Đang tải... (xem toàn văn)
Khái niệm mục tiêu và nhiệm vụ của kế toán quản trị; Thông tin kế toán quản trị; Kế toán quản trị với các nhà quản trị; Kế toán quản trị, kế toán tài chính và kế toán chi phí; Vị trí chức năng; nhiệm vụ của nhân viên kế toán quản trị trong tổ chức;.. Khái niệm mục tiêu và nhiệm vụ của kế toán quản trị; Thông tin kế toán quản trị; Kế toán quản trị với các nhà quản trị; Kế toán quản trị, kế toán tài chính và kế toán chi phí; Vị trí chức năng; nhiệm vụ của nhân viên kế toán quản trị trong tổ chức;..
CHƢƠNG 1 : MÔI TRƢỜNG ĐẦU TƢ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Môi trƣờng đầu tƣ 1.1.1 Khái niệm về môi trƣờng đầu tƣ Bất kỳ một cá nhân hay một tổ chức nào cũng không tồn tại một cách biệt lập mà thường xuyên tác động qua lại với môi trường. Những sự thay đổi từ các yếu tố môi trường xung quanh, có thể tạo ra những cơ hội, những thách thức hoặc rủi ro ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hoặc kết quả đầu tư. Để trở thành một nhà đầu tư thành công, nhà đầu tư phải dành nhiều thời gian để khảo sát, phân tích và dự đoán các biến đổi của môi trường và coi đó là một công việc đầu tiên và thường xuyên của mình. Việc nghiên cứu môi trường sẽ cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin quan trọng, làm cơ sở cho nhà đầu tư ra quyết định đầu tư, mang lại hiệu quả đầu tư cao nhất. Vậy môi trường đầu tư là gì? Môi trường đầu tư là tổng hợp các điều kiện, các yếu tố bên trong cũng như bên ngoài thường xuyên tác động ảnh hưởng đến quyết định và kết quả đầu tư. Môi trường đầu tư có thể là các yếu tố về kinh tế, xã hội, pháp luật, tài chính, cơ sở hạ tầng và các yếu tố liên quan khác có ảnh hưởng đến hoạt động của nhà đầu tư ở các mặt: kết quả đầu tư, phạm vi đầu tư, mục tiêu đầu tư và chiến lược đầu tư. 1 Trên thực tế, môi trường không đứng yên mà luôn luôn vận động, biến đổi. Do đó khi nghiên cứu môi trường chúng ta cần phải xem xét môi trường ở cả hai trạng thái tĩnh và động. Nghiên cứu môi trường đầu tư ở trạng thái tĩnh là việc xác định một môi trường đầu tư chứng khoán gồm những yếu tố gì tác động, tính chất và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đó đối với hoạt động đầu tư của nhà đầu tư và hiện trạng các yếu tố của môi trường đầu tư. Nghiên cứu môi trường đầu tư ở trạng thái động có ý nghĩa quan trọng đối với việc hoạch định mục tiêu và chiến lược đầu tư. Đó là việc dự đoán được xu hướng vận động và biến đổi của từng loại yếu tố và từng loại môi trường đầu tư. Nghiên cứu mối liên hệ tác động qua lại của các yếu tô môi trường và các cấp độ môi trường. 1.1.2 Phân loại môi trƣờng đầu tƣ Căn cứ vào phạm vi và cấp độ môi trường, môi trường đầu tư có thể được phân thành các loại sau: 1.1.2.1 Môi trường bên ngoài: Bao gồm các yếu tố khách quan, bên ngoài có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của nhà đầu tư. Môi trường bên ngoài bao gồm: môi trường vĩ mô, môi trường vi mô, và môi trường quốc tế: 2 a. Môi trường vĩ mô Môi trường vĩ mô còn gọi là môi trường tổng quát, được hình thành từ những điều kiện chung nhất của một quốc gia nào đó. Môi trường vĩ mô là môi trường bao trùm lên hoạt động của tất cả các tổ chức, các cá nhân, có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động của tất cả các tổ chức, các cá nhân. Nó được xác lập bởi các yếu tố vĩ mô như: các điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội, văn hoá, tự nhiên, dân số và kỹ thuật công nghệ. Khi nghiên cứu môi trường vĩ mô nhà đầu tư cần chú ý các đặc điểm của nó. Môi trường vĩ mô có ảnh hưởng lâu dài đến các tổ chức và các cá nhân. Nhà đầu tư khó có thể ảnh hưởng hoặc kiểm soát được môi trường vĩ mô - khó có thể điều chỉnh được môi trường vĩ mô, trái lại phụ thuộc vào môi trường vĩ mô. Mức độ tác động và tính chất tác động của loại môi trường này khác nhau theo từng ngành, theo từng doanh nghiệp, thậm chí khác nhau trong từng lọai chứng khoán mà nhà đầu tư có ý định đầu tư. Sự thay đổi của môi trường vĩ mô có tác động làm thay đổi cục diện của môi trường vi mô và môi trường nội bộ. Mỗi yếu tố của môi trường vĩ mô có thể ảnh hưởng đến nhà đầu tư một cách độc lập trong mối liên kết với các yếu tố khác. b. Môi trường vi mô: Môi trường vi mô còn gọi là môi trường đặc thù, được hình thành tùy thuộc vào những điều kiện sản xuất kinh 3 doanh trong từng ngành, và bởi đặc điểm hoạt động của từng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường. Nghiên cứu môi trường vi mô là một nội dung hết sức quan trọng để nhà đầu tư đưa ra quyết định nên lựa chọn đầu tư vào chứng khoán nào để mang về hiệu quả cao nhất. Đây là loại môi trường gắn trực tiếp với từng doanh nghiệp và phần lớn các hoạt động và cạnh tranh của doanh nghiệp xảy ra trực tiếp tại đây. Môi trường này thường bao gồm các yếu tố như: nguồn nhân lực của doanh nghiệp, khả năng tài chính của doanh nghiệp, năng lực của nhà quản trị doanh nghiệp... c. Môi trường quốc tế Vấn đề nghiên cứu môi trường quốc tế không chỉ đặt ra với các công ty hoạt động trên thương trường nước ngoài mà còn đặt ra cả đối với những công ty chỉ gắn với thị trường trong nước và với những nhà đầu tư chứng khoán. Có thể nói trong xu hướng toàn cầu hoá và hội nhập ngày nay thì không thể có một quốc gia nào lại không có mối quan hệ với nền kinh tế thế giới, trái lại mối quan hệ phụ thuộc giữa các quốc gia và cộng đồng kinh tế thế giới ngày càng tăng. Trong bối cảnh như vậy chắc chắn rằng những biến động của môi trường kinh doanh quốc tế sẽ có tác động đến môi trường kinh doanh của các công ty hoạt động trong nước và chắc chắn sẽ tác động đến nhà đầu tư. 1.1.2.2 Môi trường nội bộ (hoàn cảnh nội bộ): 4 Rủi ro lớn nhất và cũng là nguồn cội của mọi rủi ro trong đầu tư chứng khoán chính là rủi ro từ sự sai lầm do thiếu hiểu biết, thiếu kỹ năng tổng hợp, phân tích và phản ứng thị trường nhạy bén, chính xác của bản thân nhà đầu tư... Môi trường nội bộ bao gồm các yếu tố chủ quan của nhà đầu tư có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư. Cụ thể, môi trường nội bộ gồm các yếu tố như: trình độ nhà đầu tư, khả năng nghiên cứu, phân tích và phán đoán của nhà đầu tư, năng lực tài chính của nhà đầu tư, khả năng ra quyết định của nhà đầu tư ….. 1.1.3 Sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trƣờng đầu tƣ Những yếu tố của môi trường đầu tư có ảnh hưởng mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán, đến giá cả chứng khoán một cách trực tiếp hoặc gián tiếp mà mỗi người tham gia vào thị trường nên hiểu, nên phân tích trước và trong cả quá trình thực hiện quản lý đầu tư, hoặc kinh doanh của mình và nó là tiền đề quan trọng để tạo điều kiện cho quyết định đầu tư, kinh doanh, quản lý của nhà đầu tư mang lại hiệu quả cao. Đối với mỗi chủ thể khác nhau, việc nghiên cứu môi trường đầu tư có tầm quan trọng khác nhau: a. Đối với người đầu tư: Qua việc xem xét các yếu tố của môi trường đầu tư người đầu tư có thể dự báo được khả năng hình thành của giá cả, mức sinh lời dự kiến, khả năng 5 bảo toàn vốn và khả năng sản sinh rủi ro. Đây là những yếu tố mà tất cả mọi người đầu tư đều rất quan tâm. Môi trường đầu tư có thể tác động đến nhà đầu tư chứng khoán theo hai hướng cơ bản: - Hướng thuận lợi: tạo ra các cơ hội thuận lợi cho hoạt động đầu tư, mang lại lợi nhuận càng cao. - Hướng nghịch: rủi ro xảy ra và gây thiệt hại cho nhà đầu tư Trong kinh tế thị trường, chẳng có hoạt động đầu tư kinh doanh nào lại không có rủi ro. Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn... Đầu tư chứng khoán cũng chịu tác động của quy luật này, nhưng ở mức sâu đậm và đa diện hơn. Thật hiếm có hoạt động kinh doanh nào mà sự thành bại của nhà đầu tư lại đòi hỏi và gắn liền với yêu cầu về tính đa dạng, tính hệ thống, toàn diện, cập nhật và chính xác của các thông tin có liên quan trực tiếp và gián tiếp như đầu tư chứng khoán. Chân dung nhà đầu tư chứng khoán điển hình là người luôn háo hức trước mọi tin đồn và hăng hái góp phần vào tin đồn; luôn cảnh giác đề phòng và cũng rất nhẹ dạ, cả tin; ranh ma và nhạy cảm. Và trong số họ, ai nắm được thông tin tốt hơn cả thì sẽ dễ dàng chiến thắng và giảm thiểu được nhiều rủi ro. Nói cách khác, rủi ro trong kinh doanh chứng khoán có nguồn gốc rất sâu đậm từ số lượng và chất lượng thông tin mà nhà đầu tư cần để làm cơ sở đưa ra các quyết định đầu 6 tư. Rủi ro luôn rình rập ở mọi nơi và nhà đầu tư sẽ phải trả giá sớm hay muộn, đắt hay rẻ, khi không nắm được các thông tin chính xác nhất, đầy đủ và kịp thời nhất liên quan đến môi trường đầu tư, chất lượng chứng khoán và tình hình thị trường... Một báo cáo tài chính hoặc cáo bạch chưa được kiểm toán, thẩm định bởi các tổ chức độc lập, chuyên nghiệp, có uy tín và trình độ chuyên môn cao; một thông tin đến chậm hoặc bị cắt xén, không chính xác về hoạt động kinh doanh của công ty phát hành cổ phiếu, về môi trường pháp lý và về các nhà đầu tư khác trên cùng “sân chơi”, hoặc đơn giản là về tình hình thời tiết hay dịch bệnh nào đó... đều có thể gây ra thiệt hại khôn lường cho nhà đầu tư chứng khoán.Vì vậy việc nghiên cứu môi trường đầu tư là cần thiết. b. Đối với doanh nghiệp: Xem xét tổng quan các nhân tố của môi trường đầu tư các nhà quản trị doanh nghiệp có thể đánh giá thị trường, dự báo sự phát triển của thị trường, dự báo các đối thủ cạnh tranh, những thuận lợi, khó khăn trong quá trình kinh doanh và từ đó có quyết sách thích hợp làm tăng giá trị doanh nghiệp. c. Đối với nhà nước: Nhà nước có nghĩa vụ vừa quản lý vừa xây dựng môi trường đầu tư, nhằm mục tiêu: - Giữ vững kỷ luật, kỷ cương của thị trường, đảm bảo cho thị trường hoạt động theo quy chế và pháp luật. 7 - Tạo điều kiện để phát triển thị trường. - Tạo động lực để các thành viên tham gia thị trường với thái độ xây dựng. - Ngăn ngừa những hành vi phá hoại, thao túng thị trường. - Đạt mục tiêu cuối cùng là làm cho thị trường hoạt động trung thực, công bằng và hiệu quả. Để đạt được các mục tiêu đó, một trong những lĩnh vực mà nhà nước cần quan tâm là môi trường vĩ mô của thị trường. Hiểu rõ môi trường này nhà nước có thể: - Có biện pháp quản lý thích hợp hơn - Có các chính sách khuyến khích phát triển thích hợp hơn - Điều chỉnh kịp thời các quy chế, biện pháp phù hợp với môi trường và sự biến đổi của môi trường. Theo nhận định của Ngân hàng Thế giới (WB): nếu các nước đang phát triển muốn đạt tỉ lệ tăng trưởng cao, việc tự do hóa thương mại phải được bổ sung bằng một môi trường đầu tư lành mạnh. Các thể chế, chính sách và qui định quản lý của nhà nước đóng vai trò hệ trọng trong việc khuyến khích đầu tư nước ngoài. Nếu chính phủ quá quan liêu và tham nhũng, hoặc nếu cơ sở hạ tầng và các dịch vụ tài chính kém hiệu quả, sẽ khó thuyết phục giới kinh doanh đầu tư vào những cơ hội xuất khẩu tiềm năng, bởi vì lợi nhuận thấp và không chắc chắn. Sở dĩ Trung Quốc 8 đã tăng trưởng rất nhanh trong thập niên vừa qua trong khi các nước đang phát triển khác trì trệ là do Trung Quốc đã tạo được một môi trường đầu tư đặc biệt hấp dẫn. Môi trường đầu tư này đã giúp các doanh nghiệp không chỉ gieo hạt đầu tư mà còn hái quả lợi nhuận. Những gương thành công như vậy đã thu hút thêm các doanh nghiệp khác đến Trung Quốc, góp phần làm tăng lượng đầu tư nước ngoài cũng như số lượng các công ty xuất hàng Trung Quốc ra thị trường thế giới. d. Đối với nhà phân tích, bình luận: Nếu hiểu rõ môi trường vĩ mô của thị trường thì nhà phân tích, bình luận sẽ có căn cứ để đánh giá, phân tích thị trường chính xác, sâu sắc hơn. 1.2 Môi trƣờng vĩ mô 1.2.1 Môi trƣờng kinh tế Một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu của môi trường đầu tư liên quan đến thị trường chứng khoán là môi trường kinh tế. Đây là một yếu tố rất quan trọng thu hút sự quan tâm của tất cả các nhà đầu tư. Sự tác động của các yếu tố môi trường này có tính chất trực tiếp, và năng động hơn so với một yếu tố khác của môi trường vĩ mô. Những diễn biến của môi trường kinh tế vĩ mô bao giờ cũng chứa đựng những cơ hội và đe doạ khác nhau đối với từng doanh nghiệp trong các ngành khác nhau, và có ảnh hưởng tiềm tàng đến các chiến lược của nhà đầu tư . 9 Có rất nhiều yếu tố của môi trường kinh tế vĩ mô. Chúng ta xem xét môi trường kinh tế qua các mặt: Các chỉ tiêu tổng hợp của nền kinh tế quốc dân GDP, GNP,. ., lạm phát, cán cân thương mại, cán cân thanh toán quốc tế, dự trữ ngoại tệ, cân đối ngân sách nhà nước, nợ nước ngoài, tỷ giá hối đoái và một số phân tích kinh tế vĩ mô khác: a. Tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (Chỉ tiêu GDP, GNP) Tổng sản phẩm quốc nội thường được viết tắt là GDP (từ cụm từ đầy đủ tiếng Anh Gross Domestic Product) là một con số thống kê cho biết tổng mức thu nhập của toàn nền kinh tế quốc dân và tổng mức chi tiêu trên đầu ra của hàng hóa và dịch vụ. GDP là số đo về giá trị của hoạt động kinh tế quốc gia. là giá trị tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được sản xuất ra trong phạm vi lãnh thổ trong một khoảng thời gian nhất định, thường là một năm. GDP là một trong những chỉ số cơ bản để đánh giá sự phát triển kinh tế của một vùng lãnh thổ nào đó. GDP có thể tính là tổng của các khoản tiêu dùng, hoặc tổng của các khoản chi tiêu, hoặc tổng giá trị gia tăng của nền kinh tế. Theo cách tính tổng tiêu dùng, các nhà kinh tế học đưa ra một công thức như sau: GDP = C + I + G + NX 10 Trong đó: • C là tiêu dùng của tất cả các cá nhân (hộ gia đình) trong nền kinh tế. • I là đầu tư của các nhà kinh doanh vào cơ sở kinh doanh. Đây được coi là tiêu dùng của các nhà đầu tư. • G là tổng chi tiêu của chính phủ. • NX là "xuất khẩu ròng" của nền kinh tế. Nó bằng xuất khẩu - nhập khẩu GDP danh nghĩa và GDP thực tế: GDP danh nghĩa là một cách tính tổng sản phẩm nội địa theo giá trị sản lượng hàng hoá và dịch vụ tính theo giá hiện hành. Sản phẩm sản xuất ra trong thời kỳ nào thì lấy giá của thời kỳ đó. Trong khi GDP danh nghĩa chỉ tổng số tiền chi phí cho GDP, thì GDP thực tế chỉ việc điều chỉnh lại của con số này vì những lý do như sự mất giá của đồng tiền để có thể ước lượng chuẩn hơn số lượng thực sự của hàng hóa và dịch vụ tạo thành GDP. GDP thứ nhất đôi khi được gọi là "GDP tiền tệ" trong khi GDP thứ hai được gọi là GDP "giá cố định" hay GDP "điều chỉnh lạm phát" hoặc "GDP theo giá năm gốc" 11 Tổng sản lượng quốc gia hay Tổng sản phẩm quốc gia thường được viết tắt GNP (Gross National Product), là một chỉ tiêu kinh tế đánh giá sự phát triển kinh tế của một đất nước, nó được tính là tổng giá trị bằng tiền của các sản phẩm cuối cùng và dịch vụ mà công dân của một nước làm ra trong một khoảng thời gian nào đó, thông thường là một năm tài chính, không kể làm ra ở đâu (trong hay ngoài nước) Công thức tính tổng sản phẩm quốc gia GNP = C + I + G + (X - M) + NR • C = Chi phí tiêu dùng cá nhân • I = Tổng đầu tư cá nhân quốc nội • G = Chi phí tiêu dùng của nhà nước • X = Kim ngạch xuất khẩu ròng các hàng hóa và dịch vụ • M = Kim ngạch nhập khẩu ròng của hàng hóa và dịch vụ • NR= Thu nhập ròng từ các tài sản ở nước ngoài (thu nhập ròng) 12 GDP,GNP thường được dùng để đánh giá mức phát triển kinh tế của cả nước, từng ngành, từng địa phương và từng vùng lãnh thổ. Phân tích xu hướng của tổng sản phẩm quốc nội, và tổng sản phẩm quốc dân nghĩa là số liệu về tốc độ tăng trưởng của GDP và GNP hàng năm sẽ cho biết tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế và tốc độ tăng của thu nhập tính bình quân đầu người, cho phép dự đoán dung lượng thị trường của từng ngành và thị phần của doanh nghiệp. Phân tích sự biến động của GDP trong quan hệ biến động với dân số để xem xét mức tăng trưởng bình quân đầu người và từ đó xem xét khả năng tích lũy của một quốc qia. Đánh giá hiệu quả kinh tế, chi phí sản xuất và khả năng hoàn vốn đầu tư ở từng ngành, từng khu vực kinh tế, đánh giá cơ cấu ngành kinh tế….thông qua chỉ tiêu GDP, giúp nhà đầu tư xem xét lựa chọn và đưa ra quyết định đầu tư. Do đó, để đánh giá xu hướng phát triển chung của thị trường chứng khoán, nhà đầu tư cũng cần phải xem xét đánh giá tốc độ tăng trưởng GDP hoặc GNP . GDP ở Việt Nam trong những năm (1995 - 2007) tăng trưởng bình quân từ 7 - 10%, đây là mức tăng trưởng khá cao. Chính điều này đã tác động, làm cho tốc độ tăng trưởng của thị trường ở Việt Nam trong những năm qua là khá cao. 13 Bảng 1 - Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) năm từ 1997 - 2007 (%) Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Dự kiến 2008 GDP 8,15 5,76 4,77 6,79 6,89 7,08 7,34 7,79 8,44 8,17 8,44 7,0 (Nguồn: Niên giám Thống kê năm 2006, tr 69) Tốc độ tăng trưởng GDP thống kê qua các năm và ước tính cho 2008 Thành tựu nổi bật nhất, cơ bản nhất của nền kinh tế Việt Nam năm 2007 là kinh tế tăng trưởng cao, cơ cấu kinh tế chuyển dịch theo hướng tiến bộ. Tổng sản phẩm trong nước ước tăng 8,44%, đạt kế hoạch đề ra (8,0 - 8,5%), cao hơn 14 năm 2006 (8,17%) và là mức cao nhất trong vòng 11 năm gần đây. Với tốc độ này, Việt Nam đứng vị trí thứ 3 về tốc độ tăng GDP năm 2007 của các nước châu Á sau Trung Quốc (11,3%) và Ấn Độ (khoảng 9%) và cao nhất trong các nước ASEAN (6,1%). Tốc độ tăng trưởng GDP cả 3 khu vực kinh tế chủ yếu đều đạt mức khá: Khu vực nông - lâm nghiệp và thủy sản ước tăng 3,0%/ so với mức 3,32% cùng kỳ 2006, khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 10,33% (riêng công nghiệp tăng 10,32%)/ so với mức 10,4% và 10,32% cùng kỳ và khu vực dịch vụ tăng 8,5%/ so với mức 8,29% của năm 2006. (tính theo giá so sánh năm 1994). Nếu không có thiên tai, dịch bệnh lớn như vừa trải qua, tốc độ tăng GDP chắc chắn còn cao hơn 8,5%. Cơ cấu kinh tế theo giá thực tế chuyển dich theo hướng tích cực. Tỷ trọng GDP khu vực nông - lâm nghiệp - thủy sản giảm còn dưới 20,0%/ so với 20,81% năm 2006, khu vực công nghiệp và xây dựng tăng dần và chiếm trên 41,7% so với 41.56% và khu vực dịch vụ tăng nhẹ, chiếm 38,30% so với 38,08% trong 2 năm tương ứng. Nét mới trong năm 2007 là tỷ trọng khu vực dịch vụ tăng cao và tốc độ tăng khá ổn định, quý sau cao hơn quý trước, trong điều kiện có khó khăn nhiều mặt, nhất là dịch vụ vận tải, du lịch, thương mại, tài chính ngân hàng trong bối cảnh hội nhập WTO. Năm 2008, do tốc độ tăng giá (CPI) tăng nhanh nên Quốc hội đã giảm mục tiêu tăng trưởng so với năm 2007, theo đó mục tiêu Quốc 15 hội đề ra cho cả năm 2008 với tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước chỉ là 7% b. Lãi suất: Lãi suất hiểu đơn giản là cái giá mà người đi vay phải trả cho người có tiền cho vay. Khi phân tích nền kinh tế nói chung để đi tới quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhất thiết phải xem xét đến lãi suất, yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư. Lãi suất và xu hướng của lãi suất trong nền kinh tế có ảnh hưởng tới xu thế của tiết kiệm, tiêu dùng và đầu tư, và do vậy ảnh hưởng tới hoạt động của các doanh nghiệp, các nhà đầu tư chứng khoán. Lãi suất tăng sẽ hạn chế nhu cầu vay vốn để đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh và đầu tư, ảnh hưởng đến mức lời của nhà đầu tư, của các doanh nghiệp. Ngoài ra khi lãi suất tăng cũng sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào ngân hàng nhiều hơn, do vậy cũng sẽ làm cho nhu cầu tiêu dùng giảm xuống. Lãi suất trên thị trường tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến việc phát hành và mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Nếu lãi suất mà ngân hàng trả cho người tiết kiệm cao, điều này sẽ khiến cho người tiết kiệm thích gửi tiền vào ngân hàng để hưởng lãi suất cao nhưng lại có rủi ro thấp hơn là đầu tư vào chứng khoán. Sự thay đổi về lãi suất trên thị trường tiền tệ có tác động rất lớn đến cung cầu, giá cả các loại chứng khoán. Một số chứng khoán dài hạn có lãi 16 suất thả nổi thường căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng để điều chỉnh. Hoặc khi định giá chứng khoán tại một thời điểm nào đó trên thị trường, nhà đầu tư có thể tham khảo lãi suất ngân hàng được hình thành trên thị trường tiền tệ. Do lãi suất là yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư, nhà đầu tư cần nghiên cứu kỹ mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán. a. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu: Đây là mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều nhau. Giá của trái phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền. Khi lãi suất thị trường càng cao thì các dòng tiền bị chiết khấu với lãi suất càng lớn, do vậy dẫn đến giá trái phiếu càng nhỏ. Do đó, giữa lãi suất thị trường và lãi suất trái phiếu có mối quan hệ tỷ lệ nghịch: khi lãi suất ngân hàng tăng cao hơn lãi suất trái phiếu, giá trái phiếu sẽ sụt giảm và ngược lại, khi lãi suất ngân hàng hạ thấp hơn lãi suất trái phiếu, giá trái phiếu sẽ tăng. b. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu: Đây là mối quan hệ không trực tiếp và không hoàn toàn diễn ra theo một chiều. Lý do ở chỗ, dòng tiền thu nhập của cổ phiếu không cố định như của trái phiếu, mà chúng có thể thay đổi cùng với lãi suất và mức thay đổi này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn thay đổi của lãi suất. 17 (1)Lãi suất tăng - giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng: xảy ra khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập tăng bù đắp được cho nhau. (2) Lãi suất tăng - giá cổ phiếu giảm: xảy ra khi các dòng thu nhập tương lai của công ty tăng không nhiều hoặc thậm chí giảm, vì trước đó công ty phải huy động vốn với lãi suất cao, đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp phải sự cạnh tranh gay gắt, trong khi sức mua lại có hạn, thu nhập của công ty giảm sút, công ty không có khả năng tăng giá hàng hóa để bù lại mức lạm phát. Khi lãi suất giảm thì cũng có thể xảy ra các khả năng tương tự. (3)Lãi suất tăng - giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng: xảy ra khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập tăng bù đắp được cho nhau. Nhiều nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu thường là quan hệ ngược chiều, nhất là trong giai đoạn ngắn hạn, nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng. c. Mức độ lạm phát: 18 Bên cạnh lãi suất, yếu tố lạm phát cũng đóng vai trò không kém vì nó dẫn đến sự khác nhau giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực. Lạm phát cao hay thấp có ảnh hưởng đến tốc độ đầu tư vào nền kinh tế. Ngoại trừ trường hợp lạm phát nhỏ, lạm phát vừa phải (1 con số) có tác động tích cực đến sự phát triển của nền kinh tế còn lại nói chung lạm phát đều gây ảnh hưởng xấu đến quá trình phát triển của nền kinh tế xã hội. Khi lạm phát quá cao sẽ không khuyến khích tiết kiệm và tạo ra những rủi ro lớn cho nhà đầu tư, sức mua của xã hội cũng bị giảm sút và làm cho nền kinh tế bị đình trệ. Trái lại, thiểu phát cũng làm cho nền kinh tế bị trì trệ. Việc duy trì một tỷ lệ lạm phát vừa phải có tác dụng khuyến khích đầu tư vào nền kinh tế, kích thích thị trường tăng trưởng. Lạm phát là một chỉ tiêu luôn được nhà đầu tư quan tâm, bởi vì lạm phát cao sẽ chứng tỏ nền kinh tế không ổn định, lạm phát cao sẽ làm xói mòn kết quả sản xuất kinh doanh, kết quả đầu tư. Cụ thể: - Trong điều kiện lạm phát ở mức độ cao, giá cả hàng hóa bị tăng liên tục, điều này làm cho sản xuất gặp khó khăn. Qui mô sản xuất không tăng hoặc bị giảm sút do nhu cầu phải bổ sung vốn đầu tư liên tục. Cơ cấu nền kinh tế dễ bị mất cân đối vì sẽ có xu hướng phát triển những ngành sản xuất có chu kỳ ngắn, thời gian thu hồi vốn nhanh, còn những ngành sản xuất có chu kỳ dài, thời gian thu hồi vốn chậm sẽ có xu 19 hướng bị đình đốn, phá sản. Bên cạnh đó việc đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh không còn chính xác vì thước đo của đồng tiền bị thu hẹp, công tác hạch tóan chỉ còn là hình thức. - Người ta từ chối tiền trong vai trò là trung gian trao đổi đồng thời chuyển sang đầu cơ tích trữ vàng, hàng hóa đẩy khỏi tay mình những đồng tiền mất giá. Điều này càng làm cho lưu thông tiền tệ bị rối lọan. - Lạm phát xảy ra còn môi trường tốt để những hiện tượng tiêu cực trong đời sống phát sinh như đầu cơ, tích trữ gây cung – cầu hàng hóa giả tạo… - Thị trường chứng khoán, tín dụng cũng bị rơi vào khủng hoảng khi người dân không an tâm đầu tư trong điều kiện lạm phát gia tăng. Lạm phát làm sức mua của đồng tiền bị giảm, lưu thông của tiền tệ diễn biến khác thường, tốc độ lưu thông của thị trường tăng lên một cách đột biến hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng do nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, nhiều ngân hàng bị phá sản do mất khả năng thanh toán và thua lỗ trong kinh doanh dẫn đến hệ thống tiền tệ bị rối loạn không thể kiểm soát nổi. - Trong lĩnh vực đời sống xã hội: đại bộ phận tầng lớp dân cư sẽ rất khó khăn và chật vật do phải chịu áp lực từ sự gia tăng của giá cả 20 - ….. Như vậy, khi phân tích môi trường kinh tế vĩ mô, nhà đầu tư không thể nào bỏ qua chỉ tiêu lạm phát. Mức độ lạm phát vừa phải và ổn định là điều kiện hết sức quan trọng nhằm đảm bảo cho nền kinh tế tăng trưởng bền vững, là điệu kiện thuận lợi cho việc thu hút vốn đầu tư nói chung và phát triển thị trường chứng khoán nói riêng. d. Cán cân thanh toán: Cán cân thanh toán, hay cán cân thanh toán quốc tế, ghi chép những giao dịch kinh tế của một quốc gia với phần còn lại của thế giới trong một thời kỳ nhất định. Những giao dịch này có thể được tiến hành bởi các cá nhân, các doanh nghiệp cư trú trong nước hay chính phủ của quốc gia đó. Đối tượng giao dịch bao gồm các loại hàng hóa, dịch vụ, tài sản thực, tài sản tài chính, và một số chuyển khoản. Thời kỳ xem xét có thể là một tháng, một quý, song thường là một năm. Những giao dịch đòi hỏi sự thanh toán từ phía người cư trú trong nước tới người cư trú ngoài nước được ghi vào bên tài sản nợ. Các giao dịch đòi hỏi sự thanh toán từ phía người cư trú ở ngoài nước cho người cư trú ở trong nước được ghi vào bên tài sản có. Theo quy tắc mới do IMF đề ra năm 1993 về cán cân thanh toán, cán cân thanh toán của một quốc gia bao gồm bốn thành phần sau.: (1) Tài khoản vãng lai 21 Tài khoản vãng lai bao gồm: Cán cân thương mại hàng hóa, cán cân thương mại phi hàng hóa, các chuyển khoản. Tài khoản vãng lai ghi chép những giao dịch về hàng hóa và dịch vụ giữa người cư trú trong nước với người cư trú ngoài nước. Những giao dịch dẫn tới sự thanh toán của người cư trú trong nước cho người cư trú ngoài nước được ghi vào bên "nợ". Còn những giao dịch dẫn tới sự thanh toán của người cư trú ngoài nước cho người cư trú trong nước được ghi vào bên "có". Thặng dư tài khoản vãng lai xảy ra khi bên có lớn hơn bên nợ. Tài khoản vãng lai thặng dư khi quốc gia xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu, hay khi tiết kiệm nhiều hơn đầu tư. Ngược lại, tài khoản vãng lai thâm hụt khi quốc gia nhập nhiều hơn hay đầu tư nhiều hơn. Mức thâm hụt tài khoản vãng lai lớn hàm ý quốc gia gặp hạn chế trong tìm nguồn tài chính để thực hiện nhập khẩu và đầu tư một cách bền vững. Theo cách đánh giá của IMF, nếu mức thâm hụt tài khoản vãng lai tính bằng phần trăm của GDP lớn hơn 5, thì quốc gia bị coi là có mức thâm hụt tài khoản vãng lai không lành mạnh. (2) Tài khoản vốn Tài khoản vốn (còn gọi là cán cân vốn) là một bộ phận của cán cân thanh toán của một quốc gia. Nó ghi lại tất cả những giao dịch về tài sản (gồm tài sản thực như bất động sản hay tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tiền 22 tệ) giữa người cư trú trong nước với người cư trú ở quốc gia khác. Khi những tuyên bố về tài sản nước ngoài của người sống trong nước lớn hơn tuyên bố về tài sản trong nước của người sống ở nước ngoài, thì quốc gia có thặng dư tài khoản vốn (hay dòng vốn vào ròng). Theo quy ước, dòng vốn vào ròng phải bằng thâm hụt tài khoản vãng lai. (3) Thay đổi trong dự trữ ngoại hối nhà nước Mức tăng hay giảm trong dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương. Do tổng của tài khoản vãng lai và tài khoản vốn bằng 0 và do mục sai số nhỏ, nên gần như tăng giảm cán cân thanh toán là do tăng giảm dự trữ ngoại hối tạo nên. Dự trữ ngoại hối có vai trò quan trọng trong việc ổn định tiền tệ và nền tài chính quốc gia. Kinh nghiệm cuộc khủng hoảng tài chính Thái Lan năm 1997 cho thấy: dự trữ ngoại tệ thấp (cuối tháng 6/1997: 15tỷ USD) là một trong những nguyên nhân làm cho đồng bath Thái lan bị “tấn công” và khủng hoảng xảy ra. (4) Mục sai số Do khó có thể ghi chép đầy đủ toàn bộ các giao dịch trong thực tế, nên giữa phần ghi chép được và thực tế có thể có những khoảng cách. Khoảng cách này được ghi trong cán cân thanh toán như là mục sai số. Cán cân thanh toán quốc tế do quan hệ xuất nhập khẩu quyết định. Những căn bệnh trong nền kinh tế có thể nảy sinh do sự thâm thủng mậu dịch và trong chừng mực 23 nào đó làm thay đổi môi trường kinh tế nói chung. Cán cân thanh toán quốc tế ảnh hưởng nhiều đến khả năng trả nợ, khả năng cân bằng ngân sách trong nước, khả năng duy trì ổn định thị trường hối đoái và khả năng tích lũy của cả quốc qia. Vì vậy, nó tác động rất nhiều đến thị trường chứng khoán, đến quyết định đầu tư chứng khoán. e. Xu hướng của tỷ giá hối đoái: Tỷ giá hối đoái (thường được gọi tắt là tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng tiền của hai nước. Cũng có thể gọi tỷ giá hối đoái là giá của một đồng tiền này tính bằng một đồng tiền khác. Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước kia. Ví dụ: tỷ giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar Mỹ là 16045 VND/USD hay giữa Yen Nhật và Dollar Mỹ là 116,729 JPY/USD hay giữa Dollar Mỹ và Euro là 1,28262 USD/Euro. Đồng tiền để ở số lượng một đơn vị trong các tỷ lệ như những ví dụ trên gọi là đồng tiền định danh hay đồng tiền cơ sở. Sự biến động của tỷ giá làm thay đổi những điều kiện kinh doanh nói chung, tạo ra những cơ hội và đe doạ khác nhau đối với các doanh nghiệp, đặc biệt nó có tác động điều chỉnh quan hệ xuất nhập khẩu. Thông thường, chính phủ sử dụng công cụ này để điều chỉnh quan hệ xuất nhập 24 khẩu theo hướng có lợi cho nền kinh tế. Sự thay đổi tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng trực tiếp tới các hoạt động xuất nhập khẩu và ảnh hưởng tới hoạt động của cả nền kinh tế. f. Thu nhập thực tế tính bình quân đầu người Xu hướng tăng giảm của thu nhập thực tế tính bình quân đầu người cũng là một yếu tố có tác động trực tiếp đến quy mô và tính chất của thị trường trong tương lai. Nếu không có hàng hóa chứng khoán thì không có thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán có phát triển hay không phụ thuộc rất nhiều vào thu nhập bình quân đầu người của người dân, phụ thưộc vào số tiền nhà đâu tư có được dùng để đầu tư vào chứng khoán, phụ thuộc vào số lượng người có thu nhập đủ để tích lũy và đầu tư vào thị trường chứng khoán. g. Hệ thống thuế và mức thuế: Các điều khoản ưu đãi hay hạn chế của chính phủ với các ngành được cụ thể hoá thông qua luật thuế. Sự thay đổi của hệ thống thuế hoặc mức thuế có thể tạo ra những cơ hội hoặc những nguy cơ đối với các doanh nghiệp, nó làm cho mức chi phí hoặc thu nhập của nhà đầu tư thay đổi. h.Các biến động trên thị trường tài chính: Thị trường tài chính được coi là cơ sở hạ tầng, hệ thống huyết mạch của nền kinh tế. Sự biến động của các chỉ số trên thị trường tài chính có thể tác động, làm thay đổi giá 25 trị của các cổ phiếu. Qua đó làm ảnh hưởng chung đến nền kinh tế cũng như tạo ra những cơ hội hoặc rủi ro đối với các hoạt động đầu tư. Thị trường tài chính là bộ phận quan hệ bậc nhất, chi phối toàn bộ họat động kinh tế hàng hóa. Thị trường tài chính phát triển góp phần thúc đẩy sự phát trịển kinh tế xã hội của một quốc gia. Thị trường tài chính thể hiện sự nhạy cảm mọi họat động của thị trường hàng hóa và dịch vụ. Có quan điểm cho rằng Thị trường tài chính là yếu tố cơ bản của kinh tế thị trường hiện đại. Thị trường tài chính ra đời đã làm đa dạng hóa và phức tạp hóa mọi họat động tài chính. Nó không chỉ nhận một cách thụ động các ảnh hưởng của nền kinh tế. Vì thế, nó có những vai trò nhất định đối với sự vận hành của nền kinh tế và là một công cụ đắc lực giúp nhà nước quản lý nền kinh tế một cách có hiệu quả. Kinh tế thị trường làm xuất hiện các quan hệ cung cầu về hàng hóa và các quan hệ về tiền tệ. Các quan hệ này càng phát triển tất yếu sẽ dẫn đến nhu cầu vận động nguồn vốn từ nơi thừa sang nơi thiếu càng mạnh mẽ. Thị trường tài chính đóng vai trò nồng cốt trong quá trình luân chuyển dòng vốn từ nơi thừa sang nơi thiếu, từ người tiết kiệm đến người có nhu cầu sử dụng, được ví như nguồn cung cấp năng lượng cho toàn bộ cơ thể kinh tế. Một hệ thống thị trường tài chính hiệu quả nhằm giải quyết các mục tiêu: cung ứng đủ và kịp thời vốn ngắn hạn, 26 trung hạn và dài hạn cho nền kinh tế; cung cấp các dịch vụ tài chính để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của nền kinh tế; cung ứng điều tiết hợp lý khối lượng tiền tệ cho lưu thông kinh tế; sử dụng công cụ tiền tệ, lãi suất để kích thích nền kinh tế phát triển. Đứng ở góc độ nhà đầu tư, Thị trường tài chính là thị trường để đầu tư tiền tệ vào các lọai tài sản tài chính có lãi. Một thị trường tài chính hiệu quả sẽ là môi trường tốt để đầu tư chứng khoán. 1.2.2. Môi trƣờng chính trị và pháp luật Bao gồm hệ thống các quan điểm, đường lối chính sách của chính phủ, hệ thống pháp luật hiện hành, các xu hướng chính trị ngoại giao của chính phủ, và những diễn biến chính trị trong nước, trong khu vực và trên toàn thế giới. Có thể hình dung sự tác động của môi trường chính trị và pháp luật đối với nhà đầu tư như sau: Quan điểm, đường lối chính sách của chính phủ: Chính phủ là cơ quan giám sát, duy trì, thực hiện pháp luật và bảo vệ lợi ích cua quốc gia. Chính phủ có một vai trò to lớn trong điều tiết vĩ mô nền kinh tế thông qua các chính sách kinh tế, tài chính, tiền tệ, và các chương trình chi tiêu của mình. Chính phủ vừa đóng vai trò là người kiểm soát, khuyến khích, tài trợ, quy định, ngăn cấm, hạn chế, vừa đóng vai trò là một nhà cung cấp các dịch vụ cho nhà đầu tư, chẳng hạn như: cung cấp các thông tin vĩ mô, các dịch 27 vụ công cộng khác...Ngược lại, chính phủ có thể có chủ trưởng “giảm nhiệt” của thị trường chứng khoán thì Chính phủ có thể đề ra chính sách hạn chế cho vay của ngân hàng đối vối đầu tư chứng khoán, hoặc tăng thuế thu nhập từ họat động kinh doanh chứng khoán… Như vậy, để tận dụng được cơ hội và giảm thiểu nguy cơ, nhà đầu tư phải nắm bắt cho được những quan điểm, những quy định, những ưu tiên, những quyết sach của chính phủ và cũng phải thiết lập một quan hệ tốt đẹp… nhằm tạo ra một môi trường thuận lợi cho hoạt động của đầu tư. Hệ thống pháp luật hiện hành: đưa ra những quy định cho phép hoặc không cho phép, hoặc những ràng buộc đòi hỏi các nhà đầu tư phải tuân thủ. Vấn đề đặt ra đối với nhà đầu tư là phải hiểu rõ tinh thần của pháp luật và chấp hành tốt những quy định của pháp luật. Môi trường pháp lý cũng là điều kiện rất cơ bản để thị trường chứng khoán hoạt động an toàn, hiệu quả. Xu hướng phát triển chung, truyền thống từ trước đến nay là cứ cho thị trường hoạt động và phát triển trước và từ đó đúc rút ra kinh nghiệm và xây dựng hệ thống pháp lý phù hợp. Xu hướng thứ hai là thiết lập khung pháp lý cho thị trường chứng khoán trước, sau đó thị trường mới đi vào hoạt động. Việt nam ta đang theo xu thế sau, vì chúng ta đi sau nên có thể tận hưởng được kinh nghiệm của các nước đi trước và rút ngắn được bước đi. Môi trường pháp lý cũng là yếu tố rất quan trọng để thu hút 28 vốn đầu tư nước ngoài. Chúng ta nên xem xét môi trường pháp lý theo các góc độ như sau: - Hệ thống hành lang pháp lý của thị trường chứng khoán được xây dựng như thế nào? có đủ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của người đầu tư không? - Các luật pháp khác liên quan có trùng chéo, mâu thuẫn không? - Khả năng thực thi luật pháp thế nào? - Những mặt khuyến khích, ưu đãi và hạn chế được quy định trong hệ thống pháp luật - Sự ổn định của hệ thống luật pháp, khả năng sửa đổi và ảnh hưởng của chúng đến thị trường chứng khoán. Các xu hướng chính trị và đối ngoại: chứa đựng những tín hiệu và mầm mống cho sự thay đổi của môi trường kinh doanh. Thị trường chứng khoán rất nhạy cảm đối với các sự kiện chính trị. Do vậy các nhà đầu tư cần phải nhạy cảm và phản ứng nhanh nhạy với những thay đổi này. Những biến động phức tạp trong môi trường chính trị và pháp luật sẽ tạo ra những cơ hội và rủi ro đối với các nhà đầu tư, ví dụ một quốc gia thường xuyên có xung đột, nội chiến xảy ra liên miên, đường lối chính sách không nhất quán sẽ là một trở ngại lớn đối với nhà đầu tư. Xu thế hoà bình, hợp tác, tôn trọng quyền tự quyết của các dân tộc đang là xu thế chủ đạo hiện nay. 29 Chính phủ Việt Nam đã, đang và sẽ nỗ lực cải thiện mạnh mẽ môi trường kinh doanh nhằm huy động tối đa các nguồn lực trong và ngoài nước cho đầu tư phát triển. Việt Nam đang chuẩn bị các điều kiện thuận lợi nhất cho việc thu hút ở mức cao nhất và sử dụng hiệu quả nhất dòng vốn đầu tư nước ngoài đang tăng mạnh tại Việt Nam, trong đó có việc thực hiện hiệu quả và đúng lộ trình các cam kết song phương và đa phương trong quá trình hội nhập quốc tế; tiếp tục hoàn thiện cơ chế thị trường, cải cách, đơn giản hoá các thủ tục hành chính, hệ thống tài chính, ngân hàng…. Việc nhà nước ta thực hiện chính sách ổn định môi trường chính trị và "Việt Nam muốn là bạn của tất cả các nước" là một môi trường thuận lợi cho hoạt động đầu tư. 1.2.3. Môi trƣờng văn hoá - xã hội Bao gồm những chuẩn mực và giá trị mà những chuẩn mực và giá trị này được chấp nhận và tôn trọng bởi một xã hội hoặc một nền văn hoá cụ thể. Sự thay đổi của các yếu tố văn hoá xã hội một phần là hệ quả của sự tác động lâu dài của các yếu tố vi mô khác, do vậy nó thường xảy ra chậm hơn so với các yếu tố khác. Một số những đặc điểm mà các nhà đầu tư cần chú ý là sự tác động của các yếu tố văn hoá - xã hội thường có tính dài hạn và tinh tế hơn so với các yếu tố khác, thậm chí nhiều lúc khó mà nhận biết được. Mặc khác, phạm vi tác động của các yếu tố văn hoá xã hội thường rất rộng: "nó xác định cách thức người ta sống làm việc, sản xuất và tiêu thụ các sản phẩm và dịch 30 vụ". Như vậy những hiểu biết về mặt văn hoá - xã hội sẽ là những cơ sở rất quan trọng cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạc định chiến lược đầu tư của mình. Các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều quốc gia khác nhau có thể bị tác động ảnh hưởng rõ rệt của yếu tố văn hoá - xã hội và buộc phải thực hiện những chiến lược thích ứng với từng quốc gia. Các khía cạnh hình thành môi trường văn hoá - xã hội có ảnh hưởng mạnh mẽ tới các hoạt động kinh doanh và đầu tư . Môi trường văn hóa xã hội cũng ảnh hưởng rất sâu rộng đến hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán. Khi nghiên cứu môi trường văn hóa xã hội cần nghiên cứu những vấn đề sau: (1) Những quan niệm về đạo đức, thẩm mỹ, về lối sống, về nghề nghiệp; (2) Những phong tục tập quán, truyền thống; (3) Những quan tâm và ưu tiên của xã hội; (4) Trình độ nhận thức, học vấn chung của xã hội; (5) Tâm lý dân tộc; (6) Ý thức của nhân dân trong tiết kiệm và đầu tư; (7) Các “đối thủ” tham gia thị trường là ai? thủ đoạn, tâm lý của họ ra sao? ….vv. Trên thực tế, ngoài khái niệm văn hoá - xã hội còn tồn tại khái niệm văn hoá của vùng, văn hoá của làng xã. 31 Chính những phạm trù này quyết định thị hiếu, phong cách tiêu dùng, ý thức đầu tư và tiết kiệm ở từng khu vực sẽ khác nhau. Như đã phân tích ở trên, môi trường văn hoá - xã hội trên thực tế có sự biến động, thay đổi. Do vậy, vấn đề đặt ra đối với các nhà nhà đầu tư là không chỉ nhận thấy sự hiện diện của nền văn hoá - xã hội hiện tại mà còn cần phải dự đoán những xu hướng thay đổi của nó, đồng thời cần phải nghiên cứu cả môi trường văn hóa của các đối thủ cạnh tranh nước ngoài từ đó chủ động hình thành những chiến lược đầu tư thích ứng. Việt Nam có một nền văn hoá rất đa dạng, phong phú và giàu bản sắc bởi đó là sự giao hòa văn hóa của 54 sắc tộc cùng tồn tại trên lãnh thổ. Bên cạnh đó, văn hóa Việt Nam còn có một số yếu tố từ sự kết tinh giao thoa giữa nền văn hoá Trung Quốc và Ấn Độ cùng với nền văn minh lúa nước của người dân Việt Nam. 1.2.4. Môi trƣờng dân số Môi trường dân số là một yếu tố rất quan trọng ảnh hưởng đến các yếu tố khác của môi trường vĩ mô, đặc biệt là yếu tố xã hội và yếu tố kinh tế. Những thay đổi trong môi trường dân số sẽ tác động trực tiếp đến sự thay đổi của môi trường kinh tế và xã hội và ảnh hưởng đến chiến lược kinh doanh từng doanh nghiệp. Những thông tin của môi trường dân số cung cấp những thông tin quan trọng cho các nhà 32 quản trị trong việc hoạch định chiến lược sản phẩm, chiến lược thị trường, chiến lược tiếp thị, phân phối và quảng cáo..., cung cấp cho nhà đầu tư phân tích dự báo được môi trường đầu tư, tâm lý đám đông, tâm lý bầy đàn… Những vần đề mà nhà đầu tư cần quan tâm đến môi trường dân số bao gồm: - Tổng số dân của xã hội, tỷ lệ tăng của dân số; - Kết cấu và xu hướng thay đổi của dân số về tuổi tác, giới tính, dân tộc, nghề nghiệp, và phân phối thu nhập. Cơ cấu dân số trẻ và đang chuyển dần sang cơ cấu dân số già tạo ra những cơ hội và thách thức đối với sự phát triển kinh tế- xã hội. - Tuổi thọ và tỷ lệ sinh tự nhiên; - Các xu hướng dịch chuyển dân số giữa các vùng, Di dân tự do và những biến động của lực lượng lao động là những thách thức lớn đối với sự phát triển bền vững của đất nước trong cả hiện tại và tương lai.... 1.2.5. Môi trƣờng tự nhiên Điều kiện tự nhiên bao gồm vị trí địa lý, khí hậu, cảnh quan thiên nhiên, đất đai, sông biển, các nguồn tài nguyên khoáng sản trong lòng đất, tài nguyên rừng biển, sự trong sạch của môi trường nước và không khí, ... 33 Có thể nói các điều kiện tự nhiên luôn luôn là một yếu tố quan trọng trong cuộc sống của con người (đặc biệt là các yếu tố của môi trường sinh thái), mặt khác nó cũng là một yếu tố đầu vào hết sức quan trọng của nhiều ngành kinh tế như: Nông nghiệp, công nghiệp khai khoáng, du lịch, vận tải... Trong rất nhiều trường hợp, các điều kiện tự nhiên trở thành một yếu tố rất quan trọng để hình thành lợi thế cạnh tranh của các sản phẩm và dịch vụ. Tuy nhiên, trong những thập niên gần đây, nhân loại đang chứng kiến sự xuống cấp nghiêm trọng của các điều kiện tự nhiên, đặc biệt là: sự ô nhiễm môi trường tự nhiên ngày càng tăng; sự cạn kiệt và khan hiếm của các nguồn tài nguyên và năng lượng; sự mất cân bằng về môi trường sinh thái... Những cái giá mà con người phải trả do sự xuống cấp của môi trường tự nhiên là vô cùng to lớn, khó mà tính hết được. Ngày nay dư luận của cộng đồng cũng như sự lên tiếng của các tổ chức quốc tế về bảo vệ môi trường đang đòi hỏi luật pháp của các nước phải khắt khe hơn, nhằm tái tạo và duy trì các điều kiện của môi trường tự nhiên. Trong bối cảnh như vậy, chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu sau: Một là, ưu tiên phát triển các hoạt động sản xuất điều kiện hoặc dịch vụ nhằm khai thác tốt các điều kiện và lợi thế của môi trường tự nhiên trên cơ sở bảo đảm sự duy 34 trì, tái tạo, đặc biệt nếu có thể, góp phần tăng cường hơn nữa các điều kiện tự nhiên. Hai là, phải có ý thức tiết kiệm và sử dụng có hiệu quả các nguồn tài nguyên thiên nhiên, đặc biệt cần phải làm cho các nhà quản trị có ý thức trong việc chuyển dần từ việc sử dụng các nguồn tài nguyên không thể tái sinh trong tự nhiên sang sử dụng các vật liệu nhân tạo. Ba là, đẩy mạnh việc nghiên cứu phát triển công nghệ, sản phẩm góp phần bảo vệ môi trường, môi sinh, giảm thiểu tối đa những tác động gây ô nhiễm môi trường do hoạt động của doanh nghiệp gây ra. Việc nghiên cứu môi trường tự nhiên để ra quyết định đầu tư không phải là một việc làm vô bổ nhất là trong giai đoạn hiện nay khi mà cả thế giới đang phải đối phó cùng lúc với ba mũi tấn công: khủng hoảng lương thực, khủng hoảng nhiên liệu, và khủng hoảng tài chính. Khủng hoảng lương thực và khủng hoảng nhiên liệu là hậu quả của việc khai thác cạn kiệt môi trường tự nhiên. Do vậy một nhà đầu tư khi phân tích môi trường tự nhiên sẽ biết mình nên làm gì? Đầu tư vào những ngành nào có khả năng sinh lời cao nhất, đồng thời bảo vệ môi trường tự nhiên của mình. 1.2.6. Môi trƣờng công nghệ Đây là một trong những yếu tố rất năng động, chứa đựng nhiều cơ hội và đe doạ đối với nhà đầu tư. Những áp 35 lực và cơ hội từ môi trường công nghệ đối với nhà đầu tư chứng khoán,có thể là: (1) Sự ra đời của công nghệ mới làm xuất hiện và gia tăng việc tìm kiếm thông tin và ra quyết định đầu tư (2) Sự ra đời của công nghệ mới càng tạo điều kiện thuận lợi cho những nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường, điều đó kích thích thị trường hoạt động sối động hơn (3) Hệ thống máy móc, trang thiết bị, phương tiện thông tin….có đảm bảo cho thị trường chứng khoán vận hành tốt chưa..... Hiện tượng sập sàn, nghẽn mạch là những sự cố xảy ra có thể ảnh hưởng đến nhà đầu tư chứng khoán. Môi trường công nghệ phát triển, có nghĩa là thông tin từ sở giao dịch chứng khoán và từ thị trường sẽ đến với nhà đầu tư dễ dàng, thuận lợi và nhanh chóng….. 1.3 Môi trƣờng vi mô Đây là một loại môi trường được hình thành tùy thuộc vào đặc điểm của từng ngành, từng doanh nghiệp niêm yết. Tác động của môi trường vi mô có ảnh hưởng thường xuyên và trực tiếp đến sự thành bại của nhà đầu tư. Những thông tin thu thập từ môi trường này có tác động không nhỏ đến giá cả chứng khoán, đến nguồn cung và nguồn cầu chứng khoán, tâm lý đám đông và đến tình thanh khoản của thị trường chứng khoán. Do đó, nhà đầu tư cần nghiên cứu kỹ môi trường đầu tư ở các khía cạnh sau: 36 (1) Môi trường cạnh tranh của các doanh nghiệp niêm yết Khi nền kinh tế thị trường phát triển, sự tiến bộ của khoa học kỹ thuật ngày càng tăng thị sư cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng khốc liệt. Cạnh tranh có thể xảy ra trong nội bộ ngành cũng có thể do sự xâm của sản phẩm mới, sản phẩm thay thế. Để có thể thành công trong đầu tư chứng khoán, nhà đầu tư nên tìm ra được nhựng điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh khốc liệt này. (2) Nguồn nhân lực của các doanh nghiệp niêm yết Con người là nguồn lực sáng tạo chủ yếu của xã hội. Trong một tổ chức, nguồn lực con người là nguồn tài nguyên quý giá nhất. Tài nguyên nhân lực chính là nguồn độc nhất của doanh nghiệp không thể bắt chước hay sao chép nguyên bản từ bất kỳ công ty nào khác. Tài nguyên nhân lực cũng chính là nhân tố quan trọng để làm tăng giá trị của công ty. Ưu thế về nguồn nhân lực chính là ưu thế của doanh nghiệp. Có con người, các mặt khác của doanh nghiệp như tiêu thụ, kỹ thuật, sáng tạo sản phẩm mới… sẽ phát triển. Có thể nói, nếu các doanh nghiệp niêm yết đầu tư vào việc xây dựng một nguồn nhân lực vững mạnh của công ty mình thì chắc chắn sẽ tạo ra ưu thế cạnh tranh hữu hiệu, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. 37 Nhà đầu tư cần phải phân tích nguồn nhân lực và chiến lươc đầu tư nguồn nhân lực của doanh nghiệp niêm yết nhằm kỳ vọng vào sự tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Nhà đầu tư cần phân tích nguồn nhân lực của các doanh nghiệp niêm yết ở các khía cạnh sau: - Nhà quản trị và năng lực của nhà quản trị doanh nghiệp - Đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn cao, tích cực, nhiệt tình đóng góp và sáng tạo (3) Mối quan hệ của các doanh nghiệp niêm yết: Trong giao dịch kinh doanh, thường tạo ra các mối quan hệ giữa doanh nghiệp với cổ đông , khách hàng, đối tác, và chính quyền địa phương. Một bản hợp đồng mới vừa ký kết, một cái bắt tay của doanh nghiệp, một sự ủng hộ từ phía chính quyền…. có thể làm thay đổi cách nhìn của nhà đầu tư vào doanh nghiệp niêm yết đó, ảnh hường đến cung cầu chứng khoán và làm tăng thị giá chứng khoán. 1.4 Môi trƣờng quốc tế Bất cứ nền kinh tế của bất cứ quốc gia nào trên thế giới cũng không thể tách rời nền kinh tế thế giới. Xu hướng phân công lao động quốc tế, hợp tác quốc tế ngày càng phát triển, làm cho quan hệ thị trường nội địa của các nước cũng nhanh chóng thay đổi theo xu hướng phát triển của của thị 38 trường thế giới. Bởi vậy, điều kiện phát triển nói chung của một quốc gia không thể thoát hẳn môi trường quốc tế. Tính phụ thuộc lẫn nhau về nhiều mặt giữa các quốc gia trong cộng đồng thế giới ngày càng rõ rệt. Vì vậy, những sự thay đổi của môi trường đầu tư quốc tế chắc chắn sẽ tác động làm thay đổi các điều kiện môi trường vĩ mô và môi trường vi mô trong nước. Điều này cho thấy rằng muốn dự báo môi trường đầu tư trong nước một cách chính xác, các nhà quản trị còn phải xem xét trong một mức độ nhất định những thay đổi của môi trường quốc tế có ảnh hưởng đến môi trường đầu tư trong nước. Ví dụ, nền kinh tế Mỹ chịu ảnh hưởng của yếu tố kinh tế toàn cầu như cán cân thanh toán, sức mạnh tương đối của đồng đô la, hiện tượng lạm phát trên toàn thế giới, hay sự kiện vùng vịnh đã làm cho giá xăng dầu ở các nước tăng lên, vụ mất mùa cà phê ở Brazil đã là cho giá cà phê ở Việt Nam tăng lên và làm cho nhiều người sản xuất cà phê ở nước ta gặp thuận lợi... Ngoài ra các nhà đầu tư không chỉ quan tâm sự tác động của môi trường quốc tế đến các điều kiện của môi trường vĩ mô trong nước mà còn phải tính đến cả những tác động của nó đối với môi trường vi mô. Điều đó có nghĩa là các yếu tố của môi trường vi mô như khách hàng, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, các sản phẩm thay thế của những doanh nghiệp niêm yết cần phải mở rộng ra trong phạm vi quốc tế, không nên giới hạn ở những điều kiện trong nước. 39 Ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay khi Đảng và Nhà nước ta chủ trương hội nhập với nền kinh tế thế giới, mở rộng giao lưu và bình thường hoá quan hệ với các nước, khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam thì chắc hẳn rằng những tác động ảnh hưởng của môi trường kinh doanh quốc tế càng rõ rệt hơn bao giờ hết và nó càng đòi hỏi nhà đầu tư trong nước phải dành một sự quan tâm thỏa đáng cho môi trường quốc tế ngày càng sôi động này. Tùy theo mức độ và tính chất quốc tế hoá, vấn đề nghiên cứu môi trường quốc tế được đặt ra đối với từng doanh nghiệp niệm yết khác nhau. Chúng ta nên xem xét môi trường quốc tế trên các mặt sau: - Tình hình tài chính quốc tế, tính hình tài chính trong khu vực: Đang diễn biến ra sao? Có khả năng ảnh hưởng đến quốc gia mình đang quan tâm hay không và ảnh hưởng như thế nào?. - Quan hệ ngoại giao của chính phủ: có được cộng đồng quốc tế ủng hộ không? - Sự ủng hộ của các tổ chức tài chính lớn như IMF, WB, ADB… đối với chính phủ ra sao? - Hợp tác kinh tế quốc tế thế nào? Quan hệ bạn hàng quốc tế trong xuất, nhập khẩu ra sao? có biến đổi gì lớn không? 40 - Những đối thủ cạnh tranh trên thương trường quốc tế và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp, quốc gia mình quan tâm. - Quan hệ nợ nần, giải quyết nợ, khả năng trả nợ của quốc gia, doanh nghiệp. Khả năng quản lý nợ nước ngoài của Chính phủ ra sao? - Tình hình tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán nội địa và ngược lại. - Định mức tín nhiệm của quốc gia trên thị trường quốc tế. - Diễn biến của các thị trường chứng khoán trên thế giới, nhất là các thị trường lớn như New York, Tokyo, London, Hồng Kông, … 1.5 Môi trƣờng nội bộ Môi trường nội bộ bao gồm các yếu tố và các điều kiện bên trong, chủ quan của nhà đầu tư, nó thể hiện điểm mạnh, điểm yếu của từng nhà đầu tư. Là một thành tố quan trọng ảnh hưởng đến sự thành bại trong quyết định đầu tư. Khi hoạch định kế hoạch đầu tư, nhà đầu tư không nên đề ra những mục tiêu quá lớn vượt quá khả năng của mình, mà phải xem xét nó trong hoàn cảnh nội bộ của mình, Cụ thể: a. Kiến thức và kinh nghiệm về đầu tư Mỗi một loại hình kinh doanh đều có đặc thù riêng và có những thành phần tham gia khác nhau, nhưng đều có một 41 điểm chung là có nhà đầu tư và công việc bắt buộc trước khi quyết định đầu tư là phải phân tích. Thị trường chứng khoán cũng không ngoại lệ. Không phải bất cứ nhà đầu tư nào cũng có khả năng tự mình phân tích. Trong xu thế người người, nhà nhà đổ xô đi chơi chứng khoán. Dĩ nhiên mục đích là để kiếm tiền và vì chứng khoán là hình thức siêu lợi nhuận. Đó cũng là một trong những sai lầm lớn mà những nhà đầu tư mới thường vấp phải. Một khi chưa trang bị đủ cho mình hành trang kiến thức, sự hiểu biết nhất định thì chắc chắn bạn sẽ rơi vào trạng thái không biết mình đang làm gì. Kiến thức và kinh nghiệm đầu tư là thứ quan trọng nhất. Sự may mắn chỉ hiện diện ở…sòng bạc mà thôi. Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thì đây đang là vấn đề còn nóng hơn cả sức nóng của thị trường. Thị trường chứng khoán là loại hình thị trường cao cấp nhất, nó không phải là trò đỏ đen mà không ít người vẫn nhận định. Nó chỉ thực sự là trò đỏ đen với những người mạo hiểm trong khi chẳng có chút kiến thức nào. b. Khả năng tài chính Trước khi đầu tư, nhà đầu tư cần phải xác định rõ sẽ huy động vốn ở đâu. Đây là nhân tố quan trọng nhất trong kế hoạch đầu tư của nhà đầu tư, là một yếu tố được nhà đầu tư quan tâm hàng đầu. Kế hoạch đầu tư có thực hiện được hay không phụ thuộc vào năng lực tài chính của nhà đầu tư. Nguồn tài chính hiện có có đủ để đáp ứng với nhu cầu đầu tư hay không?. Ngoài nguồn lực sẳn có nhà đầu tư có khả 42 năng để huy động các nguồn lực từ bên ngoài hay không?. Khả năng sử dụng và phân bổ các nguồn lực hiện có như thế nào? ….Đó là hoàn cảnh nội bộ của từng nhà đầu tư góp phần không nhỏ đến sự thành bại của nhà đầu tư. 1.6 Cơ sở hạ tầng của thị trƣờng chứng khoán Thực ra chúng ta có thể xem cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán như là một bộ phận của môi trường tài chính, nhưng do tầm quan trọng của thị trường chứng khoán là môi trường đầu tư mà chúng ta nhắm đến nên, nên chúng ta tách ra thành một phần riêng biệt. Chúng ta xem xét cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán trong quá trình đầu tư theo các góc độ sau: - Khung pháp lý của thị trường, các chính sách phát triển và khả năng phát triển của nó. - Hiểu biết và điều hành hệ thống tài chính, khả năng quản lý của chính phủ - Khối lượng hàng hoá của thị trường. - Tính thanh khoản của thị trường - Cơ sở vật chất của thị trường: địa điểm, mức tin học hóa, cơ sở thông tin, phương pháp giao dịch, quy trình giao dịch….. - Cơ sở nguồn nhân lực của thị trường chứng khoán: nhân lực quản lý, nhân lực tư vấn, nhân lực môi giới, nhận lực giám sát và nhân lực đầu tư. 43 - Các chi phí trong quá trình giao dịch. - Khả năng thanh toán, thời gian thanh toán. - Hệ thống thanh toán bù trừ - Hệ thống lưu ký chứng khoán - Hệ thống kiểm toán. - Hệ thống đánh giá và xác định mức tín nhiệm. - Tính minh bạch thông tin….. CÂU HỎI ÔN TẬP CHƢƠNG 1 1. Hãy cho biết sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trường trong đầu tư chứng khoán? 2. Theo bạn môi trường đầu tư chứng khoán hiện nay và sắp tới có những chuyển biến gì đáng lưu ý? 3. Chính sách thuế thu nhập cá nhân của chình phủ sẽ ảnh hưởng đến đầu tư chứng khoán như thế nào? Bạn hãy phân tích. 4. Tại sao nói môi trường nội bộ lại ảnh hưởng trực tiếp đầu nhà đầu tư chứng khoán? 5. Phân tích sự ảnh hưởng của môi trường quốc tế đến đầu tư chứng khoán ở Việt Nam? 44 CHƢƠNG 2: RỦI RO VÀ MỨC SINH LỜI TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN Trước khi đầu tư chứng khoán, người đầu tư phải thẩm định khả năng tài chính của mình và xác định mục tiêu đầu tư chứng khoán. Tùy theo hoàn cảnh và khả năng tài chính mà các nhà đầu tư tự chọn cho mình mục tiêu thích hợp: an toàn vốn, tăng thu nhập, gia tăng vốn…Tối đa hóa lợi nhuận luôn là mục tiêu hàng đầu của các nhà đầu tư, nhưng mục tiêu đầu tư có đạt được như ý muốn hay không còn phụ thuộc vào các rủi ro trong quá trình đầu tư. Rủi ro và tỷ suất sinh lời luôn gắn liền với nhau và có mối quan hệ cùng chiều, khi ra quyết định đầu tư có rủi ro cao thì tỷ suất sinh lời yêu cầu phải cao. Tỷ suất sinh lời và rủi ro luôn có sự đánh đổi lẫn nhau, khi ra quyết định đầu tư có rủi ro cao thì lợi nhuận yêu cầu phải cao. Do vậy, việc nghiên cứu rủi ro và mức sinh lời cũng như mối quan hệ giữa chúng là hết sức cần thiết trước khi ra quyết định đầu tư. 2.1 Mức sinh lời trong đầu tƣ chứng khoán 2.1.1 Mức sinh lời tính bằng số tuyệt đối. Ở các nước phát triển, có rất nhiều người đầu tư vào chứng khoán. Có những nước có tới hơn 50% số dân trưởng thành đầu tư vào chứng khoán. Đầu tư chứng khoán được coi là một ngành kinh doanh đơn giản nhất với thủ tục đơn giản nhất nhưng cũng phức tạp nhất (do có nhiều rủi ro). 45 Trên thị trường chứng khoán có các nhà đầu tư và các nhà đầu cơ. Nhà đầu tư chứng khoán thường mua cổ phiếu của các Công ty có triển vọng phát triển vào những thời điểm có lợi, trên cơ sở phân tích của từng người rồi nắm giữ chúng lâu dài, để hưởng cổ tức và hưởng lợi do giá cổ phiếu lên cao khi Công ty ăn nên làm ra trong tương lai. Trong khi đó, người đầu cơ chứng khoán tìm cách mua những loại cổ phiếu mà họ nghĩ là sẽ sớm lên giá để rồi khi thấy chênh lệch giá đủ lớn là lập tức bán đi để kiếm lời. Ngoài ra, Thị trường chứng khoán cũng có những người vừa đầu tư lại vừa đầu cơ cổ phiếu. Đầu tư chứng khoán là việc với một khoản tiền đầu tư ban đầu, nhà đầu tư sử dụng để mua chứng khoán nhằm mục tiêu cuối cùng là để kiếm lời. Số tiền lời kiếm được trong đầu tư chứng khoán là một con số tuyệt đối có được từ hai nguồn: - Cổ tức hoặc trái tức - Chênh lệch giá a. Cổ tức hoặc trái tức Cổ tức (Dividends) được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức là phần thu nhập mà mỗi cổ đông thực nhận. 46 Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.( Điều 93, Luật Doanh Nghiệp Việt Nam, 2005) Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty, bằng tài sản khác hoặc bằng việc mua lại cổ phiếu quỹ. Nếu chi trả bằng tiền mặt thì phải được thực hiện bằng đồng Việt Nam và có thể được thanh toán bằng séc hoặc lệnh trả tiền gửi bằng bưu điện đến địa chỉ thường trú của cổ đông. Cổ tức có thể được thanh toán bằng chuyển khoản qua ngân hàng khi công ty đã có đủ chi tiết về ngân hàng của cổ đông để có thể chuyển trực tiếp được vào tài khoản ngân hàng của cổ đông. Nếu công ty đã chuyển khoản theo đúng các thông tin chi tiết về ngân hàng như thông báo của cổ đông thì công ty không chịu trách nhiệm về các thiệt hại phát sinh từ việc chuyển khoản đó. Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định theo công thức sau: 47 D = EPS * tỷ lệ chi trả cổ tức (EBIT- I)(1-T) – Rp – Trích các quỹ và bù đắp đủ lỗ trước đó EPS = -----------------------------------------------------------------Số lượng cổ phần phổ thông lưu hành Với: D: Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần phổ thông EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay I: lãi vay T: Thuế suất thuế TNDN Rp: lợi tức cổ phần ưu đãi Trái tức (tiền lãi trái phiếu) là tiền lãi công bố đối với các loại trái phiếu khi nó được phát hành, là số tiền mà nhà đầu tư trái phiếu nhận được khi đầu tư vào trái phiếu. Thông thường trái tức được thanh toán theo định kỳ 6 tháng, hoặc mỗi năm một lần. Khi mua trái phiếu, nhà đầu tư trở thành chủ nợ của tổ chức phát hành – còn gọi là bên vay (có thể là chính phủ, chính quyền địa phương hoặc các công ty). Khi phát hành trái phiếu, dù làm ăn thua lỗ chủ thể phát hành vẫn phải trả lãi theo lãi suất (interest rate) đã xác định từ đầu, còn khi phát hành cổ phần, việc chia lãi tùy theo thực tế kinh doanh của doanh nghiệp. 48 Trái tức đƣợc tính nhƣ sau: Trái tức = Lãi suất trái phiếu * Mệnh giá trái phiếu b. Chênh lệch giá: chênh lệch giữa giá mua và giá bán chứng khoán. Khi nhà đầu tư bán chứng khoán, mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán gọi là chênh lệch giá, lợi vốn hoặc lỗ vốn. Vậy tổng mức sinh lời đối với khoản đầu tư vào chứng khoán của nhà đầu tư chứng khoán được tính theo công thức: Tổng mức sinh lời = cổ tức (trái tức) + chênh lệch giá 2.1.2 Mức sinh lời tính bằng số tƣơng đối 2.1.2.1 Mức sinh lời trong một năm Mức sinh lời tính bằng số tương đối hay còn gọi là tỷ suất sinh lời, là tỷ lệ phần trăm giữa tổng mức sinh lời thu được trong năm so với giá mua (chi phí đầu tư) Công thức tính như sau: Đối với cổ phiếu: r = Pt – P0 + Dt P0 49 Trong đó: r : mức sinh lời (tỷ suất sinh lời) trong thời gian t Pt: giá trị đầu tư ở thời điểm t P0: giá trị đầu tư ở thời điểm 0 Dt: lượng cổ tức nhận được Đối với trái phiếu: r = Pt – P0 + Ct P0 Trong đó: Ct: lượng trái tức nhận được Ví dụ: Có thông tin của một cổ phiếu như sau: giá mua cổ phiếu là 100.000 đồng, trong năm công ty trả cổ tức cho mỗi cổ phiếu là 5.000 đồng, cuối năm giá trị thị trường của cổ phiếu là 110.000 đồng. Mức sinh lời (Tỷ suất sinh lời) của cổ phiếu là: r = [(110.000 – 100.000) + 5.000]/100.000 = 15% 2.1.2.2 Mức sinh lời trong nhiều năm Giả sử Bạn đầu tư vào một loại cổ phiếu n năm, toàn bộ cổ tức lại được tái đầu tư và cũng thu được tỷ suất sinh lời bằng với tỷ suất sinh lời của vốn gốc. Mức sinh lời trong n năm được tính như sau: 50 Rt = (1+r1)*(1+r2)*…*(1+rt) - 1 Trong đó: Rt : Mức sinh lời (tỷ suất sinh lời) trong n năm r1, r2,…. rt : mức sinh lời từng năm từ năm 1 đến năm t t = 1, 2,3,4,5….n Ví dụ: Giả sử mức sinh lời trong khoảng thời gian 3 năm lần lượt là: 11%, -5%, và 9%. Thì tổng mức sinh lời trong 3 năm là: R3 = (1+0.11)*(1-0.05)*(1+0.09) – 1 =15% 2.1.2.3 Mức sinh lời lũy kế theo từng năm: r= t (1+r1)*(1+r2)…*(1+rt) - 1 Trong đó: r : Mức sinh lời hàng năm Ví dụ: Giả sử mức sinh lời trong khoảng thời gian 3 năm lần lượt là: 11%, -5%, và 9%. Thì tổng mức sinh lời hàng năm là: r= 3 (1+0.11)*(1-0.05)*(1+0.09) - 1 = 4,8% 51 2.1.2.4 Mức sinh lời bình quân rbq = (r1 + r2 +…+ rt) t Trong đó: rbq : mức sinh lời bình quân năm r1, r2,…. rt : mức sinh lời từng năm từ năm 1 đến năm t 2.2 Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán 2.2.1. Khái niệm rủi ro Có nhiều khái niệm về rủi ro, khái niệm phổ biến nhất xem rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính. Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn được xem như là có rủi ro lớn hơn những chứng khoán có khả năng xuất hiện các khoản lỗ thấp hơn. Rủi ro có thể đưa doanh nghiệp, nhà đầu tư vào con đường phá sản. Nói cách khác, rủi ro thể hiện tính không chắc chắn hay tính nhạy cảm về những kết quả đạt được trong tương lai của nhà đầu tư.Trong kinh tế thị trường, dường như không có hoạt động đầu tư kinh doanh nào lại không có nguy cơ 52 gặp rủi ro. Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn, nhưng điều ngược lại thì chưa hẳn đã đúng: lợi nhuận có thể thấp, song rủi ro chưa chắc đã nhỏ đi… Đầu tư chứng khoán cũng không nằm ngoài quy luật này, thậm chí, ở mức sâu đậm và đa diện hơn. Từ đó có thể đưa ra khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán như sau: Rủi ro là sự sai biệt giữa mức sinh lời thực tế với mức sinh lời mong muốn. Rủi ro được xem là sự dao động của mức sinh lời. Sự dao động càng lớn thì rủi ro càng cao và ngược lại. 2.2.2. Phân loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán 2.2.2.1 Rủi ro hệ thống Trong đầu tư chứng khoán, những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài doanh nghiệp phát hành, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống hay là rủi ro không phân tán được. Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công nghiệp hay của một doanh nghiệp, chẳng hạn như chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị... Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi... là những minh chứng cho rủi ro hệ thống, những biến đổi này tác động đến sự dao động giá cả của các CK trên thị trường. 53 Những chứng khoán chịu ảnh hưởng cao của rủi ro hệ thống là những chứng khoán thường theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị trường chứng khoán. Phần lớn các công ty trong những ngành công nghiệp cơ bản và khai khoáng, những ngành có định phí lớn hay những ngành liên quan đến sản xuất ô tô chịu ảnh hưởng rất cao của rủi ro hệ thống, ví dụ ngành thép, cao su, kính,... Loại rủi ro này có nguồn gốc từ sự thay đổi các nhân tố vĩ mô làm ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán. Đa dạng hóa đầu tư cũng không thể loại bỏ loại rủi ro này. Rủi ro hệ thống được chia làm 3 loại rủi ro chính: a) Rủi ro thị trường Trong rủi ro hệ thống trước hết phải kể đến rủi ro thị trường. Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện tượng trên thị trường. Các hiện tượng này có thể là những sự kiện vô hình và hữu hình. Sự kiện hữu hình là sự kiện thực xảy ra như các sự kiện kinh tế, chính trị xã hội. Khi các sự kiện này xảy ra, các nhà đầu tư sẽ phản ứng lại các sự kiện đó bằng cách tháo chạy khỏi các khoản đầu tư và cuối cùng là lợi nhuận giảm. Còn sự kiện vô hình là các sự kiện phát sinh do yếu tố tâm lý của thị trường. Do tâm lý của các nhà đầu tư không vững vàng, nên khi có các sự kiện hữu hình phát sinh, các nhà đầu tư lại có những phản ứng vượt quá các sự kiện đó . Những sự sút giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây sợ hãi đối 54 với các nhà đầu tư và họ sẽ cố gắng rút vốn. Phản ứng dây chuyền này làm tăng số lượng bán, giá cả chứng khoán sẽ rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở. b) Rủi ro lãi suất: Giá cả chứng khoán thay đổi do lãi suất thị trường dao động thất thường gọi là rủi ro lãi suất. Giữa lãi suất thị trường và giá cả chứng khoán có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Khi lãi suất thị trường tăng, người đầu tư có xu hướng bán chứng khoán để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến giá chứng khoán giảm và ngược lại. Lãi suất còn ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu. Khi lãi suất tăng làm giá cổ phiếu giảm vì các nhà đầu cơ vay mua ký quỹ sẽ bị ảnh hưởng. Nhiều công ty kinh doanh chứng khoán, nhà đầu tư hoạt động chủ yếu bằng vốn đi vay thì với mức lãi suất tăng cũng làm cho chi phí huy động vốn tăng. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại chứng khoán khác, đó là các loại cổ phiếu và trái phiếu công ty. Nói cách khác, chi phí vay vốn đối với các loại chứng khoán không rủi ro thay đổi sẽ dẫn đến sự thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi ro. 55 c) Rủi ro sức mua: Một yếu tố rủi ro hệ thống khác không kém phần quan trọng là rủi ro sức mua. Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Mức sinh lời thực tế của chứng khoán đem lại là kết quả giữa mức sinh lời danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát. Như vậy, khi có tình trạng lạm phát thì mức sinh lời thực thế giảm. Do đó, rủi ro sức mua còn gọi là rủi ro về lạm phát, nó có những ảnh hưởng không thuận lợi đến họat động sản xuất kinh của doanh nghiệp, đến chứng khoán. Lạm phát làm cho giá cả các nguyên vật liệu đầu vào tăng cao, chi phí doanh nghiệp tăng, doanh thu giảm và cuối cùng lợi nhuận cũng giảm. 2.2.2.2 Rủi ro không hệ thống Rủi ro phân tán được, tức rủi ro phi hệ thống là một phần rủi ro đầu tư mà nhà đầu tư có thể loại bỏ được nếu nắm giữ một số loại chứng khoán đủ lớn. Loại rủi ro này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó. Các yếu tố này có thể là những biến động về lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ. Vì hầu hết các nhà đầu tư có hiểu biết tối thiểu đều có thể loại bỏ rủi ro có thể phân tán được bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư đủ lớn từ vài chục đến vài trăm. 56 Rủi ro không hệ thống là rủi ro mà chỉ liên quan đến một nhóm cổ phiếu nào đó. Ví dụ như: kiện tôm, cá ba sa của Mỹ; phát hiện dư lượng chất kháng sinh hàng thủy sản xuất khẩu sang Nhật của thủy sản Việt Nam thì rủi ro này chỉ ảnh hưởng đến các doanh nghiệp trong ngành thủy sản, động đất, bão lụt thường ảnh hưởng không tốt đến ngành bảo hiểm nhưng lại tốt cho ngành sản xuất hàng tiêu dùng Rủi ro không hệ thống là những yếu tố tác động gắn liền với từng công ty riêng biệt như rủi ro kinh doanh hay rủi ro tài chính của công ty đó, mà không ảnh hưởng đến các công ty khác (trừ các công ty lớn). Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tư thường đa dạng hoá danh mục của mình. Do vậy rủi ro phi hệ thống còn được gọi là Rủi ro có thể đa dạng hoá (diversifiable risks). Rủi ro phi hệ thống được chia làm hai loại chính là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. a) Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là những rủi ro xuất phát từ môi trường họat động kinh doanh của doanh nghiệp. Những thay đổi trong tình trạng hoạt động của doanh nghiệp có thể làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp và cổ tức của nhà đầu tư sụt giảm. Nói cách khác, nếu lợi nhuận dự kiến tăng 10% hàng năm trong những năm tiếp theo, rủi ro kinh doanh sẽ cao hơn nếu như lợi nhuận tăng tới 14% hay giảm xuống 6% so với lợi nhuận nằm trong khoảng 9-11%. 57 Rủi ro kinh doanh được cấu thành bởi yếu tố bên ngoài và yếu tố nội tại trong công ty, nên rủi ro kinh doanh cũng được chia thành 2 loại: Rủi ro kinh doanh nội tại Rủi ro kinh doanh nội tại phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của công ty. Mỗi công ty có một loại rủi ro nội tại riêng và mức độ thành công của mỗi công ty thể hiện qua hiệu quả hoạt động, như: + Năng lực và quyết định quản trị + Trình độ lao động + Đình công + Nguồn cung ứng nguyên liệu,… Rủi ro kinh doanh bên ngoài là rủi ro xảy ra nằm ngoài sự kiểm soát của công ty và làm ảnh hưởng đến tình trạng hoạt động của công ty. Rủi ro bên ngoài phụ thuộc vào các yếu tố môi trường kinh doanh cụ thể của mỗi công ty. Các yếu tố bên ngoài có thể là: + Những quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường + Những tác động cạnh tranh của nước ngoài,… +chi phí tiền vay đến sự cắt giảm ngân sách + mức thuế nhập khẩu tăng + sự suy thoái của chu kỳ kinh doanh. .. + Các chính sách chính trị cũng là một phần của rủi ro bên ngoài, các chính sách tiền tệ và tài khoá có thể làm ảnh hưởng đến thu nhập thông qua tác động về chi phí và nguồn vốn. 58 Rủi ro kinh doanh tiềm ẩn trong bản thân mỗi doanh nghiệp. Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có rủi ro như nhau, mức độ thành công của doanh nghiệp tùy thuộc vào năng lực của mỗi doanh nghiệp đối phó với rủi ro đó như thế nào. b) Rủi ro tài chính Rủi ro về tài chính là những rủi ro liên quan đến việc doanh nghiệp tài trợ cho các họat động trong doanh nghiệp. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một công ty. Sự gia tăng các khỏan nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp bị áp lực về các khoản lãi vay, nghĩa vụ thanh toán các khỏan nợ và nghĩa vụ thanh toán các khoản lãi vay. Nếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán có thể đứng trên bờ vực phá sản. Trong điều kiện nền kinh tế hội nhập, các doanh nghiệp trong và ngoài nước đều có cơ hội cạnh tranh bình đẳng như nhau. Doanh nghiệp nào có nền tảng phát triển vững chắc, có chiến lược kinh doanh hiệu quả thì có thề tồn tại được trên thương trường, ngược lại có thể bị thâu tóm, phá sản…. trong điều kiện như thế , rủi ro làm cho các khách hàng không có khả năng thanh toán, doanh nghiệp không thể thu hồi các khỏan nợ, doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, dẫn đến nguy cơ vỡ nợ, phá sản 59 Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay không vay. Một công ty không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính. Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống 2.2.2 3. Xác định mức bù rủi ro Một trong những phương pháp định lượng rủi ro và xác định mức sinh lời kỳ vọng là sử dụng mức lãi suất không rủi ro cộng với mức bù của từng loại rủi ro một. Công thức được xác định như sau: r=i+p+b+ f+m+o Trong đó: r: mức sinh lời kỳ vọng i: mức lãi suất không rủi ro p: mức bù rủi ro sức mua b: mức bù rủi ro kinh doanh f: mức bù rủi ro tài chính m: mức bù rủi ro thị trường o : mức bù rủi ro khác Đầu tiên, chúng ta xác định mức lãi suất không rủi ro (thông thường lãi suất tín phiếu Kho bạc được coi là lãi suất không rủi ro), sau đó xác định mức bù rủi ro cho mỗi loại 60 rủi ro. Tổng số rủi ro liên quan đến chứng khoán bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Trong đó, rủi ro không hệ thống có thể được loại trừ thông qua việc đa dạng hoá đầu tư, còn rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ bằng cách đa dạng hoá. 2.3 Đánh giá rủi ro và mức sinh lời kỳ vọng 2.3.1 Mức sinh lời kỳ vọng Mức sinh lời kỳ vọng là giá trị tỷ suất sinh lợi mà khả năng đạt được nhiều nhất. Khi rủi ro xuất hiện sẽ làm thay đổi tỷ suất sinh lời. Việc xác định Mức sinh lời kỳ vọng (tỷ suất sinh lời mong đợi) là cần thiết nhằm đo lường khoảng cách giữa mong đợi và thực tế, giá trị nhà đầu tư nhận được càng lệch xa so với giá trị mong đợi thì rủi ro càng lớn. * Theo phân phối xác suất, tỷ suất sinh lời kỳ vọng được tính theo công thức: r ri p i Trong đó: r i: mức sinh lời ở tình trạng kinh tế i pi: xác suất xảy ra tình trạng kinh tế i Ví dụ : có thông tin về mức sinh lời của 2 cổ phiếu A, B tương ứng với từng trình trạng kinh tế như sau: 61 Tình trạng kinh tế Xấu Bình thường Tốt Mức sinh lời A B 16% 28% 20% 20% 24% 12% Xác suất 0,25 0,5 0,25 Mức sinh lời mong đợi của 2 cổ phiếu A, B là: rA = 0,25*16% + 0,5*20% + 0,25*24% = 20% rB = 0,25*28% + 0,5*20% + 0,25*12% = 20% Theo phân phối thực nghiệm, Mức sinh lời kỳ vọng được tính theo công thức: r ri n Trong đó: ri : mức sinh lời năm thứ i n : số năm Ví dụ : có thông tin về mức sinh lời của 2 cổ phiếu C, D qua các năm nhƣ sau: 62 Năm 2004 2005 2006 2007 Mức sinh lời cổ phiếu C 5% 10% 15% 20% Mức sinh lời cổ phiếu D 20% 10% 8% 6% Mức sinh lời kỳ vọng của 2 cổ phiếu C, D là: rC = (5% + 10% + 15% + 20%)/ 4 = 12,5% rD = (20% + 10% + 8% + 6%)/ 4 = 11% 2.3.2 Đo lƣờng rủi ro Rủi ro mang đến sự bất ổn về những kết quả mà nhà đầu tư mong đợi trong tương lai. Biên độ dao động của kết quả đạt được càng lớn thì rủi ro càng cao. Hai phương pháp đo lường rủi ro phổ biến là phân tích độ nhạy, phương pháp độ lệch chuẩn và hệ số biến động . 2.3.2.1 Phân tích độ nhạy Phân tích độ nhạy là phương pháp đánh giá rủi ro bằng cách dự đoán mức sinh lời trong trường hợp xấu nhất; trường hợp mong đợi (có khả năng xảy ra nhất) và trường hợp tốt nhất cho một chứng khoán. Trong trường hợp này rủi ro của một chứng khoán có thể được đo bởi “khoảng cách” giữa mức sinh lời tốt nhất 63 và mức sinh lời trong những trường hợp xấu nhất. Khoảng cách càng lớn, rủi ro càng cao. Ví dụ 4: có thông tin về mức sinh lời mong đợi của 2 chứng khoán A, B trong từng trường hợp như sau: Đầu tư ban đầu Mức sinh lời Xấu nhất Bình thường Tốt nhất Khoảng cách Chứng khoán A 10.000 Chứng khoán B 10.000 13% 15% 17% 4% 7% 15% 23% 16% Dựa vào khoảng cách cho thấy chứng khoán A ít rủi ro hơn chứng khoán B. Chứng khoán A được ưu tiên lựa chọn hơn so với chứng khoán B vì cả hai chứng khoán đều có mức sinh lời mong đợi có khả năng xảy ra cao nhất là 15% nhưng chứng khoán A có rủi ro thấp hơn (khoảng cách nhỏ hơn). Tuy nhiên, phương pháp phân tích độ nhạy có hạn chế là chưa cho phép nhà đầu tư xác định mức độ dao động để làm cơ sở cho sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. 64 2.3.2.2. Phƣơng pháp độ lệch chuẩn a. Khái niệm độ lệch chuẩn Đo lường rủi ro trong mức sinh lời của một dự án đầu tư là tính toán mức dao động trong mức sinh lời bằng cách sử dụng thước đo phương sai và độ lệch chuẩn. Độ lệch tiêu chuẩn của mộ dự án đầu tư là thước đo độ phân tán về mức sinh lời ở từng tình trạng kinh tế hoặc từng năm so với mức sinh lời mong đợi. Độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai. b. Phương pháp xác định độ lệch tiêu chuẩn. * Theo phân phối xác suất Phương sai của mức sinh lời là tổng bình phương khoảng cách chênh lệch giữa mức sinh lời thực tế và mức n sinh lời mong đợi ở từng tình trạng kinh tế. i =1 Phƣơng sai: 2 ri 2 r pi Tìm độ lệch tiêu chuẩn ( ) bằng căn bậc hai của phương sai ( 2) 65 Độ lệch tiêu chuẩn: n (ri r ) 2 pi i 1 Ví dụ : trở lại ví dụ về 2 cổ phiếu A, B Tình trạng kinh tế Xấu Bình thường Tốt Mức sinh lời A B 16% 28% 20% 20% 24% 12% Xác suất 0,25 0,5 0,25 Ta tính được mức sinh lời mong đợi của cả 2 cổ phiếu A, B là 20%. Độ lệch chuẩn của A, B: n Độ lệch tiêu chuẩn (ri r ) 2 pi i 1 Vậy: A= 0,25(16%- 20%)2 = B= 0,5(20%- 20%)2 0,25(24%- 20) 2 2,83% 0,25(28%- 20%)2 0,5(20%- 20%)2 = 5,66% 66 0,25(12%- 20) 2 B > A , do vậy, đầu tư vào cổ phiếu B rủi ro hơn đầu tư vào cổ phiếu A. * Theo phân phối thực nghiệm: Nếu chúng ta biết được mức sinh lời qua các năm thì độ lệch chuẩn được tính đơn giản hơn. Trường hợp này, độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phương sai – bằng căn bậc hai của tổng bình phương các khoảng lệch giữa mức sinh lời qua các năm và mức sinh lời kỳ vọng chia cho n – 1. Độ lệch tiêu chuẩn ( ri - r )2 n-1 = Ví dụ : trở lại ví dụ về 2 cổ phiếu C, D Năm 2004 2005 2006 2007 Mức sinh lời cổ phiếu C 5% 10% 15% 20% Mức sinh lời cổ phiếu D 20% 10% 8% 6% Kết quả từ ví dụ 3 cho ta mức sinh lời ký vọng của 2 cổ phiếu C và D như sau: rC= 12,5% rD = 11% 67 Vậy, áp dụng công thức ta tính được độ lệch chuẩn của C và D là: C = (5%-12,5%)2 + (10%-12,5%)2 + (15%-12,5%)2 + (20%-12,5%)2 4-1 = D = 6,45% (20%-11%)2 + (10%-11%)2 + (8%-11%)2 + (6%-11%)2 4-1 = 6,22% 2.3.2.3. Phƣơng pháp đo lƣờng rủi ro bằng hệ số biến động Trong trường hợp hai dự án đầu tư có mức sinh lời mong đợi khác nhau thì không thể dựa vào độ lệch chuẩn để kết luận dự án nào rủi ro hơn mà phải sử dụng hệ số biến động. Hệ số biến động (CV) là thước đo rủi ro trên mỗi mức sinh lời mong đợi. Hệ số biến động được tính bằng cách lấy độ lệch tiêu chuẩn chia cho mức sinh lời mong đợi của dự án đầu tư. CV = r Ví dụ : trở lại trường hợp 2 cổ phiếu C và D. Nếu nhìn vào độ lệch chuẩn C > D và ta chọn đầu tư cổ phiếu D là 68 không chính xác vì cổ phiếu C có tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn cổ phiếu D. Hợp lý hơn ta tính hệ số biến động của mỗi cổ phiếu: • CVC = C / rC = 6,45/12,5 = 0,516 CVD = D / rD = 6,22/11 = 0,565 CVD > CVC: như vậy, mặc dù cổ phiếu C có độ lệch chuẩn rộng hơn nhưng thực sự cổ phiếu D mang nhiều tính rủi ro hơn. Tóm lại: - Khi so sánh hai phương án có cùng mức sinh lời kỳ vọng, phương án nào có độ lệch tiêu chuẩn lớn hơn, phương án đó mang tính rủi ro cao hơn - Khi so sánh hai phương án có mức sinh lời kỳ vọng khác nhau, tính hệ số biến động. Phương án nào có hệ số biến động cao hơn, phương án đó mang tính rủi ro cao hơn 2.4 Phân tích và quản lý rủi ro Việc quan trọng nhất trong phân tích và quản lý rủi ro là phải xây dựng được quy trình quản lý rủi ro. Thông thường, quản lý rủi ro được chia thành 5 bước: Bước 1: Nhận dạng rủi ro 69 Đây là bước đầu tiên nhằm tìm hiểu cặn kẽ về bản chất của rủi ro. Cách đơn giản và trực tiếp nhất là liệt kê từng nhân tố và các biến cố có thể gây ra rủi ro. Cách làm rõ bản chất của rủi ro là: - Thứ nhất: Nhận dạng những tác nhân kinh tế có thể gây ra rủi ro, ví dụ yếu tố lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, tăng trưởng kinh tế... - Thứ hai: Tìm hiểu xem chiều hướng có thể gây ra rủi ro, ví dụ việc Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất tác động đến giá cả chứng khoán như thế nào - Thứ ba: Kiểm tra lại xem biểu hiện rủi ro đang phân tích có phụ thuộc vào biến cố nào khác hay không, chẳng hạn công ty có biểu hiện rủi ro trong trường hợp không được tín nhiệm của khách hàng... Bước 2: Ước tính, định lượng rủi ro Bước này sẽ đo lường mức độ phản ứng của công ty đối với các nguồn gốc rủi ro đã xác định ở trên. Cụ thể, dùng một phương pháp giả định nếu có nhân tố rủi ro thì công ty được gì và mất gì. Bưóc3: Đánh giá tác động của rủi ro Để đánh giá rủi ro người ta thường làm bài toán chi phí và lợi tức. Đôi khi, việc quản lý rủi ro tiêu tốn nhiều nguồn lực của công ty như tiền bạc và thời gian, do đó cần phải cân nhắc xem liệu việc quản lý rủi ro như vậy có thực sự 70 đem lại lợi ích lớn hơn chi phí bỏ ra để thực hiện nó hay không. Bước 4: Đánh giá năng lực của người thực hiện chương trình bảo hiểm rủi ro Để quản lý rủi ro có hai chiến lược: - Thứ nhất: Dựa vào một tổ chức tài chính chuyên nghiệp, thuê họ thiết kế một giải pháp quản lý rủi ro cụ thể, thích hợp với chiến lược quản lý của công ty. - Thứ hai: Tự công ty đứng ra thực hiện phòng chống rủi ro bằng cách sử dụng các công cụ CK phái sinh như chứng quyền, chứng khế, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai... đồng thời xây dựng một đội ngũ nhân viên của công ty có khả năng lập và thực hiện hàng rào chống rủi ro. Vấn đề này đòi hỏi nhân viên công ty vừa phải thiết kế đúng lại vừa phải thực hiện tốt chương trình phòng chống rủi ro bởi quản lý rủi ro cần phải được theo dõi thường xuyên và điều chỉnh kịp thời với sự biến đổi của thời gian. Bước 5: Lựa chọn công cụ và quản lý rủi ro thích hợp Đây là bước mấu chốt cuối cùng trong việc xây dựng chiến lược quản lý rui ro. Trong bước này nhà quản lý phải chọn một giải pháp cụ thể. Chẳng hạn, đối với các công cụ trên thị trường hối đoái, người ta có thể sử dụng hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn, swap... làm công cụ phòng 71 chống rủi ro, công cụ này có ưu điểm là có tính thanh khoan cao và có hiệu quả về giá. Tuy nhiên, công cụ này không linh động, không khắc phục được rủi ro cố hữu mà chi phí theo dõi lại khá tốn kém. Bài đọc thêm Thƣớc đo của lợi nhuận là rủi ro Trong giới đầu tư chứng khoán, không ai không biết đến cái tên George Soros, một nhà đầu tư cổ phiếu mà sự sắc sảo và tài dự đoán khuynh hướng thị trường tiền tệ đã làm ông trở nên nổi tiếng không chỉ trên thị trường chứng khoán mà còn trong những lĩnh vực đầu tư khác. Vậy đâu là bí quyết thành công của những người như Soros? Tỷ suất lợi nhuận dài hạn của Soros lên tới gần 30% /năm trong vài thập kỷ liên tiếp. Nhưng rất nhiều lần, Soros đã thua lỗ hàng trăm triệu USD chỉ trong vòng chưa đầy một tuần lễ. Những thất bại như vậy có thể làm cho nhiều nhà đầu tư nản chí và bỏ cuộc, nhưng Soros vẫn vững vàng, chấp nhận rủi ro hiện tại và chờ đợi những cơ hội trong tương lai. Bản lĩnh của nhà đầu tư chứng khoán huyền thoại là ở chỗ đó. Đầu tư chứng khoán là một hình thức kinh doanh dài hạn với lãi suất vượt xa tất cả các dạng đầu tư khác, cụ thể là từ năm 1926 đến năm 1999, thị trường chứng 72 khoán Mỹ có lãi suất trung bình 11,4%/năm. Loại hình đầu tư hấp dẫn tiếp theo là trái phiếu với lãi suất vào khoảng 5,1%/năm. Nếu năm 1926 bạn đầu tư 100 USD vào cổ phiếu, bạn sẽ thu về được 264.600 USD vào năm 1999, trong khi đó, 100 USD đầu tư vào trái phiếu chỉ mang lại cho bạn 3.800 USD. Lợi nhuận của “trò chơi chứng khoán” rất lớn nhưng đi kèm theo đó lại là rủi ro khôn lường. Trong giới đầu tư chứng khoán, nhiều nhà đầu tư có thể thu lời hàng triệu USD sau mỗi năm quyết toán, thế nhưng cũng không ít người đã phải ngậm ngùi nhìn vốn liếng “đội nón ra đi”. Chấp nhận rủi ro Các khoản đầu tư có xác xuất rủi ro cao lại thường mang đến lợi nhuận nhiều hơn các khoản đầu tư an toàn. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư thường chấp nhận rủi ro để đổi lấy tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Có nhiều ý kiến cho rằng đầu tư cổ phiếu chẳng khác nào tham gia vào “canh bạc đỏ đen”, song vẫn có rất nhiều người lao vào như “con thiêu thân”. Sự thật không hoàn toàn như vậy. Mấu chốt vấn đề ở đây là các nhà đầu tư cần tỉnh táo, bình tĩnh trước những rủi ro và phải biết chấp nhận rủi ro để hướng tới lợi nhuận lớn hơn. Lợi nhuận và rủi ro là bạn song hành. Các nhà đầu tư hiểu rất rõ điều này và họ chấp nhận gắn mình với thị trường chứng khoán, bởi lẽ, như Warren Buffet, nhà đầu tư huyền thoại tại phố Wall và là người giàu thứ hai trên 73 thế giới, đã nói: "Không thể chỉ đơn giản đem tiền đi gửi ngân hàng, vì như vậy là quá thụ động trong đầu tư. Hơn nữa, khả năng sinh lợi trong đầu tư chứng khoán đủ hấp dẫn để các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro”. Một chuyên gia tài chính đã phân tích: Với mức lãi suất tiền gửi tiết kiệm của các ngân hàng hiện nay, nếu muốn có 1 USD tiền lời thì nhà đầu tư phải bỏ ra 14,5 USD vốn. Nhưng nếu đầu tư vào cổ phiếu, dựa trên các chỉ số đánh giá khả năng sinh lợi của cổ phiếu, triển vọng phát triển của các công ty niêm yết, trị giá cổ phiếu hiện tại… thì trung bình các nhà đầu tư chỉ cần bỏ ra 8 9 USD đã có thể thu được 1 USD tiền lời. Ngoài ra, vốn đầu tư còn tăng lên theo giá trị tích lũy hằng năm của công ty. Sự bất ổn về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán trong những khoảng thời gian cực ngắn khiến các nhà đầu tư trung bình phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn. Họ không thể dự đoán được lúc nào cổ phiếu sẽ xuống giá hay lên giá, cũng như không biết thông tin nào sẽ tác động trực tiếp tới giá cổ phiếu. Ngược lại, những nhà đầu tư xuất sắc sẽ biết lợi dụng tính bất ổn này để thu lợi cho riêng mình, chẳng hạn như tìm mua những cố phiểu giá thấp, sau đó bán ngay khi giá lên mà không “ngâm” chờ đợi giá tiếp tục cao nữa để rồi một ngày nào đó phải gánh chịu thua lỗ khi cổ phiếu xuống giá. Hạn chế rủi ro Theo Warren Buffet, một danh mục đầu tư đa dạng sẽ 74 chứa đựng ít rủi ro hơn một danh mục đầu tư chỉ tập trung vào một hay một ít loại đầu tư. Đa dạng hoá đầu tư nghĩa là dàn trải tiền của bạn ra các loại đầu tư khác nhau, làm giảm nguy cơ rủi ro, bởi vì nếu giá một số cổ phiếu bạn đang sở hữu đi xuống thì bạn cũng phải không chịu thiệt hại nhiều, bởi luôn có một số cổ phiếu khác tăng giá trong danh mục đầu tư của bạn. Mark Hasek, một nhà đầu tư khá nổi tiếng tại Wall Street cho biết: “Để hạn chế rủi ro, điều quan trọng đối với một nhà đầu tư chứng khoán là phải xác định được chi phí cơ hội. Nói cách khác, nhà đầu tư phải xác định được đỉnh điểm của từng loại cổ phiếu, từ đó đưa ra quyết định mua hay không mua, giá nào thì mua được, giá nào thì bán ra có lời và giá nào thì nên "án binh bất động". Để làm được điều này, nhà đầu tư phải có khả năng phân tích cần thiết và sự hiểu biết nhất định về loại cổ phiếu đó, phải thường xuyên cập nhật tất cả các thông tin, các báo cáo tài chính liên quan đến tình hình hoạt động của công ty đó. Ngoài ra, việc xác định các tiêu chí để tìm ra các cổ phiếu có khả năng tăng trưởng tốt cũng rất quan trọng trong việc hạn chế rủi ro. Goerge Soros tiết lộ kinh nghiệm của mình: “Có nhiều yếu tố để xác định đâu là loại cổ phiếu tăng trưởng, ví dụ như thu nhập trên mỗi 75 cổ phần, hay tỷ lệ lợi tức trên vốn cổ phần gia tăng liên tiếp trong 3- 5 năm... Các công ty tăng trưởng nói chung đều có bảng cân đối tài sản rõ ràng, minh bạch, với mức vốn cổ phần ít nhất phải gấp đôi tổng số nợ”. Ngoài những số liệu về thu nhập và doanh số của công ty, nhà đầu tư cần phải đánh giá xem liệu công ty đó có thể duy trì được nhịp độ tăng trưởng cao hay không, hoặc trong tương lai có thể tự chủ về tài chính hay cần phải vay mượn từ bên ngoài... Việc đánh giá mức độ tăng trưởng của cổ phiếu còn phụ thuộc vào các tiêu chí và quan điểm cá nhân của mỗi nhà đầu tư. Tuy nhiên, có một điều không thể phủ nhận là nếu nắm giữ được cổ phiếu tăng trưởng thì nhà đầu tư sẽ có nhiều cơ hội thu lời từ cổ tức và hưởng lợi do chênh lệch giá cổ phiếu trong tương lai. Khi rủi ro ít đi, các nhà đầu tư có thể yên tâm hơn phần nào. Trong các lý thuyết tài chính và kinh tế, giả thuyết nổi tiếng nhất có lẽ là Bƣớc đi ngẫu nhiên (Random Walk). Giả thuyết này coi thị trường chứng khoán là một quy trình ngẫu nhiên. Theo đó, tiền bạc không tự nhiên sinh ra và cũng không tự nhiên mất đi trên thị trường chứng khoán mà nó chỉ chuyển giao từ nhà đầu tư này sang nhà đầu tư khác mà thôi, hay nói cách khác thị trường chứng khoán là kẻ chiết khấu một cách rất hiệu quả tiền bạc của các nhà đầu tư để chuyển cho nhà đầu tư khác. Vì vậy, giá chứng khoán hiện tại phản ánh lợi 76 nhuận của một số người và cũng cho thấy những rủi ro thiệt hại của một số người khác. Dường như, không ai có thể kiếm lời bằng một lãi suất quá cao trong suốt thời gian dài mà không phải chịu một rủi ro nào, cũng như không ai có thể phủ nhận thực tế rằng, thị trường chứng khoán là một kẻ chiết khấu tiền bạc của bạn trong tương lai để chuyển cho người khác. Chỉ có điều là bạn chấp nhận mức chiết khấu đó bao nhiêu để vẫn thu được lợi nhuận phù hợp với mục tiêu của bạn. (Theo Wall Street Journal) 77 BÀI TẬP CHƢƠNG 2 Bài tập 1: Năm ngoái , bạn mua 500 cổ phiếu của công ty T với giá 37.000 VNĐ/cổ phiếu. Bạn đã nhận được tổng số cổ tức trong năm là 10.000.000. Hiện tại bạn đã bán cổ phiếu của công ty T là với giá 38.000VNĐ. a. Bạn có mức lãi vốn là bao nhiêu? b. Tổng mức sinh lời của bạn là bao nhiêu? c. Tỷ lệ cổ tức là bao nhiêu? d. Tỷ suất sinh lời trong năm là bao nhiêu? Bài tập 2: Khả năng xảy ra tình trạng kinh tế ở 4 mức độ là như nhau trong năm sau. Mức sinh lời đối với cổ phiếu AAB tương ứng với các tình trạng kinh tế được dự báo như sau: Tình trạng kinh tế Mức sinh lời cổ phiếu AAA 1 14% 2 6% 3 9% 4 4% Yêu cầu: a. Tính lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu AAA? b. Tính phương sai của lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu AAA? 78 c. Tính độ lệch chuẩn của lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu AAA? d. Tính độ hệ số biến đổi CV của cổ phiếu AAA? Bài tập 3: Giả sử ta có số liệu về mức sinh lời trong khoảng thời gian 5 năm của cổ phiếu phổ thông và tín phiếu kho bạc Năm Cổ phiếu phổ thông Tín phiếu kho bạc 2003 21.4 10.8 2004 6.3 7.7 2005 32.2 9.9 2006 18.5 6.2 2007 22.5 8.9 Yêu cầu: a. Tính mức bù rủi ro của cổ phiếu trong từng năm b. Tính mức bù rủi ro bình quân của cổ phiếu trong khoảng thời gian 5 năm 79 Bài tập 4: Giả sử khả năng xảy ra tình trạng kinh tế ở các tình trạng kinh tế và mức sinh lời của hai loại cổ phiếu SAM và REE như sau: Tình trạng Kinh tế Cổ phiếu SAM Cổ phiếu REE Xác suất Mức sinh lời kỳ vọng Xác suất Mức sinh lời kỳ vọng Phát đạt 0.3 100% 0.4 20% Bình thường 0.4 15% 0.3 15% Khó khăn 0.3 -50% 0.3 10% Yêu cầu: a. Tính lợi mức sinh lời kỳ vọng đối với mỗi loại cổ phiếu? b. Tính phương sai của mức sinh lời kỳ vọng đối với mỗi loại cổ phiếu? c. Tính độ lệch chuẩn của mức sinh lời kỳ vọng đối với mỗi loại cổ phiếu? d. Tính độ hệ số biến đổi CV đối với mỗi loại cổ phiếu? e. Cổ phiếu nào có mức độ rủi ro cao hơn? Vì sao? 80 CHƢƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 3.1 LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ 3.1.1 THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ a.Khái niệm Thị trường hiệu quả là thị trường tài chính trong đó giá hiện tại của tài sản tài chính phản ánh đầy đủ mọi thông tin có liên quan, nghĩa là giá thị trường của những chứng khóan riêng biệt thay đổi rất nhanh theo thông tin mới xuất hiện b.Ba hình thức của thị trƣờng hiệu quả Các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể được sử dụng để dự đoán các thay đổi giá cả tương lai, các nhà đầu tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng. Nhưng trong các thị trường cạnh tranh hòan tòan, việc thu được tỷ suất sinh lợi cao dễ dàng sẽ không kéo dài. Khi các nhà đầu tư cố gắng tận dụng thông tin về giá cả quá khứ, giá cả điều chỉnh ngay lập tức cho đến khi siêu tỷ suất sinh lợi từ việc nghiên cứu các chuyển động giá cả trong quá khứ biến mất. Kết quả là tất cả thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu ngày hôm nay, không phải trong giá ngày mai. 81 Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán. Mức độ thứ nhất- hình thức hiệu quả yếu, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó được gọi là hình thức hiệu quả yếu. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu, thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Mức độ thứ hai-hình thức hiệu quả vừa phải, đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty, v.v… Mức độ thứ ba- hình thức hiệu quả mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế. Có hai loại phân tích đầu tư có thể giúp làm cho thị trường có hiệu quả. Nhiều nhà phân tích nghiên cứu việc kinh doanh của công ty và cố gắng phát hiện thông tin về khả 82 năng sinh lợi sẽ làm rõ giá trị của cổ phiếu. Các nhà phân tích này được gọi là nhà phân tích cơ bản. Các nỗ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng bảo đảm rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có liên quan và các thay đổi là không thể dự đoán được. Các nhà phân tích khác nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm các khuynh hướng hay các chu kỳ. Các nhà phân tích này được gọi là nhà phân tích kỹ thuật. Các nỗ lực trong nghiên cứu kỹ thuật sẽ bảo đảm rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá tương lai không thể dự báo được từ giá cả quá khứ. Các thị trƣờng hiệu quả: chứng cứ Hình 3.1 Mỗi điểm trong các biểu đồ rãi rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 7/1998. Các điểm rãi rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp. Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp). 83 Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết, các nhà nghiên cứu đã đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật – là những người công bố rằng đã tìm thấy các mẫu mực trong giá cả cổ phiếu. Họ cũng áp dụng các thử nghiệm thống kê . Thí dụ, trong hình 3.1, chúng ta đã dùng cùng thử nghiệm 84 đó để tìm kiếm mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp. Hình 3.2 Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy, % Hình 3.2 Thành quả của các cổ phiếu của các công ty mục tiêu so với thành quả của thị trường. Giá của cổ phiếu mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố, nhưng từ đó trở đi, không có chuyển động giá bất thường nào. Công bố về việc sáp nhập có vẽ như đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu trong ngày công bố. 85 Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Hình 3.2 minh họa việc công bố các tin tức như vậy được phản ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào. Đồ thị cho thấy chuyển động tăng giá của một mẫu gồm 194 doanh nghiệp là mục tiêu của các nỗ lực sáp nhập. Trong hầu hết các cuộc sáp nhập, doanh nghiệp mua lại sẵn sàng chi trả một chênh lệch giá lớn so với giá thị trường hiện hành của doanh nghiệp bị mua lại; vì vậy khi một doanh nghiệp trở thành mục tiêu của một nỗ lực sáp nhập, giá cổ phiếu của nó tăng trước dự báo về chênh lệch giá sáp nhập. Hình 3.2 cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phiếu của mục tiêu tiêu biểu tăng rất cao. Giá chứng khoán điều chỉnh ngay tức khắc: Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố, việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào khác trong giá cổ phiếu dù tăng hay giảm. Như vậy trong vòng ngày hôm đó thì giá cổ phiếu mới phản ánh rõ rệt độ lớn (ít nhất là trung bình) của chênh lệch giá sáp nhập. Khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất của mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều 86 chỉnh giá cả xảy ra trong vòng từ 5 đến 10 phút sau khi thông báo. Hình 3.3 cung cấp một số so sánh tương đối thô sơ, vì các quỹ hỗ tương thường chuyên về các khu vực riêng biệt của thị trường, như là các cổ phiếu có bêta thấp hay cổ phiếu của các doanh nghiệp lớn, có thể có tỷ suất sinh lợi dưới trung bình. Để kiểm soát các chênh lệch như vậy, mỗi quỹ cần được so sánh với một danh mục chuẩn của các chứng khoán tương tự. Nghiên cứu của Mark Carhart đã làm điều này, nhưng thông điệp vẫn không thay đổi: tỷ suất sinh lợi các qũy thu được thấp hơn các danh mục chuẩn sau chi phí và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chi phí. Hình 3.3 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thị trường 1962 – 1992. Lưu ý rằng các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nửa số năm. 87 (Nguồn: N.M. Carhart, “về tính bền trong thành quả của quỹ hỗ tương”, Tạp chí tài chính 52, (3/1997). Chứng cứ này về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý một cách chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Họ chỉ “mua chỉ số”, tức tối đa hóa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý danh mục. Các chương trình hưu bổng doanh nghiệp hiện đầu tư trên một phần tư của vốn cổ phiếu Mỹ họ đang nắm giữ vào các quỹ chỉ số. 88 3.1.2 CÁC BẤT THƢỜNG CÓ Ý NGHĨA ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế. Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ. Chẳng hạn khi quan sát trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1926, cho thấy kết quả đầu tư 1$ năm 1926 vào cổ phiếu của các doanh nghiệp hoặc lớn hoặc nhỏ. Đến năm 1997, 1$ đã đầu tư vào các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ đã tăng giá lên đến 5.520$, trong khi đầu tư vào các doanh nghiệp lớn chỉ đáng giá 1.828$. Dù các doanh nghiệp nhỏ có hệ số bêta cao hơn, chênh lệch trong hệ số này không đủ lớn để giải thích chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi. 3.1.2.1 Lý do của các bất thường Điều này có thể giải thích từ một trong ba lý do sau đây: Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho thêm một yếu tố rủi ro nào đó đã không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản vốn đơn giản. Đó là lý do tại sao chúng ta cần phải nêu lại câu hỏi là liệu hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ có là chứng cứ chống lại mô hình CAPM không. 89 Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên. Ngược lại, chúng ta có thể thấy từ các chứng cứ trên là tỷ suất sinh lợi cao của cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ chỉ giới hạn trong một thời kỳ tương đối ngắn.Cho đến đầu thập niên 1960, cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn là ngang nhau. Một khoảng cách rộng đã mở ra trong hai thập kỷ kế tiếp nhưng thu hẹp lại trong thập niên 1980 khi hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ được biết đến lần đầu tiên. Nếu chúng ta chỉ nhìn vào các năm gần đây, chúng ta có thể cho rằng có một hiệu ứng doanh nghiệp lớn. Thứ ba, có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả, một ngoại lệ đã cung cấp cho các nhà đầu tư một cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một cách có thể tiên đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ. Nếu các bất thường như vậy cung ứng các mức tỷ suất sinh lợi dễ dàng, chúng ta sẽ mong đợi tìm thấy một số các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. Tuy nhiên, thực tế cho thấy trong khi nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác các bất thường đó, đáng ngạc nhiên là rất khó làm giàu bằng cách này. 3.1.2.2 Bài toán phát hành mới Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua.Tính 90 trung bình, những người đủ may mắn để mua được cổ phiếu thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter, là người đã nghiên cứu các phát hành mới giữa 1970 và 1990, tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ. Các phát hiện của họ được tóm lược trong hình 3.4. Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu các cổ phiếu đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô tương tự.Loughran và Ritter tiếp tục theo dõi các phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp đã giao dịch ngoài công chúng trước đây và tìm thấy các thành quả dưới tiêu chuẩn tương tự trong vòng 5 năm sau phát hành. Hình 3.4 Tỷ suất sinh lợi từ 4.753 cung ứng ra công chúng từ 1970 đến 1990 trong mỗi kỳ 5 năm theo sau phát hành, đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ một mẫu các doanh nghiệp tương ứng không phát hành. 91 Nguồn: “Bài toán phát hành mới” của R.Loughran và J.R. ritter, Tạp chí tài chính 50 (1995) 3.1.2.3 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi được tóm lược trong hình 3.5 cho thấy thành quả cổ phiếu theo sau công bố tỷ suất sinh lợi tốt hay xấu ngoài mong đợi trong vòng các năm 1974 đến 1986. Có khoảng 10% cổ phiếu của các doanh nghiệp có tin tức tỷ suất sinh lợi tốt nhất có thành quả vượt trội thành quả của các cổ phiếu có tin tức xấu nhất hơn 4% trong vòng hai tháng theo sau công bố. Có vẻ như các nhà đầu tư đã không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của việc công bố tỷ suất sinh lợi và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin. Vẫn không thể phán đoán gì về các nghiên cứu này về các bất thường dài hạn. 92 Hình 3.5 Các thu nhập cao trên bình thường tích lũy của cổ phiếu của các doanh nghiệp trong thời gian 60 ngày tiếp theo một công bố tỷ suất sinh lợi quý. 10% cổ phiếu với tin tức bố tỷ suất sinh lợi tốt nhất (nhóm 10) vượt quá cổ phiếu của các doanh nghiệp có tin tức xấu nhất (nhóm 1) hơn 10%. Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy. Nguồn: “Chuyển biến sau công bố bố tỷ suất sinh lợi: đáp ứng giá cả chậm trễ hay phần bù rủi ro” Hiện nay, khuynh hướng phản ứng thái quá này có thể đúng, nhưng nó không giúp giải thích bài toán dài hạn khác của chúng ta, các phản ứng dưới mức của các nhà đầu tư trước các công bố tỷ suất sinh lợi. 93 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Vào ngày thứ hai, 19 tháng 10 năm 1987, chỉ số công nghiệp trung bình Down Jones (Dow) sụt 23% trong một ngày. Ngay sau sụp đổ này, mọi người đều giật mình và đưa ra 2 câu hỏi : “Ai là người có tội” và “Giá cả có phản ánh các giá trị cơ bản không?”. Nhóm bị nghi ngờ đầu tiên bao gồm các nhà mua bán song hành chỉ số, là những người mua bán các hợp đồng giao chỉ số và các cổ phiếu bao gồm các chỉ số thị trường, để hưởng chênh lệch giá. Vào ngày thứ hai đen tối đó, các hợp đồng giao sau sụp đổ trước nhất và nhanh nhất vì các nhà đầu tư tìm thấy rằng dễ rút khỏi thị trường tài chính bằng các hợp đồng giao sau hơn là bằng cách bán cổ phiếu cá nhân. Điều này đẩy giá các giao dịch giao sau xuống thấp hơn chỉ số thị trường chứng khoán Những người mua bán song hành đã cố gắng kiếm tiền bằng cách bán cổ phiếu và mua hợp đồng giao sau, nhưng họ thấy khó tìm được các báo giá cập nhật các cổ phiếu mà họ muốn giao dịch. Như vậy, các thị trường giao sau và cổ phiếu đã không kết nối trong một thời gian. Nhóm nghi can thức hai là các nhà đầu tư định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. Bảo hiểm danh mục nhằm mục đích đặt một sàn trên giá trị của 94 một danh mục vốn cổ phiếu bằng cách tăng dần việc bán cổ phiếu và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn khi giá cổ phiếu sụt. Như vậy áp lực bán làm sụt giá cổ phiếu trong ngày thứ hai đen tối đã đưa đến các nhà bảo hiểm danh mục càng bán nhiều hơn. Một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị cho là vi phạm trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phiếu lại sụt giá khắp thế giới khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẵn chúng đã chuyển tải ít thông tin cơ bản, và giá đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan. Ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại có vẽ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng. Có thể giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá thấp sau đó. Có thể lý thuyết các thị trường hiệu quả lại là một hình thức khác của tổn thất khác của cuộc khủng hoảng Biến cố tháng 10 năm 1987 nhắc nhở chúng ta việc định giá cổ phiếu thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào. Thí dụ, trong tháng 1 năm 2003 chúng ta muốn kiểm tra xem các cổ phiếu thường có được định giá phải chăng không. Ít nhất việc đầu tiên chúng ta có thể làm là sử dụng công thức tăng 95 trưởng không thay đổi . Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard and Poor’s vào khoảng 16,7. Giả dụ cổ tức này được mong đợi tăng với một tốc độ đều đặn 10%/năm và các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi hàng năm 11,4% từ các cổ phiếu thường. Công thức tăng trưởng không thay đổi cho ta giá trị của chỉ số bằng: PV(chỉ số) = D r–g = 16,7 0,114 – 0,10 = 1.193 Trong đó, D: cổ tức r: lãi suất mong đợi g: tốc độ tăng trưởng Chỉ số giữa tháng 01/2003. Có thể tăng trưởng cổ tức có khả năng thực hiện chỉ bằng 9.6%/năm. Điều này sẽ đưa đến một điều chỉnh giảm 22% trong ước tính của chúng ta về mức đúng của chỉ số, từ 1.193 xuống 928!. PV(chỉ số) = D r–g = 96 16,7 0,114 – 0,096 = 928 Nói cách khác, một sụt giá giống như trong ngày thứ hai đen tối có thể đã xảy ra vào tháng 01/2003 nếu các nhà đầu tư đột nhiên trở nên kém lạc quan khoảng 0,4% về tăng trưởng cổ tức tương lai. Khó khăn của việc định giá cổ phiếu từ đầu có hai hậu quả quan trọng. Thứ nhất, các nhà đầu tư hầu như luôn luôn định giá một cổ phiếu thường tương ứng với giá ngày hôm qua hay giá của ngày hôm nay của các chứng khoán có thể so sánh. Nói cách khác, họ thường cho là giá ngày hôm qua đúng, điều chỉnh tăng hay giảm trên cơ sở của thông tin ngày nay. Nếu thông tin đến một cách suôn sẽ, thì khi thời gian trôi qua, các nhà đầu tư trở nên càng lúc càng tin rằng mức thị trường ngày hôm nay là đúng. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư mất tin tưởng vào chuẩn mực giá ngày hôm qua, có thể có một thời kỳ giao dịch rối loạn và giá cả biến động trước khi một chuẩn mực mới được thiết lập. Thứ hai, giả thuyết giá cổ phiếu luôn luôn bằng giá trị nội tại hầu như không thể kiểm chứng chứng là vì khó tính toán giá trị nội tại mà không tham khảo giá cả. Nếu một trong hai công ty công bố tỷ suất sinh lợi tỷ suất sinh lợi cao hơn ngoài mong đợi, chúng ta có thể tin rằng 97 giá cổ phiếu có thể đáp ứng ngay tức khắc và không thiên vị. Nói cách khác, giá sau đó sẽ được định đúng tương ứng với giá trước đó. Các bài học quan trọng nhất của thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả tương đối. 3.1.2.4 Các bất thƣờng thị trƣờng và giám đốc tài chính Nếu cổ phiếu của chúng ta thực sự được định giá cao, chúng ta có thể giúp các cổ đông hiện tại của mình bằng cách bán thêm cổ phiếu và sử dụng số tiền này để đầu tư vào các chứng khoán thị trường vốn khác. Nhưng chúng ta đừng bao giờ phát hành cổ phiếu để đầu tư vào một dự án cung ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức mà chúng ta có thể kiếm được bằng cách khác trong thị trường vốn. Một dự án như vậy sẽ có một NPV âm. Chúng ta luôn luôn có thể làm tốt hơn là đầu tư vào một dự án có NPV âm: Công ty của chúng ta có thể ra mua cổ phiếu thường ở thị trường. Trong một thị trường hiệu quả, các vụ mua như vậy luôn luôn có NPV bằng 0. Ngược lại biết rằng cổ phiếu chúng ta bị định giá thấp. Trong trường hợp này, rõ ràng là không thể giúp các cổ đông hiện hữu của chúng ta bằng cách bán thêm cổ phiếu “rẻ” để đầu tư vào các cổ phiếu khác được định giá phải chăng. Nếu cổ phiếu của chúng ta bị định giá đủ thấp, có thể 98 có lợi ngay cả khi phải hy sinh một cơ hội đầu tư vào một dự án NPV dương, hơn là cho phép các nhà đầu tư mới mua cổ phiếu của công ty chúng ta bằng mộ giá thấp. Các giám đốc tài chính tin rằng cổ phiếu của công ty họ bị định giá thấp có thể do dự một cách hợp lý trong việc phát hành thêm cổ phiếu, nhưng thay vào đó, họ có thể tài trợ kế hoạch điều động đến lựa chọn tài trợ nhưng không ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư thực tế của doanh nghiệp. 3.1.3 BÀI HỌC CỦA THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ: Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thị trường không có trí nhớ. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hay định giá thấp. Thí dụ có một vài tin tức tốt mà chúng ta biết trong khi thị trường không biết, là cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá thấp. Giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phiếu với giá 99 hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong một thị trường hiệu quả, chúng ta có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, chúng ta không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của doanh nghiệp Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp của niềm tin của ban giám đốc vào các kỹ năng đầu tư của mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn giản chỉ vì ban giám đốc nghĩ rằng cổ phiếu của công ty kia được định dưới giá. Khoảng phân nữa trường hợp cổ phiếu của công ty bị mua lại, qua nhận thức sau đó hóa ra bị định dưới giá. Nhưng phân nữa các trường hợp kia là được định giá cao. Tính trung bình thì giá trị sẽ đúng 100 Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phiếu có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Thí dụ, chúng ta đã cho thấy thông tin trong các báo cáo tài chính của một công ty có thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác suất phá sản như thế nào. Nhưng đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Như vậy, nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, chúng ta có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Còn một thí dụ khác: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong trường hợp này, họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ phải cao hơn lãi suất 1 năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho chúng ta biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai.25 Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount 101 Trong tháng 9/1993, công ty giải trí Viacom công bố đặt giá 8,2 tỷ đô la để mua hữu nghị công ty Paramount. Tuần lễ kế tiếp QVC đã xướng một giá khác để mua Paramount là 9,5 tỷ đô la. Đó là mở đầu của cuộc chiến giành mua kéo dài 5 tháng mà cuối cùng Viacom là người chiến thắng. Khi Viacom công bố mức đặt giá, cổ phiếu của công ty này sụt 6,8%, trong khi chỉ số của Standard & Poor’s sụt 0,4%. Theo chứng cứ quá khứ, một thay đổi trong chỉ số thị trường đã tác động đến cổ phiếu của Viacom theo mô hình CAMP như sau: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của Viacom = α + β x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thị trường = 0,01 + 0,78 x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thị trường Hệ số α bằng 0,1 cho ta biết là khi thị trường không thay đổi, cổ phiếu của Viacom tăng trung bình 0,1%/ngày. Hệ số β bằng 0,78 cho thấy rằng mỗi 1% tăng trong số chỉ số thị trường làm tăng thêm 0,78% cho tỷ suất sinh lợi của Viacom. Vì thị trường sụt 0,4% vào lúc Viacom đưa ra đặt giá, chúng ta sẽ mong đợi một cách thông thường là giá cổ phiếu sẽ thay đổi 0,01+0,78x(-0,4) = -0,3%. Vì vậy, cổ 102 phiếu của Viacom đã cung cấp một tỷ suất sinh lợi không bình thường bằng - 6,5% Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi = (-6,8) – (0,3) = -6,5% Tổng giá trị của cổ phiếu của Viacom ngay trước khi đưa ra mức đặt giá vào khoảng 7,9 tỷ đô la. Vì vậy sụt giảm không bình thường trong giá trị của cổ phiếu của Viacom là 0,065 x 7,9 tỷ hay 515 triệu đô la. Để thấy thành quả của cổ phiếu Viacom qua một thời kỳ phần nào dài hơn, chúng ta có thể tích lũy các tỷ suất sinh lợi không bình thường mỗi ngày. Như vậy, nếu cổ phiếu Viacom cung ứng một tỷ suất sinh lợi không bình thường +5% ngày này và +6% ngày kế tiếp, lợi nhuận không bình thường tích lũy qua hai ngày của công ty sẽ bằng 1,05 x 1,06 – 1 = 0,113 hay 11,3%. Hình 3.6 cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của cổ phiếu Viacom trước và sau khi đặt giá mua Paramount. Chúng ta có thể thấy là tỷ suất sinh lợi không bình thường từ ngay trước khi đưa ra đặt giá ban đầu đến sau khi mua lại thành công là khoảng -50%. Điều này tương ứng với một sụt giảm bốn tỷ đô la trong giá trị của cổ phiếu của Viacom. Khi giá cổ phiếu sụt giảm, các nhà đầu tư của Paramount trở nên ít “mặn mà” hơn với cổ phiếu của Viacom mà họ được cung ứng. Để chiến thắng 103 trong cuộc chiến này, Viacom đã phải tăng số tiền mặt cung ứng và phải bảo đảm mua lại cổ phiếu từ các cổ đông của Paramount nếu giá cổ phiếu sụt dưới một mức ấn định. Lưu ý hai điểm trong thí dụ . Thứ nhất, đáp ứng không nhiệt tình của thị trường trước đặt giá đáng lẽ đã ban cho ban quản lý công ty thấy rằng các nhà đầu tư xem việc mua lại đề nghị là một giao dịch tồi của Viacom. Hình 3.6 cho thấy rằng, khi Viacom chiến đấu để giành quyền kiểm soát Paramount, cổ phiếu tiếp tục sụt giảm và thông điệp cho ban quản lý trở nên lớn hơn và rõ hơn một cách tương ứng. Dĩ nhiên, hẵn các giám đốc của Viacom cũng có thể có thông tin khác mà các nhà đầu tư thiếu và có thể quyết định đúng khi vẫn tiếp tục việc mua lại. Điểm chúng ta muốn nói ở đây đơn giản là giá cổ phiếu của Viacom đã cung cấp một tóm lược có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư. Hình 3.6 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy của cổ phiếu Viacom quanh thời điểm của cuộc chiến giành quyền sáp nhập Paramount. Tỷ suất sinh lợi không bình thường âm theo sau đặt giá của Viacom cho thấy rằng các nhà đầu tư xem việc mua lại này như một đầu tư có NPV âm. Lợi nhuận không bình thường không tích lũy, % 104 Thứ hai, thí dụ của chúng ta minh họa một cách thức rất dễ để tính toán tỷ suất sinh lợi bình thường của một cổ phiếu. Chúng ta sẽ gặp nhiều tình huống khi chúng ta đưa ra câu hỏi một loại quyết định tài trợ cụ thể nào đó tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp. Để trả lời, chúng ta sẽ chú trọng vào phần của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà không do các biến động của thị trường. Chúng ta gọi phần này là tỷ suất sinh lợi không bình thường của cổ phiếu doanh nghiệp. Nhớ rằng: Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường. 105 Để đo lường tỷ suất sinh lợi mong đợi, chúng ta có thể xem cổ phiếu của doanh nghiệp đã đáp ứng thế nào trong quá khứ trước các biến động thị trường. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà học có quyền hưởng. Thí dụ: Cổ tức cổ phiếu và các chia nhỏ cổ phiếu. Chúng ta có thể minh họa bài học thứ tư này bằng cách xem xét tác động của cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu. Mỗi năm hàng trăm công ty gia tăng số cổ phiếu đang lưu hành, hoặc bằng cách chia nhỏ số cổ phiếu hiện hữu hoặc bằng cách phân phối thêm cổ phiếu dưới hình thức cổ tức. Việc này không tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỷ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. Thí dụ, giả dụ giá cổ phiếu của Chaste Manhattan đang được bán với giá 210$/cổ phiếu. Một chia nhỏ cổ phiếu ba cho một sẽ thay thế mỗi cổ phiếu đang lưu hành bằng ba cổ phiếu mới. Chaste có thể sắp xếp việc này bằng cách in hai cổ phiếu mới cho mỗi cổ phiếu nguyên thủy và phân phối các cổ phiếu mới này cho các cổ đông như một “món quà tặng, không mất tiền”. Sau khi chia nhỏ, chúng ta sẽ mong đợi giá 106 bán mỗi cổ phiếu là 210/3 = 70$. Cổ tức mỗi cổ phiếu, thu nhập mỗi cổ phiếu và tất cả các biến số từng cổ phiếu khác sẽ bằng 1/3 mức trước đây. Hình 3.7 tóm lược các kết quả của một cuộc nghiên cứu cổ điển về chia nhỏ cổ phiếu trong suốt thời gian từ 1926 đến 1960.30 Nó cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của các cổ phiếu quanh thời điểm chia nhỏ sau khi điều chỉnh theo gia tăng số cổ phiếu.31 Lưu ý phần gia tăng giá trước khi chia nhỏ. Công bố chia nhỏ hẵn đã xảy ra trong tháng hoặc hai tháng sau cùng hoặc của thời kỳ này. Điều này có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là hậu quả của mộ gia tăng giá cả vừa là nguyên nhân của một gia tăng giá cả tiếp theo. Có vẻ như các cổ đông không thuộc loại cứng đầu như chúng ta đã tưởng. Hình như họ quan tâm cả hình thức lẫn chất lượng. Tuy nhiên, trong suốt năm kế tiếp, hai phần ba của các công ty chia nhỏ cổ phiếu đã công bố gia tăng trên trung bình trong cổ tức tiền mặt. Thông thường một công bố như vậy sẽ tạp nên một gia tăng bất thường trong giá cổ phiếu, nhưng trong trường hợp các công ty chia nhỏ cổ phiếu, điều này không xảy ra ở bất kỳ thời điểm nào sau khi chia nhỏ. Giải thích rõ ràng của điều này là việc chia nhỏ cổ phiếu được kèm theo một hứa hẹn rõ rệt hay hàm ý về gia tăng cổ tức, và việc tăng giá vào thời điểm chia nhỏ không liên quan gì đến một sự ưa chuộng chia nhỏ như vậy, 107 mà chỉ liên quan đến thông tin mà người ta cho rằng việc chia nhỏ cổ phiếu này chuyển tải. Hình 3.7 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. (Tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh theo gia tăng trong số cổ phiếu). Lưu ý gia tăng trước khi chia nhỏ và việc không có các thay đổi bất thường sau khi chia nhỏ. Thay đổi trong giá cổ phiếu, % Nguồn: “Điều chỉnh giá cổ phiếu trước thông tin mới” của E.Fama, L.Fished, M.Jensen và R.Roll, Tạp chí kinh tế quốc tế 10 (1/1969) 108 Hành vi này không hàm ý là các nhà đầu tư thích cổ tức gia tăng cho lợi ích riêng của mình, vì các công ty chia nhỏ cổ phiếu có vẻ thành công một cách khác thường theo các cách khác. Thí dụ, Asquith, Healy, và Palepu đã tìm thấy rằng chia nhỏ cổ phiếu thường đi sau các gia tăng cao trong tỷ suất sinh lợi.32 Các gia tăng tỷ suất sinh lợi cao như vậy thường chỉ có tính tạm thời, và các nhà đầu tư đã đúng khi xem xét chúng với một sự nghi ngờ. Tuy nhiên, chia nhỏ cổ phiếu có vẻ như đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bảo đảm rằng trong trường hợp gia tăng trong tỷ suất sinh lợi là thường xuyên thực sự. Thí dụ: Các thay đổi kế toán. Có các trường hợp khác các giám đốc có vẻ như cho rằng các nhà đầu tư thường có ảo tưởng tài chính. Thí dụ, một vài doanh nghiệp dành một lượng đáng kể công sức, mưu trí cho công tác “tác động” đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho các cổ đông (báo cáo tỷ suất sinh lợi ma), qua một hế thống “kế toán sáng tạo”, tức là bằng cách chọn các phương pháp kế toán ổn định hàng hóa và gia tăng tỷ suất sinh lợi báo cáo. Có thể các doanh nghiệp này làm như vậy vì ban giám đốc tin rằng các cổ đông chấp nhận các con số qua giá trị danh nghĩa của chúng.33 109 Một cách nữa mà các công ty có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo của mình là tính chi phí các hàng hóa đã lấy ra khỏi kho hàng. Các công ty có thể chọn lựa giữa hai phương pháp. Theo phương pháp FIFO (nhập trước xuất trước), doanh nghiệp trừ chi phí của hàng hóa đã đưa vào kho hàng trước. Theo phương pháp LIFO (nhập sau xuất trước) các công ty trừ chi phí của hàng hóa mới nhất vừa nhập vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí của hàng hóa mua trước tiên thường thấp hơn giá hàng hóa mua sau cùng. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi tính theo FIFO có vẻ cao hơn tỷ suất sinh lợi LIFO. Bây giờ, nếu như đây chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại gì khi chuyển từ LIFO sang FIFO.Nhưng cơ quan thuế qui định rằng phương pháp được dùng để báo cáo cho cổ đông phải được dùng để tính thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, chi trả thuế ngay thấp hơn do việc dùng phương pháp LIFO cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Nếu các thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ hoan nghênh một chuyển đổi sang kế toán LIFO, ngay cả khi nó làm giảm tỷ suất sinh lợi. Biddle và Lindahl, người đã nghiên cứu vấn đề này, kết luận rằng đây chính là điều xảy ra, vì vậy việc chuyển sang phương pháp LIFO thường đi kèm theo với một gia tăng bất thường trong giá cổ phiếu. 34 Có vẻ 110 như các cổ đông nhìn đàng sau các con số và chú trọng đến số tiền thuế tiết kiệm được. Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính doanh nghiệp tốt như thế nào. Thí dụ, các công ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phiếu của cả hai công ty, tại sao họ lại phải cám ơn các công ty về sự đa dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty. Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phiếu thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phiếu sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là 111 quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không. Bài học 6: Đã xem một cổ phiếu, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không, nó sẽ gần zero. Thí dụ, cà phê là một hàng hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoảng -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong giá cà phê làm thay đổi doanh số khoảng -0,2 x 0,05 = 0,01; nói cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu khoảng 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau như là các sản phẩm thay thế gần hơn của nhau. Các nhà đầu tư không mua một cổ phiếu vì các tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro cỉa nó. Điều này có nghĩa là các cổ phiếu, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phiếu một công ty sẽ có tính co giãn cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phiếu này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua. 112 Giả dụ chúng ta muốn bán một lượng lớn cổ phiếu. Vì cầu có tính co giãn, thông thường chúng ta kết luận rằng chúng ta chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phiếu của mình. Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy. Khi chúng ta bán cổ phiếu, các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là chúng ta muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phiếu của chúng ta theo chiều hướng đi xuống nghĩa là giá cổ phiếu sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn không ngụ ý là chúng ta có thể bán một lượng lớn cổ phiếu sát với giá thị trường cho đến khi nào chúng ta có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng chúng ta không có thông tin riêng. Sau đây là một trường hợp hỗ trợ cho quan điểm này: Trong tháng 6/1977, Ngân hàng Anh Quốc đã đưa ra bán các cổ phiếu của BP mà họ nắm giữ với giá 845 xu/cổ phiếu. Ngân hàng sở hữu gần 67 triệu cổ phiếu của BP, vì vậy tổng giá trị của số cổ phiếu họ nắm giữ là 564 triệu bảng Anh, hay khoảng 970 triệu đô la. Đây là một số tiền khổng lồ mà ngân hàng đề nghị công chúng tìm kiếm để mua cổ phiếu BP. 113 Bất cứ ai muốn đặt mua cổ phiếu BP đã có khoảng gần hai tuần để làm việc này. Ngay trước công bố của ngân hàng, giá cổ phiếu BP là 912 xu. Trong hai tuần kế tiếp, giá sụt xuống 898 xu, phần lớn ngang với thị trường vốn cổ phiếu Anh. Vì vậy, vào ngày đặt mua cuối cùng chiết khấu do ngân hàng đề nghị chỉ là 6%. Để đổi lại chiết khấu này, bất kỳ người dự mua nào cũng phải tăng số tiền mặt cần thiết, chấp nhận rủi ro là giá của cổ phiếu BP sẽ sụt giảm trước khi biết kết quả của việc đăng ký mua, và đã phải chuyển cho Ngân hàng Anh số cổ tức kế tiếp của BP. Nếu cà phê Maxwell House được cung ứng với một chiết khấu 6%, mức cầu sẽ không quá lớn. Nhưng chiết khấu của cổ phiếu BP đủ để đưa số đăng ký mua cổ phiếu lên đến 4,6 tỷ đô la, gấp 4,7 lần số lượng cung ứng. Chúng tha thừa nhận rằng trường hợp này có tính bất thường về một phương diện nào đó nhưng một nghiên cứu quan trọng của Myron Scholes về một mẫu lớn các cung ứng lần thứ hai đã xác nhận khả năng của thị trường hấp thụ một khối lượng lớn cổ phiếu. Tác động bình quân của các cung ứng này là một sụt giảm nhẹ trong giá cổ phiếu, nhưng sụt giảm này hầu như độc lập với số lượng cung ứng. Ước tính của Scholes về độ co giãn của cầu cho cổ phiếu một công ty là -3000. Dĩ nhiên, con số này không chắc chắn sẽ 114 chính xác, và một vài nhà nghiên cứu đã lập luận rằng cầu không co giãn nhiều như nghiên cứu của Scholes cho thấy. 35 Tuy nhiên, có vẻ như có một sự nhất trí rộng rãi với quan điểm chung là chúng ta có thể bán số lượng lớn cổ phiếu với giá sát với giá thị trường, miễn là các nhà đầu tư khác không suy diễn là chúng ta có một thông tin nào đó. Ở đây, một lần nữa, chúng ta gặp phải một mâu thuẫn rõ rệt với thực tế. Nhiều doanh nghiệp có vẽ tin rằng độ co giãn của cầu không chỉ thấp mà còn thay đổi theo giá cổ phiếu, vì vậy khi giá tương đối thấp, cổ phiếu mới chỉ có thể bán được với một suất chiết khấu lớn ở thị trường chứng khoán Mỹ. Các ủy ban điều phối tiểu bang và liên bang là những cơ quan ấn định mức giá của các công ty điện thoại, các công ty điện, và các công ty dịch vụ công ích địa phương, đôi khi cho phép các tỷ suất tỷ suất sinh lợi cao hơn một cách đáng kể để đền bù cho “áp lực” giá cả của các công ty này. Áp lực này là sụt giảm trong giá cổ phiếu, được cho là sẽ xảy ra khi cổ phiếu mới được cung ứng ra công chúng. Tuy nhiên, Paul Asquith và Divid Mullins, là người đã tìm kiếm chứng cứ của áp lực này, tìm thấy rằng phát hành cổ phiếu mới của các công ty dịch vụ công ích đã chỉ đẩy giá cổ phiếu của các công ty này xuống khoảng 0,9%. 36 Chúng ta sẽ trở lại chủ đề áp lực này khi trình bày về phát hành cổ phiếu. 115 3.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model CAMP) là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại. Nhà kinh tế học Henry Markowitz là người đầu tiên đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại vào năm 1952. Mười hai năm sau, hai nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin tiếp tục phát triển mô hình CAMP lên một đỉnh cao mới.Mô hình cho chúng ta khả năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính. Việc nghiên cứu mô hình định giá tài sản CAMP có những ý nghĩa quan trọng như sau: - Cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn để đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư có hiệu quả cao. - Giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng đốivới những tài sản chưa giao dịch trên thị trường. Ví dụ, nó giúp chúng ta có thể định giá được cổ phiếu lần đầu tiên phát hành ra thị trường. Ảnh hưởng của một quyết định đầu tư với thu nhập của nhà đầu tư được thể hiện trên giá cổ phiếu của công ty như ra sao? Mặc dù trên mô hình CAMP không luôn luôn đúng trong mọi trường hợp nhưng nó vẫn được coi là phương pháp phổ biến nhất vì cho kết quả chính xác trong nhiều ứng dụng phân tích. 3.2.1- Những giả định kinh tế cho thị trƣờng vốn 116 Những lý thuyết về kinh tế là sự sự giải thích thực tiễn. Do vậy, chúng cần dựa trên một số những giả định. Mặc dù có một số giả định được đưa ra là không thực tế nhưng những giả định này làm đơn giản hoá việc tính toán. Trong mô hình định giá tài sản CAMP, các giả định được phân ra làm hai loại : Giả định về thị trường vốn và giả định về tâm lý của các nhà đầu tư * Những giả định về tâm lý của các nhà đầu tƣ + Giả định 1 : Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều dựa trên việc phân tích hai yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán. Giả định này cho chúng ta biết những nguyên nhân dẫn tới quyết định đầu tư. Một nguyên tắc quan trọng trong việc lựa chọn các phương án đầu tư là mức độ rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn để bù đắp cho các rủi ro mà nhà đầu tư phải chịu.Vì vậy,các nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu tư thận trọng. + Giả định 2: Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm rủi ro bằng việc đầu tư vào nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình + Giả định 3: Trong một khoảng thời gian nhất định các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc. Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được cố định. Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm ... . 117 + Giả định 4: Các nhà đầu tư có cùng một kỳ vọng về các thông số đầu vào được sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz . Chúng là các thông số : mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ. * Những giả định về thị trƣờng vốn + Giả định 1: Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và nhiều người mua. Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể chi phối được thị trường. Do vậy, họ không lũng đọan được thị trường.Giá cả trên thị trường chỉ chịu ảnh hưởng của quan hệ cung cầu. + Giả định 2: Không có các loại phí giao dịch trên thị trường hay bất cứ một sự trở ngại nào trong việc cung và cầu của một loại chứng khoán. + Giả định 3: Trên thị trường tồn tại các loại chứng khoán không có rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư. Mặt khác, nhà đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất không rủi ro đó. Nói cách khác, lãi suất vay và lãi suất cho vay bằng nhau và bằng lãi suất không rủi ro. * Danh mục đầu tƣ thị trƣờng (Market Portfolio) Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có rủi ro trên thị trường và mỗi 118 tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường. Ví dụ : Nếu giá trị của VNM chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường, giá trị cổ phiếu của VNM sẽ chiếm 2%. Nếu một nhà đầu tư nắm trong tay danh mục đầu tư thị trường sẽ dùng 2% của tổng số tiền định dùng vào đầu tư các chứng khoán có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu của công ty VNM. Để việc nghiên cứu được đơn giản, khi nhắc đến khái niệm tài sản có nguy cơ rủi ro (Risky Assets) thường được hiểu là các cổ phiếu. * Đường thị trường vốn (the Capital Market Line – CML) Mô hình định giá tài sản vốn CAMP của Markowitz, căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư ã cung cấp cho cho chúng ta nguyên tắc chọn danh mục đầu tư tối ưu, Áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoán phi rủi ro ( với lãi suất phi rủi ro – Risk – free Rate – RF) và giả thiết rằng cá nhân nhà đầu tư có thể vay không hạn chế trên cơ sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị trường vốn) thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ được mô tả như hình 3.1 119 Tỷ suất sinh lợi mong đợi Đường CML M Pb Đường Markowit Rf Pa Độ lệch chuẩn Hình 3.1 Trên hình 3.1, đường CML tiếp tuyến với đường cong Markowitz tại M. phiá bên trái của M biểu hiện sự kết hợp đầu tư của những tài sản có khả năng rủi ro và tài sản có lãi suất an toàn. Còn phiá bên phải của M biểu hiện phương án mua những tài sản có khả năng rủi ro mà những tài sản này được mua bằng tiền đi vay với lãi suất an toàn. Chúng ta hãy so sánh giữa hai danh mục đầu tư : một nằm trên đường thẳng PB và một nằm trên đường cong P A . Hai danh mục đầu tư này có cùng khả năng rủi ro như nhau. 120 PB là sự kết hợp của phương án đầu tư giữa tài sản có lãi suất an toàn và danh mục đầu tư tối ưu M. P B hưá hẹn đem lại lãi suất cao hơn P A . Những nhà đầu tư không thích rủi ro nhất định sẽ lựa chọn danh mục PB hiệu quả hơn PA . Thực tế điều này rất đúng cho bất kỳ điểm nào nằm trên đường thẳng đó chỉ duy nhất trừ điểm M vì nó nằm trên đường cong tối ưu cuả Markowitz. Chúng ta có thể khẳng định về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư ;nhà đầu tư sẽ chọn những danh mục đầutư nằm trên đường cong tối ưu trong mô hình của Markowitz. Vấn đề lựa chọn danh mục trong số đó phụ thuộc vào khả năng chấp nhận rủi ro của mỗi nhà đầu tư. Trường hợp nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay theo lãi suất phi rủi ro (R F) thì họ sẽ chọn một trong các danh mục đầu tư nằm trên đường thẳng CML. * Xây dựng công thức cho đƣờng CML: Để rút ra công thức cho đường CML, chúng ta giả thuyết rằng nhà đầu tư tạo dựng một danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán phi rủi ro (R F) với tỷ trọng vốn đầu tư WF và danh mục thị trường M với tỷ trọng đầu tư WM. a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư : Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục gồm hai tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro.Đây là bình quân tỷ trọng của hai tỷ suất sinh lợi : 121 R p = Wf Rf + WMRM Trong đó : R p là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư Wf là tỷ trọng đầu tư vào tài sản phi rủi ro WM là tỷ trọng đầu tư vào danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro Rf là tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro RM là tỷ suất sinh lợi của của các tài sản rủi ro Ta có : Wf + WM = 100% = 1 hay là Wf = 1 - WM Do đó : R p = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf) (3.1) b) Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư : Phương sai của danh mục đầu tư : 2 p Wf2 2 f 2Wf WM f ,M WM2 2 M Tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0. 2 p p = WM2 WM 2 M M = (1 – Wf) M (3.2) Như vậy độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro. 122 p Từ (3.2) WM (3.3) M Thay (3.3) vào (3.1) Ta có : R p = Rf + p (RM – Rf) = Rf +(RM – Rf) M p (3.4) M Phương trình (3.4) được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đƣờng thị trƣờng vốn CML (The capital market line).(Hình 3.1) (Hình 3.2) c) Kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi - Đường thị trường vốn CML (The Capital Market Line) : Vì cả tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của một danh mục là kết hợp tuyến tính. Hình 3.2 Dọc theo đường thẳng R f - A chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào bằng việc đầu tư một tỷ lệ danh mục vào tài sản phi rủi ro W f (tín phiếu kho bạc) và phần còn lại (1 – Wf =WM) sẽ đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm A trên đường biên hiệu quả. Các tập hợp có thể của danh mục kết hợp có ưu thế hơn tất cả các danh mục tài sản rủi ro trên đường hiệu quả bên dưới điểm A vì một danh mục nào đó nằm trên đường R f – A có cùng phương sai nhưng lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục nằm dưới điểm A trên đường biên hiệu quả ban đầu. Tương tự, chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào trên đường Rf – B bằng cách đầu tư vào các kết hợp tài sản 123 phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro ở tại điểm B. Theo đó, các kết hợp tiềm năng này có ưu thế hơn tất cả các danh mục nằm dưới điểm B trên đường biên hiệu quả ban đầu (kể cả đường Rf – A). Chúng ta có thể vẽ các đường thẳng khác từ Rf đến đường biên hiệu quả Markowitz ở các điểm ngày càng cao hơn cho đến khi chúng ta đạt đến một điểm mà ở đó đừơng thẳng này sẽ tiếp xúc với đường biên hiệu quả, thể hiện ở điểm M trên hình 3.2. Tập hợp các danh mục nằm trên đường Rf – M có ưu thế hơn tất cả các danh mục nằm dưới điểm M. Chẳng hạn như chúng ta có thể đạt được một kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi giữa điểm Rf và điểm M (điểm C) bằng cách đầu tư một nửa vào tài sản phi rủi ro (có nghĩa là cho vay tiền với lãi suất phi rủi ro Rf) và đầu tư nửa kia vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm M. Các khả năng có thể có của rủi ro – tỷ suất sinh lợi trong trƣờng hợp có sử dụng đòn bẩy. Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tại điểm M nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Cách thứ nhất là đầu tư vào một trong số số các danh mục tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả nằm xa danh mục tại điểm M chẳng hạn như danh mục tại điểm D. Cách thứ hai là sử dụng đòn bẩy tài chính bằng cách đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản rủi ro M. Như vậy cả tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính Rf – M ban đầu và mở rộng về phía bên phải. Các điểm nằm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Do đó, 124 chúng ta có được một đường hiệu quả mới : đó là đường thẳng từ Rf tiếp xúc với điểm M. Đường thẳng này được xem là đường thị trường vốn CML và được thể hiện trong hình 3.2 với phương trình đã được xét ở trên là : R p = Rf + (RM – Rf) p phản ánh quan hệ giữa rủi ro và tỷ M suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro. Vì đường CML là đường thẳng đi lên, nên tất cả các danh mục trên đường CML có tương quan dương hoàn toàn với nhau. Mối tương quan dương này ngược lại với các quan sát của chúng ta vì tất cả các danh mục trên đường CML là kết hợp danh mục tài sản rủi ro M và một tài sản phi rủi ro. Bạn có thể đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (tín phiếu kho bạc) (có nghĩa là bạn cho vay với lãi suất phi rủi ro Rf) và phần còn lại đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro M, hoặc đi vay với lãi suất phi rủi ro Rf và đầu tư phần tiền này vào danh mục tài sản rủi ro. Trong cả hai trường hợp, tất cả tính khả biến của danh mục bắt nguồn từ danh mục tài sản rủi ro M. Sự khác biệt duy nhất giữa các danh mục khác nhau trên đường CML là độ lớn của tính khả biến, tính khả biến này do tỷ lệ phần trăm của danh mục tài sản phi rủi ro trong danh mục kết hợp gây ra. Vì danh mục M nằm tại điểm tiếp tuyến nên nó có khả năng kết hợp của các danh mục cao nhất và mọi nhà đầu tư đều 125 muốn đầu tư vào danh mục M và đi vay hoặc cho vay để đạt được một điểm nào đó trên đường CML. Hình 3.2 : Các khả năng danh mục khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với các danh mục tài sản khác nhau trên đƣờng biên hiệu quả Markovitz. Đƣờng thị trƣờng vốn CML với giả định vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro Tỷ suất sinh lợi mong đợi CML Đi vay C D M Cho vay B A Rf Độ lệch chuẩn * Ý nghĩa của đƣờng thị trƣờng vốn : 126 Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu tư có cùng thông số đầu vào của mô hình định giá tài sản vốn (giả thuyết 4). Với sự đồng nhất về khả năng thu được lợi nhuận, độ lệch chuẩn của thị trường ( M) và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư P( P); sự nhất quán của thị trường trong việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và danh mục đầu tư P, độ nghiêng của đường CML là ; Rm – RF M + Xét về ý nghĩa kinh tế : Tử số thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính thu được từ đầu tư vào chứng khoán rủi ro (danh mục thị trường) so với mức lợi suất thu được từ việc đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu Kho bạc). Nói cách khác, đây là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán rủi ro thay cho chứng khoán phi rủi ro. Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường. Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mức độ bù đắp thu nhập cho mỗi đơn vị rủi ro của thị trường, vì đường CML biểu hiện mức lợi suất có thể nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Mỗi điểm trên đường 127 thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị trường ở các cấp độ khác nhau. Độ dốc đường CML quyết định thu nhập phụ trội cần thiết để bù đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Đó chính là lý do để coi đường CML là giá trị thị trường của rủi ro ( Market Price of risk) 3.2.2 Hệ số beta Hệ số beta của một cổ phiếu là một chỉ số nêu lên mức độ thu nhập của cổ phiếu đó thay đổi khi có sự thay đổi về lãi suất của thị trường. Lãi suất thị trường được đo bằng lãi suất trung bình của một tập hợp những cổ phiếu lớn đang giao dịch trên thị trường. Hệ số beta của thị trường bằng 1 và hệ số beta của các chứng khoán khác được xem xét xoay quanh giá trị này. Ví dụ, nói cổ phiếu A có hệ số beta = 0,72 có nghĩa là nếu thu nhập của thị trường tăng lên 1% vào tháng tới thì chúng ta có thể mong đợi lãi suất của cổ phiếu A tăng lên 0,72%. Hệ số beta có thể là số dương hoặc một số âm, cổ phiếu có hệ số beta là dương thì thu nhập của nó có mối quan hệ thuận chiều với thu nhập của thị trường và ngược lại. Theo thống kê, phần lớn các cổ phiếu có hệ số beta mang giá trị dương. 128 Chứng khoán có hệ số càng cao. càng cao thì yêu cầu lợi suất * Một số tính chất của hệ số beta: + Những chứng khoán không có rủi ro thì có hệ số beta = 0 Nếu J = 0 : lợinhuận kỳ vọng của chứng khoán có J = 0 chính là lợi nhuận không rủi ro (kF) bởi vì trong trường hợp này : R j = RF + Mà J J [ RM – RF] = 0 nên R j = RF Như vậy, lợi suất của chứng khoán không có rủi ro chính bằng lợi suất của tín phiếu kho bạc (T-bill) không rủi ro. + Danh mục đầu tư thị trường có hệ số beta = 1 Hệ số beta của danh mục thị trường được xác định như sau : 2 MM M = M= 2 M (Ghi chú E(RM) = RM ) 129 =1 2 M Do vậy : E(RM) = RF + 1 [E(RM) – RF] = (RM) + Nếu chứng khoán J nào đó có hệ số beta giống như danh mục đầu tư thị trường (bằng 1) thì lợi suất ước tính (lợi suất kỳ vọng) của nó bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường. Nếu J = 1 : Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán J = 1 chính là lợi nhuận thị trường E(RM) , bởi vì trong trường hợp này : E(RJ) = RF + = E(RM) J [E(RM) – RF] = RF + [E(RM) – RF] Trường hợp này, lợi suất ước tính của chứng khoán J bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường. Nếu một chứng khoán có hệ số lớn hơn của danh mục thị trường ( J > 1) thì có nghĩa nó có rủi ro cao hơn và dẫn đến lợi suất kỳ vọng sẽ lớn hơn lợi suất của danh mục thị trường và ngược lại. + Quan hệ tuyến tính : Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bằng đường SML có hệ số góc: E(RM) = RF + Beta của một danh mục đầu tư tính theo công thức: P = W1 1 + W2 2 130 + ... + Wn n n P = Wj j j=1 Trong đó: Wj : Tỷ trọng của chứng khoán J trong danh mục (bằng tỷ lệ của giá trị thị trường của chứng khoán J trên tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư có số lượng n chứng khoán) Vì vậy, rủi ro hệ thống của một danh mục đầu tư là giá trị bình quân gia quyền cuả rủi ro hệ thống của từng chứng khoáng riêng lẻ nằm trong danh mục đầu tư đó. Điều này cũng có nghĩa là beta của một danh mục đầu tư có chưá tất cả các chứng khoán (danh mục thị trường M) thì bằng 1 * So sánh giữa SML và CML: CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro của những danh mục tổng thể hiệu quả. SML thể hiện mối quan hệ hàm số bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ. Rủi ro hệ thống là mối quan tâm đốivới các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Hệ số của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư là chỉ số rủi ro của hệ thống tài sản đó và được xác định 131 bằng phương pháp thống kê. Hệ số được tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó và lợisuất của danh mục thị trường. 3.2.3- Quan hệ giữa lý thuyết thị trƣờng vốn và mô hình định giá tài sản vốn CAPM : Phương trình đường thị trường vốn CML : R p = Rf + (RM – Rf) p phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh M lợi mong đợi của danh mục đầu tư. Giả sử chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì phương trình trên có thể viết thành : R j = Rf + (RM – Rf) j (3.5) M Đặt j = j thì R j = Rf + (RM – Rf) j (3.6) M Như vậy, phương trình (3.6) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường chứng khoán SML. Do đó, có thể kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn mà thôi. 3.2.4 MÔ HÌNH CAPM TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM Việc ứng dụng các mô hình CAPM để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính chuyên nghiệp đối với hầu hết các thị trường vốn trên thế giới và Việt Nam . Tuy nhiên, Thị trường vốn Việt Nam mới được hình thành từ tháng 7 năm 2000 và cho đến nay 132 thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa được phát triển, những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua là bằng chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng các công cụ dự báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính. Liệu có khả năng ứng dụng một mô hình CAPM dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay? Quả thật vấn đề áp dụng CAPM ở Việt Nam còn rất nhiều khó khăn và trở ngại. -Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá ít về chủng loại, nghèo nàn về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn. -Thứ hai, mô hình CAPM là mô hình dưới dạng một hàm hồi quy trong đó biến độc lập là tỷ suất sinh lợi của danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường, còn biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cá biệt. Hiện nay tại các nước phát triển trên thế giới vì thị trường chứng khoán bao gồm rất nhiều chứng khoán khác nhau nên người ta coi danh mục thị trường đồng nghĩa với danh mục cổ phiếu lập chỉ số chính của thị trường cổ phiếu, chẳng hạn như ở Mỹ là S & P 500, ở Pháp là CAC 40, ở Nhật là Nikkei 225, còn ở Việt Nam chỉ có chỉ số VN Index. Tuy nhiên hiện nay ở Việt Nam số lượng công ty và ngân hàng niêm yết chưa nhiều nên chưa thể xem như là danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường. 133 -Thứ ba, là CAPM sử dụng hệ số bêta để liên kết khả năng sinh lợi với hệ số Beta. Coi Beta là phương tiện để đo rủi ro không phân tán được. Thế nhưng Việt Nam hiện nay đang tồn tại một vấn đề lớn nữa là sự thiếu vắng hệ số Beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số Beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính chung có liên quan đến doanh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài ra không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV), beta…Có thể nói rằng ở Việt Nam hiện nay chưa có một tổ chức nào chuyên về vấn đề tính toán và công bố Beta. Trong thực tế, hiện nay Beta của các công ty niêm yết cũng đã được một số chuyên gia đang nghiên cứu về vấn đề này quan tâm tính toán tuy nhiên chưa đảm bảo được tính chuyên nghiệp như những nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide và Standard & Poor's Stock Reports ở Mỹ hay Burns Fry Limited ở Canada. Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của Beta ở Việt Nam còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, Beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số Beta và các tỷ số thị trường khác như như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PBV)…, doanh nghiệp sẽ 134 nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số Beta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa. -Thứ tư, mô hình CAPM ở thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị trường chứng khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin trên thị trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư. Tóm lại, mô hình CAPM nhằm mục đích giúp cho nhà đầu tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình trên thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi với những rủi ro và hạn chế. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này sẽ có những hạn chế nhất định trong thực tiễn. Thông qua những hạn chế này, chúng tôi mong muốn nêu ra một vài vấn đề bức thiết mà chúng ta phải nhìn nhận và giải quyết một cách triệt để nhằm tạo tiền đề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian sắp tới. 135 Bảng 3.1 : Hệ số beta, rủi ro tổng thể và rủi ro phi hệ thống của các cổ phiếu tính theo ngày qua 4 năm (7.2000-7.2004) Công ty Hệ số Rủi ro Rủi ro beta tổng thị (b) thể trường (d2) (dM2) (%) (%) Rủi ro % của Hệ số Số phi hệ rủi ro tương phiên thống phi hệ quan với giao (de2 = thống / thị dịch d2 rủi ro trường b2dM2) tổng (%) thể (%) 1 2 3 4 5 6=5/3 7 8 REE 1,088 0,047 0,031 0,010 21,8 0,886 839 SAM 1,010 0,041 0,031 0,009 21,7 0,886 839 HAP 0,861 0,054 0,031 0,031 57,3 0,654 836 TMS 0,956 0,052 0,031 0,023 44,8 0,744 836 LAF 0,809 0,049 0,032 0,028 57,3 0,654 780 SGH 0,658 0,052 0,028 0,040 77,1 0,479 694 CAN 0,827 0,029 0,013 0,020 68,8 0,559 652 DPC 0,794 0,030 0,013 0,022 73,1 0,520 636 BBC 1,121 0,035 0,012 0,020 56,4 0,662 627 TRI 0,855 0,027 0,012 0,018 66,8 0,577 623 GIL 0,896 0,027 0,012 0,017 64,2 0,600 621 BTC 0,462 0,035 0,012 0,033 92,8 0,269 613 BPC 0,824 0,028 0,012 0,020 72,1 0,529 570 136 BT6 1,080 0,026 0,012 0,012 47,2 0,728 565 GM D 0,893 0,019 0,012 0,010 50,5 0,705 563 0,777 0,020 0,012 0,013 64,2 0,599 558 1,046 0,025 0,012 0,012 49,3 0,713 553 0,724 0,041 0,012 0,034 84,1 0,400 489 0,838 0,027 0,012 0,019 68,0 0,567 482 0,735 0,032 0,014 0,024 75,4 0,498 395 0,863 0,039 0,015 0,027 70,8 0,542 365 0,897 0,043 0,023 0,024 56,2 0,666 181 1,120 0,046 0,009 0,034 74,1 0,514 95 0,468 0,022 0,006 0,021 94,2 0,245 73 0,035 0,017 0,022 62,8 0,591 AGF SAV TS4 KHA HAS VTC PMS BBT DHA Trung bình Nguồn:Tính toán từ số liệu tập hợp từ ttp://www.chungkhoandenhat.com, http://www.vcbs.com.vn … 137 CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH CƠ BẢN; PHÂN TÍCH KỸ THUẬT VÀ PHÂN TÍCH ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU, TRÁI PHIẾU 4.1 PHÂN TÍCH CƠ BẢN Phân tích cơ bản là quá trình đánh giá quá khứ, triển vọng tương lai và tiềm năng sinh lời của công ty. Phân tích cơ bản là nghiên cứu xác định giá trị của công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến giá giao dịch cổ phiếu của công ty trên thị trường … Phân tích cơ bản được thực hiện bằng cách nghiên cứu các báo cáo tài chính của công ty, tìm hiểu xu hướng lợi tức, tìm hiểu các tỷ số phản ảnh khả năng sinh lời, lãi suất đầu tư. Phân tích cơ bản rất cần thiết vì: + Phân tích cơ bản để biết tỷ lệ tăng trưởng của công ty trong quá khứ để có thể dự đoán mức tăng trưởng của công ty trong tương lai. + Phân tích cơ bản để biết tỷ số phản ánh khả năng sinh lời và tỷ số phản ánh doanh lợi để xác định được liệu công ty có bị đánh giá thấp hơn hoặc cao hơn giá trị thực của nó căn cứ vào tình hình của toàn bộ thị trường và các loại cổ phiếu tương tự cùng trong khu vực kinh doanh + Phân tích cơ bản để biết được sức cạnh tranh về tài chính của công ty xem công ty vững mạnh đến mức nào, liệu có vượt qua được một năm kinh doanh yếu kém hoặc qua một cuộc suy thoái kinh tế không, Nội dung phân tích cơ bản thể hiện qua phân tích các chỉ số sau: 138 Thí dụ: Tại Công ty ABC có tài liệu sau: BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN (Đơn vị 1.000.000 đ) Tài sản 2005 2006 Nguồn vốn A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 850 1050 A. NỢ PHẢI TRẢ 1. Tiền 300 350 1.Nợ ngắn hạn -Tiền mặt tại quỹ 200 150 -Vay ngắn hạn -Tiền gửi ngân hàng 100 200 -Nợ dài hạn đến hạn trả 2. Các khoản phải thu 250 300 Phải trả người bán -Phải thu của khách hàng 150 220 -Phải trả công nhân viên -Trả trước cho người bán 100 80 -Thuế và các khoản phải nộp 3. Hàng tồn kho 200 250 2. Nợ dài hạn -Nguyên vật liệu tồn kho 80 150 -Vay dài hạn -Thành phẩm tồn kho 120 100 4. Tài sản lưu động khác 100 150 B. TÀI SẢN DÀI HẠN 1300 1600 B. NGUỒN VỐN CHỦ SH 1.Tài sản cố định hữu hình 900 1100 1. Vốn chủ sở hữu -Nguyên giá 1300 1750 -vốn kinh doanh (CP thường) -Hao mòn luỹ kế -400 -650 -Cổ phần ưu đãi 139 2005 2006 1000 1100 600 750 200 260 130 80 100 150 90 140 80 120 400 350 400 350 1150 950 450 220 1550 1250 600 300 2. Tài sản cố định vô hình -Nguyên giá -Hao mòn luỹ kế 400 600 -200 Tổng tài sản 2150 500 -Thặng dư vốn 750 -Lợi nhuận chưa phân phối -250 2. Nguồn kinh phí, quỹ khác Quỹ dự phòng tài chính -Quỹ khen thưởng, phúc lợi 2650 Tổng nguồn vốn 200 80 200 90 110 2150 250 100 300 130 170 2650 Ghi chú: Mệnh giá cổ phiếu thường 10.000/cổ phiếu 2005số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành 10.000*45.000.000 cổ phiếu thừong Năm 2005 số lượng cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành 10.000*22.000.000cổ phiếu ưu đãi Tương tự năm 2006 số lượng cổ phiếu thường lưu hành 60.000.000 CP; số lượng cổ phiếu ưu đãi 30.000.000 cổ phíếu BẢNG BÁO CÁO THU NHẬP CÔNG TY ABC Đơn vị 1.000.000 Chỉ tiêu 2005 2006 1. Doanh thu tiêu thụ thuần 3010 4240 140 -Giá vốn hàng bán 1806 2756 2. Lợi nhuận gộp +Chi phí bán hàng 1204 796 1484 965 +Chi phí quản lý doanh nghiệp 177 223 3. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh -Thu nhập từ hoạt động tài chính -Chi phí từ hoạt động tài chính (Lãi vay) 231 20 10.2 296 24 12 9.8 12 5.5 1.3 4.2 245 68.6 176.4 7 2 5 313 87.64 225.36 4. Lợi nhuận từ hoạt động tài chính Thu nhập khác Chi phí khác 5. Lợi nhuận khác 6. Lợi nhuận trước thuế 7. Thuế thu nhập doanh nghiệp 8. Lợi nhuận ròng 141 4.1.1. Chỉ tiêu tổng quát: a. TỈ TRỌNG TÀI SẢN NGẮN HẠN TỔNG TS = TS NGẮN HẠN TỔNG TÀI SẢN NĂM 2006 = TS NGẮN HẠN TỔNG TÀI SẢN = 1050 = 0.39 2650 NĂM 2005 = TS NGẮN HẠN TỔNG TÀI SẢN = 850 2150 =0.39 c. TỈ TRỌNG TÀI SẢN DÀI HẠN TỔNG TS = TS DÀI HẠN TỔNG TÀI SẢN NĂM 2006 = TS DÀI HẠN TỔNG TÀI SẢN = 1300 2150 =0.60 NĂM 2006 = TS DÀI HẠN TỔNG TÀI SẢN = 1600 2650 =0.60 142 4.1.2 Chỉ số thanh khoản Chỉ ra khả năng công ty đáp ứng nợ ngắn hạn cũng như chuyển tài sản hiện thời thành tiền mặt để trả nợ a) Chỉ tiêu vốn hoạt động thuần Chỉ tiêu vốn hoạt động thuần là số vốn chủ sở hữu tham gia vào vào tài sản ngắn hạn. Số tiền này nhằm duy trì mức độ hữu hiệu của vốn hoạt động. Đảm bảo điều này cho phép công ty nâng cao khả năng thanh toán những món nợ đến hạn. Vốn hoạt động thuần = Toàn bộ tài sản ngắn hạn – Toàn bộ nợ ngắn hạn Vốn họat động thuần 2006 = 1050 - 750 =300 Vốn họat động thuần 2005 = 850 - 600 =250 b) Chỉ tiêu thanh toán hiện hành (Rc) Chỉ tiêu khả năng thanh toán hiện hành cho thấy doanh nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền mặt để đảm bảo thanh toán cho các khoản nợ ngắn hạn. Chỉ tiêu này đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được chấp nhận hay không tuỳ thuộc vào sự so sánh với tỷ số thanh toán trung bình ngành mà doanh nghiệp đang kinh doanh hoặc so sánh với các năm trước để thấy sự tiến bộ hoặc giảm sút Nếu chỉ tiêu Rc giảm cho thấy khả năng thanh toán giảm và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy ra. 143 R c Toaø n boätaø i saû n ngaé n haï n Toaø n boänôï ngaé n haï n CHỈ TIÊU THANH TÓAN HIỆN HÀNH NĂM 2005 NĂM 2006 = TÀI SẢN NGẮN HẠN NỢ NGẮN HẠN TÀI SẢN NGẮN = HẠN NỢ NGẮN HẠN TÀI SẢN NGẮN HẠN = NỢ NGẮN HẠN = 850 =1.416 600 1050 = =1.4 750 Nếu chỉ tiêu Rc khá cao và tăng nghĩa là công ty luôn sẵn sàng thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên nếu Rc quá cao sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng vốn vì công ty đầu tư quá nhiều vào tài sản ngắn hạn, tức là công ty quản lý tài sản ngắn hạn chưa có hiệu quả. Theo quan điểm của nhiều nhà phân tích, xu hướng của phân tích chỉ số Rc ở mức độ an toàn trong khoảng 2,0 c) Chỉ số khả năng thanh toán nhanh (Rq) Chỉ số khả năng thanh toán nhanh (Rq) là chỉ tiêu được tính toán dựa trên những tài sản ngắn hạn có thể nhanh chóng được chuyển đổi thành tiền, bao gồm tất cả các tài sản lưu động trừ hàng tồn kho R q Toaøn boätaøi saûn ngaén haïn - Haøng toàn kho Toaøn boänôï ngaén haïn 144 CHỈ TIÊU THANH TÓAN = NHANH Rq TÀI SẢN NGẮN HẠN – HÀNG TỒN KHO NỢ NGẮN HẠN NĂM 2005 = TÀI SẢN NGẮN HẠN – HÀNG TỒN KHO NỢ NGẮN HẠN = 650 600 =1.0833 TÀI SẢN NGẮN HẠN – HÀNG TỒN KHO NỢ NGẮN HẠN = 800 750 =1.0666 NĂM 2006 = d) Chỉ số thanh khoản (k) Chỉ số thanh khoản là chỉ tiêu đánh giá chính xác nhất khả năng thanh toán nợ đến hạn của công ty, đánh giá ngân quỹ mà công ty có thể sử dụng tức thời k Tieàn Caùc chöùng khoaùn coù theå baùn ñöôï c treân thò tröôøng Toaøn boänôï ngaén haïn Nếu k >1: tốt k tương tự, từng điểm tối thiểu cũng cao hơn điểm tối điểm tối thiểu trước đó (E so 158 với C và so với A). Mô hình các đỉnh cao và điểm đáy vận động đi lên này là một trong những phương pháp thực hiện để nhận biết xu hướng cơ bản. Hình 4.3: Chỉ số DJIA năm 1988 Hình 4.3 Mặc dù xu hướng chính giá đi lên, nhưng các xu hướng phụ vẫn có thể dẫn đến các kỳ giảm giá ngắn hạn (các điểm B qua C hoặc D qua E). 159 Hình 4.4: Biểu giá chứng khoán • BiÓu ®å chØ sè chøng kho¸n Lý thuyết Dow gắn liền với các khái niệm về hỗ trợ và mức đề kháng của giá cổ phiếu.Mức hỗ trợ là giá mà dưới giá đó, thị trường không có khả năng giảm nữa. Mức đề kháng là giá mà trên giá đó thị trưởng rất khó tăng lên nữa. Các mức hỗ trợ và đề kháng giá được xác định bởi lịch sử vừa qua. Trên hình 3.3, 3.4 giá điểm C được xem là mức giá đề kháng vì xu hướng phụ qua của giá cao không có khả năng tăng cao hơn C. Vậy tìm được điểm đề kháng là thấy dấu hiệu lên giá. Với chỉ số DJTA thì mức đề kháng ở điểm B 160 Hình 4.5 Các dấu hiệu theo lý thuyết Dow Các phân tích kỹ thuật xem các mức giá đề kháng và hỗ trợ là kết quả về mặt kinh tế của các nhà đầu tư. Thí dụ, xem xét cổ phiếu H, là cổ phiếu đã được mua bán trong vài tháng với giá 72.000 VNĐ và sau đó giảm còn 65.000 VNĐ. Nếu cuối cùng cổ phiếu cũng bắt đầu tăng giá, 72.000 VNĐ là mức đề kháng tự nhiên, vì rất nhiều nhà đầu tư đã mua lúc đầu với giá 72.000 VNĐ sẽ dễ dàng bán cổ phiếu của họ ngay khi họ đạt đến điểm hòa vốn . Bất cứ khi nào giá gần bằng 72.000 VNĐ , một làn sóng bán ra sẽ phát sinh. Hành động này đóng góp một “cột mốc” vào thị 161 trường và “cột mốc” này khiến lịch sử trước đây của giá có tác động đến mức giá hiện hành. Ở điểm G, DJIA không thể lên đến điểm cao hơn, trong khi DJTA đạt đến điểm cao hơn ở H. Biểu hiện mâu thuẫn này là một dấu hiệu báo động ở các điểm I và J, cả hai chỉ số đều rớt xuống thấp hơn các điểm của phạm vi mua bán trước đó, điều này là một dấu hiệu về sự kết thúc của thị trường lên giá căn bản. 4.2.2- Một vài dạng thức đồ thị Phân tích kỹ thuật luôn nghiên cứu tình trạng của toàn thị trường hay của từng chứng khoán nhằm dự báo biến động trong tương lai của giá dựa trên những kinh nghiệm có được với các dạng thức kỹ thuật thị trường đã xuất hiện trong quá khứ. Phân tích kỹ thuật dựa trên những kiến thức đã có về giá và hình mẫu đồ thị trong quá khứ được sử dụng tham khảo nhằm dự báo xu hướng diễn biến giá trong tương lai ở mỗi thị trường cụ thể. a.Đƣờng xu thế (trendline) Đường xu thế hình thành bằng cách nối các mức giá cao nhất hoặc thấp nhất cuả chứng khoán trong một khoảng thời gian nhất định(thông thương tháng;quí;năm).Hình 4.6. Góc nghiêng của đường nối này phản ảnh xu thế giá lên hoặc xuống. Khi giá chứng khoán vượt ra ngoài đường xu thế, có thể có một xu thế mới xuất hiện. 162 Hình 4.6 b. Điểm đột phá (Breakout) Điểm đột phá xuất hiện khi giá cuả chứng khoán vượt qua mức cận trên (thường là điểm cao trước đó) hoặc xuống thấp hơn mức cận dưới (thường là điểm đáy trước đó). Điểm đột phá được coi là dấu hiệu xu thế sẽ tiếp diễn. Trong hình 4.7, tại thời điểm đầu quí 4/2006 giá chứng khoán vượt qua đường xu thế trước đó. Khi đó điểm A được xác định là điểm đột phá và là điểm khởi đầu của một xu thế mới. 163 Hình 4.7 c. Dạng thức giao dịch (Trading Pattern) Dạng thức giao dịch được hình thành bằng cách vẽ một đường nối các cao điểm và một đường nối các điểm đáy của giá một chứng khoán trong một khoảng thời gian nhất định (thông thương tháng;quí;năm) Hình 4.8. Hai đường vẽ song song này sẽ có xu thế lên dốc hoặc xuống dốc,cho biết xu hướng diễn biến giá dài hạn của chứng khoán. 164 Hình 4.8 d. Cận dƣới ( Support Level) Cận dưới là mức giá mà tại đó xu thế giảm giá của chứng khoán dừng lại do cầu lớn hơn cung. Các phân tích kỹ thuật xác định cận dưới là mức thấp nhất mà giá chứng khoán đã đạt tới tại một thời điểm nào đó trong quá khứ. Khi giá của một chứng khoán đang giảm dần xuống cận dưới, nhà phân tích kỹ thuật cho rằng nó đang “thử cận dưới” nghĩa là giá chứng khoán được kỳ vọng sẽ tăng trở lại. Nếu giá chứng khoán tiếp tục vượt qua cận dưới, triển vọng cuả chứng khoán đó sẽ bị coi là rất xấu Trong hình 4.9 giá cổ phiếu SAM vào 19/05/08 giảm xuống mức 29.000 ngàn VNĐ nhưng không xuống 165 thấp hơn. Do vậy, mức giá 29.000 ngàn VNĐ có thể được xác định là mức cận dưới của cổ phiếu SAM. Theo qui luật cận dưới sẽ hình thành sau khi cổ phiếu đã trải qua một đợt tăng giá mạnh và các nhà đầu cơ bắt đầu bắt đầu bán ra để thu lợi. Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng tại một mức giá nào đó, những người đầu tư chưa mua vào trong đợt lên giá đầu tiên và chờ đợi một sự đảo chiều sẽ bắt đầu mua cổ phiếu. Khi giá đạt tới mức cận dưới này, nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ tăng mạnh, sẽ làm gia tăng về giá và khối lượng giao dịch. Hình 4.9 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong thời gian 3 năm), ngày19/05/08 166 167 Hình 4.10 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong thời gian 6 tháng đầu năm 2008), ngày 19/05/08 e. Cận trên (Resistance Level) Ngược với cận dưới, cận trên là mức kháng cự, là mức giá mà tại đó các nhà đầu tư sẽ bán ra. Họ cũng cho rằng khi giá chứng khoán vượt qua cận dưới là dấu hiệu rất tốt vì nó báo hiệu giá chứng khoán sẽ tiếp tục tăng tới một đỉnh cao mới. Hình 4.13, giá cổ phiếu REE ba lần lên đến mức 260 ngàn VNĐ nhưng không vượt quá mức này. Do vậy, mức 168 giá 260 ngàn VNĐ có thể được xác định là cận trên của cổ phiếu REE. Cận trên của một cổ phiếu đang trong xu thế tăng giá đây là mức giá mà phần lớn các nhà đầu tư đều cho đây là thời điểm thích hợp để bán ra thu lợi. Hình 4.11 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong thời gian 5 tháng đầu năm 2008), ngày 19/05/08 169 Qua nhiều diễn biến giao dịch, các nhà phân tích kỹ thuật nhận thấy rằng cận trên luôn tỏ ra chắc chắn hơn cận dưới. Điều này được lý giải là tâm lý nhà đầu tư muốn rút ra khỏi thị trường luôn mạnh hơn tâm lý muốn tham gia vào thị trường, nghĩa là nỗi lo sợ bị thua lổ luôn mạnh hơn mong muốn kiếm lợi. Hình 4.12 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong thời gian 5 tháng đầu năm 2008), ngày 19/05/08 170 * Mối liên quan giữa mức hỗ trợ và mức kháng cự Mức hỗ trợ là mức giá tại đó có đủ một số lượng cầu mua cổ phiếu để ngăn chặn xu hướng giảm giá. Mức kháng cự là mức giá tại đó có đủ chứng khoán cung để ngăn chặn xu hướng tăng giá. Vậy vùng hỗ trợ thể hiện sự tập trung của cầu và vùng kháng cự thể hiện sự tập trung của cung. Cơ sở của dự đoán lý thuyết hỗ trợ và kháng cự là khối lượng giao dịch của một loại cổ phiếu có xu hướng tập trung lớn tại một số mức giá, tại đó có nhiều cổ phiếu được giao dịch. Do mức giá mà tại đó có khối lượng giao dịch lớn diễn ra thường là điểm đảo chiều. Tuy nhiên, cần lưu ý các mức giá này thường xuyên thay đổi vai trò từ hỗ trợ sang kháng cự và ngược lại. Hình 4.13 giá cổ phiếu REE ngày 05/07/07 171 f.Đầu và vai (Head and Shoulders) Dạng thức này báo hiệu sự đảo chiều cuả một xu thế. Sau khi hình thành dạng thức này, nhà phân tích kỹ thuật cho rằng giá chứng khoán sẽ tiếp tục giảm. Ngược lại, dạng thức này nếu đảo ngược là dấu hiệu giá chứng khoán sẽ tiếp tục tăng. Hình 4.15 từ tháng 1 giá cổ phiếu có xu thế tăng từ 45 ngàn VNĐ lên trên 60 ngàn VNĐ. Trong khoảng từ đầu tháng 3 đến giữa tháng 4 diễn biến giá cổ phiếu hình thành 172 nên dạng thức đầu và vai. Sau khi hình thành nên vai phải (kết thúc dạng thức) giá cổ phiếu có xu thế tiếp tục giảm. Hình 4.14 giá cổ phiếu REE từ ba năm đầu đến ngày 19/05/08 g. Đáy kép (Double Bottom) Khi dạng thức này hình thành, giá chứng khoán sẽ không xuống thấp hơn. Tuy nhiên, nếu giá chứng khoán vẫn tiếp tục giảm, nó sẽ xuống tới một điểm đáy mới. 173 Hình 4.14, từ tháng 2/08 đến tháng 5/08 có hai lần giá cổ phiếu REE giảm xuống mức 29.000 VNĐ nhưng không giảm xuống thấp hơn. Trong trường hợp này mức giá 29.000 VNĐ có thể được coi là mức cận dưới. Hình 4.15 giá cổ phiếu NSC trong 6 tháng đầu năm 2007 (ngày 05/07/07) h. Đỉnh kép (Double Top) Ngược với đáy kép, khi dạng thức này hình thành, giá chứng khoán sẽ không tiếp tục tăng cao hơn. Tuy nhiên, 174 nếu giá chứng khoán vẫn tiếp tục tăng, nó sẽ đạt tới đỉnh cao mới. Hình 4.15, từ tháng 3 đến tháng 5 có 2 lần giá cổ phiếu tăng tới mức 80.000 VNĐ nhưng không tăng cao hơn. Trong trường hợp này, mức giá 80.000 VNĐ có thể được coi là mức cận trên. k. Lá cờ (Flag) Lá cờ là một dạng đồ thị có hình giống lá cờ (với một đường thẳng đứng ở một bên) thể hiện giai đoạn củng cố của một xu thế. Dạng thức này hình thành từ những dao động giá trong một khoảng hẹp, diễn ra sau hoặc trước đợt tăng giá hoặc giảm giá mạnh. Nếu lá cờ được hình thành sau đợt tăng giá, tiếp sau giai đoạn này sẽ là đợt tăng giá nữa; nếu sau đợt giảm giá, một đợt giảm giá nữa sẽ diễn ra tiếp theo. Hình 4.16, vào đầu tháng 4 giá cổ phiếu tăng từ 26.000 VNĐ lên 30.000 VNĐ. Sau khi kết thúc dạng lá cờ, giá cổ phiếu tiếp tục tăng lên 70.000 VNĐ. Hình 4.16 giá cổ phiếu HAP trong 6 tháng đầu năm 2007 (ngày 05/07/07) 175 4.2.3 Đƣờng trung bình di động (Moving Average – MA) Các chỉ số trung bình động là một công cụ phân tích, kỹ thuật ra đời sớm nhất và phổ biến nhất. MA: Một chỉ số trung bình động là giá trị trung bình của một chứng khoán tại một thời điểm nhất định. Khi tính toán một chỉ số trung bình, cần phải xác định rõ thời gian để tính giá trung bình (ví dụ 20 ngày) Phương pháp thực hiện bằng cách san bằng sự biến động với việc làm chậm lại thời gian, nhằm xác định hoặc chỉ ra tín hiệu xu hướng cũ đã kết thúc hoặc xu hướng mới bắt đầu và theo dõi sự diễn biến của xu hướng. 176 Hình 4.17 giá cổ phiếu VINAMILK trong 20 tháng đầu tháng 05năm 2008 * MA giản đơn (Simple MA): Chỉ số trung bình giản đơn được tính bằng cách cộng (+) tất cả giá của chứng khoán trong “n” khoảng thời gian gần nhất rồi sau đó chia (:) cho “n” 177 Hình 4.18 giá cổ phiếu VINAMILK trong 5 tháng đầu năm 2008 Ví dụ 4.1: Cộng (+) giá đóng cửa của một chứng khoán trong 20 ngày gần nhất rồi chia (:) cho 20. Kết quả có được là giá trung bình của chứng khoán đó trong 20 ngày gần nhất. Việc tính toán này phải được thực hiện cho từng thời điểm trên biểu đồ, Trong biểu đồ hình 4.17 sử dụng đường MA ngắn hạn là 20 ngày và lấy giá đóng cửa để tính. 178 Tính trung bình dữ liệu giá của cổ phiếu VNM, khi đó một đường bằng phẳng hơn (màu hồng) được tạo ra giúp xác định xu hướng giá. Khi MA là giá trung bình của một chứng khoán trong vòng 20 ngày gần nhất,nó thể hiện sự đồng nhất các kỳ vọng của nhà đầu tư trong 20 ngày đó . Nếu giá chứng khoán cao hơn mức trung bình động của nó, có nghĩa là kỳ vọng hiện tại của các nhà đầu tư (chính là giá cả hiện tại của chứng khoán) lớn hơn mức kỳ vọng trung bình của họ trong suốt 20 ngày đó,và các nhà đầu tư đang ngày càng có khuynh hướng đầu cơ giá lên đối với chứng khoán đó. Hay nói cách khác, giá chứng khoán cao hơn MA đó là tín hiệu nên mua. Ngược lại, nếu giá ngày hôm nay thấp hơn mức trung bình thì kỳ vọng hiện tại đó sẽ thấp hơn kỳ vọng trung bình trong 20 ngày.Chứng khoán giảm thấp hơn MA đó là tín hiệu bán. Ví dụ 4.2: Vào ngày 02/4/2008, giá mở của VNM là 129.000 VNĐ và giá đóng cửa là 131.000 VNĐ. Nhưng giá tiếp tục dịch chuyển xuống dưới đường MA và đây là tín hiệu nên bán ra. Vào ngày 01/5/2008 thì giá mở cửa của VNM (Vinamilk) là 127.000 VNĐ và giá đóng cửa là 127.000 VNĐ. Tại điểm đó ta thấy giá của chứng khoán cắt đường MA 20 ngày và tiếp tục giảm hơn đó chính là tín hiệu bán. * Kết hợp 2 đường MA 179 + Đường MA ngắn hạn là 20 ngày và đường này là đường bám sát với đường giá nhạy cảm với biến động thị trường hàng ngày. + Đường MA dài hạn là 30 ngày, đường này ở đây giả định là đường đầu tư dài hạn ít nhạy cảm với biến động thị trường hàng ngày. MA ngắn hạn có ich khi thị trường đảo chiều liên tục. MA dài hạn hoạt động tốt hơn trong thị trường có xu hướng được giữ vững và có chiều hướng đi lên. Khi đó, nếu MA ngắn hạn cắt lên trên đường MA dài hạn báo hiệu xu hướng tăng đó cũng chính là tín hiệu mua. Còn nếu MA ngắn hạn cắt xuống dưới đường MA dài hạn thì đó báo hiệu xu hướng giảm và đó là tín hiệu bán. Nếu như nhìn chúng cách nhau quá xa thì hãy thận trọng vì có xu hướng giá sẽ đảo chiều. Hình 4.18 vào ngày 10/5/2008 thì đường MA ngắn hạn đã cắt xuống dưới đường MA dài hạn báo hiệu bắt đầu một xu hướng giá xuống và biên độ cũng khá nhỏ nên dự báo những ngày tới sẽ không có hiện tượng đảo chiều và giá sẽ tiếp tục giảm. Cũng theo hình trên, vào ngày 8/5/2007 thì đường MA ngắn hạn đã cắt lên trên đường MA dài hạn báo hiệu bắt đầu một xu hướng giá tăng và vì biên độ cũng khá nhỏ nên dự báo những ngày tới sẽ không có hiện tượng đảo chiều và vì vậy giá sẽ tiếp tục tăng nhẹ. 180 * Dải băng ( Bollinger) Đặt thêm hai độ lệch chuẩn phía trên và phiá dưới đường MA 30 ngày sẽ thấy được mức giá phân tán xung quanh giá trị trung bình như thế nào,và giá cả sẽ dao động ở giữa hai dải băng này. Dải băng có thể mở rộng hoặc thu hẹp tùy thuộc vào sự biến động của đường MA 30 ngày. Thời kỳ biến động giá tăng, khoảng cách giữa hai dải băng sẽ mở rộng ra. Thời kỳ biến động giá giảm, khoảng cách giữa hai dải băng sẽ thu hẹp lại. Khi hai dải băng xa nhau một cách bất thường thì tín hiệu xu hướng hiện tại sắp kết thúc. Khi hai dải băng thu hẹp lại, tín hiệu thị trường bắt đầu hình thành một xu hướng mới Theo hình trên vào đầu tháng 3/2007, ta thấy dải băng rộng ra một cách bất thường nên nó báo hiệu xu hướng tăng hiện tại của VNM sắp kết thúc và dải băng ngày càng hẹp lại, nên sẽ hình thành một xu hướng giá giảm. Ví dụ 4.3: Diễn biến giá cổ phiếu VNM như sau : Ngày Giá 1 128 2 129 3 130 4 5 131 130 6 132 7 8 131 130 Hãy xây dựng các đường bình quân động (MA) 4, 5 và 6 ngày để xác định mức giá bình quân tương ứng của cổ phiếu VNM vào các ngày 6,7 và 8? 181 Giải: Ngày 1 2 3 4 5 6 7 8 Giá 128 129 130 131 130 132 131 130 129.5 130 130.8 131 130.8 129.6 130.4 130.8 130.8 130 130.5 130.7 MA-4 MA-5 MA-6 4.2.4 CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 4.2.4.1. Sự dao động giá chứng khoán Trong thực tế, giá thị trường của cổ phiếu sẽ xoay quanh giá trị thực nhưng trong phạm vi có giới hạn của một vùng dao động. Biên độ của vùng dao động phụ thuộc vào chi phí giao dịch, chi phí giao dịch càng cao vùng dao động càng lớn. Các nhà kinh doanh chứng khoán được coi là các thực thể tài chính trung gian – là người tận dụng sự lên xuống của giá cả cổ phiếu để mua bán nhằm mục đích kiếm lời. Mặt khác, họ là những thực thể tài chính nhằm đảm bảo cho giá cả chứng khoán không vượt quá giới hạn của vùng dao động – họ là những người điều tiết giá thị trường cổ phiếu một cách xuất sắc . Vì, khi giá cổ phiếu vượt ra ngoài giới hạn các nhà kinh doanh chứng khoán phải lập tức mua vào hoặc bán ra các cổ phiếu nhằm mục đích kiếm lời,những họat động này sẽ làm cho quan hệ cung cầu dần 182 dần tự điều tiết để trở nên cân bằng và giá cổ phiếu dần dần trở lại trạng thái bình thường. Nếu giá cổ phiếu xuống thấp quá giới hạn, thì các nhà kinh doanh chứng khoán sẽ mua các cổ phiếu vào, do cổ phiếu đã hạ giá so với giá trị lý thuyết của nó. Sau đó, khi giá thị trường tự điều chỉnh dần vào phạm vi bình thường, và chờ khi giá thị trường tăng đến phạm vi giới hạn trên, các nhà kinh doanh chứng khoán sẽ lập tức bán ra các cổ phiếu với giá cao, thu lợi nhuận, sau đó, chờ khi giá cổ phiếu hạ xuống họ lại mua vào. Để giảm thiểu rủi ro khi kinh doanh cổ phiếu, các nhà kinh doanh chứng khoán cần thường xuyên kiểm tra giá trị thực của cổ phiếu trên (dựa trên phân tích cơ bản và triển vọng phát triển của doanh nghiệp). * Trường hợp một loại chứng khoán đang lưu thông trên các TTCK khác nhau, ví dụ như tại New York, Lon don, Tokyo ... Ở tại một thời điểm nhất định, giá cổ phiếu tại các thị trường khác nhau có chênh lệch, thì giữa hai thị trường tồn tại một vùng dao động giá cổ phiếu . Đây sẽ là cơ hội cho các nhà kinh doanh chứng khoán kiếm lời. Ví dụ như, giá một loại cổ phiếu tại thị trường 1 xuống quá thấp so với thị trường 2 (hình4.6), nhà kinh doanh chứng khoán sẽ mua vào chứng khoán ở thị trường 1 và ngay lập tức bán ra ở thị trường 2 thu lợi nhuận 183 Hình 4.6 Vùng dao động giá CP trênTTCK Giá Giới hạn trên Vùng dao động giá CK Vùng 2 Giá thực Vùng dao động giá CK Vùng 1 Giới hạn thấp Thời gian Chỉ số giá chứng khoán: là chỉ báo giá cổ phiếu phản ánh xu hướng phát triển của thị trường cổ phiếu, thể hiện xu hướng thay đổi giá cổ phiếu và tình hình giao dịch trên thị trường. Đơn giản, chỉ số giá chứng khoán là giá bình quân cổ phiếu tại một ngày nhất định so với ngày gốc. 4.2.4.2- Phƣơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán a. Phương pháp bình quân số học (Arithemetic Average) 184 Được xác định bằng cách lấy tổng thị giá của các loại cổ phiếu cần tính toán chia cho số loại cổ phiếu. Pi N Bình quân số học = Trong đó : Pi : Thị giá của cổ phiếu i N: Số loại cổ phiếu cần tính * Chỉ số giá bình quân giản đơn Được tính toán tương tự như phương pháp tính bình quân số học. Tuy nhiên, sự khác nhau giữa hai phương pháp này là ở chỗ “số chia” trong chỉ số bình quân số học được điều chỉnh trong các trường hợp như tách / gộp cổ phiếu, phát hành quyền, tăng vốn... để đảm bảo tính liên tục của chỉ số theo thời gian. I = Pi Po x Io Trong đó : I : Là chỉ số giá bình quân P1 : Là giá của chứng khoán i thời kỳ nghiên cứu Po : Là giá của chứng khoán i thời kỳ gốc Hai chỉ số nổi tiếng thuộc loại này là chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Dow Jones Industrial Average – DJIA) của Hoa Kỳ và chỉ số Nikei của Nhật Bản. Nhược điểm của bình quân số học là không phản ánh được xu thế phát triển dài hạn của giá cổ phiếu, vì giá cổ 185 phiếu sẽ không được thể hiện một cách liên tục khi tách / gộp cổ phiếu, tăng / giảm vốn. Ngoài ra, những chứng khoán có giá cao sẽ có tác động lớn đến bình quân số học. b. Phương pháp bình quân có trọng số ( Weighted Average) Được tính bằng cách lấy tổng vốn thị trường của các loại cổ phiếu cần tính toán chia cho tổng số lượng cổ phiếu niêm yết. Bình quân có trọng số = Pi Qi Qi Trong đó : Pi : Thị giá cổ phiếu i Qi : Số lượng cổ phiếu niêm yết của cổ phiếu i Nhìn chung, bình quân có trọng số chịu tác động của số lượng cổ phiếu niêm yết. Do đó, các cổ phiếu có số lượng niêm yết lớn sẽ tác động nhiều đến bình quân có trọng số. Bình quân có trọng số cũng có những hạn chế tương tự bình quân số học khi thể hiện xu hướng dài hạn của giá cổ phiếu. * Chỉ số tổng hợp: Chỉ số này nhằm so sánh giá trị thị trường hiện tại với một giá trị cơ sở tại một thời điểm xác định trước đó (gọi là kỳ gốc hay kỳ cơ sở). Thông thường, giá trị cơ sở được chọn là 100 186 Chỉ số tổng hợp được tính toán dựa trên các biến về giá và số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Chỉ số này được xác định như sau : Tổng giá trị thị trƣờng kỳ hiện hành Chỉ số = x 100 tổng hợp Tổng giá trị thị trƣờng kỳ cơ sở Hai phương pháp thường được dùng để tính chỉ số này là phương pháp Laspeyres và phương pháp Paascher. + Phương pháp Laspeyres : Dựa trên định lượng cổ phiếu ở kỳ cơ sở (kỳ gốc) IL = Qo x P1 Qo x Po x Io Trong đó : IL : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres Qo : Là khối lượng chứng khoán (quyền số) thời kỳ gốc hoặc cơ cấu khối lượng thời kỳ gốc. + Phương pháp Paascher: Dựa trên lượng cổ phiếu ở kỳ hiện hành D. Ip = Qo x P1 Qo x Po Trong đó : Ip : Là chỉ số Paascher 187 x Io Q1: Là khối lượng quyền số thời kỳ báo cáo hoặc cơ cấu khối lượng thời kỳ báo cáo. Các chỉ số như NYSE Composite, S & P 500 của Mỹ, TOPIX của Nhật, FTSE 100 của Anh và CAC 40 của Pháp được tính dựa trên phương pháp Paascher. Còn chỉ số DAX của Đức được tính theo phương pháp Laspeyres Chỉ số chứng khoán Việt Nam: Q1 x P1 VNIndex = Qo x Po x Io Trong đó : P1 : Là giá hiện hành chứng khoán Q1: Là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành Po : Là giá cổ phiếu thời kỳ gốc Qo: Là khối lượng chứng khoán thời kỳ gốc Chỉ số giá chứng khoán được theo dõi chặt chẽ và được các nhà kinh tế học quan tâm vì nó có mối liên quan chặt chẽ đến tình hình kinh tế, chính trị, xã hội của một quốc gia và thế giới. Cách tính chỉ số chứng khoán VNIndex: Ví dụ 4.4: Kết quả phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/7/2000 188 REE Giá thực hiện 16.000 Số lƣợng CP niêm Giá thị trƣờng yết 15.000.000 240.000.000.000 SAM 17.000 12.000.000 204.000.000.000 Tên Cty Tên CP Cơ điện lạnh Cáp VL VT Tổng 444.000.000.000 444.000.000.000 VNIndex = x 100 = 100 444.000.000.000 Vào ngày 02/8, kết quả giao dịch như sau : Giá Số lƣợng Tên Tên thực CP niêm Giá thị trƣờng Cty CP hiện yết Cơ REE 16.000 15.000.000 249.000.000.000 điện lạnh Cáp SAM 17.500 12.000.000 210.000.000.000 VL VT Tổng 459.000.000.000 VNIndex = 459.000.000.000 444.000.000.000 189 x 100 = 103,58 Vào ngày 4/8, kết quả giao dịch như sau : Tên Cty Giá Số lƣợng thực CP niêm Giá thị trƣờng hiện yết 16.900 15.000.000 253.580.000.000 Tên CP Cơ điện REE lạnh Cáp VL SAM VT Giấy HP HAP Transimex TMS Tổng 17.000 12.000.000 213.600.000.000 16.000 14.000 1.008.000 2.200.000 16.128.000.000 30.800.000.000 514.028.000.000 Điều chỉnh số chia mới d : d = d0 x P P(REE).Q REE)+P(SAM)+P(HAP)+P(TMS).Q(TMS) P(REE).Q(REE)+P(SAM).Q(SAM) 514.028.000.000 d = 444.000.000.000 x = 488.607.219.010 467.100.000.000 VNIndex = 514.028.000.000 488.607.219.000 190 x 100 = 105,2 Hình 4.19 Chỉ số VNIndex và khối lượng chứng khoán giao dịch tại TTGDCK TP.HCM từ năm 2003 đến tháng 5/2007. 4.2.4.3- Một số chỉ giá chứng khoán nổi tiếng trên thế giới : a. Các loại chỉ số của Mỹ: + Chỉ số Dow Jones ( Dow Jones Average) Chỉ số Dow Jones là chỉ số giá của 65 chứng khoán đại diện thuộc nhóm hàng đầu (Blue Chip) trong các chứng 191 khoán được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán New York, một TTCK lớn nhất thế giới. Nó bao gồm 3 chỉ số thuộc 3 nhóm ngành : Chỉ số Dow Jones công nghiệp DJIA ( Dow Jones Industrial Average) gồm 30 chứng khoán; Chỉ số Dow Jones vận tải DJTA (Dow Jones Transportation Average) gồm 20 chứng khoán và Chỉ số Dow Jones dịch vụ DJUA (Dow Jones Utilities Average) gồm 15 chứng khoán. Chỉ số DJIA là chỉ số lâu đời nhất ở Mỹ do Charles H.Dow cùng với công ty mang tên ông thu thập giá đóng cửa chứng khoán để tính ra và công bố trên Wall Street Journal từ năm 1896. Trong quá trình tính toán đó, thường xuyên có sự thay đổi vị thế của các công ty trong nhóm top 30. Mỗi khi có công ty có dấu hiệu không còn thuộc tiêu chuẩn nhóm top 30 của các cổ phiếu Blue Chip nữa thì sẽ có công ty khác thay vị trí đó ngay. Công ty duy nhất còn lại đến nay kể từ đầu là công ty General Electric. Tóm lại, chỉ số Dow Jones là chỉ số giá chứng khoán tính cho 65 chứng khoán tiêu biểu nhất của TTCK New York.Đây là chỉ số rất được quan tâm vì TTCK hiện nay đã được toàn cầu hoá và ảnh hưởng mạnh đến TTCK khác + NASAQ Composite Index (NASDAQCI) NASDAQ:National Association of Securities Dealers Automated Quatation System) là chỉ số chứng khoán tổng hợp của 4.700 công ty,của Hoa Kỳ và nước ngoài được niêm yết trên TTCK NASDAQ. Chọn ngày 192 05/2/1971 làm kỳ gốc, với trị giá là 100, có tính thêm chỉ số của các nhóm ngành: ngân hàng máy tính, công nghiệp, bảo hiểm, vận tải, tài chính khác và bưu chính viễn thông. + New York Stock Exchange Index (NYSEI) Là chỉ số tính theo phương pháp bình quân gia quyền, cho tất cả các chứng khoán ở NYSE. Chọn ngày 31/12/1964 làm kỳ gốc. Quyền số thay đổi theo giá thị trường. Trị giá năm đầu tiên là 50USD và thay đổi của nó được thể hiện theo điểm. Các chỉ số phụ bao gồm chỉ số cho ngành công nghiệp, vận tải, phục vụ công cộng và chỉ số tổng hợp cho khu vực tài chính. + Amex Major Market Index (XMI) đây là chỉ số tính theo phương pháp gia quyền với quyền số giá cả của 20 cổ phiếu đang làm ăn phát đạt nhất (Blue Chip) trong ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York. Chỉ số này do AMEX tính và tương đối giống DJIA, trong đó có 15 cổ phiếu thuộc nhóm các cổ phiếu của DJIA. + Amex Market Value Index (XAM), chỉ số này do AMEX tính và công bố từ 4/9/1973 theo phương pháp tính gia quyền với quyền số là giá thị trường. Ngày gốc tháng 9/1973. Bao gồm 800 cổ phiếu đại diện cho tất cả các ngành kỹ nghệ giao dịch trên AMEX. + Dow Jones World Stock Index, chỉ số này là chỉ số bình quân giá trị của 2.600 công ty trên thế giới. Đại diện cho 80% giá trị TTCK quốc tế. Hiện tại nó bao gồm 25 193 nước thuộc Bắc Mỹ, Châu Âu và vùng Châu Á Thái Bình Dương. Ngày gốc 31/12/1991 và trị giá gốc là 100. Chỉ số này được tính cho từng nhóm ngành, có phân theo vùng, quốc gia. Chỉ số đối với từng nước tính theo đồng nội tệ, và USD, Pound cuả Anh, Mark của Đức, Yên của Nhật. Chỉ số cho vùng và thế giới tính theo 4 loại ngoại tệ kể trên. + NASDAQ 100 Index, chỉ số được tính từ năm 1985 cho 100 công ty phi tài chính lớn nhất được niêm yết tại TTCK NASDAQ. Chỉ số tính theo phương pháp bình quân gia quyền giá trị. Tất cả các công ty tham gia chỉ số có mức vốn thị trường tối thiểu là 400 triệu USD vào tháng 10/1993 và được chọn theo tiêu thức giá trị giao dịch và tiêu biểu trên thị trường. + S & P 500 (Standard and Poors’ , đây là chỉ số giá bình quân giá trị, tổng hợp của 500 loại cổ phiếu. Nó bao gồm các cổ phiếu được niêm yết trên NYSE, một số thuộc nhóm của AMEX và NASDAQ. Chỉ số này bao gồm 381 cổ phiếu thuộc ngành tài chính, 47 cổ phiếu thuộc các ngành dịch vụ công cộng, 56 cổ phiếu thuộc ngành tài chính và 16 cổ phiếu thuộc ngành vận tải đại diện cho 74% trị giá thị trường của tất cả các cổ phiếu được giao dịch trên NYSE. Ngoài ra còn có chỉ số S&P 100, tính trên cơ sở S & P 500. + Value line Composite Average, đây là chỉ số tổng hợp quyền số như nhau, bao gồm 1.700 cổ phiếu của NYSE, AMEX và trên thị trường OTC. Trị giá cơ sở là 100, 194 ngày cơ sở là 30/6/1961. Sự thay đổi tính theo điểm chứ không tính theo Dollar và Cent. Chỉ số này cũng tính cho 3 nhóm : công nghiệp, vận tải và dịch vụ công cộng. + Wishire 5.000 Equity Index, đây là chỉ số phạm vi rộng nhất. Chỉ số này tính theo quyền số giá trị. Nó bao gồm hơn 6000 cổ phiếu giao dịch ở NYSE, AMEX, hệ thống thị trường quốc gia NASDAQ. Ngày cơ sở là ngày 31/12/1980. * Các chỉ số của Nhật Bản: + Chỉ số Nikkei 225, là chỉ số tổng hợp cổ phiếu với quyền số giá của 225 cổ phiếu thuộc Sở giao dịch chứng khoán Tokyo và 250 cổ phiếu thuộc Sở Giao dịch Osaka. Chỉ số này do Thời báo Kinh tế Nhật và công bố (Thời báo Nikkei). Chỉ số này còn được gọi là chỉ số Nikkei Dow vì phương pháp tính của nó như phương pháp tính của Dow Jones. + Chỉ số TOPIX, chỉ số này tính cho tất cả chứng khoán niêm yết quan trọng của TTCK Tokyo. Thời điểm gốc là 4/1/1968 với giá trị gốc là 100. * Chỉ số cuả Anh: + Chỉ số FT -30, là chỉ số giá của 30 cổ phiếu công nghiệp hàng đầu của TTCK London. Chỉ số này được công bố từng giờ kể từ 10 giờ sáng đến 3 giờ chiều và vào lúc đóng cửa của Sở giao dịch chứng khoán London. Thời gian gốc là năm 1935 với giá trị 100. 195 + Chỉ số FT – sE 100, là chỉ số giá của 100 cổ phiếu hàng đầu tại Sở giao dịch chứng khoán London. Ngày gốc là 3/1/1984 với giá trị gốc là 1.000. * Các chỉ số khác: + Chỉ số CAC (Pháp), tính cho 240 cổ phiếu hàng đầu tại Sở Giao dịch chứng khoán Paris. Ngày gốc là 31/12/1981 với giá trị gốc là 100. + Chỉ số DAX (Đức), tính cho 30 cổ phiếu hàng đầu của Đức. Ngày gốc là 31/12/1987 với giá trị gốc là 1.000. 4.2.5- Các chỉ tiêu phân tích kỹ thuật : 4.2.5.1- Quy mô thị trƣờng Quy mô thị trường được dùng để đo lường sức mạnh của một số thị trường đang tăng trưởng hay thu hẹp. TRIN : Là tỷ số của quy mô cổ phiếu suy giảm bình quân so với quy mô cổ phiếu thăng tiến bình quân. TRIN = Số chứng khoán đã tăng giá : Số chứng khoán đã hạ giá Số lƣợng cổ phiếu đã tăng : Số lƣợng cổ phiếu đã giảm Ví dụ 4.5: Có 1,000 loại chứng khoán đã tăng giá và 820 loại chứng khoán giảm giá, tương ứng với 88 triệu cổ phiếu đã tăng giá và 76 triệu cổ phiếu đã giảm giá . 1,000 : 820 TRIN= = 1,079 88T :76T 196 4.2.5.2.Độ rộng của thị trƣờng : Độ rộng của thị trường là chỉ báo về số lượng các cổ phiếu tăng giá và số lượng các cổ phiếu giảm giá trong mỗi ngày giao dịch. Chỉ báo này giải thích nguyên nhân sự đổi hướng của các chỉ số chứng khoán. Ví dụ 4.6 Tình hình giao dịch của các cổ phiều niêm yết như sau: Ngày 1 2 3 4 5 Số CP lên giá 950 965 822 652 847 Số CP xuống 858 780 760 1125 920 giá Hãy xác định độ rộng của thị trường.Chỉ báo này cho thấy dấu hiệu tích hay tiêu cực ? Giải: Ngày 1 2 3 4 5 Số CP lên giá 950 965 822 652 847 Số CP xuống giá Chênh lệch 858 780 760 1125 920 92 185 62 -473 -73 Độ rộng lũy kế 92 277 339 -134 -207 Với ví dụ 4.6, chỉ báo cho thấy thị trường đang có xu hướng xấu đi. 4.2.5.3- Tổng khối lƣợng bán khống Bán khống (Short sales) là bán cổ phiếu khi chưa có quyền sở hữu. Nhà đầu tư bán khống vì dự đoán giá cổ 197 phiếu trong tương lai sẽ giảm đi, nên hiện tại họ vay chứng khoán của nhà môi giới để bán cho người mua. Sau đó, khi đến thời hạn, nếu dự đoán đúng, họ sẽ mua cổ phiếu để trả cho nhà môi giới với giá cổ phiếu giảm, thu được lợi nhuận. Nghiệp vụ này thường đươc các nhà đầu tư chuyên nghiệp thực hiện - Tổng khối lượng bán khống sẽ tăng mạnh, nếu nhà đầu tư dự đoán giá cổ phiếu trên thị trường sẽ giảm trong tương lai. - Mặt khác, khi giao dịch bán khống được tất toán, nhu cầu cổ phiếu sẽ tăng, tác động làm cho giá cổ phiếu lên giá . 4.2.5.4- Giao dịch lô lớn: Giao dịch lô lớn của nhà đầu tư có tổ chức có tác dụng hướng dẫn thị trường. - Nếu giao dịch lô lớn do nhà đầu tư mua sẽ làm cho giá thị trường tăng giá.Ngược lại, nếu nhà đầu tư giao dịch lô lớn bán khởi xướng bán sẽ làm giá cổ phiếu giảm. - Tỷ lệ giá lên / giá xuống của giao dịch lô lớn : + Nếu > 1 : Xu thế giá lên + Nếu < 1 : Xu thế giá xuống. 4.2.5.5- Sử dụng phƣơng pháp số dƣ trên tài khoản giao dịch * Số dư có trên tài khoản giao dịch: Số dư có trên tài khỏan xuất hiện khi nhà đầu tư bán chứng khoán mà không rút tiền ra khỏi tài khoản giao dịch 198 với mong muốn tiếp tục tái đầu tư. Thường số liệu tổng hợp về tình hình tài khoản giao dịch của nhà đầu tư được công bố trên một vài tạp chí tài chính. Phân tích kỹ thuật, coi số dư có trên tài khoản giao dịch là sức mua tiềm năng. Họ cho rằng khi số dư này giảm xuống là niểu hiện của xu hướng xuống giá,do báo hiệu sức mua giảm hơn khi thị trường đạt đến đỉnh cao.Ngược lại, số dư có tăng lên là tín hiệu gia tăng về sức mua và là tín hiệu cuả xu hướng lên giá . * Số dư nợ trên tài khoản giao dịch: Số dư nợ trên tài khoản giao dịch phản ánh hành động của nhà đầu tư có kiến thức và chuyên môn sâu trong việc thực hiện ký quỹ. Khi số dư nợ gia tăng sẽ là dấu hiệu của xu hướng lên giá. Ngược lại, khi số dư nợ giảm xuống sẽ là dấu hiệu bán ra vì các nhà đầu tư muốn kết thúc một chu kỳ giao dịch. Đồng thời, nó cũng phản ánh sự sụt giảm của luồng vốn tham gia thị trường,đây là dấu hiệu cuả xu hướng xuống giá . 4.2.5.6. Chỉ số tin cậy. Chỉ số tin cậy là tỷ số của số bình quân 10 cổ phiếu của công ty hàng đầu chia cho số bình quân của 10 cổ phiếu công ty hạng trung bình. Tỷ số này sẽ luôn luôn nhỏ hơn 1,do các trái phiếu xếp hàng cao hơn sẽ mang lại các lợi nhuận thấp hơn. Khi những kinh doanh trái phiếu lạc quan về nền kinh tế, họ có thể yêu cầu các món tiền thưởng thấp 199 hơn. Vì vậy, lợi nhuận sẽ nhỏ, và chỉ số tin cậy sẽ xấp xỉ 1. Do đó, các giá trị cao hơn của chỉ số tin cậy là những dấu hiệu của giá đang lên. 4.2.5.7. Sức mạnh tƣơng đối. Sức mạnh tương đối đo lường mức độ, mà theo đó, một chứng khoán đã vượt trội hoặc kém xa so với thị trường nói chung hay với ngành cá biệt. Sức mạnh tương đối được tính bằng cách tính tỷ số giữa giá chứng khoán của một công ty với chỉ số giá của ngành. Thí dụ, sức mạnh tương đối của Ford so với ngành sản xuất xe hơi sẽ được đo lường bằng các vận động của tỷ số giữa giá của Ford chia cho tỷ số ngành sản xuất xe hơi. Một tỷ số đang tăng có nghĩa Ford đang vượt trội so với các doanh nghiệp khác trong ngành sản xuất xe hơi. Nếu sức mạnh tương đối vững mãi theo thời gian thì đó là dấu hiệu mua chứng khoán của Ford. Tương tự, sức mạnh tương đối của một ngành so với toàn thị trường có thể được tính bằng cách theo dõi tỷ số giá của ngành với chỉ số giá của thị trường. Thí dụ: Hai cột giữa trong bảng dưới đây trình bày các số trên về các mức chỉ số ngành xe hơi với S&P 500. Có phải ngành xác định được sau khi xem xét cột cuối cùng là cột trình bày tỷ số của hai tỷ số đó. Mặc dù ngành sản xuất xe hơi nói chung đang có lợi nhuận được phản ảnh bởi 200 các mức tăng dần của chỉ số ngành. Nhưng ngành này vẫn chưa cho thấy sức mạnh tương đối.Tỷ số giảm dần giữa chỉ số ngành sản xuất xe hơi với chỉ số S&P 500 cho thấy ngành sản xuất xe hơi thực hiện kém hơn so với thị trường. Tuần Ngành sản xuất xe hơi S&P 500 Tỷ số 1 165.6 447.0 0.370 2 166.7 450.1 0.370 3 168.0 455.0 0.369 4 166.9 459.9 0.363 5 170.2 459.1 0.371 6 169.2 463.0 0.365 7 171.0 469.0 0.365 8 174.1 473.2 0.368 9 173.9 478.8 0.363 10 174.2 481.0 0.362 4.2.6. HỆ THỐNG XẾP HẠNG VALUE LINE: Hệ thống xếp hạng Value Line là điển hình tốt nhất của quá trình phân tích cổ phiếu tốt. Value Line là một dịch vụ tư vấn đầu tư lớn nhất trên thế giới. Ngoài việc phát hành 201 tạp chí “Value Line Invest ment Survey” để cung cấp thông tin về các nguyên tắc đầu tư của khoảng 1700 công ty thương mại cổ phần Value Line còn xếp hạng từng cổ phiếu này theo sự đánh giá dự đoán cho 12 tháng tới.Các cổ phiếu được xếp vào nhóm 1 là có kết quả tốt nhất trong khi các cổ phiếu thuộc nhóm 5 thì có kết quả xấu nhất. Value Line gọi cách xếp hạng này là “xếp hạng theo tính hợp thời”. Hình 4.20 dưới đây cho thấy hệ thống xếp hạng Value Line qua 25 năm, từ năm 1965 đến 3/1990. Trong suốt thời kỳ này, các nhóm khác nhau có kết quả đúng như các cách xếp hạng đã dự báo, và chênh lệch thực sự lớn. Sự đánh giá trong suốt 25 năm của nhóm 1 là 3.0873% (hoặc 14,8%/năm) so với 15% (hoặc 0,5% năm) của nhóm 5. Cơ chế vận hành hệ thống xếp hạng Value Line: Theo Bernhard (1979) thì cách xếp hạng của value Line có 3 yếu tố cấu thành: (1) xung lượng thu nhập liên quan, (2) thu nhập bất ngờ, (3) chỉ số trị giá. Đa số (không phải tất cả) tiêu chuẩn Value Line có xu hướng kỹ thuật, dựa trên hoặc xung lượng giá hoặc sức mạnh tương đối. Các điềm phân bổ cho từng yếu tố xác định thứ hạng chung cuộc của cổ phiếu. Hình 4.20: Phƣơng pháp xếp hạng theo tính hợp thời của Value Line 202 Yếu tố xung lượng thu nhập liên quan được tính bằng cách lấy mức biến động thu nhập hàng quý trong các năm của từng công ty chia cho mức biến động bình quân của tất cả các cổ phiếu. Yếu tố thu nhập bất ngờ là chênh lệch giữa thu nhập thực tế báo cáo hàng quý với số ước tính của Value Line. Các điểm phần bổ cho từng cổ phiếu tăng lên cùng với chênh lệch về tỷ lệ giữa thu nhập báo cáo và thu nhập ước tính. Chỉ số giá được tính từ công thức hồi quy dưới đây: V = a + b1 x1 + b2 x2 + b3 x3 203 Với: X1 = Điểm từ 1 đến 10 tùy theo cách xếp hạng xung lượng thu nhập liên quan, so sánh với hạng của công ty của 10 năm trước. X2 = điểm từ 1 đến 10 dựa trên giá tương đối của cổ phiếu với các tỷ số được tính theo cách tương tự như tỷ số thu nhập. X3 = Tỷ số giữa giá tương đối bình quân 10 tuần vừa qua của cổ phiếu, với giá tương đối bình quân 52 tuần của nó; và a, b1, b2 và b3 là các hệ số từ phương trình hồi quy được ước tính dựa trên số liệu của 12 năm. Cuối cùng, các điểm của từng yếu tố này được cộng lại, và cổ phiếu được chia vào 5 nhóm theo số điểm của nó. 4.3 PHÂN TÍCH LỰA CHỌN CỔ PHIẾU Giá cả của bất cứ cổ phiếu nào cũng tương đương với giá trị hiện tại của các nguồn thu nhập bằng tiền trong tương lai của cổ phiếu đó. Tỷ suất lợi tức dùng để tính giá trị hiện tại phụ thuộc vào lợi suất cổ phiếu đang được chào bán. Muốn định giá cổ phiếu, cần phải xem xét các nguồn thu nhập bằng tiền và lợi suất củacổ phiếu..Thu nhập của cổ phiếu bap gồm:. - Số tiền chia lời định kỳ cho cổ đông (cổ tức) - Chênh lệch giá mua và giá bán lại cổ phiếu (lãi vốn). Người có cổ phiếu sẽ nhận được số tiền bằng giá cổ 204 phiếu bán lại trên thị trường khi chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần cho người khác ở thời điểm trong tương lai. Nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu để mua căn cứ vào tình trạng kinh doanh của công ty phát hành với giá của cổ phiếu trên thị trường. Giữa thực trạng kinh doanh của công ty và cổ phiếu của công ty tuy có mối liên hệ với nhau nhưng nó lại phản ảnh những tính chất khác nhau. 4.3.1- Định giá cổ phiếu Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, nó xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cổ đông phổ thông. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường là một trong những người chủ doanh nghiệp nên là người trực tiếp được hưởng kết quả sản xuất kinh doanh cũng như chịu mọi rủi ro trong kinh doanh, do đó cổ phiếu thường có những đặc điểm sau: - Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn, do đó không có kỳ hạn hoàn vốn. - Cổ tức của cổ phiếu thường tùy thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Khi công ty làm ăn phát đạt, cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn so với các loại chứng khoán khác. Nhưng ngược lại, cổ tức có thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có khi doanh nghiệp làm ăn thua lỗ. 205 - Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được chia giá trị còn lại của tài sản thanh lý. - Giá cổ phiếu biến động rất nhanh, đặc biệt là trên thị trường thứ cấp, do nhiều nhân tố nhưng nhân tố quan trọng nhất là hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường của doanh nhgiệp 4.3.2. Các loại giá cổ phiếu Mệnh giá (Par – Value): Là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa.Thông thường khi công ty mới thành lập, mệnh giá cổ phiếu được tính như sau : Mệnh giá cổ phiếu mới phát hành Vốn điều lệ của công ty cổ phần = Tổng số CP đăng ký phát hành Ví dụ : Năm 2006, công ty cổ phần MINH MINH thành lập với vốn điều lệ 60 tỷ đồng, số cổ phần đăng ký phát hành là : 600.000. Ta có : Mệnh giá mỗi cổ phiếu 60 tỷ đồng = 10.000 đ/CP = 6.000.000 206 Nhưng trong tương lai, công ty ngày càng phát triển, giữa giá trị thực và giá bán của cổ phiếu trên thị trường thoát ly càng lúc càng xa mệnh giá cổ phiếu, hơn nữa, các nhà đầu tư quan tâm khi bỏ tiền ra mua cổ phiếu đó là cổ tức công ty, yếu tố cấu thành nên giá trị thực của cổ phiếu. Do đó, mệnh giá cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa. Thư giá ( Book value): Giá cổ phiếu ghi trên sổ sách kế toán phản ảnh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định. Cũng như ví dụ trên, năm 2008 công ty A quyết định tăng thêm vốn bằng cách phát hành thêm 2.000.000CP, mệnh giá mỗi cổ phiếu vẫn là 10.000đ, nhưng giá bán cổ phiếu trên thị trường là 30.000đ. Biết rằng, quá trình tích lũy dùng cho đầu tư còn lại tính đến cuối năm 2003 là 20 tỷ đồng. Trên sổ sách kế toán ngày 31/12/2003 như sau: Vốn cổ phần Vốn cổ phần theo mệnh giá : 8 triệu x 10.000 = 80 tỷ đồng Vốn thặng dư: (30.000 – 10.000) x 2 triệu = 40 tỷ đồng Quỹ tích lũy : 20 tỷ đồng 207 Tổng số vốn cổ phần : 65 tỷ đồng Thư giá cổ phiếu 140 tỷ đồng = 8 triệu = 17,50đ Giá trị nội tại (Intrinsic value) : Là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Được tính toán căn cứ vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển công ty và lãi suất thị trường. Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu đánh giá được giá trị thực của cổ phiếu, so sánh với giá của thị trường và chọn lựa phương án đầu tư có hiệu quả nhất. Tại thời điểm cân bằng giữa cung và cầu, hiện giá của cổ phiếu là giá cả hợp lý của cổ phiếu được nhà đầu tư chấp thuận. Thị giá (Market value): Là giá cổ phiếu trên thị trường tại một thời điểm nhất định. Tùy theo quan hệ cung cầu mà thị giá có thể thấp hơn, cao hơn hoặc bằng giá trị thực của nó tại thời điểm mua bán..Có nhiều nhân tố kinh tế, chính trị, xã hội... tác động quan hệ cung cầu cổ phiếu trong đó, yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của công ty và khả năng sinh lợi của nó. 4.3.3- Lợi tức và rủi ro: * Lợi tức của cổ phiếu Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ 2 nguồn: 208 - Cổ tức: là phần lợi nhuận chia cho mỗi cổ phần (Dividend per share) được trích từ lợi nhuận ròng, sau khi trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để trích quỹ. Như vậy cổ tức không đuợc xác định trước mà phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và chính sách chia cổ tức của công ty. Công ty có thể trả cổ tức bằng tiền hoặc cổ phiếu. - Lợi tức do chênh lệch giá (Capital gain yield) : Phần lớn các nhà đầu tư với chiến lược kinh doanh ngắn hạn sẽ bán cổ phiếu ngay khi giá cổ phiếu tăng đểthu lợi nhuận * Rủi ro cổ phiếu: Để định giá được cổ phiếu phải tính được tỷ suất lợi nhuận mong đợi r. Tỷ suất lợi nhuận mong đợi đi liền với rủi ro kinh doanh. Mỗi ngành kinh doanh có một độ rủi ro nhất định. Động lực của hoạt động kinh doanh chính là các doanh nghiệp chấp nhận rủi ro để có thể thu được lợi nhuận, nếu tính rủi ro, càng cao thì lợi nhuận thu về càng cao. Chúng ta đã nghiên cứu rủi ro trong đầu tư chứng khoán ở chương 2 Để làm rõ thêm khái niệm rủi ro đầu tư cổ phiếu, chúng ta hãy quan sát thị trường cho vay vốn ngân hàng. Các ngân hàng thương mại khi cho khách hàng vay thường tính lãi suất cho vay trên cơ sở lãi suất cơ bản của ngân hàng cộng với một tỷ lệ bù đắp rủi ro. Tỷ lệ bù đắp rủi ro này chính là rủi ro của ngành kinh doanh mà người vay dự kiến đầu tư vào. 209 Nhà đầu tư bỏ vốn mua cổ phiếu của công ty phải xem xét liệu vốn của họ bỏ vào có thể thu được lợi nhuận đủ bù đắp rủi ro không. Tương tự như thị trường tín dụng, tỷ suất lợi nhuận mong đợi bằng tỷ suất lợi nhuận của tài sản phi rủi ro cộng với tỷ lệ bù đắp rủi ro. Khái niệm rủi ro đầu tư cổ phiếu là đặc biệt quan trọng vì nhiều nhà đầu khi lập các dự án đầu tư chỉ tính hiệu quả do lợi nhuận thu được mà không tính đến độ rủi ro của ngành kinh doanh mà mình dự định đầu tư. Vì vậy, khi dự án hoàn thành thì kết quả lại không như mong muốn, thậm chí còn có các dự án lãng phí tiền của. Do đó, khi lập dự án đầu tư phải tính đến chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra, hay là tỷ suất lợi nhuận mong đợi.Tương tự, đối với các nhà hoạch định chính sách, khi đưa ra các chính sách lãi suất phải xuất phát từ quan niệm về một thế giới kinh doanh tiền tệ ngẫu nhiên . Không thể áp dụng một lãi suất cố định cho vay đối với mọi ngành nghề kinh doanh. Nếu áp dụng trần lãi suất hoặc chênh lệch lãi suất cố định thì ngân hàng cũng không thể cho vay được nếu muốn kinh doanh có lãido đó, sẽ có nhiều ngành nghề không thể phát triển được. Như vậy, hiểu được bản chất của chi phí cơ hội, tỷ suất lợi nhuận mong đợi thì các nhà đầu tư lập dự án đầu tư kinh doanh mới có thể xây dựng được đề án khả thi. 210 4.3.4- Cổ tức (dividend) Cổ tức là tiền lời chia cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu thường ,căn cứ vào kết quả thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả cổ tức cố định cho cổ phiếu ưu đãi. Định kỳ hàng năm, Hội đồng quản trị công ty quyết định công bố có trả cổ tức hay không và chính sách phân chia cổ tức như thế nào? Cổ tức được công bố theo năm và được trả theo quý. Cổ tức cổ phiếu thường = Thu nhập ròng – Lãi cổ tức CPƯĐ – Tích quỹ tích lũy Số cổ phiếu thường đang lưu hành Chính sách chia cổ tức (dividenced policy) của công ty phụ thuộc vào: - Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong năm, căn cứ vào thu nhập ròng của công ty . - Số cổ phiếu ưu đãi chiếm trong tổng số vốn cổ phần. - Chính sách tài chính trong năm tới trong đó xem xét khả năng tự tài trợ. - Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư. 211 - Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty. Trong mục này, chúng ta đi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu (Intrinsic value). Giá này là căn cứ để nhà đầu tư biết được giá trị thật của cổ phiếu vào thời điểm mua bán, để quyết định có nên đầu tư hay không? Sau đây là một số phương pháp định giá: 4.3.5- Định giá cổ phiếu theo phƣơng pháp chiết khấu cổ tức (phƣơng pháp DDM) Nếu dự đoán được cổ tức D2 năm thứ hai, giá cổ phiếu P2 năm thứ hai và tỷ suất lợi nhuận mong đợi r thì tính được giá cổ phiếu năm thứ nhất P1: P1 = D2 + P 2 1+r Tính tương tự cho đến năm n, ta định giá được cổ phiếu chính là quy về giá trị hiện tại của luồng thu nhập cổ tức cho đến năm thứ n cộng (+) với quy giá trị về hiện tại của giá cổ phiếu năm thứ n. Công thức là : Po = D1 1+r + D2 (1+r)2 + ... + Dn (1+n)n + Pn (1+n)n Nhìn chung, giá cổ phiếu hiện tại là quy giá trị về hiện tại của toàn bộ cổ tức trong tương lai. Po i 1 Di (1 r )i 212 Mô hình này được sử dụng với giả định : - Biết được tốc độ tăng trưởng của cổ tức. - Tính toán được lãi suất chiết khấu. * Lãi suất chiết khấu Theo mô hình định giá tài sản vốn CAMP, lãi suất chiết khấu : r = rf + (rm - rf) Trong đó : - rf : Lãi suất tín phiếu rủi ro - rm : Lãi suất thị trường : Mức độ rủi ro của công ty Công thức trên áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu, Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì r chính là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC. r - WACC r xD E r E (1 t ) E D E re : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và cổ phần ưu đãi. rd : Chi phí sử dụng vốn vay E và D : Giá trị vốn cổ phần thường cổ phần ưu đãivà vốn vay tương ứng. t: Thuế suất thuế thu nhập. e 213 x d Ví dụ : Vốn của công ty MITI là 2.800 triệu, trong đó : Trái phiếu: 800 triệu với lãi suất 10%. Cổ phiếu thường : 1.600 triệu. Tỷ suất doanh lợi các cổ đông đòi hỏi là 10% và tốc độ tăng lợi nhuận trung bình hàng năm là 0,8%/ năm. Cổ phiếu ưu đãi : 400 triệu với tỷ suất doanh lợi đòi hỏi 12%. Hãy tính chi phí sử dụng vốn bình quân của Cty MITI ? Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp : 25%. Giải: Chi phí sử dụng vốn vay : 10%. Chi phí sử dụng vốn góp (cổ phiếu thường): 10% + 0,8% = 10,8% Chi phí sử dụng vốn góp (cổ phiếu ưu đãi) : 11% Vậy chi phí sử dụng vốn bình quân : r = WACC r= WACC= 1600*10.8% + 800*10%*75% + 400*11% 2800 = 0.098857 * Các mô hình tăng trưởng + Mô hình tăng trưởng bằng không (Zero Growth) 214 Mô hình này cho nhà đầu tư được hưởng phần chia lời cố định với thời hạn là vĩnh viễn (Trái phiếu không kỳ hạn (Consol hay Perpetual Bond) hoặc cổ phiếu ưu đãi). Gọi cổ tức là D (Dividend) thì D sẽ bằng nhau ở các năm. D0 = D1 = D2 = ... = Di ... Po : Giá của cổ phiếu r: Lãi suất chiết khấu Po D (1 r ) Po t 1 Vậy : D (1 r ) 2 D (1 r )t P o D ... D r D (1 r ) 1 r (1 r ) D r D r Mô hình này được áp dụng cho các loại chứng khoán: - Trái phiếu không kỳ hạn (Consol hay Perpetual Bond): Là loại trái phiếu đã được chính phủ ở một số nước châu Âu phát hành sau chiến tranh để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước. Với tính chất không kỳ hạn nên loại trái phiếu này không có ngày đáo hạn và không hoàn lại vốn gốc cho nhà đầu tư.Nhưng, nhà đầu tư được hưởng lợi tức vĩnh viễn. Vì dụ: Chính phủ cần huy động vốn cho việc tái thiết đất nước sau chiến tranh, phát hành loại trái phiếu vô kỳ hạn (consols) mệnh giá 6.000.000đ với tỷ lệ lãi trái phiếu 215 là 25%/ năm. Nếu lãi suất tối thiểu là 20% thì giá trị hiện tại của trái phiếu là bao nhiêu: 6.000.000*25% 20% P0 = = 7.500.000đ - Cổ phiếu ưu đãi ( Preferred stock): Là loại cổ phiếu mà cổ đông được hưởng cổ tức được xác định trước và cũng với thời hạn là vĩnh viễn. Ví dụ: Ngân hàng phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100.000đ, suất cổ tức 10%. Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu là 15% giá trị của cổ phiếu này hiện nay là bao nhiêu? = P0 100000*10% 15% = 66666.66đ - Đối với loại cổ phiếu thường không tăng trưởng là lọai cổ phiếu của công ty có tốc độ tăng trưởng g = 0 với chính sách chia cổ tức của công ty là cổ tức cố định. Ví dụ: Công ty MINH THU hiện đang trả lãi cho cổ đông 6.000đ/ cổ phiếu trong vài năm nay và dự tính sẽ duy trì mức chia lời trong những năm tới. Nếu nhà đầu tư yêu cầu tỷ lệ lãi 16% thì giá cổ phiếu hiện nay trên thị trường là bao nhiêu? P0 = 6000 16% 216 =37.500 đ Giá trị lý thuyết của cổ phiếu này là 37.500 đ .Đây là cơ sở để nhành đầu tư qiuyết định. Trên nguyên tắc, nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu này nếu giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn. 37.500 đ + Mô hình tăng trưởng đều (Constant Growth) Tốc độ tăng trưởng g không đổi g = ROE x Tỷ lệ thu nhập giữ lại LN sau thuế ROE = Vốn chủ sở hữu Trong trường hợp này, mô hình định giá cổ phiếu như sau : Po = Do(1+g) ( 1+ r) + Do(1+g)2 (1+r)2 + ... + Do(1+g) (1+n) Trong đó D là cổ tức hiện tại của cổ phiếu và g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Cổ tức kỳ vọng ở cuối kỳ n được xác định bằng cổ tức hiện tại nhân (x) với thừa số (1+g)n. Giả sử rằng r > g, Ta nhân 2 vế của công thức trên với 1 + r / 1 + g, sau đó trừ vế với hai vế ta có: Po (1 r ) (1 g ) Po Do Do (1 g ) (1 r ) Do r > g nên : Do (1 g ) (1 g ) tiến đến zero. 217 Ta được: Po (1 r ) 1 (1 g ) Do hay Po (1 r ) (1 g ) (1 g ) Do Po (r-g) = Do (1+g) = D1 Suy ra: Po D1 r g ( *) Công thức( *) còn được gọi làm mô hình định giá cổ tức của Gordon-do Myron J. Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu cuả người đi trước là John Williams. Điều kiện áp dụng mô hình tăng đều : - g - g constant - g r, nhưng tình trạng trưởng nhanh này diễn ra không bền vững, chỉ diễn ra trong một số năm và sau đó công ty sẽ bị các đối thủ cạnh tranh làm cho tốc độ tăng trưởng tăng chậm lại. + Trường hợp 1: Sự tăng trưởng của công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn với sự thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nhưng nói chung có thể phân chia thành 2 giai đoạn chính: - Giai đoạn 1 : Nhanh (Super Normal Growth) gS : Tốc độ tăng nhanh > r - Giai đoạn cuối: tốc độ tăng đều (constant growth) gL : tốc độ tăng đều < r 219 Giả sử rằng công ty tăng trưởng nhanh trong n năm, với giai đoạn này nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu và hưởng n lần cổ tức. Từ năm thứ n + 1 trở đi,công ty tăng trưởng đều. Nhà đầu tư bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n với giá : Pn Dn 1 r gL Như vậy, tất cả thu nhập mà nhà đầu tư nhận được trên cổ phiếu bao gồm 2 phần: phần thứ nhất là các cổ tức được chia từ năm thứ nhất đến năm thứ n ; phần thứ hai tiền bán cổ phiếu thu về với giá Pn. nên, giá trị của cổ phiếu hiện nay là tổng hiện giá của các phần thu nhập mà nhà đầu tư được hưởng trên cổ phiếu. n Po t 1 Do (1 g S )t (1 r )t Do (1 g S )t x(1 g L ) (1 r )n x(r g L ) Ví dụ: Công ty cổ phần GIA BẢO phát hành cổ phiếu thường với lãi suất hiện hành là 15%, biết công ty đang ở giai đoạn hưng thịnh và tăng trưởng nhanh, trong 2 năm đầu tốc độ tăng trưởng là 20%, 14% cho năm thứ 3, và kể từ năm thứ 4 trở đi tăng trưởng đều với tốc độ trung bình là 10%. Tiền chia lãi cho cổ phiếu hiện nay là 6 USD. Tính hiện giá của cổ phiếu này. Cổ tức mong đợi được chia từ năm thứ 1 đến năm 3 D1= 6(1+0,2)1 = $7,2 D2 = 6(1+0,2)2 = $8,64 220 D3 = 8,64(1+0,2)1 = $9,849 Tính hiện giá của cổ tức từ năm thứ nhất đến năm thứ 3 Po(D1) = 7,2x(1+0,15)-1 = 6,26 Po(D2) = 8,64x(1+0,15)-2 = 6,53 Po(D3) = 9,849x(1+0,15)-3 = 6,48 Tính hiện giá tại thời điểm cuối năm thứ ba của phần cổ tức từ năm thứ 4 trở đi P3 D4 r g D 3 (1 g ) r g Tính hiện giá P3 9,849 (1 0,1) 15 % 10 % $216 ,7 => Po(P3)= 216,7(1+0,15)-3 = $142,5 Vậy hiện giá cổ phiếu là : 6,26+6,53+6,48+142,5 = $161.77 Để có thể dự tính một cách chính xác các chỉ tiêu đưa vào công thức tính toán, nhà đầu tư phải tiến hành phân tích tình hình tài hình của doanh nghiệp để có thể dự báo triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Nguyên tắc chung được áp dụng như sau: -Tính D1: Việc ước tính cổ tức năm đầu (D1) được dựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ; chính sách phân chia cổ tức trong tương lai; ước tính thu nhập năm sau của công ty, từ đó ước tính giá trị cổ tức nhận được trong năm tới (D1). -Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng 221 trưởng đều đặn của công ty trong suốt quãng đời hoạt động. Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân về lâu dài. Ví dụ: Lợi tức cổ phần hiện hành = 1$, suất sinh lời yêu cầu 8%, gS = 10% trong 3 năm ; tốc độ tăng trưởng sau 3 năm = 6%. Do = 1$ D1 = 1(1,1) = 1,1$ D2 = 1,1(1,1) = 1,21$ D3 = 1,21(1,1) = 1,33$ D4 = 1,33(1,1) = 1,41$ P3 Po 1, 41 70,5$ 8% 6% 1,1 1, 21 1,33 2 1, 08 (1, 08) (1, 08)3 70,5 (1, 08)3 59,12$ + Trường hợp 2: Không trả cổ tức Ví dụ : Công ty MINH MINH không trả cổ tức, EPS là 1$và giả sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm tới. Sau 5 năm, công ty phải trả 30% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và có tốc độ tăng trưởng là 8%. Suất sinh lời yêu cầu là 12%. Tính giá trị của công ty MINH MINH ? Po D6 (r g L ) (1 r )5 Po 11, 44$ + Trường hợp 3: Mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng 222 P D (1 g o o L ) D xH ( g g (r g ) o S L ) L H (t/2): Một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh. Ví dụ : Công ty FF trả cổ tức 1$. Tốc độ tăng trường là 30% và giả sử giảm dần trong 10 năm, sau đó giữ mức ổn định 8%, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 12%. Tính giá trị của FF ? Po [1x(1 0, 08] [1x(10 / 2)(0,3 0, 08)] 0,12 0, 08 54,5 4.3.6- Phƣơng pháp sử dụng tỷ số P/E (Price earning ratio) và P/B (Price book value ratio) * Định giá cổ phiếu sử dụng tỷ số P/B - Biểu hiện giá chứng khoán bình quân trên thị trường cho một đơn vị giá trị tài sản (thư giá) bình quân của cổ phiếu và xấp xỉ bằng trị giá cho mỗi cổ phiếu chia cho giá trị tài sản cuả cổ phiếu đó. P/B = Thị giá mỗi cổ phiếu Trị giá tài sản của một cổ phiếu Giá mỗi cổ phiếu = P/B x Trị giá tài sản của mỗi cổ phiếu - Phương pháp này chỉ ra mức giá cổ phiếu hiện tại theo quan điểm trị giá tài sản của cổ phiếu. * Định giá cổ phiếu sử dụng tỷ số P/E: 223 P/E = Thị giá mỗi cổ phiếu EPS Giá mỗi cổ phiếu = P/E x Thu nhập của mỗi cổ phiếu đó - Phương pháp này chỉ ra mức giá cổ phiếu hiện tại theo quan điểm lợi nhuận (thu nhập) của cổ phiếu). Ví dụ: Một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của công ty Y vào đầu năm tới và dự kiến sẽ bán vào cuối năm thứ tư. Anh ta được các nhà phân tích tài chính cho biết dự kiến EPS và tỷ lệ thanh toán cổ tức ( ttt%) của công ty trong các năm như sau: Năm EPS ttt% to 10,51 46 t1 11,04 50 t2 11,49 50 t3 12,17 50 t4 12,77 50 Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu là 12% và P/E dự kiến ở cuối năm thứ tư là 10. Hãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu ? Giải: 224 4 Po 1 Di (1 r )i P4 (1 r ) 4 Năm EPS ttt% DPS to 10,51 46 4,83 t1 11,04 50 5,52 t2 11,49 50 5,79 t3 12,17 50 6,08 t4 12,77 50 6,38 P4 = 10 x 12,77 = $127,7 Po 5,52 1,12 5, 79 (1,12) 2 6, 08 (1,12)3 6,38 (1,12) 4 127, 7 (1,12) 4 Po = $99 4.3.7- Định giá dựa vào dòng tiền thuần (FCF) Dòng tiền thuần vốn cổ phần = Dòng tiền hoạt động sản xuất kinh doanh – (trừ) Vốn đầu tư – (trừ) Khoản trả cho chủ nợ. * Giá trị hiện tại cuả dòng tiền thuần công ty (FCF Firm) FCF Firmi Value of Firm = i 1 (1+ WACC)i Trong đó : FCF Firmi = Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh 225 _ Dòng tiền được đầu tư * Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần vốn cổ phần (FCF Equity) Value Equity = of FCF Equity i 1 (1+ r)i Luồng tiền tự do (Free Cash Flow) là luồng tiền không được giữ lại để đầu tư. Luồng tiền tự do = Doanh thu - Chi phí Đầu tư Số tiền thu nhập còn lại sau khi giữ được một phần để tái đầu tư vào kinh doanh chính là để trả cổ tức. Vì vậy, cổ tức chính là luồng tiền tự do tính trên một cổ phần. Như vậy, công thức tính hiện giá cổ phiếu có thể được viết lại như sau : Po = FCF1 + 1+r FCF2 FCFn + (1+r)2 (1+r)n Pn + (1+r)n Ví dụ : Công ty A có kế hoạch sản xuất kinh doanh trong 8 năm tới như sau : Đơn vị : Triệu VNĐ Năm 1 Giá trị tài 10,0 sản 2 3 4 5 6 7 8 12,0 14,4 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 Luồng tiền 1,20 1,44 1,73 2,49 2,49 2,81 3,18 3,36 Đầu tư 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68 226 FCF Tăng trưởng (%) -0,80 -0,96 -1,15 -1,39 -0,20 -0,23 1,59 1,68 20 20 13 6 6 D7 r g P6 P 20 20 20 1,59 0,1 0, 06 39 0,8 0,96 1,15 1,39 2 3 1,1 (1,1) (1,1) (1,1) 4 0, 23 39 3, 6 22, 4 18,8 6 (1,1) (1,1)6 o 0, 2 (1,1)5 Đây là giá trị hiện tại của công ty. Công ty này không có vay nợ và số cổ phiếu thường đang lưu hành là 20.000 cổ phiếu nên giá trị mỗi cổ phiếu là : P o 18.800.000 20.000 940vnd * Tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu: Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu mà họ dự tính sẽ bán lại trong tương lai thì họ mong sẽ kiếm lời trên phần chia cho cổ phần và hưởng lợi nhuận chênh lệch giá trong việc bán lại cổ phiếu đó trong tương lai. Do đó, tỷ suất lãi mong đợi (Expected Rate of Return) được cấu thành bởi hai lãi suất : - Tỷ suất cổ túc công ty (dividend gain yield) - Tỷ suất tiền lời trên giá vốn (Capital gain yield) hay chính là gia tốc tăng trưởng mong đợi (Expected growth rate). 227 Nếu gọi : r : Tỷ suất lãi mong đợi trên cổ phiếu thường. D1: Tiền chia lời trên cổ phiếu năm 1. Po: Giá trị hiện tại của cổ phiếu. P1: Giá bán cổ phiếu ước đoán vào cuối năm 1. Ta có công thức : D P P P P 1 r o 1 o o Nếu tiền lời chia tăng đều với tốc độ tăng trưởng g, thì g lại chính bằng lãi suất mong đợi của việc tăng giá cổ phiếu và: g P P P 1 o o Do đó, đối với cổ phiếu thường có cổ tức tăng đều g , lãi suất mong đợi r trên cổ phiếu sẽ bằng tỷ suất cổ tức công ty cộng với giá lúc tăng. r D P 1 g o Ví dụ : Nếu bạn mua 1 cổ phiếu với giá $40 hiện nay, dự tính cổ phiếu được hưởng lời $2 vào cuối năm thứ 1 và tiền chia lời này được dự đoán sẽ tăng đều với tốc độ 7%/ năm. Tỷ suất mong đợi Trên cổ phiếu (r) = $2 40 228 + 7% = 5% + 7% = 12% Giả sử rằng, những số liệu và tính toán trên vào ngày 1/1/2005, nghĩa là hiện giá cổ phiếu Po = $40. Tiền chia lời được hưởng cuối năm 2005 hay đầu năm 2006 sẽ là : D1 = $2 Hãy tìm giá cổ phiếu vào cuối năm 2005 hay đầu năm 2006 : P Mà D 1 2 r g D2 = D1 (1+g) = $2(1,07) = $2,14 Vậy : P 2,14 0,12 0, 07 1 $42,80 Để ý rằng : P1 = $42,80 đã tăng 7% so với hiện giá Po = $40 P2 = Po(1+g) = 40 (1+7%) = $ 42,80 Do đó việc tăng vốn : P P P 1 o o 42,80 40 40 7% cũng chính là gia tốc tăng trưởng g. * Đối với mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn: Tỷ lệ lãi mong đợi trên cổ phiếu chính là lãi suất cuả dự án đầu tư vào cổ phiếu, r là nghiệm số của phương trình sau : n Po 1 Di (1 r )i Pn (1 r ) n 229 Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá là P o, sau n năm bán cổ phiếu với giá Pn, thì r là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu này. 4.4 PHÂN TÍCH QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ TRÁI PHIẾU 4.4.1. Lợi tức rủi ro của đầu tƣ trái phiếu Nhà đầu tư mua trái phiếu được hưởng lợi tức từ các nguồn sau: + Tiền lãi định kỳ, thường được trả 1 năm / lần hay nửa năm/ lần. Số tiền lãi này được tính trên cơ sở lãi suất cuống phiếu (Coupon interest rate) được quy ước nhân (x) với mệnh giá trái phiếu. C= c% x F Ví dụ: Trái phiếu mệnh giá 1 triệu đồng, lãi coupon 9%, vậy hàng năm trái chủ nhận được số tiền lãi là : C = 9% x 1.000.000 = 90.000đ + Chênh lệch giá : Là phần chênh lệch giữa giá bán và giá mua trái phiếu. Với loại trái phiếu có tính thanh khoản cao, nhà đầu tư sẽ bán trái phiếu khi giá trái phiếu tăng lên và được hưởng chênh lệch giá. + Lãi của lãi: Trong trường hợp nhà đầu tư lãnh tiền lãi định kỳ và tái đầu tư ngay, tiền lãi này sẽ sinh ra lãi gọi là lãi tái đầu tư. Như vậy, sau một số năm nắm giữ trái phiếu, số tiền lãi coupon được tái đầu tư sẽ mang lại cho trái chủ một khoản lợi tức tiềm năng bao gồm lãi coupon và lãi tái đầu tư. 230 + Rủi ro của đầu tư trái phiếu: Trên thị trường chứng khoán, trái phiếu được đánh giá là loại hàng hoá ít rủi ro nhất. Tuy nhiên, đầu tư vào trái phiếu vẫn có rủi ro, mặc dù mức độ là ít hơn so với rủi ro cổ phiếu. Sau đây là một số rủi ro điển hình có thể xảy ra đối với cổ phiếu . 4.4.1.1- Rủi ro lãi suất Giá của một trái phiếu điển hỉnh sẽ thay đổi ngược chiều với sự thay đổi của lãi suất: khi lãi suất tăng thì giá trái phiếu sẽ giảm; khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu sẽ tăng. Nếu người đầu tư phải bán trái phiếu trước khi nó đáo hạn trong điều kiện lãi suất tăng lên thì người đầu tư đó sẽ bị lỗ vốn, tức là bán trái phiếu dưới giá mua. Tất cả các loại trái phiếu, trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi, đều phải chịu rủi ro lãi suất. Mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu trước những thay đổi trong lãi suất thị trường phụ thuộc vào những đặc tính khác nhau của đợt phát hành, nhưlãi cuống phiếu và thời gian đáo hạn. Nó cũng phụ thuộc vào những lựa chọn kèm theo đợt phát hành. 4.4.1.2- Rủi ro tái đầu tƣ Giả định rằng, các dòng tiền nhận được từ trái phiếu được tái đầu tư. Khoản thu nhập bổ sung từ việc tái đầu tư đó còn được gọi là lãi của lãi, phụ thuộc vào mức lãi suất hiện hành tại thời điểm tái đầu tư, cũng như vào chiến lược tái đầu tư. Khả năng thay đổi của lãi suất đầu tư của một 231 chiến lược xác định do sự thay đổi của lãi suất thị trường. Từ đó dẫn tới tính không chắc chắn của lợi tức dự kiến nhận được từ trái phiếu, được gọi là rủi ro tái đầu tư . Đó là rủi ro khi lãi suất để tái đầu tư các dòng tiền giữa kỳ bị giảm xuống. Rủi ro này sẽ lớn hơn đối với những thời kỳ nắm giữ dài hơn. Cần lưu ý rằng, rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư có những hiệu ứng triệt tiêu nhau. Rủi ro lãi suất là rủi ro lãi suất tăng làm giảm giá trái phiếu còn rủi ro tái đầu tư là rủi ro lãi suất giảm. 4.4.1.3- Rủi ro thanh toán Rủi ro thanh toán còn gọi là rủi ro tín dụng, là rủi ro mà người phát hành một trái phiếu có thể vỡ nợ, tức là mất khả năng thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc của đợt phát hành. Trái phiếu Chính phủ được coi là không có rủi ro thanh toán. Trái phiếu công ty khác nhau sẽ có mức độ rủi ro khác nhau. Rủi ro thanh toán được xác định bằng mức xếp hạng chất lượng do các công ty xếp hành tín nhiệm ấn định, căn cứ vào những điều khoản trong khế ước vay, khả năng thu nhập và hệ số trang trải nợ, khả năng thanh toán và trình độ quản lý của công ty phát hành. Tuy nhiên mức xếp hạng tín nhiệm có thể thay đổi sau khi công ty phát hành, hay nói khác đi là rủi ro thanh toán có thể thay đổi nhanh hơn sự đánh giá của các tổ chức đánh giá chuyên nghiệp. 232 4.4.1.4- Rủi ro lạm phát Rủi ro lạm phát còn gọi là rủi ro sức mua, phát sinh do sự biến đổi trong giá trị của các dòng tiền mà một chứng khoán đem lại, do lạm phát, được đo lường bằng sức mua. Ví dụ: Nếu nhà đầu tư mua một trái phiếu có lãi suất coupon là 7% nhưng với tỷ lệ lạm phát là 8% thì sức mua của dòng tiền này thực sự đã giảm sút. Chỉ trừ với trái phiếu có lãi suất thả nổi, với những rái phiếu nàu thì người đầu tư cũng có nguy cơ phải chịu rủi ro lạm phát bởi lãi suất mà nhà phát hành hưá trả là cố định trong suốt thời hạn của đợt phát hành. Trái phiếu có lãi suất thả nổi có rủi ro lạm phát ở mức thấp hơn, trong chừng mực lãi suất phản ánh được tỷ lệ lạm phát dự đoán. 4.4.4.5- Rủi ro tỷ giá hối đoái Khi tỷ giá hối đoái thay đổi theo chiều hướng đồng tiền thanh toán rái phiếu bị giảm giá thì nhà đầu tư nắm giữ loại trái phiếu này sẽ phải gặp rủi ro. Ví dụ như, nếu trái phiếu được thanh toán bằng đồng Việt Nam, mà đồng Việt Nam lại giảm giá so với đô la Mỹ thì người đầu tư sẽ nhận được ít đô la Mỹ hơn. Đó là rủi ro tỷ giá. Trong trường hợp ngược lại, đồng Việt Nam tăng giá so với đô la Mỹ thì người đầu tư sẽ có lợi. 4.4.1.6- Rủi ro thanh toán Rủi ro thanh toán tùy thuộc vào việc trái phiếu có dễ dàng được bán theo giá trị hay gần với giá trị không. Thước 233 đo chủ yếu đối với tính thanh khoản là độ lớn khoảng cách giữa giá hỏi mua và giá chào bán trái phiếu mà nhà giao dịch yết lên. Nếu người đầu tư dự định nắm giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn thì rủi ro này không quan trọng lắm. 4.4.1.7- Các nhân tố ảnh hƣởng giá trái phiếu Nói chung, giá thị trường của bất cứ loại chứng khoán nào cũng phụ thuộc vào cung và cầu, vì thế khi muốn biết điều gì quyết định giá trái phiếu, chúng ta chỉ cần tìm hiểu nhân tố nào đứng sau cung và cầu. a. Khả năng tài chính của người cung cấp trái phiếu Cung cấp trái phiếu là một chức năng của người đi vay nhằm giải quyết vấn đề vốn. Do đó, nhà đầu tư rất quan tâm đến khả năng thanh toán lãi và vốn gốc của người cung cấp trái phiếu. Nếu có những biến động bất lợi về khả năng tài chính của chủ thể phát hành, thì lập tức giá trái phiếu đó sẽ tụt giảm trên TTCK. Mặc dù lãi suất trái phiếu có vẻ hưá hẹn nhưng độ rủi ro hàm chưá lại cao hơn. b. Thời gian đáo hạn Một trái phiếu có thời gian đáo hạn càng gần thì giá của nó càng tăng trên thị trường bởi vì độ rủi ro càng thấp. Ví dụ, một trái phiếu sẽ được thanh toán đúng mệnh giá vào cuối năm thứ 10 kể từ ngày phát hành, nếu không có biến động xấu về khả năng tài chính của đơn vị phát hành và lãi suất thị trường bình ổn, thì giá trái phiếu kể từ năm thứ 5 trở 234 đi sẽ có khuynh hướng càng cao so với giá các năm đầu tiên. Trên thực tế, người ta gọi hiện tượng này là “kéo giá tới thời hạn”. c. Dự kiến về lạm phát Nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có lãi suất cố định trả theo lãi trái phiếu chỉ được thanh toán theo danh nghĩa, và như vậy sẽ kém hấp dẫn hơn các tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Dẫn đến kết quả là giá thị trường của các chứng khoán có lãi suất cố định bị giảm và điều này cũng buộv phải tăng lãi cho các chứng khoán đó, phần lãi tăng này sẽ đền bù cho thiệt hại của những người giữ trái phiếu trong tương lai bị ảnh hưởng của lạm phát. Sự vận động của giá trái phiếu với các thời hạn khác nhau sẽ vẽ nên một phác thảo về thị trường trái phiếu và khả năng diễn biến của lạm phát. d. Biến động lãi suất thị trường Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng trong việc định giá của các chứng khoán có lãi suất cố định. Nếu lãi suất bắt đầu tăng thì lợi tức đối với các trái phiếu đang tồn tại chắc chắn thay đổi. Trong trường hợp này, vốn sẽ chảy vào thị trường nào hưá hẹn lợi nhuận cao hơn. Như vậy, giá của trái phiếu có lợi tức cố định sẽ giảm. Nhìn ở khiá cạnh khác, nếu giá trái phiếu giảm do người ta dự đoán lạm phát tăng thì việc tăng lãi suất (chính việc này làm giảm giá trái phiếu) có thể được coi là dấu hiệu của chính 235 phủ quyết định đẩy lùi lạm phát. Ảnh hưởng tiêu cực của việc tăng lãi suất được đền bù bởi tác động tích cực của triển vọng lạm phát được cải thiện. e. Thay đổi tỷ giá hối đoái Yếu tố này ảnh hưởng đến các loại trái phiếu được thanh toán bằng nội tệ hoặc bằng đồng ngoại tệ. Ví dụ, đồng dollar Mỹ có giá trị tăng cao hơn so với đồng bảng Anh thì sẽ làm tăng giá trị của loại trái phiếu được thanh toán bằng đồng dollar Mỹ. 4.4.2. Định giá trái phiếu Trái phiếu là một loại hợp đồng nợ dài hạn do chính phủ hoặc do công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn. Trên tờ trái phiếu thể hiện giá trị bề mặt hay giá trị danh nghĩa của trái phiếu gọi là mệnh giá (Par value hay Face value) Mệnh giá của trái phiếu ký hiệu là F F= Số vốn huy động trong kỳ Số trái phiếu đăng ký phát hành Mệnh giá là giá trị công bố của trái phiếu và không thay đổi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành, đến khi đáo hạn nó chính là số tiền được hoàn trả cho trái chủ gọi là vốn gốc. 236 Khác với mệnh giá, thị giá của trái phiếu (Market Value) là giá thứ cấp của trái phiếu do thị trường quyết định, luôn thay đổi theo quan hệ cung cầu trên thị trường. Nhà đầu tư khi mua trái phiếu cũng như đầu tư vào một dự án đầu tư dài hạn nên cần so sánh giá thị trường với giá trị thực của trái phiếu (Intrinsic value) để đánh giá được tính hiệu quả của việc đầu tư và ra quyết định có nên đầu tư hay không. Intrinsic value còn gọi là giá trị lý thuyết của trái phiếu , chính là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của trái phiếu sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó, tức là gần với giá trị thực của nó. Trong phần này, chúng ta định giá trái phiếu tức là xác định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu. 4.4.2.1- Định giá trái phiếu thông thƣờng (Straight bond) Trái phiếu thông thường có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ, số tiền lãi được tính dựa trên lãi suất danh nghĩa (Coupon rate) và mệnh giá của trái phiếu. Cả hai yếu tố này đều không thay đổi trong suốt thời gian lưu hành nên số tiền lãi coupon định kỳ là cố định. Nếu ta gọi : 237 P: Giá trái phiếu n: Số năm còn lại cho đến khi đáo hạn C: Số tiền lãi coupon r: Lãi suất chiết khấu F: Mệnh giá trái phiếu Chúng ta có giá của trái phiếu, bằng hiện giá toàn bộ cho dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai được xác định như sau : P C 1 r C (1 r ) 2 C (1 r ) n ... F (1 r ) n Trong phần công thức trên, giá của trái phiếu là tổng hiện giá của hai phần: Phần lãi định kỳ và phần vốn gốc. Công thức tổng quát : n P t 1 C (1 r )t F (1 r ) n Trường hợp 1: Trả lãi định kỳ một năm một lần 1 (1 r ) P C r n F (1 r ) n Ví dụ: Công ty thực phẩm N phát hành trái phiếu lãi suất 15%/ năm, mệnh giá 1 triệu đồng, 15 năm đáo hạn. Lãi suất đang lưu hành 10%/ năm. Trả lãi định kỳ 1 năm 1 lần Hãy tính hiện giá của trái phiếu ? 238 C = 15% x 1.000.000 = 150.000đ P 150.000 1 (1 10) 10% n 1.000.000(1 10%) 20 P = 1.380.320đ Trường hợp 2: trả lãi định kỳ 6 tháng 1 lần Thông thường, trái phiếu được trả lãi định kỳ hàng năm, nhưng để chiều theo thị hiếu của nhà đầu tư, các TTCK trên thế giới cũng phát hành khá phổ biến loại trái phiếu trả lãi định kỳ nửa năm một lần. Việc rút ngắn chu kỳ trả lãi sẽ làm cho giá trái phiếu thay đổi một chút. P C 1 (1 r / 2) 2 r/2 2n F (1 r / 2) 2n Cũng theo ví dụ trên, nhưng phương thức trả lãi định kỳ nửa năm một lần 150.000 1 (1 10% / 2) P 2 10% / 2 20 1.000.000(1 10% / 2) 20 P = 1.384.340đ 4.4.2.2. Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳ (Zero Coupon bond) Trái phiếu Zero coupon bond không trả lãi định kỳ cho nhà đầu tư, mà chỉ trả vố gốc bằng mệnh giá ở cuối kỳ 239 đáo hạn. Do đó, dòng tiền nhà đầu tư nhận được trên trái phiếu trong tương lai chỉ là một khoản duy nhất vốn gốc bằng mệnh giá được chiết khấu về hiện tại. P F (1 r ) n Ví dụ: Một loại trái phiếu có thời gian đáo hạn là 20 năm nhưng không trả lãi định kỳ mà chỉ trả vốn gốc là 1.000.000đ vào cuối năm thứ 20. Nếu hiện nay, lãi suất trên thị trường là 10% thì người mua trái phiếu phải trả bao nhiêu tiền để mua trái phiếu này? P 1.000.000 (1 10%) 20 148.644 đđ Nhà đầu tư bỏ ra 148.644đ để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 20 năm, nhưng khi đáo hạn, nhà đầu tư thu về 1.000.000đ. 4.4.2.3- Ảnh hƣởng của lãi suất thị trƣờng đến giá trái phiếu Trong công thức định giá trái phiếu ở trên, chúng ta thấy giá trái phiếu phụ thuộc vào sự thay đổi của các nhân tố: F: Mệnh giá trái phiếu C: Số tiền lãi coupon r: Lãi suất chiết khấu n: Số năm còn lại cho đến khi đáo hạn 240 Trong đó, hai yếu tố F và C là không thay đổi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành. Trong khi hai yếu tố r và n thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường. Nếu cho hai biến số này thay đổi, chúng ta thấy được sự biến động của giá trái phiếu và có thể kết luận. - Giá trái phiếu thay đổi nghịch chiều với sự thay đổi của lãi suất thị trường. - Càng gần đến ngày đáo hạn giá trái phiếu càng tiến gần đến mệnh giá. Ví dụ: Công ty SSA phát hành trái phiếu mệnh giá 1.000.000đ, kỳ hạn 20 năm, lãi suất danh nghĩa 10%, sau 5 năm lưu hành, nhà đầu tư bán trái phiếu. * Trường hợp 1: Nếu lãi suất thị trường (lãi suất yêu cầu trên trái phiếu) hiện nay bằng với lãi suất danh nghĩa thì giá trái phiếu là: 1 (1 10%) P 100.000 10% 15 1.000.000(1 10%) 15 P = 1.000.000đ Trong trường hợp này, trái phiếu được bán đúng bằng mệnh giá. * Trường hợp 2: Nếu lãi suất hiện hành trên thị trường tăng lên đến 12% thì giá trái phiếu hiện nay là : 241 P 100.000 1 (1 10%) 12% 15 1.000.000(1 12%) 15 P = 1.171.150đ Trong trường hợp này giá trị thực của trái phiếu đã tăng lên cao hơn mệnh giá của nó Từ việc phân tích 3 trường hợp trên ta có nhận xét sau : - Thứ nhất: Khi lãi suất trên thị trường bằng với lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu bằng với mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư mua trái phiếu với giá đúng bằng mệnh giá thì mức lợi tức thực sự được hưởng trên trái phiếu nằng với lãi suất danh nghĩa. - Thứ hai: Khi lãi suất trên thị trường cao hơn lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu thấp hơn mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư mua trái phiếu với giá thấp hơn mệnh giá thì mức lợi tức thực sự được hưởng trên trái phiếu cao hơn lãi suất danh nghĩa. - Thứ ba: Khi lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu cao hơn mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư mua trái phiếu với giá cao hơn mệnh giá thì mức lợi tức thực sự được hưởng trên trái phiếu thấp hơn lãi suất danh nghĩa. 242 - Thứ tư: Thị giá rái phiếu tiến gần đến mệnh giá của nó khi thời gian tiến gần đến ngày đáo hạn. Giá trái phiếu P=1.171.150 r=8 % r=10% P=1.000.000 r=12% P=863.790 0 Thời hạn 1 0 5 1 5 * Mối liên quan giữa giá mua trái phiếu và lợi suất đầu tư YTM > CY > C P3 > F YTM = CY = C P1 = F YTM < CY < C P2 < F 243 4.4.2.4- Định giá trái phiếu có lãi suất thả nổi Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating Rate bonds): Là loại trái phiếu mà lãi suất của nó được điều chỉnh theo sự thay đổi của lãi suất thị trường. Đặc điểm này đã đảm bảo được quyền lợi của nhà đầu tư cũng như của doanh nghiệp khi thị trường tài chính tiền tệ không ổn định. Thông thường, cứ sáu tháng một lần, căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng lại điều chỉnh lãi suất trái phiếu cho phù hợp. Lãi suất định kỳ của một trái phiếu thả nổi thường được tái ấn định trên cơ sở lãi suất thị trường cộng thêm một phần trăm cố định. Vì thế, dòng tiền của trái phiếu thả nổi có thể chia làm hai bộ phận. * Phần thứ nhất là, một dòng tiền có lãi suất thả nổi nhận được từ lãi suất thị trường không có phần chênh lệch. Dòng tiền này bao gồm cả khoản thanh toán mệnh giá vào lúc đáo hạn. Đó là dòng tiền của chứng khoán tham chiếu. * Phần thứ hai là, một dòng tiền đã biết dựa trên khoản chênh lệch giữa các khoản thanh toán của trái phiếu có lãi suất thả nổi. Dòng tiền đã biết này được định giá theo các kỹ thuật về giá trị hiện tại. Giá của trái phiếu thả nổi lãi suất là tổng hai mức giá trên đây. Ví dụ: Giả sử, ta có một trái phiếu thả nổi lãi suất, mệnh giá 1 triệu được yết lãi suất bằng LIBOR 6 tháng cộng thêm 25 điểm cơ bản. 244 Nếu LIBOR tại thời điểm tái địh đầu tiên là 8,46% thì số tiền trả lãi 06 tháng sau sẽ tính được theo tỷ lệ đó cộng với 25 điểm cơ bản. 8, 46% 1.000.000 x0, 25% 42.300 2.500 2 Khoản 42.300 được coi là khoản nhận được từ chứng khoán tham chiếu. Khoản 2.500 nhận được từ khoản phụ trội. Nếu LIBOR tại thời điểm tái định thứ hai là 8% thì khoản lãi sau đó 6 tháng sẽ là : 1.000.000 x 1.000.000 x 8% 1.000.000 x0, 25% 40.000 2.500 2 Khoản tiền lãi trong mỗi dòng tiền gồm hai phần: Phần lãi thả nổi là phần thay đổi theo từng sáu tháng một lần, và phần do khoảng phụ trội là không thay đổi. Khi đáo hạn, mệnh giá được hoàn trả ngoài khoản tiền lãi. Ví dụ: Giả sử, một nhà phát hành đồng ý trả cao hơn lãi suất LIBOR 6 tháng một khoản là 100 điểm cơ bản, trong 2 năm, 6 tháng trả lãi một lần . Giả sử, lãi suất chiết khấu hiện hành của trái phiếu 2 năm là 8,5%. Giá của chứng khoán này là bao nhiêu? Bài giải: - Trái phiếu có mệnh giá 100USD. 245 - Chênh lệch giữa công cụ thả nổi và công cụ tham chiếu là 50 điểm (0,5% mệnh giá) cho mỗi kỳ điều chỉnh lãi suất (6 tháng). Các dòng tiền Giá +6 tháng +1 năm +1,5 năm +2 năm Công cụ tham chiếu 100 LIBOR LIBOR LIBOR 100+ LIBOR Công cụ định giá 100+D LIBOR + 0,5 LIBOR + 0,5 LIBOR + 0,5 100 + LIBOR + 0,5 Chênh lệch D 0,5 0,5 0,5 0,5 Khoản phụ trội 100 điểm cơ bản mỗi năm trở thành 50 điểm cơ bản (0,5%) hay 50 (đơn vị tiền tệ) trên 100 mệnh giá cho mỗi kỳ tái định lãi suất. Dòng tiền của công cụ cần định giá được định giá chênh 0,5 với công cụ tham chiếu cho mỗi kỳ 6 tháng. Vì thế, giá của công cụ thả nổi lãi suất này là 100+D , trong đó D chính là giá trị hiện tại của các khoản thanh toán hàng nửa năm 0,5% mệnh giá. Để đạt được một kết quả tương đối chính xác, ta có thể sử dụng lãi suất thị trường hiện hành của một chứng khoán có lãi suất cố định có cùng thời hạn là 2 năm để làm tỷ lệ chiết khấu. Nếu lãi suất thị trường hiện hành trái phiếu thời hạn 2 năm là 8,5%, ta sẽ tính được D = 1,8. 246 0,5 1 0, 0425 1,8 D 0,5 (1 0, 0425) 2 0,5 (1 0, 0425)3 0,5 (1 0, 0425) 4 Như vậy, giá phải trả cho chứng khoán này là : 100 + 1,8 = 101,8 USD 4.4.2.5- Định giá trái phiếu chuyển đổi Trái phiếu có thể chuyển đổi (Convertible bonds): Là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường của công ty với giá của cổ phiếu được ấn định trước gọi là giá chuyển đổi. Đây là loại trái phiếu rất được ưa chuộng bởi vì khi giá cổ phiếu tăng cao trên thị trường người nắm giữ trái phiếu này sẽ thực hiện việc chuyển đổi và thu được những món lợi nhuận do chênh lệch giá. Công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi vì các lý do thuận lợi sau: - Trái phiếu chuyển đổi có thể bán ra với lãi suất thấp hơn của trái phiếu, cổ phiếu thường. - Công ty có thể loại bỏ lãi suất cố định khi có sự chuyển đổi vì thế giảm được số nợ - Số cổ phiếu trong thị trường hiếm khi gia tăng nhanh vì sự chuyển đổi xảy ra trong khoảng thời gian dài ( do đó, ít gây ra sự loãng các giá cổ phiếu). - Công ty tránh được sự loãng trị giá tức thời số lợi nhuận cơ bản của cổ phiếu. Tuy nhiên, nhà phát hành cũng gặp phải các bất lợi sau: 247 - Vốn cổ đông bị loãng vào thời điểm chuyển đổi. - Sự chuyển đổi nhiều sẽ làm thay đổi khả năng kiếm soát của công ty (khi có khả năng bỏ phiếu tăng lên vì cổ phiếu thường tăng, do đó ảnh hưởng đến quyền kiểm soát công ty). - Số nợ của công ty giảm có nghĩa là, công ty mất đòn bẩy tài chính (vì lúc đó nợ đã trở thành vốn cổ đông). - Công ty phải đóng nhiều thuế hơn khi có chuyển đổi. - Cơ cấu vốn của công ty không được ổn định như trước. Nhà đầu tư chịu bỏ tiền mua trái phiếu chuyển đổi vì các thuận lợi sau: - Trái phiếu chuyển đổi chi trả tiền lãi cố định và sẽ được thu hồi theo đúng mệnh giá khi đến ngày đáo hạn. - Trái chủ ưu tiên đòi chi trả hơn trái chủ trái phiếu, cổ phiếu thường, trong trường hợp thanh lý công ty. - Giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi có khuynh hướng tăng theo giá chứng khoán. * Cách tính giá chuyển đổi, và tỷ lệ chuyển đổi: Giá chuyển đổi = Mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi Tỷ lệ chuyển đổi Ví dụ: Một trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1 triệu đồng được quy định sẽ đổi thành 50 cổ phiếu thường, vậy giá chuyển đổi là : 1.000.000/ 50 = 200.000đ + Tỷ lệ chuyển đổi (Conversion Ratio) 248 Là cổ phiếu thường được chuyển đổi ra từ một trái phiếu. Tỷ lệ chuyển đổi = Mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi Tỷ lệ chuyển đổi Ví dụ: Trái phiếu chuyển đổi của SSI có mệnh giá 100.000đ quy định được chuyển đổi thành cổ phiếu thường của công ty với mệnh giá chuyển đổi bằng mệnh giá (10.000đ). Tỷ lệ chuyển đổi = 100.000đ / 10.000 = 10 Có nghĩa là 1 trái phiếu đổi thành 10 cổ phiếu thường. Giá trị chuyển đổi được tính bằng cách nhân số lượng cổ phần của phổ thông sẽ được nhận khi trái phiếu được chuyển đổi với giá hiện hành của cổ phiếu phổ thông đó. Trái phiếu chuyển đổi không bao giờ được bán với giá thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó, do hoạt động kinh dianh hưởng chênh lệch (Arbitrage ) ngăn chặn làm cho điều đó không xảy ra. Như vậy trái phiếu chuyển đổi có hai giá trị tối thiểu: Giá trị trái phiếu thông thường và giá trị chuyển đổi . Giá trị chuyển đổi được xác định bằng giá trị của cổ phiếu phổ thông của công ty mà trái phiếu có thể đổi thành. Ví dụ: Nếu cổ phiếu đang có giá 18.000VNĐ/cổ phần , công ty có thể quyết định mức giá chuyển đổi là 25.000VNĐ để làm cho trái phiếu hấp dẫn hơn đối với người đầu tư. Hệ số chuyển đổi, tức cổ phần phổ thông 249 nhận được cho mỗi trái phiếu là 40 (1.000.000/ 25.000) bằng mệnh giá của trái phiếu chia cho giá chuyển đổi. Giá trị chuyển đổi bằng số cổ phần có thể nhận được nhân với giá thị trường của cổ phiếu. Trong ví dụ trên, vì giá thị trường hiện tại của cổ phiếu là 18.000VNĐ nên giá trị chuyển đổi của trái phiếu là : 18.000 x 40 = 720.000đ. Khi giá thị trường của cổ phiếu tăng thì giá trị của trái phiếu cũng tăng. Khi giá của cổ phiếu thấp hơn giá chuyển đổi (25.000) thì giá trị của trái phiếu thấp hơn mệnh giá của nó. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi thì giá trị của trái phiếu lớn hơn mệnh giá. Như vậy, đặc tính chuyển đổi tạo ra tiềm năng thu được lợi vốn khi giá cổ phiếu tăng lên. Hơn nữa, có một mức giá sàn mà giá của trái phiếu chuyển đổi sẽ không giảm xuống dưới mức đó được, đó là giá trị của trái phiếu thông thường (trong trường hợp không chuyển đổi) Đơn vị: Nghìn VNĐ Hệ số chuyển đổi Giá TT của cP Giá trị chuyển đổi 40 10 400 40 18 720 40 25 1.000=F 40 30 1.200 40 35 1.400 40 40 1.600 250 4.4.3- Đo lƣờng lợi suất trái phiếu * Thước đo lợi suất hiện hành (Current Yield) Lợi suất hiện hành là tỷ lệ giữa lãi coupon hàng năm với giá thị trường. CY = CP Trong đó: C: Là số tiền lãi coupon hàng năm P: Giá trị thị trường của trái phiếu Ý nghĩa của chỉ tiêu này nói lên đồng vốn đầu tư bỏ ra cho trái phiếu thì hàng năm thu được bao nhiêu đồng lãi? Ví dụ: Một loại trái phiếu có mệnh giá 1 triệu đồng, lãi coupon 10% hiện đang được bán trên thị trường với giá 1.035.000đ. Nếu nhà đầu tư mua trái phiếu này thì tỷ suất sinh lợi hiện thời là bao nhiêu? CY 10% x1.000.000 1.035.000 9, 67% Việc tính toán lãi suất hiện hành chỉ liên quan tới lãi suất coupon, không tính đến bất kỳ một nguồn lợi tức nào khác mà có ảnh hưởng đến lợi suất của nhà đầu tư: như khoản lợi vốn mà nhà đầu tư có thể hưởng được khi mua trái phiếu với giá chiết khấu và nắm giữ nó cho tới khi đáo hạn; khoản lỗ mà nhà đầu tư phải chịu nếu trái phiếu đã mua với mức phụ trội được nắm giữ cho tới khi đáo hạn, cũng như bỏ qua giá trị theo thời gian của tiền. 251 * Thước đo lợi suất đáo hạn (Yeild – to – Maturity) Lãi suất hoàn vốn là lãi suất khiến cho giá trị hiện tại của các dòng tiền bằng với giá ban đầu. Lãi suất cho tới khi đáo hạn được tính theo đúng như cách tính lãi suất hoàn vốn; các dòng tiền là những dòng tiền mà nhà đầu tư sẽ nhận bằng cách nắm giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn. Lợi suất đáo hạn là mức lãi suất sẽ làm cho giá trị hiện tại của các dòng tiền mà người đầu tư nhận được từ trái phiếu bằng với giá trái phiếu. n P t 1 C (1 y )t F (1 y ) n Ý nghĩa cuả chỉ tiêu này nói lên mức lợi suất tổng hợp mà nhà đầu tư nhận được trên trái phiếu từ khi mua nắm giữ nó cho đến khi đáo hạn. Ví dụ: Với loại trái phiếu trên, giả sử còn 2 năm nữa thì đáo hạn, nếu nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn thì mức lợi tức nhận được trên trái phiếu là : YTM = y Ta có phương trình sau : 1.035.000 100.000 1.100.000 1 y (1 y ) 2 Giải phương trình ta được: YTM = 8,036% * Thước đo lợi suất chuộc lại (Yield-to- call) Đôi khi, công ty phát hành trái phiếu có kèm theo điều khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn. Điều này thường xảy ra, nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau 252 khi phát hành trái phiếu. Khi ấy, công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu mới có lại suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC) thay vì nhận lợi suất đến khi trái phiếu đáo hạn (YTM). Đối với trái phiếu chuộc lại, dùng thước đo YTC để đo lường mức lợi tức nhà đầu tư nhận được nếu cho công ty chuộc lại trước hạn với giá chuộc lại F’> F. Đó là lãi suất hoàn vốn làm cho giá trị hiện tại của các dòng tiền trên trái phiếu được mua lại trước khi đáo hạn bằng với giá của trái phiếu hiện nay. m P t 1 C (1 y ')t F' (1, y ') m Ví dụ: Công ty IQ có một dự án đầu tư cần huy động gấp một khoản vốn 1 triệu USD, công ty phát hành 1.000 trái phiếu với mức lãi suất trả cho trái phiếu là 10%/ năm, mỗi năm trả lãi thành hai kỳ. Mức lãi suất này hơi cao hơn mức lãi suất hợp lý theo mức độ tín nhiệm của công ty. Do đó, công ty đề ra điều khoản chuộc lại trái phiếu sau 5 năm với mức chuộc lại mệnh giá cao hơn 10%. Hiện nay, sau 3 năm lưu hành trên thị trường trái phiếu của công ty IQ có giá thị trường là 1.050USD. a/ Nếu nhà đầu tư mua trái phiếu này và nắm giữ nó cho đến khi đáo hạn thì mức lợi tức đạt được trên trái phiếu có bằng mức lãi suất danh nghĩa hay không? 253 b/ Còn nếu để cho công ty chuộc lại thì mức lợi tức chuộc lại có đáng để cho nhà đầu tư bán trái phiếu cho công ty hay không ? Giải: a/ Sau 3 năm lưu hành, trái phiếu còn 7 năm thì đáo hạn tương ứng với 14 kỳ trả lãi. Lãi coupon mỗi kỳ (6 tháng) là: 10% x 1.000/2 = 50 USD. Với giá trái phiếu hiện nay là 1.050USD ta có phương trình sau : Đặt YTM /2 = y2 1.050 50 1 (1 y) y 14 1.000(1 y) 14 Giải bằng phương pháp nội suy: YTM = 9,02% Mức lợi tức đáo hạn này < lãi suất danh nghĩa. b/ Nếu nhà đầu tư cho công ty chuộc lại trái phiếu thì thời hạn còn lại cho đến khi chuộc lại là 02 năm, tương ứng với 4 kỳ trả lãi. Đặt YTC /2 = y2 1.050 50 1 (1 y) y 4 1.100(1 y) 4 YTC = 11,71% * Thước đo lợi suất chênh lệch giá (Capital Gian Yield) 254 CG P1 Po Po Total Yield = CY + CG Ví dụ: Ông A mua trái phiếu có mệnh giá 1.000.000đ, với giá 990.000đ, trái phiếu này trả lãi 9% cho trái chủ. Dự kiến cuối năm giá trái phiếu tăng lên là 1.080.000đ. Giả sử ông A bán trái phiếu vào cuối năm sau khi nhận được lãi trái phiếu. Vậy các mức lợi tức ông nhận được sau 1 năm nắm giữ là: Lợi tức hiện thời : CY 1.000.000 x9% 990.000 9, 09% Lợi tức do chênh lệch giá: CG 1.080.000 990.000 990.000 9, 09% Tổng mức lợi tức nhận được sau một năm nắm giữ trái phiếu là: CY + CG = 9,09% + 9,09% = 18,18% * Lãi trên lãi: Tổng mức lợi tức tiềm năng của một trái phiếu bằng tổng hai khoản là lãi coupon và lãi của lãi, có thể tính được bằng cách áp dụng tính giá trị tương lai của một khoản tiền tệ đồng đều. Lãi coupon + lãi trên lãi = Cx 255 (1 r ) n 1 r Tổng số lãi coupon được tính bằng cách nhân số kỳ trả lãi với lãi coupon bằng nC. Lãi trên lãi = Cx (1 r ) n 1 nC r Ví dụ: Cho trái phiếu BC có lãi suất danh nghĩa là 14% kỳ hạn 5 năm, mệnh giá 100.000đ. Giả sử nhà đầu tư lãnh lãi coupon hàng năm và đầu tư ngay vào tiền gửi tiết kiệm ngân hàng với lãi suất là 12%. Hỏi cho đến khi đáo hạn tổng lợi tức tiềm năng là bao nhiêu? Lãi trên lãi là bao nhiêu? Giải: Tổng lợi tức tiềm năng là giá trị tương lao của một chuỗi tiền tệ C đồng mỗi năm được đầu tư với lãi suất 12%/ năm. 14% x100.000 (1 12%)5 1 12% 88.924 đ Lãi của lãi : 88.942 - (14.000 x 5) = 18.942đ 4.4.4- Thời gian đáo hạn bình quân (Duration) Duration là thời gian đáo hạn bình quân gia quyền của các dòng tiền của trái phiếu. Quyền số ở đây là giá trị hiện tại của mỗi dòng tiền tính theo tỷ lệ phần trăm trong giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền của trái phiếu ( tức là 256 tỷ lệ phần trăm trong giá trái phiếu). Khái niệm này lần đầu tiên được Fredrick Macaulay xây dựng năm 1938. Công thức tính giá trái phiếu không kèm theo quyền lựa chọn: P C (1 y ) C (1 y ) 2 ... C (1 y ) n F (1 y ) n Trong đó: P: Giá trái phiếu C: Lãi coupon y: Lãi suất cho tới khi đáo hạn, hay lãi suất theo yêu cầu. n: Số kỳ trả lãi F: Giá trị hoàn trả khi đáo hạn Để xác định gần đúng mức thay đổi giá trái phiếu khi có một thay đổi nhỏ trong lãi suất, ta lấy đạo hàm bậc nhất của giá (P) theo lãi suất. dP dy 1 1C ( 1 y 1 y 2C (1 y ) 2 nC (1 y ) n ... nF (1 y) n Chia cả hai vế cho P, ta có mức thay đổi giá tính theo %, với một thay đổi nhỏ trong lãi suất. Phần đẳng thức trong ngoặc chia cho P được gọi là thời gian đáo hạn bình quân Macaulay. n Macaulay Duration 257 t 1 tC nF t (1 y ) (1 y ) n P Thay vào công thức trên: dP 1 x dy P dP P 1 1 x 1 1 x x MD x MD x dy Mối quan hệ giữa MD và tính biến động giá trái phiếu là: % thay đổi giá = 1 1 x x MD x thay đổi lãi suất x 100 Hai thành phần cuả vế phải đẳng thực hợp thành khái niệm thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh (Modified Duration): Modified Duration Macaulay Duration (1 y ) Do đó: % thay đổi giá = - Modified D x thay đổi lãi suất x 100 Hay : dP dy Modified D x dy Thời gian đáo hạn bình quân Macaulay của trái phiếu coupon 10%, kỳ hạn 5 năm theo mệnh giá . 258 Kỳ (t) Dòng tiền Giá trị hiện tại của 1$; 5% PVCF1 t x PVCF1 1 $5 0,952380 4,761904 4,7619 2 5 0,907029 4,535147 9,0703 3 5 0,863837 4,319187 12,9576 4 5 0,822702 4,113512 16,4540 5 5 0,783526 3,917630 19,5882 6 5 0,746215 3,731076 22,3865 7 5 0,710681 3,553406 24,8738 8 5 0,676839 3,384196 27,0736 9 5 0,644608 3,223044 29,0074 10 105 0,613913 64,460890 611,6089 Tổng: 810,7822 Áp dụng công thức trên ta có: 810, 7822 4, 05 (2 x10) Md 4, 05 3,857 (1 y ) 1 0, 05 Macaulay D MoD Nếu lãi suất tăng 50 điểm cơ bản tương ứng với tăng 0,5% thì tỷ lệ tăng giá là: 259 dP MoD x dy 3,857 x0,5% P Dollar D 1,93% x100 1,93% 1,93% Ví dụ: Một trái phiếu 25 năm, 6%, bán với giá 70,3570 để có lợi suất 9%, Modified D của trái phiếu này là 10,62. Nếu lãi suất tăng từ 9% lên 9,1% tức là thay đổi +0,0010 (10 điểm cơ bản) thì thay đổi giá tính gần đúng sử dụng công thức trên là: dP P MoD x dy 10, 62( 0, 0010) 0, 0106 Tức tỷ lệ giá giảm -1,06%. Thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh có thể được hiểu là thay đổi giá tính gần đúng theo tỷ lệ % khi lãi suất thay đổi điểm cơ bản. Đôi khi, nhà đầu tư cũng cần biết biến động giá của trái phiếu tính bằng tiền, chứ không chỉ bằng tỷ lệ phần trăm. Mức thay đổi giá tính theo đô la của trái phiếu khi lãi suất thay đổi 100 điểm cơ bản, được gọi là Dollar duration. Dollar Duration = - Modified D x dy x giá Nếu biết mức % thay đổi giá và mức giá ban đầu, ta có thể tính được thay đổi giá tính theo đôla, với điều kiện tỷ lệ thay đổi lãi suất là nhỏ. Lãi suất tăng từ 9% lên 9.1% (tăng 10 điểm cơ bản). Giá giảm: -1,06%. Nếu tính theo giá bán là 70,357$ thì giá giảm là : Dollar Duration = - Modified D x dy x giá 260 = - 1,06% x 70,357 = -0,74578 Tất cả các thước đo tính biến động của giá trái phiếu để cập trên đây chỉ đem lại ước tính số gần đúng của sự biến động giá khi có những thay đổi nhỏ trong lãi suất. Độ biến động của lãi suất càng lớn, biến động giá ước tính bằng những thước đo này càng kém chính xác. 4.4.5. Độ lồi (Convexity) Độ lồi y của một trái phiếu thông thường vào thời điểm trả lãi coupon (trả lãi theo kỳ nửa năm) có thể được tính như sau : Lấy đạo hàm bậc một của P theo y, sau đó chia kết quả cho P (giá trị hiện tại) ta có công thức độ lồi: Độ lồi = d 2P 1 dy 2 P n ( t 1 t (1 1)C (1 y )t 2 n(n 1) F 1 (1 y)n 2 P Thay đổi giá gắn với độ lồi được tính như sau : % thay đổi giá = ½ (độ lồi) (thay đổi lãi suất)2 Hay : dP P 1 (Convexity ) (dy ) 2 2 (2) Ví dụ: Tính độ lồi và đạo hàm bậc hai của giá trái phiếu 5 năm, lãi coupon là 9%, bán theo lãi suất 9% (bán theo mệnh giá). 261 Kỳ Dòng thanh tiền toán (USD) (t) 1 1 (1, 045)t t(t+1)CF t (t 1)CF (1, 045)t 2 0,876296 9 7,886 2 2 4,5 0,838561 27 22,641 3 4,5 0,802451 54 43,332 4 4,5 0,767895 90 69,110 5 4,5 0,734828 135 99,201 6 4,5 0,703185 189 132,901 7 4,5 0,672904 252 169,571 8 4,5 0,643927 324 208,632 9 4,5 0,616198 405 249,560 10 4,5 0,589663 104,5 t(t+1)PVCF1 11.495 6,778,186 12.980 1,781,020 Đạo hàm bậc hai = 1,781,020 Độ lồi (nửa năm) = 7.781, 02 100 Độ lồi (năm) 77,8102 19, 4526 4 = 77,8102 Thay đổi giá (tính bằng dollar theo độ lồi) = 19,4526 x 100 = 1.945,26 262 MoD và Convexity có thể được sử dụng kết hợp với nhau để ước tính tỷ lệ % thay đổi giá, đơn giản bằng cách cộng tỷ lệ % thay đổi giá ước tính theo công thức (1) với tỷ lệ % thay đổi giá ước tính theo công thức (2) (cộng tỷ lệ % thay đổi giá ước tính bằng độ lồi). Kết quả thu được là tỷ lệ thay đổi giá ước tính bằng sử dụng MoD và Convexity. Tỷ lệ này là một thước đo tốt do sự thay đổi giá thực tế khi lãi suất biến động lớn. * Công thức tính gần đúng Duration và Convexity Vì Duration là một thước đo sự thay đổi của giá trái phiếu khi có những biến động nhỏ trong lãi suất nên có thể áp dụng công thức sau đây để tính gần đúng Duration, được gọi là Effective Duration (ED): ED = Giá khi lãi suất giảm X% - Giá khi lãi suất tăng X% Giá ban đầu (2X) Ví dụ: Có trái phiếu có lãi coupon 7%, thời hạn 20 năm, bán với giá 74,25, lợi suất 10%. Giả sử, chúng ta phải xác định các mức thay đổi giá khi lãi suất thay đổi tăng và giảm 20 điểm cơ bản. Khi đó: Giá ban đầu = 74,26 X = 20 điểm cơ bản = 2% Giá khi lãi suất giảm 20 điểm cơ bản = 75,64 Giá khi lãi suất tăng 20 điểm cơ bản = 72,92 Vậy : ED 75, 64 72,92 (74, 26)2(0, 02) 263 9,16 Để tính gần đúng Convexity (Effective Convexity – EC) ta có thể sử dụng công thức sau : EC = Giá khi LS giảm X% + Giá khi LS tăng X% 2 (giá ban đầu) 2 (Giá ban đầu) (X) (X) Với ví dụ trên , ta có : ED 75, 64 72,92 2(74, 76) 2(74, 26)(0, 02)(0, 02) 67,33 * Các thuộc tính của độ lồi: Các trái phiếu không kèm theo quyền lựa chọn đều có các thuộc tính của độ lồi như sau : + Khi lãi suất theo yêu cầu tăng (giảm), độ lồi của một trái phiếu giảm (tăng). Thuộc tính này được gọi là độ lồi dương. + Khi lãi suất và thời gian đáo hạn là xác định, lãi suất coupon càng thấp thì convexity của trái phiếu càng lớn. + Khi lãi suất và thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh (Modified Duration) là xác định, lãi suất coupon càng thấp thì độ lồi càng nhỏ. Chúng ta đã biết việc tính toán độ lồi có thể làm tăng thêm độ chính xác của một ước tính về thay đổi giá của một trái phiếu khi có một sự thay đổi trong lãi suất. Tuy nhiên, độ lồi còn có một gợi ý đầu tư quan trọng khác nữa. Hãy xem 2 trái phiếu A và B có độ lồi khác nhau sau đây: 264 Giá A B TP B có độ lồi lớn hơn TP A Lãi suất Trái phiếu B có độ lồi lớn hơn trái phiếu A. Cho dù lãi suất thị trường tăng hay giảm thì trái phiếu B vẫn có giá cao hơn trái phiếu A. Có nghĩa là, khi lãi suất tăng thiệt vốn trên B nhỏ hơn thiệt vốn bên A. Do đó, thị trường sẽ đặt giá cho độ lồi của trái phiếu B, và nhà đầu tư phải chấp nhận một lãi suất thấp hơn để có một độ lồi lớn hơn. Mức độ được chấp nhận lớn đến mức nào là tùy thuộc vào dự đoán của nhà đầu tư rằng lãi suất sẽ thay đổi nhiều hay ít. 265 CHƢƠNG 5: ĐẦU TƢ THEO DANH MỤC VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƢ 5.1 Phân tích lựa chọn danh mục 5.1.1 Nguyên tắc đầu tƣ 5.1.1.1 Khái niệm danh mục đầu tƣ: Trong các chương trước, chúng ta đã xem xét, phân tích và đầu tư vào từng loại chứng khoán riêng lẻ. Tuy nhiên, thực tế nhà đầu tư ít khi đầu tư vào từng chứng khoán riêng lẻ mà đầu tư vào danh mục đầu tư. Thị trường chứng khoán là một kênh đầu tư tiềm ẩn nhiều rủi ro và phương pháp giảm thiểu rủi ro là đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau hay đầu tư theo danh mục. Quá trình đầu tư của một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay các tổ chức đầu tư gồm hai bước chính: Thứ nhất: Phân tích thị trường và phân tích về chứng khoán để đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tất cả các loại chứng khoán có thể đầu tư; Thứ hai: Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu bao gồm nhiều loại chứng khoán khác nhau. Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp đầu tư vào hai hay nhiều loại tài sản tài chính khác nhau. Nhà đầu tư chứng khoán luôn mong muốn lợi nhuận cao nhất mà rủi ro thua lỗ thấp nhất. Nếu dồn toàn bộ khoản tiền mình có vào một loại chứng khoán thì nguy cơ thua lỗ khi chứng khoán 266 đó giảm giá là rất rõ ràng. Nếu một khoản tiền được đầu tư cho nhiều chứng khoán khác nhau thì tính tổng khoản đầu tư, việc thua lỗ của chứng khoán này khi giảm giá sẽ được bù đắp lại bằng khoản lãi của chứng khoán khác tăng giá. Đó chính là đa dạng hoá đầu tư để giảm thiểu rủi ro. Nếu có hai chứng khoán có mức sinh lợi như nhau thì nhà đầu tư sẽ chọn loại có rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, mức độ chấp nhận rủi ro của từng người còn tương quan với tỷ suất sinh lời mà họ có thể nhận được. Một danh mục đầu tư thông thường có thể gồm: - Chứng khoán phi rủi ro và chứng khoán rủi ro: một danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu chính phủ và một cổ phiếu - Chứng khoán phi rủi ro và danh mục đầu tư rủi ro: một danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu chính phủ và hai hay nhiều cổ phiếu - Hai hay nhiều chứng khoán rủi ro: một danh mục đầu tư bao gồm hai hay nhiều cổ phiếu khác nhau - Danh mục đầu tư thị trường: là tập hợp các cơ hội đầu tư đại diện cho một thị trường chứng khoán nào đó. 267 5.1.1.2 Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tƣ Ngoài hiểu biết về mức độ rủi ro cũng như tiềm năng lợi nhuận của những công cụ đầu tư khác nhau, nhà đầu tư cần phải xác định được khả năng chấp nhận rủi ro của bản thân cũng như có các phương thức thích hợp để quản lý rủi ro. Khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào điều kiện cá nhân và mục tiêu của mỗi người. Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro có thể bị ảnh hưởng bởi những nhân tố sau: Tuổi đời: Nếu còn trẻ, còn nhiều thời gian phía trước để khắc phục những thua lỗ tạm thời, nhà đầu tư có thể sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao để đổi lại mức lợi nhuận cao. Nhưng càng lớn tuổi, nhà đầu tư càng e ngại đối với những khoản đầu tư có mức độ rủi ro cao. Và ở tuổi sắp nghỉ hưu, họ chỉ tìm những cơ hội đầu tư ổn định với rủi ro thấp. Các trách nhiệm phải gánh vác: Trách nhiệm có thể bao gồm các khoản nợ phải hoàn trả, các chi phí phải thanh toán, và người thân phải nuôi nấng, phụng dưỡng. Trách nhiệm càng cao, nhà đầu tư càng có khuynh hướng ít chấp nhận rủi ro. Mục tiêu đầu tư :Khi đầu tư, nhà đầu tư có thể nhằm vào thu nhập định kỳ, tăng trưởng vốn đầu tư hoặc kết hợp cả hai. Tùy thuộc vào mỗi mục tiêu lựa chọn mà nhà đầu tư sẽ chấp nhận những mức độ rủi ro khác nhau. 268 Thời hạn để hoàn thành mục tiêu đặt ra:Thời hạn càng ngắn, mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có thể chấp nhận sẽ càng thấp. Mức lợi nhuận mong muốn:Nếu muốn lãi nhiều thì nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro cao. Độ "bấp bênh" (uncertainty) có thể chấp nhận để đạt được mức lợi nhuận mong muốn. Nếu nghĩ rằng mình không chấp nhận nổi rủi ro ở mức độ nào đó, tốt nhất nhà đầu tư nên chọn phương án an toàn hơn; tuy nhiên lợi nhuận tiềm năng vì thế cũng sẽ thấp hơn. Các khoản dự trữ cho tương lai: Nếu có dự trữ, nhà đầu tư sẽ mạnh dạn hơn khi đầu tư, hay nói cách khác có thể chấp nhận rủi ro cao hơn. 5.1.1.3 Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng(Utility Function) Mức ngại rủi ro là mức độ nhà đầu tư sẵn lòng bỏ tiền vào một cổ phiếu hay một danh mục nào đó. Hầu hết các nhà đầu tư trên thị trường đều có mức ngại rủi ro nhất định, vì vậy, mức ngại rủi ro là một khái niệm nền móng cơ bản trong quá trình phân tích lựa chọn đầu tư. Mỗi nhà đầu tư là một cá thể độc lập, họ có tâm lý và khối lượng của cải khác nhau nên mức độ chấp nhận rủi ro của họ vì thế cũng rất khác nhau. Thông thường với cùng một khoản đầu tư, nhà đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức đền bù rủi ro tương ứng nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư và ngược lại. 269 Một nhà đầu tư ngại rủi ro là người luôn phải đặt ra cho mình một mức lợi nhuận hợp lý đối với danh mục đầu tư rủi ro với điều kiện lợi nhuận này có thể bù đắp cho những rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt. Trong lý thuyết đầu tư, mức ngại rủi ro được lượng hóa bằng chỉ số A. Căn cứ vào mức ngại rủi ro, nhà đầu tư trên thị trường được chia thành ba loại: • Nhà đầu tư thích rủi ro có hệ số A0. Mức ngại rủi ro A được xác định như sau: A E (rp ) rf 1 2 2 p Trong đó: A: hệ số ngại rủi ro (risk aversion factor). E(rp): tỷ suất sinh lời mong đợi của danh mục đầu tư (portfolio's expected return). rf: tỷ suất sinh lời của các loại tài sản không có rủi ro, chẳng hạn như lãi từ trái phiếu chính phủ dài hạn δ2p: phương sai lợi nhuận của danh mục đầu tư. 270 Mỗi nhà đầu tư đều có mức ngại rủi ro nhất định ở mức độ khác nhau tuỳ thuộc vào tâm lý và khối lượng tiền sở hữu. Các nhà kinh tế học tài chính hiện đại đã xây dựng lý thuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thêm với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của nhà đầu tư. Với giả thiết này, họ đưa ra công thức cho mối tương quan rủi ro và mức đền bù rủi ro tương xứng. Mỗi nhà đầu tư phải gán một mức độ chấp nhận nào đó (hay giá trị hữu dụng) vào những danh mục đầu tư ngang nhau dựa trên lợi suất đầu tư ước tính và rủi ro của danh mục đó. Từ đó, nhà đầu tư tính toán thang điểm để sắp xếp thứ tự danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư hấp dẫn hơn là danh mục có mức rủi ro bằng hay thấp hơn danh mục khác, nhưng có lợi suất ước tính cao hơn. Công thức thể hiện mối tương quan giữa mức ngại rủi ro, lợi tức với mức rủi ro theo thang điểm hữu dụng: U=E(r)-0,5A. δ2 Trong đó: U: Là giá trị hữu dụng 0.5: Số quy ước theo thông lệ của xác suất thống kê; A: Chỉ số biểu thị mức ngại rủi ro; E(r): Tỷ suất sinh lời ước tính bình quân; 271 δ: Độ lệch chuẩn của giá trị bình quân. 0,5A. δ2: Mức đền bù rủi ro. Từ công thức có thể thấy giá trị hữu dụng tăng nếu lợi suất ước tính bình quân tăng, giá trị hữu dụng giảm nếu mức độ rủi ro tăng. Ví dụ: Nhà đầu tư X lựa chọn giữa danh mục đầu tư có rủi ro với tỷ suất sinh lời kỳ vọng E(r)=23% và độ lệch chuẩn δ = 33,3% so với tín phiếu Kho bạc nhà nước có lãi suất 5,5%, nhà đầu tư có mức ngại rủi ro A=3. Chúng ta thấy rằng mức đền bù rủi ro viết tắt là RP là: RP=235,5=17.5%, đây là mức khá cao. Ta có giá trị hữu dụng của danh mục: (U) =23%-0,5x3x(33,3%)2=5%. Con số 5% lại thấp hơn so với lãi suất tín phiếu Kho bạc nhà nước (5,5% theo giả thiết). Vậy về lý thuyết, nhà đầu tư X sẽ mua tín phiếu thay vì lựa chọn danh mục trên. Mức đền bù rủi ro cho danh mục này với A=3 là 0,5Aδ2=18%. Nhưng nếu nhà đầu tư X có mức ngại rủi ro A=2 thì ta có 0,5A δ2=12%, khi đó U=22%-12%=10%, cao hơn lãi suất trái phiếu không rủi ro. Vậy với A=2 thì có thể chấp nhận danh mục này. 5.1.1.4 Đa dạng hóa danh mục đầu tƣ và rủi ro danh mục đầu tƣ 272 Trên thị trường chứng khoán, lợi nhuận luôn đi liền với rủi ro. Đầu tư vào chứng khoán là phải chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định. Mỗi loại chứng khoán có những rủi ro riêng biệt phụ thuộc vào chính bản thân nó và vào thị trường. Mặc dù vậy, mỗi nhà đầu tư lại có cách nhìn nhận khác nhau về rủi ro của chứng khoán đó, dẫn tới những hành động khác nhau. Rủi ro của một công cụ tài chính nói chung, và điển hình là cổ phiếu, được hiểu là tính chất không chắc chắn trong nguồn thu nhập mà nó mang lại cho người nắm giữ. Cổ phiếu là một công cụ đầu tư có tính rủi ro cao. Bởi lẽ, như đã nói ở phần trên, điều mà người đầu tư mong đợi ở một cổ phiếu phổ thông là những khoản thu từ cổ tức và từ sự tăng giá của cổ phiếu đó trong tương lai. Nhưng cả hai nguồn lợi tức này đều là những khoản thu nhập không ổn định, thậm chí khó biết được một cách chắc chắn là chúng sẽ biến động như thế nào. Cổ tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động và chính sách phân phối của công ty. Thông tin này thường được hội đồng quản trị công bố hàng năm. Có những công ty cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức ngay cả khi gặp những khó khăn về thu nhập. Vì thế ước tính cổ tức đôi khi cũng không phải là quá khó. Tuy nhiên, thu nhập của công ty, yếu tố được coi là quyết định khả năng tăng giá của cố phiếu khó dự đoán hơn nhiều vì nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố tác động, đôi khi ngoài tầm kiểm soát của công ty. Thậm chí những phép tính rất công phu của các nhà 273 phân tích chuyên nghiệp cũng cho các kết quả khác nhau. Ngay cả khi có thể dự đoán chính xác về thu nhập của công ty, thì yếu tố tâm lý của cộng đồng đầu tư vẫn còn là một ẩn số, nó sẽ chi phối mạnh xu hướng giá của cổ phiếu. Tất cả những điều kiện trên cho thấy cổ phiếu phổ thông là công cụ đầu tư có độ rủi ro cao. Điều đó có nghĩa là khi đầu tư vào cổ phiếu phổ thông, cơ may để nhà đầu tư có lời lớn cũng như rủi ro mất tiền của bạn đều cao, so với những công cụ khác. Rủi ro là khả năng có thể xuất hiện nhiều kết quả khác nhau từ một nguyên nhân ban đầu. Khả năng không chắc chắn về kết quả thu được, hay sự biến thiên của kết quả đó, được lượng hóa bằng độ lệch chuẩn của kết quả thu được và xem là thước đo của toàn bộ rủi ro. Đa dạng hóa phát huy tác dụng bởi vì giá của các cổ phiếu khác nhau thì sẽ không thay đổi giống nhau. Trong nhiều trường hợp sự giảm giá cổ phiếu công ty này là do sự lên giá của công ty khác và ngược Trên thị trường chứng khoán, chúng ta luôn được nghe nói đến các ích lợi của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Đa dạng hóa đầu tư là việc đầu tư cùng 1 lúc vào nhiều dự án riêng lẻ tạo thành một danh mục đầu tư nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Không một ai trong chúng ta muốn "bỏ hết trứng vào một rổ" hay tự đưa 274 bản thân ra hứng chịu sự rủi ro bản chất của việc chỉ nắm giữ một loại cổ phiếu. Khi chúng ta nói đến sự đa dạng hóa trong một danh mục đầu tư chứng khoán, chúng ta đang nói đến nỗ lực của nhà đầu tư trong việc giảm bớt rủi ro thông qua việc đầu tư vào nhiều công ty thuộc nhiều ngành, thậm chí nhiều nước khác nhau. Hầu hết các chuyên gia đầu tư đều đồng ý rằng mặc dù đa dạng hóa là một tấm phiếu bảo hành trước rủi ro thua lỗ, nguyên tắc sống còn cho việc đầu tư vẫn luôn là hướng tới các mục tiêu tài chính dài hạn của bạn. Có rất nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tại sao đa dạng hóa có tác dụng. Một cách đơn giản, bằng cách mở rộng phạm vi đầu tư của bạn vào nhiều công ty, nhiều lĩnh vực không có nhiều sự liên kết với nhau, bạn sẽ thể kiềm chế bớt được sự biến động giá cả với danh mục của mình do thực tế không bao giờ có chuyện tất cả các ngành đi lên hay đi xuống với cùng một tốc độ và trong cùng một thời kì. Do đó, đa dạng hóa đảm bảo sự hoạt động ổn định hơn cho danh mục của bạn. Cũng giống như đầu tư vào từng chứng khoán riêng lẻ, đầu tư vào danh mục đầu tư cũng có rủi ro. Một danh mục đầu tư có rủi ro là danh mục đầu tư có khả năng xảy ra nhiều kết quả ngoài dự kiến, nghĩa là tỷ suất sinh lời thực tế xảy ra có thể cao hơn hoặc thấp hơn tỷ suất sinh lời mong đợi. Khi phân tích một danh mục đầu tư, nhà đầu tư phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục đầu tư chứ không chỉ quan tâm đến rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ. 275 Rủi ro của một danh mục đầu tư không thể đơn thuần đánh giá rủi ro của từng loại chứng khoán riêng lẻ mà phải đo lường mức độ ảnh hưởng của từng loại chứng khoán riêng lẻ đối với danh mục. Trong thực tế, có nhiều trường hợp rủi ro của loại chứng khoán này tăng lại làm giảm rủi ro của chứng khoán kia. Ví dụ, xét một Công ty sản xuất rượu và một công ty sản xuất bia. Với trời nắng nóng thì người tiêu dùng có xu hướng tăng uống bia và giảm uống rượu, ngược lại trời lạnh thì người tiêu dùng tăng uống rượu giảm uống bia. Vậy với hai loại thời tiết trái ngược nhau thì thu nhập của hai công ty trên rõ ràng cũng trái ngược nhau. Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của cả hai công ty rõ ràng có sự bù trừ về rủi ro khi thời tiết thay đổi. Vậy nhiều khi thêm một chứng khoán có tính rủi ro với một tỉ trọng hợp lý lại làm giảm rủi ro của toàn bộ danh mục. Điều quan trọng là luôn nhớ rằng cho dù danh mục đầu tư của bạn có được đa dạng hóa đến đâu chăng nữa thì không bao giờ nguy cơ rủi ro về đến zero. Bạn có thể giảm thiểu được những rủi ro gắn liền với các cổ phiếu đơn lẻ (rủi ro phi hệ thống), thế nhưng luôn có những rủi ro thuộc về bản chất của thị trường (những rủi ro hệ thống). Những rủi ro này có thể ảnh hưởng đến hầu hết tất cả các cổ phiếu và sự đa dạng dù ở mức độ nào cũng không thể ngăn chặn được chúng. 276 5.1.1.5 Tính toán tỷ suất sinh lời mong đợi bình quân và rủi ro của danh mục đầu tƣ a. Tỷ suất sinh lời mong đợi bình quân của danh mục đầu tư Tỷ suất lợi nhuận (hay còn gọi là mức sinh lời) bình quân của một danh mục đầu tư của được tính theo phương pháp bình quân gia quyền. Giả sử nhà đầu tư có danh mục đầu tư gồm các chứng khoán A, B, C, có tỷ suất sinh lời bình quân là ra , rb , rc , có tỉ trọng giá trị tương ứng là wa, wb,wc. Ta có wa+ wb+wc=1. Khi đó tỷ suất sinh lời ước tính của toàn danh mục là: E(rp)= wa *ra + wb*rb + wc*rc Ta có công thức tổng quát: E(rp)= w1 *r1 + w2*r2 +….+ wn*rn Trong đó: w1, w2,… wn: tỷ trọng vốn đầu tư vào từng chứng khoán trong danh mục r1, r2 …rn : tỷ suất sinh lời mong đợi của từng chứng khoán trong danh mục 277 w1 + w2 + …+ wn = 1, và 0 wi 1 Ví dụ: Một danh mục đầu tư gồm 2 chứng khoán A, B có tỷ trọng của mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư là 50%. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của từng chứng khoán lần lượt là 10.5% và 5%. Vậy tỷ suất sinh lời kỳ vọng của toàn danh mục đầu tư được tính như sau: E(rp)= 0.5 * 10.5 % +0.5 *5% = 7.75% b. Xác định hệ số tƣơng quan Nhân tố ảnh hưởng đến việc da dạng hóa đầu tư nhằm giảm rủi ro là mối tương quan về tỷ suất sinh lời giữa các dự án kết lại tạo thành danh mục. Mối tương quan này được đo lường thông qua một hệ số gọi là hệ số tương quan. Hệ số tương quan ( ): là hệ số nói lên mối tương quan cùng hướng hay ngược hướng của tỷ suất sinh lợi của các dự án kết lại tạo thành mục. Công thức tính: Cov (A,B) AB = A B Với Cov(A,B) được tính theo công thức sau: - Theo phân phối xác suất: Cov(A,B) = pi (riA – rA) (riB – rB) - Theo phân phối thực nghiệm: 278 Cov(A,B) = (riA – rA) (riB – rB) n-1 Trong đó: Cov(A,B): hiệp phương sai của danh mục A: độ lệch chuẩn của dự án đầu tư A B: độ lệch chuẩn của dự án đầu tư B riA: tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư A ở tình huống i riB: tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư B ở tình huống i rA: tỷ suất sinh lợi mong đợi của dự án A rB: tỷ suất sinh lợi mong đợi của dự án B Hệ số tương quan dao động từ +1 đến -1 và có các trường hợp sau: AB = -1: hai dự án đầu tư có tương quan phủ định hoàn toàn, kết hợp 2 dự án vào danh mục sẽ làm giảm rủi ro danh mục xuống mức thấp nhất. -1 < AB< 0: hai dự án có tương quan phủ định không hoàn toàn (tỷ suất sinh lời của 2 dự án di chuyển ngược hướng). AB = 0: hai dự án có tương quan độc lập. 279 0< AB A, do vậy, đầu tư vào cổ phiếu B rủi ro hơn đầu tư vào cổ phiếu Tỷ suất sinh lời mong đợi của danh mục: E(rp) = wi ri = 0,5 x 20% + 0,5 x 20% = 20% Độ lệch chuẩn của danh mục: Cov(A,B) = pi (riA – rA) (riB – rB) = 0,25(16%-20%)(28%-20%) + 0,5(20%-20%)(20%-20%) + 0,25(24%-20%)(12%-20%) = -16 283 Cov (A,B) - 16 AB = = = - 0,998 2,83*5,66 A B p p = wA2 2 A + wB2 2 B + 2 ABwA AwB B 0,52 (2,83)2 + 0,52 (5,66)2 + 2(-0,998)0,5*2,83*0,5*5,66 = = 1,42% AB < 0 và gần bằng -1, như vậy, tỷ suất sinh lời của 2 cổ phiếu A và B biến động gần như hoàn toàn ngược chiều nhau, 2 cổ phiếu này được kết hợp vào danh mục đầu tư đã làm giảm đáng kể tính rủi ro. 5.1.2 Lựa chọn danh mục đầu tƣ tối ƣu 5.1.2.1 Đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm hai chứng khoán Giả sử với hai loại cổ phiếu AAA. BBB ta có thể kết hợp 2 cổ phiếu tạo thành danh mục đầu tư. Tỷ suất sinh lời của từng cổ phiếu tương ứng với các xác suất xảy ra rong 3 trường hợp được giả định như sau: 284 Xác suất (pi) Tỷ suất sinh lời cổ phiếu AAA (%) Tỷ suất sinh lời cổ phiếu BBB(%) Giá lên 0.5 25 1 Giá xuống 0.3 10 -5 Khủng hoảng 0.2 -25 35 Từ dữ liệu trên ta có thể tính được tỷ suất sinh lời kỳ vọng và độ lệch chuẩn của các danh mục đầu tư sau: Danh mục đầu tư Tỷ suất sinh lời kỳ vọng Độ lệch chuẩn 1. 100% đầu tư vào AAA 10.5% 18.9% 2. 100% đầu tư vào BBB 6% 14.73% 8.25% 4.83% 3.50% đầu tư vào AAA và 50% đầu tư vào BBB Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng và rủi ro của từng danh mục đầu tư được biệu thị thông qua đồ thị sau: 285 Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (%) 3 AAA MV 1’ 1 BBB 4.83 14.73 18.9 Độ lệch chuẩn (%) Hình 5.1: Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả của danh mục gồm cổ phiếu AAA và cổ phiếu BBB Nhìn trên đồ thị, ta thấy chứng khoán AAA có tỷ suất sinh lời và độ lệch chuẩn cao hơn chứng khoán BBB. Hình vuông nhỏ trên đồ thị tượng trưng cho danh mục đầu tư gồm 50% đầu tư vào cổ phiếu AAA và 50% đầu tư vào cổ phiếu BBB. Các chứng khoán có thể được kết hợp theo các tỷ lệ khác nhau tạo thành danh mục đầu tư. Chẳng hạn như: Danh mục 1: gồm 10% cổ phiếu AAA và 90% Cổ phiếu BBB 286 Danh mục 2: gồm 50% cổ phiếu AAA và 50% Cổ phiếu BBB Danh mục 3: gồm 90% cổ phiếu AAA và 10% Cổ phiếu BBB Hệ số tương quan của các danh mục này được tính và đều bằng - 0.86.Chứng tỏ hai cổ phiếu AAA và BBB có quan hệ ngược chiều nhau, cho thấy hai chứng khoán này có thể kết hợp trong cùng một danh mục. Nếu hệ số tương quan nhỏ hơn 0 thì danh mục đầu tư sẽ đạt được hiệu quả đa dạng hóa. Nhà đầu tư có thể chọn danh mục đầu tư kết hợp hai cổ phiếu AAA,BBB có hệ số tương quan là -0.86, nghĩa là người đó có quyền chọn bất kỳ điểm nào trên đường cong, tùy vào tỷ lệ đầu tư cho mỗi loại cổ phiếu trong danh mục. Nếu nhà đầu tư có khả năng chịu rủi ro cao, anh ta sẽ chọn danh mục đầu tư 3 gồm 90% AAA và 10%BBB, thậm chí đầu tư 100% vào AAA. Ngược lại nều nhà đầu tư muốn có rủi ro càng ít càng tốt, sẽ chọn danh mục MV- Danh mục MV có độ lệch chuẩn(rủi ro) nhỏ nhất. Đoạn cong từ cổ phiếu BBB đến MV cỉ ra rằng nếu nhà đầu tư càng thêm tỷ trọng cổ phiếu AAA vào danh mục thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư tăng thêm trong khi độ lệch chuẩn giảm đi. Đoạn cong này luôn luôn xuất hiện trong trường hợp hệ số tương quan 0, đoạn cong này có thể xuất 287 hiện hoặc không xuất hiện. Đoạn cong này không kéo dài mãi, vì khi ta thêm nhiều cổ phiếu AAA vào danh mục đến một tỷ lệ nào đó thì độ lệch chuẩn của cổ phiếu AAA sẽ kéo độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư tăng lên. Tuy nhiên, nhà đầu tư lại không muốn đầu tư vào danh mục nằm trong đoạn cong này, mà lại thích đầu tư vào danh mục đầu tư nằm trên đoạn cong từ MV đến cổ phiếu AAA hơn, vì có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn. Đoạn cong từ MV đến cổ phiếu AAA được gọi là đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm hai tài sản rủi ro. Ngoài ra ta có thể có danh mục 1’: gồm 10% cổ phiếu AAA và 90% Cổ phiếu BBB với hệ số tương quan là 1, có nghĩa là danh mục 1’ nằm trên đường thằng nối hai cổ phiếu với nhau. Lúc này hai cổ phiếu có dao động hoàn toàn giống nhau, thì sự kết hợp hai cổ phiếu này trong cùng một danh mục sẽ không có hiệu quả đa dạng hóa, mà đơn thuần chỉ là sự phân bổ vốn giữa các tài sản có rủi ro giống nhau. Tổng quát: ta có thể vẽ một đường cong hiệu quả với các hệ số tương quan khác nhau cho một danh mục đầu tư gồm hai tài sản rủi ro như sau: 288 Tỷ suất sinh lời kỳ vọng ρ = -1 ρ = - 0.5 ρ = 0.5 ρ=0 ρ=1 Độ lệch chuẩn Hình 5.2:Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả với các hệ số tương quan khác nhau Nhìn vào đồ thị (hình 5.2) ta thấy, hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư được thể hiện qua độ cong của đường cong hiệu quả. Khi hệ số tương quan càng giảm, thì đường cong hiệu quả càng cong, có nghĩa là việc đa dạng hóa danh mục càng đạt được hiệu quả. Đường hiệu quả nhất khi hệ số tương quan bằng -1. Các danh mục đầu tư được 289 chọn do chủ quan của từng nhà đầu tư. Mỗi nhà đầu tư có cách suy nghĩ khác nhau, cách lựa chọn khác nhau và mức chịu đựng rủi ro khác nhau. 5.1.2.2 Đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán Thực tế, nhà đầu tư thường nắm giữ nhiều lọai chứng khoán trong danh mục đầu tư, do đó chúng ta nên xem xét đường cong hiệu quả cho danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán khác nhau. Danh mục đầu tư kết hợp nhiều loại chứng khoán sẽ nằm trong vùng giới hạn thể hiện trong hình vẽ (hình 5.3). Danh mục đầu tư nằm trên vùng giới hạn không làm tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Danh mục đầu tư nằm dưới vùng giới hạn không mang lại tỷ suất sinh lời kỳ vọng thỏa mãn sự mong đợi của nhà đầu tư. 290 Tỷ suất sinh lời kỳ vọng X R W MV Độ lệch chuẩn Hình 5.3:Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả của danh mục gồm n cổ phiếu Khi các danh mục đầu tư nằm trong vùng giới hạn thì các danh mục đầu tư tốt nhất luôn nằm trên đường cong nối từ MV đến X. So sánh hai danh mục R và W ta thấy R luôn tốt hơnW vì có cùng độ lệch chuẩn, nhưng tỷ suất sinh lời mong đợi cao hơn. Ta gọi đường MV, X là đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư. Ý nghĩa của đường cong hiệu quả: với bất kỳ độ rủi ro nào, nhà đầu tư luôn chọn những danh mục đầu tư mang đến tỷ suất sinh lời ước tính cao nhất có thể. 291 Vậy, nhà đầu tư muốn chọn một danh mục đầu tư có hiệu quả cao nhất thì phải chọn danh mục đầu tư nằm trên đường cong hiệu quả và dựa trên khả năng chấp nhận rủi ro của mình mà chọn danh mục đầu tư tối ưu nhất. 5.2 Quản lý danh mục đầu tƣ Quản lý danh mục đầu tư là một nghiệp vụ quan trọng trong kinh doanh chứng khoán, là công cụ hữu hiệu để hạn chế rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để quản lý danh mục đầu tư một cách tối ưu nhất? Một danh mục đầu tư có thể bao gồm tất cả các chứng khoán được giao dịch trên thị trường như cổ phiếu, trái phiếu, hay các giấy tờ sở hữu bất động sản... Quản lý danh mục đầu tư là việc kết hợp danh mục cổ phiếu với danh mục trái phiếu để tạo ra một danh mục đầu tư tổng thể phù hợp với các mục tiêu đề ra. Nhà đầu tư cần quản lý danh mục đầu tư vì những lý do sau đây: Thứ nhất, đa dạng hoá danh mục đầu tư là nhu cầu của người đầu tư, có trường hợp giá cả của mọi chứng khoán được định giá đúng nhưng mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro và những rủi ro này có thể san sẻ thông qua việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Thứ hai, quản lý danh mục đầu tư là cần thiết vì liên quan đến lứa tuổi của khách hàng đầu tư. Các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có nhu cầu riêng trong chính sách 292 lựa chọn danh mục đầu tư và liên quan đến rủi ro. Thông thường người già ưa thích đầu tư vào những chứng khoán có độ an toàn cao như trái phiếu Chính phủ, còn giới trẻ lại thích đầu tư vào những chứng khoán có độ rủi ro cao nhưng kỳ vọng mức lợi tức cao. Quản lý danh mục đầu tư là quá trình liên tục và có hệ thống gồm 4 bước: - Thứ nhất, xác định mục tiêu đầu tư. Trọng tâm của việc xác định mục tiêu là xác định rõ mức độ rủi ro có thể chấp nhận được của chủ đầu tư và mức độ lợi nhuận mong đợi tương thích với mức độ rủi ro đó. - Thứ hai, xây dựng các chiến lược phù hợp với mục tiêu bao gồm việc lập các tiêu chuẩn và phân bổ đầu tư.( bước này được trình bày ở các phần tiếp theo) - Thứ ba, giám sát theo dõi những diễn biến giá cả tương đối của chứng khoán trên thị trường, cả mức độ rủi ro và lợi nhuận mong đợi. - Thứ tư, điều chỉnh danh mục đầu tư phù hợp với diễn biến của thị trường và mục tiêu của người đầu tư. 5.2.1- Quản lý danh mục trái phiếu 5.2.1.1 Quản lý thụ động Quản lý thụ động là chiến lược mua và nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn, không cần quan tâm đến các biến động lãi suất thị trường. Chiến lược này, nói chung 293 không cần phải phân tích dự báo biến động lãi suất, nhưng nhà đầu tư vẫn cần phải phân tích để đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro của danh mục đầu tư cho phù hợp với quy mô đầu tư. Các giai đoạn tiến hành thực hiện chiến lược đầu tư thụ động: a. Chọn chỉ số trái phiếu Trên thị trường có nhiều loại trái phiếu với các mức độ rủi ro khác nhau nên nhà quản lý danh mục đầu tư thụ động cũng nên xét hai yếu tố sau để quyết định nên đầu tư vào danh mục nào. - Xác định mức độ rủi ro thanh toán mà nhà đầu tư có thể gặp phải,vì danh mục toàn trái phiếu công ty thì sẽ gặp nhiều rủi ro hơn trái phiếu chính phủ. - Phải tuân thủ mục tiêu đã đặt ra: vì lợi suất đầu tư của các trái phiếu có thể tuơng đối đồng đều, nhưng mức độ thay đổi của chúng lại khác nhau mỗi khi có biến động lãi suất.Vì vậy, nếu mục tiêu của nhà đầu tư là chọn những danh mục có độ biến thiên với lợi suất thấp thì cần phải đầu tư dựa theo các chỉ số có thời gian đáo hạn bình quân ngắn. b. Phương pháp đầu tư: - Mua tất cả trái phiếu có trong chỉ số chuẩn mà mình dự định tuân theo, với tỷ trọng đầu tư vào mỗi trái phiếu bằng tỷ trọng trái phiếu đó chiếm trong chỉ số chuẩn. Tuy nhiên, việc làm này đòi hỏi phải có vốn lớn và chi phí giao dịch rất cao. 294 - Chỉ số mua chọn lọc một số lượng nhất định các trái phiếu trong chỉ số. Với cách này vốn ít vẫn có thể thực hiện được, với chi phí thấp, nhưng có một hạn chế là mức đa dạng hoá không cao và danh mục không hoàn toàn tuân theo chỉ số chuẩn. Thực tế, phương pháp thường dùng là mua chọn lọc và các nhà quản lý danh mục có thể tiến hành một số phương pháp sau : * Phương pháp chia nhỏ (Cell Approach) Đây là phương pháp phân chia chỉ số theo các nhóm nhỏ đại diện cho những đặc tính khác nhau của chỉ số. Cách chia phổ biến hiện nay là theo các đặc tính sau ; - Thời gian đáo hạn bình quân. - Lãi suất coupon. - Thời gian đáo hạn. - Lĩnh vực, ngành nghề - Mức độ tín nhiệm. - Đặc điểm trái phiếu (trái phiếu có thể mua lại, trái phiếu có lãi suất thả nổi...) Ví dụ: Một nhà quản lý lựa chọn các yếu tố sau để phân nhóm vào danh mục đầu tư: - Yếu tố 1 (theo thời gian đáo hạn bình quân): (2 điểm) từ 5 năm trở xuống, (1 điểm) từ 5 năm trở lên. - Yếu tố 2 (theo thời gian đáo hạn ): (3 điểm) dưới 5 năm, (2 điểm ) từ 5 đến 15 năm 295 - Yếu tố 3 (theo lĩnh vực ): (3 điểm) Chính phủ, (2 điểm) các trái phiếu công trình nhà nước, (1 điểm) công ty. - Yếu tố 3 (theo mức độ tín nhiệm): (4 điểm) có 3A, (3 điểm ) có 2A, (2 điểm) có 1 A, (1 điểm) có 3B. Do vậy, nhóm tiêu chuẩn tối ưu bằng 72 điểm (2x3x3x4) là sự kết hợp của các tiêu chuẩn sau : Thời gian đáo hạn bình quân từ 5 năm trở xuống; thời gian đáo hạn dưới 5 năm; loại trái phiếu Chính phủ; mức độ tín nhiệm là 3A. * Phương pháp tối ưu hoá (Optimization Approach) Với phương pháp này, nhà quản lý danh mục phải xây dựng một danh mục, một mặt phải khớp với các nhóm chia nhỏ như mô tả trên đây, mặt khác phải tuân theo một số điều kiện và đồng thời còn phải tối ưu một số mục tiêu đề ra. Đây là một phương pháp rất phức tạp, chỉ các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp mới có thể thực hiện được. Phương pháp này đòi hỏi phải lập trình hàm toán học dựa trên các điều kiện đặt ra và đưa vào máy tính để giải, tìm đáp số tối ưu. 5.2.1.2 Quản lý bán chủ động Với mong muốn danh mục đầu tư đạt các mục tiêu đã đề ra và tránh rủi ro hệ thống, các nhà quản lý danh mục một mặt thiết lập danh mục đầu tư theo phương pháp thụ động, một mặt quản lý danh mục mang tính chủ động. Phương pháp này được gọi là Quản lý bán chủ động. 296 * Một số phương pháp quản lý bán chủ động: * Phương pháp trung hoà rủi ro: Để phòng tránh rủi ro lãi suất, một biện pháp trung hoà rủi ro thường được sử dụng là đầu tư vào trái phiếu có thời gian đáo hạn bình quân bằng kỳ đầu tư. Một trong những phương pháp có thể sử dụng là đầu tư vào trái phiếu zero coupon có thời gian đáo hạn bằng kỳ đầu tư . Chúng ta cũng có thế lựa chọn trái phiếu có coupon nhưng với điều kiện thời gian đáo hạn bình quân của trái phiếu đó bằng kỳ đầu tư dự kiến. * Phương pháp loại bỏ rủi ro: Loại bỏ rủi ro cho từng danh mục đầu tư: Là phải xây dựng một danh mục đầu tư với thời gian đáo hạn bình quân của cả danh mục bằng kỳ đầu tư dự kiến. Thời gian doanh nghiệp bình quân của cả danh mục bằng thời gian đáo hạn bình quân gia quyền của tất cả các trái phiếu trong danh mục. * Loại bỏ rủi ro cho toàn bộ tổng tài sản quản lý: - Khớp thời gian đáo hạn bình quân. - Khớp các dòng tiền 5.2.1.3 Chiến lược đầu tư chủ động Là phương pháp đòi hỏi nhà quản lý danh mục phải dùng tài dự đoán và kỹ thuật đầu tư của mình để xây dựng các danh mục đầu tư đạt mức sinh lợi cao hơn mức sinh lợi chung của thị trường: 297 Những yếu tố chủ yếu mà nhà quản lý danh mục phải theo dõi và dự đoán như sau : - Thay đổi mặt bằng lãisuất. - Thay đổi cơ cấu kỳ hạn lãisuất. - Thay đổi mức chênh lệch lãi suất giữa các loại trái phiếu khác nhau. * Một vài phương pháp chủ yếu được áp dụng: + Chiến lược hoán đổi: Chiến lược này được thực hiện theo một số nguyên tắc sau : - Đánh giá hai loại trái phiếu tương đương chất lượng và thời gian đáo hạn, chuyển từ loại có coupon thấp sang loại có coupon cao nhưng giá lại không cao hơn nhiều để thu được lợi suất cao hơn. Phương pháp này còn gọi là phương pháp hoán đổi lợi suất đơn thuần. Ví dụ: Đổi từ trái phiếu có coupon 10%, đáo hạn 30 năm, giá 87,41 cho lợi suất 11,5% sang trái phiếu cùng chất lượng và thời gian đáo hạn, có coupon là 12%, giá 100, cho lợi suất 12%. - Tận dụng các đánh giá sai tạm thời của thị trường về giá chứng khoán. Chẳng hạn có hai loại trái phiếu tương đương về chất lượng (độ rủi ro), lĩnh vực hoạt động, coupon và thời gian đáo hạn, nhưng lãi suất đáo hạn lại khác nhau (giá khác nhau) thì người ta sẽ thay thế trái phiếu có lợi suất thấp (giá cao) bằng trái phiếu có lợi suất cao (giá thấp). Đây là phương pháp hoán đổi thay thế. 298 Ví dụ: Hoán đổi trái phiếu đáo hạn 30 năm, coupon 12%, giá bằng mệnh giá, cho lợi suất 12% sang trái phiếu chất lượng, thời gian đáo hạn và coupon tương tự, giá 98,4, cho lợi suất 12,2%. - Dự đoán mức độ tín nhiệm của một công ty có xu hướng tăng lên, mức lợi suất đầu tư vào trái phiếu do công ty này phát hành sẽ giảm (giá trái phiếu sẽ tăng), do vậy phải mua ngay loại trái phiếu này và bán loại tương đương không có triển vọng. + Chiến lược dự đoán lãi suất (Interest Rate Anticipation) Là phương pháp đơn giản nhất của chiến lược đầu tư chủ động. Vấn đề cơ bản của phương pháp này là phải dự đoán được xu hướng biến động của lãi suất trong tương lai, từ đó xây dựng một danh mục nhạy cảm với sự biến động đó. Vì thời gian đáo hạn bình quân là đơn vị đo mức nhạy cảm của danh mục tới sự biến động lãi suất nên khi nhà quản lý dự đoán lãi suất sẽ giảm thì cần phải xây dựng một danh mục đầu tư có thời gian đáo hạn bình quân dài, và ngược lại. Chúng ta có thể điều chỉnh thời gian đáo hạn bình quân của danh mục bằng cách hoán đổi một trái phiếu trong danh mục có thời gian đáo hạn bình quân thấp để lấy một trái phiếu khác có thời gian đáo hạn bình quân cao hơn. + Chiến lược dự đoán chênh lệch đường cong lãi suất: 299 Là dự đoán sự khác nhau trong xu hướng biến động của lãi suất hai kỳ hạn khác nhau của một loại trái phiếu (hoặc hai trái phiếu tương đương về ngành nghề, chất lượng và coupon) với hy vọng thu về khoản lợi nhuận chắc chắn. Nguyên tắc của chiến lược này , khi dự đoán mức chênh lệch sẽ giảm thì mua trái phiếu dài hạn và bán trái phiếu ngắn hạn, và ngược lại. Cần lựa chọn số lượng trái phiếu sao cho khớp dollar duration của hai loại trái phiếu mua và bán để tránh rủi ro lãi suất. + Chiến lược dự đoán mức biến động lãi suất hay còn gọi là chiến lược đường cong lãi suất ( Yield Curve stratery). Nguyên tắc của phương pháp này, nếu nhà quản lý dự đoán lãi suất sẽ biến động mạnh thì chọn đầu tư vào danh mục có đồ lồi cao hơn (barbell), nếu dự đoán lãi suất ổn định thì chọn danh mục có độ lồi thấp ( Bullet). Vì danh mục trái phiếu có độ lồi lớn tăng giá nhiều hơn khi lãi suất giảm và giảm giá ít hơn khi lãi suất tăng. Ngược lại, danh mục trái phiếu có độ lồi thấp thì giá trái phiếu sẽ rẻ hơn và chi phí giao dịch thấp hơn, do đó lợi suất đầu tư sẽ cao hơn. Thể hiện sự đánh đổi giữa lợi suất và độ lồi: chấp nhận lợi suất thấp để có độ lồi cao. 5.2.2- Quản lý danh mục đầu tƣ cổ phiếu. 5.2.2.1 – Quản lý thụ động 300 Đây là chiến lược mua cổ phiếu dựa theo một chỉ số chuẩn nào đó và nắm giữ lâu dài một khoản đầu tư. Đôi khi, danh mục đầu tư cần được cơ cấu lại khi phải tái đầu tư cổ tức nhận về và do có một số cổ phiếu bị hợp nhất hoặc ra khỏi danh mục danh sách trong chỉ số chuẩn. Mục đích cuả chiến lược này là tạo ra danh mục cổ phiếu có số lượng và chủng loại cổ phiếu gần giống với chỉ số chuẩn nhằm thu được mức lợi suất đầu tư tương đương với lợi suất của chỉ số đó. Về mặt kỹ thuật, có ba phương pháp xây dựng danh mục cổ phiếu thụ động như sau : + Lập lại hoàn toàn một chỉ số nào đó: Theo phương pháp này, tất cả các loại cổ phiếu nằm trong chỉ số được mua vào theo một tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó chiếm giữ trong chỉ số này. Phương pháp này giúp nhà quản lý thu được kết quả đầu tư gần giống với kết quả của chỉ số. + Phương pháp chọn nhóm mẫu: Với phương pháp này, nhà quản lý chỉ cần chọn ra một nhóm các chứng khoán đại diện cho chỉ số chuẩn . Phương pháp này có ưu điểm hạn chế chi phí giao dịch vì số lượng chứng khoán mua vào ít, nhưng không đảm bảo chắc chắn rằng lợi suất đầu tư đạt được sẽ tương đương với lợi suất thu nhập của chỉ số chuẩn. + Phương pháp lập trình bậc 2: Phương pháp này khá phức tạp, thường chỉ có các nhà đầu tư chuyên nghiệp mới áp dụng. 301 Trong ba phương pháp thì phương pháp chọn mẫu thường được áp dụng nhiều 5.2.2.2- Chiến lược quản lý chủ động Mục tiêu chiến lược này là nhằm đạt được lợi suất đầu tư cao hơn lợi suất của danh mục thụ động chuẩn hoặc thu được mức lợi nhuận trên trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định. Quy trình quản lý danh mục đầu tư chủ động có thể tóm lược như sau : + Xác định mục tiêu của khách hàng đặt ra. + Lập ra một danh mục chuẩn + Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu nhằm thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư theo trình tự sau: - Thực hiện phân tích những ngành và công ty riêng nhằm thỏa mãn mục tiêu đặt ra. - Tính toán xác định số lượng cổ phiếu trong danh mục nhằm đạt mức đa dạng hoá cao nhất trong phạm vi giới hạn của khoản tiền đầu tư. - Phân bổ khoản đầu tư theo nguyên tắc: Những ngành nghề có xu hướng phát triển tốt thì được phân bổ với tỷ trọng lớn hơn, trong đó cần tập trung vào những cổ phiếu có tiềm năng hoặc cổ phiếu tạm thời được định giá thấp. 5.2.2.3- Quản lý danh mục đầu tƣ hỗn hợp a. Phương pháp thụ động 302 Phương pháp này có thể thực hiện theo quy trình như sau: + Trước hết, thiết lập danh mục cổ phiếu thụ động theo nguyên tắc: - Rủi ro của danh mục này tương đương với mức độ rủi ro của danh mục thị trường, tức là β = 1 - Đa dạng hoá tối đa danh mục đầu tư: xác định khối lượng cổ phiếu cần mua. Đa dạng hoá đầu tư được tiến hành theo cách đơn giản là lựa chọn cổ phiếu của các ngành nghề lĩnh vực khác nhau chứ không cần phân tích cổ phiếu. + Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục đầu tư để có chiến lược đầu tư phù hơp Nếu mục tiêu rủi ro khách hàng yêu cầu là βP = 1 thì đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục cổ phiếu. Nếu βP < 1 thì đầu tư một phần tiền vào danh mục cổ phiếu, một phần vào tín phiếu. Nếu βP > 1 thì vay thêm tiền để đầu tư toàn bộ vào danh mục cổ phiếu. b. Quản lý chủ động * Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư. Trên cơ sở hệ số beta đặt ra cho danh mục tổng thể. Tính toán xác định số lượng đầu tư vào từng danh mục cổ phiếu và tín phiếu. Phương pháp này cũng gần giống như danh mục cổ phiếu thụ động đó là : β = 1 303 Lựa chọn cổ phiếu và đa dạng hoá tối đa. Tuy nhiên, xây dựng danh mục cổ phiếu chủ động có vấn đề cơ bản khác với chiến lược thụ động ở chỗ tuy vẫn phải đảm bảo đa dạng hoá tối đa nhưng chúng ta còn phải phân tích đánh giá để tìm ra các loại cổ phiếu phù hợp với yêu cầu và có tiềm năng tăng trưởng cao. Mục đích của việc đa dạng hoá là phòng ngừa rủi ro, nếu trường hợp diễn biến tình hình không đúng với dự đoán thì danh mục vẫn được đa dạng như danh mục chủ động 5.3 Một số phƣơng pháp đánh giá kết quả danh mục đầu tƣ đa hợp 5.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh mục đầu tƣ 5.3.1.1 – Khả năng mang lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro Nhà quản lý danh mục cổ phiếu dự đoán tốt tình hình biến động thị trường thì họ có thể điều chỉnh được thành phần chứng khoán trong danh mục đầu tư để đón đầu xu hướng thị trường. Ví dụ, nếu nhà quản lý danh mục đầu tư nắm giữ một một danh mục đầu tư đa dạng hoá hoàn hảo các loại cổ phiếu có hệ số rủi ro (beta) cao khi dự đoán thị trường có xu hướng lên giá. Ngược lại, đầu tư vào các loại cổ phiếu có hệ số rủi ro thấp hoặc đầu tư vào các công cụ thị trường tiền tệ ngắn hạn khi dự đoán thị trường có xu 304 hướng xuống giá thì sẽ thu được mức lợi suất đầu tư trên trung bình tương ứng với mức rủi ro đó. Nhà quản lý danh mục đầu tư trái phiếu nếu dự đoán đúng thời cơ thì có thể thay đổi thời gian đáo hạn bình quân của danh mục đầu tư để đón đầu các biến động của lãi suất. Chẳng hạn, nếu nhà đầu tư tăng thời gian đáo hạn bình quân của danh mục khi dự đoán lãi suất thị trường giảm và làm ngược lại khi dự đoán lãi suất thị trường tăng thì nếu dự đoán đúng sẽ có khả năng thu được lợi suất đầu tư cao ứng với một mức rủi ro nào đó. Một chiến lược khác thường được các nhà quản lý danh mục đầu tư áp dụng là việc lựa chọn đầu tư vào các chứng khoán nhất định giá thấp ứng với một mức độ rủi ro nào đó. Chí ít là không dự đoán đúng thời cơ thị trường nhưng lựa chọn đúng loại chứng khoán thì vẫn có thể mang lại mức lợi suất đầu tư trung bình ứng với một mức độ rủi ro nhất định. 5.3.1.2 Khả năng đa dạng hoá danh mục đầu tư tối đa nhằm loại bỏ rủi ro không hệ thống Rủi ro không hệ thống không phải là yếu tố được sử dụng để xác định mức lợi suất kỳ vọng, vì nó có thể được xoá bỏ nếu danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt. Chúng ta có thể đánh giá mức độ đa dạng hoá đầu tư trên cơ sở mối tương quan giữa lợi suất của danh mục đầu 305 tư với lợi suất danh mục thị trường. Một danh mục đầu tư được coi là đa dạng hoá tốt, nếu lợi suất của nó biến động giống như lợi suất của danh mục thị trường. Điều này có nghĩa hệ số tương quan của hai danh mục này bằng một. 5.3.2 Đánh giá kết quả quản lý danh mục đầu tƣ hỗn hợp (đa hợp) 5.3.2.1 Phương pháp Treynor Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp đánh giá động thái danh mục đầu tư đa hợp để định lượng các yếu tố lợi nhuận lẫn rủi ro của danh mục đầu tư . Phương pháp Treynor áp dụng đối với tất cả các nhà đầu tư nói chung, không phân biệt mức ngại rủi ro khác nhau của từng cá nhân,từng tổ chức đầu tư. Căn cứ trên lý thuyết thị trường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư hợp lý, ngại rủi ro sẽ luôn ưa thích những danh mục nào đó có mức bù đắp rủi ro cao trong mối quan hệ tương quan với mức độ rủi ro mà họ phải chịu. Từ lý luận này, ông triển khai thành công thức đánh giá động thái của Portfolio thông qua hệ số T như sau: Ri – R f T= βi Trong đó : 306 - Ri : Tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục i trong khoản thời gian đánh giá. - Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân (lợi suất tín phiếu kho bạc) trong cùng khoảng thời gian. - βi : Hệ số rủi ro hệ thống của danh mục. Như vậy đối với bất kỳ một nhà đầu tư nào T càng lớn thì càng tốt. Ở phần tử số cuả công thức trên là mức đền bù rủi ro và mẫu số là mức độ rủi ro. Vì vậy, toàn bộ công thức trên nói lên mức lợi nhuận bù đắp rủi ro trên một đơn vị rủi ro của một danh mục đầu tư, tất nhiên tất cả những nhà đầu tư ngại rủi ro đều muốn tối đa hoá giá trị này. Ở đây, hệ số chỉ đo lường mức độ rủi ro hệ thống của danh mục mà chưa đề cập đến mức độ đa dạng hoá của danh mục. Điều này có nghĩa rằng, danh mục đầu tư đã được đa dạng hoá hoàn toàn. Tuy nhiên, khi đánh giá kết quả hoạt động của danh mục đầu tư cần có một hệ số chuẩn để so sánh. Treynnor đã chọn hệ số TM của danh mục thị trường làm chuẩn. Nếu hệ số T của danh mục đang được đánh giá lớn hơn TM thì danh mục đó đạt hiệu quả cao hơn mức bình quân của thị trường. 5.3.2.2 – Phương pháp Sharpe Phương pháp đánh giá này triển khai trên cơ sở mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) cũng do ông lập xây 307 dựng . Về mặt lý luận, tập trung xoay quanh đường tuyến tính biểu diễn thị trường vốn ( CML) Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả của danh mục qua một hệ số, ký hiệu là S được tính bằng công thức Ri – R f S= δi Trong đó : - Ri : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục i trong khoảng thời gian đánh giá - Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân trong cùng khoảng thời gian. - δi: Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của danh mục đó trong cùng khoảng thời gian. Phương pháp đánh giá hiệu quả này tương tự như phương pháp Treynor. Tuy nhiên, sự khác biệt là nó sử dụng mức rủi ro tổng thể của danh mục thông qua độ lệch chuẩn βi thay vì chỉ sử dụng rủi ro hệ thống δi . Phần tử số của công thức Sharpe là mức đền bù rủi ro của danh mục, phương pháp định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vị rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư . Vì vậy nếu S càng lớn thì danh mục càng hiệu quả. Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch chuẩn 308 nên phương pháp này đánh giá kết quả quản lý danh mục trên cơ sở cả lợi nhuận đầu tư lẫn mức độ đa dạng hoá. * so sánh hai phương pháp Treynor và Sharpe Với những danh mục đa dạng hoá hoàn hảo (chỉ tồn tại rủi ro hệ thống) thì cả hai phương pháp này đều đưa lại kết quả đánh giá tương tự vì rủi ro tổng thể của danh mục đa dạng hoá tốt bằng chính rủi ro hệ thống của nó. Đối với những danh mục có độ đa dạng hoá chưa tốt thì dùng phương pháp treynor sẽ cho ra kết quả đánh giá xếp hạng cao hơn so với phương pháp Sharpe. Tất cả khác biệt trong kết quả xếp hạng đều do sự khác nhau về mức độ đa dạng hoá của danh mục đầu tư . Như vậy, hai thước đo cung cấp các thông tin khác nhau nhưng hỗ trợ cho nhau. Vì vậy, nên sử dụng cả hai phương pháp . Riêng trường hợp danh mục có độ đa dạng hoá tốt (các quỹ đầu tư tương hỗ) thì hai phương pháp đều đem lại kết quả xếp hạnh tương đương. nhưng, điểm bất lợi của cả hai phương pháp là ở chỗ chúng đưa ra một kết quả xếp hạng tương đối chứ không phải tuyệt đối. 5.3.2.3 – Phƣơng pháp Jensen Phương pháp này căn cứ trên mô hình định giá tài sản vốn (CAMP). Mô hình CAMP cho ta công thức : E(Ri ) = Rf + βi [E(RM) – Rf] 309 (1) Trong đó : - E(Ri ) : Tỷ suất lợi nhuận ước tính của danh mục i - Rf : Lãi suất phi rủi ro trong một giai đoạn - βi : Mức độ rủi ro hệ thống của chứng khoán hay một danh mục i - E(RM) : Lợi nhuận ước tính của danh mục thị trường Phương trình trên diễn tả mối quan hệ cân bằng giữa mức lợi suất ước tính của danh mục thị trường E(R M) với lợi suất ước tính của danh mục i là E(R i) . Như vậy, nếu kết quả lợi nhuận thực tế của danh mục thị trường RM và của danh mục i Ri cũng thỏa mãn phương trình trên, tức là: Nếu Ri = Rf + βi [RM – Rf] (2) thì có nghĩa nhà quản lý danh mục đầu tư i có kết quả xếp hạng ngang với danh mục thị trường không có nghĩa lợi suất của hai danh mục này bằng nhau. Hai mức lợi suất này có thể rất khác nhau do độ chấp nhận rủi ro của hai danh mục khác nhau. Như vậy, nếu danh mục đầu tư i có độ rủi ro lớn hơn danh mục thị trường (βi >1) thì yêu cầu lợi suất đạt được cũng phải lớn hơn lợi suất thị trường theo một tỷ lệ tương ứng thỏa mãn phương trình (1) nêu trên và ngược lại. Chỉ 310 khi βi =1 thì hai danh mục có cùng độ rủi ro và vì vậy cùng yêu cầu một lợi suất bằng nhau. Trường hợp lợi suất thực tế của danh mục i và danh mục thị trường có mối quan hệ không theo đẳng thức (2) thì có nghĩa là hai danh mục đầu tư này có thứ tự xếp hạng khác nhau, cụ thể như sau : - Nếu Ri > Rf + βi [RM – Rf] (3) chứng tỏ danh mục đầu tư i hoạt động tốt hơn danh mục thị trường, hay kém hơn mức trung bình của thị trường. - Nếu Ri < Rf + βi [RM – Rf] (3) chứng tỏ danh mục đầu tư i hoạt động kém hơn danh mục thị trường, hay kém hơn mức trung bình của thị trường. Nhìn chung, nếu dùng danh mục thị trường làm chuẩn so sánh thì có thể đánh giá năng lực hoạt động của nhà quản lý danh mục đầu tư theo ba khả năng : + Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được thỏa mãn đẳng thức (2) thì năng lực nhà quản lý ở mức trung bình (tương đương với danh mục thị trường). + Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được có quan hệ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (3) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực tốt trong việc dự báo nắm bắt thời cơ thị trường hoặc trong việc chọn lựa những chứng khoán hời về giá, hoặc cả hai. 311 + Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được có quan hệ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (4) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực dưới trung bình. Tuy nhiên, các đánh giá trên chỉ mới so sánh được kết quả của một danh mục đầu tư nào đó với danh mục thị trường, chưa thể so sánh các danh mục đầu tư với nhau. Để thực hiện được vấn đề này, cần phải tiến hành thêm bước so sánh như sau : Mối quan hệ giữa danh mục đầu tư đánh giá với danh mục thị trường được thể hiện lại bằng đẳng thức: Ri - Rf = Ai + βi [RM – Rf] Trong đó, Ai được gọi là thước đo Jensen. Nếu Ai càng cao thì càng tốt, song vì các danh mục đầu tư có độ rủi ro khác nhau nên cần phải đo Ai trong mối tương quan với hệ số rủi ro của chính danh mục i. Như vậy, hệ số Ai / βi chính là thước đo so sánh của mỗi danh mục. Nếu hệ số này càng cao thì danh mục đầu tư càng hiệu quả. 312 BÀI TẬP CHƢƠNG 5 Bài tập 1: Một danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lời ước tính là 20% và độ lệch chuẩn là 20%. Tín phiếu phi rủi ro có lợi suất chắc chắn là 7%. Những nhà đầu tư có mức ngại rủi ro A=4 sẽ thực hiện việc đầu tư không? Điều gì xảy ra nếu A=8? Bài tập 2: Một nhà đầu tư có số vốn là 100 triệu VNĐ dự kiến đầu tư vào danh mục đầu tư hỗn hợp gồm 2 cổ phiếu và tín phiếu kho bạc có các dữ liệu sau: - Danh mục hỗn hợp có độ rủi ro β=1,5 - Danh mục cổ phiếu có độ rủi ro β=1; βcủa 2 cổ phiếu tương ứng là 0,8 và 0,2 Xác định thành phần của danh mục đầu tư thỏa mãn các điều kiện trên? Bài tập 3: Ngân hàng bạn đang xem xét để đầu tư vào một cổ phiếu có tỷ suất sinh lời mong đợi là 11%, lãi suất tín phiếu kho bạc là 8%, lãi suất đầu tư bình quân của thị trường cổ phiếu là 12%, cổ phiếu đang xem xét có hệ số rủi ro β chỉ bằng một nửa của bình quân thị trường. Ban có nên đầu tư hay không? 313 Bài tập 4: Có số liệu về hai cổ phiếu theo bảng sau: Tình trang kinh tế Xác suất Suy thoái 20% Bình thường Khá Hưng thịnh 40% 30% 10% Tỷ suất sinh Tỷ suất sinh lời đầu tư vào lời đầu tư vào cổ phiếu A cổ phiếu B -5% 6% 10% -4% 7% -2% 8% -9% a. Xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng đầu tư vào cổ phiếu A và B b. Rủi ro đầu tư vào cổ phiếu A và B c. Hệ số tích sai của A và B d. Hệ số tương quan giữa A và B e. Hai cổ phiếu này có thể kết hợp với nhau trong danh mục đầu tư để trừ khử rủi ro không? Vì sao? 314 Bài 5: Nguyễn Bình đang sở hửu danh mục đầu tư gồm 4 cổ phiếu và thông số của chúng như sau: Loại Cổ phiếu A B C D Giá trị thị trường 50.000.000đ 20.000.000đ 30.000.000đ 10.000.000đ Mức sinh lời(%) 8 14 16 15 Hãy xác định mức sinh lợi kỳ vọng tổng thể của Nguyễn Bình? Bài 6: Trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục chứng khoán thị trường, ký hiệu R M bq là 14%, lãi suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc nhà nước là 8% năm. Bạn đang xem xét trong số 3 quản trị viên quản lý danh mục đầu tư A, B, C để chọn và thuê họ quản lý danh mục đầu tư cho bạn. Trong vòng 10 năm qua, tình hình hoạt động của họ được tóm tắt như sau: Quản trị viên A B C Mức lợi nhuận bình quân thực tế đạt được 12% 16% 18% 315 Hệ số rủi ro β 0.9 1.05 1.2 Bạn hãy sử dụng phương pháp Treynor để đánh giá hiệu quả hoạt động của 3 quản trị viên A,B,C và cho biết Bạn sẽ chọn ai? Vì sao? Bài 7: Trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục chứng khoán thị trường, ký hiệu R M là 14%, lãi suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc nhà nước là 8% năm. Bạn đang xem xét trong số 3 quản trị viên quản lý danh mục đầu tư A, B, C để chọn và thuê họ quản lý danh mục đầu tư cho bạn. Trong vòng 10 năm qua, tình hình hoạt động của họ được tóm tắt như sau: Quản trị viên A B C Mức lợi nhuận bình quân thực tế đạt được 12% 16% 18% Hệ số rủi ro β 0.9 1.05 1.2 Bạn hãy sử dụng phương pháp Jensen để đánh giá hiệu quả hoạt động của 3 quản trị viên A,B,C và cho biết Bạn sẽ chọn ai? Vì sao? Bài 8: Giả sử trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục chứng khoán thị trường là 14%, lãi 316 suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc nhà nước là 8% năm. Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng năm của thị trường chứng khoán trong 10 năm qua là 0.2 Bạn đang xem xét trong số 3 danh mục đầu tư A, B, C trong vòng 10 năm qua. Tình hình về 3 danh mục được tóm tắt như sau: Danh mục A B C Mức LN bình quân năm thực tế đạt được 13% 17% 16% Độ lệch chuẩn 0.18 0.22 0.23 Theo phương pháp Shape, hãy đánh giá và xếp loại hiệu quả hoạt động của 3 danh mục trên? Giải thích. 317 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Phân Tích & Đầu Tư Chứng Khoán – PGS TS Bùi Kim Yến- NXB Thông Kê -Trường ĐH Kinh Tế TPHCM2007 2. Phân Tích & Đầu Tư Chứng Khoán – Hồng Anh- NXB Thông Kê -2002 3. Quản Trị Học – TS Phan Thị Minh Châu – Trường Đại học Kinh tế TPHCM – NXB Phương Đông- 2007 4. Giáo Trình Thị Trường Chứng Khoán - PGS-TS Phan Thị Cúc, NCS-Ths Đoàn Văn Huy, TS Nguyễn Trung Trực, CH Từ Thị Hoàng Lan- Khoa TCKT- Trường ĐH Công nghiệp TPHCM – -2006. 5. Phạm Văn Quang (2001), Chứng khóan và tìm hiểu Thị Trường Chứng Khoán, Nxb Thống Kê, Hà Nội. 6. TS. Lý Vinh Quang (2006), Chứng khoán và Phân tích đầu tư chứng khóan, Nxb Thống Kê, Hà Nội. 7. PGS,TS.Phan Thị Cúc và tập thể tác giả (2007)Tài chính doanh nghiệp phần 2 .Trường Đại học Công nghiệp Tp.Hồ Chí Minh 318 MỤC LỤC Đề mục Trang Chƣơng 1:MÔI TRƢỜNG ĐẦU TƢ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1 Môi trƣờng đầu tƣ ................................................... 1 1.1.1 Khái niệm về môi trường đầu tư ............................ 1 1.1.2 Phân lọai môi trường đầu tư ................................... 2 1.1.3 Sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trường đầu tư ................................................... 5 1.2 Môi trƣờng vĩ mô .................................................... 9 1.2.1 Môi trường kinh tế ................................................. 9 1.2.2 Môi trườnh chính trị và pháp luật ......................... 27 1.2.3 Môi trường văn hóa xã hội ................................... 30 1.2.4 Môi trường dân số ................................................ 32 1.2.5 Môi trường tự nhiên ............................................. 33 1.2.6 Môi trường công nghệ .......................................... 35 1.3 Môi rường vi mô ..................................................... 36 1.4 Môi trường quốc tế.................................................. 38 1.5 Môi trường nội bộ ................................................... 41 1.6 Cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán............... 43 Chƣơng 2: RỦI RO VÀ MỨC SINH LỜI TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN 2.1 Mức sinh lời trong đầu tƣ chứng khoán............... 45 2.1.1 Mức sinh lời tính bằng số tuyệt đối ...................... 45 2.1.2 Mức sinh lời tính bằng số tbương đối ................... 49 319 2.2 Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán ......................... 52 2.2.1 Khái niệm rủi ro ................................................... 52 2.2.2 Phân lọai rủi ro trong đầu tư chứng khoán ............ 53 2.3 Đánh giá rủi ro và mức sinh lời kỳ vọng .............. 61 2.3.1 Mức sinh lời kỳ vọng ........................................... 61 2.3.2 Đo lường rủi ro..................................................... 63 2.4 Phân tích và quản lý rủi ro ................................... 69 Chƣơng 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢVÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 3.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả .............................. 81 3.1.1 Thị trường hiệu quả .............................................. 81 3.1.2 Các bất thường có ý nghĩa đối với giám đốc tài chính ................................................ 89 3.1.3 Bài học của thị trường hiệu quả ............................ 99 3.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............... 116 3.2.1 Những giả định kinh tế cho thị trường vốn ......... 116 3.2.2 Hệ số beta .......................................................... 128 3.2.3 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn Và mô hình định giá tài sản vốn CAPM ............. 132 3.2.4 Mô hình CATM trong điều kiện thị trƣờng vốn Việt nam..................................................... 132 Chƣơng 4: PHÂN TÍCH CƠ BẢN; PHÂN TÍCH KỸ THUẬT VÀ PHÂN TÍCH ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU, TRÁI PHIẾU 4.1 Phân tích cơ bản .................................................. 138 320 4.1.1 Chỉ tiêu tổng quát ............................................... 142 4.1.2 Chỉ số thanh khoản ............................................. 143 4.1.3 Chỉ số về khả năng tạo vốn ................................. 146 4.1.4 Chỉ số bảo chứng................................................ 147 4.1.5 Chỉ số về khả năng lợi nhuận và sử dụng tài sản ........................................................ 149 4.1.6 Đánh giá thu nhập .............................................. 151 4.2 Phân tích kỹ thuật ............................................... 153 4.2.1 Lý thuyết Dow ................................................... 155 4.2.2 Một vài dạng thức đồ thị .................................... 162 4.2.3 Đường trung bình di động (Moving Average-MA) ...................................... 176 4.2.4 Chỉ số giá chứng khoán ..................................... 182 4.2.5 Các chỉ tiêu phân tích kỹ thuật ........................... 196 4.2.6 Hệ thống xếp hạng Value Line ........................... 201 4.3 Phân tích lự chọn cổ phiếu .................................. 204 4.3.1 Định giá cổ phiếu ............................................... 205 4.3.2 Các lọai giá cổ phiếu .......................................... 206 4.3.3 Lợi tức rủi ro ...................................................... 208 4.3.4 Cổ tức (dividend) ............................................... 211 4.3.5 Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu cổ tức (phương pháp DDM) .............. 212 4.3.6 Phương pháp sử dụng tỉ số P/E (Price earning ratio) và P/B (Price book value ratio) ................. 223 4.3.7 Định giá dự vào dòng tiền thuần (FCF) .............. 225 4.4 Phân tích quyết định đầu tƣ trái phiếu .............. 230 321 4.4.1 Lợi tức rủi ro của đầu tư trái phiếu .................... 230 4.4.2 Định giá trái phiếu............................................. 236 4.4.3 Đo lường lợi suất trái phiếu ................................ 251 4.4.4 Thời gian đáo hạn bình quân (Duration) ............. 256 4.4.5 Độ lồi( Convexity) ............................................. 261 Chƣơng 5: ĐẦU TƢ THEO DANH MỤC VÀ QUẢN LÝ ĐẦU TƢ 5.1 Phân tích lựa chọn danh mục ............................. 266 5.1.1 Nguyên tắc đầu tư .............................................. 266 5.1.2 Lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu ....................... 284 5.2 Quản lý danh mục đầu tƣ ................................... 292 5.2.1 Quản lý danh mục trái phiếu............................... 293 5.2.2 Quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu ..................... 300 5.3 Một số phƣơng pháp đánh giá kết quả danh mục đầu tƣ đa hợp ..................................... 304 5.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh mục đầu tư ............................................. 304 5.3.2 Đánh giá kết quả quản lý danh mục đầu tư hổn hợp ( đa hợp) ................................... 306 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................ 318 322 [...]... người có tiền cho vay Khi phân tích nền kinh tế nói chung để đi tới quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhất thiết phải xem xét đến lãi suất, yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư Lãi suất và xu hướng của lãi suất trong nền kinh tế có ảnh hưởng tới xu thế của tiết kiệm, tiêu dùng và đầu tư, và do vậy ảnh hưởng tới hoạt động của các doanh nghiệp, các nhà đầu tư chứng khoán Lãi suất tăng sẽ hạn... nhưng lại có rủi ro thấp hơn là đầu tư vào chứng khoán Sự thay đổi về lãi suất trên thị trường tiền tệ có tác động rất lớn đến cung cầu, giá cả các loại chứng khoán Một số chứng khoán dài hạn có lãi 16 suất thả nổi thường căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng để điều chỉnh Hoặc khi định giá chứng khoán tại một thời điểm nào đó trên thị trường, nhà đầu tư có thể tham khảo lãi suất ngân... cho nhà đầu tư, chẳng hạn như: cung cấp các thông tin vĩ mô, các dịch 27 vụ công cộng khác Ngược lại, chính phủ có thể có chủ trưởng “giảm nhiệt” của thị trường chứng khoán thì Chính phủ có thể đề ra chính sách hạn chế cho vay của ngân hàng đối vối đầu tư chứng khoán, hoặc tăng thuế thu nhập từ họat động kinh doanh chứng khoán Như vậy, để tận dụng được cơ hội và giảm thiểu nguy cơ, nhà đầu tư phải... bình quân đầu người Xu hướng tăng giảm của thu nhập thực tế tính bình quân đầu người cũng là một yếu tố có tác động trực tiếp đến quy mô và tính chất của thị trường trong tư ng lai Nếu không có hàng hóa chứng khoán thì không có thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán có phát triển hay không phụ thuộc rất nhiều vào thu nhập bình quân đầu người của người dân, phụ thưộc vào số tiền nhà đâu tư có... quyết định đầu tư (2) Sự ra đời của công nghệ mới càng tạo điều kiện thuận lợi cho những nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường, điều đó kích thích thị trường hoạt động sối động hơn (3) Hệ thống máy móc, trang thiết bị, phương tiện thông tin….có đảm bảo cho thị trường chứng khoán vận hành tốt chưa Hiện tư ng sập sàn, nghẽn mạch là những sự cố xảy ra có thể ảnh hưởng đến nhà đầu tư chứng khoán Môi trường... thị trường, chiến lược tiếp thị, phân phối và quảng cáo , cung cấp cho nhà đầu tư phân tích dự báo được môi trường đầu tư, tâm lý đám đông, tâm lý bầy đàn… Những vần đề mà nhà đầu tư cần quan tâm đến môi trường dân số bao gồm: - Tổng số dân của xã hội, tỷ lệ tăng của dân số; - Kết cấu và xu hướng thay đổi của dân số về tuổi tác, giới tính, dân tộc, nghề nghiệp, và phân phối thu nhập Cơ cấu dân số trẻ... nhu cầu vay vốn để đầu tư mở rộng hoạt động kinh doanh và đầu tư, ảnh hưởng đến mức lời của nhà đầu tư, của các doanh nghiệp Ngoài ra khi lãi suất tăng cũng sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào ngân hàng nhiều hơn, do vậy cũng sẽ làm cho nhu cầu tiêu dùng giảm xuống Lãi suất trên thị trường tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến việc phát hành và mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Nếu lãi suất... khoán có phát triển hay không phụ thuộc rất nhiều vào thu nhập bình quân đầu người của người dân, phụ thưộc vào số tiền nhà đâu tư có được dùng để đầu tư vào chứng khoán, phụ thuộc vào số lượng người có thu nhập đủ để tích lũy và đầu tư vào thị trường chứng khoán g Hệ thống thuế và mức thuế: Các điều khoản ưu đãi hay hạn chế của chính phủ với các ngành được cụ thể hoá thông qua luật thuế Sự thay đổi... đồng thời chuyển sang đầu cơ tích trữ vàng, hàng hóa đẩy khỏi tay mình những đồng tiền mất giá Điều này càng làm cho lưu thông tiền tệ bị rối lọan - Lạm phát xảy ra còn môi trường tốt để những hiện tư ng tiêu cực trong đời sống phát sinh như đầu cơ, tích trữ gây cung – cầu hàng hóa giả tạo… - Thị trường chứng khoán, tín dụng cũng bị rơi vào khủng hoảng khi người dân không an tâm đầu tư trong điều kiện... sản xuất và khả năng hoàn vốn đầu tư ở từng ngành, từng khu vực kinh tế, đánh giá cơ cấu ngành kinh tế….thông qua chỉ tiêu GDP, giúp nhà đầu tư xem xét lựa chọn và đưa ra quyết định đầu tư Do đó, để đánh giá xu hướng phát triển chung của thị trường chứng khoán, nhà đầu tư cũng cần phải xem xét đánh giá tốc độ tăng trưởng GDP hoặc GNP GDP ở Việt Nam trong những năm (1995 - 2007) tăng trưởng bình quân ... tiếp đầu nhà đầu tư chứng khoán? Phân tích ảnh hưởng môi trường quốc tế đến đầu tư chứng khoán Việt Nam? 44 CHƢƠNG 2: RỦI RO VÀ MỨC SINH LỜI TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN Trước đầu tư chứng khoán, ... đầu tư lại vừa đầu cổ phiếu Đầu tư chứng khoán việc với khoản tiền đầu tư ban đầu, nhà đầu tư sử dụng để mua chứng khoán nhằm mục tiêu cuối để kiếm lời Số tiền lời kiếm đầu tư chứng khoán số tuyệt... giá bán chứng khoán Khi nhà đầu tư bán chứng khoán, mức chênh lệch giá mua giá bán gọi chênh lệch giá, lợi vốn lỗ vốn Vậy tổng mức sinh lời khoản đầu tư vào chứng khoán nhà đầu tư chứng khoán tính