B NG GIÁO D OT O I H C KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH NG GIANG NG C A VI C N M GI TI N GIÁ TR C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM LU C S KINH T TP.H Chí Minh 2014 B NG GIÁO D OT O I H C KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH NG GIANG NG C A VI C N M GI TI N GIÁ TR C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM Chuyên ngành: Tài Ngân hàng Mã s : 60340201 LU C S KINH T NG D N KHOA H C: TS.NGUY N T N HỒNG TP.H Chí Minh 2014 L * Kinh t v gi ti ng c a vi c n m n giá tr c a doanh nghi p Vi t Nam is uc a ng d n c a TS Nguy n T n Hoàng Các s li u, k t qu lu c công b b t k cơng trình khác Tơi s ch u trách nhi m v n Lu TP H Chí Tác gi ng Giang M CL C Trang ph bìa L M cl c Danh m c ch vi t t t Danh m c b ng bi u TÓM T T 1 Gi i thi u .2 1.1 Lý ch n tài 1.2 M c tiêu nghiên c u 1.3 Câu h i nghiên c u 1.4 B c c c a nghiên c u .4 T ng quan nghiên c u .5 2.1 Các lý thuy t n n t ng 2.1.1 Thuy i (Trade-off theory) .5 2.1.2 Thuy t tr t t phân h ng (Pecking order theory) .6 2.1.3 Thuy t dòng ti n t (Free cash flow theory) 2.2 T ng quan nghiên c u th c nghi m 2.2.1 Các nghiên c u v nhân t n vi c n m gi ti n doanh nghi p 2.2.2 Các nghiên c u v m i quan h gi a n m gi ti n m t giá tr doanh nghi p 14 u 18 3.1 Mơ hình nghiên c u .18 3.1.1 Các y u t n vi c n m gi ti n m t 18 3.1.2 Ti n m t n m gi giá tr doanh nghi p 22 3.1.3 M c ti n m t t 3.1.4 Sai l ch kh i m c ti n m t t t doanh nghi p .24 doanh nghi p 24 3.2 i quy 25 3.3 D li u nghiên c u 28 N i dung k t qu nghiên c u .29 4.1 Các y u t ng quy nh n m gi ti n m t .29 4.1.1 Th ng kê mô t 29 4.1.2 H s 4.1.3 Ki 4.1.4 Ki m tra t i 33 4.1.5 H i quy b 34 4.2 31 ng n 32 Ti n m t giá tr doanh nghi p 39 4.2.1 Th ng kê mô t 39 4.2.2 H s 4.2.3 Ki 4.2.4 Ki 4.2.5 H i quy 4.2.6 4.3 40 ng n 41 nh t i 41 ng h s c a bi n 44 m n m gi ti n m t t Sai l ch so v i m c ti n m t t 51 .52 4.3.1 ng v i bi n ph thu c MKBOOK1 53 4.3.2 ng v i bi n ph thu c MKBOOK2 55 K t lu n .57 5.1 K t qu nghiên c u 57 5.2 H n ch c TÀI LI U THAM KH O PH L C ng nghiên c u ti p theo 58 DANH M C T VI T T T FGLS nh t t ng quát) NPV Net Present Value (Hi n giá thu n) OLS Ordinary Least Squares GMM Generalized method of moments t ng quát) HNX S giao d ch ch ng khoán Hà N i HOSE S giao d ch ch ng khoán TP.HCM nh t) ng Moment DANH M C B NG BI U B ng 2.1: T ng h p nghiên c u ng c a bi n n m gi ti n m t 15 B ng 3.1: T ng h p k v ng nghiên c u c a bi n gi i thích lên m c n m gi ti n m t 23 B ng 3.2: T ng h p k v ng nghiên c ng c a m c ti n m t n m gi n giá tr doanh nghi p 26 B ng 4.1: Th ng kê mô t bi B ng 4.2: H s B ng 4.3: Ki ng vi c n m gi ti n m t 29 ng vi c n m gi ti n m t 31 ng n c a bi ng vi c n m gi ti n m t 32 B ng 4.4: H i quy bi ng vi c n m gi ti n m 35 B ng 4.5: H i quy bi ng vi c n m gi ti n m 38 B ng 4.6: B ng t ng h p k t qu nghiên c u nhân t n n m gi ti n 39 B ng 4.7: Th ng kê mô t bi n nghiên c ng vi c n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p 40 B ng 4.8: H s a bi n nghiên c ng vi c n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p 41 B ng 4.9: Ki ng n bi n nghiên c ng vi c n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p 42 B ng bi n nghiên c u t ng n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p v i bi n ph thu c MKBOOK1 46 B ng bi n nghiên c ng n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p v i bi n ph thu c MKBOOK2 49 B ng 4.12: T ng h p k t qu nghiên c u t l n m gi ti n m t lên giá tr doanh nghi p 51 B ng 4.13: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t i 53 B ng 4.14: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t i 55 th 4.1: M a MKBOOK1 CASH 52 th 4.2: M a MKBOOK2 CASH 52 TÓM T T Bài nghiên c u tìm hi ng c a vi c n m gi ti n m t lên giá tr doanh nghi p Vi t Nam d a d li u tài c a 119 doanh nghi niêm y t th ng ch ng khoán Vi n t 2005 nghiên c u phân tích nhân t t nghi n quy nh n m gi ti n m t t i doanh ng th i ki m tra s t n t i c a m t m c ti n m t t t tr doanh nghi p Bên c ng c a m c ti n m t n m gi ch ch kh i m c ti n t làm gi m giá tr doanh nghi p K t qu cho th y dòng ti n quy mô doanh nghi n m gi ti n m t; v n luân chuy n ng 2013 Bài ng chi u v i t l y tài chính, n i c chi u lên n m gi ti n m t K t qu y có m i quan h phi n gi a m c ti n n m gi giá tr doanh nghi p, ch ng t có m c ti n m t t nghiên c m ct doanh nghi ct hóa Tuy nhiên c m c ti n n m gi t i doanh nghi p ch ch kh i có làm gi m giá tr doanh nghi p hay khơng T khóa: n m gi ti n m t, giá tr doanh nghi p, m c ti n m t t Gi i thi u 1.1 Lý ch tài Ti n m t có vai trị r t quan tr ng ho ng s n xu t kinh doanh ti n có tính kho n cao nh t vi c qu n tr ti t vai trò quan tr ng chi n c tài c a doanh nghi p Doanh nghi p n m gi ti n v i m cho ho nghi cv ng ngày, n m gi ti n m t giúp doanh i phó v i tình hu ng b t ng th c hi nhiên vi c n m gi nhi u ti n m t có th doanh nghi p có th i di i cho doanh nghi p n có m c sinh l i t i t d x y doanh nghi p có ngu n ti n d i dào, nhà qu n lý có th th c hi án hi u qu K t qu vi c n m gi ti n m t có th n hi u qu ho ng c a doanh nghi p giá tr c a doanh nghi nh nhân t n n vi c n m gi ti n m t tìm ki m m c ti n m t n m gi t cho doanh nghi p v c n thi t cho nhà qu n lý c a doanh nghi p i u nghiên c u v y u t n quy ng c a quy áp d ng nghiên c u v i th nh n m gi ti n m n giá tr c a doanh nghi p Tuy nhiên, vi c ng non tr Vi t Nam cịn nhi u h n ch Ngồi ra, vi nh m t m c ti n m t t nghi c tr ng t i Vi t Nam Chính v y, tác gi cs tài nghiên c ng c a vi c n m gi ti n m nghi p Vi t Nam làm lu t c a doanh n giá tr c a doanh cs D a nghiên c u c a Martinez-Sola, Garcia-Teruel Martinez-Solano (2013) m gi ti n m t giá tr doanh nghi , nghiên c u mong mu góp thêm cho th c nghi m b ng nghiên c u chung cho doanh nghi p thu c nhi u nh v c niêm y t Th ng ch ng khoán Vi t Nam thay ch nghiên c u doanh nghi p thu c ngành công nghi p 52 Gi s ng c a y u t c th hi , xét m i quan h bi n CASH v i th 4.2 th 4.2: M a MKBOOK2 CASH MKBOOK2 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 4.3 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Sai l ch so v i m c ti n m t t ng m ti n hành h ta có k t qu : sai l ch t l ti n m t n m gi so v i t l ti n m t t c hi 53 4.3.1 ng v i bi n ph thu c MKBOOK1 B ng 4.13: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: ct Time variable : year Number of instruments = 108 Wald chi2(5) = 56.30 Prob > chi2 = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max Corrected Std Err mkbook1 Coef mkbook1 L1 .7255187 2261509 deviation intangible size lev _cons -.0442124 0084721 0962618 -.2633615 -.9063838 1798978 373249 0200821 2137392 3111471 z = = = = = 665 119 5.59 P>|z| [95% Conf Interval] 3.21 0.001 2822711 1.168766 -0.25 0.02 4.79 -1.23 -2.91 0.806 0.982 0.000 0.218 0.004 -.3968056 -.7230825 0569016 -.6822827 -1.516221 3083809 7400267 135622 1555596 -.2965467 Instruments for first differences equation GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/2).(mkbook1 deviation intangible size lev) Instruments for levels equation Standard _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.(mkbook1 deviation intangible size lev) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = Sargan test of (Not robust, Hansen test of (Robust, but overid restrictions: chi2(102) = 894.20 but not weakened by many instruments.) overid restrictions: chi2(102) = 115.80 can be weakened by many instruments.) -2.29 -1.52 Pr > z = Pr > z = 0.022 0.128 Prob > chi2 = 0.000 Prob > chi2 = 0.166 54 Ki Sau nh s phù h p c a mơ hình ng mơ hình b c a bi n cơng c b ng ki ki nh tính phù h p nh Hansen K t qu cho th y p-value = 0.166 0,05 t c ch p nh n gi thuy t H0: bi n công c s d ng mô hình phù h p mơ hình phù h p K t qu ki m tra s t nh c m t b c hai ph t qu phù h p v i k v ng C th , ki m 0,022 c nh t Ki nh AR(2) có p-value = 0,128 nh AR(1) có p-value = c bác b gi thuy t H0: khơng có s ph c có s c ch p nh n gi thuy t H0: không c hai ph phân b c nh t quan b c m t khơng có s t Qua ki nh Hansen ki Do v ti n t ng mơ hình phù h p l ch (DEVIATION c chi ng kê s i di n cho giá tr doanh nghi p (p-value = 0.806 > 0.05) ng ch ng ch ng minh m c ti n m t n m gi ch ch kh i m c làm gi m giá tr doanh nghi p Ti p theo, tác gi ti p t c s d ng bi nghi c nh t nh AR(1) AR(2) cho th y tính v ng ch c c a k v ng (-0.04421) Tuy nhiên bi n DEVIATION s y, có s t c hai ph y h s K t qu h i quy cho th y bi n c m t ng i di n cho giá tr doanh 55 4.3.2 ng v i bi n ph thu c MKBOOK2 B ng 4.14: K t qu h i quy xem xét s sai l ch n m gi ti n m t so v i ti n m t t Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: ct Time variable : year Number of instruments = 108 Wald chi2(5) = 62.50 Prob > chi2 = 0.000 Number of obs Number of groups Obs per group: avg max Corrected Std Err mkbook2 Coef mkbook2 L1 .756944 1200428 deviation intangible size lev _cons 4838913 4070164 1252547 -.2204417 -1.36104 3315457 5670489 039078 2910059 4655033 z = = = = = 665 119 5.59 P>|z| [95% Conf Interval] 6.31 0.000 5216644 9922237 1.46 0.72 3.21 -0.76 -2.92 0.144 0.473 0.001 0.449 0.003 -.1659263 -.7043791 0486632 -.7908027 -2.27341 1.133709 1.518412 2018462 3499193 -.4486701 Instruments for first differences equation GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/2).(mkbook2 deviation intangible size lev) Instruments for levels equation Standard _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.(mkbook2 deviation intangible size lev) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = Sargan test of (Not robust, Hansen test of (Robust, but overid restrictions: chi2(102) = 883.35 but not weakened by many instruments.) overid restrictions: chi2(102) = 114.25 can be weakened by many instruments.) -3.68 -2.46 Pr > z = Pr > z = 0.000 0.014 Prob > chi2 = 0.000 Prob > chi2 = 0.192 56 Ki nh s phù h p c a mơ hình Sau ng mơ hình b c a bi n cơng c b ng ki ki nh tính phù h p nh Hansen K t qu cho th y p-value = 0.192 0,01 t c ch p nh n gi thuy t H0: bi n công c s d ng mơ hình phù h p mơ hình phù h p K t qu ki m tra s t nh c m t b c hai ph c t qu phù h p v i k v ng C th , ki t c bác b gi thuy t H0: khơng có s 0,000 nh AR(1) có p-value = c m t ph c nh t Ki nh AR(2) có p-value = 0,192 có s c hai ph c nh t quan b c m t khơng có s t Qua ki nh Hansen ki 0,01 t c ch p nh n gi thuy t H0: khơng y, có s t c hai ph c nh t nh AR(1) AR(2) cho th y tính v ng ch c c a y h s ng mô hình phù h p K t qu h i quy cho th y bi n l ch (DEVIATION ng chi u lên giá tr doanh nghi p (MKBOOK2) Tuy nhiên bi n DEVIATION kê s s ng MKBOOK2 ng i di n cho giá tr doanh nghi p (p-value = 0.144 > 0.05), gi ng v i k t qu s d i di n cho giá tr doanh nghi p y, tác gi kh i m c ti n t ng ch ng ch ng minh m c ti n m t n m gi ch ch làm gi m giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam 57 K t lu n 5.1 K t qu nghiên c u Trong nghiên c u này, tác gi ti n hành nghiên c u th c nghi m y u t n quy nh n m gi ti n m t c a doanh nghi p Vi t Nam, xem xét tác ng c a n m gi ti n lên giá tr c a doanh nghi t nh mt nh m c ti n m t doanh nghi p Tác gi 199 doanh nghi c niêm y t t i Vi th c hi n nghiên c u, tác gi s d ng d li u tài c a n t 2005 2013 d ng d li u d ng b ng phân tích h i quy b ng n m m STATA K t qu nghiên c u cho th y: Các bi n vi c n m gi ti c gi i thích b i ba mơ hình lý thuy t lý thuy t tr t t phân h ng, lý thuy thuy t dòng ti n t Bài nghiên c doanh nghi p (SIZE) y dòng ti n (CFLOW), quy mô ng chi u v i t l n m gi ti n m t c a doanh nghi p Vi t Nam ng tích c c nh t lên t l n m gi ti n v n luân chuy n (LIQ) (BANKD) y tài (LEV), n vay ngân hàng ng (INTANGIBLE) gi ti n m i lý c chi u lên n m v n luân chuy n ng tiêu c c nh t lên t l n m gi ti n Bài nghiên c ng c a vi c n m gi ti n lên giá tr c a doanh nghi p thông qua t s Market-to-Book (MKBOOK1 MKBOOK2) cho th y ti n m t n m gi th c s h chi u Bên c doanh nghi p, nghiên c ti n m t t mà t th , m c ti n m nghiên c ng lên giá tr doanh nghi p Và m i quan ng c a ti n lên giá tr p b ng ch ng ch ng minh có s t n t i c a m c giá tr c a doanh nghi p Vi t Nam ct C 0.2248 (MKBOOK1); 0.2286 (MKBOOK2) Tuy nhiên, c b ng ch ng ch ng minh m c ti n m t mà doanh nghi p n m gi ch ch kh i m c ti n m t t m giá tr doanh nghi p hay không 58 Qua k t qu c, nghiên c u mong mu Vi t Nam m t cách th làm n lý doanh nghi p c a thơng qua vi c ki m soát m c ti n m t v g n v i m c ti n m t t nh ng công c ng th p u ch nh m c ti n m t Tuy v y, bên c nh nh u v n nh ng h n ch c n kh c ph c 5.2 H n ch c H n ch ng nghiên c u ti p theo u tiên c a nghiên c u m u d li u tài ch v i 119 doanh nghi p Bên c th i gian niêm y t c a doanh nghi 2005 có s doanh nghi n nghiên c u t th i gian niêm y s m u nghiên c u có th nghiên c y, m t ng th i, m u i di n h t cho n n kinh t t i Vi t Nam Do v y, th i gian t i, nghiên c u có th m r ng m u v i s gian nghiên c ng doanh nghi p l ng k t qu nghiên c i c xác phù h p v i tình hình kinh t Vi t Nam M u nghiên c u doanh nghi p phi tài thu c nhi u ngành ngh khác nhau, m u có nh tài Vì th ch s y ng nghiên c u s p t i có th phân nhóm doanh nghi p theo t so sánh k t qu gi a ngành v i gi i thích k t qu phù h v a t ng ngành Do chu n m c k toán Vi t Nam hi ng nh t v i chu n m c qu c t nên vi c s d ng ch tiêu tài th hi ng niên làm d li u nghiên c u s cho k t qu khó có th i chi u v i nghiên c u n, chu n m c k toán Vi t Nam s u ch nh ti n g n chu n m c qu c t , k t qu nghiên c u có th so sánh t t v i nghiên c u th gi i c 59 Bi i phát tri ng b ng tài s n c nh vơ hình t ng tài s n Tuy nhiên t i Vi t Nam, giá tr c a tài s n vơ hình t ng tài s n khơng có m i liên h ch t ch v i phát tri n c a doanh nghi p nghiên c u s p t i có th xem xét s d ng bi n thay th hi u qu ng lên n m gi ti n c a doanh nghi Vi t Nam ng có th i th ng TÀI LI U THAM KH O Tài li u ti ng Vi t Hoàng Ng c Nh m, 2005 Giáo trình kinh t ng TP H Chí Minh: Nhà xu t b n th ng kê Tr n Ng , 2005 Tài doanh nghi p hi i TP H Chí Minh: Nhà xu t b n th ng kê Tài li u ti ng Anh Dittmar, A and Marth-Smith, J., 2007 Corporate governance and the value of cash holdings, Journal of Financial Economics, 83, 599 634 Dittmar, A., Marth-Smith, J and Servaes, H., 2003 International corporate governance and corporate cash holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, 111 33 Faulkender, M and Wang, R., 2006 Corporate financial policy and the value of cash, The Journal of Finance, 4, 1957 90 Ferreira, M A and Vilela, A S., 2004 Why firms hold cash? Evidence from EMU countries, European Financial Management, 10, 295 319 García-Teruel, -Solano, P., 2008 On the determinants of SME cash holdings: evidence from Spain, Journal of Business Finance and Accounting, 35, 127 49 Martínez-Sola, García-Teruel and Martínez-Solano, 2013 Corporate cash holding and firm value, Applied Economics, 45:2, 161-170 Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R and Williamson, R., 1999 Antecedents and implications of cash holdings, Journal of Financial Economics, 52, 46 10 Ozkan, A and Ozkan, N., 2004 Corporate cash holdings: an empirical investigation of UK companies, Journal of Banking and Finance, 28, 2103 34 11 Pinkowitz, L., Stulz, R and Williamson, R., 2006 Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis, Journal of Finance, 61, 2725 51 12 Pinkowitz, L and Williamson, R., 2001 Bank power and cash holdings: evidence from Japan, The Review of Financial Studies, 14, 1059 82 13 Tong, Z., 2011 Firm diversification and the value of corporate cash holdings, Journal of Corporate Finance, 17, 741 58 PH L C c dùng làm m u nghiên c u STT Tên cơng ty khốn ABT ACL AGF ALT ANV BBC BBS BCC BHS 10 CAP 11 CII 12 CLC 13 COM 14 DAE 15 DC4 16 DCT 17 DHA 18 DHG 19 DPM 20 DPR 21 DQC 22 DTT 23 DXV 24 EBS 25 FMC Tân Bình - Cơng ty 26 FPT 27 GIL 28 HAP 29 HAS 30 HAX 31 HBC 32 HHC 33 HNM 34 HPG 35 HRC 36 HUT 37 IMP 38 ITA 39 KHA 40 KHP 41 KKC 42 L10 43 L18 44 LAF 45 LBM 46 LCG 47 LUT 48 MEC 49 MMC 50 NAV 51 NSC 52 OPC 53 PAN 54 PET 55 PGC Long An 56 PGS 57 PIT 58 POT 59 PPC 60 PSC 61 PTC 62 PVC 63 PVE 64 PVS 65 PVT 66 RCL 67 REE 68 S55 69 SAM 70 SAV 71 SBT 72 SD6 73 SDA 74 SDT 75 SDY 76 SFC 77 SGC 78 SGD 79 SGT 80 SJ1 81 SJE 82 SMC 83 SNG 84 SSM 85 ST8 -CTCP khí Bourbon Tây Ninh Giang Cơng 86 TAC 87 TCM - 88 THB Thanh Hóa 89 THT 90 TJC 91 TMC 92 TMS 93 TNG 94 TPP 95 TRA 96 TSC 97 TST 98 TV4 99 VC2 100 VCS 101 VE9 102 VFR 103 VGP 104 VGS 105 VHC 106 VHG 107 VIC 108 VID 109 VNA 110 VNC 111 VNM 112 VNS 113 VPK 114 VSC 115 VTB - Vinacomin - Vietfracht - Hàn - VINASHIP Viettronics Tân Bình 116 VTC 117 VTL 118 VTO 119 VTV ... ti n m t c a doanh nghi p Vi t Nam? (2) Vi c n m gi ti n m t có n giá tr c a doanh nghi p Vi t Nam hay khơng? (3) Có m c ti n m t t giá tr c a doanh nghi p Vi c t (4) Giá tr c a doanh nghi p... $0,92 doanh nghi nh giá $1,08 doanh nghi p m t phân khúc Nghiên c ng hóa doanh nghi p làm gi m giá tr c a ti n n m gi nghi p không b gi i h n b gi i h n v c chi c doanh ng hóa doanh nghi p có n giá. .. Nam, tác gi s d ng hai bi n i di n cho giá tr c a doanh nghi p Bi n MKBOOK1 (Market-To- c tính tốn b ng t l gi a giá tr th ng c a doanh nghi p giá tr s sách c a doanh nghi tr th c tính b ng giá