1 SỰ ĐỒNG DỊCH CHUYỂN ĐỘNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ THỊ TRƯỜNG SƠ KHAI Vanja Piljak Department of Accounting and Finance, University of Vaasa, Finland Bài viết khảo sát sự đồng dịch chuyển động của mười thị trường trái phiếu chính phủ mới nổi và bốn thị trường trái phiếu chính phủ sơ khai với thị trường Mỹ và tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn lên sự đồng dịch chuyển theo thời gian. Chúng tôi thấy rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô này đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi thời gian trong sự đồng dịch chuyển lợi nhuận trái phiếu. Cụ thể, các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước có tầm quan trọng tương đối cao hơn so với các yếu tố toàn cầu, với trong nước chính sách tiền tệ và môi trường lạm phát trong nước được xác định là các yếu tố có ảnh hưởng nhất. Sự không chắc chắn thị trường trái phiếu toàn cầu, dựa trên một thước đo biến động ngụ ý, có quyền giải thích trong sự đồng dịch chuyển động trong các thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai. 1. Giới thiệu Bài viết này tập trung vào sự đồng dịch chuyển động của các thị trường trái phiếu chính phủ mới nổi và sơ khai (frontier) với thị trường Mỹ và xu hướng bắt buộc của sự đồng dịch chuyển động theo thời gian khác nhau. Vấn đề sự đồng dịch chuyển động trong các thị trường trái phiếu quốc tế có tầm quan trọng rất lớn trong quản lý, phân bổ tài sản và chiến lược đa dạng hóa đầu tư. Hầu hết các tài liệu về sự đồng dịch chuyển động quốc tế thông qua thị trường trái phiếu chính phủ đã tập trung vào các thị trường trái phiếu đã phát triển (ví dụ như Barr và Priestley, 2004; Kumar và Okimoto, 2011; Yang, 2005), trong khi các nghiên cứu về thị trường trái phiếu mới nổi là tương đối ít (Bunda et al, 2009;. Võ, 2009). Việc khảo sát thị trường trái phiếu mới nổi đảm bảo sự chú ý đã đưa ra sự gia tăng nhu cầu về tài sản thị trường mới nổi bởi việc nhà đầu tư quốc tế tìm kiếm các loại tài sản thay thế có thể đem lại lợi ích đa dạng hóa và lợi nhuận cao. Trái phiếu thị trường mới nổi đã trở thành một phương tiện đầu tư khả thi trong những năm gần đây, xem xét các sự kiện sau đây: (i) thị trường mới nổi có một xu hướng phát triển nhanh chóng; (ii) trái phiếu thị trường mới nổi đã là nguồn tài chính lớn thứ hai cho thị trường mới nổi kể từ đầu những năm 1990; và (iii) thanh khoản thị trường và sự minh bạch trong thị trường trái phiếu mới nổi đã được tăng cường trong thập kỷ gần đây (xem, ví dụ như Bunda et al, 2009;. McGuire và Schrijvers, 2003, 2006). Mục đích của nghiên cứu này . Đầu tiên, chúng tôi điều tra sự đồng dịch chuyển động lợi nhuận trái phiếu chính phủ của mười thị trường mới nổi và bốn thị trường sơ khai “frontier” ở thị trường Mỹ qua giai đoạn 2000-2011 bằng cách áp dụng mô hình tương quan động có điều kiện (DCC) GARCH. Các đơn biến (thị trường trái phiếu cá nhân mới nổi và thị trường trái phiếu “frontier” so với thị trường trái phiếu Mỹ) mô hình cho phép DCC.GARCH đánh giá về sự đồng biến động theo thời gian khác nhau trong các thị trường được điều tra. Thứ hai, việc thừa nhận 1 2 tầm quan trọng của sự hiểu biết các yếu tố thúc đẩy sự dịch chuyển động theo thời gian khác nhau giữa những thị trường trái phiếu quốc tế, chúng tôi điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu và trong nước và thị trường trái phiếu toàn cầu đóng vai trò quan trọng không chắc chắn trong việc giải thích những thay đổi thời gian. Các yếu tố vĩ mô trong mô hình thực nghiệm của chúng tôi bao gồm các dao động chu kỳ kinh doanh, môi trường lạm phát, và chính sách tiền tệ; đó là phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lợi nhuận tài sản và nguyên tắc cơ bản kinh tế vĩ mô (Ilmanen năm 2003; Li, 2004;. Yang và cộng sự, 2009). Ngoài cơ sở kinh tế vĩ mô, tài liệu cũng cung cấp bằng chứng cho thấy rủi ro thị trường được nhận thấy hoặc không chắc chắn có một tác động quan trọng vào các sự đồng dịch chuyển động của lợi nhuận tài sản. Ví dụ, trong các tài liệu về các đồng dịch chuyển động giữa cổ phiếu và trái phiếu, sự dịch chuyển kéo theo từ những lựa chọn chỉ số chứng khoán được sử dụng như một thước đo không chắc chắn của thị trường chứng khoán (Andersson và cộng sự, 2008; Connolly và cộng sự, 2005, 2007; Kim et al., 2006b). Các nghiên cứu nói trên cung cấp bằng chứng cho thấy thị trường chứng khoán không chắc chắn, như là được đo bằng biến động kéo theo, ảnh hưởng đến sự thay đổi thời gian trong đồng dịch chuyển của lợi nhuận trái phiếu chính phủ và cổ phiếu. Nghiên cứu của chúng tôi xây dựng dựa trên đề nghị sử dụng các đo lường biến động kéo theo như là đại diện cho sự không chắc chắn của thị trường. Mở rộng công việc của Connolly et al. (2005), chúng tôi áp dụng một thước đo không chắc chắn thị trường trái phiếu để kiểm tra tác động không chắc chắn thị trường trái phiếu toàn cầu trên sự biến đổi thời gian trong thị trường trái phiếu quốc tế đồng biến động. Cụ thể, chúng tôi sử dụng biến động chỉ số quyền chọn Merrill Lynch như ước tính MOVE (một thước đo rộng rãi theo sau biến động trái phiếu chính phủ bắt nguồn từ sự lựa chọn giá trái phiếu kho bạc Mỹ) như là một đại diện cho thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn. Nghiên cứu của chúng tôi góp phần vào các lý thuyết theo ba cách. Đầu tiên, trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đây về sự đồng dịch chuyển của thị trường trái phiếu quốc tế đã tập trung vào các động thái tương quan giữa những thị trường quốc tế, chúng tôi kiểm tra xu thế bắt buộc đằng sau biến động thời gian của các mối tương quan của lợi nhuận trái phiếu. Đặc biệt, chúng tôi điều tra vai trò của cả hai nguyên tắc cơ bản kinh tế vĩ mô toàn cầu và trong nước trong việc giải thích biến đồng dịch chuyển động của lợi nhuận trái phiếu. Nghiên cứu của chúng tôi có liên quan chặt chẽ với Hunter và Simon (2005), người đã tìm thấy rằng sự dịch chuyển động giữa thị trường trái phiếu Mỹ và các thị trường trái phiếu lớn khác (Anh, Đức, và Nhật Bản),lợi nhuận được điều khiển bằng cách thay đổi các điều kiện kinh tế vĩ mô. Cụ thể, họ xác định chính sách tiền tệ và các điều kiện chu kỳ kinh doanh là yếu tố quan trọng trong việc giải thích mối tương quan theo thời gian khác nhau. Nghiên cứu của chúng tôi khác với Hunter và Simon (2005) bởi việc tập trung vào các vai trò khác nhau của yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu và trong nước, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường trái phiếu mới nổi. Thứ hai, một tính năng mới của nghiên cứu chúng tôi được cung cấp bằng cách kiểm tra ảnh hưởng không chắc chắn của thị trường trái phiếu toàn cầu về sự thay đổi thời gian trong sự đồng dịch chuyển động thị trường trái phiếu. Do đó, bài viết của chúng tôi mở rộng các tài liệu về thị 2 3 trường không chắc chắn (Andersson và cộng sự, 2008;. Connolly và cộng sự, 2005, 2007;. Kim và cộng sự, 2006b.) bằng cách phát triển mối liên hệ giữa sự không chắc chắn thị trường trái phiếu (dựa trên một thước đo biến động kéo theo) và sự đồng dịch chuyển động. Thứ ba, nghiên cứu của chúng tôi điều tra một tập hợp toàn diện của các thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai (frontier), góp một chiều hướng mới cho các lý thuyết về sự đồng dịch chuyển động của thị trường trái phiếu quốc tế, là thị trường có truyền thống tập trung vào những thị trường đã phát triển. Có rất ít nghiên cứu về trái phiếu thị trường mới nổi liên quan đến các cổ phiếu của thị trường mới nổi, và có nhiều điều phải tìm hiểu về thị trường trái phiếu mới nổi được chỉ ra bởi Erb et al. (1999). Trái phiếu thị trường mới nổi đã thu hút được sự chú ý đáng kể giữa các nhà đầu tư quốc tế với tỷ lệ sinh lợi trung bình rất cao của chúng trong những năm 1990, và một số tác giả nhấn mạnh lợi ích của chúng (Dahiya năm 1997; Froland, 1998). Những lợi ích của việc đa dạng hóa các thị trường trái phiếu Chính phủ lớn đã phát triển vẫn còn tồn tại và tốt đẹp trong giai đoạn1992-2002 (Hunter và Simon, 2005). Tuy nhiên, do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009 và cuộc khủng hoảng trái phiếu có chủ quyền gần đây ở Châu Âu, có một mối quan tâm mới trong đánh giá lại sự đồng dịch chuyển động của thị trường trái phiếu quốc tế. Do đó, nghiên cứu của chúng tôi cung cấp những hiểu biết mới vào các lĩnh vực đồng dịch chuyển động của thị trường trái phiếu quốc tế từ quan điểm thị trường mới nổi. Những phát hiện chính của nghiên cứu này là: (i) có sự khác biệt đáng kể giữa các trường mới nổi và thị trường sơ khai (frontier) trong mô hình tương quan động với thị trường trái phiếu Mỹ; (ii) Các yếu tố kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự đồng dịch chuyển của lợi nhuận theo sự thay đổi thời gian của trái phiếu trong thị trường mới nổi và sơ khai với thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ; (iii) Các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước có tầm quan trọng tương đối cao hơn so với các yếu tố toàn cầu, với chính sách tiền tệ trong nước và lạm phát trong nước, môi trường được xác định là những yếu tố có ảnh hưởng nhất; và (iv) thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn, được đo lường bởi biến động kéo theo, có thể có sức mạnh giải thích trong việc thúc đẩy sự đồng dịch chuyển động thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai (frontier). Phần còn lại của bài viết này được tổ chức như sau. Phần 2 cung cấp một đánh giá ngắn gọn của lý thuyết liên quan. Phần 3 trình bày dữ liệu và thống kê mô tả. Phần 4, chúng tôi đặt ra một mô tả ngắn gọn của phương pháp kinh tế lượng. Kết quả thực nghiệm được trình bày trong phần 5, trong khi Phần 6 cung cấp kết luận. 1 Lucey và Steeley (2006) cung cấp tổng quan các tài liệu về hội nhập thị trường trái phiếu quốc tế và sự đồng dịch chuyển động, chỉ ra rằng các nghiên cứu về thị trường trái phiếu chính phủ là tương đối hạn chế, mặc dù tầm quan trọng của nó đối với chính sách tiền tệ và tài khóa, phân bổ danh mục đầu tư và ngân hàng thương mại. 3 4 2 Lợi nhuận bình quân trên thị trường trái phiếu mới nổi vượt quá lợi nhuận trên chỉ số của Standard & Poor 500 từ năm 1991 đến Mùa hè năm 1997 (Erb et al., 1999). Tuy nhiên, một sự gia tăng rất mạnh trong lợi nhuận trên thị trường trái phiếu mới nổi trong đầu những năm 1990 được kéo theo từ việc đánh giá xuống gây ra bởi trái phiếu của Nga vào năm 1998 và Argentina vỡ nợ vào cuối năm 2001 Mặc dù hiệu ứng tiêu cực lây lan từ những mặc định, thị trường trái phiếu mới nổi đã không sụp đổ, nhưng thay vào đó tiếp tục phát triển sau năm 2002, tăng trưởng kinh tế nhanh theo sau và tăng cường xếp hạng nợ quốc gia. 3 Sự cố của các thị trường như là mới nổi so với frontier được dựa trên (S & P) phân loại Standard & Poor. Các thị trường frontier đại diện cho một tập hợp con đặc biệt của thị trường mới nổi, bao gồm các thị trường đặc trưng bởi hoạt động giao dịch mỏng, một lịch sử ngắn, mức độ rủi ro cao hơn so với thị trường đã phát triển, và sự tương quan thấp với các thị trường khác. 2. Tổng quan những nghiên cứu trước đây Hầu hết các tổng quan nghiên cứu về sự đồng dịch chuyển giữa các thị trường thế giới tập trung vào sự dịch chuyển của thị trường chứng khoán (theo Bessler và Yang, 2003; Brooks và Del Nergo, 2004; Graham 2012; Pukthuthong và Roll, 2009) và thị trường trái phiếu trong bối cảnh ở quốc gia riêng lẻ hoặc đa quốc gia, khi mà những nghiên cứu về sự đồng dịch chuyển động của trái phiếu quốc tế còn khá ít. Trong bài nghiên cứu này, có một vài kiểu (strands) kiểm định những dạng khác nhau của sự đồng dịch chuyển động và hội nhập thị trường trái phiếu thế giới. Một nhóm các bài nghiên cứu cùng hướng với bài nghiên cứu này kiểm định vấn đề hội nhập và liên kết của thị trường trái phiếu giữa các thị trường trái phiếu đã phát triển (Kumar và Okimoto, 2011; Smith, 2002; Yang, 2005), trong khi các nhóm khác thì tập trung vào động thái biến động và hiệu ứng lan tỏa tác động đến những thị trường trái phiếu phát triển (Christiansen, 2007; Skintzi và Refenes, 2006). Đặc biệt, Kumar và Okimoto (2011) nghiên cứu động thái phát triển của việc hội nhập thị trường trái phiếu chính phủ ở 6 trong 7 quốc gia G7. Yang (2005) phân tích mối liên kết thị trường trái phiếu chính phủ giữa Mỹ, Nhật Bản, Đức, Anh, và Canada. Một phần của tài liệu kiểm định tác động của những nhân tố khác nhau về mức độ hội nhập của thị trường trái phiếu. Đặc biệt, Bar và Priestley (2004) đã nghiên cứu tác động của các biến rủi ro nội địa và quốc tế lên sự hội nhập của thị trường trái phiếu quốc tế ở các thị trường phát triển (Mỹ, Nhật Bản, Đức, Anh, và Canada). Gần đây nhất, Abad và cộng sự (2010) đã phân tích tác động của Liên minh tiền tệ vào thu nhập trái phiếu chính phủ ở 15 quốc gia thuộc khu vực Châu Âu. 4 5 Trong một số tài liệu về sự dịch chuyển trên thị trường trái phiếu chính phủ, các bài viết nghiên cứu ở thị trường mới nổi hoặc thị trường chứng khoán mới nổi khá khan hiếm. Một vài bài nghiên cứu khác tập trung vào thị trường trái phiếu mới nổi như trong bài nghiên cứu của Bunda (2009), kiểm định sự dịch chuyển động trong thu nhập của thị trường trái phiếu mới nổi với sự nhấn mạnh đặc biệt về hiệu ứng lan tỏa (contagion effects) trong suốt thời kỳ biến động thị trường cao. Trong lĩnh vực nghiên cứu hội nhập, Kim et al. (2006a) giải quyết vấn đề hội nhập thị trường trái phiếu trong ba thị trường mới nổi châu Âu (Cộng hòa Séc, Hungary và Ba Lan) đặt trong bối cảnh mối quan hệ giữa thị trường trái phiếu năng động được thành lập và tham gia vào Liên minh Châu, trong khi đó, Vo (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa các thị trường trái phiếu mới nổi Châu Á và tương tự ở các thị trường phát triển đầu tiên ở Mỹ, Úc. Sự dịch chuyển mang tính biến động của trái phiếu chính phủ (Soveriegn bond) mới nổi cũng được giải quyết bởi nghiên cứu của Cifarelli và Paladino (2006). Trong các tài liệu về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự dịch chuyển của thu nhập tài sản, đã có nhiều nghiên cứu điều tra tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô về sự di chuyển của thu nhập trên thị trường chứng khoán (Araujo, 2009; Cai et al, 2009; Dumas et al, 2003; Kiviaho et al, 2012; Syllignakis và Kouretas, 2011) và sự dịch chuyển của lợi nhuận trái phiếu – cổ phiếu (Andersson và cộng sự, (2008), Li,( 2004); Yang và cộng sự, (2009)). Mặt khác, các nghiên cứu về mối liên hệ giữa sự dịch chuyển lợi nhuận trái phiếu quốc tế và các yếu tố kinh tế vĩ mô tương đối hạn chế bởi Baele và các cộng sự (2010), Hunter và Simon (2005), và Ludvigson và Ng (2009) là những ví dụ trong số rất ít các nghiên cứu đã giải quyết vấn đề về sự liên kết giữa các nền tảng kinh tế vĩ mô và mối tương quan thu nhập và biến động của trái phiếu quốc tế. Hunter và Simon (2005) cung cấp bằng chứng cho thấy sự khác biệt về điều kiện chu kỳ kinh doanh có thể giải thích các mối tương quan thời gian khác nhau của lợi nhuận trái phiếu quốc tế, cũng như lợi nhuận trái phiếu quốc tế rất nhạy cảm với sự tương đồng trong chính sách tiền tệ. Tương tự, Baele và cộng sự. (2010) tìm thấy rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng đóng một vai trò khá lớn trong thị trường trái phiếu biến động mạnh; trong khi Ludvigson và Ng (2009) cho thấy nguyên tắc cơ bản kinh tế vĩ mô thực hiện quyền lực tiên đoán quan trọng đối với lợi nhuận vượt quá trái phiếu chính phủ Mỹ 3. Dữ liệu nghiên cứu 3.1. Lợi nhuận thị trường trái phiếu 5 6 Phân tích thực nghiệm được thực hiện trên mười thị trường mới nổi (Brazil, Trung Quốc, Malaysia, Mexico, Peru, Philippines, Ba Lan, Nga, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ) và bốn thị trường sơ khai (Argentina, Bulgaria, Colombia và Ecuador) là thành phần của chỉ số trái phiếu thị trường mới nổi JP Morgan Toàn cầu (EMBI Global). Chúng tôi sử dụng chỉ số tổng lợi nhuận trái phiếu hàng tháng của các thị trường mới nổi, sơ khai (thu được từ dữ liệu của Thomson), và chỉ số lợi nhuận trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm (thu được từ dữ liệu tài chính toàn cầu). Tổng lợi nhuận của trái phiếu từ sự tái đầu tư hình thành các chỉ số. Tất cả các chỉ số được tính bằng đô la Mỹ. Lợi nhuận được xác định bằng logarit của các chỉ số trái phiêu khác chỉ số trái phiếu hàng tháng 100 lần. Tần suất các trái phiếu hàng tháng được lựa chọn bởi vì các dữ liệu các yếu tố kinh tế vĩ mô được sử dụng trong phân tích sâu hơn là chỉ có sẵn theo mức độ hàng tháng. Thời gian mẫu kéo dài từ tháng 10 năm 2000 đến tháng 12 2011 dẫn đến một kích thước mẫu135 quan sát. Điểm bắt đầu của thời kỳ mẫu và phạm vi bao phủ qua giữa các quốc gia được quyết định bởi dữ liệu sẵn có. Bảng 1 thống kê lợi nhuận thị trường trái phiếu hàng tháng đối với mỗi quốc gia trong mẫu. Trong thời kì dưới sự giám sát, hầu hết các thị trường mới nổi và sơ khai (trừ Argentina và Trung Quốc) có lợi nhuận trái phiếu trung bình cao hơn so với Hoa Kỳ. Lợi nhuận cao nhất là Nga và Brazil. Mức độ dịch chuyển của thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai thường cao hơn dịch chuyển của thị trường Mỹ. Thị trường dịch chuyển ít nhất là Trung Quốc, với độ lệch chuẩn 1,891, thấp hơn so với Hoa Kỳ (2,396). Sự phân phối của lợi nhuận thị trường trái phiếu là thống kê bất bình thường, leptokurtic và hiển thị skewness âm (trừ TrungQuốc). Bảng 2 đề cấp đến các mối tương quan vô điều kiện giữa các cặp lợi nhuận chỉ số trái phiếu cho các thị trường được điều tra.Tất cả thị trường mới nổi và sơ khai (trừ Ecuador) có mối tương quan dương với thị trường trái phiếu Mỹ, dao động từ 0,01cho Argentina đến 0,67 cho Trung Quốc. Ngoài ra, mối tương quan giữa thị trường trong nhóm thị trường mới nổi là khá cao, thường là cao hơn so với các mối tương quan với thị trường Mỹ. 3.2. Các yếu tố kinh tế vĩ mô Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong phong trào toàn cầu hóa quốc tế giữa các thị trường trái phiếu được kiểm tra sử dụng dữ liệu hàng tháng trong mô hình môi trường lạm phát, chính sách tiền tệ, và chu kỳ kinh doanh. Cả hai yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước và toàn cầu được sử 6 7 dụng như là các biến giải thích. Các chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất liên ngân hàng ba háng (IIR), và chỉ số sản xuất công nghiệp (IP) của các thị trường mới nổi và sơ khai được sử dụng để làm đại diện mô hình môi trường lạm phát trong nước, chính sách tiền tệ trong nước và các chu kỳ kinh doanh trong nước. Các biến tương ứng của Hoa Kỳ đại diện cho yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu. Với những bằng chứng về sự gia tăng đồng bộ hóa chu kỳ kinh doanh giữa các quốc gia khác nhau trên toàn thế giới (xem ví dụ Fiess, 2007; Lee, 2012;.Papageorgiou vàc cộng sự, 2010); chúng tôi muốn tránh một nguy cơ tiềm ẩn mà biến chu kỳ kinh doanh trong nước có thể kết hợp với thành phần chu kỳ kinh doanh toàn cầu. Do đó, chúng tôi sử dụng cách tiếp cận của Anderson và các cộng sự (2003) và ước tính mô hình chu kỳ kinh doanh trong nước mà không có thánh phần chu kì kinh doanh. Nói cách khác, chúng tôi ước tính hồi quy cho mỗi quốc gia riêng biệt với Chỉ số sản xuất công nghiệp trong nước là biến phụ thuộc và chỉ số sản xuất công nghiệp toàn cầu là biến độc lập. Thời hạn báo lỗi từ hồi quy này kết hợp mô hình các chu kỳ kinh doanh trong nước bỏ qua ảnh hưởng hoặc tác động của biến động chu kỳ kinh doanh toàn cầu. Chúng tôi biểu thị sai số này như IPET và sử dụng nó như một biện pháp của mô hình chu kỳ kinh doanh trong nước trong phân tích hồi quy đa biến thực hiện sau này (trong phần Phương pháp) 3.3. Trái phiếu thị trường toàn cầu không chắc chắn Ngoài yếu tố kinh tế vĩ mô, chúng tôi sử dụng thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn, như là một biến giải thích. Các chỉ số MOVE là một chỉ số đường cong lãi suất có trọng số của biến động ngụ ý bình thường vào ngày 1 háng tháng Quyền chọn trái phiếu Kho bạc có trọng số trên hợp đồng hai, năm, mười hay ba mươi năm và là một cách đo lường rộng rãi theo sự biến động của trái phiếu chính phủ. 4 PHƯƠNG PHÁP Mô hình kinh tế lượng bao gồm hai phần. Trong phần đầu tiên, chúng tôi xử dụng tương quan động có điều kiện của mô hình GARCH (DCC-GARCH) được đề xuất bởi Engle (2002) để ước tính tương quan của thời gian khác nhau có điều kiện giữa các thị trường trái phiếu đang xét. Theo Engle (2002), vector n lợi suất trái phiếu trả về là r t = r t ’ - µ, và nó thì đặc biệt như sau. (1) 7 8 ở đây H t là ma trận phương sai có điều kiện, R t là (n x n) ma trận tương quan có thời gian khác nhau; D t là dạng (n xn) ma trận đường chéo của độ lệch chuẩn các thời gian khác nhau từ đơn biến mô hình của GARCH với trên đường chéo thứ i, i = 1, 2, , n; và Φ t - 1 là thông tin thiết lập ở khoảng thời gian t – 1. Ma trận hiệp phương sai có điều kiện H t ước tính qua hai giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, đơn biến mô hình GARCH (2) thì vừa vặn cho chuỗi lợi nhuận của trái phiếu và ước tính của thì đã được sử dụng. Trong bước 2, phần dư từ ước lượng trong giai đoạn một thì được chuẩn hóa và được dùng để ước lượng các tham số của mối tương quan động có điều kiện. Tương quan động có điều kiện (DCC) là đặc trưng cho phương trình dưới đây: (3) ở đây ρ ij là tương quan không có điều kiện giữa các phần dư được chuẩn hóa ε i, t và ε j, t ; α và β là các tham số vô hướng không âm thỏa mãn một điều kiện là tổng của chúng ít hơn một đơn vị (các ước tính Mô hình DCC là có nghĩa là quay trở lại miễn là α + β < 1), trong khi ρ ij, t biểu thị mối tương quan có điều kiện lợi nhuận giữa thị trường i và thị trường j. Theo đề xuất của Engle (2002), mô hình DCC ước tính qua hai bước để tối đa hóa chức năng Log-likelihood. Các tính chất lý thuyết và thực nghiệm của mô hình DCC và chi tiết phương pháp ước lượng được mô tả trong Engle và Sheppard (2001). Vì mục đích của chúng tôi là mô hình động đặc biệt giữa hai thị trường tại một thời điểm (thị trường cá nhân mới nổi và các thị trường sơ khai so với thị trường Mỹ), chúng tôi sử dụng một khuôn khổ hai biến của mô hình DCC để có được các mối tương quan giữa điều kiện từng thị trường mới nổi (và thị trường sơ khai) và lợi nhuận trái phiếu của thị trường Mỹ. Trong phần thứ hai của phân tích, chúng tôi thu được mối tương quan cặp có điều kiện (lợi nhuận trái phiếu tại thị trường mới nổi và thị trường sơ khai so với lợi nhuận của thị trường trái phiếu Mỹ) trên toàn cầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước và yếu tố không chắc chắn thị trường trái phiếu quốc tế sử dụng ước lượng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Đặc biệt, chúng tôi ước tính theo mô hình hồi quy: 8 9 (4) ở đây biến phụ thuộc ρ ij là ước lượng cặp tương quan có điều kiện các hệ số giữa lợi nhuận trái phiếu của các thị trường mới nổi cấp 1 (hoặc mới nổi sơ cấp) so với thị trường Mỹ, như vậy là i = Mỹ và j = Argentina, Brazil, Bulgaria, Trung Quốc, Colombia, Ecuador, Malaysia, Mexico, Peru, Philippines, Ba Lan, Nga, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ; IPI là chỉ số sản xuất công nghiệp của Mỹ; IPET j là đại diện cho biến động chu kỳ kinh doanh trong nước (nội địa) (nó được định nghĩa là sai số thu được từ hồi quy chỉ số sản xuất công nghiệp trong nước cho mỗi thị trường mới nổi cấp một và thị trường mới nỗi so với chỉ số sản xuất công nghiệp toàn cầu); CPI là chỉ số giá tiêu dùng; IIR là lãi suất liên ngân hàng ba tháng, và MOVE là biến động của quyền chọn Merrill Lynch nó được Ước tính MOVE Index (trung bình chỉ số) sử dụng như một biện pháp tính toàn trên toàn cầu cho không chắc chắn thị trường trái phiếu. Tương tự Phương pháp tiếp cận hồi quy để tính tương quan các cặp có điều kiện trong cách thiết lập để giải thích cho các nhân tố, và ước tính của các hệ số trong khuôn khổ phân tích hồi quy được áp dụng trong một số nghiên cứu (như Andersson et all , 2008; Kim 2006b; Kiviaho 20012; Syllignakis và Kouretas, 2011). 5. Kết quả thực nghiệm 5.1. Lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển động của thị trường mới nổi và thị trường sơ khai với thị trường Mỹ. Trong phần này, chúng tôi báo cáo kết quả về sự năng động của lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển động của thị trường mới nổi và sơ khai với thị trường Mỹ, có được bằng cách áp dụng mô hình DCC-GARCH (1,1). Bảng 3 trình bày một tóm tắt các kết quả ước lượng của mô hình DCC (từ phương trình (3)) trong một mô hình hai biến và thống kê mô tả của ước lượng tương quan động có điều hiện. Các hệ số α và β trong phương trình DDC là không âm và tổng α + β ˂ 1 cho tất cả các nước, chỉ định trung bình-hoàn nguyên tự nhiên của quá trình tương quan động. Ngoài ra, ước tính các hệ số α và β trong phương trình DCC có ý nghĩa thống kê cao cho hầu hết các nước (ngoại lệ là Argentina, Malaysia và Mexico, nơi tham số α là không có ý nghĩa thống kê), cho thấy sự hiện diện của một sự khác biệt thời gian đồng dịch chuyển động đáng kể. Nói chung, tương quan có điều kiện của lợi nhuận trái phiếu với thị trường Mỹ là dương cho tất cả các thị trường mới nổi, trong khi hai thị trường sơ khai (Argentina và Ecuador) cho thấy mối tương quan trung bình âm. Các tương quan có điều kiện trung bình với Hoa Kỳ từ -0,082 đối với Argentina đến 0,761 đối với Trung Quốc. Diễn biến của tương quan động có điều kiện năng độn với thị trường Mỹ trong thời gian cho mỗi trường mới nổi và thị trường sơ khai trong mẫu được hiển thị trong Hình. 1 và 2, tương ứng. Những con số chứng minh rằng có sự khác biệt đáng kể trong các mô hình của sự tương 9 10 quan động trên khắp các quốc gia. Điều thú vị là, chỉ có một quốc gia (Malaysia) cho thấy mối tương quan dương với thị trường Mỹ trong suốt thời gian mẫu: trong khi đó cũng chỉ có một quốc gia (Argentina) mà thể hiện tương quan âm với thị trường Mỹ trong cùng thời kỳ. Với ngoại lệ của hai quốc gia này, tất cả các nước khác có mô hình tương quan tương đối không ổn định theo thời gian với các giai đoạn tương quan âm trong thời gian nhất định. Ví dụ, Trung Quốc, Mexico, Ba Lan, và Nam Phi có mối tương quan dương hầu hết thời gian, chỉ có một vài khoảng thời gian ngắn tương quan âm. Nhưng các nước Brazil, Nga, Thổ Nhĩ Kỳ, và Ecuador duy trì khoảng thời gian tương quan âm dài hơn. Các mô hình tương quan âm nổi bật nhất với thị trường Mỹ trong thời gian được hiển thị cho Argentina và Ecuador. 10 [...]... ngoài việc bất ổn thị trường trái phiếu có thể có sự bất ổn phát sinh từ các loại tài sản khác có ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu đồng dịch chuyển trong thị trường mới nổi và sơ khai Một cách giải thích tiềm năng là thị trường trái phiếu đồng dịch chuyển trong thị trường mới nổi và sơ khai có thể bị ảnh hưởng bởi sự không chắc chắn thị trường chứng khoán, vì trái phiếu thị trường mới nổi đôi khi được... Mexico, và Thổ Nhĩ Kỳ Do đó, việc quản lý và phân bổ tài sản chiến lược đa dạng hóa áp dụng cho các thị trường mới nổi và sơ khai cần tính đến những thay đổi mạnh và đột ngột trong mô hình tương quan động của các thị trường này 5.2 Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô lợi nhuận trái phiếu đồng chuyển động Kết quả về tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển, ... yếu tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn hơn (Trung Quốc và Malaysia…) Quan sát này cho thấy rằng tiếp xúc nhiều hơn của các thị 13 14 trường trái phiếu mới nổi và sơ khai đến điều kiện kinh tế vĩ mô toàn cầu có thể được liên kết với một mối tương quan cao hơn của thị trường mới nổi và sơ khai với thị trường Hoa Kỳ 5.3 Tác động của bất ổn thị trường trái phiếu toàn cầu lơi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển. .. nhau của các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu và trong nước và tầm quan trọng của môi trường lạm phát trong nước trong bối cảnh thị trường trái phiếu mới nổi đồng dịch chuyển Cuối cùng, kết quả thực nghiệm của tác giả chứng minh rằng thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn, dựa trên một thước đo biến động ngầm, ảnh hưởng đáng kể biến động lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển của các thị trường mới. .. chuyển quốc tế từ quan điểm của các thị trường mới nổi và sơ khai Ngoài ra, tác giả đóng góp một chiều hướng mới cho các tài liệu bằng cách cung cấp các phân tích của các động lực đằng sau lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển theo thời gian khác nhau, đặc biệt chú trọng vào các yếu tố kinh tế vĩ mô và bất ổn thị trường trái phiếu Phân tích tác động của tác giả cũng có ý nghĩa thiết thực cho các nhà đầu... thúc đẩy dịch chuyển cổ phiếu trái phiếu đồng dịch chuyển, kiến thức của tác giả, bằng chứng thực nghiệm về tác động của thị trường trái phiếu toàn cầu không chắc chắn trên thị trường trái phiếu đồng dịch chuyển chưa được báo cáo trong các tài liệu Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng cả học thuật và thực tế Tác giả cung cấp những hiểu biết mới về các lĩnh vực của thị trường trái phiếu đồng dịch chuyển. .. hữu” tài sản do rủi ro quốc gia cao hơn ở các nền kinh tế mới nổi (xem Kelly et al., 1998) 6 Kết Luận: Bài viết này điều tra sự đồng dịch chuyển của thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai với thị trường Mỹ và các tác nhân thúc đẩy sự đồng dịch chuyển theo thời gian Đặc biệt, chúng ta xem xét liệu các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước và toàn cầu và trái phiếu thị trường toàn cầu không 14 15 chắc chắn đóng... tố kinh tế vĩ mô trong nước và toàn cầu có thể giải thích sự thay đổi thời gian trong lợi nhuận trái phiếu đồng dịch chuyển của các thị trường mới nổi và sơ khai với thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ Đặc biệt, các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước được tìm thấy là có tầm quan trọng tương đối cao hơn so với các yếu tố toàn cầu Cụ thể, trong những tập hợp điều tra đầy đủ yếu tố trong nước và toàn cầu,... nổi và sơ khai với thị trường Mỹ Do đó, kết quả của tác giả cho thấy sự không chắc chắn xung quanh các dịch chuyển trong tương lai trên thị trường trái phiếu Mỹ có thể có sức mạnh giải thích trong việc thúc đẩy sự đồng dịch chuyển trong thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai Trong khi phát hiện của tác giả là phù hợp với Connolly et al (2005), người đã ghi nhận vai trò quan trọng của thị trường chứng. .. sôi nổi như thị trường chứng khoán hay như thị trường trái phiếu của các quốc gia phát triển, kể các các quốc gia trong khu vực như Singapo hay Thái Lan Các đề tài nghiên cứu trong giai đoạn 10 năm gần đây tập trung và hầu hết là chứng khoán mà bỏ quên đi thị trường trái phiếu Do đó, việc thực hiện đề này các yếu tố vĩ mô và thị trường trái phiếu ở Việt Nam, sự đồng biến động, là hết sức cần thiết và . sát sự đồng dịch chuyển động của mười thị trường trái phiếu chính phủ mới nổi và bốn thị trường trái phiếu chính phủ sơ khai với thị trường Mỹ và tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường. 1 SỰ ĐỒNG DỊCH CHUYỂN ĐỘNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VÀ CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ THỊ TRƯỜNG SƠ KHAI Vanja Piljak Department of. sự đồng dịch chuyển động trong các thị trường trái phiếu mới nổi và sơ khai. 1. Giới thiệu Bài viết này tập trung vào sự đồng dịch chuyển động của các thị trường trái phiếu chính phủ mới nổi