1 Chöông 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết 1.1.1 Thị trường hiệu quả 1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá 1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá 1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả 1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá 1.2.3 Những bằng chứng thực nghiệm 1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi 1.3.1 Niềm tin - “Beliefs” 1.3.2 Sự ưa thích - “Preferences” 1.1 Những tranh cãi về mặt lý thuyết 1.2.1 Thị trường hiệu quả 1.1.1.1 Định nghĩa 2 Thị trường hiệu quả là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và phản ánh vào trong giá cả của thị trường. Như vậy có thể hiểu một cách đơn giản hơn về thị trường hiệu quả, đó là nơi mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị trường nhờ vào những thông tin riêng. Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory) lần đầu tiên được nghiên cứu bởi Eugene Fama vào những năm 1970. Eugene Fama đã mô tả thị trường hiệu quả theo ba dạng: yếu, vừa và mạnh dựa trên mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.  Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form) Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nều các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.  Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi - strong) Giá cả không chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác, chẳng hạn như thông tin về các chỉ số P/E, EPS, lợi nhuận sau thuế… mà ta có thể thu thập được trên các báo cáo tài chính. Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty,…  Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form) Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế. Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. 1.1.1.2 Các tranh luận xung quanh lý thuyết thị trường hiệu quả Thứ nhất, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều tiếp nhận và xử lý tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, thực tế không phải như vậy, chúng ta hoản toàn có thể phản bác lại điều này với một ví dụ sau đây: nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, 3 vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Thứ hai, thị trường hiệu quả cho rằng không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư do họ có khả năng nắm bắt được thông tin như nhau nên phản ứng của họ là giống nhau và các khoản lợi nhuận thu lại sẽ phải giống nhau. Nhưng hãy thử xem xét lại kết quả kinh doanh của các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…, chúng ta sẽ nhận thấy có sự khác biệt trong lợi nhuận cũng như trong các khoản lỗ. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ đầu tư hay các nhà đầu tư cá nhân thì lại có quỹ thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận cao, có nhà đầu tư thua lỗ đến mức trắng tay, lại có nhà đầu tư thắng lớn trên thị trường. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều này có nghĩa là toàn bộ nhà đầu tư đều đạt lợi nhận. Chắc chắn rằng trên thực tế, điều này không thể đúng, bởi có người lời, chắc chắn có người lỗ. Thứ ba, theo lý thuyết thị trường hiệu quả không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng thực tế cho thấy, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng hạn như Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác. Thứ tư, thị trường hiệu quả giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý và không có mâu thuẫn, giá thị trường của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó. Nhưng thực tế lại có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý. Chúng ta sẽ phân tích kỹ điều này ở mục “1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá”. Thứ năm, theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế cho thấy, điều này là không đúng, các thông tin trên thị trường chứng khoán thường được công bố một cách có kiểm soát, và hiện tượng bất cân xứng thông tin là không thể tránh khỏi. 1.1.2 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá 1.1.2.1 Định nghĩa Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi 4 nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi nhuận phi rủi ro. Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa tốt. Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Đó là điều kiện hình thành kinh doanh chênh lệch giá. 1.1.2.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT) Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình. APT đòi hỏi bốn giả định : • Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố. • Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch. • Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán riêng lẻ. Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không tồn tại. • Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo. Mô hình APT 5 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau: E(r j ) = r f + b j1 RP 1 + b j2 RP 2 + …+ b jn RP n r j = E (r j ) + b j1 F 1 + b j1 F 1 + …+ ε j Trong đó: • E (r j ) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro • RP k là phần bù rủi ro nhân tố • r f là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro • Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô • b ik là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố) • ε j là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với n nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng zero. 1.1.2.3 Cách thức thực hiện Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản, tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai. Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ. Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá được chỉ ra trước trong mô hình. Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ số beta xác định. Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp - tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác. Danh mục này có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giá đúng( một trên một nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai. Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta đang tạo ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi tài sản và tỷ suất sinh lợi danh mục). Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro. 6 Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ được đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch. Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được định giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục. Vào cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch. 1.2 Giới hạn của lý thuyết đầu tư chênh lệch giá 1.2.1 Sự hoài nghi về thị trường hiệu quả Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường đều duy lý và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó. Giá trị cơ bản của chứng khoán là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền được kỳ vọng trong tương lai. Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một cách đúng đắn tất cả những thông tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp. Giả thuyết cho rằng giá thị trường phản ánh chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là giả thuyết “thị trường hiệu quả”. Có thể hiểu đơn giản là dưới giả thuyết này, giá thị trường là đúng đắn và nó được tạo lập bởi những người tham gia thị trường hiểu và thi hành đúng luật Bayes. Trong một thị trường hiệu quả không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình quân có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro. Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý. Đã có nhiều sự phản đối lâu dài đối với quan điểm này là những nhà đầu tư duy lý sẽ nhanh chóng điều chỉnh lại sự chênh lệch do những nhà đầu tư không hoàn toàn duy lý gây ra. Minh họa rõ hơn cho luận điểm này, lấy ví dụ giá cổ phiếu của một công ty hiện nay là 20$. Tưởng tượng rằng có một nhóm nhà đầu tư không duy lý bi quan quá mức về triển vọng của công ty, và họ đã thể hiện sự bi quan này lên thị trường bằng cách bán ra các cổ phiếu của công ty làm giá cổ phiếu giảm xuống còn 15$. Những người bảo vệ mô hình truyền thống tranh luận rằng vào lúc này những nhà đầu tư duy lý sẽ “đánh hơi” thấy được một cơ hội hấp 7 dẫn và sẽ mua vào các cổ phiếu của công ty, áp lực mua này sẽ khiến giá cổ phiếu của công ty trở về giá trị cơ bản. Những lý luận của Friedman ban đầu rất thuyết phục nhưng nó lại thiếu những nghiên cứu mang tính chất học thuật một cách kỹ lưỡng. Lý luận của Friedman dựa trên hai giả định. Thứ nhất: ngay khi có sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị cơ bản trong ngắn hạn – một cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ được tạo ra. Thứ hai: những nhà đầu tư duy lý ngay lập tức sẽ nhìn thấy cơ hội và sẽ tiến hành điều chỉnh sự chênh lệch giá này. Tài chính học hành vi trước hết không đồng tình với giả định thứ hai. Khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiện thật khó để tin rằng các nhà đầu tư có thể nhanh chóng khai thác, thêm vào đó vẫn còn nhiều tranh cái đối với giả định đầu tiên. Theo những luận điểm mà chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở những phần sau thì thậm chí khi một tài sản bị định giá sai với một mức chênh lệch lớn, những chiến lược được lập ra để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể sẽ rất rủi ro, tốn nhiều chi phí và điều này sẽ làm cho “cơ hội” này không còn hấp dẫn nữa. Kết quả là sự chênh lệch giá cả này có thể sẽ không thay đổi. Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính trong phần này. Trong khi những nhà đầu tư không duy lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư ồn ào”, thì những nhà đầu tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “những nhà kinh doanh chênh lệch giá”. Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá là một chiến lược đầu tư mang lại lợi nhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí. Có lẽ, những nhà đầu tư duy lý trong giả định của Friedman chính là những người kinh doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Tài chính hành vi khẳng định điều này không đúng, chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư duy lý của ông ta là hết sức rủi ro. Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả luôn luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả” , hai mệnh đề này không tương đương với nhau. Trong khi cả hai mệnh đề đều đúng trong thị trường hiệu quả, mệnh đề thứ hai vẫn sẽ đúng trong thị trường không hiệu quả. Có nghĩa là khi giá cả vượt quá giá trị cơ bản, chưa chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Ta có thể dễ dàng nhận thấy mệnh đề “giá cả luôn luôn đúng” dẫn đến “không có sự cho không”, nhưng điều ngược lại thì không đúng. Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn tại về thị trường hiệu quả. Đầu tiên nhiều nhà nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng về việc những nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng chứng về “tính 8 hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001)]. Cùng với khẳng định này là giả định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn đúng”. Trong phần thảo luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và những hoạt động của những nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về việc giá cả có phản ánh giá trị cơ bản hay không. Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá cả luôn luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về mệnh đề sau hơn là cái đầu tiên. Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo những nhà kinh tế học, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hội đầu tư hứa hẹn nhất. Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá có đúng hay không nhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy. 1.2.2 Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá Ở phần trước chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn ra, những chiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi ro và chi phí. Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thể nhận diện được. Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc trở lại ví dụ của cổ phiếu công ty Ford có giá trị cơ bản là 20$ nhưng đang có giá thị trường là 15$ do bị định giá sai bởi những nhà đầu tư bi quan. 1.2.2.1 Rủi ro cơ bản - Fundamental Risk Rủi ro dễ nhận thấy nhất của một nhà kinh doanh chênh lệch giá khi anh ta mua một cổ phiếu của Ford trị giá 15$ là một thông tin xấu về giá trị cơ bản của Ford có thể làm giảm giá cổ phiếu và dẫn đến thua lỗ. Dĩ nhiên những nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng nhận thức được rủi ro này và họ chọn cách đầu tư vào các cổ phiếu thay thế như GM tại cùng thời điểm họ mua vào cổ phiếu của Ford. Vấn đề ở đây là các chứng khoán thay thế hiếm khi hoàn hảo, điều này làm cho các chứng khoán thay thế khó có thể loại trừ được tất cả rủi ro cơ bản. Đầu tư vào GM chỉ giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro từ công ty Ford như thông tin về lớp xe kém chất lượng chẳng hạn, nhưng nó lại không giúp được gì nhiều đối với những thông tin bất lợi từ ngành ô tô. 1.2.2.2 Rủi ro từ những nhà đầu tư “không duy lý” Đây là ý tưởng được giới thiệu bởi DeLong et al (1990) và được phát triển bởi Shleifer và Vishny (1997), ý tưởng này nói rằng sự định giá thấp đang được tận dụng bởi những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên thấp hơn nữa trong ngắn hạn. Thậm chí nếu GM là một 9 sự thay thế hoàn hảo cho Ford những nhà kinh doanh chênh lệch giá vẫn phải đối mặt với rủi ro mà những nhà đầu tư bi quan gây ra cho cổ phiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậm chí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếu của Ford giảm sâu hơn nữa. Trong ví dụ này, một khi chúng ta đã chấp nhận giá chứng khoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì ta cũng phải cho phép giá trong tương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị cơ bản. Rõ ràng đây là một rủi ro có thực. Vấn đề về những nhà đầu tư “không duy lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăn cản những người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lại cho họ những khoản lỗ tiềm tàng khá lớn. Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinh doanh chênh lệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường không kinh doanh bằng tiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác. Theo thuật ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”. Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người đưa vốn của mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người thiếu kiến thức chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định giá nhầm đang được các nhà kinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc thanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm ngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều. Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận. Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm. Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế nguyên nhân này không phải là tất cả. Ví dụ, trong nỗ lực để loại trừ rủi ro cơ bản. 1.2.2.3 Các chi phí thực hiện 10 Đầu tiên là các chi phí giao dịch được nhận biết một cách cụ thể và rõ ràng như: tiền hoa hồng, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán, tất cả những điều này có thể làm cho chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn. Vì việc đầu cơ là cần thiết cho vấn đề kinh doanh chênh lệch giá, điều này sẽ làm cho các chi phí giao dịch càng trở nên quan trọng hơn, chính các chi phí này sẽ làm cho việc thiết lập các vị thế ngắn hạn trở nên kém hấp dẫn hơn so với các vị thế dài hạn. Một trong những loại phí bắt buộc là phí phải trả cho việc mượn chứng khoán để bán khống, thông thường chi phí cho việc này là tương đối nhỏ, nhưng trong một vài trường hợp cá biệt nó có thể sẽ lơn hơn rất nhiều lần (ví dụ đây là một loại cổ phiếu mà các công ty chứng khoán không có sẵn hoặc không sẵn lòng cho mượn). Ngoài các yếu tố về phí, còn có các yếu tố bắt buộc về luật pháp, một tỷ lệ lớn những nhà quản lý tiền tệ như là những quỹ hưu bổng, những quỹ tương hổ chẳng hạn, không được phép thực hiện nghiệp vụ bán khống. Sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn như phí vay mượn có thể dẫn nhà kinh doanh chênh lệch giá đến một rủi ro khác – “rủi ro tầm nhìn” (horizon risk), đây là rủi ro khi sự định giá thấp kéo dài quá lâu và lợi nhuận sẽ bị lấp đi bởi các chi phí giao dịch tích lũy. Điều này đúng cho dù không có bất kỳ thế lực bên ngoài nào thúc đẩy anh ta trong việc thanh toán sớm. Abreu và Brunnermeier (2002) đã nghiên cứu một dạng khác của “rủi ro tầm nhìn”, được gọi là “rủi ro đồng bộ hóa” (synchronization risk). Ý kiến này cho rằng một trong những ràng buộc trong vấn đề kinh doanh chênh lệch giá là phải có sự tham gia của số lượng đủ lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá riêng lẻ. Nhưng với sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn, những nhà kinh doanh chênh lệch giá do dự trong việc tận dụng sự định giá thấp này vì họ không biết có bao nhiêu người đã đánh hơi được cơ hội này và họ cũng không biết phải chờ đợi bao lâu để giá thị trường trở về với giá trị cơ bản. Trong danh mục các chi phí được liệt kê còn bao gồm cả các chi phí nghiên cứu, tìm kiếm và xác định việc định giá thấp, hay còn gọi là chi phí hao tổn khi ta tận dụng sự định giá sai này [Merton (1987)]. Tìm thấy một sự định giá sai, về một mặt nào đó, đòi hỏi phải có sự khéo léo và tinh tế. Mô hình kinh tế học truyền thống cho rằng, nếu những nhà đầu tư không duy lý có những hành động gây ra sự chênh lệch giá ở bất kỳ mức độ nào thì những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng nhận ra được những hành động này và tính toán được mức độ chênh lệch giá. Shiller (1984) và Summers (1986) đã chứng minh điều này là hoàn toàn sai lầm và gọi đây là “một trong những sai lầm đáng nhớ nhất trong những suy ngẫm về kinh tế học”. Họ chỉ ra rằng, thậm chí nếu nhu cầu của những nhà đầu tư không duy lý đủ mạnh để gây ra một mức độ chênh lệch giá lớn và kéo dài thì vẫn có rất ít khả năng tiên đoán về mức chênh lệch này. [...]... Chương 2: Thực tiễn ứng dụng tài chính hành vi trên thò trường tài chính thế giới 27 Chương 2 THỰC TIỄN ỨNG DỤNG TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚI 2.1 Ứng dụng cho tổng quan thị trường chứng khốn 2.1.1 Vấn đề về lãi vốn cổ phần 2.1.2 Vấn đề về tính ổn định của thị trường 2.2 Ứng dụng nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khốn 2.3 Ứng dụng nghiên cứu quỹ đầu tư dạng... chính doanh nghiệp 2.5.1 Phát hành chứng khốn, cấu trúc vốn và quyết định đầu tư 2.5.2 Cổ tức 2.5.3 Những mơ hình quản lý sự bất hợp lý Chương 2: Thực tiễn ứng dụng tài chính hành vi trên thò trường tài chính thế giới 28 2.1 Ứng dụng cho tổng quan thị trường chứng khốn Các nhà nghiên cứu về thị trường chứng khốn Mỹ đã xác định một số sự kiện thú vị về hành vi của thị trường Ba trong số những biểu hiện... theo giá thị trường của Royal Dutch ln ln bằng 1,5 lần giá trị tài sản theo giá thị trường của Shell Đáng lưu ý rằng điều này thì khơng đúng Giả thiết đầu tiên lấy từ phân tích của Froot và Daroba’s (1999) về trường hợp này, thể hiện tỷ số giá trị tài sản của Royal Dutch trên tài sản của Shell theo quan điểm chuẩn của thị trường hiệu quả sẽ là 1.5 Hình bên dưới cung cấp cho chúng ta những chứng cứ... ta đánh giá một sự đầu tư mạo hiểm như thị trường chứng khốn, thậm chí nếu nó khơng giải thích thái độ của họ đối với những loại hình đầu tư mạo hiểm được nghiên cứu trong những mơi trường thực nghiệm Mặt khác, khó khăn mà việc tiếp cận EU gặp phải khi cố gắng giải thích những nhân tố cơ bản về thị trường chứng khốn gợi ý rằng cần có một cái nhìn rõ hơn vào bằng chứng thực nghiệm Thật vậy, những tác... là “xu hướng thừa nhận’’, đó là việc người ta sẽ sẵn sàng hiểu sai và giải thích sai những bằng chứng đi ngược lại với giả thuyết của họ Ví dụ trong thị trường tài chính, sự kiên trì với niềm tin cho ta quyền dự đốn rằng nếu người ta bắt đầu tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả, họ sẽ tiếp tục tin vào nó thêm một thời gian khá lâu sau khi bằng chứng thuyết phục ở phía trái ngược xuất hiện 1.3.1.6 Sự... có thể hợp lý hố chúng dựa vào những mơ hình đơn giản trước đây Để hiểu rõ điều này, ta xem xét một mơ hình kinh tế, trong đó có một số lượng rất nhiều nhà đầu tư như nhau, và có hai loại tài sản: loại tài sản phi rủi ro với nguồn cung bằng 0, và loại tài sản có rủi ro - thị trường chứng khốn - với nguồn cung cố định Khi đó, thị trường chứng khốn là một dòng cổ tức có thể bị gián đoạn Và cổ tức mỗi giai... chiết khấu gần như là khơng đổi qua thời gian Và hiển nhiên chỉ ra rằng sự ổn định của thị trường chứng khốn chỉ có thể được giải thích hồn tồn nếu kết hợp chặt chẽ với sự hợp lý của nhà đầu tư Ngày nay người ta hiểu rằng một phương sai hợp lý trong tỷ lệ chiết khấu có thể giúp giải thích vấn đề tính ổn định của thị trường, mặc dù chúng ta vẫn hay tranh luận rằng những mơ hình với niềm tin hợp lý đơi... này và tìm thấy những bằng chứng ủng hộ Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng thật khó để tìm được những cổ phiếu thay thế Cho hầu hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợi nhuận của cổ phiếu trong danh mục sụt giảm có R2 là 25% 1.3 Tâm lý học trong tài chính hành vi Trong phần trên, lý thuyết về hạn chế kinh doanh chênh lệch giá đã chỉ ra rằng nếu những người tham gia thị trường. .. gia thị trường Chúng tơi sẽ tóm tắt những nghiên cứu của các nhà tâm lý học về việc con người bắt đầu hình thành niềm tin như thế nào trong thực tiễn 1.3.1.1 Sự tự tin q mức Nhiều bằng chứng chỉ ra rằng con người tự tin q mức trong những phán xét của họ Điều này xuất hiện dưới hai hình thức Đầu tiên đó là sự tự tin khi đánh giá mức biến động của các sự kiện Theo một sự kiểm nghiệm thực tế trong thị trường. .. rằng người ta nhận thấy trong hai trường hợp tung đồng xu đều cho thơng tin như nhau về sự cơng bằng của đồng xu , nhưng trường hợp thứ hai sẽ cung cấp nhiều thơng tin hơn Khơng chú ý đến kích cỡ mẫu, có nghĩa là trong một số trường hợp ban đầu người ta khơng biết q trình phát sinh dữ liệu, họ sẽ có xu hướng suy luận q nhanh chóng trên cơ sở q ít dữ liệu Ví dụ trong thị trường tài chính, họ sẽ tin rằng . thuyết cho rằng giá thị trường phản ánh chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là giả thuyết thị trường hiệu quả”. Có thể hiểu đơn giản là dưới giả thuyết này, giá thị trường là đúng đắn. tham gia thị trường đều duy lý và không có mâu thuẫn, giá thị trường của một chứng khoán sẽ bằng với giá trị cơ bản của nó. Nhưng thực tế lại có một sự chênh lệch thường xuyên giữa giá thị trường. tả thị trường hiệu quả theo ba dạng: yếu, vừa và mạnh dựa trên mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.  Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form) Giá cả chứng khoán