BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HOÀNG THỊ PHƯƠNG THẢO ĐÒN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HOÀNG THỊ PHƯƠNG THẢO ĐÒN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 Danh mục các bảng Bảng 3.1. Mô tả các biến 22 Bảng 3.2. Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy các biến tương tác 24 Bảng 4.1. Thống kê mô tả 26 Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến 28 Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1) với biến tổng nợ 31 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) với biến nợ dài hạn 32 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2) 34 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (3) 35 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mô hình (4) 36 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình (5) 37 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mô hình (8) 38 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy mô hình (6) 40 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình (7) 41 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy mô hình (9) 42 Bảng 4.13. Kết quả hồi quy mô hình (10) 43 Bảng 4.14. Hệ số tương quan biến công cụ 44 Bảng 4.15. Kiểm định biến nội sinh 45 Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (1) 47 Bảng 4.17. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (2) 48 Bảng 4.18. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (3) 49 Bảng 4.19. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (4) 50 Bảng 4.20. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (5) 51 Bảng 4.21. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (8) 52 Bảng 4.22. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (6) 53 Bảng 4.23. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (7) 54 Bảng 4.24. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (9) 55 Bảng 4.25. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (10) 56 Mục lục Tóm lược 3 1. Giới thiệu 4 2. Tổng quan lý thuyết 6 2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 6 2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 7 2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước 10 3. Phương pháp nghiên cứu 11 3.1 Xây dựng giả thuyết 11 3.1.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 11 3.1.2 Cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư 11 3.1.3 Sở hữu nhà nước và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 12 3.2 Mô hình định lượng 15 3.2.1 Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 15 3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 16 3.2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước 18 3.3 Dữ liệu 25 4. Kết quả thực nghiệm 25 4.1 Thống kê mô tả 25 4.2 Phương pháp fixed effect 27 4.3 Phương pháp hồi quy biến công cụ 39 5. Hàm ý từ kết quả nghiên cứu 57 6. Kết luận 59 3 Tóm lược Đề tài tiến hành nghiên cứu trên mẫu 634 các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những công ty tăng trưởng thấp. Ngoài ra, với việc đưa vào nghiên cứu vai trò của sở hữu nhà nước ở cả cấp độ ngân hàng và công ty, đề tài tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước có xu hướng làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư. Điều này hàm ý một chính sách cho vay dễ dãi, đặt ra ít ràng buộc của hệ thống ngân hàng và vấn đề đầu tư quá mức nhưng thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp nhà nước. Từ khóa: đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, sở hữu nhà nước. 4 1. Giới thiệu Quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với mọi doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa quyết định tài trợ, cụ thể là đòn bẩy, và quyết định đầu tư là một chủ đề nhận được rất nhiều sự quan tâm, cả trong giới học thuật cũng như thực hành tài chính. Bản chất mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy và quyết định đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau. Do đó, việc nghiên cứu về mối tương quan này đòi hỏi những kỹ thuật xử lý chặt chẽ trong các mô hình định lượng để đưa ra những ước lượng chính xác. Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã được tiến hành trên rất nhiều thị trường, cả những thị trường đã và đang phát triển. Ở Việt Nam, cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu chưa xử lý triệt để được vấn đề nội sinh giữa hai biến số này, dẫn đến mức độ tin cậy thấp đối với các ước lượng. Ngoài ra, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đối với cơ hội tăng trưởng cũng chưa liên kết được mối tương quan này với cơ cấu sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp, đặc biệt là vấn đề đầu tư quá mức và thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước. Các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với những cơ hội tăng trưởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Đây là điều đã được đề xuất trong lý thuyết về chi phí đại diện. Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ứng với sự khác biệt trong cơ hội tăng trưởng sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Đây là một vấn đề nhận được sự quan tâm rất lớn ở thị trường Việt Nam, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhà nước đang có vai trò là đầu tàu của nền kinh tế. 5 Nền kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế định hướng ngân hàng với sự chi phối của hệ thống ngân hàng đối với thị trường tài chính. Trong đó nổi bật lên vai trò của các ngân hàng thương mại nhà nước. Việc các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước với số vốn khổng lồ nhiều khả năng cho vay dễ dàng và đặt ra ít ràng buộcđối với các doanh nghiệp nhà nước, điều này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư không hiệu quả. Do đó, bên cạnh việc làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, đề tài sẽ nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng cũng như cơ cấu sở hữu nhà nước trong mối tương quan này. Đề tài sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: 1) Có mối tương quan nào giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? 2) Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không? Và giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau? 3) Các khoản cho vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước có tác động đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước hay không? Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng cùng các phương pháp ước lượng fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy với biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Bố cục của đề tài như sau: phần 1 là giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, phần 2 đề cập đến tổng quan lý thuyết, phần 3 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, phần 4 trình bày chi tiết mô hình nghiên cứu, phần 5 thảo luận kết quả nghiên cứu, và phần 6 là kết luận. 6 2. Tổng quan lý thuyết 2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Đòn bẩy thuộc về quyết định tài trợ và theo Modigliani và Miller (1958) thì trong một trị trường hoàn hảo, quyết định tài trợ không có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại diện, đòn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định đầu tư. Myers (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dồn hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả. Điều này được lý giải rằng việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều đặn các khoản lãi vay và vốn gốc, và đối với những công ty ít cơ hội tăng trưởng, điều này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty. Nghĩa là, đối với những công ty có dòng tiền tự do nhưng lại ít cơ hội đầu tư, nhà quản lý có động cơ gia tăng đòn bẩy và chi trả cổ tức do áp lực từ cổ đông. Nếu không vay nợ, ban quản lý thường có xu hướng đổ tiền vào những dự án có NPV âm. Nói cách khác, một mức độ đòn bẩy cao sẽ dẫn đến vai trò kiểm soát của trái chủ và điều này có thể hạn chế lệch lạc đầu tư quá mức. 7 Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã chứng minh cho những lập luận trên. Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) trên một mẫu lớn các công ty phi tài chính của Mỹ giai đoạn 1976-1988 đã chỉ ra rằng có một mối tương quan âm giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy ở những công ty có nhiều cơ hội đầu tư. Sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, Lang cùng các cộng sự (1996) và Ahn cùng các cộng sự (2006) tìm thấy rằng đòn bẩy có tương quan âm với hoạt động đầu tư. Aivazian cùng các cộng sự (2005) ủng hộ lập luận này với bằng chứng về các công ty ở Canada. Gần đây, Firth cùng các cộng sự (2008) cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan âm này trong các công ty Trung Quốc. 2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng Dựa trên những lý thuyết của Myers (1977) và Jensen (1986), Stulz (1990) lập luận rằng nợ có thể có cả tác động tích cực lẫn tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp (ngay cả khi không có sự xuất hiện của thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí phá sản). Stulz đã phát triển một mô hình trong đó việc tài trợ bằng nợ có thể giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức và phóng đại vấn đề đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, trong mô hình của Stulz, nguồn gốc của việc đầu tư dưới mức về cơ bản là khác biệt so với mô hình của Myers. Stulz giả định rằng các nhà quản lý không sở hữu cổ phần của công ty và họ nhận được những lợi ích từ việc quản lý các công ty lớn hơn, do vậy, các nhà quản lý này có động cơ để gia tăng quy mô công ty. Động cơ này khiến các nhà quản lý tiến hành những dự án có NPV âm. Và các cổ đông nhận biết được động cơ này. Giải pháp cho vấn đề này bao gồm hai bước: thứ nhất, các cổ đông sẽ buộc các nhà quản lý phát hành nợ. Thứ hai, các cổ đông khi nhận ra động cơ khiến các nhà quản lý phóng đại về các cơ hội đầu tư, các cổ đông sẽ không sẵn lòng đầu tư thêm vốn trong tương lai. Điều này chỉ ra rằng cốt lõi của vấn đề đầu tư dưới mức lại nằm ở giải pháp đối với vấn đề đầu tư quá mức. Bởi vì khi công ty phát hành nợ, các nhà quản lý buộc phải chi trả trong tương lai, kết quả là nguồn lực tài chính sẵn có cho ban quản lý bị [...]... hàng Việt Nam Do đó, đề tài đề xuất các giả thuyết sau: Giả thuyết H03: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư giữa các công ty hoạt động thua lỗ và các công ty khác 14 Giả thuyết H13: Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty hoạt động thua lỗ Giả thuyết H04: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư giữa các doanh... thuyết sau: Giả thuyết H01: Đòn bẩy không có tác động đối với hoạt động đầu tư Giả thuyết H11: Đòn bẩy có tác động ngược chiều đối với hoạt động đầu tư 3.1.2 Cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư Như đã thảo luận ở trên, Myers (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể có tác động âm lên hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ Nếu nhà quản lý hành động vì lợi ích... định giả thuyết 1 đã đề cập ở trên, trong đó kỳ vọng đòn bẩy sẽ có tác động ngược chiều đến hoạt động đầu tư 3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng Như đã đề cập ở trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, cụ thể là tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở công ty có nhiều... với công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp Thống nhất với các nghiên cứu trước, đề tài đề xuất giả thuyết sau: Giả thuyết H02: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp Giả thuyết H12: Tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với công ty tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng... nghiệp và đòn bẩy ở những công ty có nhiều cơ hội đầu tư và mối tư ng quan dương đối với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng Tác động của đòn bẩy lên giá trị của các công ty tăng trưởng cao ngược chiềuhàm ý rằng mức độ đòn bẩy cao sẽ phóng đại vấn đề đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tác động của đòn bẩy lên giá trị các công ty tăng trưởng thấp là dương, hàm ý rằng đòn bẩy. .. hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty hoạt động thua lỗ Giả thuyết H07: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước so với ở các doanh nghiệp tư nhân Giả thuyết H17: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước yếu hơn so với ở các. .. Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư yếu hơn so với các ngân hàng thương mại khác Giả thuyết H06: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư các công ty hoạt động thua lỗ so với các công ty khác Giả thuyết H16: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt. .. pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng giả thuyết 3.1.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư Từ lập luận lý thuyết củaMyers (1977), Jensen (1986), và Stulz (1990) cùng các bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư như của Lang cùng các cộng sự (1996), Aivazian cùng các cộng sự (2005), Ahn cùng các cộng sự (2006), Firth cùng các cộng sự (2008), đề tài đề xuất giả thuyết sau:... một công ty khác, vì vậy nhà quản lý sẽ có động cơ gia tăng đòn bẩy và chi trả tiền mặt dưới dạng lãi và vốn gốc Những lý thuyết này đề xuất mối tư ng quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không có cơ hội tăng trưởng Mặc dù cả hai nhánh lý thuyết trên đều dự báo mối tư ng quan âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư, tuy nhiên chúng có những hàm ý khác nhau đối với công. .. cao, đòn bẩy không làm giảm tốc độ tăng trưởng Aivazian (2005) ghi nhận mối tư ng quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư trong mẫu các công ty Canada Tác động ngược chiều này mạnh hơn đáng kể đối với những công ty tăng trưởng thấp so với những công ty tăng trưởng cao Điều này cho thấy đòn bẩy có tác dụng ngăn chặn vấn đề đầu tư dàn trải ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng Ở thị trường Việt Nam, nghiên cứu . Tổng quan lý thuyết 6 2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 6 2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 7 2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước 10 3. Phương pháp nghiên cứu 11 3.1 Xây. thuyết 11 3.1.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 11 3.1.2 Cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư 11 3.1.3 Sở hữu nhà nước và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư. tư giữa các công ty hoạt động thua lỗ và các công ty khác. 14 Giả thuyết H 13 : Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty hoạt động thua lỗ. Giả thuyết H 04 :