này. 2.2. Các nghiên cứu liên quan. Thông tin bất cân xứng giữa những ngƣời trong nội bộ doanh nghiệp và những nhà đầu tƣ bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn. Ví dụ, mô hình đáng chú ý của Ross (1997) thì dựa vào những giám đốc-ngƣời có thông tin nội bộ và sử dụng việc chọn lựa cấu trúc vốn nhƣ một cách thức để thông báo giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp đến các nhà đầu tƣ bên ngoài. Myers và Majluf (1984) lập luận rằng nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp, thì thị trƣờng sẽ đẩy những nhà đầu tƣ vào tình thế bất lợi khi chứng khoán đƣợc phát hành, nhƣ cổ phần, họ mong đợi nhận đƣợc những khoản chi trả (cổ tức) có liên quan trực tiếp đến số tiền ấn định phải trả tính trên giá trị của chứng khoán. Thế nên, lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng những phí tổn thoả đáng cho sự lựa chọn đối nghịch nhƣng doanh nghiệp vẫn thích những nguồn tài chính nội bộ hơn là những nguồn tài chính bên ngoài và nợ từ vốn cổ phần. Chỉ những trƣờng hợp cực đoan, khi những nguồn tài trợ còn lại (tiền mặt trong doanh nghiệp, vay ngân hàng hay vay từ công chúng) đã sử dụng hết, doanh nghiệp có thể bù đắp thiếu hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần thƣờng. Cách hiểu chính xác những kết quả dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng thì không tối ƣu khi tồn tại những khoản nợ phải trả, tiền mặt Trang 6 trong doanh nghiệp là thứ tự đầu tiên và cuối cùng là vốn cổ phần trong cấp bậc những nguồn tài trợ. Hầu hết kinh nghiệm kiểm định lý thuyết trật phân hạng tập trung vào những dự báo chủ yếu này của mô hình. Shyam – Shuder và Myer (1999) tranh luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi lựa chọn nguồn tài trợ tốt hơn là thuyết đánh đổi. Fama và French (2005) đƣa ra 2 chứng cớ tƣơng phản lại kết luận này. Trƣớc hết, một mẫu khoảng 85% doanh nghiệp ở Mỹ thƣờng xuyên phát hành vốn cổ phần trong suốt thời kỳ 1993 – 2003. Thứ hai, đặc trƣng của vốn cổ phần là không phải đƣợc phát hành dƣới sự cƣỡng chế. Họ kết luận rằng “trật tự phân hạng nguồn tài trợ, nhƣ là một mô hình tiêu chuẩn độc lập”2 Chirinko và Singha (2000) lập luận rằng những kết quả của Shyam – Shuder và Myer (1999) chịu tác động từ những vấn đề toán kinh tế liên quan đến sức mạnh kiểm định của họ. Frank và Goyal (2003) cũng đặt vấn đề về giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra một đánh giá gần đúng hành vi của doanh nghiệp về quyết định tài trợ. Họ chứng minh rằng việc phát hành ròng vốn cổ phần thì tạo nên thâm hụt tài chính hơn việc phát hành nợ ròng, một kết quả trái ngƣợc với lý thuyết trật tự phân hạng. Lemmon và Zender (2009) không thừa nhận cách tiếp cận này và chứng minh việc xuất hiện của nợ thích hợp hơn là vốn cổ phần một khi họ kiểm soát tính hỗn tạp trong khả năng vay nợ3. Nói chung, chứng cứ hiện tại về trật tự phân hạng nguồn tài trợ thì hoà hợp và nhận diện những vấn đề mâu thuẩn có thể xảy ra của lý thuyết trật tự phân hạng mô tả hành vi của doanh nghiệp về quyết định tài trợ. Nhìn chung những bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng thì còn nhiều tranh cãi khác nhau và những câu hỏi tranh luận về khả năng của thuyết trật tự phân hạng giải thích tài chính hành vi của doanh nghiệp. Những bằng chứng gần đây thì hổ trợ cho khái niệm này rằng cấu trúc của đòn bẩy tài chính thì phản ánh cả những cú sốc lịch sử cũng 2 3 xem tại Fama và French, trang 551. khả năng vay nợ được định nghĩa như là một tỷ số nợ “đủ cao” để cắt bớt những trở ngại: những chi phí từ quyết định tài trợ hơn là việc phát hành nợ (Shyam – Sunder và Mayer, 1990 ; Chirinko và Singha, 2000 ) Trang 7 nhƣ là những chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với những hình thức cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp. Theo Fama và French (2005), trên cơ bản thì lý thuyết trật tự phân hạng thừa nhận rằng bất cân xứng thông tin là một yếu tố quyết định quan trọng trong cấu trúc vớn của các doạnh nghiệp. Những nghiên cứu gần đây tiến hành những kiểm định trực tiếp để xác định khả năng tồn tại giả định căn bản đó (Agarwal và O’Hara, 2006 ; Chang, 2006 ; Bharat, 2008 ; Dittmar và Thakor, 2007 ; Gomes và Phillips, 2007 ; Autore và Kovacs, 2009). Ý kiến cho rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng phát hành vốn cổ phần là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng khi những ngƣời trong nội bộ doanh nghiệp có một ít thông tin hữu ích hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài. Và theo Myers và Majluf (1984) đề cập đến kỳ vọng về tình trạng bất cân xứng thông tin chỉ là tạm thời và đề nghị rằng các doanh nghiệp nên “phát hành vốn cổ phần khi không có tình trạng bất cân xứng thông tin” 4. Theo nhƣ lý thuyết về trật tự phân hạng thì các quyết định tài trợ của doanh nghiệp liên quan đến việc giải thích các lựa chọn đối nghịch có sự thay đổi theo thời gian, điều này gợi ý rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu đang cao và nếu giá cổ phiếu cao trùng với lựa chọn bất lợi thấp. Theo giả định rằng mức độ bất cân xứng thông tin thì thay đổi theo thời gian, độ lớn chi phí của lựa chọn đối nghịch cũng trong một chừng mực nào đó dƣới sự kiểm soát của doanh nghiệp (Korajczyk, 1992). Bằng cách quyết định thời gian doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần khi tình trạng bất cân xứng thông tin đƣợc mong đợi ở mức tƣơng đối thấp. Thế nên, một kết quả dự báo rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng thông báo việc phát hành vốn cổ phần thƣờng sau khi thông tin đƣợc công bố, mặc dù chi phí luôn là trở ngại cho việc phát hành. Phù hợp với ý tƣởng những lựa chọn đối nghịch thay đổi theo thời gian, những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc phát hành vốn cổ phần ồ ạt sau khi thông tin đƣợc công bố ( Dierkens, 1991; Korajczyk, 1991) và trong qua trình mở rộng chu kỳ kinh doanh (Choe, 1993..;Bayless và Chaplinsky, 1996). Trong 4 Xem Myers và Majluf (1984), Trang. 216. Trang 8 mô hình của Lucas và McDonald (1990), nơi mà hầu hết lợi nhuận từ dự án đầu tƣ mang đến ngẫu nhiên trong thời kỳ, giám đốc tài chính sẽ xem việc phát hành vốn cổ phần không quan trọng để tài trợ cho dự án nếu doanh nghiệp đƣợc định giá thấp (và vì thế giá trị thật của những tài sản đƣợc kỳ vọng cao hơn trong thời gian tới). Trái lại, giám đốc tài chính chỉ chấp nhận một dự án khi ông ta kỳ vọng sự gia tăng giá trị tài sản. Trong mô hình này, kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng khi doanh nghiệp chờ đợi thêm một thời gian nữa trƣớc khi tiến hành dự án bởi vì thị trƣờng nhận đƣợc những tin tức thuận lợi trong thời gian tới hay bởi vì có thể doanh nghiệp chờ đợi sự gia tăng lợi nhuận của dự án trong dài hạn. Theo những quan sát qua một số thời kỳ, việc phát hành vốn cổ phần đƣợc ƣu tiên khi giá cổ phiếu tăng cao. Nhìn chung, việc giải thích những lựa chọn đối nghịch sẽ thay đổi theo thời gian chỉ ra rằng việc phát hành vốn cổ phần thƣờng sẽ đƣợc thực hiên khi tình trạng bất cân xứng thông tin tƣơng đối thấp. Có lẽ, khi giá cổ phiếu tăng cao sẽ đi đôi với việc giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin đƣợc đƣa ra trong mô hình của Lucas và McDonald (1990). Thực tế thì việc phát hành vốn cổ phần đƣợc ƣu tiên thực hiện khi có sự gia tăng giá cổ phiếu thì cũng phù hợp với những thay đổi hành vi của thị trƣờng. Cụ thể, Baker và Wurgler (2002) cho rằng các doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi nó đƣợc định giá quá cao bởi những nhà đầu tƣ kém hiểu biết (thông tin doanh nghiệp). Ritter (1991), Spiess và Affleck-Graves (1995), Loughran và Ritter (1995), và Gompers (2003) chứng minh rằng việc phát hành vốn cổ phần và chỉ số thị trƣờng . Phân tích tổng hợp, Baker và Wurgler (2000) báo cáo rằng trong một thời kỳ việc phát hành vốn cổ phần (so sánh tổng nợ và vốn cổ phần) là cao thì kéo theo sự trở lại của thì trƣờng chứng khoán kém hiệu quả. Một ý nghĩa quan trọng của báo cáo này là bất cân xứng thông tin là giả thuyết cho những điều chính của thị trƣờng. Nó đòi hỏi các giám đốc tài chính phải có khả năng tìm ra sự bất đồng giữa giá thị trƣờng cổ phần và giá trị thực của nó và thị trƣờng ứng phó với những thông báo từ việc phát hành vốn cổ phần (điều đó có nghĩa là nhận diện không đúng giá trị của cổ phần bởi các giám đốc tài chính không đƣợc điều chỉnh ngay lập tức). Trang 9 Nhƣ đƣợc đề xuất bởi Chang và Dasgupta (2009), cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và hành vi thị trƣờng cho thấy các doanh nghiệp khai thác các cơ hội bằng việc phát hành vốn cổ phần nhiều hơn. Họ dẫn chứng một số tài liệu rằng các doanh nghiệp đối mặt với nhiều bất cân xứng thông tin nên phát hành vốn cổ phần không thƣờng xuyên. Tuy nhiên, họ không có khả năng phát hành vốn cổ phần thƣờng xuyên nhƣ họ đã làm trƣớc đây mà không có bất cân xứng thông tin có thể là nguyên nhân sử dụng một tỷ số nợ cao hơn và không có một mức giới hạn tối ƣu. Khi các điều kiện thị trƣờng nói chung là tốt thì các doanh nghiệp sẽ phát hành một lƣợng lớn vốn cổ phần lớn hơn. Chang và Dasgupta (2009) cũng cho rằng các doanh nghiệp này dự kiến để chế ngự việc phát hành vốn cổ phần trong tƣơng lai và vì thế họ sẽ phát hành một lƣợng khá lớn khi các điều kiện thị trƣờng trở nên thuận lợi hơn. Cuối cùng, giá trị thị trƣờng cổ phiếu của doanh nghiệp với tình trạng bất cân xứng thông tin rõ ràng hơn thì có vẻ đƣợc điều chỉnh phù hợp hơn bởi cảm tính của nhà đầu tƣ và đã vƣợt hơn giá trị thực của nó trong những trƣờng hợp thuận lợi của thị trƣờng. Nhìn chung, cả hai sự cân nhắc lựa chọn đối nghịch và hành vi thị trƣờng đều đƣa đến việc tăng giá cổ phiếu có mối liên quan trực tiếp đến khối lƣợng vốn cổ phần phát hành. Dựa trên khái niệm của Lucas và McDonald's (1990) rằng việc cắt giảm bất cân xứng thông tin đã đẩy giá tăng lên, giải thích những lựa chọn đối nghịch thay đổi theo thời gian lại mang đến một hàm ý nghĩa khác. Tình trạng bất cân xứng thông tin thấp không chỉ gia tăng việc phát hành vốn cổ phần mà các doanh nghiệp còn phát hành với một lƣợng lớn hơn nữa5. Những giả thuyết này cũng phù hợp với các khía cạnh khác của lý thuyết động về trật tự phân hạng. Trong mô hình của Viswanath (1993), các nhà quản lý sẽ phát 5 Dittmar và Thakor (2007) lập luận rằng những khái niệm này làm mờ sự khác biệt giữa bất cân xứng thông tin và thông tin đồng nhất. Họ chỉ ra sự đồng nhất đó dưa trên khác biệt giữa những thứ mà các nhà quản lý cho là một dự án tôt và những gì mà các nhà đầu tư nghĩ rằng là một dự án tốt. Dựa vào mức độ đồng nhất, nhà quản lý có thể hình thành một kỳ vọng về giá cổ phiếu sẽ phản ứng như thế nào khi ông thực hiện quyết định đầu tư của mình, và vì thế kỳ vọng này sẽ định hươgns cho quyết định phát hành. Họ lập luận rằng một giá cổ phiếu cao là bằng chứng sự đồng nhất trong thị trường hơn là mức độ thấp của bất cân xứng thông tin. Trang 10 hành vốn cổ phần khi tình trạng bất cân xứng thông tin ở mức độ thấp và tiền mặt dự trữ để đảm bảo vốn cho các dự án tƣơng lai. Bất cứ khi nào khả năng thua lỗ của các dự án trong tƣơng lai (bởi vì không chấp nhận phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho họ) là quá lớn, các giám đốc tài chính có thể đi sai hƣớng từ trật tự phân hạng tĩnh và lựa chọn việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các quyết định đầu tƣ hiện tại, mặc dù họ có thể sử dụng tiền mặt hay phát hành những chứng khoán ít rủi ro hơn (nhƣ là nợ). Nói cách khác, doanh nghiệp có thể chọn việc phát hành một lƣợng lớn vốn cổ phần khi chi phí cho những lựa chọn đối nghịch là thấp để tích luỹ hoặc duy trì tiền mặt lâu dài cho hiện giá những dòng tiền thuần sẽ phát sinh trong tƣơng lai. Hỗ trợ các khái niệm này, Minton và Wruck (2001) báo cáo rằng các nguồn vốn của doanh nghiệp có từ việc tích luỹ những nguồn tài chính nhàn rỗi. Trong đề tài của Bessler, Drobetz và Gruninger (2010), với một mẫu lớn với các doanh nghiệp của 42 quốc gia phát triể`n và mới nổi. Thành phần quốc tế của mẫu nghiên cứu cho phép họ kiểm tra mối liên quan của lý thuyết trật tự phân hạng ở các hệ thống tài chính khác nhau. Chỉ một vài trƣờng hợp đặc biệt (Booth và cộng sự, 2001;.Gaud và cộng sự, 2007;. Rajan và Zingales năm 1995; Seifert và Gonenc, 2008), hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tập trung vào các doanh nghiệp tại Mỹ. Sau La Porta và các cộng sự. (1999), họ phân chia mẫu nghiên cứu gồm những doanh nghiệp trong và ngoài nƣớc Mỹ cũng nhƣ những doanh nghiệp từ các quốc gia có luật dân sự hay thông luật dễ nhận ra. Bƣớc đầu tiên, họ chạy mô hình hồi quy trật tự phân hạng đƣa ra bởi Shyam Sunder và Myers-(1999). Họ không thể xác nhận kết quả của Shyam Sunder và Myers (1999) rằng lý thuyết trật tự phận hạng có một quyền lực mạnh mẽ giải thích cho các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Họ nhận thấy có mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và thâm hụt tài chính ở các doanh nghiệp ngoài nƣớc Mỹ và những doanh nghiệp thuộc các quốc gia sử dụng luật Châu Âu, đây không là trƣờng hợp cho các doanh nghiệp Mỹ và các doanh nghiệp từ các quốc gia sử dụng hệ thống luật Anh- Mỹ. Trang 11 Cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng là một mô tả không đầy đủ các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, bƣớc hai, họ kiểm định giả thuyết cốt lõi của lý thuyết này rằng bất cân xừng thông tin càng cao thì chi phí cho việc phát hành vốn cổ phần càng cao. Để thực hiện kiểm định này, họ cần đo lƣờng tình trạng bất cân xứng thông tin. Sau Krishnaswami và Chi ramaniam (1999) và Autore và Kovacs (2009), tính toán độ phân tán trong phân tích dự báo EPS. Trong phân tích thực nghiệm, họ xem xét 2 giả thuyết liên quan. Thứ nhất, kiểm định các doanh nghiệp gia tăng phát hành vốn cổ phần với ít tình trạng bất cân xứng thông tin. Thứ hai, phân tích các doanh nghiệp có khai thác các cơ hội bằng việc phát hành vốn cổ phần hay không và duy trì hay dự trữ tiền mặt sau khi tình trạng bất cân xứng thông tin đƣợc cắt giảm. Phát hiện của họ là không trái với các nghiên cứu đƣợc đƣa ra với các doanh nghiệp nhỏ hơn, những doanh nghiệp có khả năng chứa đựng bất cân xứng thông tin, thƣờng phát hành một lƣợng lớn vốn cổ phần (Frank và Goyal, năm 2003; Fama và tiếng Pháp, 2005). Tƣơng tự nhƣ Gomes và Phillips (2007) và Autore và Kovacs (2009), họ chứng minh đƣợc sự phù hợp để phát hành vốn cổ phần khi tính trạng bất cân xứng thông tin là thấp ở một doanh nghiệp. Hơn nữa, kết quả này thêm vào bằng chứng của Bharat và các cộng sự. (2008) rằng các doanh nghiệp với tình trạng bất cân xứng thông tin cao hơn bao gồm một phần thâm hụt tài chính lớn hơn với các khoản nợ của họ so với các doanh nghiệp với tính trạng bất cân xứng thông tin thấp hơn. Họ cũng nhất quán với kết quả của Agarwal và O'Hara (2006) rằng các doanh nghiệp đã dựa vào tình trạng bất cân xứng thông tin ở một mức độ cao bên những nhà đầu tƣ bên ngoài, thì phù hợp hơn là phát hành nợ nhƣ thể tƣơng phản với vốn cổ phần. Hơn nữa, kết quả của họ bổ sung cho Dittmar và Thakor (2007) rằng hợp lý hơn cho các doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi có sự đồng nhất giữa các nhà phân tích tài chính. Một đóng góp khác của nghiên cứu này là tác giả đƣa ra một cuộc thảo luận chi tiết về những bộ phận cấu thành của thâm hụt tài chính. Shyam Sunder và Myers (1999) sử dụng thâm hụt tài chính nhƣ là một biến giải thích cho những thay đổi trong tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp và cho rằng nó là quyết định ngoại sinh. Tuy nhiên, Trang 12 thâm hụt tài chính có thể là nội sinh. Thí dụ, thay đổi trong vốn lƣu động bao gồm thay đổi tiền mặt và sự thay đổi này có thể là nguyên nhân mà cũng có thể là kết quả của những hoạt động tài trợ bên ngoài. Quan sát điều đó, tính toán đƣợc khoảng 15% thâm hụt tài chính ở các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của họ là do sự gia tăng những tài sản có tính lỏng, vấn đề nội sinh này là một tiềm lực quan trọng (Kayhan và Titman, 2007). Một quan sát mối liên hệ tƣơng đối gần thì chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng phát hành chứng khoán có rủi ro khi những chi phí cho lựa chọn đối nghịch tạm thời thấp để duy trì hay dự trữ tiền mặt cho thời gian tới. Thế nên, tác giả ƣớc lƣợng mô hình của mình bằng cách sử dụng một khái niệm khác về thâm hụt tài chính cái mà giải thích tính nội sinh của tiền mặt. Hơn nữa, tác giả phân tích tác động của những chi phí vốn cổ phần do việc thực hiện các quyền chọn cổ phiếu vào định nghĩa của thâm hụt tài chính. Hầu hết các đề tài về tài chính doanh nghiệp đều đƣợc tiến hành ở các nƣớc phát triển. Có một số đề tài kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở các nƣớc mới nổi hay đang phát triển nhƣ Seifert và Gonenc (2010). Tuy nhiên, có thể nhận thấy rằng thị trƣờng tài chính tại các nƣớc đang phát triển cung cấp một hệ thống thuận lợi cho việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và cần thêm nữa những đề tài tiến hành ở các nƣớc mới nổi. Đề tài này sẽ tiến hành kiểm định xem liệu tại thị trƣờng Việt Nam những hành vi tài chính của doanh nghiệp có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không và thâm hụt tài chính góp phần nhƣ thể nào vào việc giải thích việc sử dụng đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp. Một điều cần thiết cần thống nhất bắt đầu khi tiến hành đề tài là việc xác định những giới hạn kể từ khi bắt đầu để tránh việc đi quá xa so với trọng tâm của vấn đề. Một điều nghiên cứu quá sâu về cấu trúc vốn là điều không thể đối với đề tài này, cần phải có thêm thời gian và đặc biệt là vấn đề nguồn dữ liệu cần thiết, một điều rất khó có thể có đầy đủ để phục vụ cho mục đích nghiên cứu ở các nƣớc mới nổi. Chính vì thế đề tài chỉ tiến hành nghiên cứu về thuyết trật tự phân hạng của các doanh nghiệp phi tài chính trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trang 13 Về vấn đề số liệu để chạy mô hình hồi quy để tiến hành kiểm định. Tất cả những số liệu cần thiết đều đƣợc lấy từ bào cáo tài chính của các doanh nghiệp nằm trong mẫu. Một vấn đề không thuận tiện khi tiến hành kiểm định các doanh nghiệp mặc dù đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán ở các nƣớc mới nổi, bởi vì chƣa có sự tin cậy cao ở các báo cáo tài chính, điều này là do không phải tất cả các doanh nghiệp đều đƣợc kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán nằm trong nhóm Big4. Sẽ có những sai sót khi tiến hành thu thập số liệu là điều không thể tránh khỏi. Trang 14 3. Cơ sở lý luận. Mặc dù rất nhiều nghiên cứu đã đƣợc thực hiện trong thời gian gần đây, sau những nghiên cứu nổi tiếng Modigliani và Miller (1958), nhƣng vẫn chƣa có đƣợc sự đồng thuận rõ rệt giữa các nghiên cứu này. Theo frank và Goyal (2007), nguồn gốc sự bất đồng về các lý thuyết gốc về tài chính, một phần là do các góc nhìn vấn đề khác nhau của các nhà nghiên cứu. Do đó, sẽ thật hữu ích nếu chúng ta có thể nhìn nhận đƣợc các điểm khác nhau đó. Frank và Goyal (2007) đã đi đến giải thích bốn điểm khác nhau của các lý thuyết nền tàng này là: Quan điểm của lý thuyết: Quan điểm của lý thuyết đƣợc xem là một tập hợp các nguyên tắc chỉ đạo sự phát triển của một mô hình. Nó không đƣợc gắn với một mô hình rõ ràng. Lý thuyết minh họa: Một lý thuyết minh họa để chỉ ra một ý tƣởng dƣới hình thức đơn giản và rõ ràng càng tốt. Điều này dẫn đến việc xây dựng các giả định để giải quyết một mô hình cụ thể trong hình thức đóng. Mô hình thống nhất: Một mô hình thống nhất sẽ tích hợp những quan sát đa dạng hoặc sự kiện một cách hợp lý để cho thấy rằng họ xuất phát từ một cấu trúc cơ bản phổ biến. Lý thuyết tiêu chuẩn: Lý thuyết tiêu chuẩn phải tìm kiếm để đƣa ra đƣợc sự tƣ vấn cho ai đó. Bắt đầu với một quan điểm, các giả định phải đƣa ra đƣợc một minh họa cụ thể. Lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra một quan điểm và đƣợc minh họa bởi một mô hình đơn giản với những giả định riêng biệt. Rất dễ để loại bỏ lý thuyết trật tự phân hạng Trang 15 trên những khôn mẫu khác nhau. Tuy nhiên, nó vẫn có những hữu ích đề giải thích về hành vi của doanh nghiệp khi đề cập đến lý thuyết này. 3.1. Định đề Modigliani and Miller (M-M). Định đề của Modigliani và Miller có lẽ là phần gây tranh cãi nhất hoặc nổi tiếng nhất của nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Tôi nhớ giảng viên của tôi nói trong lớp học là định đề của M-M có lẽ là không thích hợp bởi vì các giả định không có phần không thực tế và nó có thể dễ dàng không đƣơc chấp thuận. Tuy nhiên, cấu trúc không thích hợp Modigliani và Miller (1958) vốn là nền tảng của tài chính doanh nghiệp hiện đại. Không có lý thuyết đƣợc chấp nhận chung về cấu trúc vốn trƣớc khi định đề của M-M ra đời. Modigliani và Miller cho rằng, với một số giả định, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Cụ thể đó là các điều kiện về thị trƣờng vốn hoàn hảo: Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy không có nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có ảnh hƣởng lớn đến giá chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không mất tiền. Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay và cho vay với cùng một lãi suất. Theo Frank và Goyal (2007) thì các định đề Modigliani và Miller khó để kiểm tra thực nghiệm bởi vì giá trị của các doanh nghiệp và nợ là các yếu tố nội sinh và chi phối bởi các yếu tố khác nhƣ lợi nhuận và cơ hội phát triển. Một mô hình hồi quy thì chƣa có thể cho biết đƣợc nhân tố nào ảnh hƣởng trực tiếp đến nợ. Tuy nhiên nó có thể cho thấy đƣợc một số mặt của mối quan hệ giữa các nhân tố này với đòn bẫy tài chính. Các định đề của M-M không cung cấp cho doanh nghiệp một hình hoạt động nhƣ thế nào là hiệu quả. Tuy nhiên trên một khía cạnh khác, nó đã thật sự cung cấp cho chúng ta cách nghĩ về các vấn đề tài chính. Các đề tài liên quan trƣớc đây đã tranh cãi về tính khả thi của định đề MM, chính từ đó đã sinh ra hai lý thuyết vô cùng quan trọng về cấu trúc vốn là thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng. Trang 16 3.2. Lý thuyết đánh đổi. Frank và Goyal (2007) tranh luận rằng thuyết đánh đổi đƣợc giải thích với rất nhiều giả thuyết liên quan với nhau. Trong tất cả các phiên bản của lý thuyết này thì nhìn chung muốn nói đến việc một doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi tiến hành các kế hoạch tài chính khác nhau. Thông thƣờng các doanh nghiệp sẽ cân bằng giữa lợi ích và chi phí biên để đạt đƣợc kế hoạch tài chính và giải quyết đƣợc vấn đề. Lý thuyết về đánh đổi đã nổi lên từ các cuộc tranh luận về định đề MM, rằng khi có tính đến thuế thua nhập thì doanh nghiệp sẽ đƣợc hƣởng lá chắn thuế nhƣng cũng làm tăng khả năng khả năng phá sản của doanh nghiệp. = Giá trị doanh nghiệp =Giá trị nếu đƣợc tài = trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần PV+ + (tấm chắn thuế) PV - - (chi phí kiệt quệ tài chính) Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp đi theo thuyết đánh đổi sẽ tính toán một tỷ lệ nợ mục tiêu, bằng cách cân bằng giữa lợi ích giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, và sẽ điều chỉnh dần để đạt đƣợc tỷ lệ này. Tuy nhiên, theo ShyamSunder and Myers (1999) thì không thể xác định một cách trực tiếp đƣợc giá trị mục tiêu này và các đề tài khác cũng cho ra các kết quả khác nhau khi sử dụng các cấu trúc khác nhau để tính giá trị mục tiêu này. Với các mức thuế khác nhau, chi phí kiệt quệ và chi phí hoạt động khác nhau, Frank và Goyal (2007) đã đƣa ra hai định khác về lý thuyết lựa chọn đối nghịch. Định nghĩa 1: lý thuyế đánh đổi tĩnh: “một doanh nghiệp cho biết sẽ thực hiện theo thuyết đánh đổi nếu nó đƣợc nếu đòn bẫy của doanh nghiệp đƣợc xác định trong một khoảng thời gian gian đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Định nghĩa 2: Điều chính mục tiêu:“ một doanh nghiệp cho biết sẽ tuân theo lý thuyết này nếu doanh nghiệp có một mục tiêu về cấu trúc đòn bẫy và khoảng cách giữa giá trị mục tiêu và hiện tại sẽ đƣợc xóa bỏ trong một khoảng thời gian cho trƣớc” Trang 17 Mặc dù, có rất nhiều phiên bản khác nhau của các lý thuyết đánh đổi thì sự đồng thuận chung là cấp độ tối ƣu của đòn bẩy thu đƣợc bằng cách cân bằng những lợi ích thu đƣợc từ lá chắn thuế đối với chi phí của nợ. Một cú sốc nào đó sẽ đẩy doanh nghiệp ra xa mục tiêu của nó nhƣng đó chỉ là trong ngắn hạn, trong dài hạn doanh nghiệp sẽ tự điều chỉnh đến tiến đến tỷ lệ đòn bẫy mục tiêu. Lý thuyết này đã thành công trong việc giải thích có sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ, các doanh nghiệp tăng trƣởng công nghệ cao, thƣờng có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thƣờng sử dụng ít nợ. Còn các doanh nghiệp có phần lớn tài sản là hữu hình thì thƣờng cay nợ nhiều hơn và tƣơng đối an toàn. Nhƣng nó cũng thất bại trong việc lý giải tại sao một số doanh nghiệp thành công nhất lại có tỷ lệ sử dụng nợ rất thấp. Một vấn đề mà hầu hết các nhà nghiên cứu trƣớc đây kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng là dựa trên mô hình chỉ trong một chu kỳ thời gian. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đó đánh giá cao thực tế rằng các doanh nghiệp cần nhiều hơn một chu kỳ kinh doanh. Chính điều này đã dẫn đến lý thuyết động về đánh đổi. Frank and Goyal (2007) đã đƣa ra một định nghĩa mới là lý thuyết động về đánh đổi: “Xây dựng mô hình công nhận vai trò của thời gian đòi hỏi phải xác định một số khía cạnh thƣờng bị bỏ qua trong một mô hình một thời kỳ. Đặc biệt quan trọng là vai trò của những kỳ vọng và chi phí điều chỉnh. Trong một mô hình năng động, quyết định tài chính chính xác thƣờng phụ thuộc vào lợi nhuận tài chính mà doanh nghiệp dự kiến trong thời gian tới. Một số doanh nghiệp sẽ chi trả chi phí trong giai đoạn tiếp theo, trong khi những ngƣời khác thì dung số tiền này để tăng quỹ. Nếu quỹ đƣợc nâng lên, họ có thể là thay đổi khoản nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Nói chung, một doanh nghiệp cam kết một sự kết hợp của những hành động này " (Frank và Goyal, 2007). Fischer và các công sự (1989) đã phát triền một mô hình điều chỉnh hàng tồn kho ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn. Họ nhận thấy rằng chi phí giao dịch biên có thể dẫn tới một độ trễ và thay đổi trong tỷ lệ nợ có ảnh hƣởng xấu tới đòn bẩy trung bình. Trang 18 Leary và Roberts (2005) cũng phát triển dựa trên mô hình của Fischer và cũng ủng hộ cho việc điều chỉnh này. Một số vấn đề lý thuyết đánh đổi tĩnh truyền thống cho rằng các chuyên gia chƣa đồng tình với cách giải thích của lý thuyết này. Lý thuyết động về đánh đổi xuất hiện hứa hẹn nhƣng nó chỉ mới đƣợc đƣa ra gần đây, do đó cần có thời gian để kiểm định và phải cẩn thận với bất cứ những điều chỉnh kết quả của lý thuyết này. 3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) lấy cảm hứng từ nghiên cứu của Donaldson (1961) đã viết lý thuyết trật tự phân hạng. Đứng ngoài sự chi phối từ các tài liệu về cấu trúc vốn tối ƣu vào thời điểm đó, lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc mô tả một hệ thống phân cấp của sự lựa chọn. Theo lý thuyết này các doanh nghiệp đƣợc giả thuyết là thích tài trợ nội bộ hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Phát hành cổ phần là phƣơng án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa về kiệt quệ tài chính đã đến gần mới mức biên. Theo Myers (2001) trong nội dung của thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần nếu họ gặp những cơ hội đầu tƣ tăng trƣởng cao và họ muốn dành khả năng vay nợ cho tƣơng lai. Thêm nữa, theo Myers (1984) cho rằng khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn hơn nhu cầu chi tiêu đầu tƣ bên ngoài, đầu tiên doanh nghiệp sẽ chi trả nợ sau đó sẽ đầu tƣ lên tiền mặt hay các chứng khoán thị trƣờng. Điều này đã cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng cũng đƣa ra dự đoán về tài chính hành vi của doanh nghiệp lúc họ thiếu hụt hay dƣ thừa tài chính. Một lý thuyết trật tự phân hạng nghiêm ngặt gặp phải mộ số vấn đề. Phần đầu tiên của lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp thích sử dụng nợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài chỉ khi nào hết nguồn nôi bộ bên trong họ mới tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, nhƣng thông thƣởng các doanh nghiệp sẽ giữ lại một ít nguồn tài trợ bên trong trong trƣờng hợp này. Tuy nhiên vấn đề này đƣợc bỏ qua trong lý thuyết này. Vấn đề Trang 19 thứ hai là chính vì thích nợ hơn vốn cổ phần nên doanh nghiệp chỉ phát hành vốn cổ phẩn trong lần IPO đầu tiên và sau đó sẽ không phát hành nữa. Nó chỉ đƣợc phát hành khi các doanh nghiệp đã sử dụng hết nợ, tuy nhiên đã không có sự đồng ý định nghĩa này dựa trên khả năng vay nợ. Trên thực tế sự nghiêm ngặt của thuyết trật tự phân hạng làm nó dƣờng nhƣ bị bác lại ngay lập tức. Do đó Frank và Goyal (2007) đã đề xuất rằng bởi vì những vấn đề này liên quan đến tính chính xác của lý thuyết này của hầu hết các nhà nghiên cứu nên nó sẽ đƣợc đƣa vào mô hình với điều kiện là các giả định khác không đổi. Họ cho rằng mô hình mà càng nhiều vấn đề phụ thuộc và giả định các điều kiện khác không đổi thì rất ít dữ liệu để giải thích lý thuyết trật tự phân hạng. Việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng có thể đƣợc bắt nguồn từ mối liên quan đến lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2007) đã đƣa ra rằng hệ thống phân cấp lý thuyết trật tự phân hạng có thể đƣợc giải thích bằng các yếu tố khác ngoài lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện. Lựa chọn đối nghịch Một trong những động lực chính của lý thuyết trật tự phân hạng là chi phí lựa chọn bất lợi do thông tin bất đối xứng. Nó cho thấy các nhà quản lý có nhiều thông tin về giá trị doanh nghiệp thực sự tài sản và cơ hội đầu tƣ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài. Nó cũng cho thấy các nhà quản lý xem xét để tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại. Bất cân xứng thông tin là phƣơng tiện mà các nhà quản lý sẽ sẵn sàng để phát hành cổ phiếu nếu giá trị của doanh nghiệp đƣợc định giá quá cao. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp bị định giá thấp hơn so với giá trị thực, ngƣời quản lý có thể đƣợc thay đổi phát hành vốn cổ phần và thậm chí có thể từ bỏ cơ hội đầu tƣ. Đề tài này thì dựa vào Frank và Goyal (2007) và Cadspy và các công sự (1990). Hãy xem xét một doanh nghiệp và có một số các nhà đầu tƣ. Tất cả các vấn đề tài chính đã đƣợc thực hiện xong và mọi nhà đầu tƣ đều nhƣ nhau. Trang 20 Chi phí đại diện. Chi phí đại diện cho rằng do sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát tạo xung đột lợi ích xảy ra giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu (chủ đầu tƣ) của doanh nghiệp. Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng ngoài các chi phí lựa chọn đối nghịch, vấn đề chi phí đại diện vẫn phát sinh giữa các nhà đầu tƣ bên ngoài và quản lý của doanh nghiệp. Nếu các nhà đầu tƣ không tin rằng các nhà quản lý của doanh nghiệp sẽ cung cấp cho họ một sự công bằng lợi nhuận từ tiền đầu tƣ, họ sẽ rất do dự khi đầu tƣ vào doanh nghiệp. Vấn đề này cũng hổ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, sử dụng tài chính nội bộ hoặc nợ sẽ cho kết quả tốt hơn nhiều cho các doanh nghiệp sau đó mới sử dụng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, nhƣ Frank và Goyal (2007) đề nghị rằng các xung đột đại diện có thể làm phát sinh vấn đề phức tạp và thậm chí có thể di chuyển các mô hình hƣớng tới một mô hình lý thuyết đánh đổi động. Tác động của lý thuyết đại diện trong việc tạo ra một trật tự phân hạng vẫn còn chƣa rõ ràng. Trang 21 4. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu. Mô hình nghiên cứu hay phƣơng pháp nghiên cứu là một bản kế hoạch để phác họa ra cách thức mà đề tài sẽ tiến hành để trả lời các câu hỏi mà đề tài đặt ra.Và phần này sẽ trình bày cách để đạt đƣợc điều đó. Đề tài này sẽ tìm kiếm những kiểm định thực tế về lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong 4 năm từ 2007 – 2010. Để trả lời câu hỏi liệu các doanh nghiệp có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không đề tài này sẽ dựa trên mô hình đầu tiên về kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc đề xuất bởi Shyam-Sunder và Myers (1999). Đề tài cũng sẽ kiểm định các nhân tố hữu ích giải thích các quyết định tài chính của đƣợc đề xuất bởi các nhà nghiên cứu nhƣ Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995) và Frank và Goyal (2003) bởi vì nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng sẽ thì thâm hụt tài chính sẽ là nhân tố quan trọng trọng việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp và sẽ loại bỏ sự ảnh hƣởng của. Đề tài này sẽ không đƣa ra những đề xuất một lý thuyết mới. Đúng hơn là kiểm định một lý thuyết đƣợc phát triển bởi các nhà nghiên cứu trƣớc đây. Việc quan trọng ta cần hiểu rõ là một lý thuyết hay một giả thiết thì tự nó không thể tự chứng minh. Nó có thể đƣợc chấp nhận hay phản đối là dựa trên những phân tích về số liệu thực tế và kết quả mà nó đƣa ra từ những số liệu này. Nhìn chung tất cả các đề tài đều bắt đầu từ những câu hỏi cơ bản. Trong trƣờng hợp này câu hỏi cơ bản là liệu các danh nghiệp có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không. Và để trả lời câu hỏi này một số kỹ thuật thống kê sẽ đƣợc sử dụng với sự trợ giúp của chƣơng trình Eview 6.0 và giải thích với những kết quả đạt đƣợc từ đề tài này. Một mô hình hồi quy sẽ đƣợc sử dụng để kiểm định mô hình lý thuyết trật tự cơ bản. Và mô hình cơ bản của lý thuyết này chỉ có một biến độc lập và một biến phụ thuộc. Một mô hình hồi quy khác đƣợc sử dụng để kiểm định một mô hình phức tạp hơn thì đƣợc phát triển để thêm vào mô hình các nhân tố ảnh hƣởng tới đòn bẫy một biến thâm hụt tài chính. Mô hình “Fixed effect model” cũng đƣợc sử dụng để xác định sự ảnh hƣởng của các doanh nghiệp riêng rẻ và từng năm riêng rẻ của các biến độc lập. Trang 22 4.1. Mô hình Dữ liệu đƣợc sử dụng trong đề tài này sẽ đƣợc trình bày dƣới dạng dữ liệu bảng (Panel Data). Dữ liệu bảng sẽ mô tả các quan sát về các doanh nghiệp trong một khoảng thời gian gồm nhiều thời kỳ. Nó giống nhƣ là một chuỗi thời gian nhƣ là dữ liệu chéo (cross sectional data). Chính điều này sẽ đem đến một số thuận lợi hơn so với việc chỉ xem xét các doanh nghiệp chỉ trong một thời kỳ. Và thêm nữa nó sẽ loại bỏ tính chất đƣờng thẳng và nâng bậc tự do của mô hình. Với sự quan sát lập lại trong một vùng chéo thì phân tích dữ liệu bảng cho phép các nhà nghiên cứu kiểm định một cách hiệu quả chỉ trong một khoảng thời gian ngắn. Sự so sánh trong việc dùng dữ liệu bảng sẽ giúp nâng cao số lƣợng và chất lƣợng của dữ liệu mà điều này thì không có ở dữ liệu hai chiều. Với dữ liệu bảng có thể cung cấp một mô hình thuyết phục hơn nếu mô hình có thể xem xét cả về không gian lẫn thời gian. Những mô hình khác nhau đƣợc sử dụng dữ liệu bảng trong đề tài sẽ trình bày ở dƣới đây: 4.1.1. Mô hình hệ số không đổi Đây là mô hình cơ bản nhất của phân tích dữ liệu bảng. Các giả thiết ở đây là không có ảnh hƣởng của các doanh nghiệp riêng rẻ và ảnh hƣờng của thời gian. Tất cả các quan sát đƣợc xem nhƣ là độc lập và điều này thì cho rằng các doanh nghiệp sẽ có cấu trúc vốn tƣơng đƣơng nhau. Công thức của mô hình này nhƣ sau: yit = α + β1 x1it + β2 x2it + εit (1) Ở đây, y sẽ là biến phụ thuộc. Trong trƣờng hợp này đó là nợ mới phát hành. Và i, t là đại diện cho doanh nghiệp i vào thời diểm t. α là hệ số chặn của mô hình. β là hệ số của các biến độc lập x1, x2. x1it đại diện cho các biến độc lập của doanh nghiệp i vào thời điểm t. ε đại diện cho sai số. Trang 23 i là số của doanh nghiệp. t là thời điểm đang xét (ở đây là năm khoàng thời gian từ 2007 – 2010). Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) là một mô hình đơn giản nên nó rất phổ biến. Và trong mô hình này thì hệ số chặn α là giống nhau cho tất cả các doanh nghiệp. Và cũng trong mô hình này thi giả định rằng độ dốc của hệ số đƣợc đƣợc ký hiệu là β là thống nhất cho tất cả các doanh nghiệp.Với mô hình này thì các doanh nghiệp riêng biệt và các thời kỳ khác nhau sẽ không có hiệu quả trong quá trình hồi quy. Mặc dù kiểm định này giả định là không có ảnh hƣởng của thời gian và các công ty riêng biệt lên mô hình bởi thƣờng sẽ có những ảnh hƣởng của hai yếu tố này lên mô hình và sẽ có một mô hình khác phân tích về dữ liệu bảng thì lúc này sẽ xét đến những ảnh hƣởng của cả các doanh nghiêp riêng biệt và thời gian. 4.1.2. Mô hình những tác động cố định. (The fixef effects model) Một mô hình dữ liệu bảng khác đƣợc thảo luận ở trên đƣợc gọi là mô hình những tác động cố định. Vì mục đích nghiên cứu thì có hai kiểu tác động sẽ đƣợc sử dụng trong việc hội quy số liệu. Kiểu tác động đầu tiên là việc giữ độ dốc không đổi nhƣ thay đổi hệ số chặn đối với những doanh nghiệp khác nhau. Điều này đƣợc tiến hành sẽ dẫn tới đạt đƣợc những hiệu ứng về các doanh nghiệp khác nhau nhƣng giữ cho thời gian không đổi. Trong mô hình này thì giả định rằng các hệ số chặn sẽ là riêng biệt và sẽ thay đổi từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp khác nhƣng sẽ không thay đổi qua thời gian. Lúc này mô hình sẽ có dạng: yit = αi + β1 x1it + β2 x2it + εit (2) Chỉ số dƣới i và α là đại diện cho các hệ số chặn sẽ thay đổi cho mỗi doanh nghiệp khác nhau. Điều này sẽ tạo nên một biến riêng cho mỗi công ty và nó cũng thể hiện cho các công ty khác biêt nhau trong cấu trúc vốn. Mô hình thứ hai đƣợc sử dụng là đƣợc sử dụng sẽ vẫn giữ hệ số góc không đổi nhƣng và cũng sẽ thay đổi hệ số chặn nhƣng sẽ không thay đổi qua các công ty khác nhau mà sẽ thay đổi qua thời gian khác nhau. Và trong mô hình này sẽ không có sự ảnh Trang 24 hƣởng của các doanh nghiệp riêng biệt mà có thể sẽ có sự tự tƣơng quan bởi vì ảnh hƣởng độ trễ của thời gian. Và Yaffee (2003) đã cho thấy điều này trong nghiên cứu của mình. Điều này sẽ làm tạo ra một những biến khác nhau cho mỗi thời điểm khác nhau (trong trƣờng hợp này sẽ là lần lƣợt các năm trong giai đoạn 2007 – 2010). Và công thức để trình bày cho mô hình này là: yit = αt + β1 x1it + β2 x2it + εit Chỉ số dƣới t đi kèm với hệ số α là đại hiện cho hệ số chặn ở các biến thời gian khác nhau. Thuận lợi chính trong mô hình tác động cố định là cho ta khả năng kiểm soát dƣợc các nhân tố riêng biệt trong dữ liệu. Chính vì điều đó cho phép loại bỏ đƣợc những độ trễ của dữ liệu. Việc bỏ sót hiệp phƣơng sai sẽ dẫn đến những độ trễ rất lớn trong phân tích dữ liệu. Tuy nhiên sẽ cực kỳ khó khăn cho việc kiểm soát tất cả các nhân tố riêng biệt, và đặc biệt nếu đó là một nhân tố rất khó kiểm soát. Việc sử dụng mô hình tác động cố định sẽ cho chúng ta khả năng kiểm soát những đặc tính riêng cái mà rất khó có thể đo lƣờng hoặc không thể đo lƣờng. Tuy nhiên, mô hình tác động cố định không phải là không có những bất lợi. Điều này đƣợc thể hiện ở chỗ là, bởi vì việc mang vào nhiều biến sẽ làm giảm bậc tự do của mô hình và chính điều này sẽ ảnh hƣởng tới sức mạnh của việc kiểm định lý thuyết. Một mô hình có quá nhiều biến sẽ dẫn tới đa cộng tuyến, điều này sẽ tăng độ lệch chuẩn gây ảnh hƣởng không tốt tới mô hình kiểm định. Điều này đã đƣợc đề cập trong nghiên cứu của Yaffee (2003). 4.2. Mô tả dữ liệu. Giống nhƣ các đề tài trƣớc đây, sử dụng thâm hụt tài chính để giải thích so nợ mới phát hành để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Số liệu đƣợc sử dụng trong đề tài này là các công ty phi tài chính trong thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 – 2010. Điều kiện để chọn lựa các doanh nghiệp nằm trong mẫu nghiên cứu của đề tài là: Trang 25 Những doanh nghiệp đƣợc lựa chọn sẽ là các công ty phi tài chính. Các doanh ghiệp trong khu vực tài chính nhƣ ngân hàng và bảo hiểm sẽ bị loại vì 2 lý do. Lý do thứ nhất là cấu trúc vốn của 2 loại doanh nghiệp nói trên đặc biệt hơn khi so sánh với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính. Lý do thứ 2 là các doanh nghiệp tài chính sẽ có mức đòn bẫy rất cao, điều này khi so sánh với các doanh nghiệp khác sẽ gây ra sự mất đối xứng (Rajan và Zingals, 1995). Các doanh nghiệp đƣợc chọn sẽ không có quá trình mua bán và sáp nhập trong thời gian nghiên cứu. Các doanh nghiệp bị đình chỉ hay dừng niêm yết trên thị trƣờng trong thời gian nghiên cứu sẽ bị loại. Các doanh nghiệp thành lập sau năm 2007 cũng sẽ bị loại khỏi mẫu này. Với tiêu chuẩn chọn mẫu, đã có 164 doanh nghiệp đƣợc chọn lựa trên hai sàn chứng khoán HOSE và HASTC trong khoảng thời gian từ 2007 – 2010. Nhƣ vậy mẫu đƣợc lựa chọn sẽ có tất cả là 656 quan sát. Và đây là một mẫu cân bằng vì số lƣợng công ty trong mẫu đƣợc lựa chọn từ năm 2007 - 2010 là không đổi. Để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng, Shyam Sunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003,2007) đã tính toán đến thâm hụt tài chính của doanh nghiệp, ký hiệu là DEF, thực hiện các khoản đầu tƣ ròng (I), chi trả cổ tức (DIV), thay đổi trong vón lƣu động ( W), và nó tạo ra dòng tiền hoạt động (C). Việc tích lũy bốn nhân tố nói trên dẫn đến thâm hụt tài chính, nó có thể đƣợc bù đắp thông qua việc phát hành nợ (ΔD) hoặc vốn cổ phần (ΔE)6. Chính vì thế DEF có thể đƣợc tính theo hai cách: DIV + I + 6 W – C = DEF = D + E Đối với các doanh nghiệp mở, dầu tư ròng và những thay đổi vốn lưu động có thể là số âm. Các luồng tiền từ các hoạt động điều hành cũng có thể là số âm. Một kết quả âm cho ΔD hoặc ΔE chỉ ra rằng một doanh nghiệp chi trả nợ vay hoặc vốn cổ phần lại nhiều hơn so với gia tăng nó từ các nguồn bên ngoài. Trang 26 Ở đây, chúng ta có thể tách rõ ra sự thay đổi trong W= w + CASH - SD. Giải thích cách tính toàn các biến liên quan trong mô hình: DIV đƣợc tính là cổ trức chi trả trong năm t I là đầu tƣ ròng trong năm t = TSDHt – TSDHt-1 w là sự thay đổi trong vốn luân chuyển ( không bao gồm CASH và SD) CASH là sự thay đổi TM và CKTĐT trong năm t = CASHt – CASHt-1. SD là sự thay đổi trong nợ ngắn hạn trong năm t = SDt - SDt-1. DEF là thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Tất cả các biến đều đƣợc đo lƣờng trên giá trị của tổng tài sản. Nhƣ đã nêu ở phần trên một mô hình nữa sẽ đƣa vào đề tài này dùng để giải thích cho các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, một mô hình cũng đã đƣợc các nhà nghiên cứu đƣa ra trƣớc đây nhƣ Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995) và Frank và Goyal (2003). Việc đƣa thêm thâm hụt tài chính vào mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích rõ hơn ảnh hƣởng của thâm hụt tài chính tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mẫu dùng cho việc kiểm định mô hình này cũng sẽ là 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣng thời gian sẽ là trong giai đoạn từ 2007 – 2010. Δ Dit = α + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βDEF DEFit + βLS LSit + εit TANG là chỉ số đại diện cho tài sản hữu hình của doanh nghiệp. PRO là chỉ số đại diện cho doanh thu trƣớc khấu hao trên tổng tài sản. IA là chỉ số đại diện cho tăng lên trong tài sản của doanh nghiệp. DEF là chỉ số đại diện cho thâm hụt tài chính. LS là chỉ số đại diện cho quy mô doanh nghiệp. Trang 27 α là hệ số chặn của mô hình. β là hệ số góc của các biến. ε là sai số thống kê. i là chỉ số đại diện cho từng công ty t là chỉ số đại diện cho thời điểm xem xét. Cũng giống nhƣ giống nhƣ việc kiểm định lý thuyết phân hạng, mô hình này cũng sẽ áp dụng mô hình tác động cố định (fixed effect model) trong việc thêm vào thâm hụt tài chính trong cấu trúc vốn để giải thích cho tài chính hành vi của doanh nghiệp. 4.2.1. Thay đổi của nợ trên tổng tài sản. Sự thay đổi của nợ đƣợc dùng nhƣ là thƣớc đo đòn bẫy tài chính. Các đề tài trƣớc đây cho rằng có rất nhiều thƣớc đo để tính đại lƣợng này. Một số nhà nghiên cứu thì sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong khi các nhà nghiên cứu khác lại sử dụng giá trị thị trƣờng của nợ. Nhƣng đề tài này thì việc kiểm định những lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn này thì dùng giá trị sổ sách thì tốt hơn bởi vì hai lý do sau đây. Tấm chắn thuế của doanh nghiệp đƣợc tính qua giá trị sổ sách của doanh nghiệp chứ không phải qua giá trị thị trƣờng của nợ và nếu công ty rơi vào trƣờng hợp phá sản thì đó là do vấn đề nợ đƣợc tính theo giá trị sổ sách mà không phải là giá trị thị trƣờng, điều này đã đƣợc nói đến trong nghiên cứu của Shah và Khan (2007). Rất nhiều đề tài trƣớc đây đã sử dụng cách tính bằng giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trƣờng của nợ chia cho giá cổ phần. Tuy nhiên, sẽ là có ý nghĩa hơn nếu chúng ta sử dụng giá trị sổ sách bởi vì theo lý thuyết trật tự phân hạng thì thâm hụt tài chính đƣợc đƣa thêm vào mô hình kiểm định cấu trúc vốn đƣợc tính bởi giá trị sổ sách. Do đó, trong bài này biến phụ thuộc của mô hình chính là sự thay đổi của nợ phát hành tính đến cuối thời kì xem xét qua các năm. Và đây sẽ là biến quan trọng đƣợc sử dụng trong mô hình hồi quy để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Và nếu theo thuyết trật tự phân hạng là đúng thì sự thâm hụt tài chính sẽ đƣợc bù đắp bởi nợ. Trang 28 4.2.2. Dòng thâm hụt ngân quỹ. Theo nhƣ thuyết trật tự phân hạng cho rằng, trong bất cứ điều kiện nào của doanh nghiệp, nó cũng tuân theo một khuôn mẫu hành vi đặc thù. Lý thuyết cho rằng doanh nghiệp sẽ cố gắng tài trợ cho các hoạt động của mình bằng nợ và trong một số trƣờng hợp thật sự cần thiết ( nhƣ đã đƣa ra trong phần 3) thì doanh nghiệp mới phát hành cổ phần. Do đó, sẽ có ý nghĩa trong việc kiểm định mối liên quan giữa thâm hụt tài chính và thay đổi trong nợ. Thâm hụt dòng ngân quỹ có thể định nghĩa nhƣ phần còn lại của nhu cầu về tài chính của doanh nghiệp sau khi các nguồn tài trợ nội bộ đã cạn kiệt. Nó đƣợc tính bằng cách trừ dòng tiền hoạt động đƣợc tính sau thuế và lãi cay cho sự gia tăng trong vốn luân chuyển, đầu tƣ ròng, chi trả cổ tức. 4.2.3. Tài sản hữu hình. Lý thuyết trật tự phân hạng đơn giản nhất thì cho rằng các quyết định tài chính thì không phụ thuộc vào bất cứ nhân tố nào. Và thêm vào đó, các doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ nhƣ một ƣu tiên sau đó mới chuyển sang vốn cổ phần. Nếu điều này đúng thì nó sẽ lại bỏ hết những ảnh hƣởng của các đòn bẫy tài chính trong việc giải thích nợ. Tài sản hữu hình là một trong những nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính đƣợc giải thích với Harris và Raviv (1991). Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình sẽ có khả năng sử dụng nợ cao hơn là những doanh nghiệp có ít tài sản hữu hình. Nếu một doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình thì khả năng vay nợ cao hơn vì đơn giản họ có thể dùng nó để thế chấp để có những khoản vay. Theo Harris và RaViv (1991) cho rằng dƣới các giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng thì doanh nghiệp càng ít tài sản hữu hình thì càng có vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin. Họ cho rằng dƣới các giả thiết thì βt (hệ số của tài sản hữu hình) > 0. Và các đề tài về cấu trúc vốn thì dự doán rằng βt > 0, bởi vì họ cho rằng càng nhiều tài sản cố định thì càng có nhiều tài sản đảm bảo cho chủ nợ và do đó sẽ có một lãi vay thấp hơn. Đề tài này cũng cho rằng cũng có cùng dự doán và cho rằng hệ số β của tài sản hữu hình sẽ dƣơng Trang 29 trong mối quan hệ giữa tài sản và biến phụ thuộc. Giả thuyết chính là các nhân tố tác động đến dòn bẫy tài chính sẽ không giải thích đƣợc các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tài sản hữu hình sẽ đƣợc tính bằng tài sản cố định chia cho tổng tài sản. 4.2.4. Sự phát triển của doanh nghiệp. Sự gia tăng trong tổng tài sản sẽ là thƣớc đo đại diện cho sự phát triển của doanh nghiệp. Dự định ban đầu là sẽ lấy giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách nhƣ là một chỉ số thể hiện cho sự phát triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, bởi thị sự khủng hoảng của nên kinh tế trong năm 2008 và nhữn hậu quả của nó đã ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn từ 2007 – 2010, khiến cho giá của các chứng khoán niêm yết luôn ở mức thấp trong suốt thời gian xảy ra khủng hoảng. Nên việc lựa chọn giá trị thị trƣờng chia cho giá trị sổ sách đại diện cho sự phát triển của doanh nghiệp là một dự đoán không tốt cho sự phát triển của doanh nghiệp. Có một sự tranh luận trong những đề tài khi cho rằng làm cách nào thể hiện mối quan hệ của sự phát triển của doanh nghiệp ảnh hƣởng đến dòn bẫy. Và theo thuyết trật tự phân hạng thì khi doanh nghiệp có những cơ hội đầu tƣ thì họ sẽ dùng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho dự án đầu tiên sau kế tiếp mới tới nợ. Vì thế theo một lý thuyết trật tự phân hạng thì khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ thì có thể sẽ có một mức đòn bẫy cao bởi vì nguồn tài trợ nội sẽ không đủ để chi trả cho tất các cơ hội đầu tƣ đó. Nhƣng ngƣợc lại theo các nghiên cứu trƣớc của Myers (1977) thì lại cho rằng nợ có thể giới hạn các cơ hôi tăng trƣởng của một doanh nghiệp. Thêm vào đó Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) và Barcley và các cộng sự (1995), Goyal (2002) cũng có những nhận định tƣơng phản nhƣ vậy. Và đề tài này cho rằng βIA sẽ phủ định trong mối qua hệ với biến phụ thuộc nếu nhƣ các giả thuyết chính của thuyết trật tự phân hạng không đƣợc chứng minh. 4.2.5. Quy mô của doanh nghiệp. Trang 30 Sử dụng logarit của doanh thu nhƣ là một biến đại diện cho quy mô của doanh nghiệp. Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn sẽ có chi phí bất cân xứng thấp hơn. Bởi vì không có bất cân xứng thông tin nên khi các doanh nghiệp lớn phát hành cổ phần sẽ không bị coi là đang bị định giá quá cao. Tuy nhiên các bằng chứng thì cho rằng các công ty lớn thì sẽ có danh tiếng và sẽ đa dạng hóa ngành nghề hơn các công ty nhỏ. Chính vì thế họ sẽ không xem xét chi phí phá sản khi tiến hành các quyết định tài chính. Chính điều này thì hỗ trợ cho quan điểm rằng các doanh nghiệp lớn sẽ có tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn của mình. Frank và Goyal (2003) cũng hỗ trợ cho quan điểm rằng quy mô của doanh nghiệp sẽ tƣơng quan dƣơng với đòn bẫy tài chính. Do đó, nếu các nhân tố tác động đến đòn bẫy có thể giải thích đƣợc tài chính hành vi của doanh nghiệp thì điều này mong đợi rằng βLS sẽ tƣơng quan dƣơng với biến phụ thuộc. 4.2.6. Khả năng sinh lợi Có rất nhiều tranh luận trong các đề tài về vai trò của khả năng sinh lợi trong việc giải thích sự thay đổi trong đòn bẫy tài chính. Thông qua lý thuyết đánh đổi cho rằng càng có nhiều khả năng sinh lời thì doanh nghiệp sẽ càng gia tăng nợ để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp (Frank và Goyal, 2003). Tuy nhiên một điều khác đƣợc nêu ra trong thuyết trật tự phân hạng khi cho rằng doanh nghiệp càng có nhiều khả năng sinh lợi thì sẽ giảm nợ của mình vì họ có thể sử dụng nguồn tài trợ nội bộ của họ trƣớc khi sử dụng nợ (Myers và Mailuf, 1984). Fama và Frech (2002) cũng hỗ trợ cho điều này nhƣng đề xuất rằng lý thuyết trật tự phân hạng không chỉ giải thích mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và thay đổi trong nợ của doanh nghiệp mà họ còn chỉ ra có mối tƣơng quan âm. Đo đó, doanh nghiệp có càng nhiều khả năng sinh lợi sẽ đƣợc mong đợi sử dụng ít nợ và βP sẽ có mối tƣơng quan âm với thay đổi trong nợ. Trang 31 5. Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Phần này của đề tài sẽ nói về kết quả và các phân tích từ mô hình thực tế và cung cấp những thảo luận về các kết quả đạt đƣợc của đề tài này. Mô hình đƣợc sử dụng cho đề tài này đƣợc đƣa ra dựa trên các nghiên cứu của Shyam-Shunder và Myers (1990) và Frank và Goyal (2003,2007) kiểm định thực tế và các giả thuyết của thuyết trật tự phân hạng. Tiến hành kiểm định, một dữ liệu bảng của 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, liệu sự thay đổi trong đòn bẫy tài chính có đƣợc chỉ ra bởi thâm hụt tài chính hay không đƣợc chỉ ra bởi những mô hình sau: 5.1. Mô hình trật tự phân hạng cơ bản. Dit = α + βPO DEFit + εit (1) Biến phụ thuộc Dit là sự thay đổi trong nợ dài hạng của doanh nghiệp i vào thời điểm t. Trong mô hình này chỉ có một biến độc lập và đó là DEF – thâm hụt tài chính. Tuy nhiên DEF là sự kết hợp của các nhân tố sau đây: DEFt = DIVt + It + wt + CASHt - SDt - Ct. (2) Ở đây DIV là cổ tức chi trả hàng năm; I là đầu tƣ ròng; w là thay đổi trong vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt và nợ ngắn hạn, CASH là thay đổi trong tiền mặt; SD là thay đổi trong nợ ngắn hạn, C là dòng tiền hoạt động sau thuế và lãi vay. 5.2. Mô hình tác động cố định cho từng doanh nghiệp. Dit = αi + βPO DEFit + εit. (3) Nhƣ đã giải thích ở phần trên, đây là mô hình để kiểm tra sự ảnh hƣởng của từng công ty riêng biệt lên các biến. Hệ số chặn sẽ thay đổi từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp khác. Tuy nhiên có thể và cũng có thể không thể thay đổi theo thời gian. 5.3. Mô hình tác động cố định cho từng thời điểm. Dit = αt + βPO DEFit + εit. (4) Trang 32 Mô hình này thì cũng tƣơng tự nhƣ mô hình miêu tả ở bên trên. Tuy nhiên, ý tƣởng của mô hình này là kiểm tra sự tác động của thời gian. 5.4. Mô hình điều chỉnh cho các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính. Đề tài của Frank và Goyal (2003) chỉ ra rằng việc thêm thâm hụt tài chính vào mô hình các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính góp phần nhỏ trong việc giải thích về sự thay đổi trong nợ và thâm hụt tài chính thì không loại bỏ các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính. Họ minh họa bằng cách thêm rất nhiều biến vào mô hình để đƣa ra những kiểm định thuyết trật tự phân hạng. Mô hình trật tự phân hạng hệ số không đổi trong việc kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Δ Dit = α + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βDEF DEFit + βLS LSit + εit (5) Trong mô hình hồi quy về đòn bẫy dựa trên các nhân tố tác động để giải thích mức độ sử dụng đòn bẫy và mô hình hồi quy về trật tự phân hạng thì sử dụng để giải thích sự thay đổi nợ của đòn bẫy tài chính hơn là sự thay đổi trong mức độ của đòn bẫy tài chính. Phiên bản sử dụng nhân tố tác động cố định cho mô hình trên cũng giống nhƣ mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng: Δ Dit = αi + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (6) Δ Dit = αt + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (7) Trong các mô hình trên thì có sự tham gia thêm của nhân tố thâm hụt tài chính trong việc giải thích sự thay đổi của nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. T đại diện cho giá trị của tài sản hữu hình trên tổng tài sản, đƣợc sử dụng nhƣ là tài sản đảm bảo trong việc vay nợ; IA là chỉ số đại diện cho sự gia tăng trong tài sản, là nhân tố thể hiện sự tăng trƣởng của doanh nghiệp; LS là chỉ số logarit của doanh thu, biểu hiện cho quy mô của doanh nghiệp; PRO là lợi doanh thu hoạt động trƣớc khấu hao, đẻ đại điện cho khả năng sinh lời của doạnh nghiệp. 5.5. Các giả thiết đƣợc đƣa ra trong việc kiểm định các mô hình: Trang 33 Giả thuyết 1: Doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ hơn. Vốn cổ phần sẽ không bao giờ đƣợc phát hành trừ trƣờng hợp nợ và chí phí kiệt tài chính đã ở mức quá cao. Giả thuyết 2: Các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính thì không giải thích đƣợc cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 5.6. Phân tích 1: Nợ và vốn cổ phần. Giả thuyết 1. Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng nếu doanh nghiệp tìm đến nguồn tài trợ bên ngoài thì đầu tiên họ sẽ tìm đến nguồn tài trợ nợ. Vốn cổ phần thì sẽ không bao giờ đƣợc phát hành chỉ trừ những trƣờng hợp hết sức hiếm có, điều nãy đã đƣợc nêu ra trong các phần trƣớc của đề tài này. Và thông qua xem xét các phƣơng trình và các dòng tiền của doanh nghiệp trong mẫu khảo sát thì nhận thấy có một mối quan hệ tốt hơn giữa thâm hụt tài chính với phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần, ở đây nhận thấy là nguồn lợi nhuận giữ lại và nợ là hai nguồn chính tài trợ cho thâm hụt tài chính. Để có một cách nhìn chính xác, bằng cách hồi quy mô hình sau đây sẽ cho thấy đƣợc sự giải thích của thâm hụt tài chính đối với sự thay đổi trong nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng mối tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính với phát hành nợ sẽ là nhiều hơn so với phát hành vốn cổ phẩn.Mục đích của đề tài này là kiểm định mô hình với dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp phƣơng sai nhỏ nhất (OLS) để xem xét cho sự thay đổi trong nợ ( D) nhƣ là biến phụ thuộc của mô hình. Tất cả các biến đều đƣợc do lƣờng trên tổng tài sản. Và kết quả mang lại đã cho thấy một điều thú vị. Mặc dù hệ số biểu hiện mối quan hệ giữa thâm hụt tài chính và phát hành nợ khá thấp hơn so với kết quả của Frank và Goyal (2003) là (0.08) nhƣng nó lại có phần tƣơng đƣơng với kết quả của Bessler, Drobetz và Gruninger (2010). Nhƣng điều mà đáng để xem xét ở đây là hệ số R - square của mô hình kiểm định của thâm hụt tài chính và phát hành cổ phần lại rất thấp (0.0830) mặc dù hệ tố t – Statistic (7.68) của DEF, F-statistic (59.122) đều có ý nghĩa có ý nghĩa rất cao và hệ số Durbin-Watson Trang 34 stat (1.9136) nằm trong khoảng từ 1 đến 3 đo dó cũng không có hiện tƣợng tự tƣơng quan trông mô hình. Điều này mặc dù chƣa đủ sức để phản bác thuyết trật tự phân hạng nhƣng vẫn còn chƣa mang lại tính thuyết phục cho lý thuyết này.Theo nhƣ quan sát bảng 1 bên dƣới mặc dù tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê nhƣng đều rất nhỏ. Đây có thể là nhƣợc điểm của mô hình OLS hệ số cố định, điều này đã nêu ra bởi Gujarati7 . Trong nghiên cứu thực tế thì một mô hình tốt nhất thì không tồn tại. Tuy nhiên một mô hình tốt thì có khả năng dự đón đƣợc giá trị của biến phụ thuộc một cách hợp lý. Giá trị của R – Square cung cấp thông tin về bao nhiêu phần trăm trong sự thay đổi của biến phụ thuộc đƣợc giải thích bởi biến độc lập. Tuy nhiên, có một số vấn đề cần phải đƣợc xem xét rằng có phần ngạc nhiên khi giá R – Square trong các mô hình nghiên cứu về tài hính thì thƣờng ở mức thấp. Do đó chúng ta không mong đợi sẽ nhận đƣợc một chỉ số R-Square cao. Việc thêm biến vào mô hình sẽ đƣợc xem xét nhƣng mô hình này thì dựa vào mô hình kiểm định của Shyam-Sunder và Myers (1999). Mặc dù là theo mô hình của Shyam-Sunder (1999) thì hệ số R-square khá cao nhƣng điều này là vì có độ trễ trong mô hình mà họ lựa chọn và điều này đã đƣợc Frank và Goyal nhắc đến trong đề tài của mình (2003). Nhƣng có thể nói việc R –square trong mô hình hồi quy giữa thâm hụt tài chính và phát hành nợ là quá thấp (0.08). Đây có thể là nhƣợc điểm của phƣơng pháp OLS – pooled đối với dữ liệu bảng vì những giả định quá chặt chẽ của nó và không gần với thực tế. Do đó, trong phần tiếp theo sẽ trình bày sẽ nói về mô hình tác động cố định ( Fixed effect model) sẽ phần nào khắc phục đƣợc nhƣợc điểm này. 7 Xem chương 16 - Basic econometrics – 4th – 2004 – Gujarati. Trang 35 Bảng 5.1 Kết quả hồi quy mô hình (1) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 11:28 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C 0.0063 0.0033 1.9283 DEF 0.0807 0.0105 7.6891 R-squared 0.0829 Mean dependent var F-statistic 59.1225 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0000 Prob. 0.0543 0.0000 0.0132 1.9136 (Nguồn tác giả) 5.7. Phân tích 2 : Mô hình tác động cố định. Giả thuyết 1. Mô hình tác động cố định đƣợc sử dụng để kiểm tra sự tác động của các công ty riêng biệt lên kết quả kiểm định. Mô hình (3) nhƣ đã đƣợc giải thích ở trên sẽ đƣợc sử dụng. Việc này đƣợc dự đoán sẽ cải thiện hệ số R-Square của mô hình. Và theo kết quả đạt đƣợc, mô tả ở bảng 2 đúng nhƣ dự đoán hệ số R-Square của mô hình đã đƣợc cải thiện đáng kể (0.3360), mặc dù đã có sự giảm sút trong hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ từ (0.0807) xuống (0.0742) và các hệ số thống kê còn lại nhƣ t – Statistic (6.1319) , F – statistic (1.5155) đều có ý nghĩa thống kê ở mức (1%). Và hệ số kiểm định Durbin-Watson stat (2.6442) nằm trong khoảng từ 1 đến 3 nên cũng cho thấy mô hình không có hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến. Với việc biến thâm hụt tài chính có thể giải thích đƣợc 33,6% trong sự thay đổi của nợ thì mô hình cũng đƣợc cho là có tính thuyết phục bởi vì đã nêu ở trên trong môt hình hồi kinh về cấu trúc vốn chúng ta sẽ mong đợi có một kết quả trong R-Square. Trang 36 Một mô hình tác động cố định nữa đƣợc sử dụng nữa để kiểm tra tự tác động của thời gian lên kết quả kiểm định. Kết quả đã đạt đƣợc đã có nhiều biến đổi. Ở đây giá trị R – Square đã có sự giảm sút khá nhiều còn lại (0.0943) nhƣng hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và phát hành nợ đã tăng lên từ (0.0807) trong mô hình hệ số hồi quy không đổi lên (0.0921) trong mô hình tác động cố định lên thời gian. Và hệ số đều có ý nghĩa thống kê cao và không có hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến. Có lẽ những ảnh hƣởng của khủng hoảng tài chính trong những năm 2008 và hậu quả của nó cho đến nay đã phản ánh đến kết quả của mô hình. Bảng 5.2 Kết quả hồi quy mô hình (3) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 16:46 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.0068 0.0032 2.1078 0.0356 DEF 0.0742 0.0121 6.1319 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.3361 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 1.5155 Durbin-Watson stat 2.6442 Prob(F-statistic) 0.0004 (Nguồn tác giả) Trang 37 Bảng 5.3 Kết quả hồi quy mô hình (4) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 19:46 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.0053 0.0033 1.6260 0.1044 DEF 0.0921 0.0113 8.1724 0.0000 Effects Specification Period fixed (dummy variables) R-squared 0.0943 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 16.9526 Durbin-Watson stat 1.9141 Prob(F-statistic) 0.0000 (Nguồn tác giả) Một mô hình nữa đƣợc đƣa ra tới đây cũng sẽ dựa trên mô hình tác động cố định nhƣng sẽ điều chỉnh lên cả nhân tố tác động là các doanh nhiệp riêng biệt và cả về thời gian. Dit = αit + βPO DEFit + εit. (8). Với hệ số αit cho thấy hệ số chặn trong mô hình này không nhữn thay đổi cho những công ty riêng biệt mà còn thay đổi theo thời gian. Bảng 4 sẽ cho ta thấy kết quả chạy hồi quy của mô hình này. Trang 38 Bảng 5.4 Kết quả hồi quy mô hình (8) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/01/12 Time: 20:01 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C 0.0056 0.0033 1.6957 DEF 0.0894 0.0134 6.6702 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.3463 Mean dependent var F-statistic 1.5478 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0002 Prob. 0.0906 0.0000 0.0132 2.6517 (Nguồn tác giả) Nếu giả thuyết về trật tự phân hạng đƣợc chấp nhận thì đòi hỏi hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ mới phát hành phải gần ở mức 1 và kết quả tổng quát của mô hình hồi quy đòi hỏi phải có hệ số R – Square cao để đƣa ra một dự đón tốt nhất cho mô hình.Trong đề tài này giá trị beta chỉ đạt ở mức (0.09) mặc dù với mức ý nghĩa (0.000) nhƣng đó vẫn là một kết quả đƣợc cho là rất thấp so với yêu cầu của thuyết trật tự phân hạng. Điều này thì thấp hơn so với những gì mà thuyết trật tự phân hạng dự đoán. Tuy nhiên, ở một khía cạnh nào đó thì thuyết trật tự phân hạng vẫn không thể bị bác bỏ vì giá trị p-value (0.0000) là có ý nghĩa thống kê và hệ số RSquare (0.346) mặc dù đƣợc dự đoán sẽ không cao trong các nghiên cứu về tài chính cùng về chủ đề này. Nhƣng nếu so với các kết quả của Shyam-Sunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003) với R-Square ở khoảng (0.27) mặc dù mẫu của họ đƣa ra là rộng hơn, thì với hệ số (0.346) là khá tốt. Một kết luận có thể rút ra, tuy không thể bác bỏ lý thuyết trật tự phân hạng ở các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam trong mẫu Trang 39 đƣợc lựa chọn nhƣng một điều đƣợc đƣa ra là sẽ không có một dự đoán tốt trong mối tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ của các doanh nghiệp này. 5.8. Phân tích 3:Phân tích nhiều chiều – tác động các nhân tố đến đòn bẫy tài chính. Giả thuyết 2. Cho dù là một lý thuyết không đƣợc chứng minh là đúng thì nó có thể hữu ích khi nó có một khả năng khác là giải thích cho một lý thuyết cạnh tranh với nó. Lý thuyết trật tự phân hạng thì cạnh tranh với mô hình hồi quy các nhân tốt tác động đến cấu trúc vốn. Đo đó, bƣớc phân tích kế tiếp sẽ là kiểm tra mức độ giải thích của thâm hụt tài chính trong việc giải thích sự thay đổi nợ (∆D) khi thêm nhân tố thâm hụt tài chính và mô hình hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đã đƣợc nghiên cứu bởi Frank và Goyal (2003). Nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng trong việc giải thích trong việc thay đổi của nợ thì nó sẽ loại bỏ hoàn toàn các tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Các bảng thống kê mô tả các biến và các kết quả hồi quy sẽ đƣợc trình bày bên dƣới. Trang 40 Bảng 5.5 Thống kê mô tả 164 doanh nghiệp phi tài chính (2007 – 2010). LD Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Sum Sum Sq. Dev. Observations 0.013 0.000 0.477 -0.324 0.084 1.384 9.317 1300.036 8.676 4.597 656 DEF LS IA TANG PRO 0.086 8.43 483.26 0.420 0.345 0.058 8.46 0.17 0.292 0.262 0.897 10.17 316810.00 5.608 1.899 (1.727) 0.03 -2.66 0.002 -0.461 0.299 0.88 12369.34 0.425 0.289 (0.552) -5.14 25.55 3.927 1.627 6.428 51.16 654.00 39.248 7.025 354.410 66269.00 11655343.00 37600.700 732.235 56.346 5526.99 317016.90 275.556 226.281 58.469 504.51 1.00E+11 118.257 54.569 656 656 656 656 656 (Nguồn tác giả) Bảng 5.6 Hệ số tƣơng quan giữa các biến. DEF LS IA PRO TANG (Nguồn tác giả) DEF 1.00000 0.05514 0.08165 -0.11644 -0.15687 LS 0.05514 1.00000 0.01180 -0.23300 -0.10106 IA 0.08165 0.01180 1.00000 0.03470 0.02645 PRO -0.11644 -0.23300 0.03470 1.00000 0.54984 TANG -0.15687 -0.10106 0.02645 0.54984 1.00000 Trang 41 Bảng 5.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính (5). Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 01:40 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C -0.0415 0.0321 -1.2934 DEF 0.0780 0.0106 7.3405 TANG -0.0007 0.0089 -0.0794 PRO -0.0229 0.0133 -1.7310 IA 0.0000 0.0000 -1.2352 LS 0.0067 0.0037 1.8282 R-squared 0.0992 Mean dependent var F-statistic 14.3225 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0000 Prob. 0.1963 0.0000 0.9368 0.0839 0.2172 0.0680 0.0132 1.9290 (Nguồn tác giả) Có thể quan sát kết quả của bảng trên, ta thấy có một sự cũng cố cho lý thuyết trật tự phân hạng khi một số nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính đƣợc nêu ra trong đề tài của Frank và Goyal (2003) bị loại bỏ khi ta xem xét đến sự tác động của chúng đến sự thay đổi trong nợ (∆D/(D+E)). Các biến nhƣ IA với t-Statistic (-1.2352) pvalue (0.2172); TANG với t-statistic (-0.0794) p-value (0.9368) đều không có ý nghĩa thống kê. Chỉ có các biến PRO với t-Statistic (-1.7310) p-value (0.0839); LS với tStatistic (1.8282) p-value (0.0680) là có ý nghĩa thống kê ở mức 10 %. Mô hình có Fstatistic (14.3225) p-value (0.0000) cho thấy sự phù hợp của hàm hồi quy. Từ bảng hệ số tƣơng quan của các biến, ta thấy tất cả đều nhỏ hơn 0.6 nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình. Tuy nhiên R-Square lại rất thấp chỉ ở mức gần 10%, điều này có thể là do những hạn chế của mô hình hồi quy hệ số không đổi khi xem xét dữ liệu bảng đã đƣợc nêu ở phần trên. Bởi vì không thể loại bỏ hết các tác động của các nhân tố lên sự thay đổi của nợ nên ta không thể chấp nhận giả thuyết 2. Trang 42 Đề tài mong đợi rằng việc hồi quy với các động cố định về doanh nghiệp và thời gian sẽ cho những kết quả khả quan hơn. Bảng 5.8 Kết quả hồi quy mô hình (6) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 00:22 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.9134 0.2503 -3.6488 0.0003 DEF 0.0753 0.0120 6.2896 0.0000 TANG -0.0157 0.0129 -1.2129 0.2258 PRO -0.0337 0.0265 -1.2710 0.2043 IA 0.0000 0.0000 -1.0091 0.3135 LS 0.1114 0.0294 3.7875 0.0002 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared 0.3669 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 1.6796 Durbin-Watson stat 2.7073 Prob(F-statistic) 0.0000 (Nguồn tác giả) Trang 43 Bảng 5.9 Kết quả hồi quy mô hình (7) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 00:28 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.0373 0.0321 -1.1638 0.2449 DEF 0.0898 0.0115 7.7878 0.0000 TANG 0.0061 0.0093 0.6546 0.5130 PRO -0.0278 0.0134 -2.0742 0.0385 IA 0.0000 0.0000 -1.1664 0.2439 LS 0.0059 0.0037 1.6189 0.1059 Effects Specification Period fixed (dummy variables) R-squared 0.1094 Mean dependent var 0.0132 F-statistic 9.9318 Durbin-Watson stat 1.9271 Prob(F-statistic) 0.0000 (Nguồn tác giả) Một mô hình kết hợp cả tác động cố định của yếu tố doanh nghiệp và cả thời gian cũng sẽ đƣợc sử dụng: Δ Dit = αit + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (9) Trang 44 Bảng 5.10 Kết quả hồi quy mô hình (9) Dependent Variable: ∆D Method: Panel Least Squares Date: 04/03/12 Time: 01:11 Sample: 2007 2010 Periods included: 4 Cross-sections included: 164 Total panel (balanced) observations: 656 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C -1.2645 0.3370 -3.7524 DEF 0.0749 0.0137 5.4749 TANG -0.0099 0.0143 -0.6946 PRO -0.0303 0.0267 -1.1336 IA 0.0000 0.0000 -1.0386 LS 0.1526 0.0397 3.8425 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.3740 Mean dependent var F-statistic 1.6908 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.0000 Prob. 0.0002 0.0000 0.4876 0.2575 0.2995 0.0001 0.0132 2.7123 (Nguồn tác giả) Cả ba mô hình tác động cố định đều cho thấy có thêm nhân tố PRO không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự tác động của nhân tố này lên sự thay đổi của nợ trong đòn bẫy. Với mô hình tác động cố định về thời gian đã làm tăng R – Square lên (0.109373) và mô hình tác động cố định về danh nghiệp cũng làm tăng R – Square lên (0.373974). Các hệ số F-statistic có hệ số p - value (0.0000). Hệ số Durbin-Watson stat đều ở trong khoảng từ 1 đến 3 nên không có hiện tƣợng tự tƣơng qua. Việc giải thích các biến sẽ đƣợc trình bày bên dƣới. 5.8.1. Biến thâm hụt tài chính (DEF) Giả thuyết đặt ra rằng nếu doanh nghiệp tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì mô hình bao gồm cả thâm hụt tài chính sẽ loại bỏ tất cả các động của các nhân tố khác tác động đến sự thay đổi của nợ trong đòn bẫy tài chính. Có đến ba trong bốn nhân tố Trang 45 ngoài thâm thụt tài chính đƣợc loại bỏ sự tác động của nó lên sự thay đổi của nợ. Mặc dù không loại bỏ hết tất cả các nhân tố nhƣng điều này cũng cho thấy lý trật tự phân hạng đã đƣợc cũng cố rất nhiều trong mô hình này. Tƣơng phản với Frank và Goyal (2003) khi kết quả của hai tác giả này trên mẫu nghiên cứu của họ thì cho rằng thâm hụt tài chính thì không thể loại bỏ đƣợc sự tác động của các nhân tố đến sự thay đổi của nợ, cả bốn nhan tố đều có ý nghĩa thống kê. Nhƣng kết quả của đề tài thì lại tƣơng đồng với kết quả của Shyam – Sunder và Myers (1999) khi họ cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng có vai trò quan trọng đầu tiên trong việc giải thích tài chính hành vi của doanh nghiệp. Và kết quả ở đây, thâm hụt tài chính là chìa khóa cho sự dự doán trong sự thay đổi của nợ trong đòn bẫy tài chính. 5.8.2. Biến Logarit của doanh thu (LS). Dựa trên các đề tài trƣớc đây về chủ đề này và đề tài cho rằng biến LS sẽ có mối tƣơng quang dƣơng với sự thay đổi trong nợ. Và kết quả của đề tài thật sự cũng cho thấy mối tƣơng quan dƣơng trong mối quan hệ của hai biến này. Điều này thì cũng giống quan điểm của Frank và Goyal (2003). Bởi vì một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, thì uy tín của họ trên thị trƣờng tài chính luôn ở mức cao, do đó họ sẽ dễ dàng vay nợ với một chi phí sử dụng vốn nhỏ và đặc biệt khi họ có các dự án đầu tƣ với NPV dƣơng nhƣng nguồn tiền nội bộ thì không đủ tài trợ cho dự án. Do đó họ tiến tới vay nợ với những lợi thế của mình. Và điều này càng đúng hơn khi đề tài thực hiện tại Việt Nam vào giai đoạn từ 2008 – 2010, khi mà thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn rất khó khăn do hậu quả của khủng hoảng tài chính năm 2008 làm cho kênh huy động vốn này của doanh nghiệp trở nên kém hiệu quả. Chính điểu này đã thể hiện mối tƣơng quan dƣơng giữa sự thay đổi trong nợ và quy mô của doanh nghiệp với hệ số beta (0.153) và giá trị p – value (0.0001). Đây là biến duy nhất bác bỏ giả thuyết 2. 5.8.3. Biến tăng lên trong giá trị tài sản (IA) Sự gia tăng lên trong tổng tài sản là biến thể hiện cho cơ hội phát tiển của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Và với kết quả hồi quy thì biến IA thể hiện mối tƣơng quan âm với sự thay đổi trong nợ. Kết quả này thì giống với nghiên cứu của Frank và Trang 46 Goyal (2003), mô hình mà Barclay và cộng sự đƣa ra vào năm (2001). Với giá trị p – value (0.2995) biến IA không có giá trị thống kê. Việc này đã góp phần hỗ trợ cho giả thuyết 2 khi cho rằng nếu lý thuyết trật tự phân hạng là đúng thì thâm hụt tài chính sẽ loại bỏ các tác động của các nhân tố khác lên sự thay đổi trong nợ. 5.8.4. Biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRO). Đây là một biến mà mối tƣơng quan của nó với sự thay đổi của nợ có rất nhiều tranh luận trái triều nhau. Theo lý thuyết đánh đổi thì một doanh nghiệp có nhiều khả năng sinh lời thì nên vay nợ nhiều hơn để đƣợc hƣởng lợi từ tấm chắn thuế và trong mô hình của Ross (1977) thì của đƣa ra một dự doán là một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì thƣờng có một tỷ số đòn bẫy lớn. Nhƣng trái ngƣợc với những ý kiến trên, Titman và Wessels (1988), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003) trong đề tài của mình thì cho rằng các doanh nghiệp có khả sinh lời cao thì ít sử dụng nợ vay. Theo nhƣ lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp sẽ dùng lợi nhuận của mình để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp nhƣ một lựa chọn đầu tiên, chính điều này nói lên mối tƣơng quan âm giữa phát hành nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Với biến PRO không có ý nghĩa thống kê trong mô hình này cũng đã hỗ trợ thêm cho giả thuyết 2. 5.8.5. Biến tài sản hữu hình của doanh nghiệp (TANG) Theo mô hình tác động cố định các doanh nghiệp riêng biệt (bảng (7), mô hình (6)) kết quả hồi quy cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa tài sản hữu hình và thay đổi trong nợ, điều này thì cũng đúng với lý thuyết trật tự phân hạng bởi càng ít tài sản hữu hình thì doanh nghiệp càng đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin và buộc doanh nghiệp phải sử dụng nợ nhiều hơn nếu nguồn tài trợ nội bộ đã cạn. Và một giả thuyết nữa, doanh nghiệp càng có nhiều tài sản hữu hình thì sẽ dễ dàng trong việc thế chấp tài sản và sẽ gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên trong ba mô hình còn lại thì hệ số tƣơng quan lại âm, và tất cả đều không có ý nghĩa thống kê. Mặc dù góp phần hỗ trợ cho giả thuyết 2 nhƣng sức thuyết phục vủa biến TANG là không cao. Trang 47 6. Kết luận 6.1. Kết luận Dựa trên những kết quả thảo thuận bên trên, lý thuyết trật tự phận hạng đƣợc cho là đúng khi hệ bố beta trong mô hình hồi quy giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ phải tiến gần tới 1. Với kết quả khả quan nhất đạt đƣợc trong các mô hình hồi quy chỉ gần tới (0.1) và R – Square (0.346), mục dù điều này cũng gần tƣơng đồng với các đề tài về vấn đề này gần đây, nhƣng việc tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng với mẫu là 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 -2010 tuy không bị bác bỏ nhƣng ở mức độ chƣa cao. Với kết quả đạt đƣợc ở giả thuyết 2, thâm hụt tài chính đã loại bỏ đƣợc ba trong bốn nhân tố đƣợc đề tập tác động đến sự thay đổi trong nợ. Điều này tƣơng phản với kết quả của Frank và Goyal (2003) và hỗ trợ cho việc tuân theo lý thuyết phân hạng của các doanh nghiệp đƣợc khảo sát trong mẫu. Đề tài đã cho thấy đƣợc, mặc đù lý thuyết trật tự phân hạng đã không đƣợc ủng hộ tốt về mặt thống kê nhƣng lý thuyết này đã cung cấp một phƣơng tiện giải thích tốt nhất cho việc thay đổi trong phát hành nợ ròng. 6.2. Các giới hạn của đề tài. Một điều chắc chắn là sẽ không có một đề tài hoàn hảo trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đề tài này cũng có những khuyết điểm sau: So sánh với các đề tài trong cùng chủ đề thì mẫu đƣợc lựa chọn có thể là không đủ lớn để phản ánh một kết quả hồi quy tốt hơn. Mẫu đƣợc chọn chỉ là các doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán mà không phải là một mẫu dựa trên tất cả các doanh nghiệp của Việt Nam. Thời gian đƣợc lựa chọn của mẫu là từ năm 2007 – 2010 đƣợc cho là chƣa đủ để phản ánh đƣợc những sự kiện trong nền kinh tế Việt Nam. Trang 48 Đề tài cũng đã không phân chia doanh nghiệp dựa trên mức độ thâm hụt tài chính. Điều này có thể dẫn đến những sai sót về thông tin cũng nhƣ độ trễ của kết quả. Bởi vì không sẵn có tất cả các thông tin về báo cáo tài chính của từng công ty riêng biệt, nên phần lớn dữ liệu đƣợc lấy từ kho dữ liệu trên internet mặc dù là các báo cáo đã đƣợc kiểm toán nhƣng khó có thể tránh đƣợc sai sót trong việc truy nhập dữ liệu. 6.3. Các đề xuất cho hƣớng nghiên cứu tiếp theo. Các đề tài tiếp theo về cùng chủ đề nên sử dụng một mẫu dữ liệu rộng hơn mẫu đã đƣợc sử dụng ở đề tài này. Một mẫu có thể đại diện tốt hơn cho tất cả các doanh nghiệp Viêt Nam với khoảng thời gian khảo sát kéo dài hơn nữa. Hơn nữa, cũng nên có sự phân chia rõ hơn về mức độ thâm hụt tài chính của doanh nghiệp đƣợc khảo sát để có những giải thích rõ hơn. Đề tài này thì dựa trên bốn biến cơ bản để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên có rất nhiều biến có thể thêm vào nhƣ ROA, hệ số khấu hao trên tổng tài sản hay một biến đƣợc thiết kế đại diện cho danh tiếng của doanh nghiệp trong thị trƣờng nợ có thể sẽ cải thiện kết quả của mô hình. Một vấn đề quan trọng về lý thuyết trật tự phân hạng chƣa đƣợc kiểm định trong đề tài này là vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện nên đƣợc kiểm định ở các đề tài sau để giải thích rõ hơn về lý thuyết này Kết quả của đề tài này đã không đƣa ra đƣợc một kết luận chắc chắn về lý thuyết trật tự phân hạng tại Việt Nam. Tuy nhiên dựa vào kết quả nghiên cứu và những giới hạn cũng nhƣ những hƣớng đề xuất đƣợc đƣa ra trong phần kiến nghị, hy vọng rằng những đề tài sau về cũng chủ đề này sẽ có hƣớng khắc phục và liên kết đƣợc những giải giáp đƣợc đề xuất để có thể đƣa ra một kết luận tốt hơn về lý thuyết trật tƣ phân hạng tại Việt Nam. Trang 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nƣớc ngoài: 1. Bessler, W., Drobetz, W. and M.C. Grininger (2010), International Tests of the Pecking Order Theory. 2. Chirinko, R.S. and A.R. Singha. (2000). Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure: A Critical Comment. Journal of Financial Economics, 58, pp. 417-42. 3. Fama, E., French, K. (2002). Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies15, 1–33. 4. Fama, E., French, K. (2005). Financing decisions; who issues stock? Journal of Financial Economics, 73, pp. 549-582. 5. Frank, M.Z. and V.K. Goyal. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 67,pp. 217-248. 6. Frank,M.Z. and V.K. Goyal (2007). Trade-off and Pecking Order Theories of Debt. Working paper, Tuck School of Business at Dartmouth. 7. Gujarati, G.N. (2004). “Chapter 16: panel data regression models” Basic economictrics – Fourth Ed. Mc Graw-Hill Inc. 8. Harris, M., A. Raviv. (1991), The theory of capital structure, Journal of Finance, 46, pp 297–356. 9. Lemmon, M. and J. Zender. (2002). Debt capacity and tests of capital structure theories. Unpublished Working Paper. University of Utah and the University of Colorado at Boulder. 10. Modigliani, F., and M.H. Miller. (1958). The cost of capital, corporate finance and the theory of investment. American Economic Review, 48, pp. 261–297. 11. Myers, S. C. and N. Majluf.( 1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have. Journal of Financial Economics, 13, pp 187-221. Trang 50 12. Myers, S.C. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, pp. 575-592. 13. Padersi, A. (2011): Pecking order theory: An empirical test of textile firms listed on the Karachi Stock exchange. 14. Shyam-Sunder, L. and S.C. Myers. (1999). Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics,51, pp.219-244. 15. Yaffee, R. (2003). A Primer for Panel Data Analysis. Connect, New York University, Fall 2003 Edition. [http://www.nyu.edu/its/pubs/connect/fall03/yaffee_primer.html]. Tài liệu trong nƣớc. 1. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), Tài Chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê, Tp.HCM 2. Ths. Hoàng Ngọc Nhậm và các tác giả (2009), Giáo trình Kinh tế lƣợng, Tp.HCM. Trang 51 PHẦN PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dữ liệu chạy mô hình hồi quy (1), (3), (4), (8) FIRM YEAR LD DEF W CASH SD DIV I CF ABT ABT ABT ABT 2007 2008 2009 2010 -0.0021 -0.0001 0.0000 0.0000 0.7308 0.2329 0.2075 -0.0490 0.1790 0.0167 0.2280 -0.0338 0.0315 -0.0335 0.1587 0.1030 -0.1146 0.2349 -0.1129 -0.0886 0.0130 0.1145 0.0000 0.0758 0.5063 -0.0595 -0.1058 0.0386 0.1155 -0.0402 0.0395 -0.1440 AGF AGF AGF AGF 2007 2008 2009 2010 -0.0008 0.0343 -0.0320 0.0018 0.5695 0.0489 -0.0137 -0.0431 0.1003 0.2038 0.0197 0.0541 0.0009 0.0048 -0.0011 0.0213 0.0617 -0.3281 0.0716 -0.1049 0.0056 0.0152 0.0106 0.0190 0.3441 0.1648 -0.1321 0.0314 0.0569 -0.0115 0.0175 -0.0640 ALT ALT ALT ALT 2007 2008 2009 2010 -0.1689 -0.0100 0.0001 0.0075 0.5632 -0.0631 -0.0608 -0.0274 0.1183 -0.0468 0.0074 0.0334 0.1461 -0.0873 0.0618 -0.0297 0.1725 -0.0832 -0.0439 0.0224 0.0137 0.0307 0.0071 0.0133 0.1478 0.1837 -0.0062 0.0095 -0.0352 -0.0601 -0.0870 -0.0763 BBC BBC BBC BBC 2007 2008 2009 2010 0.0738 -0.0339 0.0621 -0.0340 0.3001 0.5374 -0.0358 -0.0258 0.0024 0.3911 -0.3189 0.1417 0.0576 -0.0229 0.2365 -0.1524 0.0361 0.0639 -0.0747 -0.0327 0.0443 0.0203 0.0334 0.0202 0.2991 0.0063 0.2598 0.0398 -0.1395 0.0787 -0.1719 -0.0423 BBS BBS BBS BBS 2007 2008 2009 2010 0.0004 0.0004 0.1644 -0.0266 -0.2819 -0.0130 0.2798 0.2792 0.0759 -0.0092 0.2268 0.1872 -0.1119 0.0864 0.0097 -0.0161 0.4007 -0.0005 -0.2227 -0.0034 0.0679 0.0546 0.0321 0.0146 -0.0541 -0.0209 0.2373 -0.0461 -0.6605 -0.1234 -0.0033 0.1430 BCC BCC BCC BCC 2007 2008 2009 2010 0.2289 0.4169 0.0248 0.0248 0.5254 0.6490 -0.0582 -0.3462 0.2580 0.3207 0.0072 -0.3128 -0.0145 -0.0002 0.0016 -0.0057 0.1533 -0.0446 -0.1175 -0.0589 0.0172 0.0136 0.0178 0.0167 -0.0230 0.1744 0.1279 0.3789 0.1344 0.1851 -0.0952 -0.3645 BHS BHS BHS BHS 2007 2008 2009 2010 0.0367 -0.0494 -0.0362 -0.0091 0.5715 -0.1470 0.1087 -0.0219 0.0763 -0.1521 0.2128 0.1111 -0.0281 0.0112 0.0752 -0.0270 0.3330 -0.0069 -0.2530 -0.0674 0.0337 0.0004 0.0209 0.0617 0.0708 0.0224 0.0354 0.0444 0.0858 -0.0220 0.0173 -0.1446 BHV BHV BHV BHV 2007 2008 2009 2010 -0.0224 -0.0161 0.0877 0.1318 -0.3263 0.1098 0.1803 0.1818 -0.1206 0.2391 0.1467 -0.0248 0.0287 0.0326 -0.0236 0.0066 -0.0187 -0.0773 -0.0856 -0.0698 0.0000 0.0334 0.1097 0.0000 -0.0521 -0.0241 0.0355 0.2448 -0.1636 -0.0939 -0.0025 0.0250 BMC BMC BMC BMC 2007 2008 2009 2010 0.0871 -0.0609 0.0708 -0.0018 0.5723 0.4080 0.0451 -0.0650 0.1845 0.0289 0.1409 0.0137 0.0876 -0.0692 -0.0547 0.1165 0.2970 0.0175 -0.0816 -0.1016 0.0694 0.3001 0.0978 0.1071 0.1349 0.3223 0.0476 -0.0261 -0.2011 -0.1916 -0.1049 -0.1746 BMP BMP BMP BMP 2007 2008 2009 2010 0.0011 0.0004 0.0003 0.0004 0.6498 -0.0209 -0.0080 0.1703 0.2049 -0.0303 0.1603 0.1888 -0.1892 0.0178 0.0925 -0.0278 0.5183 -0.0032 -0.0804 0.0235 0.0842 0.0300 0.0516 0.0710 0.1440 0.1331 0.0606 -0.0002 -0.1124 -0.1682 -0.2925 -0.0850 BPC BPC BPC BPC 2007 2008 2009 2010 0.0016 0.0000 -0.0016 -0.0037 0.4282 -0.0524 0.0736 -0.1193 -0.0517 0.0756 0.1284 0.0523 0.0652 -0.0446 0.0256 0.0622 0.3355 -0.0057 -0.0579 -0.2008 0.0349 0.1440 0.0000 0.0457 0.0506 -0.0957 0.0514 0.0749 -0.0064 -0.1260 -0.0740 -0.1536 BT6 BT6 BT6 BT6 2007 2008 2009 2010 0.0192 -0.0073 -0.0562 0.0028 0.4457 0.2483 -0.5333 0.0242 0.1586 0.0427 -0.1918 0.1861 0.0068 -0.0424 0.0307 -0.0140 0.1063 0.1022 0.0125 -0.3549 0.0120 0.0273 0.0190 0.0160 0.1187 0.0556 -0.0415 0.1798 0.0433 0.0629 -0.3623 0.0112 BTC BTC BTC BTC 2007 2008 2009 2010 0.0185 0.0011 -0.0134 -0.0019 0.0874 -0.1455 -0.0661 -0.0125 0.3837 0.3448 -0.5683 -0.0729 0.1031 -0.0169 0.0305 -0.0118 -0.3396 -0.3559 0.5832 0.1111 0.0000 0.0000 0.0000 0.0171 -0.0070 0.1043 -0.0080 0.0102 -0.0528 -0.2217 -0.1034 -0.0662 CAN CAN CAN CAN 2007 2008 2009 2010 0.0090 0.0138 -0.0214 0.0375 0.5791 0.1563 -0.0764 -0.0151 0.2354 0.1687 -0.0278 0.0656 -0.0102 -0.0204 0.0409 -0.0011 0.2783 -0.1961 -0.0376 -0.0815 0.0433 0.0581 0.0242 0.0203 0.0808 0.0872 0.0040 0.0958 -0.0485 0.0589 -0.0801 -0.1143 CIC CIC CIC CIC 2007 2008 2009 2010 0.0035 0.0804 -0.0198 -0.0154 0.0283 -0.1588 -0.3363 0.1847 0.3155 0.2726 -0.0060 0.0720 0.0504 -0.0265 0.0123 -0.0107 -0.1955 -0.3205 0.0087 -0.0630 0.0021 0.0120 0.0000 -0.0119 0.1799 0.1561 -0.0029 0.0445 -0.3242 -0.2524 -0.3484 0.1539 CID CID 2007 2008 -0.0212 -0.2328 -0.1261 0.0688 0.0334 -0.1205 0.0527 -0.0318 -0.1205 0.1482 0.0311 0.0515 0.0239 0.1439 -0.1466 -0.1226 Trang 52 CID CID 2009 2010 0.0952 -0.0517 0.1779 -0.0381 0.2516 -0.0595 -0.0055 -0.0350 -0.0167 0.0723 0.0204 0.0469 -0.1334 -0.0551 0.0616 -0.0077 CII CII CII CII 2007 2008 2009 2010 0.1443 0.0910 0.0595 0.1313 0.1657 0.0982 0.1895 0.1991 0.0266 0.0357 0.0791 0.1222 0.0020 0.0018 0.0288 0.0120 -0.0972 -0.0235 0.0059 -0.0928 0.0232 0.0331 0.0302 0.0142 0.3263 0.1215 0.0890 0.1580 -0.1152 -0.0703 -0.0434 -0.0145 CJC CJC CJC CJC 2007 2008 2009 2010 0.0035 -0.0002 0.0110 0.1898 -0.2456 0.2550 0.0132 0.1359 0.4460 0.4567 -0.1646 -0.0722 0.2451 -0.1813 0.0261 0.0698 -0.6447 -0.3007 0.1823 0.2087 0.0058 0.0077 0.0144 0.0105 0.0013 0.0292 -0.0104 -0.0048 -0.2991 0.2434 -0.0345 -0.0762 CLC CLC CLC CLC 2007 2008 2009 2010 -0.0002 0.0001 0.0002 0.0002 0.2428 -0.0410 0.1576 0.1436 0.1073 0.0450 0.2146 0.1955 -0.0171 0.0263 0.0034 0.0491 0.0938 -0.0065 -0.1373 -0.2030 0.0631 0.0707 0.0335 0.0544 0.0948 -0.0148 -0.0086 -0.0237 -0.0992 -0.1617 0.0521 0.0714 CMC CMC 2007 2008 0.0075 -0.0021 0.4639 -1.7271 0.4615 -0.1674 0.0266 0.0374 -0.1909 0.1743 0.0241 0.0000 -0.0380 0.0556 0.1806 -1.8271 CMC CMC 2009 2010 -0.0057 0.0000 -0.1987 0.1039 0.0239 0.2023 -0.0587 -0.0037 0.1718 -0.0944 0.0000 0.0000 -0.0032 0.0061 -0.3325 -0.0064 COM COM COM COM 2007 2008 2009 2010 -0.0032 -0.0021 -0.0022 0.0005 0.6423 0.0395 0.3335 -0.1644 0.1391 0.0352 0.4129 -0.1846 0.2954 -0.0585 -0.1655 0.0072 0.1359 0.0210 -0.1859 0.0446 0.0208 0.0303 0.0052 0.0376 0.1246 0.0161 0.0513 0.1640 -0.0735 -0.0046 0.2156 -0.2332 CTB CTB CTB CTB 2007 2008 2009 2010 -0.0387 -0.0016 -0.0354 0.0146 0.0754 -0.1446 -0.0262 0.0069 0.0043 0.1229 0.0124 0.1176 -0.0843 0.0310 -0.0222 0.0292 0.1082 -0.0380 0.0268 -0.1220 0.0375 0.0601 0.0642 0.0358 0.0832 -0.1004 -0.0120 -0.0025 -0.0736 -0.2201 -0.0954 -0.0511 CTN CTN CTN CTN 2007 2008 2009 2010 -0.0021 -0.0001 0.0000 0.0000 0.2777 0.2998 0.3189 -0.0911 0.1790 0.0167 0.2280 -0.0338 0.0315 -0.0335 0.1587 0.1030 -0.1146 0.2349 -0.1129 -0.0886 0.0130 0.1145 0.0000 0.0758 0.0532 0.0074 0.0056 -0.0035 0.1155 -0.0402 0.0395 -0.1440 CYC CYC 2007 2008 0.0544 0.2484 0.0973 0.4366 0.1356 0.0647 0.0076 -0.0051 -0.0801 0.1296 0.0194 0.1338 0.0501 0.1070 -0.0352 0.0067 CYC CYC 2009 2010 -0.2153 0.2604 -0.1897 0.1517 0.0871 -0.0527 -0.0121 0.0330 -0.2743 0.2929 0.0000 0.1395 -0.0251 -0.0559 0.0347 -0.2051 DAC DAC DAC DAC 2007 2008 2009 2010 -0.0066 0.0019 0.0738 0.0259 -0.2692 -0.0573 -0.0921 0.0497 -0.3124 0.1778 0.0749 -0.1148 0.0650 0.3086 0.1564 0.0173 0.4015 -0.1399 -0.2244 0.0065 0.0557 0.0203 0.2323 0.0196 -0.0665 -0.0320 0.1171 0.2129 -0.4124 -0.3921 -0.4485 -0.0917 DAE DAE DAE DAE 2007 2008 2009 2010 0.1239 0.0822 0.0549 0.0390 0.4295 0.3561 0.0798 0.0362 0.2833 0.1143 0.1706 0.0930 0.0432 -0.0186 0.0050 0.0254 -0.0944 0.0921 -0.0220 -0.0787 0.0143 0.0500 0.0438 0.0405 0.2203 0.0852 -0.0823 0.0182 -0.0373 0.0331 -0.0353 -0.0622 DCT DCT DCT DCT 2007 2008 2009 2010 0.1099 -0.0774 0.3085 0.1385 0.3841 0.0367 0.0130 -0.0063 0.1003 0.2038 0.0197 0.0541 0.0009 0.0048 -0.0011 0.0213 0.0617 -0.3281 0.0716 -0.1049 0.0056 0.0152 0.0106 0.0190 0.1587 0.1526 -0.1054 0.0682 0.0569 -0.0115 0.0175 -0.0640 DHA DHA 2007 2008 0.0003 0.0002 0.5170 0.2121 0.2034 -0.0147 -0.2028 0.0082 0.4325 0.0285 0.0711 0.0675 0.1844 0.2158 -0.1716 -0.0933 DHA DHA 2009 2010 0.0003 0.0002 -0.0518 0.0256 -0.0219 -0.0021 0.0530 -0.0464 -0.0239 -0.0804 0.0577 0.0932 0.1118 0.1248 -0.2284 -0.0635 DHG DHG DHG DHG 2007 2008 2009 2010 -0.0217 0.0133 -0.0006 0.0247 0.4999 -0.0390 -0.0072 0.0684 0.2646 0.0258 0.0372 0.0941 0.1008 0.0756 0.2447 0.0321 0.0254 -0.0523 -0.0836 0.0099 0.0415 0.0647 0.0197 0.0368 0.1222 0.0276 0.0074 0.0375 -0.0545 -0.1804 -0.2325 -0.1419 DHI DHI DHI DHI 2007 2008 2009 2010 0.0033 0.0008 0.0011 -0.0005 0.3828 0.0948 0.1205 -0.3386 0.0867 0.2799 0.0473 0.0167 -0.0203 -0.0580 0.0041 -0.0571 0.3545 -0.2621 -0.0298 0.0940 0.0115 0.0536 0.0386 0.0158 -0.0591 0.0100 -0.0407 -0.0520 0.0095 0.0715 0.1010 -0.3560 DIC DIC DIC DIC 2007 2008 2009 2010 0.0065 0.0284 -0.0249 0.0382 -1.0591 0.1215 -0.7127 0.1546 0.0539 0.0963 0.3631 0.2463 0.0156 0.0424 -0.0043 -0.0002 -0.2210 -0.2323 -0.1798 -0.1078 0.0251 0.0198 0.0170 0.0224 0.4064 0.2642 -0.1513 0.0115 -1.3391 -0.0688 -0.7575 -0.0176 DMC DMC 2007 2008 -0.0007 -0.0030 0.6176 -0.0883 0.1734 -0.0783 0.1258 -0.0969 0.2215 -0.0035 0.0415 0.0447 0.0700 0.1916 -0.0148 -0.1460 DMC DMC 2009 2010 0.0190 0.0132 0.0862 0.0838 0.0983 0.0175 -0.0138 0.0242 -0.0808 0.0033 0.0381 0.0228 0.0522 0.0324 -0.0077 -0.0164 DNP DNP DNP DNP 2007 2008 2009 2010 -0.0319 0.0517 -0.0433 0.0350 0.1224 0.5010 0.0774 -0.0284 0.2272 0.0574 0.1587 0.0285 -0.0010 -0.0055 0.0047 0.0374 -0.1585 0.1191 -0.2080 -0.1561 0.0138 0.0457 -0.0097 0.0155 0.0987 0.1151 0.0439 0.1402 -0.0578 0.1692 0.0880 -0.0939 Trang 53 DPC DPC DPC DPC 2007 2008 2009 2010 -0.0309 -0.0425 0.0285 -0.0242 -0.4566 -0.7901 0.1638 -0.0488 0.1310 -0.0793 0.2116 0.0720 0.0055 0.0129 -0.0080 -0.0080 0.2507 0.3248 -0.1303 -0.0414 0.1189 0.0000 0.0454 0.0514 -0.0371 -0.0031 0.0419 -0.0045 -0.9255 -1.0454 0.0031 -0.1182 DRC DRC DRC DRC 2007 2008 2009 2010 -0.0335 -0.0305 -0.0662 -0.0008 -1.3769 -0.1032 -0.1040 0.1301 0.1237 0.0206 0.0695 0.1828 0.0053 -0.0346 0.0805 0.0283 0.1721 -0.0663 0.1502 -0.0991 0.0000 0.0636 -0.0518 0.0110 0.0006 0.0631 0.0672 0.0512 -1.6785 -0.1496 -0.4196 -0.0441 DTC DTC DTC DTC 2007 2008 2009 2010 -0.0883 0.0824 0.1227 0.0466 -0.2935 0.0802 0.1355 0.0642 0.0285 0.1585 0.0971 0.0710 0.0284 -0.0186 0.0489 -0.0160 -0.2929 -0.0486 -0.1116 -0.1826 0.0000 0.0000 0.1198 0.0000 -0.0351 0.1561 0.1296 0.2832 -0.0224 -0.1673 -0.1483 -0.0914 DTT DTT DTT DTT 2007 2008 2009 2010 0.0002 -0.0003 -0.0002 0.0333 0.8131 0.0908 -0.1172 0.1476 0.6329 -0.3301 -0.1090 0.1251 0.0310 0.0836 0.1094 -0.1913 0.1265 -0.0007 -0.0414 -0.0689 0.0000 0.0481 0.0208 0.0000 0.0393 0.2405 0.1587 0.1741 -0.0166 0.0494 -0.2557 0.1084 EBS EBS EBS EBS 2007 2008 2009 2010 0.0051 -0.0048 0.0000 0.0038 0.1205 0.4057 0.0990 0.3071 0.1615 -0.0472 0.2026 -0.0079 0.0746 0.0544 -0.0936 0.5185 -0.1924 0.2462 -0.0641 -0.1702 0.0061 0.0567 0.0667 0.0350 0.1333 0.1009 -0.0523 -0.0393 -0.0626 -0.0052 0.0397 -0.0291 FMC FMC FMC FMC 2007 2008 2009 2010 0.0013 0.0001 0.0001 -0.0001 0.4801 -0.2445 0.0006 0.1870 0.3786 -0.1932 0.0173 0.2319 -0.0131 -0.0042 0.4518 -0.4828 -0.2206 0.1254 -0.4668 0.2741 0.0389 0.0424 0.0146 0.0172 0.0660 0.0541 -0.0067 0.0090 0.2303 -0.2690 -0.0097 0.1376 FPC FPC FPC FPC 2007 2008 2009 2010 0.0048 -0.0041 -0.0003 0.0265 0.5641 -0.0872 -0.2039 -0.0547 0.1183 -0.0468 0.0074 0.0334 0.1461 -0.0873 0.0618 -0.0297 0.1725 -0.0832 -0.0439 0.0224 0.0137 0.0307 0.0071 0.0133 0.1487 0.1596 -0.1494 -0.0178 -0.0352 -0.0601 -0.0870 -0.0763 FPT FPT FPT FPT 2007 2008 2009 2010 -0.0111 -0.0101 0.1834 0.0105 0.2802 -0.0596 0.2617 0.1025 0.1946 -0.0051 0.1878 0.1654 0.0422 0.0567 0.1027 -0.0711 0.0018 -0.0249 -0.1489 -0.0364 0.0524 0.0636 0.0501 0.0233 0.1267 0.0740 0.1203 0.0608 -0.1374 -0.2238 -0.0503 -0.0395 GIL GIL GIL GIL 2007 2008 2009 2010 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.8974 -0.1376 -0.1924 0.0738 0.5042 -0.2389 0.0877 0.1944 0.0223 0.0681 -0.0116 -0.0015 0.2145 -0.0273 -0.0895 -0.1491 0.0118 -0.1109 -0.0449 0.0349 -0.0156 0.1454 0.0717 0.0058 0.1602 0.0261 -0.2058 -0.0107 GMC GMC GMC GMC 2007 2008 2009 2010 -0.0727 -0.0157 0.0000 0.0005 0.3141 0.0092 0.0631 0.1581 0.1093 -0.0014 0.0898 0.3110 0.1808 -0.1138 0.0389 -0.0012 -0.0480 -0.0278 -0.0512 -0.2868 0.0332 0.0502 0.0504 0.0572 0.0413 0.1388 -0.0103 0.0100 -0.0024 -0.0368 -0.0545 0.0679 HAI HAI HAI HAI 2007 2008 2009 2010 0.0002 0.0000 -0.0002 0.0191 0.4804 0.3854 -0.0461 0.1405 0.1890 0.1438 -0.0040 0.0730 -0.0330 0.0348 -0.0373 -0.0015 0.2058 -0.0093 0.0289 -0.0675 0.0747 0.0619 0.0523 0.0478 0.0407 0.1127 0.0303 0.0325 0.0031 0.0415 -0.1164 0.0561 HAS HAS HAS HAS 2007 2008 2009 2010 -0.0106 -0.0117 -0.0004 0.0081 0.5203 -0.0337 0.0834 0.0302 0.1293 -0.1256 -0.0343 0.0370 0.1171 -0.0319 -0.0379 -0.0456 0.1370 0.1243 0.0882 0.0229 0.0121 0.0113 0.0465 0.0214 0.0751 0.0375 -0.0312 -0.0093 0.0497 -0.0493 0.0522 0.0038 HAX HAX HAX HAX 2007 2008 2009 2010 -0.0014 0.0010 0.0002 0.0031 0.0117 0.1286 0.0583 -0.0102 0.0458 0.1027 0.0702 0.0594 0.0269 -0.0167 0.0093 0.0236 -0.0507 -0.0184 -0.0594 -0.0912 0.0000 0.0113 0.0122 0.0064 0.0094 0.0556 0.0008 0.0175 -0.0196 -0.0059 0.0251 -0.0259 HBC HBC HBC HBC 2007 2008 2009 2010 0.0672 0.0400 -0.0680 0.0118 0.5500 0.1687 -0.1172 0.0286 0.2325 0.3572 -0.0200 0.1696 0.1984 -0.1035 0.0768 0.0389 -0.2677 -0.1002 -0.1778 -0.2472 0.0000 0.0000 0.0006 0.0092 0.4275 -0.0618 0.0853 0.0828 -0.0406 0.0771 -0.0821 -0.0246 HBD HBD HBD HBD 2007 2008 2009 2010 0.0028 -0.0218 0.0000 0.0000 0.2012 0.0482 0.0299 0.0331 0.3510 0.0438 0.0844 0.1670 0.0179 -0.0299 0.1310 -0.1339 -0.0849 0.0227 -0.0836 0.0265 0.0658 0.1671 0.0240 0.0909 -0.0559 -0.0958 -0.0783 -0.0491 -0.0928 -0.0597 -0.0476 -0.0683 HJS HJS HJS HJS 2007 2008 2009 2010 0.0661 0.2223 0.0104 0.0415 0.1562 0.1591 -0.0010 0.1756 0.0219 -0.0544 -0.0184 0.0431 -0.0055 -0.0128 -0.0037 0.0287 0.0218 -0.0479 -0.0401 -0.0172 0.0000 0.0074 0.0077 0.0000 0.1514 0.3446 0.0833 0.1501 -0.0334 -0.0779 -0.0297 -0.0292 HLY HLY HLY HLY 2007 2008 2009 2010 0.0492 -0.1077 0.0059 0.0974 -0.2506 -0.0657 -0.0802 0.1777 -0.0187 0.2895 0.0567 0.0378 0.0257 -0.0388 0.0016 0.0063 -0.1590 -0.0728 0.0848 0.0439 0.0378 0.0351 0.2441 0.0000 0.0666 -0.0863 -0.0530 0.1567 -0.2029 -0.1922 -0.4144 -0.0670 HMC HMC 2007 2008 0.0082 -0.0051 -0.0005 0.4398 -0.0260 0.3717 0.0069 0.0011 0.0583 -0.3234 0.0395 0.0266 0.0761 0.0588 -0.1553 0.3050 Trang 54 HMC HMC 2009 2010 0.0521 0.0207 0.1014 0.0289 0.0418 0.0773 0.0067 0.0328 -0.0476 -0.1304 0.0210 0.0177 0.0708 0.0388 0.0087 -0.0073 HNM HNM HNM HNM 2007 2008 2009 2010 -0.0478 -0.0223 -0.0077 0.0053 0.1480 -0.1052 -0.1392 -0.0878 0.1717 -0.1704 0.0073 0.0556 0.0310 -0.0535 0.0573 0.0108 -0.0420 0.0446 0.1164 -0.1281 0.0466 0.0233 0.0000 0.0000 0.0407 -0.0465 -0.0710 -0.0413 -0.1000 0.0973 -0.2494 0.0151 HPS HPS HPS HPS 2007 2008 2009 2010 0.0003 -0.0033 -0.0006 -0.0039 0.5057 -0.0829 0.2992 -0.4726 0.0443 0.0994 0.2047 -0.5160 -0.0130 0.0324 0.1610 -0.1866 0.5273 -0.0352 -0.2638 0.3722 0.1081 0.0501 0.0476 0.0567 -0.0861 -0.0750 -0.0341 0.3552 -0.0748 -0.1547 0.1839 -0.5541 HRC HRC HRC HRC 2007 2008 2009 2010 -0.0034 -0.0001 0.0164 -0.0033 0.4014 0.0003 0.1258 0.1623 0.0803 0.0200 -0.1931 0.0765 -0.2385 -0.1039 0.0967 -0.0596 0.4431 -0.0097 0.0088 -0.0347 0.1412 0.1822 0.0740 0.0718 0.2655 0.0340 0.2088 0.1133 -0.2901 -0.1222 -0.0695 -0.0050 HTP HTP 2007 2008 -0.0001 0.0001 0.0114 0.0016 -0.0008 -0.0007 0.0009 0.0060 0.0304 -0.0002 0.0001 0.0118 0.0014 -0.0091 -0.0206 -0.0062 HTP HTP 2009 2010 0.0000 0.0001 -0.0006 0.0301 0.0122 0.0341 0.0051 0.0050 -0.0140 -0.0120 0.0023 0.0078 -0.0032 -0.0042 -0.0030 -0.0007 HTV HTV HTV HTV 2007 2008 2009 2010 0.0001 0.0001 0.0810 -0.0132 0.6653 0.5540 -0.5949 0.0741 -0.0482 1.1676 -0.5707 0.1514 0.4923 -0.5420 0.1642 0.0029 0.1815 0.0212 -0.0460 -0.0270 0.0176 0.0161 0.0158 0.0073 0.0778 -0.1008 0.0041 -0.0375 -0.0558 -0.0081 -0.1623 -0.0230 ICF ICF ICF ICF 2007 2008 2009 2010 -0.0086 0.0162 -0.0153 -0.0056 -0.0006 0.2986 -0.0756 0.0507 0.1450 0.1944 -0.1680 0.0497 0.0530 -0.0471 0.0011 -0.0077 -0.1639 -0.1141 0.1733 -0.0573 0.0000 0.0430 0.0349 0.0509 0.0315 0.0461 0.0317 -0.0153 -0.0663 0.1764 -0.1485 0.0303 IFS IFS IFS IFS 2007 2008 2009 2010 0.0017 0.0231 0.1759 -0.0876 0.0345 -0.5943 -0.0449 -0.1605 -0.1049 -0.0637 -0.0282 0.0268 0.0025 -0.0022 0.0007 -0.0030 -0.1279 -0.4434 0.7953 0.0360 0.0747 0.0000 0.0000 0.0000 0.4341 0.3046 -0.6033 -0.1264 -0.2440 -0.3897 -0.2094 -0.0939 ILC ILC 2007 2008 0.3572 -0.1734 0.6843 -0.2943 0.0191 0.0268 0.1186 -0.1220 -0.0885 -0.0631 0.0070 0.0208 0.7019 -0.0128 -0.0738 -0.1440 ILC ILC 2009 2010 0.2749 0.2825 0.2495 0.2506 0.0227 -0.0123 0.0041 -0.0163 -0.0255 0.0739 0.0147 0.0143 0.2382 0.2407 -0.0048 -0.0497 IMP IMP IMP IMP 2007 2008 2009 2010 0.0004 0.0021 0.0121 -0.0121 0.8386 -0.0209 0.0866 0.0198 0.3973 -0.2236 0.1433 -0.0073 -0.0288 0.1033 0.0330 -0.0320 0.3311 -0.0163 -0.1381 0.0305 0.0148 0.0536 0.0197 0.0311 0.0955 0.1672 0.0083 0.0653 0.0287 -0.1051 0.0203 -0.0677 ITA ITA ITA ITA 2007 2008 2009 2010 0.0313 0.0099 0.1122 0.0468 0.4526 0.2171 0.3230 0.2281 0.0750 0.2156 0.1504 0.0694 0.2074 -0.1464 -0.0016 -0.0050 -0.1339 -0.0101 0.0163 -0.0672 0.0000 0.0061 0.0000 0.0000 0.4060 0.1566 0.0117 0.1327 -0.1019 -0.0047 0.1462 0.0983 KDC KDC KDC KDC 2007 2008 2009 2010 0.0256 0.0155 -0.0088 0.0033 0.7581 -0.1740 -0.1149 0.4641 0.2656 0.0146 0.0607 0.0261 0.1564 -0.1085 0.1831 -0.0620 -0.0045 -0.0637 -0.2292 0.1198 0.0194 0.0476 0.0318 0.0244 0.2728 0.0657 0.0538 0.1930 0.0485 -0.1297 -0.2151 0.1628 KHA KHA 2007 2008 0.0996 0.4297 0.5253 -0.0906 -0.4207 -0.1835 0.0448 0.1286 -0.0099 -0.0885 0.0201 0.0757 0.0329 0.0218 -0.1834 -0.3749 KHA KHA 2009 2010 -0.0023 0.0248 0.0631 0.1587 -0.0495 0.1771 0.0541 -0.1221 0.0660 -0.0368 0.0432 0.0720 0.0908 0.0559 -0.1414 0.0126 KHP KHP KHP KHP 2007 2008 2009 2010 -0.0112 0.4393 -0.1526 0.0126 -0.0597 0.3833 -0.3585 0.2080 0.0611 0.0172 0.0002 0.0505 0.0866 -0.0023 0.1401 0.0820 -0.0621 0.0529 -0.1855 0.0385 0.0148 0.0352 0.0246 0.0430 0.0520 0.3979 -0.0809 0.0698 -0.2122 -0.1176 -0.2570 -0.0758 LAF LAF LAF LAF 2007 2008 2009 2010 0.0002 -0.0009 0.0006 0.0002 -0.0923 -0.2231 -0.8637 0.0724 -0.0251 0.2369 -0.0502 0.0269 -0.0114 0.0127 -0.0014 0.3298 0.2874 -0.2560 0.0843 0.0134 0.0000 0.0160 0.0000 0.0429 0.1565 0.0010 0.0435 0.0356 -0.4997 -0.2337 -0.9398 -0.3762 LGC LGC LGC LGC 2007 2008 2009 2010 0.1879 0.1927 0.0920 -0.0973 0.3361 0.2562 0.1021 -0.2474 0.0837 0.1256 -0.0721 0.0532 0.1811 -0.1430 0.0071 -0.0036 -0.3776 0.1524 -0.0557 -0.0113 0.0000 0.0005 0.0295 0.0172 0.5611 0.2219 0.2458 -0.1270 -0.1123 -0.1011 -0.0526 -0.1760 LTC LTC 2007 2008 0.0253 -0.0002 0.4445 0.3419 0.3069 0.3135 0.0272 -0.0208 -0.1441 -0.2208 0.0157 0.0338 0.1103 0.1387 0.1284 0.0976 LTC LTC 2009 2010 -0.0064 0.1191 0.1112 0.1120 0.1813 0.0522 0.0061 -0.0033 -0.1545 0.1001 0.0053 0.0000 -0.0133 -0.0178 0.0862 -0.0193 MCP MCP MCP MCP 2007 2008 2009 2010 0.1871 -0.0247 -0.0477 -0.0461 0.4470 0.2602 -0.1613 -0.0097 0.1354 0.0935 -0.0802 0.1671 0.2030 -0.2275 0.1226 -0.0728 -0.2028 0.3709 -0.0360 -0.1254 0.0077 0.0206 0.0456 0.0470 0.2567 0.0262 -0.0562 0.0202 0.0470 -0.0235 -0.1570 -0.0458 Trang 55 MHC MHC MHC MHC 2007 2008 2009 2010 0.0190 0.0926 -0.0064 -0.0812 0.1434 0.1706 -0.1436 -0.0876 -0.0253 0.1621 -0.0454 0.0109 0.0002 0.0115 -0.0422 0.0021 0.0245 -0.1332 -0.1593 0.4113 0.0000 0.0293 0.0000 0.0087 0.3084 0.1345 0.1554 -0.6380 -0.1644 -0.0336 -0.0521 0.1175 MPC MPC MPC MPC 2007 2008 2009 2010 0.0918 -0.0006 0.0116 0.1312 0.6101 -0.1638 -0.0364 0.2757 0.2583 0.0712 -0.1300 0.1597 -0.0070 0.0368 0.0231 0.1515 0.0240 -0.1211 0.1017 -0.2254 0.0000 0.0478 0.0441 0.0000 0.2615 -0.0436 0.0868 0.1181 0.0733 -0.1549 -0.1622 0.0717 NAV NAV NAV NAV 2007 2008 2009 2010 -0.0001 -0.0008 0.0000 0.0012 0.5432 -0.0050 -0.1348 0.0019 0.2055 -0.1722 0.0003 0.1178 0.0189 0.0037 0.1713 -0.1792 0.1627 0.0299 -0.0992 0.0832 0.0124 0.0665 0.0571 0.0001 0.0126 0.1758 -0.0650 -0.0089 0.1310 -0.1088 -0.1992 -0.0111 NBC NBC NBC NBC 2007 2008 2009 2010 -0.0815 0.0566 -0.0990 0.0441 -0.3449 -0.0789 -0.5164 -0.0212 0.0812 0.1176 -0.1437 0.2220 0.0017 0.0054 -0.0048 0.0031 -0.2252 -0.1672 -0.0212 -0.1621 0.0073 0.0237 0.0232 0.0090 -0.0021 0.1572 0.1248 0.0107 -0.2078 -0.2156 -0.4948 -0.1039 NHC NHC NHC NHC 2007 2008 2009 2010 0.0017 0.0009 0.0002 0.0002 0.3956 0.0481 -0.0520 0.3279 0.1863 -0.1830 0.2173 0.0079 -0.0164 0.1924 -0.0037 0.3236 0.3721 -0.0896 -0.0191 -0.0005 0.1720 0.1812 0.0679 0.1623 -0.0290 0.1987 -0.0193 -0.1586 -0.2895 -0.2516 -0.2951 -0.0069 NLC NLC NLC NLC 2007 2008 2009 2010 -0.1875 -0.0658 -0.3031 -0.1278 -0.2161 -0.1015 -0.4663 -0.1939 0.0141 0.0236 -0.0364 0.0131 0.0143 0.0201 -0.0256 -0.0258 -0.0867 0.1170 -0.0469 0.0109 0.0264 0.0619 0.1208 0.0439 -0.1037 -0.1525 -0.1082 -0.0784 -0.0804 -0.1717 -0.3701 -0.1576 NPS NPS NPS NPS 2007 2008 2009 2010 0.4768 0.2198 -0.0304 -0.1941 0.6006 -0.0584 -0.3182 -0.0481 0.0749 0.0221 -0.0378 -0.0937 -0.0035 0.0058 0.2102 -0.2453 0.0075 0.0158 -0.2060 0.2700 0.0224 0.1007 0.0000 0.0282 0.5885 0.1296 0.0409 0.0239 -0.0891 -0.3324 -0.3255 -0.0311 NSC NSC NSC NSC 2007 2008 2009 2010 -0.0008 -0.0029 0.0000 -0.0002 0.5340 0.2258 0.0863 0.1571 0.1558 0.1175 0.0690 0.2393 -0.0030 0.2860 0.0061 -0.1838 0.3087 -0.0593 -0.0737 -0.0664 0.0513 0.0583 0.0202 0.0265 0.0440 0.0107 0.1017 0.1295 -0.0228 -0.1874 -0.0370 0.0120 NST NST NST NST 2007 2008 2009 2010 0.0000 0.1599 -0.0441 -0.0001 0.2299 0.4300 0.6401 0.2777 0.1558 0.1175 0.0690 0.2393 -0.0030 0.2860 0.0061 -0.1838 0.3087 -0.0593 -0.0737 -0.0664 0.0515 0.0269 0.0285 0.0180 0.0440 0.0107 0.1017 0.1295 -0.3272 0.0483 0.5084 0.1411 PAC PAC PAC PAC 2007 2008 2009 2010 -0.0218 -0.0009 0.0336 0.0199 0.4598 -0.0491 0.0858 0.2038 0.3779 0.0018 0.1743 0.1355 0.0339 0.0451 -0.0104 0.1283 -0.1233 0.0932 -0.0640 -0.3042 0.0325 0.0344 0.0524 0.0393 -0.0140 0.0787 0.0808 0.1290 0.1527 -0.3023 -0.1474 0.0758 PAN PAN PAN PAN 2007 2008 2009 2010 -0.0017 0.0005 -0.0043 0.0009 0.8819 0.1520 -0.1496 0.0355 0.7286 -0.6146 -0.0660 0.2682 -0.0596 0.1801 0.1224 -0.0898 -0.0640 0.2954 -0.0294 -0.0052 0.0716 0.0061 0.0641 0.0144 0.0327 0.0237 0.0309 0.0346 0.1725 0.2613 -0.2716 -0.1866 PGC PGC PGC PGC 2007 2008 2009 2010 -0.0210 0.0397 0.0248 0.0163 0.4230 0.1086 0.1536 0.0698 0.0734 -0.1345 0.1646 0.0063 0.0335 -0.0374 0.0216 0.0993 0.1660 0.1195 -0.1789 -0.1570 0.0142 0.0408 0.0149 0.0035 0.0743 0.0458 0.0682 0.0723 0.0616 0.0745 0.0632 0.0454 PJC PJC PJC PJC 2007 2008 2009 2010 -0.0001 0.1180 0.0952 -0.1167 -0.0104 -0.3469 -0.0020 -0.4254 0.0315 0.0011 0.1170 0.0682 0.0098 -0.0198 0.0096 0.0266 0.0117 -0.1683 -0.0209 -0.1413 0.0359 0.0247 0.0207 0.0205 0.0149 0.3396 0.0235 -0.0064 -0.1142 -0.5242 -0.1519 -0.3931 PJT PJT PJT PJT 2007 2008 2009 2010 0.0005 0.0002 0.0926 -0.0172 0.3548 0.1741 -0.1555 -0.1240 0.1979 -0.0852 -0.2554 0.0119 -0.0827 0.1384 0.0062 0.0164 0.0867 -0.0902 0.4359 -0.0586 0.0372 0.0270 0.0000 0.0376 0.0305 0.2300 -0.0401 0.0328 0.0853 -0.0457 -0.3020 -0.1641 PLC PLC PLC PLC 2007 2008 2009 2010 0.0002 0.0002 0.0158 0.0075 0.1735 0.2665 -0.1569 0.0963 0.1372 0.1958 -0.1585 0.1873 0.0297 -0.0267 0.0233 0.1967 0.0344 -0.1820 0.2315 -0.3018 0.0179 0.0174 0.0031 0.0000 0.0020 0.0262 0.0397 0.0421 -0.0477 0.2358 -0.2961 -0.0280 PMS PMS PMS PMS 2007 2008 2009 2010 0.0028 -0.0005 0.0000 0.0032 0.7489 0.1473 -0.0980 -0.0110 0.2085 0.1786 -0.0248 -0.0349 0.0096 -0.0004 0.0573 -0.0527 0.2501 -0.1998 -0.0891 0.0732 0.0361 0.0496 0.0076 0.0370 0.0166 0.0237 0.0685 0.0267 0.2281 0.0957 -0.1175 -0.0602 PNC PNC PNC PNC 2007 2008 2009 2010 0.0090 0.0359 0.0133 -0.0050 0.4742 -0.0133 0.1131 0.1565 0.1820 0.1648 0.0201 0.1239 -0.0038 0.0013 0.0175 0.0059 0.1107 -0.2262 0.0102 -0.1406 0.0000 0.0133 0.0000 0.0118 0.0706 0.0824 0.0301 -0.0030 0.1147 -0.0489 0.0351 0.1585 PPC PPC 2007 2008 -0.1481 0.1111 -0.0141 -0.0368 -0.1045 0.2067 -0.0223 0.0185 0.2922 -0.0283 0.0658 0.0151 0.0315 -0.1219 -0.2768 -0.1268 Trang 56 PPC PPC 2009 2010 0.0143 0.0337 -0.0699 -0.0574 -0.0434 -0.0124 0.0741 -0.0011 0.0090 0.0002 0.0000 0.0423 0.0499 -0.0041 -0.1595 -0.0823 PSC PSC PSC PSC 2007 2008 2009 2010 0.0000 0.0070 0.0014 0.0001 0.2092 -0.2501 0.2362 0.1840 0.3171 -0.3146 0.2218 0.1362 -0.0362 0.1608 -0.0654 0.1069 -0.3527 0.3084 -0.1500 -0.1032 0.0151 0.0200 0.0270 0.0127 0.0959 0.0286 0.0254 0.0977 0.1700 -0.4533 0.1774 -0.0663 PTC PTC PTC PTC 2007 2008 2009 2010 0.0871 -0.0609 0.0708 -0.0018 0.5634 0.4022 -0.0614 -0.0639 0.1845 0.0289 0.1409 0.0137 0.0876 -0.0692 -0.0547 0.1165 0.2970 0.0175 -0.0816 -0.1016 0.0694 0.3001 0.0978 0.1071 0.1261 0.3165 -0.0589 -0.0250 -0.2011 -0.1916 -0.1049 -0.1746 PTS PTS PTS PTS 2007 2008 2009 2010 0.0986 -0.0762 0.0804 -0.0019 0.1151 0.3740 0.0344 -0.0578 0.1348 0.0922 0.0628 0.0438 0.0170 -0.0149 0.0150 -0.0039 -0.0603 0.0316 -0.1706 -0.1218 0.0786 0.3754 0.1112 0.1171 0.1727 0.1294 0.1352 0.0980 -0.2277 -0.2396 -0.1192 -0.1910 PVD PVD 2007 2008 0.1363 0.0950 0.4506 -0.0374 0.1434 0.0265 0.0853 0.0192 -0.0059 -0.3713 0.0000 0.0426 0.2692 0.4527 -0.0414 -0.2070 PVD PVD 2009 2010 0.2839 -0.0152 0.3169 -0.0309 0.0253 0.0455 0.0151 -0.0014 0.1140 -0.1018 0.0000 0.0000 0.2616 0.1111 -0.0991 -0.0842 RAL RAL RAL RAL 2007 2008 2009 2010 -0.0265 -0.0113 0.0006 0.0193 0.5998 0.0668 -0.0719 0.1699 0.2312 0.1756 -0.0532 0.1638 0.1691 -0.1346 0.0757 -0.0765 -0.0452 -0.0877 -0.1385 -0.0667 0.0168 -0.0218 0.0219 0.0197 0.0508 0.0623 0.1244 0.0158 0.1769 0.0730 -0.1023 0.1138 REE REE REE REE 2007 2008 2009 2010 0.0025 0.0004 -0.0008 -0.0034 0.6004 -0.0914 0.0062 0.0734 0.2511 -0.2106 0.1194 0.0641 -0.0043 0.0204 -0.0339 0.1869 0.1282 0.0484 -0.1146 -0.2327 0.0112 0.0000 0.0168 0.0000 0.2300 0.0818 0.1432 0.0674 -0.0158 -0.0314 -0.1247 -0.0123 RHC RHC RHC RHC 2007 2008 2009 2010 -0.0782 -0.1058 -0.0446 -0.0264 -0.0328 -0.1484 -0.0887 0.0059 0.0527 -0.0049 0.0430 0.0006 0.0077 -0.0026 0.0289 0.0342 -0.0025 -0.0072 0.0181 -0.1798 0.0505 0.0537 0.0000 0.0436 -0.0838 -0.0557 -0.0477 0.1338 -0.0574 -0.1318 -0.1311 -0.0264 S55 S55 2007 2008 0.0184 0.0006 0.0222 0.5256 0.2461 0.3457 0.0920 0.0831 -0.1852 -0.0712 0.0095 -0.0146 0.0561 0.0995 -0.1964 0.0831 S55 S55 2009 2010 0.0238 0.0033 0.0471 0.1980 0.1525 0.3179 -0.0543 -0.0630 -0.1660 -0.1896 0.0281 0.0194 0.1209 -0.0185 -0.0341 0.1317 S64 S64 S64 S64 2007 2008 2009 2010 0.0992 0.0228 -0.0402 -0.0223 0.4852 0.2411 0.0143 0.0299 0.1802 0.2310 -0.0159 0.2526 0.3275 -0.2203 -0.1167 0.0729 -0.2270 -0.0170 0.1719 -0.3309 0.0114 0.0274 0.0345 0.0239 0.2274 0.0480 -0.0441 -0.0190 -0.0344 0.1721 -0.0155 0.0303 S91 S91 S91 S91 2007 2008 2009 2010 -0.1029 0.0016 0.0745 0.0213 0.1800 -0.0303 0.1752 0.2266 0.2456 0.0458 0.1309 0.0192 -0.0376 0.0291 0.0094 0.1516 0.0415 -0.0711 -0.0541 -0.0484 0.0015 0.0273 0.0036 0.0186 -0.0843 -0.0196 0.0192 0.0422 0.0133 -0.0418 0.0662 0.0436 S99 S99 S99 S99 2007 2008 2009 2010 -0.0145 -0.0078 0.0060 0.0218 0.4187 -0.0670 0.1927 0.4117 0.3490 0.2379 -0.0052 0.1783 0.0074 0.0355 -0.0048 -0.0364 -0.0810 -0.2586 0.1321 -0.0295 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0223 0.0961 0.0627 0.1829 0.1209 -0.1778 0.0079 0.1164 SAF SAF 2007 2008 0.0007 0.4357 0.2353 -0.0004 -0.1637 -0.2767 0.0415 0.0275 0.1123 0.1684 0.0617 0.1406 -0.0404 0.0431 -0.2666 SAF SAF 2009 2010 -0.0004 -0.0010 -0.1975 0.1680 0.1152 0.2015 0.2284 -0.1092 -0.2645 -0.0068 0.0646 0.0262 -0.0149 0.0385 -0.3263 0.0179 SAM SAM SAM SAM 2007 2008 2009 2010 -0.0080 -0.0025 0.0000 0.0001 0.7680 -0.4857 0.1275 0.0491 0.0809 -0.4929 0.0689 -0.0017 0.0883 0.1539 -0.0776 -0.0717 0.2497 0.2532 -0.0652 0.0286 0.0222 0.0545 0.0240 0.0301 0.2598 -0.0114 0.1518 0.0567 0.0671 -0.4429 0.0255 0.0071 SAP SAP SAP SAP 2007 2008 2009 2010 -0.0270 -0.0980 -0.0019 -0.0009 -0.2467 -0.1202 -0.0159 0.0000 -0.0380 0.2116 0.1370 0.3096 0.0851 -0.0213 -0.0012 -0.0352 0.0347 -0.1490 -0.0731 -0.2568 0.0360 0.0381 0.0512 0.0430 -0.1353 -0.0659 -0.0330 -0.0294 -0.2292 -0.1337 -0.0968 -0.0311 SAV SAV SAV SAV 2007 2008 2009 2010 -0.0014 0.0102 -0.0078 0.0361 0.6155 0.0893 0.0690 0.0934 0.2232 -0.0208 -0.0265 -0.0296 0.0444 0.0793 0.0670 -0.0621 0.1327 -0.0555 -0.0115 0.1190 0.0203 0.0119 0.0326 0.0009 0.0621 0.0126 -0.0238 0.0003 0.1328 0.0617 0.0312 0.0648 SCC SCC 2007 2008 0.0013 0.0016 0.7723 0.2464 0.1948 0.3380 -0.2316 -0.1766 0.6672 -0.0966 0.0893 0.0664 -0.1095 -0.0393 0.1621 0.1544 SCC SCC 2009 2010 0.0021 0.0024 -0.2294 0.2175 -0.2471 0.2198 0.2814 -0.3228 -0.0109 0.0243 0.0715 0.0644 0.0062 -0.0254 -0.3304 0.2572 SCD SCD SCD SCD 2007 2008 2009 2010 0.0019 -0.0064 0.0010 -0.0021 0.4654 0.0480 -0.0678 0.1229 -0.0152 -0.0116 -0.1347 0.0440 0.0109 0.0615 0.2330 0.0258 0.4735 -0.0634 -0.0405 0.0091 0.0985 0.0711 0.0737 0.0917 0.0312 0.0387 0.0277 -0.0318 -0.1334 -0.0483 -0.2270 -0.0160 0.0254 Trang 57 SD3 SD3 SD3 SD3 2007 2008 2009 2010 -0.0258 -0.0596 -0.0183 -0.0117 -0.2352 0.4766 0.1273 0.2137 0.5461 -0.3874 0.2277 0.0506 0.0260 0.0928 -0.0332 0.0887 -0.5894 0.5890 -0.1061 -0.0239 0.0000 0.0099 0.0233 0.0245 -0.0191 0.1060 -0.0609 0.0160 -0.1987 0.0664 0.0764 0.0578 SD5 SD5 SD5 SD5 2007 2008 2009 2010 0.2584 -0.0275 -0.0735 -0.0879 0.3697 -0.1341 -0.0831 0.0376 0.0980 0.1851 0.1720 -0.0442 0.0480 -0.0500 -0.0134 0.0257 -0.2005 -0.0280 -0.0996 0.2365 0.0010 0.0122 0.0149 0.0235 0.4351 -0.0991 -0.0697 -0.0522 -0.0119 -0.1544 -0.0873 -0.1516 SD6 SD6 SD6 SD6 2007 2008 2009 2010 0.0050 0.0125 0.0464 0.0130 0.3305 0.1119 0.1102 0.0786 0.1537 0.1705 0.1167 0.0975 0.2540 -0.1714 -0.0343 0.0305 -0.1828 -0.1692 -0.0182 -0.0703 0.0081 0.0263 0.0229 0.0162 0.0922 0.2009 0.0077 0.0259 0.0054 0.0549 0.0155 -0.0211 SD7 SD7 SD7 SD7 2007 2008 2009 2010 0.0079 -0.0888 0.0621 0.2121 0.3259 -0.0776 0.0579 0.2830 0.2058 0.0373 0.1849 0.1331 0.3103 -0.2819 0.0434 0.0402 -0.1726 0.0742 -0.2761 -0.2767 0.0039 0.0150 0.0148 0.0064 0.0509 0.1947 0.1653 0.3457 -0.0723 -0.1168 -0.0744 0.0342 SD9 SD9 SD9 SD9 2007 2008 2009 2010 -0.0442 0.0533 0.0616 0.0602 -0.0496 -0.0298 0.1243 0.2663 0.0642 -0.0461 0.0679 0.1252 0.0442 -0.0004 0.0148 -0.0063 -0.0873 0.0246 -0.0126 -0.0713 0.0023 0.0225 0.0209 0.0242 0.0197 0.1016 0.0549 0.1620 -0.0926 -0.1320 -0.0216 0.0325 SDC SDC SDC SDC 2007 2008 2009 2010 -0.0112 0.0011 -0.0029 0.0150 -0.0149 -0.0615 0.0192 0.0422 0.1016 0.2567 0.0977 0.0475 0.0857 0.0183 -0.0295 -0.0133 0.0107 -0.2864 -0.0790 -0.0272 0.0208 0.0179 0.0184 0.0219 0.0255 0.0489 0.0589 0.0530 -0.2592 -0.1169 -0.0472 -0.0398 SDN SDN SDN SDN 2007 2008 2009 2010 0.0523 0.0107 -0.0251 -0.0227 0.3680 -0.0852 -0.1302 -0.0075 0.0435 -0.0569 0.0269 0.0376 0.0586 -0.0360 0.0642 -0.0414 0.2297 0.0311 -0.0700 0.0243 0.0315 0.0562 0.0233 0.0701 0.0930 0.1026 0.0344 -0.0055 -0.0883 -0.1823 -0.2090 -0.0927 SDT SDT SDT SDT 2007 2008 2009 2010 -0.0874 -0.0099 0.0562 0.0470 0.3419 -0.0609 0.0928 0.0840 0.0968 0.0820 0.2564 0.1560 0.0393 -0.0028 -0.0251 0.0314 0.2096 -0.1545 -0.1949 -0.1609 0.0230 0.0243 0.0229 0.0184 0.0696 0.0921 0.0900 0.0760 -0.0962 -0.1021 -0.0565 -0.0368 SDY SDY SDY SDY 2007 2008 2009 2010 -0.0018 -0.0474 -0.0199 -0.0118 -0.4064 -0.0772 0.0579 0.2098 0.1494 -0.0787 -0.0686 -0.0873 -0.0175 0.0091 -0.0236 0.0682 -0.0562 0.0120 0.1170 0.1685 0.0043 0.0114 0.0139 0.0092 -0.0029 0.0170 -0.0440 0.0248 -0.4835 -0.0479 0.0632 0.0264 SFC SFC SFC SFC 2007 2008 2009 2010 -0.0502 0.0010 0.0030 0.0004 0.5804 -0.5738 -0.0145 -0.0028 0.2655 -0.2745 0.2583 0.0576 0.0249 -0.0481 0.2958 -0.1209 -0.2078 0.1333 -0.2409 0.1866 0.0301 0.0453 0.0378 0.0799 0.2375 0.2620 -0.1110 0.0093 0.2303 -0.6917 -0.2545 -0.2152 SFI SFI SFI SFI 2007 2008 2009 2010 0.1105 -0.1031 -0.0001 0.0003 -0.0493 0.1532 0.1231 -0.0832 -0.0129 -0.0206 0.1199 0.0432 0.1913 -0.0246 -0.0642 0.0996 -0.2603 0.1015 -0.0105 -0.1023 0.0137 0.0205 0.0166 0.0147 0.3018 0.1092 0.0543 0.0365 -0.2828 -0.0330 0.0070 -0.1750 SFN SFN SFN SFN 2007 2008 2009 2010 0.0000 0.0644 0.0237 -0.0230 0.7338 -0.0641 -0.1285 -0.1230 0.1673 -0.1075 0.0986 -0.0003 -0.1380 0.0192 -0.0608 0.1060 0.6578 0.0694 -0.0929 -0.1139 0.1034 0.0773 0.0875 0.0616 0.0413 0.1542 0.1521 -0.0406 -0.0979 -0.2767 -0.3131 -0.1359 SGC SGC SGC SGC 2007 2008 2009 2010 -0.0084 -0.0073 0.1619 0.0149 0.6124 0.0798 0.3871 0.1684 0.2034 -0.0302 0.2015 0.0082 -0.1973 0.0300 0.0080 -0.0365 0.4698 -0.0139 0.0059 -0.0523 0.1173 0.1094 0.0635 0.0440 0.0569 0.0299 0.0253 0.1591 -0.0378 -0.0455 0.0830 0.0460 SGD SGD SGD SGD 2007 2008 2009 2010 0.0002 -0.0002 -0.0001 0.0469 0.2157 0.2438 0.3577 0.0279 0.4487 -0.2306 0.1403 -0.0033 -0.0013 -0.0560 0.0764 -0.0268 -0.2516 0.0371 0.0966 -0.0368 0.0143 0.0496 0.0270 0.0297 0.0077 0.2628 -0.0017 0.0963 -0.0022 0.1810 0.0191 -0.0311 SGH SGH SGH SGH 2007 2008 2009 2010 -0.0003 0.0027 0.0122 -0.0058 0.0854 -0.1026 -0.0235 -0.0341 -0.0101 -0.0045 0.2707 0.0369 0.0078 0.1700 -0.0326 0.0737 0.1744 -0.0442 0.0173 0.0155 0.1073 0.1073 0.0575 0.0901 0.0488 -0.0270 -0.0641 -0.0533 -0.2428 -0.3042 -0.2722 -0.1970 SHC SHC SHC SHC 2007 2008 2009 2010 0.3799 -0.0369 -0.1274 0.0017 0.5825 -0.3057 -0.2165 -1.0365 0.0424 -0.0009 -0.0146 0.4175 0.0115 0.0552 -0.0933 0.0001 -0.1184 -0.1413 -0.0041 0.4005 0.0132 0.0223 0.0067 0.0016 0.7415 0.0982 -0.0390 -1.5152 -0.1078 -0.3392 -0.0721 -0.3409 SIC SIC SIC SIC 2007 2008 2009 2010 0.3078 0.0684 0.2776 0.0260 0.3525 0.0164 0.3974 0.1781 0.0249 0.0282 0.0588 0.2495 0.0698 -0.0536 0.2020 -0.0990 0.0748 -0.0549 0.0389 -0.1171 0.0000 0.0000 0.0208 0.0041 0.3226 0.1660 -0.0113 0.0635 -0.1397 -0.0692 0.0881 0.0772 SJ1 SJ1 2007 2008 -0.0007 0.0025 0.7404 -0.1224 0.5082 -0.3397 0.0044 0.2896 0.2267 0.0011 0.0371 0.0621 0.0079 0.0745 -0.0438 -0.2101 Trang 58 SJ1 SJ1 2009 2010 0.0332 -0.0337 0.0110 0.0650 -0.1523 0.0801 0.1638 -0.3480 -0.1222 -0.0262 0.0252 0.0663 0.1653 0.3116 -0.0687 -0.0188 SJD SJD SJD SJD 2007 2008 2009 2010 -0.0954 -0.1825 -0.1751 -0.1051 -0.1778 -0.2710 -0.2070 -0.1467 -0.0041 0.0001 0.0103 0.0223 -0.0001 0.0011 0.0012 -0.0010 -0.0972 -0.0907 -0.0253 -0.0118 0.0000 0.0000 0.0225 0.0000 -0.0613 -0.0647 -0.0820 -0.0509 -0.0150 -0.1166 -0.1336 -0.1052 SJE SJE SJE SJE 2007 2008 2009 2010 -0.0469 -0.0195 0.0013 0.0019 0.1766 -0.0642 0.0374 0.1248 0.1469 0.0222 0.4021 -0.0029 0.0785 -0.0605 0.0861 -0.0881 -0.0511 -0.0109 -0.4498 0.0825 0.0090 0.0220 0.0100 0.0097 0.0098 0.0579 0.0542 0.0633 -0.0166 -0.0949 -0.0652 0.0604 SJS SJS SJS SJS 2007 2008 2009 2010 -0.0910 0.0618 0.1234 0.0311 0.3412 0.2251 0.2305 -0.0242 0.1467 -0.1363 -0.0121 0.0554 0.0654 -0.0708 0.2334 -0.1222 0.0555 -0.0445 -0.1395 -0.2032 0.0088 0.0749 0.0199 0.0112 0.1208 0.3101 0.2194 0.4026 -0.0560 0.0917 -0.0905 -0.1680 SMC SMC 2007 2008 0.0147 0.0163 0.3836 -0.2245 0.1115 -0.0809 0.0619 0.1634 0.0499 -0.1400 0.0082 0.0382 0.1446 0.1426 0.0075 -0.3477 SMC SMC 2009 2010 0.0038 0.0144 0.2861 0.1913 0.5324 0.3010 -0.0745 0.0318 -0.4825 -0.2563 0.0084 0.0147 0.0615 0.0330 0.2408 0.0670 SNG SNG SNG SNG 2007 2008 2009 2010 -0.0932 -0.0151 0.1440 -0.0240 0.4118 -0.0554 -0.0894 -0.2385 0.3144 0.0719 0.1681 0.1646 -0.1360 0.1154 -0.0379 -0.0033 0.1244 -0.2744 -0.0803 -0.0364 0.0300 0.0261 0.0186 0.0160 -0.0179 0.1176 0.1589 -0.0255 0.0969 -0.1120 -0.3168 -0.3539 SSC SSC SSC SSC 2007 2008 2009 2010 0.0201 -0.0128 -0.0042 -0.0059 0.4269 -0.0177 0.0581 0.1451 -0.0995 0.0144 0.0643 0.1969 0.0949 0.1244 0.1857 -0.0977 0.4375 -0.0125 -0.1285 0.0245 0.0770 0.1052 0.0467 0.0574 0.0993 -0.0602 0.0219 0.0054 -0.1825 -0.1891 -0.1319 -0.0414 STC STC STC STC 2007 2008 2009 2010 0.0713 -0.0632 -0.0037 0.0038 0.3733 0.4689 0.0297 0.0145 -0.1524 0.2396 0.0122 -0.0651 0.0719 -0.0168 -0.0901 0.0146 0.2220 0.0638 0.0546 0.0196 0.0000 0.0835 0.0000 0.0547 0.1161 0.0006 0.0299 0.0581 0.1157 0.0982 0.0231 -0.0674 TAC TAC 2007 2008 0.0855 -0.0364 -0.0083 0.3328 0.1067 0.1285 0.2974 -0.4136 -0.1394 0.1137 0.0272 0.0553 -0.0581 0.0666 -0.2421 0.3823 TAC TAC 2009 2010 -0.0009 -0.0251 -0.1179 0.1645 -0.1254 0.3319 0.0865 -0.0148 0.0354 -0.2560 0.0582 0.0281 -0.0148 -0.0076 -0.1578 0.0829 TBC TBC TBC TBC 2007 2008 2009 2010 -0.0391 0.0001 0.0364 -0.0105 0.0173 -0.0841 0.0376 0.0721 -0.0077 0.0974 -0.0795 0.1383 0.0762 0.0655 0.0911 -0.2518 0.0651 -0.0087 0.0121 -0.0139 0.0000 0.0670 0.1544 0.0600 -0.0084 -0.0526 0.0027 0.0941 -0.1079 -0.2528 -0.1433 0.0455 TCR TCR TCR TCR 2007 2008 2009 2010 0.0116 -0.0761 -0.0559 -0.0679 0.2650 -0.1592 -0.1050 -0.1747 0.1186 -0.0083 0.0864 -0.0707 -0.0487 -0.0343 -0.0298 0.0582 0.2032 -0.0596 -0.0772 0.0256 0.0000 0.0055 0.0239 0.0133 0.0251 0.0392 -0.0442 -0.0409 -0.0331 -0.1018 -0.0641 -0.1603 TCT TCT TCT TCT 2007 2008 2009 2010 -0.0924 0.0059 0.0015 0.0021 0.3859 0.0445 -0.0014 0.0820 0.1425 0.4422 0.1727 0.2646 0.1543 -0.1631 0.1123 -0.0805 0.3907 0.0242 -0.0551 -0.0109 0.0494 0.0736 0.0710 0.0874 -0.1170 -0.0605 -0.0324 -0.0040 -0.2340 -0.2720 -0.2699 -0.1745 TDH TDH 2007 2008 -0.0202 0.0451 0.5712 0.1443 -0.0032 0.0303 -0.0451 0.0514 0.3883 -0.0101 0.0178 0.0374 0.2346 0.1821 -0.0212 -0.1468 TDH TDH 2009 2010 0.0214 0.0468 0.2352 0.2133 0.0993 0.1112 0.0083 0.0020 -0.0478 -0.0800 0.0393 0.0261 0.0970 0.1094 0.0391 0.0445 TKU TKU TKU TKU 2007 2008 2009 2010 -0.0148 -0.0057 0.0030 0.0034 0.0157 -0.0236 0.0052 -0.0160 0.0120 0.1106 0.0527 0.0315 0.0179 0.0204 0.0756 -0.0227 -0.0093 -0.2113 0.0022 0.0260 0.0326 0.0109 0.0000 0.0049 0.0203 0.0408 -0.0106 -0.0499 -0.0578 0.0050 -0.1147 -0.0058 TLC TLC TLC TLC 2007 2008 2009 2010 -0.0009 0.1838 -0.0894 0.0025 0.5361 -0.5254 -0.1330 0.0209 0.1721 -0.9254 -0.0416 -0.0091 -0.1098 -0.0319 0.0077 -0.0008 0.3414 0.5373 -0.0709 -0.0380 0.0143 0.0293 0.0000 0.0000 0.1865 0.2352 0.0168 -0.0329 -0.0682 -0.3700 -0.0450 0.1017 TLT TLT TLT TLT 2007 2008 2009 2010 -0.1016 -0.0100 -0.0779 -0.0645 -0.0905 -0.2349 -0.2705 -0.0776 -0.0016 -0.0667 -0.1182 0.0222 0.0617 -0.0751 0.0546 -0.0187 -0.0946 -0.1656 0.0512 0.0042 0.0165 0.0295 0.0000 0.0000 -0.0410 -0.0109 -0.0533 -0.0595 -0.0315 0.0538 -0.2049 -0.0258 TMC TMC 2007 2008 -0.0003 -0.0010 0.0640 -0.3883 0.1437 0.0988 0.0291 -0.0096 -0.1423 -0.1048 0.0206 0.0554 0.1863 0.1329 -0.1736 -0.5610 TMC TMC 2009 2010 -0.0004 0.0282 -0.7024 -0.8295 0.1883 0.1975 0.0264 0.0017 -0.2081 -0.1624 0.0266 0.0336 0.0652 0.0794 -0.8008 -0.9793 TMS TMS TMS TMS 2007 2008 2009 2010 -0.0142 -0.0160 0.1627 0.1496 0.2808 0.0588 0.4586 0.2364 0.2481 -0.2483 0.1198 -0.0133 0.0010 0.0068 0.0669 0.0123 0.0919 -0.0126 -0.0245 0.0202 0.0302 0.0320 0.0276 0.0169 0.0610 0.2993 0.3206 0.2339 -0.1513 -0.0182 -0.0518 -0.0335 Trang 59 TNA TNA TNA TNA 2007 2008 2009 2010 0.0022 0.0078 0.0003 0.0027 0.8570 0.1129 0.2853 0.3319 0.5195 0.1460 0.2627 0.2838 0.0610 -0.0422 0.1666 -0.0573 -0.0852 -0.1128 -0.4103 -0.1262 0.0267 0.0324 0.0097 0.0271 0.0023 0.0500 0.1325 -0.0099 0.3327 0.0395 0.1241 0.2145 TPH TPH TPH TPH 2007 2008 2009 2010 -0.1284 -0.0242 0.0007 0.1299 -0.0071 0.0459 -0.0700 -0.0963 -0.0287 0.4985 0.1816 -0.0756 -0.0344 -0.0322 -0.0023 0.0239 0.2598 -0.4200 -0.1510 0.1008 0.0000 0.0000 0.0342 0.0199 -0.0252 -0.0370 -0.0375 0.0820 -0.1786 0.0366 -0.0950 -0.2472 TRI TRI TRI TRI 2007 2008 2009 2010 0.2902 -0.2776 -0.0949 -0.2214 0.7771 -0.6585 0.2984 0.3907 0.2042 -0.0411 -0.1916 -0.6403 0.0872 -0.1298 0.0035 0.0134 -0.2274 -0.0853 0.1821 0.6838 0.0102 0.0269 0.0000 0.0025 0.3937 -0.4251 0.0815 -0.2837 0.3093 -0.0041 0.2229 0.6150 TS4 TS4 TS4 TS4 2007 2008 2009 2010 0.0029 0.1589 0.2588 -0.0312 0.5480 0.4543 0.3409 0.2028 -0.0212 0.1055 0.1031 0.2315 0.0220 -0.0022 0.0265 -0.0195 0.3040 -0.0681 -0.0335 -0.2368 0.0119 0.0305 0.0212 0.0234 0.3488 0.3079 0.2033 0.1204 -0.1175 0.0807 0.0202 0.0839 TTC TTC TTC TTC 2007 2008 2009 2010 -0.0009 0.1838 -0.0894 0.0025 0.5030 -0.1060 -0.1585 -0.0977 0.1721 -0.9254 -0.0416 -0.0091 -0.1098 -0.0319 0.0077 -0.0008 0.3414 0.5373 -0.0709 -0.0380 0.0170 0.0244 0.0002 0.0155 0.1865 0.2352 0.0168 -0.0329 -0.1042 0.0544 -0.0707 -0.0323 TTP TTP TTP TTP 2007 2008 2009 2010 -0.0415 -0.0003 -0.0003 0.0000 0.7096 -0.2270 0.0399 0.1254 0.2221 -0.1559 -0.0092 0.3166 0.0051 0.1818 0.0886 -0.1474 0.2947 0.0621 -0.0252 -0.1090 0.0372 0.0836 0.0697 0.0457 0.1261 -0.0373 0.0192 0.0109 0.0244 -0.3612 -0.1031 0.0086 TXM TXM TXM TXM 2007 2008 2009 2010 -0.1251 0.1085 -0.0266 -0.0805 0.0348 0.4983 0.0145 0.0164 -0.4010 0.0120 0.0447 0.0924 0.1239 0.0647 -0.0293 -0.1335 0.2664 0.0552 -0.1548 -0.0815 0.0372 0.0102 0.0174 0.0000 0.3892 0.2248 0.1004 0.0543 -0.3810 0.1315 0.0362 0.0846 TYA TYA TYA TYA 2007 2008 2009 2010 -0.0134 -0.0268 -0.0244 -0.0071 -0.1054 -0.4209 -0.2580 -0.0722 -0.1704 -0.4807 -0.1621 0.1684 -0.0003 -0.0059 0.1446 0.0831 0.2513 0.3259 0.0421 -0.1992 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0119 -0.0296 -0.0633 -0.0300 -0.1979 -0.2306 -0.2192 -0.0945 UNI UNI UNI UNI 2007 2008 2009 2010 -0.0036 -0.0032 0.0000 0.2880 0.2799 0.8808 -0.1132 0.6959 0.6554 0.1437 -0.0816 0.3105 0.0494 0.0057 0.3669 0.0039 -0.4505 0.2320 -0.0072 0.0775 0.0094 0.0068 0.0000 0.0269 0.0125 0.1525 -0.1615 -0.0176 0.0037 0.3400 -0.2297 0.2947 VBH VBH VBH VBH 2007 2008 2009 2010 -0.0018 0.0000 0.0000 0.0000 0.5235 -0.0135 0.0355 -0.0059 -0.0025 0.0495 0.3451 0.0194 -0.0799 -0.0819 -0.0754 0.0438 0.3161 -0.0275 0.0840 0.0203 0.0542 0.0351 0.0204 0.0400 0.1459 0.0567 -0.3286 -0.0444 0.0897 -0.0454 -0.0101 -0.0849 VC2 VC2 VC2 VC2 2007 2008 2009 2010 -0.0127 0.0102 0.0475 0.2054 0.1613 0.1939 0.1268 0.4056 0.1758 0.2009 0.1542 0.3399 0.0677 0.0203 -0.0299 0.0351 -0.0735 -0.1426 -0.1522 -0.1748 0.0000 0.0160 0.0023 0.0117 0.0288 0.0392 0.1478 0.0246 -0.0375 0.0601 0.0047 0.1691 VFC VFC VFC VFC 2007 2008 2009 2010 -0.0144 -0.0560 -0.0160 0.3083 -0.2764 0.3958 -0.0648 0.3204 -0.1608 0.2807 -0.2320 0.1468 0.1270 -0.0069 0.3753 0.0157 0.0841 0.2292 -0.0682 -0.0080 0.0119 0.0200 0.0217 0.0000 0.0108 -0.1143 -0.0625 0.1771 -0.3493 -0.0129 -0.0992 -0.0111 VID VID VID VID 2007 2008 2009 2010 0.0548 0.0245 0.0424 0.0668 0.0998 -0.3892 -0.7089 0.2304 0.1555 0.2765 0.0105 0.0793 0.1129 -0.1002 -0.0075 0.0213 -0.0194 -0.0687 -0.0369 -0.2112 0.0000 0.0000 0.0389 0.0000 0.2196 -0.0351 0.0874 0.1952 -0.3686 -0.4618 -0.8013 0.1458 VIP VIP VIP VIP 2007 2008 2009 2010 0.2863 -0.0432 0.2203 -0.0365 0.5925 -0.1260 0.1934 -0.1209 0.0153 -0.0042 0.0381 -0.0193 0.0696 -0.0821 -0.0591 0.0203 0.1743 0.0277 -0.1134 0.0130 0.0433 0.0248 0.0210 0.0000 0.4710 0.0124 0.3730 -0.0330 -0.1811 -0.1047 -0.0663 -0.1018 VIS VIS VIS VIS 2007 2008 2009 2010 -0.0493 0.1936 0.1478 -0.3243 0.0158 0.1398 0.2740 -0.1477 0.0084 0.1150 -0.0607 0.3629 0.0112 0.0027 0.0604 0.0281 0.0748 0.1468 -0.1180 -0.3329 0.0000 0.0292 0.0270 0.0000 -0.0053 0.1100 0.3176 -0.2943 -0.0734 -0.2639 0.0477 0.0885 VNC VNC VNC VNC 2007 2008 2009 2010 0.0002 0.0076 -0.0049 0.0017 0.3126 0.5460 0.0343 0.3165 0.0911 0.3091 -0.0366 -0.1969 0.3520 -0.3337 0.0284 0.2059 -0.1235 0.2310 0.0722 -0.0329 -0.0700 -0.0023 0.0000 0.0379 0.0142 0.0958 0.0287 0.1316 0.0488 0.2462 -0.0584 0.1709 VNM VNM VNM VNM 2007 2008 2009 2010 0.0094 0.0070 0.0088 -0.0086 0.5552 -0.0152 -0.1055 0.1046 0.2240 -0.0345 0.2115 0.0941 -0.0072 0.0370 0.0103 -0.0151 0.1791 -0.0073 -0.0785 -0.0845 0.0992 0.1141 0.0414 0.1639 0.1179 0.0883 0.0747 0.1337 -0.0578 -0.2128 -0.3648 -0.1874 VPK VPK 2007 2008 0.0649 -0.0500 0.2368 -0.0502 0.1146 0.0236 -0.0286 0.0147 0.0743 -0.1223 0.0175 0.0398 0.0641 0.0052 -0.0050 -0.0112 Trang 60 VPK VPK 2009 2010 -0.1656 -0.0252 -0.4497 -0.1171 -0.2256 0.0566 0.0045 0.0196 -0.0590 0.0095 0.0609 0.0195 -0.0482 -0.0396 -0.1822 -0.1828 VSH VSH VSH VSH 2007 2008 2009 2010 -0.0439 -0.0359 0.0096 0.0283 0.1582 -0.0623 -0.0289 0.0301 0.1999 0.1420 -0.0204 0.0249 0.0713 -0.0768 0.0627 0.1589 0.0177 0.0024 0.0214 -0.0663 0.0305 0.0996 0.0981 0.0189 -0.0423 -0.0551 -0.0266 -0.0171 -0.1189 -0.1744 -0.1641 -0.0892 VSP VSP VSP VSP 2007 2008 2009 2010 0.1956 0.1245 0.1325 -0.0136 -0.1129 0.5175 0.2675 -0.0741 0.2203 0.0345 -0.0394 -0.0064 0.1577 -0.0600 -0.0535 -0.0015 -0.5077 0.1528 0.1356 0.0116 0.0000 0.0053 0.0000 0.0000 0.3285 0.3756 -0.0276 -0.0166 -0.3118 0.0092 0.2524 -0.0611 VTA VTA VTA VTA 2007 2008 2009 2010 -0.0303 0.0597 -0.0247 -0.0714 -0.2776 -0.0249 -0.2085 -0.2867 -0.1391 -0.0348 -0.0048 -0.1384 0.0205 -0.0430 -0.0051 0.0043 -0.0676 0.0080 -0.1476 -0.0472 0.0070 0.0250 0.0000 0.0000 0.0181 0.0872 0.0130 -0.0655 -0.1165 -0.0673 -0.0640 -0.0399 VTB VTB 2007 2008 -0.0386 0.0241 -0.4599 -0.2801 0.4359 -0.4417 0.0066 0.1008 0.0409 0.2365 0.0000 0.0000 -0.0640 0.0714 -0.8792 -0.2472 VTB VTB 2009 2010 -0.0202 0.0026 -0.1018 -0.0206 0.0996 -0.0230 -0.0796 0.0583 -0.1533 0.1221 0.0000 0.0340 0.1497 -0.1141 -0.1183 -0.0980 VTC VTC VTC VTC 2007 2008 2009 2010 0.0550 0.0155 -0.0359 -0.0300 0.4082 0.1592 -0.0534 -0.0959 0.3188 -0.1237 -0.1310 -0.1248 -0.0369 -0.0105 0.0796 -0.1179 0.1235 0.1557 -0.0534 0.2484 0.0233 0.0193 0.0000 0.0000 -0.0201 0.1523 0.1106 -0.0219 -0.0004 -0.0338 -0.0593 -0.0796 VTL VTL VTL VTL 2007 2008 2009 2010 -0.0379 -0.0503 -0.0158 0.0012 -0.4017 -0.0002 -0.1823 0.3450 -0.1929 0.1737 0.1345 0.1339 -0.1300 0.0392 0.0825 -0.1217 0.5030 -0.2214 -0.1830 -0.0021 0.0464 0.0296 0.0177 0.0188 -0.0247 -0.0369 -0.0296 -0.0047 -0.6036 0.0156 -0.2044 0.3209 VTS VTS VTS VTS 2007 2008 2009 2010 -0.0263 -0.0165 -0.0057 0.0249 0.6126 -0.8429 -0.0349 -0.0952 -0.0467 0.1800 0.1575 -0.0115 0.0126 -0.0021 0.0290 0.2030 0.9457 -0.7317 -0.1080 -0.2104 0.0164 0.0975 0.3331 0.0000 -0.0546 -0.0174 0.0566 0.0543 -0.2607 -0.3692 -0.5029 -0.1307 VTV VTV 2007 2008 0.0002 0.0005 0.4026 0.0778 0.0611 0.3186 0.4573 0.0739 0.0681 -0.3602 0.0000 0.0271 -0.0054 0.0371 -0.1785 -0.0188 VTV VTV 2009 2010 0.2636 0.0003 0.0848 0.5086 -0.0346 0.3997 0.0712 -0.1775 -0.1187 0.1378 0.0157 0.0195 0.3732 -0.0478 -0.2219 0.1768 Trang 61 Phụ lục 2: Dữ liệu chạy mô hình (5), (6), (7), (9). FIRM YEAR LD DEF TANG PRO IA LS ABT 2007 -0.0021 0.7308 0.1121 0.1718 2.5319 8.6187 ABT 2008 -0.0001 0.2329 0.1709 0.3403 -0.0709 8.5868 ABT 2009 0.0000 0.2075 0.0832 0.2504 0.3906 8.7300 ABT 2010 0.0000 -0.0490 0.1346 0.2722 0.1209 8.7795 AGF 2007 -0.0008 0.5695 0.3247 0.1613 0.8028 8.9264 AGF 2008 0.0343 0.0489 0.3766 0.1479 0.5958 9.1294 AGF 2009 -0.0320 -0.0137 0.2979 0.1433 -0.1019 9.0828 AGF 2010 0.0018 -0.0431 0.4348 0.2131 0.1196 9.1318 ALT 2007 -0.1689 0.5632 0.4194 0.2661 0.7015 8.3726 ALT 2008 -0.0100 -0.0631 0.5586 0.2621 0.0521 8.3947 ALT 2009 0.0001 -0.0608 0.3172 0.2641 0.0673 8.4230 ALT 2010 0.0075 -0.0274 0.5180 0.2661 0.0134 8.4287 BBC 2007 0.0738 0.3001 0.5140 0.3978 0.5605 8.5788 BBC 2008 -0.0339 0.5374 0.4451 0.3048 0.5987 8.7826 BBC 2009 0.0621 -0.0358 0.2253 0.2996 0.2155 8.8674 BBC 2010 -0.0340 -0.0258 0.7229 0.3146 0.0299 8.8802 BBS 2007 0.0004 -0.2819 1.1489 0.9114 -0.0826 7.7279 BBS 2008 0.0004 -0.0130 1.1212 0.9840 0.0597 7.7531 BBS 2009 0.1644 0.2798 0.3968 0.5912 0.9003 8.0319 BBS 2010 -0.0266 0.2792 0.7562 0.5486 0.1428 8.0899 BCC 2007 0.2289 0.5254 0.7573 0.4271 0.2829 9.3695 BCC 2008 0.4169 0.6490 0.3917 0.2157 0.9799 9.6661 BCC 2009 0.0248 -0.0582 0.1308 0.1862 0.1584 9.7300 BCC 2010 0.0248 -0.3462 1.0600 0.1750 0.0643 9.7570 BHS 2007 0.0367 0.5715 0.5684 0.3638 0.1350 8.8257 BHS 2008 -0.0494 -0.1470 0.6484 0.4012 -0.1059 8.7771 BHS 2009 -0.0362 0.1087 0.2674 0.4211 0.4782 8.9468 BHS 2010 -0.0091 -0.0219 0.4855 0.4772 0.1474 9.0065 BHV 2007 -0.0224 -0.3263 0.9896 0.0480 -0.1259 7.4699 BHV 2008 -0.0161 0.1098 0.7777 0.0490 0.3291 7.5935 BHV 2009 0.0877 0.1803 0.3025 0.1012 0.1885 7.6685 BHV 2010 0.1318 0.1818 0.7516 0.4056 0.2931 7.7801 BMC 2007 0.0871 0.5723 0.3249 0.6521 0.6863 7.9754 BMC 2008 -0.0609 0.4080 0.2788 0.5203 0.3928 8.1193 BMC 2009 0.0708 0.0451 0.3752 0.3350 0.1544 8.1817 BMC 2010 -0.0018 -0.0650 0.5130 0.3786 0.1162 8.2294 BMP 2007 0.0011 0.6498 0.4838 0.5473 0.1901 8.6970 BMP 2008 0.0004 -0.0209 0.6751 0.5889 0.1372 8.7528 BMP 2009 0.0003 -0.0080 0.2832 0.6403 0.4562 8.9161 BMP 2010 0.0004 0.1703 0.5285 0.6229 0.1916 8.9922 BPC 2007 0.0016 0.4282 1.1116 0.9287 0.0537 7.9295 BPC 2008 0.0000 -0.0524 1.1753 1.0853 -0.0472 7.9085 BPC 2009 -0.0016 0.0736 0.2693 0.8824 0.2422 8.0027 BPC 2010 -0.0037 -0.1193 0.9074 0.7460 0.2387 8.0956 BT6 2007 0.0192 0.4457 0.1644 0.1232 0.1618 8.8493 BT6 2008 -0.0073 0.2483 0.2174 0.1458 -0.0801 8.8131 BT6 2009 -0.0562 -0.5333 0.1919 0.2545 0.0271 8.8247 BT6 2010 0.0028 0.0242 0.2156 0.0000 0.8576 9.0937 BTC 2007 0.0185 0.0874 0.2548 0.0161 0.9222 7.6872 BTC 2008 0.0011 -0.1455 0.1459 0.1102 0.7609 7.9330 BTC 2009 -0.0134 -0.0661 0.0126 0.0880 -0.3531 7.7438 BTC 2010 -0.0019 -0.0125 0.2462 0.0714 -0.0694 7.7126 CAN 2007 0.0090 0.5791 0.5820 0.4574 0.4410 8.0942 CAN 2008 0.0138 0.1563 0.5047 0.3761 0.3079 8.2108 CAN 2009 -0.0214 -0.0764 0.1821 0.0334 0.0175 8.2183 CAN 2010 0.0375 -0.0151 0.5460 0.3574 0.1909 8.2942 CIC 2007 0.0035 0.0283 0.1113 0.1227 1.2017 8.1149 CIC 2008 0.0804 -0.1588 0.0675 0.0981 0.6729 8.3383 CIC 2009 -0.0198 -0.3363 0.0041 0.0460 0.0034 8.3398 CIC 2010 -0.0154 0.1847 0.0061 0.0407 0.1183 8.3884 CID 2007 -0.0212 -0.1261 0.5559 0.2221 0.0000 7.3756 CID 2008 -0.2328 0.0688 0.8025 0.0793 -0.0082 7.3720 Trang 62 CID 2009 0.0952 0.1779 0.4559 0.3024 0.1270 7.4239 CID 2010 -0.0517 -0.0381 0.8186 0.3819 -0.1301 7.3634 CII 2007 0.1443 0.1657 0.0035 0.0964 0.5500 9.2283 CII 2008 0.0910 0.0982 0.0031 0.1021 0.1890 9.3035 CII 2009 0.0595 0.1895 0.0278 0.1675 0.2451 9.3987 CII 2010 0.1313 0.1991 0.0023 0.1663 0.4130 9.5488 CJC 2007 0.0035 -0.2456 0.1580 0.1281 2.2510 8.4907 CJC 2008 -0.0002 0.2550 0.1350 0.1143 0.4382 8.6485 CJC 2009 0.0110 0.0132 0.0583 0.1661 -0.1297 8.5882 CJC 2010 0.1898 0.1359 0.2101 0.2059 -0.0071 8.5851 CLC 2007 -0.0002 0.2428 0.9079 0.1764 0.2271 8.5445 CLC 2008 0.0001 -0.0410 0.9021 0.9782 0.0599 8.5698 CLC 2009 0.0002 0.1576 0.0749 0.8525 0.2647 8.6718 CLC 2010 0.0002 0.1436 0.5638 0.7109 0.2836 8.7802 CMC 2007 0.0075 0.4639 0.0835 0.3010 0.8185 7.8565 CMC 2008 -0.0021 -1.7271 0.0882 0.2836 -0.0692 7.8253 CMC 2009 -0.0057 -0.1987 0.0528 0.2560 -0.0366 7.8091 CMC 2010 0.0000 0.1039 0.0765 0.3063 0.2574 7.9086 COM 2007 -0.0032 0.6423 0.1369 0.1390 1.2683 8.5216 COM 2008 -0.0021 0.0395 0.1403 0.2200 -0.0071 8.5185 COM 2009 -0.0022 0.3335 0.0440 0.2274 0.4259 8.6726 COM 2010 0.0005 -0.1644 0.3136 0.1902 -0.0133 8.6668 CTB 2007 -0.0387 0.0754 0.5873 0.4041 0.0033 7.7740 CTB 2008 -0.0016 -0.1446 0.6164 0.4360 0.0565 7.7978 CTB 2009 -0.0354 -0.0262 0.2913 0.4973 -0.0213 7.7885 CTB 2010 0.0146 0.0069 0.6169 0.5111 0.1686 7.8562 CTN 2007 -0.0021 0.2777 0.3073 0.2364 0.2457 8.4856 CTN 2008 -0.0001 0.2998 0.2934 0.2075 0.3785 8.6250 CTN 2009 0.0000 0.3189 0.1608 0.2103 0.2315 8.7154 CTN 2010 0.0000 -0.0911 0.2796 0.2175 0.1487 8.7756 CYC 2007 0.0544 0.0973 0.7297 0.3455 0.2361 8.4461 CYC 2008 0.2484 0.4366 0.6558 0.4070 0.1837 8.5193 CYC 2009 -0.2153 -0.1897 0.3192 0.4281 0.0536 8.5420 CYC 2010 0.2604 0.1517 0.8292 0.5465 -0.0614 8.5145 DAC 2007 -0.0066 -0.2692 1.7276 1.4498 -0.2388 7.2082 DAC 2008 0.0019 -0.0573 0.9867 1.1970 0.8325 7.4712 DAC 2009 0.0738 -0.0921 0.1145 0.9056 0.5349 7.6573 DAC 2010 0.0259 0.0497 0.8861 0.7078 0.1304 7.7105 DAE 2007 0.1239 0.4295 0.0956 0.1182 1.2065 7.5512 DAE 2008 0.0822 0.3561 0.1059 0.1204 0.2209 7.6379 DAE 2009 0.0549 0.0798 0.0835 0.1127 0.1029 7.6804 DAE 2010 0.0390 0.0362 0.1135 0.1277 0.1582 7.7442 DCT 2007 0.1099 0.3841 0.2762 0.3071 0.9883 8.5816 DCT 2008 -0.0774 0.0367 0.3164 0.3652 -0.0733 8.5486 DCT 2009 0.3085 0.0130 0.0425 0.1930 1.0368 8.8575 DCT 2010 0.1385 -0.0063 0.1282 0.1567 0.3105 8.9750 DHA 2007 0.0003 0.5170 0.1517 0.2208 0.2269 8.3730 DHA 2008 0.0002 0.2121 0.1306 0.3525 0.2648 8.4750 DHA 2009 0.0003 -0.0518 0.0396 0.2761 0.1666 8.5419 DHA 2010 0.0002 0.0256 0.1252 0.2775 0.0827 8.5764 DHG 2007 -0.0217 0.4999 0.1793 0.2156 0.1481 8.9741 DHG 2008 0.0133 -0.0390 0.1769 0.2479 0.0000 9.0341 DHG 2009 -0.0006 -0.0072 0.0781 0.3589 0.4069 9.1824 DHG 2010 0.0247 0.0684 0.1705 0.3187 0.1956 9.2600 DHI 2007 0.0033 0.3828 0.8208 0.5958 0.0074 7.3386 DHI 2008 0.0008 0.0948 0.6904 0.4525 0.3018 7.4532 DHI 2009 0.0011 0.1205 0.2544 0.4781 0.0108 7.4578 DHI 2010 -0.0005 -0.3386 0.7613 0.5747 -0.0845 7.4195 DIC 2007 0.0065 -1.0591 0.1125 0.1350 0.9080 8.2855 DIC 2008 0.0284 0.1215 0.2550 0.1698 0.6748 8.5094 DIC 2009 -0.0249 -0.7127 0.0733 0.1206 0.2618 8.6104 DIC 2010 0.0382 0.1546 0.0963 0.1873 0.3469 8.7397 DMC 2007 -0.0007 0.6176 0.1848 0.1950 0.5856 8.7802 DMC 2008 -0.0030 -0.0883 0.2535 0.2596 0.0167 8.7874 DMC 2009 0.0190 0.0862 0.1838 0.2724 0.1583 8.8512 Trang 63 DMC 2010 0.0132 0.0838 0.3611 0.2987 0.0801 8.8847 DNP 2007 -0.0319 0.1224 0.3345 0.2514 0.4814 8.0634 DNP 2008 0.0517 0.5010 0.3888 0.2881 0.2004 8.1427 DNP 2009 -0.0433 0.0774 0.1866 0.2731 0.2614 8.2436 DNP 2010 0.0350 -0.0284 0.4526 0.2760 0.2596 8.3438 DPC 2007 -0.0309 -0.4566 1.0978 1.0052 0.1103 7.5990 DPC 2008 -0.0425 -0.7901 1.2171 1.1407 -0.0649 7.5698 DPC 2009 0.0285 0.1638 0.2032 0.9339 0.3254 7.6922 DPC 2010 -0.0242 -0.0488 0.8943 0.8839 0.0632 7.7188 DRC 2007 -0.0335 -1.3769 0.8609 0.6212 0.1488 8.7667 DRC 2008 -0.0305 -0.1032 0.8913 0.6367 0.0515 8.7885 DRC 2009 -0.0662 -0.1040 0.2646 0.5433 0.2775 8.8949 DRC 2010 -0.0008 0.1301 0.6178 0.4765 0.3556 9.0270 DTC 2007 -0.0883 -0.2935 1.0291 0.7273 0.0223 7.6706 DTC 2008 0.0824 0.0802 0.9439 0.7682 0.4205 7.8230 DTC 2009 0.1227 0.1355 0.4312 0.6616 0.3804 7.9631 DTC 2010 0.0466 0.0642 0.8625 0.5054 0.5111 8.1423 DTT 2007 0.0002 0.8131 0.1699 0.1107 2.3692 8.0250 DTT 2008 -0.0003 0.0908 0.2450 0.1630 -0.0059 8.0224 DTT 2009 -0.0002 -0.1172 0.1621 0.0879 0.1891 8.0977 DTT 2010 0.0333 0.1476 0.4766 0.1017 0.1211 8.1473 EBS 2007 0.0051 0.1205 0.0323 0.1489 0.5857 7.9052 EBS 2008 -0.0048 0.4057 0.1798 0.1239 0.1211 7.9548 EBS 2009 0.0000 0.0990 0.1518 0.1197 0.0601 7.9802 EBS 2010 0.0038 0.3071 0.0985 0.0989 0.8917 8.2570 FMC 2007 0.0013 0.4801 0.4398 0.4477 0.7589 8.5834 FMC 2008 0.0001 -0.2445 0.6147 0.5675 -0.1254 8.5252 FMC 2009 0.0001 0.0006 0.1076 0.3224 0.8603 8.7948 FMC 2010 -0.0001 0.1870 0.4644 0.4299 -0.1948 8.7007 FPC 2007 0.0048 0.5641 0.1184 0.0054 0.8577 9.0440 FPC 2008 -0.0041 -0.0872 0.1101 -0.0055 0.1023 9.0863 FPC 2009 -0.0003 -0.2039 0.0579 -0.0075 -0.2696 8.9499 FPC 2010 0.0265 -0.0547 0.0916 0.0000 -0.0876 8.9100 FPT 2007 -0.0111 0.2802 0.1782 0.1867 0.5710 9.7288 FPT 2008 -0.0101 -0.0596 0.1972 0.1633 0.1435 9.7871 FPT 2009 0.1834 0.2617 0.0985 0.0962 0.6973 10.0168 FPT 2010 0.0105 0.1025 0.1945 0.0813 0.1837 10.0901 GIL 2007 0.0000 0.8974 0.0773 0.1779 1.0446 8.5847 GIL 2008 0.0000 -0.1376 0.0987 0.1795 -0.0248 8.5738 GIL 2009 0.0000 -0.1924 0.0746 0.2145 0.1735 8.6433 GIL 2010 0.0000 0.0738 0.1949 0.1443 0.2480 8.7395 GMC 2007 -0.0727 0.3141 0.5634 0.4204 0.4954 8.2591 GMC 2008 -0.0157 0.0092 0.6157 0.4956 0.0241 8.2694 GMC 2009 0.0000 0.0631 0.2811 0.5464 0.1343 8.3241 GMC 2010 0.0005 0.1581 0.4476 0.4107 0.4702 8.4915 HAI 2007 0.0002 0.4804 0.0435 0.1756 0.2449 8.5992 HAI 2008 0.0000 0.3854 0.0337 0.1564 0.4109 8.7486 HAI 2009 -0.0002 -0.0461 0.0224 0.2158 -0.0107 8.7439 HAI 2010 0.0191 0.1405 0.0425 0.1795 0.1162 8.7917 HAS 2007 -0.0106 0.5203 0.0916 0.0937 0.4738 8.4741 HAS 2008 -0.0117 -0.0337 0.0556 0.0966 -0.1072 8.4248 HAS 2009 -0.0004 0.0834 0.0448 0.0715 -0.0937 8.3821 HAS 2010 0.0081 0.0302 0.0731 0.0657 -0.0175 8.3744 HAX 2007 -0.0014 0.0117 0.2867 0.2649 5.5936 7.9475 HAX 2008 0.0010 0.1286 0.2390 0.2014 0.5987 8.2417 HAX 2009 0.0002 0.0583 0.1493 0.2109 0.2155 8.3686 HAX 2010 0.0031 -0.0102 0.2345 0.1830 0.0299 8.4914 HBC 2007 0.0672 0.5500 0.1278 0.0681 6.0592 8.9732 HBC 2008 0.0400 0.1687 0.1340 0.0547 0.2375 9.0657 HBC 2009 -0.0680 -0.1172 0.1621 0.0982 0.1656 9.1322 HBC 2010 0.0118 0.0286 0.2142 0.1665 0.4108 9.2817 HBD 2007 0.0028 0.2012 0.4930 0.2995 0.4557 7.4744 HBD 2008 -0.0218 0.0482 0.5334 0.4807 -0.0757 7.4402 HBD 2009 0.0000 0.0299 0.1096 0.4741 0.1588 7.5043 HBD 2010 0.0000 0.0331 0.4868 0.5766 -0.0157 7.4974 Trang 64 HJS 2007 0.0661 0.1562 0.6784 0.2135 0.2018 8.4583 HJS 2008 0.2223 0.1591 0.4902 0.1830 0.3840 8.5995 HJS 2009 0.0104 -0.0010 0.9764 0.2349 0.0651 8.6269 HJS 2010 0.0415 0.1756 0.9793 0.2161 0.2853 8.7359 HLY 2007 0.0492 -0.2506 0.6418 0.3772 0.0794 7.3773 HLY 2008 -0.1077 -0.0657 0.5363 0.6211 0.1966 7.4553 HLY 2009 0.0059 -0.0802 0.2057 0.6837 0.0054 7.4576 HLY 2010 0.0974 0.1777 0.6158 0.5411 0.2513 7.5550 HMC 2007 0.0082 -0.0005 0.0458 0.1145 0.0604 8.6653 HMC 2008 -0.0051 0.4398 0.0597 0.1404 0.7593 8.9107 HMC 2009 0.0521 0.1014 0.0411 0.0808 0.1354 8.9658 HMC 2010 0.0207 0.0289 0.0611 0.1139 0.1749 9.0358 HNM 2007 -0.0478 0.1480 0.5052 0.2315 0.3217 8.4354 HNM 2008 -0.0223 -0.1052 0.5836 -0.0731 -0.2128 8.3315 HNM 2009 -0.0077 -0.1392 0.3916 0.3994 -0.0062 8.3288 HNM 2010 0.0053 -0.0878 0.6945 0.2910 0.0258 8.3399 HPS 2007 0.0003 0.5057 1.2519 0.0694 -0.0520 7.3386 HPS 2008 -0.0033 -0.0829 1.1851 1.0819 0.0603 7.3640 HPS 2009 -0.0006 0.2992 0.1041 0.7682 0.4960 7.5390 HPS 2010 -0.0039 -0.4726 1.5386 1.1620 -0.2578 7.4095 HRC 2007 -0.0034 0.4014 0.2594 0.4258 0.1202 8.6096 HRC 2008 -0.0001 0.0003 0.2585 0.4221 -0.0476 8.5884 HRC 2009 0.0164 0.1258 0.0907 0.2679 0.1266 8.6402 HRC 2010 -0.0033 0.1623 0.1794 0.3382 0.1497 8.7008 HTP 2007 -0.0001 0.0114 1.1306 0.8621 10.8991 7.2456 HTP 2008 0.0001 0.0016 1.1905 1.0525 -0.0693 7.2274 HTP 2009 0.0000 -0.0006 0.2556 0.8827 0.1403 7.3001 HTP 2010 0.0001 0.0301 0.7065 0.6475 0.1323 7.4563 HTV 2007 0.0001 0.6653 0.2716 0.2428 1.0921 8.3135 HTV 2008 0.0001 0.5540 0.3283 0.3385 -0.0693 8.2823 HTV 2009 0.0810 -0.5949 0.1442 0.3167 0.1403 8.3394 HTV 2010 -0.0132 0.0741 0.2972 0.3018 0.1323 8.3933 ICF 2007 -0.0086 -0.0006 0.1480 0.1527 0.2979 0.0629 ICF 2008 0.0162 0.2986 0.0834 0.1624 0.2397 0.0338 ICF 2009 -0.0153 -0.0756 0.1531 0.2649 -0.1191 0.0787 ICF 2010 -0.0056 0.0507 0.1128 0.2432 0.0275 0.0536 IFS 2007 0.0017 0.0345 0.5576 0.2585 0.4963 8.9396 IFS 2008 0.0231 -0.5943 0.3487 0.0085 0.4239 9.0931 IFS 2009 0.1759 -0.0449 0.5706 0.1150 -0.4230 8.8543 IFS 2010 -0.0876 -0.1605 1.0022 0.1133 -0.0931 8.8119 ILC 2007 0.3572 0.6843 0.7540 0.2608 5.2351 8.4363 ILC 2008 -0.1734 -0.2943 1.0810 0.3751 -0.0975 8.3917 ILC 2009 0.2749 0.2495 0.8118 0.2501 0.3606 8.5254 ILC 2010 0.2825 0.2506 1.0925 0.2865 0.2691 8.6290 IMP 2007 0.0004 0.8386 0.1958 0.2398 0.8657 8.7547 IMP 2008 0.0021 -0.0209 0.2128 0.2791 0.0492 8.7755 IMP 2009 0.0121 0.0866 0.0570 0.2472 0.2265 8.8642 IMP 2010 -0.0121 0.0198 0.3156 0.2641 0.0267 8.8756 ITA 2007 0.0313 0.4526 0.0091 0.1075 2.2087 9.6719 ITA 2008 0.0099 0.2171 0.0113 0.0756 0.2917 9.7831 ITA 2009 0.1122 0.3230 0.0101 0.0817 0.1911 9.8591 ITA 2010 0.0468 0.2281 0.0118 0.0973 0.2454 9.9544 KDC 2007 0.0256 0.7581 0.1375 0.1263 2.2759 9.4868 KDC 2008 0.0155 -0.1740 0.1799 0.1473 -0.0274 9.4747 KDC 2009 -0.0088 -0.1149 0.1112 0.1903 0.4237 9.6281 KDC 2010 0.0033 0.4641 0.2549 0.1984 0.1865 9.7024 KHA 2007 0.0996 0.4297 0.0801 0.0885 1.5184 8.5542 KHA 2008 -0.0906 -0.4207 0.0779 0.2293 -0.0320 8.5401 KHA 2009 -0.0023 0.0631 0.0524 0.1873 0.1054 8.5836 KHA 2010 0.0248 0.1587 0.0617 0.1728 0.1248 8.6346 KHP 2007 -0.0112 -0.0597 1.0882 0.8062 0.2496 8.6710 KHP 2008 0.4393 0.3833 1.2989 0.7837 0.7030 8.9022 KHP 2009 -0.1526 -0.3585 0.4800 0.8564 0.0631 8.9287 KHP 2010 0.0126 0.2080 1.1033 0.8108 0.2536 9.0269 LAF 2007 0.0002 -0.0923 0.1825 0.3243 0.1363 8.2114 LAF 2008 -0.0009 -0.2231 0.1672 0.1881 0.3343 8.3367 Trang 65 LAF 2009 0.0006 -0.8637 0.0915 0.3062 -0.0081 8.3332 LAF 2010 0.0002 0.0724 0.1253 0.4502 0.6455 8.5495 LGC 2007 0.1879 0.3361 0.0337 0.0347 4.7455 8.4316 LGC 2008 0.1927 0.2562 0.0200 0.0675 0.2570 8.5309 LGC 2009 0.0920 0.1021 0.1693 0.0952 0.2208 8.6176 LGC 2010 -0.0973 -0.2474 0.2136 0.1628 -0.0718 8.5852 LTC 2007 0.0253 0.4445 0.0567 0.0767 0.8000 8.0460 LTC 2008 -0.0002 0.3419 0.1529 0.0845 0.7588 8.2912 LTC 2009 -0.0064 0.1112 0.1001 0.0896 0.2109 8.3743 LTC 2010 0.1191 0.1120 0.1138 0.0506 0.0322 8.3881 MCP 2007 0.1871 0.4470 0.4342 0.4133 1.4701 8.3558 MCP 2008 -0.0247 0.2602 0.8726 0.6003 -0.0973 8.3113 MCP 2009 -0.0477 -0.1613 0.3797 0.6360 -0.0137 8.3053 MCP 2010 -0.0461 -0.0097 0.8624 0.6479 0.1293 8.3581 MHC 2007 0.0190 0.1434 0.7519 0.5004 0.3952 8.4331 MHC 2008 0.0926 0.1706 0.8554 0.4045 0.4453 8.5930 MHC 2009 -0.0064 -0.1436 0.4755 0.2976 0.0727 8.6235 MHC 2010 -0.0812 -0.0876 0.3670 0.0489 -0.3846 8.4126 MPC 2007 0.0918 0.6101 0.1237 0.2168 1.0527 9.3265 MPC 2008 -0.0006 -0.1638 0.1540 0.2100 0.0689 9.3554 MPC 2009 0.0116 -0.0364 0.1329 0.2522 -0.0196 9.3468 MPC 2010 0.1312 0.2757 0.1310 0.1405 0.7525 9.5905 NAV 2007 -0.0001 0.5432 0.2805 0.3661 0.3108 8.1563 NAV 2008 -0.0008 -0.0050 0.3145 0.3343 0.0073 8.1595 NAV 2009 0.0000 -0.1348 0.1238 0.2823 0.1192 8.2084 NAV 2010 0.0012 0.0019 0.3113 0.3105 -0.0656 8.1789 NBC 2007 -0.0815 -0.3449 1.1674 0.7233 0.0879 8.7493 NBC 2008 0.0566 -0.0789 0.5097 0.1471 0.3893 8.8921 NBC 2009 -0.0990 -0.5164 0.6782 0.1571 -0.0232 8.8819 NBC 2010 0.0441 -0.0212 0.5237 0.7967 0.3085 8.9986 NHC 2007 0.0017 0.3956 0.4152 0.5782 0.1640 7.4070 NHC 2008 0.0009 0.0481 0.2792 0.8135 0.2627 7.5083 NHC 2009 0.0002 -0.0520 0.0375 0.5184 0.2412 7.6022 NHC 2010 0.0002 0.3279 0.2005 0.6715 0.2092 7.6847 NLC 2007 -0.1875 -0.2161 0.9107 0.4272 -0.0701 8.2071 NLC 2008 -0.0658 -0.1015 0.7062 0.2136 -0.0981 8.1622 NLC 2009 -0.3031 -0.4663 0.7563 0.7131 -0.1455 8.0940 NLC 2010 -0.1278 -0.1939 1.3007 0.6743 -0.0835 8.0561 NPS 2007 0.4768 0.6006 0.2383 0.2175 1.9398 7.8507 NPS 2008 0.2198 -0.0584 0.2032 0.2139 0.1870 7.9252 NPS 2009 -0.0304 -0.3182 0.0523 0.1607 0.2712 8.0294 NPS 2010 -0.1941 -0.0481 0.2040 0.0942 -0.2396 7.9104 NSC 2007 -0.0008 0.5340 0.1461 0.1726 0.2451 8.0759 NSC 2008 -0.0029 0.2258 0.0940 0.1930 0.7069 8.3081 NSC 2009 0.0000 0.0863 0.1510 0.2020 0.2148 8.3926 NSC 2010 -0.0002 0.1571 0.1934 0.2383 0.2270 8.4814 NST 2007 0.0000 0.2299 0.5794 0.1726 0.2451 8.0759 NST 2008 0.1599 0.4300 0.3458 0.1930 0.7069 8.3081 NST 2009 -0.0441 0.6401 0.1502 0.2020 0.2148 8.3926 NST 2010 -0.0001 0.2777 0.2987 0.2383 0.2270 8.4814 PAC 2007 -0.0218 0.4598 0.4329 0.4815 -2.6608 8.6458 PAC 2008 -0.0009 -0.0491 0.3923 0.6251 0.1437 8.7041 PAC 2009 0.0336 0.0858 0.1379 0.6740 0.3241 8.8260 PAC 2010 0.0199 0.2038 0.2655 0.4322 0.6472 9.0427 PAN 2007 -0.0017 0.8819 0.0106 0.2414 2.3525 8.4786 PAN 2008 0.0005 0.1520 0.0487 0.2349 -0.2912 8.3292 PAN 2009 -0.0043 -0.1496 0.0864 0.1168 0.0956 8.3688 PAN 2010 0.0009 0.0355 0.1006 0.1449 0.2707 8.4729 PGC 2007 -0.0210 0.4230 0.3270 0.2406 0.2213 8.9259 PGC 2008 0.0397 0.1086 0.3812 0.2742 -0.1120 8.8743 PGC 2009 0.0248 0.1536 0.2131 0.2539 0.3412 9.0018 PGC 2010 0.0163 0.0698 0.3435 0.2216 0.2164 9.0868 PJC 2007 -0.0001 -0.0104 1.1405 0.7958 0.0596 7.7531 PJC 2008 0.1180 -0.3469 1.1223 0.6495 0.4725 7.9212 PJC 2009 0.0952 -0.0020 0.4841 0.1167 0.1766 7.9918 Trang 66 PJC 2010 -0.1167 -0.4254 1.1212 0.7630 0.0970 8.0320 PJT 2007 0.0005 0.3548 0.3164 0.2379 0.1705 8.1125 PJT 2008 0.0002 0.1741 0.4763 0.2501 0.3950 8.2571 PJT 2009 0.0926 -0.1555 0.4586 0.2867 -0.2244 8.1468 PJT 2010 -0.0172 -0.1240 0.6891 0.3395 0.0651 8.1741 PLC 2007 0.0002 0.1735 0.1564 0.2036 0.2032 9.0602 PLC 2008 0.0002 0.2665 0.1385 0.2272 0.2426 9.1546 PLC 2009 0.0158 -0.1569 0.0478 0.3462 -0.0871 9.1150 PLC 2010 0.0075 0.0963 0.1219 0.2616 0.7426 9.3562 PMS 2007 0.0028 0.7489 0.3323 0.3598 0.3066 8.1006 PMS 2008 -0.0005 0.1473 0.2526 0.3021 0.2528 8.1985 PMS 2009 0.0000 -0.0980 0.0484 0.2500 0.1123 8.2447 PMS 2010 0.0032 -0.0110 0.2651 0.3002 -0.0574 8.2191 PNC 2007 0.0090 0.4742 0.2761 0.1912 0.3313 8.3385 PNC 2008 0.0359 -0.0133 0.2261 0.1587 0.3308 8.4626 PNC 2009 0.0133 0.1131 0.1712 0.1445 0.0727 8.4931 PNC 2010 -0.0050 0.1565 0.2587 0.1697 0.1452 8.5520 PPC 2007 -0.1481 -0.0141 1.3694 0.1033 -0.0870 9.9860 PPC 2008 0.1111 -0.0368 1.2277 0.0926 0.1152 10.0333 PPC 2009 0.0143 -0.0699 0.3602 0.0852 0.0877 10.0698 PPC 2010 0.0337 -0.0574 1.1502 0.0866 -0.0172 10.0623 PSC 2007 0.0000 0.2092 0.1339 0.0656 0.6046 8.1086 PSC 2008 0.0070 -0.2501 0.1507 0.2986 -0.1113 8.0574 PSC 2009 0.0014 0.2362 0.1018 0.2427 0.2221 8.1445 PSC 2010 0.0001 0.1840 0.1876 0.1980 0.5169 8.3255 PTC 2007 0.0871 0.5634 0.1892 0.0926 0.5308 8.7524 PTC 2008 -0.0609 0.4022 0.2325 0.1069 -0.1315 8.6912 PTC 2009 0.0708 -0.0614 0.2064 0.1369 -0.1516 8.6197 PTC 2010 -0.0018 -0.0639 0.3304 0.1713 0.0360 8.6351 PTS 2007 0.0986 0.1151 0.4517 0.3596 0.4805 7.9215 PTS 2008 -0.0762 0.3740 0.4296 0.3004 0.2606 8.0221 PTS 2009 0.0804 0.0344 0.3665 0.2440 0.2705 8.1261 PTS 2010 -0.0019 -0.0578 0.5482 0.2345 0.1599 8.1905 PVD 2007 0.1363 0.4506 0.5326 0.2042 0.9915 9.6365 PVD 2008 0.0950 -0.0374 0.2793 0.1158 0.9938 9.9362 PVD 2009 0.2839 0.3169 0.7466 0.0809 0.4327 10.0923 PVD 2010 -0.0152 -0.0309 0.7274 0.0683 0.1836 10.1655 RAL 2007 -0.0265 0.5998 0.2953 0.2997 0.8222 8.9045 RAL 2008 -0.0113 0.0668 0.3956 0.3150 0.1153 8.9519 RAL 2009 0.0006 -0.0719 0.2396 0.2864 0.1722 9.0209 RAL 2010 0.0193 0.1699 0.4363 0.3208 0.1150 9.0682 REE 2007 0.0025 0.6004 0.0121 0.1625 0.9113 9.4611 REE 2008 0.0004 -0.0914 0.0154 0.1548 -0.0978 9.4163 REE 2009 -0.0008 0.0062 0.0053 0.1514 0.2966 9.5292 REE 2010 -0.0034 0.0734 0.0085 0.1107 0.4672 9.6957 RHC 2007 -0.0782 -0.0328 1.1564 0.5300 -0.0229 8.1027 RHC 2008 -0.1058 -0.1484 1.2379 0.6312 -0.0595 8.0761 RHC 2009 -0.0446 -0.0887 0.6879 0.6829 0.0248 8.0867 RHC 2010 -0.0264 0.0059 1.0458 0.5401 0.2028 8.1669 S55 2007 0.0184 0.0222 0.1770 0.1886 0.6508 7.8592 S55 2008 0.0006 0.5256 0.1729 0.1829 1.1197 8.1854 S55 2009 0.0238 0.0471 0.1992 0.1599 0.2806 8.2928 S55 2010 0.0033 0.1980 0.2560 0.1764 0.3096 8.4100 S64 2007 0.0992 0.4852 0.2377 0.0727 2.7764 7.9838 S64 2008 0.0228 0.2411 0.2247 0.1507 0.0623 8.0101 S64 2009 -0.0402 0.0143 0.1494 0.2518 -0.1501 7.9394 S64 2010 -0.0223 0.0299 0.2192 0.1922 0.4421 8.0984 S91 2007 -0.1029 0.1800 1.1036 1.1143 0.1412 7.9076 S91 2008 0.0016 -0.0303 0.9538 1.0135 0.0585 7.9322 S91 2009 0.0745 0.1752 0.0747 0.8810 0.1897 8.0077 S91 2010 0.0213 0.2266 0.6936 0.7218 0.2705 8.1117 S99 2007 -0.0145 0.4187 0.5443 0.6935 0.6097 7.9325 S99 2008 -0.0078 -0.0670 0.4287 0.5008 0.5858 8.1328 S99 2009 0.0060 0.1927 0.0991 0.5402 0.0557 8.1563 S99 2010 0.0218 0.4117 0.3585 0.3600 0.4812 8.3269 Trang 67 SAF 2007 0.0007 0.4357 0.5538 0.5090 0.3095 7.8726 SAF 2008 -0.0004 -0.1637 0.6939 0.6402 -0.1709 7.7912 SAF 2009 -0.0004 -0.1975 0.1748 0.5241 0.4897 7.9643 SAF 2010 -0.0010 0.1680 0.5304 0.5161 0.1505 8.0251 SAM 2007 -0.0080 0.7680 0.0865 0.1623 0.7513 9.4883 SAM 2008 -0.0025 -0.4857 0.1523 0.2027 -0.2595 9.3578 SAM 2009 0.0000 0.1275 0.0380 0.1432 0.1670 9.4249 SAM 2010 0.0001 0.0491 0.1432 0.1521 -0.0164 9.4177 SAP 2007 -0.0270 -0.2467 1.1883 0.9546 -0.0810 7.2493 SAP 2008 -0.0980 -0.1202 1.0503 0.8275 0.1421 7.3071 SAP 2009 -0.0019 -0.0159 0.2522 0.8354 0.1146 7.3542 SAP 2010 -0.0009 0.0000 0.7649 0.6499 0.3244 7.4762 SAV 2007 -0.0014 0.6155 0.1554 0.1386 0.4919 8.7282 SAV 2008 0.0102 0.0893 0.1877 0.1489 0.0766 8.7603 SAV 2009 -0.0078 0.0690 0.0944 0.1399 0.0170 8.7676 SAV 2010 0.0361 0.0934 0.2220 0.1808 -0.0837 8.7296 SCC 2007 0.0013 0.7723 1.9236 1.8990 -0.1276 7.6211 SCC 2008 0.0016 0.2464 1.6928 1.7169 0.1392 7.6777 SCC 2009 0.0021 -0.2294 0.1008 1.6941 0.0422 7.6957 SCC 2010 0.0024 0.2175 1.8692 1.7459 -0.1138 7.6432 SCD 2007 0.0019 0.4654 0.2656 0.3572 0.0276 8.1927 SCD 2008 -0.0064 0.0480 0.2608 0.4054 0.0972 8.2330 SCD 2009 0.0010 -0.0678 0.0419 0.4089 0.1442 8.2915 SCD 2010 -0.0021 0.1229 0.2306 0.3464 0.0395 8.3083 SD3 2007 -0.0258 -0.2352 0.4029 0.2650 1.2368 8.6508 SD3 2008 -0.0596 0.4766 0.4436 0.2819 -0.1587 8.5757 SD3 2009 -0.0183 0.1273 0.0605 0.2795 0.1544 8.6381 SD3 2010 -0.0117 0.2137 0.2746 0.2389 0.1964 8.7160 SD5 2007 0.2584 0.3697 0.6190 0.1952 1.3876 8.8574 SD5 2008 -0.0275 -0.1341 0.6595 0.4503 0.0373 8.8733 SD5 2009 -0.0735 -0.0831 0.2451 0.1494 0.0977 8.9138 SD5 2010 -0.0879 0.0376 0.7910 0.8358 -0.0660 8.8841 SD6 2007 0.0050 0.3305 0.3960 0.3003 0.9994 8.7044 SD6 2008 0.0125 0.1119 0.3791 -0.1225 0.2498 8.8013 SD6 2009 0.0464 0.1102 0.1852 0.3046 0.0989 8.8423 SD6 2010 0.0130 0.0786 0.3713 0.2537 0.1819 8.9148 SD7 2007 0.0079 0.3259 0.2661 -0.0848 1.3093 8.8886 SD7 2008 -0.0888 -0.0776 0.3172 0.2502 -0.0476 8.8675 SD7 2009 0.0621 0.0579 0.1308 0.2028 0.6492 9.0847 SD7 2010 0.2121 0.2830 0.1954 0.1575 1.0794 9.4027 SD9 2007 -0.0442 -0.0496 0.7679 0.5777 0.1468 9.0078 SD9 2008 0.0533 -0.0298 0.7280 0.6138 0.0583 9.0325 SD9 2009 0.0616 0.1243 0.4275 0.6171 0.1595 9.0968 SD9 2010 0.0602 0.2663 0.7523 0.3788 0.3906 9.2400 SDC 2007 -0.0112 -0.0149 0.2726 0.3178 0.2705 7.9828 SDC 2008 0.0011 -0.0615 0.1695 0.2254 0.4790 8.1528 SDC 2009 -0.0029 0.0192 0.0147 0.2069 0.1455 8.2118 SDC 2010 0.0150 0.0422 0.1474 0.2013 0.0955 8.2514 SDN 2007 0.0523 0.3680 0.2591 -0.0855 0.2424 7.5455 SDN 2008 0.0107 -0.0852 0.3328 0.4078 0.0099 7.5498 SDN 2009 -0.0251 -0.1302 0.1085 0.3830 0.1435 7.6080 SDN 2010 -0.0227 -0.0075 0.3783 0.4195 -0.0092 7.6040 SDT 2007 -0.0874 0.3419 0.7644 0.7503 0.2588 8.8029 SDT 2008 -0.0099 -0.0609 0.7774 0.6910 0.2068 8.8845 SDT 2009 0.0562 0.0928 0.1932 0.5439 0.4733 9.0528 SDT 2010 0.0470 0.0840 0.5341 0.4662 0.3576 9.1855 SDY 2007 -0.0018 -0.4064 0.5600 0.5291 0.1481 8.2884 SDY 2008 -0.0474 -0.0772 0.6003 0.5980 -0.0500 8.2661 SDY 2009 -0.0199 0.0579 0.0794 0.6666 -0.1199 8.2107 SDY 2010 -0.0118 0.2098 0.6843 0.6759 0.0057 8.2132 SFC 2007 -0.0502 0.5804 0.3217 0.2320 1.1179 8.1562 SFC 2008 0.0010 -0.5738 0.3449 0.4007 -0.0572 8.1306 SFC 2009 0.0030 -0.0145 0.0936 0.3325 0.7956 8.3849 SFC 2010 0.0004 -0.0028 0.2238 0.4425 -0.0513 8.3620 SFI 2007 0.1105 -0.0493 0.3351 0.0717 0.9235 8.4343 SFI 2008 -0.1031 0.1532 0.3498 0.2148 0.0685 8.4631 Trang 68 SFI 2009 -0.0001 0.1231 0.2853 0.1801 0.1236 8.5137 SFI 2010 0.0003 -0.0832 0.2904 0.1570 0.2185 8.5995 SFN 2007 0.0000 0.7338 1.2178 1.1817 0.0759 7.6387 SFN 2008 0.0644 -0.0641 1.3199 1.2667 0.0706 7.6683 SFN 2009 0.0237 -0.1285 0.3095 1.2055 0.2344 7.7598 SFN 2010 -0.0230 -0.1230 1.3100 1.0966 0.0696 7.7891 SGC 2007 -0.0084 0.6124 0.3504 0.3416 0.0673 7.9224 SGC 2008 -0.0073 0.0798 0.3527 0.3236 0.0307 7.9355 SGC 2009 0.1619 0.3871 0.1545 0.2991 0.3069 8.0517 SGC 2010 0.0149 0.1684 0.3488 0.2846 0.1504 8.1125 SGD 2007 0.0002 0.2157 0.0140 0.1063 0.8355 7.8542 SGD 2008 -0.0002 0.2438 0.0258 0.1103 -0.0233 7.8440 SGD 2009 -0.0001 0.3577 0.0101 0.0975 0.2738 7.9491 SGD 2010 0.0469 0.0279 0.0242 0.0696 0.0708 7.9788 SGH 2007 -0.0003 0.0854 1.0214 0.9386 0.0486 7.4189 SGH 2008 0.0027 -0.1026 5.6079 0.9993 0.1608 7.4837 SGH 2009 0.0122 -0.0235 3.3143 0.8601 0.2106 7.5667 SGH 2010 -0.0058 -0.0341 1.0713 0.8853 0.0608 7.5923 SHC 2007 0.3799 0.5825 0.1747 0.1237 3.5173 8.1859 SHC 2008 -0.0369 -0.3057 0.9428 0.3100 0.1808 8.2581 SHC 2009 -0.1274 -0.2165 0.7744 0.2864 -0.1290 8.1981 SHC 2010 0.0017 -1.0365 0.5840 -0.4611 -0.5454 7.8558 SIC 2007 0.3078 0.3525 0.0061 0.0616 0.7164 8.4906 SIC 2008 0.0684 0.0164 0.6462 0.0935 0.1636 8.5564 SIC 2009 0.2776 0.3974 0.4858 0.0942 0.3325 8.6811 SIC 2010 0.0260 0.1781 0.4454 0.1033 0.2722 8.7857 SJ1 2007 -0.0007 0.7404 0.2036 0.2367 1.0852 7.9318 SJ1 2008 0.0025 -0.1224 0.2054 0.3796 0.0251 7.9426 SJ1 2009 0.0332 0.0110 0.0319 0.2817 0.2147 8.0271 SJ1 2010 -0.0337 0.0650 0.1932 0.2889 0.0457 8.0465 SJD 2007 -0.0954 -0.1778 1.1290 0.3111 -0.0615 9.0837 SJD 2008 -0.1825 -0.2710 1.2009 -0.1411 -0.0598 9.0570 SJD 2009 -0.1751 -0.2070 0.9275 0.5125 -0.0659 9.0274 SJD 2010 -0.1051 -0.1467 1.3253 0.5380 -0.0288 9.0147 SJE 2007 -0.0469 0.1766 0.3427 0.1547 0.3077 8.5525 SJE 2008 -0.0195 -0.0642 0.3522 0.1669 0.0200 8.5611 SJE 2009 0.0013 0.0374 0.1436 0.1034 1.1853 8.9006 SJE 2010 0.0019 0.1248 0.2101 0.1300 -0.0270 8.8887 SJS 2007 -0.0910 0.3412 0.0133 0.2362 0.6526 9.1896 SJS 2008 0.0618 0.2251 0.0167 0.1172 0.0284 9.2017 SJS 2009 0.1234 0.2305 0.0081 0.2956 0.8845 9.4769 SJS 2010 0.0311 -0.0242 0.0096 0.1486 0.4899 9.6501 SMC 2007 0.0147 0.3836 0.0548 0.1329 0.4663 8.7650 SMC 2008 0.0163 -0.2245 0.0837 0.2040 0.2905 8.8758 SMC 2009 0.0038 0.2861 0.0354 0.0903 1.0807 9.1940 SMC 2010 0.0144 0.1913 0.0678 0.0936 0.5767 9.3918 SNG 2007 -0.0932 0.4118 0.4816 0.4493 0.1912 8.1019 SNG 2008 -0.0151 -0.0554 0.4799 0.3808 0.4386 8.2599 SNG 2009 0.1440 -0.0894 0.3044 0.3723 0.4067 8.4081 SNG 2010 -0.0240 -0.2385 0.5136 0.4241 0.1571 8.4715 SSC 2007 0.0201 0.4269 0.2285 0.2628 0.1047 8.1938 SSC 2008 -0.0128 -0.0177 0.2388 0.1035 0.0853 8.2294 SSC 2009 -0.0042 0.0581 0.0893 0.3487 0.3734 8.3672 SSC 2010 -0.0059 0.1451 0.2068 0.3645 0.1169 8.4152 STC 2007 0.0713 0.3733 0.2560 0.1937 0.0369 7.9792 STC 2008 -0.0632 0.4689 0.2118 0.2114 0.2877 8.0891 STC 2009 -0.0037 0.0297 0.1340 0.2220 -0.0458 8.0687 STC 2010 0.0038 0.0145 0.2364 0.2153 0.0076 8.0720 TAC 2007 0.0855 -0.0083 0.1968 0.2953 0.5291 8.9228 TAC 2008 -0.0364 0.3328 0.3981 0.2954 -0.1793 8.8369 TAC 2009 -0.0009 -0.1179 0.3362 0.3554 -0.0510 8.8142 TAC 2010 -0.0251 0.1645 0.4439 0.3465 0.4482 8.9751 TBC 2007 -0.0391 0.0173 1.5408 0.9034 0.0640 8.8793 TBC 2008 0.0001 -0.0841 1.3743 0.9744 0.1241 8.9301 TBC 2009 0.0364 0.0376 0.5531 0.9692 0.0146 8.9364 Trang 69 TBC 2010 -0.0105 0.0721 1.3861 0.9299 -0.0191 8.9280 TCR 2007 0.0116 0.2650 0.6952 0.4130 0.1049 9.0642 TCR 2008 -0.0761 -0.1592 0.7759 0.4766 -0.0033 9.0628 TCR 2009 -0.0559 -0.1050 0.4168 0.4751 0.0125 9.0682 TCR 2010 -0.0679 -0.1747 0.9190 0.6153 -0.0506 9.0456 TCT 2007 -0.0924 0.3859 1.1375 1.3397 0.2191 7.7207 TCT 2008 0.0059 0.0445 0.8887 -0.4475 0.2799 7.8279 TCT 2009 0.0015 -0.0014 0.0022 1.0164 0.3379 7.9544 TCT 2010 0.0021 0.0820 0.5447 0.9143 0.2196 8.0406 TDH 2007 -0.0202 0.5712 0.0398 0.1845 0.2910 9.0453 TDH 2008 0.0451 0.1443 0.0551 0.2331 0.2911 9.1562 TDH 2009 0.0214 0.2352 0.0310 0.2045 0.2795 9.2633 TDH 2010 0.0468 0.2133 0.1015 0.1591 0.2751 9.3688 TKU 2007 -0.0148 0.0157 0.6960 0.4006 0.0529 8.7008 TKU 2008 -0.0057 -0.0236 0.7244 0.3846 0.2074 8.7827 TKU 2009 0.0030 0.0052 0.3478 0.5141 0.1333 8.8371 TKU 2010 0.0034 -0.0160 0.7287 0.4914 -0.0395 8.8196 TLC 2007 -0.0009 0.5361 0.1867 0.0957 0.3311 8.5452 TLC 2008 0.1838 -0.5254 0.7337 -0.1072 -0.4193 8.3091 TLC 2009 -0.0894 -0.1330 0.6035 0.1591 -0.0169 8.3017 TLC 2010 0.0025 0.0209 0.8069 0.0529 -0.0411 8.2835 TLT 2007 -0.1016 -0.0905 0.6616 0.3699 0.0195 8.6124 TLT 2008 -0.0100 -0.2349 0.7887 0.1382 -0.1324 8.5507 TLT 2009 -0.0779 -0.2705 0.4519 0.4920 -0.1046 8.5027 TLT 2010 -0.0645 -0.0776 0.9334 0.5976 -0.0530 8.4791 TMC 2007 -0.0003 0.0640 0.1939 0.2667 0.5606 8.1809 TMC 2008 -0.0010 -0.3883 0.1821 0.2879 0.2856 8.2900 TMC 2009 -0.0004 -0.7024 0.0661 0.2252 0.3887 8.4326 TMC 2010 0.0282 -0.8295 0.1042 0.1575 0.3861 8.5744 TMS 2007 -0.0142 0.2808 0.5647 0.3655 0.4494 8.3288 TMS 2008 -0.0160 0.0588 0.7089 0.4711 0.0612 8.3546 TMS 2009 0.1627 0.4586 0.2774 0.2850 1.0295 8.6620 TMS 2010 0.1496 0.2364 0.4928 0.2819 0.3034 8.7771 TNA 2007 0.0022 0.8570 0.0336 0.1278 1.3966 8.2367 TNA 2008 0.0078 0.1129 0.0182 0.2480 0.1819 8.3093 TNA 2009 0.0003 0.2853 0.0067 0.0961 1.2820 8.6676 TNA 2010 0.0027 0.3319 0.0170 0.2080 0.2764 8.7736 TPH 2007 -0.1284 -0.0071 1.3607 0.8902 -0.0811 7.4606 TPH 2008 -0.0242 0.0459 0.7963 0.5418 0.7523 7.7042 TPH 2009 0.0007 -0.0700 0.2391 0.5105 0.1651 7.7706 TPH 2010 0.1299 -0.0963 0.6972 0.5282 0.0312 7.7840 TRI 2007 0.2902 0.7771 0.3952 0.0622 2.1755 8.8268 TRI 2008 -0.2776 -0.6585 0.1855 -0.2225 -0.3734 8.6238 TRI 2009 -0.0949 0.2984 0.1655 -0.1595 -0.0963 8.5798 TRI 2010 -0.2214 0.3907 0.0920 0.1825 -0.4766 8.2986 TS4 2007 0.0029 0.5480 0.2971 0.1287 0.5374 8.1585 TS4 2008 0.1589 0.4543 0.1782 0.1068 0.6983 8.3886 TS4 2009 0.2588 0.3409 0.0813 0.1229 0.4990 8.5644 TS4 2010 -0.0312 0.2028 0.4386 0.1434 0.4977 8.7398 TTC 2007 -0.0009 0.5030 0.6521 0.4606 0.3311 8.5452 TTC 2008 0.1838 -0.1060 1.1268 0.8562 -0.4193 8.3091 TTC 2009 -0.0894 -0.1585 0.3000 0.8924 -0.0169 8.3017 TTC 2010 0.0025 -0.0977 1.2270 0.9426 -0.0411 8.2835 TTP 2007 -0.0415 0.7096 0.7075 0.6011 0.5463 8.6901 TTP 2008 -0.0003 -0.2270 0.7387 0.7022 -0.0112 8.6852 TTP 2009 -0.0003 0.0399 0.2131 0.7175 0.1093 8.7302 TTP 2010 0.0000 0.1254 0.6602 0.6543 0.2197 8.8165 TXM 2007 -0.1251 0.0348 0.2302 0.2366 0.1264 8.1869 TXM 2008 0.1085 0.4983 0.0232 0.1814 0.4316 8.3427 TXM 2009 -0.0266 0.0145 0.0161 0.1817 0.1310 8.3961 TXM 2010 -0.0805 0.0164 0.1411 0.1852 0.0134 8.4019 TYA 2007 -0.0134 -0.1054 0.4143 0.2098 -0.1370 9.0007 TYA 2008 -0.0268 -0.4209 0.6331 0.2297 -0.3405 8.8199 TYA 2009 -0.0244 -0.2580 0.3292 0.4737 -0.0748 8.7862 TYA 2010 -0.0071 -0.0722 0.5448 0.4230 0.2845 8.8949 Trang 70 UNI 2007 -0.0036 0.2799 0.0616 0.1622 2.5371 7.8732 UNI 2008 -0.0032 0.8808 0.0467 0.0934 0.4325 8.0293 UNI 2009 0.0000 -0.1132 0.0106 0.1924 0.1412 8.0867 UNI 2010 0.2880 0.6959 0.0161 0.1545 0.4222 8.2396 VBH 2007 -0.0018 0.5235 0.6275 0.4349 0.0678 7.6449 VBH 2008 0.0000 -0.0135 0.6233 0.4727 0.0249 7.6556 VBH 2009 0.0000 0.0355 0.1732 0.6309 -0.0556 7.6307 VBH 2010 0.0000 -0.0059 0.5856 0.5995 0.0191 7.6390 VC2 2007 -0.0127 0.1613 0.1144 0.1902 0.3743 8.5841 VC2 2008 0.0102 0.1939 0.0869 0.1477 0.3521 8.7151 VC2 2009 0.0475 0.1268 0.0746 0.1216 0.3738 8.8531 VC2 2010 0.2054 0.4056 0.0851 0.0723 0.6656 9.0746 VFC 2007 -0.0144 -0.2764 0.5735 0.3668 -0.0226 8.4547 VFC 2008 -0.0560 0.3958 0.3888 0.3265 0.1898 8.5302 VFC 2009 -0.0160 -0.0648 0.1082 0.3223 0.0880 8.5668 VFC 2010 0.3083 0.3204 0.2312 0.0584 0.5140 8.7469 VID 2007 0.0548 0.0998 0.1712 0.1756 0.9528 8.6347 VID 2008 0.0245 -0.3892 0.1699 0.2265 0.1644 8.7008 VID 2009 0.0424 -0.7089 0.0768 0.2140 0.0994 8.7419 VID 2010 0.0668 0.2304 0.1772 0.1671 0.4201 8.8943 VIP 2007 0.2863 0.5925 0.8720 0.3921 1.2519 9.1915 VIP 2008 -0.0432 -0.1260 0.9336 0.4588 -0.0688 9.1606 VIP 2009 0.2203 0.1934 0.7479 0.3536 0.5433 9.3490 VIP 2010 -0.0365 -0.1209 1.0353 0.4043 -0.0311 9.3353 VIS 2007 -0.0493 0.0158 0.3753 0.2537 0.0145 8.8974 VIS 2008 0.1936 0.1398 0.2921 0.3722 0.2948 9.0096 VIS 2009 0.1478 0.2740 0.0928 0.3176 0.4647 9.1754 VIS 2010 -0.3243 -0.1477 0.2053 0.2535 0.1071 9.2195 VNC 2007 0.0002 0.3126 0.3057 0.3240 0.8424 8.1651 VNC 2008 0.0076 0.5460 0.3182 0.3012 0.0766 8.1971 VNC 2009 -0.0049 0.0343 0.1686 0.3807 0.0209 8.2061 VNC 2010 0.0017 0.3165 0.3272 0.3925 0.1636 8.2719 VNM 2007 0.0094 0.5552 0.3620 0.1843 0.5031 9.7344 VNM 2008 0.0070 -0.0152 0.4389 0.1676 0.0999 9.7758 VNM 2009 0.0088 -0.1055 0.2164 0.1179 0.4215 9.9285 VNM 2010 -0.0086 0.1046 0.3818 0.0928 0.2701 10.0323 VPK 2007 0.0649 0.2368 0.5544 0.1778 0.1766 8.2596 VPK 2008 -0.0500 -0.0502 0.6307 0.2005 0.0455 8.2790 VPK 2009 -0.1656 -0.4497 0.6183 0.3320 -0.2122 8.1754 VPK 2010 -0.0252 -0.1171 0.8079 0.3890 0.0381 8.1916 VSH 2007 -0.0439 0.1582 1.1779 0.4066 0.2968 9.3908 VSH 2008 -0.0359 -0.0623 1.1661 0.4025 0.0102 9.3952 VSH 2009 0.0096 -0.0289 0.5068 0.3962 0.0159 9.4021 VSH 2010 0.0283 0.0301 0.9613 0.0000 0.2000 9.4813 VSP 2007 0.1956 -0.1129 0.3180 0.1051 2.4078 9.4019 VSP 2008 0.1245 0.5175 0.6610 0.2054 0.5388 9.5891 VSP 2009 0.1325 0.2675 0.5976 0.0693 -0.1075 9.5397 VSP 2010 -0.0136 -0.0741 0.7437 0.2317 -0.0240 9.5291 VTA 2007 -0.0303 -0.2776 0.7609 0.2761 -0.0913 8.4555 VTA 2008 0.0597 -0.0249 0.7218 0.2794 0.0095 8.4597 VTA 2009 -0.0247 -0.2085 0.4542 0.1937 0.0031 8.4610 VTA 2010 -0.0714 -0.2867 1.0861 -0.1008 -0.1664 8.3819 VTB 2007 -0.0386 -0.4599 0.1117 0.2035 0.6089 8.5235 VTB 2008 0.0241 -0.2801 0.1422 0.2476 -0.2123 8.4199 VTB 2009 -0.0202 -0.1018 0.1708 0.2357 0.2045 8.5007 VTB 2010 0.0026 -0.0206 0.3069 0.2492 -0.0730 8.4678 VTC 2007 0.0550 0.4082 0.2671 0.2751 0.3546 8.0461 VTC 2008 0.0155 0.1592 0.4230 0.3064 0.0184 8.0540 VTC 2009 -0.0359 -0.0534 0.2550 0.3136 0.0629 8.0805 VTC 2010 -0.0300 -0.0959 0.6261 0.3777 -0.2093 7.9786 VTL 2007 -0.0379 -0.4017 0.5895 0.4342 -0.2579 7.8454 VTL 2008 -0.0503 -0.0002 0.5270 0.3866 0.2136 7.9295 VTL 2009 -0.0158 -0.1823 0.1816 0.3448 0.2306 8.0196 VTL 2010 0.0012 0.3450 0.4421 0.3859 0.0075 8.0229 VTS 2007 -0.0263 0.6126 1.3567 1.0925 -0.0816 7.5630 VTS 2008 -0.0165 -0.8429 1.1367 1.3481 0.1911 7.6389 Trang 71 VTS 2009 -0.0057 -0.0349 0.2486 1.0885 0.3211 7.7599 VTS 2010 0.0249 -0.0952 0.8233 0.8467 0.3259 7.8824 VTV 2007 0.0002 0.4026 0.1345 0.1686 1.0534 8.2388 VTV 2008 0.0005 0.0778 0.1024 0.1777 0.7532 8.4826 VTV 2009 0.2636 0.0848 0.4041 0.1776 0.6943 8.7116 VTV 2010 0.0003 0.5086 0.4016 0.2135 0.2112 8.7948 [...]... hồi quy mô hình (1) Bảng 5.2 Kết quả hồi quy mô hình (3) Bảng 5.3 Kết quả hồi quy mô hình (4) Bảng 5.4 Kết quả hồi quy mô hình (8) Bảng 5.5 Thống kê mô tả 164 doanh nghiệp phi tài chính (2007 – 2010) Bảng 5.6 Hệ số tƣơng quan giữa các biến Bảng 5.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính Bảng 5.8 Kết quả hồi quy mô hình (6) Bảng 5.9 Kết quả hồi quy mô hình (7)... đƣa ra nhƣ một kiểm định cứng rắn về thuyết trật tự phân hạng Harris và Raviv (1991) và Rajan và Zingales (1995) đã giải thích các tác động của đòn bẫy tài chính trong mô hình và sau này các nhân tốt này đƣợc kết hợp một cách chặt chẽ đƣợc đƣa ra trong mô hình của Frank và Goyal (2003) để kiểm định sức mạnh giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng và đề tài này sẽ thêm vào mô hình các nhân tố tác động... CỨU 31 5.1 MÔ HÌNH TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CƠ BẢN 31 5.2 MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG DOANH NGHIỆP 31 5.3 MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG THỜI ĐIỂM 31 5.4 MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CHO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH 32 5.5 CÁC GIẢ THIẾT ĐƢỢC ĐƢA RA TRONG VIỆC KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH: 32 5.6 PHÂN TÍCH 1: NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN 33 5.7 PHÂN TÍCH 2 : MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ... phân hạng trong tài chính hành vi của doanh nghiệp Trang 2 1 Giới thiệu Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp hỗn hợp của nợ và vốn cổ phần và cam kết tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp Kết quả của toàn cầu hóa làm gia tăng sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp với nhau, chính điều này đã đẩy các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc quản lý... cứ khi nào khả năng thua lỗ của các dự án trong tƣơng lai (bởi vì không chấp nhận phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho họ) là quá lớn, các giám đốc tài chính có thể đi sai hƣớng từ trật tự phân hạng tĩnh và lựa chọn việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các quyết định đầu tƣ hiện tại, mặc dù họ có thể sử dụng tiền mặt hay phát hành những chứng khoán ít rủi ro hơn (nhƣ là nợ) Nói cách... định một số khía cạnh thƣờng bị bỏ qua trong một mô hình một thời kỳ Đặc biệt quan trọng là vai trò của những kỳ vọng và chi phí điều chỉnh Trong một mô hình năng động, quyết định tài chính chính xác thƣờng phụ thuộc vào lợi nhuận tài chính mà doanh nghiệp dự kiến trong thời gian tới Một số doanh nghiệp sẽ chi trả chi phí trong giai đoạn tiếp theo, trong khi những ngƣời khác thì dung số tiền này để... trò quan trọng trong nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn Ví dụ, mô hình đáng chú ý của Ross (1997) thì dựa vào những giám đốc-ngƣời có thông tin nội bộ và sử dụng việc chọn lựa cấu trúc vốn nhƣ một cách thức để thông báo giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp đến các nhà đầu tƣ bên ngoài Myers và Majluf (1984) lập luận rằng nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp,... việc phát hành vốn cổ phần trong tƣơng lai và vì thế họ sẽ phát hành một lƣợng khá lớn khi các điều kiện thị trƣờng trở nên thuận lợi hơn Cuối cùng, giá trị thị trƣờng cổ phiếu của doanh nghiệp với tình trạng bất cân xứng thông tin rõ ràng hơn thì có vẻ đƣợc điều chỉnh phù hợp hơn bởi cảm tính của nhà đầu tƣ và đã vƣợt hơn giá trị thực của nó trong những trƣờng hợp thuận lợi của thị trƣờng Nhìn chung,... trƣờng chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 -2010 tuy không bị bác bỏ nhƣng ở mức độ chƣa cao Với kết quả đạt đƣợc ở giả thuyết 2, thâm hụt tài chính đã loại bỏ đƣợc ba trong bốn nhân tố đƣợc đề tập tác động đến sự thay đổi trong nợ Điều này tƣơng phản với kết quả của Frank và Goyal (2003) và hỗ trợ cho việc tuân theo lý thuyết phân hạng của các doanh nghiệp đƣợc khảo sát trong mẫu Đề tài... NGHIÊN CỨU 21 4.1 MÔ HÌNH 22 4.1.1 Mô hình hệ số không đổi 22 4.1.2 Mô hình những tác động cố định (The fixef effects model) 23 4.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU 24 4.2.1 Thay đổi của nợ trên tổng tài sản 27 4.2.2 Dòng thâm hụt ngân quỹ 28 4.2.3 Tài sản hữu hình 28 4.2.4 Sự phát triển của doanh nghiệp 29 4.2.5 Quy mô của doanh nghiệp ... bảng cung cấp mô hình thuyết phục mô hình xem xét không gian lẫn thời gian Những mô hình khác đƣợc sử dụng liệu bảng đề tài trình bày dƣới đây: 4.1.1 Mô hình hệ số không đổi Đây mô hình phân tích... Một mô hình hồi quy khác đƣợc sử dụng để kiểm định mô hình phức tạp đƣợc phát triển để thêm vào mô hình nhân tố ảnh hƣởng tới đòn bẫy biến thâm hụt tài Mô hình “Fixed effect model” đƣợc sử dụng. .. thời gian 4.3 Mô hình tác động cho thời điểm Dit = αt + βPO DEFit + εit (4) Mô hình tƣơng tự nhƣ mô hình miêu tả bên Tuy nhiên, ý tƣởng mô hình kiểm tra tác động thời gian 4.4 Mô hình điều chỉnh