BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHÍăMINH Lể NGUYN THÙY DNG CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU – NGHIểN CU THC NGHIM TI VIT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mãăs : 60340201 LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC TS. PHM QUC VIT TP.HăChíăMinh – Nmă2013 LI CAM OAN Tôiăxinăcamăđoană rngăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcuăcaătôi,ăcóăsăhătrătă GiáoăviênăhngădnălàăTS.ăPhmăQucăVit.ăNhngătàiăliuăvàădăliuănghiênăcuă đcăthamăkhoăvàăsădngătrongălunăvnăđuăcóătríchădnăngunătàiăliuărõăràng.ăNuă phátăhinăcóăbtăkăsăgianălnănào,ătôiăxinăhoànătoànăchuătráchănhimătrcăHiăđng. ThànhăphăHăChíăMinh,ăngàyăăăăăthángăăăănmă2013 TÁC GI LUN VN Lê Nguyn Thu Dng MC LC TRANG PH BÌA LI CAM OAN MC LC DANH MC CÁC BNG BIU DANH MC CÁC HÌNH V DANH MC PH LC TÓM TT CHNG 1: GII THIU  TÀI 1 1.1. Lý do chn đ tài 1 1.2. Mc tiêu nghiên cu: 2 1.3. Phng pháp nghiên cu: 3 1.4. im mi ca đ tài 4 1.5. B cc ca đ tài: 5 CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG TRểN TH GII V CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU 6 2.1. Lý thuyt v cng thng tài chính: 6 2.1.1. Khái nim cng thng tài chính 6 2.1.2. Tiêu chí phơn loi và xác đnh mc đ cng thng tài chính 11 2.1.2.1. Tiêuăchíăphânăloiăcngăthngătàiăchính 11 2.1.2.2.ăăoălngămcăđăcngăthngătàiăchính 15 2.2 Các bng chng thc nghim trên th gii v cng thng tài chính và t sut sinh li c phiu 18 CHNG 3: D LIU VÀ MÔ T NGHIểN CU 21 3.1. Mô t d liu nghiên cu 21 3.2. Mô t nghiên cu 23 3.2.1. Xơy dng h s cng thng tài chính (h s Zfc) 23 3.2.2. Xơy dng các danh mc mô phng 25 3.2.2.1. Danhămcămôăphngăcngăthngătàiăchính 25 3.2.2.2. Danhămcămôăphngănhânătăquyămô,ăgiáătrăvàăđàătngăgiá 27 3.2.3. Phơn tích hi quy 30 CHNG 4: CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU – BNG CHNG THC NGHIM TI VIT NAM 34 4.1. H s Zfc 34 4.2. Xơy dng danh mc 37 4.2.1. Danh mc mô phng cng thng tài chính 37 4.2.2. Danh mc mô phng nhơn t quy mô và giá tr 42 4.2.3. Danh mc mô phng đà tng giá 44 4.3. Kt qu hi quy 44 4.3.1. Kt qu hi quy theo thi gian chui t sut sinh li 9 danh mc và các nhơn t 44 4.3.2. Kt qu hi quy theo thi gian các nhơn t 51 4.3.3. Kt qu hi quy chéo 54 CHNG 5: KT LUN 58 TÀI LIU THAM KHO PH LC DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Trang Bảng 3.1. Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012 24 Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc 26 Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML 29 Bảng 4.1. Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và kết quả ANOVA 36 Bảng 4.2. Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp 40 Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC 41 Bảng 4.4. Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME 42 Bảng 4.5. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML 43 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham chiếu 47 Bảng 4.7. Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC 48 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan 49 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 50 Bảng 4.10. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 51 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy các nhân tố 52 Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum 53 Bảng 4.14. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 53 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo 56 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) 8 Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) 9 DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY MẪU CÁC NĂM 2009 – 2012 PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY THEO CÁC NHÓM CỔ TỨC TỪ 2009 - 2012 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH BIỆT SỐ PHỤ LỤC 4: LÃI SUẤT TÍN PHIẾU KHO BẠC KÌ HẠN 1 NĂM PHỤ LỤC 5: CÁC CÔNG TY CÁC DANH MỤC CHIA THEO QUY MÔ – ZFC CÁC NĂM 2009 – 2012 PHỤ LỤC 6: CÁC CÔNG TY TRONG DANH MỤC SMB - HML 2009 – 2012 PHỤ LỤC 7: TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 9 DANH MỤC THEO QUY MÔ – ZFC VÀ CÁC DANH MỤC THAM CHIẾU PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY TÓM TT “Cngăthngă tàiăchính”ăchă tìnhătrngătàiă chínhăcóă gii hnă làmănhă hngăđnăkhă nngă đuă tă vàă hotă đngă caă côngă ty.ă Cácă ktă quă nghiênă cuă caă Lamontă etă al.ă (2001)ă trongă nghiênă cuă “Financială constraintsă andă stockă returns”ă vàă Chană etă al.ă (2010)ă trongă nghiênă cuă “Financială constraintsă andă stockă returnsă – Evidence from Australia”ăchoăthyăcácăbngăchngăvămiătngăquanăcaăcngăthngătàiăchínhăvàătă sutăsinhăliăcăphiuătrênăthătrngăchngăkhoánăMăvàăÚc.ăViădăliuăcaăcácăcôngă tyăniêmăytăVităNamătrongăgiaiăđonă2009ă– 2012, sădngătălăchiătr c tcătinămtă vàăphânătíchăbităsăxâyădngăhăsăZfcăvàătoălpăcácădanhămcătheoăcácăktăhpăcaă Zfcăvàăquyămô,ăcácăkimăđnhătăsutăsinhăliăcăphiuăcngăchoăthyăbngăchngăcaă nhânătăcngăthngătàiăchínhătrongătăsutăsinhăliăcăphiuătiăthătrngăVităNam.ă Cácăcôngătyăcóătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcaoăcóătăsutăsinhăliăthpăhnăcácă côngătyăcóămcăcngăthngătàiăchínhăthpăhn.ăCácăcôngătyăcóăcngăthngătàiăchínhăcóă xuăhngăbinăđngăthngănhtăviănhauăvàăkhôngăphăthucăsăbinăđngăca các nhânătăphăbinănhăthătrng,ăquyămô,ăgiáătr…,ăchoăthyăvaiătròătácăđngăđcălpă caănhânătăcngăthngătàiăchínhăđnătăsutăsinhăliăcăphiuătrongăthătrngăchngă khoánăVităNam. 1 CHNG 1 GII THIU  TÀI 1.1. Lý do chn đ tài Lýă thuytă trtă tă cuă trúcă vnă niă tingă caă Myersă vàă Majlufă (1984)ă “Theă Peckingă orderătheory”ăđãă chăraă rngătrongă tìnhătrngă thôngătină btăcânăxng,ăvicătàiă trătă ngunăvnăbênăngoàiăsăcóăchiăphíăcaoăhnăcácăngunăvnătăcóătăcácăkhonăgiaătngă trong dòngătinăvàăliănhunăgiăliăcaăcôngăty.ăDoăsăkhácănhauătrongătimălcăkinhă tăvàătàiăchínhăcaămiăcôngăty,ăvicătipăcnăcácăngunăvnăbênăngoàiăhayăngunăvnă tăcóăcaămiăcôngătyăđuăcóănhngăgiiăhnăriêng,ătăđóănhăhngăkhôngăítăđnăhotă đngăđuătăcaăcôngătyăvàăhiuăquăhotăđngăcaăcôngăty.ăMtăcáchăkháiăquát,ăkhiă mtăcôngătyăcóănhngăgiiăhnătrongăngunăvnăniăbăvàănhngăgiiăhnătrongăvică vayăn,ăkhôngăđăđiuăkinăvayănăhayăphátăhànhăcăphiu…màăkhinăchoăcôngătyăđóă khôngăcóăkhănngătàiătrăchoănhngăkhonăđuătămongămunăthìăđcăxemălàăđangă trongă tìnhă trngă “cngă thngă tàiă chính”.ă Tìnhă trngă “cngă thngă tàiă chính”ă caă miă côngătyăkhácănhauăkhiăcóăsăkhácăbităđángăkăcaăchiăphíăcaăngunăvnăbênăngoàiăsoă viăchiăphíăcaăngunăvnăniăbăcaăcôngăty.ăCácănghiênăcuăbanăđuăđăcpăđnăsă hinădinăcaăcngăthngătàiăchínhănhănghiênăcuă“Financialăconstraintăandăcorporateă investments”ăcaăFazzariăetăal.ă(1988),ă“Theărelationshipăbetweenăfirmăinvestmentăandă financialăstatus”ă(1999) caăCleary,ăhayănghiênăcuă“Theăcashăflowăsensitivityăofăcash”ă caăAlmeidaăetăal.ă(2004),ăăchăyuătpătrungătìmăhiuămiăquanăhăcaătìnhătrngăcngă thngătàiăchínhăđiăviăcácăchínhăsáchăcaăcôngătyăvăđuătăhayătinămtăvàătìmăkimă nhngăbngăchngăthcănghimăchoăthyătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcóăsătácăđngă đnănhngăchínhăsáchănàyăcaăcôngăty.ă Theoăsauănhngănghiênăcuăvătácăđngăcaăcngăthngătàiăchínhăviăchínhăsáchăđuătă vàătàiă tr,ă trongă nhngă nmă gnă đâyă vnăđă nghiênă cuă vă miă quană hăgiaă cngă thngă tàiă chínhă vàă thuă nhpă că phiuă cngă đcă nhiuă nhàă nghiênă cuă quană tâm.ă Lamont, Polk và Saa-Requejoă (2001)ă să dngă hă să KZă daă trênă nghiênă cuă caă KaplanăvàăZingalesă(1997)ătìmăthyăsătácăđngăcaănhânătă“cngăthngătàiăchính”ăđnă 2 giá trăcôngătyătrongăthătrngăM,ăviăchngăcăchoăthyătăsutăsinhăliăcaăcăphiuă caăcácăcôngătyăcóăcngăthngătàiăchínhăthìăthpăhnătăsutăsinhăliăcaăcăphiuăcácă côngătyăkhôngăcóăcngăthngătàiăchính.ăSauăđó,ămtăsătácăgiăkhácăcngăđãăthcăhin thêmăcácănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaănhânătăcngăthngătàiăchínhăvàăthuănhpăcă phiu.ăWhitedăvàăWuă(2006)ăsădngăphngăphápăEulerăđăxâyădngăhăsăWWăxácă đnhămcăđăcngăthngătàiăchínhăvàăcngătìmăthyăđcăbngăchngăchoăthyănhânătă cngăthngătàiăchínhătácăđngăđnăthuănhpăcăphiu,ătuyănhiênăcácăcôngătyăcóăcngă thngătàiăchínhăliăcóătăsutăsinhăliăcaoăhnăcácăcôngătyăcóămcăđăcngăthngătàiă chínhăthpăhn.ăChanăetăal.ă(2010)ăviăbngăchngăthcănghimăchoăthătrngăÚcăchoă thyăktăquăphùăhpăviănghiênăcuăcaăLamontăetăal.ă(2001).ăMcădùăhuăhtăcácă nghiênăcuăktălunăcóătnătiăsătácăđngă đcălpăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđiă viătăsutăsinhăliăcăphiu,ătuyănhiênăcácăbngăchngăthcănghimăvăsătácăđngăcaă cngăthngătàiăchínhăviătăsutăsinhăliăcăphiuătăcácănghiênăcuăvnăcònăkháămâuă thun.ăă VităNamălàăncăcóănnăkinhătăđangăchuynăđiăvàăcóămtăthătrngătàiăchínhăcònă kháălcăhuăsoăviăcácăncătiênătinătrênăthăgii.ăCácănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaă cngăthngătàiăchínhă vàăthuă nhpăcăphiuăđcăthcă hinătrcă đâyăchă yuăăcácă ncăM,ăAnh,ăÚc ,làănhngăncăcóănnăkinhătăvàătàiăchínhăvtătriăsoăviăVită Nam.ăDoăđó,ăđătàiă“Cngăthngătàiăchínhăvàătăsutăsinhăliăcăphiuă– Nghiênăcuă thcănghim tiăVităNam”ăthcăhinănghiênăcuăthcănghimătiăthătrngăcăphiuă VităNamă nhmăxemăxétă liuăcóăhayăkhôngăsă tácăđngăcaă nhânătăcngă thngătàiă chínhăđiăviătăsutăsinhăliăcăphiuăcaăcácăcôngătyăVităNamăsăbăsungăthêmăchoă hăthngăcácănghiênăcuăthcănghimăvăcngăthngătàiăchính.ăBênăcnhăđó,ătrongăbiă cnhăcóănhiuăloălngăvăthanhăkhonăcaănnăkinhătăVităNamănhngănmăgnăđâyădoă săgiaătngăđángăkăcaăchiăphíăsădngăvnăvàăscătiêuăthăkém,ăktăquăthcănghimă caănghiênăcuănàyătiăVităNamăcóăthăđăxutăvicăcóăhocăkhôngăbăsungăthêmăvică tínhătoánătácăđngăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhătrongăphânătíchătăsutăsinhăliăcaă căphiuăcácăcôngătyăniêmăytătrênăthătrngăchngăkhoán VităNam. 1.2. Mc tiêu nghiên cu: 3 Mcătiêu nghiên cuăcaăđătàiălàănghiênăcuăsătácăđngăcaătìnhătrngăcngăthngătàiă chínhăđnă tăsută sinhă liăcă phiuăcaă cácă côngătyăniêmă ytătrênă thătrngă chngă khoán VităNam.ăTămcătiêuăđó,ăcácăcâuăhiănghiênăcuăđcăđtăraălnăltălà:ă Mtălà,ătăsutăsinhăliăcăphiuăliuăcóămiăliênăhăviătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhă caăcôngătyăhayăkhông?ă Haiălà,ăsătácăđngăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđiăviătăsutăsinhăliăcaăcă phiuăthăhinănhăthănào? 1.3. Phng pháp nghiên cu: ăthcăhinămcătiêuănghiênăcuăđtăra,ălunăvnăsădngăphngăphápănghiênăcuă thcănghimădaătheoănghiênăcuă“Financialăconstraintsăandăstockăreturnsă– Evidence fromăAustralia”ăcaăChanăetăal.ă(2010).ăBtăđuăviăvicăsădngăphngăphápăphână tíchăbităsă(discriminantăanalysis)ăđătìmăraăhăsăđiădinăchoămcăđăcngăthngătàiă chínhăcaăcácăcôngătyăVităNamă(hăsăZfc),ăbàiănghiênăcuăsădngăhăsănàyăktăhpă viăquyămôăcôngătyăđăphânăloiăvàăxâyădngă9ădanhămcădaătrênăxpăhngăcaăquyă môăvàătìnhătrngăcngăthngătàiăchính.ăQuaăphânătíchăhiăquyătăsutăsinhăliăcaă9ă danhămcăcácăcôngătyăcóăsăkhácănhauăvăquyămôăvàătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhă bênătrênăviăcácănhânătăthătrng,ănhânătămôăphngăquyămô,ănhânătămôăphngăgiáă trăđătìmăraăxuăhngăbinăđngăcaătăsutăsinhăliăcaăcácăcôngătyăcóăcngăthngătàiă chính.ăPhânătíchăhiăquyătăsutăsinhăliădanhămcămôăphngănhânătăcngăthngătàiă chínhăvàăcácănhânătăthătrngăktăhpăviănhânătămôăphngăquyămô,ănhânătămôă phngăgiáătrăvàănhânătăđàătngăgiáăđcăthcăhinăđătìmăraăbngăchngăchoăsătácă đngăđcălpăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđnătăsutăsinhăliăcăphiu.ăHiăquyă chéoăbinătăsutăsinhăliăvtătriăcaăttăcăcácăcôngătyătheoăthiăgianăđcăthcăhină đăxácăđnhămcăđăgiiăthíchăca nhânăt cngăthngătàiăchínhăđiăviătăsutăsinhăliă vtătriăcaăcácăcăphiuătrongăthiăkănghiênăcu.ă LunăvnăsădngăphngăphápăhiăquyăOLSăviăbinăphăthucălàătăsutăsinhăli.ă Trongăbaăbcăphânătíchăhiăquy,ăbinăphăthucălnăltălàătăsutăsinhăliăvtătriă theoăthángăcaăcácădanhămcăđcăthitălpădaătrênăxpăhngăcaăchăsăcngăthngătàiă [...]... ph tài chính c th c Zfc qua ph th so v t n m H n n , n ng pháp phân tích bi s s ic 24 Current: Slack: là -n 25 Leverage: Current, FCCov và Slack h: 1 X Curent + 2 X FCCov + 3 X NI + 4 X Slack Leverage bình 5 X SalesGrowth 6X 26 Tron phân thành các n quy quy mô trung b B fc Quy mô Trung bình (40% trung bình) Zfc LS LM LB Trung bình (50%) MS MM MB Cao (25%) HS HM HB 27 -Rf): 28 (HML và SM - - -1 ) - ung... 2.1.2.2 công ty, này qua KZ = -1 .002 x Cash Flows + 0.283 x Q + 3.139 x Debt - 39.368 x Dividends -1 .315 x Cash 16 hính - là 17 Zfc 1 X Curent 2 X FCCOV 3 X SLACK/K 4 X NI 6 X Debt - 2003, 197 5-2 004, công ty Tus Marouene et al (20 2007 5 X SalesGrowth 18 2.2 Kaplan et al (1997); t , bên ngoài các tác 19 Lamont et al (2001) - là: Zfc = 0.0218 X Curent X 0.0095 X FCCOV 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034... 0.2149 X SLACK + 0.8034 SalesGrowth + 1.6908 X Leverage -series 20 al (2001) 21 3.1 - các công thành 3 n 2012 DIV) (IDIV) (SDIV) 2009 53 75 3 131 2010 89 70 9 168 2011 107 118 21 246 2012 101 140 30 271 350 403 63 816 22 th R Pt P0 P0 Po R , Pt Dt P0 P0 là phát hành 2012, theo tháng (Rmt) 23 Pm(t ) Pm(t 1) Pm, (t 1) Rm(t ) Pm(t) - (t), Pm,(t-1) - (t-1) trong 3.2 Vi s ó nh vì h s Zfc có th s d ty d...4 1.4 2012 là khoán 5 1.5 6 2.1 2.1.1 - c 7 oài 8 I ngang I1 I công ty I3 I ngang khi và I ngang 9 ngang ty có chi Bond và Meghir, 1994) I1 I2 10 I I ngang I2 Fazzari et Meghir (1994), t s (external financial constraints) t rnal 11 ngân hàng, 2.1.2 Ti 2.1.2.1 h khác t 12 g m xét . ,làănhngăncăcóănnăkinhăt và tài chính vtătriăsoăviăVită Nam. ăDoăđó,ăđ tài “Cngăthng tài chính và tăsut sinh liăcăphiuă– Nghiên cuă thcănghim tiăVit Nam ăthcăhin nghiên cuăthcănghimătiăthătrngăcăphiuă Vit Nam . THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU 6 2.1. Lý thuyt v cng thng tài chính: 6 2.1.1. Khái nim cng thng tài chính 6 2.1.2. Tiêu chí phơn loi và xác đnh mc đ cng thng tài chính. CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU Trngătâmăcaălýăthuytăvăcngăthng tài chính nghiên cuăvănhăhngăcaăcngă thng tài chính điăviăcác chính sáchăvăđuăt,ăhay chính sáchătinămtăcaăcôngăty.ă Các nghiên cuălýăthuyt và cácăbngăchngăthcănghimăđuăchoăthyăcngăthng tài chính làăbiuăhinăcaăsăkhôngăhiuăquăcaăthătrng.ăNhngănălcătìmăkimămtă côngăcăhiuăquăđăđoălngăsăhinădinăcaăcngăthng tài chính làmăchoăvicăkháiă quátălýăthuytăvăcngăthng tài chính kháăkhóăkhn.ăTrongăniădungălunăvn,ălună vnătngăhpămtăsălýăthuytăliênăquanăđnăvnăđăcngăthng tài chính và mtăsă nghiên cuăthcănghimăvăcngăthng tài chính và tăsut sinh liăcăphiu.