- 1 - B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH  HOÀNG TH PHNG ANH TÁC NG CA A DNG HịA N GIÁ TR DOANH NGHIP - NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM LUNăVNăTHCăSăKINHă TP.H Chí Minh - 2012 - 2 - B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH  HOÀNG TH PHNG ANH TÁC NG CA A DNG HịA N GIÁ TR DOANH NGHIP - NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng Mã s: 60.34.02.01 LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGIăHNG DN KHOA HC: PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT TP.H Chí Minh - 2012 - 3 - LI CAM OAN Tôiăxinăcamăđoanălunăvnă“Tác đng ca đa dng hóa đn giá tr doanh nghip - nghiên cu thc nghim ti Vit Nam” đc thc hinădi s hng dn ca PGS. TS Phan Th Bích Nguyt là công trình nghiên cuănghiêmătúcăvàăđcăđuătăk lng ca tôi. Các s liu và ni dung trong lunăvnălà hoàn toàn trung thc vàăđángă tin cy. Tác gi Hoàng Th Phng Anh - 4 - DANH MC BNG BIU Bng 1.1: Nhng nghiên cu thc nghim chính và kt qu mà các tác gi tìmăđc trong bài nghiên cu Bng 3.1: S phân b các mu quan sát caăcácăcôngătyătheoănmăca các côngătyăđnă ngành vàăcôngătyăđaăngành Bng 3.2: Danh sách phân ngành caăHOSEătheoăđnhănghaăca VSIC 2007 Bng 3.3: Thng kê mô t mt s bin chính v đcăđim tài chính ca doanh nghip trong mu Bng 4.1: Thng kê mô t các bin Bng 4.2: Thng kê mô t mcăđ đaădng hóa Bng 4.3: Thông kê mô t giaăcácănhómăcôngătyăđn ROA và TobinQ Bng 4.4: Kt qu hi quy theo TobinQ Bng 4.5: Kt qu hi quy theo ROA Bng 4.6: Kt qu hi quy v mcăđ đaădngăhóaătácăđngăđn TobinQ Bng 4.7: Kt qu hi quy v mcăđ đaădngăhóaătácăđngăđn ROA Bng 4.8: Kt qu călngăProbităkhôngăcóăđ tr Bng 4.9: Kt qu călngăProbităcóăđ tr - 5 - MC LC TÓM TT 1 GII THIU 8 1. Nhng nghiên cuătrcăđây 12 1.1. Tácăđng caăđaădngăhóaăđn giá tr doanh nghip 12 1.1.1. Chi phí caăaădngăhóa:ăaădng hóa làm gim giá tr doanh nghip 12 1.1.2. Li ích caăđaădngăhóa:ăđaădngăhóaălàmăgiaătngăgiá tr doanh nghip 15 1.2. Bng chng thc nghim 18 1.2.1. Sălc v nhng bng chng thc nghimătrcăđây 18 1.2.2. Gii thích s giaătng/gim giá tr doanh nghip ca các nghiên cu 20 2. Vnăđ nghiên cu caăđ tài 29 3. Phngăphápănghiênăcu: Chn mu, các bin và mô hình kinh t 31 3.1. Chn mu 31 3.2. Các bin 33 3.2.1. Bin th hin cho giá tr doanh nghip 33 3.2.2. Bin th hin cho mcăđ đaădng hóa 35 3.2.3. Các bin kim soát 35 3.3. Mô hình kinh t vàăphngăphápăcălng 36 4. Tho lun kt qu nghiên cu 36 4.1. Kt qu t thng kê mô t 36 4.1.1. Kt qu thng kê mô t giaăcôngătyăđnăngànhăvàăcôngătyăđaăngành 36 4.1.2. Kt qu thng kê mô t theo mcăđ đaădng hóa 38 4.2. kt qu phân tích thc nghim 39 4.2.1. Phân tích mi quan h giaăđaădng hóa và giá tr doanh nghip 39 4.2.2. Phân tích mi quan h gia mcăđ đaădng hóa và giá tr doanh nghip 42 4.2.3. Phânătíchăcácăđc tính caăcôngătyătácăđngăđn vicăđaădng hóa. 45 4.2.4.Tóm tt kt qu nghiên cu 49 4.2.5. Mt s các gi ý chính sách cho vicăđaădng hóa 50 5. Nhng hn ch caăđ tàiăvàăhng nghiên cuăxaăhnătrongătngălai 52 - 6 - 5.1. Nhng hn ch caăđ tài 52 5.2.ăHng nghiên cuătrongătngălai 53 TÀI LIU THAM KHO 55 - 7 - TÓM TT Bài nghiên cu này s cung cp mt bng chng v mcăđ và giá tr ca công tyăđaădng hóa thông qua vic s dng mt mu gm 872 quan sát các công ty niêm yt trên s giao dch chng khoán TP.HCM (HOSE). Bài nghiên cu cho thy có mt miătngăquanădngăgia đaădng hóa vi giá tr doanh nghipănhngăkhôngă tìmă thy bng chng cho thy mi quan h giaăđaădng hóa và hiu qu hotăđng ca doanh nghip. Tuy nhiên khi nghiên cu v mcăđ đaădng hóa thì tôi li thy rng mcă đ đaă dng hóa càng nhiu (t 4 ngành tr nên) s có miă tngă quană dngă không ch vi giá tr doanh nghip mà còn vi hiu qu hotăđng.ăCóăđc điu này là nh các công ty đaădng hóa đưătn dngăđc các li th trong vicăgiaătngăkh nngă tài tr t bên ngoài, nh đóăcôngătyăs la chnăđc các d án ttăhnădn ti s hiu qu trên. Bên cnhăđóătôiăcngănghiênăcuăxemăcácăđcătínhăcôngătyăcóătácăđngăđn vic quytăđnhăđaădng hóa ca công ty hay không, thì thy rng quytăđnhăđa dng hóa ca công ty s có miătngăquanădngăviăquyămôăvàătngăquanăâmăvi li nhun trong quá kh ca công ty, không tìm thy bng chng cho thy mi quan h gia quytăđnhăđaădng hóa và mcăđ đuătăca công ty. - 8 - GII THIU Theo Ansoffă(1965)ăđa dng hóa doanh nghip là mt trong nhng nhân t đaă đn s xâm nhp vào các th trng miăvàăđaăraăcácăcác sn phm mi cùng mt lúc, đng thiăđâyăcngălàăchăđănghiênăcuăđcăđăcpănhiuănht trong nhng thp k qua. Khi các công tyăđaădng hoá dnăgiaătngătm quan trng ca h trong nn kinh t hinăđi, mi liên h giaăđaădng hóa và giá tr doanh nghip đưătr thành mt "bí n" văđi phiăđc gii quyt, không ch trong nghiên cuămàăcònătrongălnhăvc kinh doanh (Heuskel et al, 2006). aădngăhóaălàmăgiaătngăhay gim giá tr doanh nghip? Các hc gi đưărt n lcăđ tr li cho câu hi này. Mc dù có s tn ti ca mtălng ln nghiên cu v vn đ nàyănhngăchúngăvnăchaăđaăraăđc mt li gii thích thaăđáng.ăKt qu ca h phân ra thành hai mng chính: Chinălc và Tài chính dnăđn vicăđaăraăcácă kt lun mâu thun cho câu hi này. Trong nhiuănm,ănhiu hc gi đưăcoiăđaădng hóaănhălàămt chinălc làm gim giá tr doanh nghip - bng chng ng h cho s gim giá tr doanh nghip (nhă Langă vàă Stulz,ă 1994;ă Bergeră vàă Ofekă nmă 1995;ă Servaesănmă1996;ăGrass,ă2010).ăT gócăđ tàiăchính,ăAmihudăvàăLevă(1981)ăđ ngh rng câu hi quan trng nht phiăđc gii quytăđóălàăloi riăroăđc gimăkhiăđaă dng hóa và liu rng các c đôngăcóăth đaădng hóa trong danh mcăđuătăcáănhână ca h không? Nuăcácănhàăđuătăcóăth đaădng hóa vi chi phí thpăhnăsoăvi các doanh nghip, doanh nghipăđaădng hóa s làm gim giá tr doanh nghip. Mt lot các bài vit gnăđâyănghi ng v ýătng này và các nghiên cu v s giaătngăcaăđaă dngăhóaăđưăđcăđ xut bi (Campa và Kedia, 2002; Villalonga, 2004a). Kt qu là, nhng gì mà các hc gi giălàă"câuăđ đaădng hóa" vnăchaăđc gii quyt. Lane et al. (1999) tranh lun rngăcâuăđ đaădng hóa bt ngun t nhng thiu sót giaăcácăphngăphápătip cnătheoăhng Tài chính và Chinălc. Trong khi các hc gi tài chính xem các doanh nghipănhămt danh mcăđuătămàăhiu qu ca khonăđuătănày ph thuc ch yu vào các lcălng th trng, còn các nhà qun lý - 9 - chinălc coi danh mcăđuătălàăcácăngun lc và các kh nngăđc liên kt bi nhngăngi to ra và s dng chúng. Có mtăđcăđimăchungăđóălàăhin nay các nghiên cu hin có v đaădng hóa doanh nghipăđu tp trung nghiên cu cho th trng M, có rt ít các nghiên cu v mi quan h gia đaădng hóa và giá tr doanh nghip  bênăngoàiănc M,ăđc bit là trong các th trng mi ni và kém phát trin,ăniămàăcácăth trng vn kém phát trin, mi ch có mt s các nghiên cuănhăSheng-Syan Chena, Kim Wai Ho (1997) nghiên cu choătrng hp caăSingaporeăvàăRodolfoăQ.ăAquinoăchoătrng hp ca Philippines và Khanna and Palepu (2000) cho th trng nă. Cho nên trong bài nghiên cu này, tôi mun xácăđnh miătngăquanăgiaăđaădngăhoáăvàăktăquăhotăđngăkinhădoanhăcaă doanhănghipăcho các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam vì Vit Nam có mt nn kinh t nh và m. Có nhiuălýădoăđ cho rngăđaădng hóa có kh nngămangăli li ích trong bi cnh th trng mi ni. Lý thuyt v chi phí giao dchăđcăđ xut bi Coase 1937 và Williamson 1985 cho rng cu trúc tiăuăca mt công ty ph thuc vào tình hình ni b ca nó.  M tình hình ni b đcăđcătrngăbi ngun vn,ălaoăđng và th trng sn phm tt,ăngc li  các th trng mi ni có mt lot các tht bi ca th trngăđc gây ra bi vn đ thôngătinăvàăđi din. Ví d nh,ăcácăth trngătàiăchínhăđcăđcătrngă bi công b thôngătinăkhôngăđyăđ, kim soát và qun lý yu kém. S thiu vng caăcácăđnh ch trung gian làm cho các công ty tn kém chi phí hnătrongăcácăth trng mi niăđ đápăng nhu cuăđu vào nhătàiăchính,ăcôngăngh, nngălc qun lý. Các bt hoàn ho ca th trngăcngălàmăchoăvic thit lp hình nh thngăhiu có chtălng trong th trng sn phm và trong vic thit lp mi quan h hp tác viăcácăđi tác liên doanh quc t tr nên tnăkémăhn.ăTrongăbi cnh này, mt công ty có th theoăđui li nhunănhămt phn ca mt tpăđoànăkinhădoanhăđaădng, hotăđng viăvaiătròănhămt trung gian gia cá nhân nhà doanh nghip và th trng không hoàn ho. Ví d nhăcácătpăđoànăln có th s dng danh ting caămìnhăđ to uy tín cho các công ty con vi các nhà cung cp.ăiu này mang li mt li ích timănngă cho các công ty thành viên. - 10 - Mc dù vicăđaădng hóa s mang li nhiu li ích timănngănhngăcng có nhiu lý do gii thích cho vicăchiăphíătrongăcácăcôngătyăđaădngăhóaăvt quá các li ích tim nng.ăVíăd nhăs phân b sai ngun vn, dòng tinăđc to ra t các b phn có lãi đcăđuătăvàoăcácăd án mo himămàăkhôngăđemăli li nhun mcădùăđiu này s khôngăđemăli li ích cho các c đng.ăng thi vì nhngăkhóăkhnătrongăvicăđtăđc mc chuyên môn trong nhiu ngành cùng mt lúcănênăcácăcôngătyăđaăngànhăcóăth đaăraă các quytăđnhădi mc tiău. Vy liu rngăcácăcôngătyăđaădng hóa s làmăgiaătngăhayălàmăgim giá tr doanh nghip? Bài nghiên cu này s so sánh thành qu giaăcôngătyăđa dngăhóaăvàăcôngătyăđnă ngành bng cách s dng TobinQ và ROA nh mt binăphápăđoălng, kt qu thng kê ch ra rngăcácăcôngătyăđaădng hóa thì ttăhnăsoăviăcácăcôngătyăđnăngành.ăPhânătíchă hi quy ch ra rngăđaădng hóa có mt miătngăquanădngăvi giá tr doanh nghip, nhngăkhôngătìm thy bng chng cho thyăđaădng hóa nhăhngăđn hiu qu hot đng ca doanh nghip.ăPhânătíchăsâuăhnămcăđ caăđaădng hóa thì bài nghiên cu cho thy rng khi mcăđ đaădng hóa nhiu (t 4 ngành tr lên) thì có mt s giaătngă đángăk trong ch s tobinQ caăcácăcôngătyăđaăngànhăsoăviăcácăcôngătyăđnăngành,ăđng thiăđưăthyăđc s tácăđng caăđaădngăhóaăđn hiu qu hotăđng ca doanh nghip. Bên cnhăđóăkhiăhi quy ROA tôi thy rng quy mô doanh nghipăcóătngăquanăâmăvi ROA, nên tôi tin hành kimăđnhăthêmăcácăđc tính ca doanh nghipăđóngăvaiătròănhă th nào trong vic quytăđnhăđaădng hóa ca doanh nghip. Tôi tin hành chy hi quy cácăđc tính ca doanh nghipănhăquyămô,ăli nhun, kh nngăđuătăti quytăđnhăđaă dng hóa và kimăđnhăthêmăđ tr trong 1 thi k ca chúng và thy rng quytăđnhăđaă dng hóa ca công ty s ph thuc vào quy mô công ty, li nhun trong quá kh ca công ty. Công ty có quy mô lnăthng s tinăhànhăđaădng hóa, còn công ty có li nhun trong quá kh ítăthìăcngăs thíchăđaădngăhóaăhnăđ có th tn dng nhng li ích t vicăđaădng hóa trong vic ci thin li nhun caăcôngătyătrongătngălai.ăTrongăbàiă phân tích này tôi không tìm thy bng chng cho thyăđuătăthìătácăđngăđn giá tr doanh nghipăcngănhălàăquytăđnhăđaădng hóa. [...]... s m giá tr doanh nghi p c a các nghiên c u Nh ng nghiên c u trên không ph i là hóa s y k t lu n các ng m trong giá tr doanh nghi p Cho nên vi c tìm hi u k nh ng y u t th n k t qu trong các nghiên c u trên là m u quan tr ng N u có nh các y u t ch u trách nhi m trong vi c làm gi m giá tr doanh nghi p c a ng hóa thì các công ty s có bi n pháp thích h p làm cho giá tr doanh nghi p c a h gia giá tr doanh. .. ít ng hóa khi c ngh ch ng hóa ct p H gi i thích cho hi u - 21 - ng ngành b ng cách xây d ng m t danh m m các công ty chuyên ngành phù h p v i các thành ph n ngành c n vi ng hóa ng ngành d n ng hóa làm gi m giá tr doanh nghi p cho hi u ng ngành, thì Cho nên u ch nh ng hóa làm gi m giá tr doanh nghi p v n chi m ng ngành không th gi i thích t i sao vi tr doanh nghi p nên tác gi ng hóa l i làm gi m giá gi... nh m a giá tr doanh nghi t câu tr l i chung nh t cho v nghiên c u này s ki thông qua 3 câu h i chính sau: t nhi u nh ng ng c ng hóa này Cho nên trong bài ng hóa t i giá tr doanh nghi p - 31 - Th nh n giá tr doanh nghi p? Theo nghiên c u c a Sheng-Syan Chena, Kim Wai Ho cho các công ty Singapore cho th y r ng khi so sánh h s y r ng h s khác nhau trong giá tr trung bình (trung v ) c a h s ng -0 ,34(0,16)... nh ng nghiên c ng h n ch xu t cho - 12 - 1 Nh ng nghiên c 1.1 ng c ng hóa Trong th ngv n hoàn h o theo các gi hóa không hóa n giá tr doanh nghi p ng nh c a Modigliani-Miller, n giá tr doanh nghi p N u các c gi m r i ro không h th ng thì h có th c a mình N u vi ng mong mu n d ng ng hóa tr c ti p trong danh m c ng hóa c a h là hi u qu thì h không mu n các công ty d ng hóa Trong nh ng th p k qua, có r... giá tr doanh ng hóa làm gi m giá tr doanh c Anh, H ng Kông, , - 20 - Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Qu c tìm th y u này l i không c Trong khi Khanna và Palepu (2000) tìm th y r d ng hóa s làm ch ng cho r giá tr thì Lins và Servaes (2002) l i tìm th y b ng ng hóa làm gi m giá tr doanh nghi p cho các công ty b ng cách s d ng m t ngu n d li u khác nhau Fleming et al.(2003) th y r ng các công ty giá. .. c a công y r ng nên s d ng giá tr s sách c a n thay vì giá tr th tính giá tr a ng ng hóa. Cu i cùng, h ki m tra tác - 26 - ng c r i v i n và ch s h u v n c ph n.K t qu c a h cho th y ng hóa làm gi m giá tr c trái ch n t ng giá tr doanh nghi p Schoar (2002) cho th y r ng s gi m giá tr là do s lãng phí ti n l i c a các t p Tác gi tìm th y r nhi ng hóa tr cho công nhân c a h các hình th c phúc l i ho v... (2002) th y r ng hóa s làm gi m giá tr doanh nghi p Nh ng nghiên c M c ti n hành trong giai n 197 8-1 998 và s d ng d li u t COMPUSTAT Servaes (1996) nghiên c u trong n 196 1-1 976 và tìm th y m t s gi m giá tr doanh nghi p vào th p niên nh bi n m t vào th p niên nh (2002) và Mansi & lúc b y m t s gi m giá tr doanh nghi p vào u c a th i k nghiên c u c a h m t ho c tr thành m t s c s gi m giá tr l n s d ng... ng hóa doanh nghi ng Vi i a có nh ng n ánh các k t qu hay không? Hay nói cách khác, có m i liên h gi ng hóa và giá tr doanh nghi p hay không? Th hai: M n giá tr doanh nghi p?Theo nghiên c u c a Khanna trong th m ng cho th y r ng công ty có ng hóa cao (t 4 ngành tr doanh nghi ng nhi u vào giá tr c l i thì không th y có s khác bi t rõ ràng gi ng hóa và công ty Th c tính c a công ty có n quy nh ng hóa. .. các hi u gi a l i nhu ng hóa N u l i nhu n nh n vi c gi m giá tr thì u qu ho nh giá t i m c giá tr doanh nghi p th doanh nghi cho th c giá tr doanh nghi p u qu ho mà có hi u qu ho qu ho s không làm gi m giá t i 1998 Vì v y, ông k t lu n ng hóa là do hi u ng kém ch không ph i là toàn b Villalonga (2004) cung c p hai cách gi ng hóa b ng cách s d chi ng kém K t qu c a ông ng t tr doanh nghi p trong kho... vi c gi m giá tr doanh nghi p c a hóa không ph ng hóa mà do hi u qu th p c a ho doanh nghi p Gi m giá tr doanh nghi p phát sinh liên quan t i các b mua l i Khi m t công ty gia giá tr ng hóa V n ng mua l i c a c tính c a ng c a các ngành mà không c n mua l i thì c a nó không b gi m xu c a các ngành thông qua ho ng s ng ng mua l i thì giá tr doanh nghi p b gi m r t l n cho phát sinh trong nghiên c u . Nhng nghiên cu trc đơy 1.1. Tác đng ca đa dng hóa đn giá tr doanh nghip Trong th trngvn hoàn ho theo các gi đnh ca Modigliani-Miller, đa dng hóa không tác đng đn giá tr doanh. - 5 - MC LC TÓM TT 1 GII THIU 8 1. Nhng nghiên cuătrcăđây 12 1.1. Tác đng ca đa dng hóa đn giá tr doanh nghip 12 1.1.1. Chi phí caăaădng hóa: ăaădng hóa làm gim giá. NGUYT TP.H Chí Minh - 2012 - 3 - LI CAM OAN Tôiăxinăcamăđoanălunăvnă Tác đng ca đa dng hóa đn giá tr doanh nghip - nghiên cu thc nghim ti Vit Nam đc thc hinădi