TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA TÀI CHÍNH - - Đề tài thuyết trình mơn Thị trường tài chính: MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ LỢI NHUẬN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU – BẰNG CHỨNG TỪ NIGERIA VÀ LIÊN HỆ VIỆT NAM Giáo viên hướng dẫn: TS Trần Thị Mộng Tuyết Danh sách thành viên nhóm Nguyễn Thị Nhân Ái Hoàng Ngọc Mai Anh Nguyễn Huỳnh Trang Anh Nguyễn Trọng Nguyễn Trần Huỳnh Thanh Nguyệt Phạm Hoàng Sơn TP Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 08 năm 2014 Trang / 20 MỤC LỤC CHƯƠNG – QUAN HỆ GIỮA LỢI NHUẬN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VÀ LẠM PHÁT TẠI NIGERIA Lạm phát báo kinh tế vĩ mô quan trọng thường xuyên sử dụng phân tích kinh tế Tác động lạm phát diễn rộng nhiều lĩnh vực thị trường chứng khốn khơng phải ngoại lệ Giá trị khoản đầu tư chứng khoán bị ảnh hưởng trực tiếp diễn biến lạm phát rủi ro đầu tư chứng khốn nói chung Hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp niêm yết chịu tác động trực tiếp gián tiếp mức độ khác lạm phát; điều đến lượt gây biến động giá cổ phiếu niêm yết thị trường Trên sở đó, tiểu luận tập trung vào tìm hiểu mối quan hệ lạm phát với lợi nhuận thị trường cổ phiếu Phương pháp phân tích áp dụng lý thuyết chứng thực nghiệm thị trường cổ phiếu Nigeria qua nghiên cứu “Relationship between Inflation and Stock Market Returns: Evidence from Nigeria” (Chương 1), đồng thời kiểm chứng thực tế diễn biến lạm phát thị trường cổ phiếu Việt Nam (Chương 2) Thời kỳ xét từ 2008 đến 2013 giai đoạn lạm phát biến động với chiều hướng khác diễn biến ngồi tầm kiểm sốt nhiều thời điểm, kèm với suy giảm đáng kể thị trường cổ phiếu nước Chương đưa nhận định đúc kết Phần trình bày tổng quan nghiên cứu cho thị trường Nigeria: Trang / 20 1.1 Lý do, bối cảnh nghiên cứu: Sau hai thập niên xem ổn định kinh tế, số lạm phát Nigeria liên tục tăng nhanh kể từ cuối tháng 3/2008, từ mức số 7,8% tăng lên mức cao so với năm trước mốc 15,1% vào tháng 12/2008 Áp lực lạm phát lan truyền sang năm 2009 Điều quy việc tăng giá thực phẩm, dịch vụ vận chuyển nghèo nàn hiệu quả, tụt giá đồng naira vội vàng phân bổ chi tiêu ngân sách quan phủ trước kết thúc năm tài (Sampson, 2009) Trong suốt thời kỳ đó, thị trường vốn Nigeria trải qua xu hướng tăng (bullish trend) bắt đầu năm 2008 58.580 (với vốn hóa thị trường N10,284 nghìn tỷ), đạt mức cao có 66.371 vào 05/03/2008 với vốn hóa thị trường N12,640 nghìn tỷ Thị trường vốn kể từ 05/03/2008 khoảng 3.38 nghìn tỉ naira, 26.7%; vốn hóa thị trường đạt N9,11 nghìn tỷ Hơn nữa, Nigeria phải đối mặt với đợt giảm sút nghiêm trọng luồng vốn đầu tư cổ phiếu nhận thức tương quan với giảm mạnh thị trường cổ phiếu Ví dụ như, nhà đầu tư nước ngồi rút 15 tỷ la Mỹ từ thị trường vốn Nigeria tháng 01/2009 (Ajakaiye and Fakiyesi, 2009) Nhằm ngăn chặn diễn biến xấu tiếp diễn thị trường, Ngân hàng Trung Ương Nigeria thành lập nhóm quản lý gồm ngân hàng thương mại kể từ ngày 14/08/2009 tính phi khoản thị trường vốn ảnh hưởng xấu đến thị trường tiền tệ Hành động mô tả nỗ lực phức hợp nhằm tái cấu trúc ngân hàng dư nợ ngân hàng thị trường vốn bắt đầu bị mát xét mức giá chung bình quân Vấn đề đặt có hay khơng thay đổi đột ngột mức giá chung (lạm phát) năm có mối liên hệ với hoạt động ứng với thị trường vốn tăng / giảm trước sau khủng hoảng năm 2008 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu khảo sát mối quan hệ lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu, sử dụng liệu Nigeria Kết phân tích kỳ vọng đóng vai trị quan trọng, đặc biệt nhà đầu tư, việc hướng đến định lý liên quan phân bổ tài sản tiến cơng trình nghiên cứu kinh tế tài 1.3 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm kiểm chứng mối quan hệ lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu sử dụng số liệu kinh tế Nigeria Cụ thể, phân tích thực cách: a) Khảo sát tác động riêng biệt lạm phát lên lợi nhuận thị trường cổ phiếu khung thời gian khác nhau; b) Kiểm định giả thuyết Fisher cách khảo sát mối quan hệ lạm phát hành lợi nhuận thị trường cổ phiếu; c) Kiểm định giả thuyết Fisher cách khảo sát mối quan hệ lạm phát tiền tệ; Trang / 20 d) Kiểm định giả thuyết Fisher cách khảo sát mối quan hệ lạm phát hoạt động kinh tế thực; 1.4 Tổng quan nghiên cứu trước Mối liên kết lợi nhuận thị trường cổ phiếu lạm phát thu hút ý nhà nghiên cứu người làm thực tiễn từ kỷ 20 Tác giả Fisher (1930) Fama (1981) Modigliani and Cohn (1970) Bekaert and Engstrom (2007) Feldstein’s (1980) Nội dung nghiên cứu Chỉ dấu Cổ phiếu thường đại diện cho quyền đòi dựa tài sản thực doanh nghiệp; theo đó, đóng vai trị cơng cụ phịng ngừa chống lạm phát Nhà đầu tư bán tài sản tài để đổi lấy tài sản thực lạm phát kỳ vọng nhận diện Trong tình này, giá cổ phiếu mặt danh nghĩa phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng mối quan hệ hai biến có tương quan dương Điều + hàm ý nhà đầu tư bù đắp đầy đủ cho gia tăng mức giá chung thông qua tăng tương ứng lợi nhuận danh nghĩa thị trường cổ phiếu, thế, lợi nhuận thực không thay đổi Tuyên bố làm tảng cho thảo luận sau Mối quan hệ tỷ lệ lạm phát cao tốc độ tăng trưởng kinh tế thực tương lai âm Đây giả thuyết trung gian, giải thích di chuyển đồng thời theo chiều hướng ngược chiều tỷ lệ lạm phát lợi nhuận thực cổ phiếu – Tương quan lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu mối quan hệ nhân quả, thay vào mối quan hệ ảo tác động kép Tác động thực lạm phát gây ảo giác tiền tệ Ảo giác lạm phát đề nghị lạm phát kỳ vọng tăng, lãi suất trái phiếu tăng tương ứng, nhà đầu tư cổ phiếu chiết khấu khơng xác dịng tiền thực việc sử dụng lãi suất danh nghĩa, nên gia tăng lãi suất danh nghĩa dẫn đến định giá thấp cổ phiếu ngược lại Lạm phát làm xói mịn lợi nhuận thực cổ phiếu cân tính tốn thuế hàng tồn kho khấu hao, dẫn đến sụt Trang / 20 + Hoguet (2008) Nelson (1976) Fama and Schwert Jaffe and Mandelker (1977) Yeh and Chi (2009) 1.5 giảm lợi nhuận thực sau thuế Sự thất bại việc tăng giá cổ phần suốt thời kỳ lạm phát cao thặng dư vốn danh nghĩa từ luật thuế, chi phí khấu hao q khứ Có mối quan hệ trung tính cổ phiếu – lạm phát vì: (1) cơng ty vượt qua chi phí 1-1, (2) lãi suất thực mà nhà đầu tư dùng để chiết khấu dịng tiền thực khơng gia tăng lạm phát tăng, ngồi ra, lạm phát khơng có tác động âm dài hạn tăng trưởng Các kết luận tương tự cho mối quan hệ Trung tính – Các kết luận tương tự cho mối quan hệ – Các kết luận tương tự cho mối quan hệ – Các kết luận tương tự cho mối quan hệ – Mơ hình nghiên cứu Nghiên cứu áp dụng mơ hình đơn giản việc ước tính mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu lạm phát, theo Spyrou (2001): STKt = λ1 + λ2CPIt + εt (1) STKt : Lợi nhuận danh mục cổ phiếu Nigeria CPIt : Tỷ lệ lạm phát λ1, λ2: Hệ số chặn (hằng số), Hệ số độ dốc đo lường độ nhạy lợi nhuận cổ phiếu mức độ lạm phát εt: Phần dư ngẫu nhiên Lý thuyết kinh tế hàm ý hiệu ứng Fisher (Fisher Effect) hỗ trợ cho tồn mối quan hệ tuyến tính phương trình Graham (1996) tranh luận mơ hình phân tích đơn giản khơng phân biệt cấu phần lạm phát kỳ vọng không kỳ vọng, chứng định lượng không khác biệt kinh tế khơng giống kinh tế cơng nghiệp hóa Để kiểm chứng lập luận lạm phát gây nguyên nhân từ yếu tố tiền tệ hoạt động thực kinh tế, tác giả khảo sát phương trình: LCPI = f (LM2, LRGDP) (2) LCPI: Logarit tỷ lệ lạm phát LM2: Logarit cung tiền M2 LGDP: Logarit Tổng sản phẩm nội địa GDP Đặc tính chuỗi thời gian biến phương trình (1) (2) khảo sát để xác định mức độ tích hợp (integration) diện nghiệm đơn vị (tính dừng) Mức độ tích hợp biến thứ bậc trình tự hồi quy (AR1) biến xem xét cách áp dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF): (3) Nếu kiểm định nghiệm đơn vị ADF biến bác bỏ giả thuyết khơng (null) sai phân bậc nhất, tất biến tìm thấy có tính kết hợp, ký hiệu I(1); theo Trang / 20 kiểm định tính đồng kết hợp biến (cointegration) Theo lý thuyết trình bày Granger, hai biến không dừng I(1), chuỗi có mối quan hệ đồng tích hợp với nhau, hàm động (dynamic function) trình bày chế hiệu chỉnh sai số (Error Correction Mechanism – ECM) Dưới chế ECM, phương trình (1) chuyển đổi cách tuyến tính hóa kết hợp toán tử sai phân (Δ) sai số độ trễ phương trình (4): STKt = λ0 + λ1ΔCPIt + ECMt-1 + νt 1.6 Nguồn liệu & Các thước đo (các biến) (4) Tập liệu bao gồm cổ phiếu hàng tháng từ tháng 01/1985 – 12/2008 Dữ liệu có từ Bản tin Thống kê, ấn phẩm đặc biệt 50 năm (2009) Ngân hàng Trung ương Nigeria (CBN) Dữ liệu bao gồm quan sát hàng tháng Chỉ số giá cổ phiếu (Stock Price Index – STK) đo lường Chỉ số giá tổng hợp tất cổ phiếu sàn Nigeria, Chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index – CPI) STK hàng tháng dùng làm trung gian thể lợi nhuận cổ phiếu Tỷ lệ tăng trưởng chuỗi xác định sai phân bậc mức giá lấy logarith Nhằm mục đích khảo sát tính ổn định ước tính, quy mơ mẫu liệu chia vào hai thời kỳ phụ: 02/1985 – 01/1997, 01/1997 – 12/2008 Cơ sở cho lựa chọn ngày phân tách thực tế thị trường vốn Nigeria trải qua thời kỳ tăng trưởng chưa có tiền tệ vào cuối 1996 Log cung tiền rộng (LM2) đại diện cho tiền tệ phân tích Hoạt động kinh tế thực (LRA) đại diện cho thay đổi theo hàm log tổng sản phẩm nội địa (LRGDP) Chúng ta sử dụng LRGDP thay tính khơng sẵn có việc đạt chuỗi liệu hàng quý sản xuất công nghiệp Dữ liệu bao quát thời kỳ Q1/1985 – Q4/2008 1.7 Kết thực nghiệm Thống kê mô tả tỷ lệ số cổ phiếu tương quan với tỷ lệ lạm phát trình bày Bảng Bảng 3: Bảng Thống kê mô tả Bảng Tương quan Độ thay đổi số cổ phiếu (ΔSTK) với Lạm phát (ΔCPI) Trang / 20 Quan sát thấy rằng: • Thời kỳ 1985(2) – 1997(1): Giá trị trung bình cho lợi nhuận thị trường cổ phiếu lạm phát cao nhất, rủi ro tổng hợp (độ lệch chuẩn) đạt thấp • Thời kỳ 1997(2) – 2008(12): rủi ro tổng hợp lợi nhuận đạt giá trị cao Điều không ngạc nhiên sụp đổ tồi tệ thị trường lịch sử Thị trường vốn Nigeria xảy thời kỳ Đối với hệ số tương quan: • Thời kỳ 1985(2) – 1997(1): Mối quan hệ âm (negative) lợi nhuận thị trường cổ phiếu lạm phát Thời kỳ trải qua tỷ lệ lạm phát cao • Thời kỳ 1985(1) – 2008(12) 1997(1) – 2008(12): Hệ số tương quan dương (positive) Các hoạt động thị trường suốt thời kỳ 1997(1) – 2008(12) ảnh hưởng đến hành vi toàn giai đoạn 1985(1) – 2008(12), điều kiện tăng trưởng suốt thời kỳ chiếm 93% tăng trưởng tồn giai đoạn Vì thế, rủi ro cao suốt thời kỳ không gây ngạc nhiên Từ dấu mức ý nghĩa hệ số tương quan, kết luận mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu lạm phát dương Tuy nhiên, điều không hàm ý tính nhân Kết ước lượng phương trình (1) Bảng đề nghị mối quan hệ thực nghiệm lợi nhuận cổ phiếu lạm phát (cho giai đoạn) dương có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, mối quan hệ âm cho thời kỳ khơng có ý nghĩa thống kê ngoại trừ số, hàm ý vai trò tốt cho nhân tố khác (VD: lãi suất tín phiếu Kho bạc) lạm phát Mối quan hệ dương thời kỳ thứ hai 1997(1) – 2008(12) Các kết nhiều dạng khác không khác biệt kinh tế nổi, khác biệt đáng kể so với mối quan hệ âm tài liệu hóa kinh tế phát triển Bắc Mỹ Giải thích cho khác biệt thị trường cổ phiếu Nigeria thị trường nổi, theo tiền tệ hoạt động kinh tế thực đóng vai trò định quan trọng lạm phát Nigeria Bảng Mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu lạm phát (STKt = δ1 + δ2CPIt) Các nghiên cứu thực nghiệm kinh tế vĩ mô dựa giả định biến mơ hình có tính dừng Vấn đề xác thực nảy sinh suy diễn thống kê kết hợp với quy trình dừng ước đốn thực khơng dừng Vì thế, cần thực kiểm định tính dừng thẩm định tính đồng kết hợp chuỗi phương trình (1) Trang / 20 Để kiểm định có hay không hai chuỗi thời gian không dừng, kiểm định nghiệm đơn vị ADF thực Bảng trình bày kết kiểm định cho cấp độ sai phân bậc biến: Bảng Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) Giả thuyết khơng chuỗi khơng dừng (nghĩa tồn nghiệm đơn vị), giả thuyết thay chuỗi dừng (khơng có nghiệm đơn vị) Các hệ số kiểm định đề nghị bậc chuỗi không dừng sai phân bậc chuỗi dừng; chấp nhận giả thuyết khơng q trình I(1) Điều hàm ý chuỗi kết hợp bậc kiểm định cho tính đồng kết hợp dạng Johansen Các kết hệ tiếp cận khả tối đa (maximum likelihood) Johansen phân tích đồng kết hợp trình bày Bảng Bảng Các hệ số kiểm định Trace max Trace test Johansen nhằm xác định có hay khơng mối quan hệ dài hạn tồn hai chuỗi bắt đầu với giả thuyết khơng khơng có mối quan hệ đồng kết hợp Nếu giả thuyết chấp nhận, tiến hành kiểm định giả thuyết có phương trình đồng kết hợp Bởi có hai biến mơ hình, nên số phương trình đồng kết hợp cần kiểm định không, một, hai Kết trace test đề nghị tồn phương trình đồng kết hợp (hoặc mối quan hệ dài hạn) Kiểm định maximum eigenvalue báo cáo kết tồn phương trình đồng kết hợp lợi nhuận cổ phiếu lạm phát Tính đồng kết hợp hàm ý mối nhân tồn biến chiều hướng không chiều hướng quan hệ nhân Kiểm định nhân theo Granger chuỗi đồng kết hợp, tương đương với việc ước tính mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) cách dùng sai phân bậc Các kết mối quan hệ dài hạn dựa kỹ thuật Bình phương nhỏ báo cáo Bảng kết nhân Granger trình bày bảng Bảng Mối quan hệ dài hạn Lạm phát Lợi nhuận thị trường cổ phiếu Hệ số ước lượng Fisher (δ2) dương, thấp (nhỏ 1) có ý nghĩa thống kê mức 1% không tương quan chuỗi Mức thấp hệ số Fisher cung cấp ước tính thận trọng cách thức mà lạm phát dài hạn tác động đến lợi nhuận thị trường cổ Trang / 20 phiếu Hệ số Fisher thấp xuất phát từ thất bại thị trường để bao hàm thông tin lạm phát Hệ số tốc độ điều chỉnh (ν 3) bảng với giá trị -0.005 nghĩa lợi nhuận thị trường cổ phiếu thời gian dài để trở cân dài hạn theo sau dịch chuyển thị trường hàng hóa Nigeria Bảng Kiểm định nhân Granger Kết thực nghiệm Bảng đề nghị mối quan hệ nhân đơn hướng dài hạn lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu Kiểm định tính ổn định thực qua thời kỳ mẫu cách áp dụng đồng thời kiểm định Chow breakpoint Quandt-Andrews Kết không bác bỏ giả thuyết khơng – khơng có ngắt breakpoints Vì thế, có thời kỳ mà thay đổi đáng kể mối quan hệ lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu bật Bảng Kiểm định breakpoint Chow 1.8 Phát bổ sung: Tiền, Hoạt động kinh tế Mối liên hệ Lợi nhuận cổ phiếu – Lạm phát Phần giải thích vai trị tiền hoạt động kinh tế việc xác định mối quan hệ dương lợi nhuận cổ phiếu lạm phát Nigeria, đặc biệt vào cuối năm 1990 năm 2008; tán dương Marshall (1992) Để đạt điều này, việc xác thực trạng thái cân dài hạn biến (giá tiêu dùng, tiền tệ hoạt động kinh tế thực) khảo sát cách sử dụng biến thể kỹ thuật Johansen chi tiết Johansen Juselius (1990) Chúng bắt đầu cách xem xét có hay khơng chuỗi mang tính tích hợp (thứ bậc sai phân trước trạng thái dừng đạt được) theo thứ bậc Để làm điều này, phép thử tiêu chuẩn Augmented Dickey-Fuller (ADF) Tiêu chí thơng tin Schwarz (SIC) đóng vai trị số lựa chọn độ trễ xác định Kết ADF trình bày Bảng 10 khơng có trường hợp mà giả thiết chuỗi chứa nghiệm đơn vị bị từ chối Tuy nhiên, sai phân bậc mang tính dừng, chuỗi I(1) ứng cử viên cho tính đồng kết hợp Tất hồi quy ADF bao gồm hệ số chặn hệ số xu hướng, giá trị tới hạn tiệm cận từ MacKinnon (1999) cung cấp phần mềm kinh tế lượng (EViews phiên 7) Xếp hạng đồng kết hợp sau tiến hành với kiểm định maximum eigenvalue trace test Việc lựa chọn độ trễ mơ hình dựa SIC thấp Tuy nhiên, thảo luận kết kiểm định đồng tích hợp cho thời kỳ mẫu 1997(1) - 2008(4) Bảng 11 hai lý do; đầu tiên, với mục đích khơng gian thứ hai quan trọng nhất, độ mạnh kết phân tích mối quan hệ dài hạn Trang 10 / 20 ba thời kỳ mẫu Dựa vào điều này, phân tích thảo luận sâu xa giới hạn đến thời kỳ phụ Chuỗi LCPI LM2 LRGDP Mức độ -2.051 0.943 1.725 Sai phân bậc -12.542 -10.689 -9.306 Bậc tích hợp I(1) I(1) I(1) Chú thích: bao hàm mức ý nghĩa giá trị tới hạn 1% từ MacKinnon (1999) Các kết thống kê trace maximum eigenvalue đề nghị vector đồng kết hợp mức ý nghĩa 5% cho ba thời kỳ mẫu Với chứng vector đồng kết hợp số ba biến (r = 1), bình qn hóa vector đồng kết hợp theo log tự nhiên giá tiêu dùng (LCPI) Bảng 11 Điều có nghĩa giả thuyết r = bị bác bỏ so với nguyên tắc r = 1, giả thuyết r = bị bác bỏ so với r = 2, v/v Điều có nghĩa có mối quan hệ dài hạn giá tiêu dùng (lạm phát số), tiền bạc hoạt động thực thị trường vốn Nigeria Chúng rút ước lượng hệ số đồng kết hợp bình quân bên vector đồng kết hợp với sai số chuẩn báo cáo ngoặc đơn Kết đồng kết hợp bình quân báo cáo Bảng 12 bao hàm cung tiền có quan hệ dương đến số giá tiêu dùng, dấu hoạt động kinh tế mối quan hệ âm với số giá tiêu dùng Các hệ số có ý nghĩa thống kê mức 5% Hàm ý thảo luận với kiểm định giới hạn Các kiểm định giới hạn thực cách đặt giới hạn mối quan hệ đồng kết hợp ước tính lại; thứ nhất, cung tiền số không [LM2 = 0], sau thước đo hoạt động kinh tế [LRGDP = 0] Kết báo cáo bảng 12 giới hạn bị bác bỏ, là, thước đo tỷ lệ log-likelihood để kiểm định giới hạn dựa giá trị xác suất cho hai giới hạn có ý nghĩa thống kê Do đó, giới hạn bị bác bỏ mức có ý nghĩa 5% Điều tiếp tục khẳng định kết đồng kết hợp bình qn mà giá tiêu dùng có liên quan đến tiền tệ hoạt động thực tế tiền quan trọng việc xác định lạm phát Nigeria Hàm ý kết tiền quan trọng mối quan hệ, vốn cổ phiếu phòng ngừa tốt chống lại lạm phát Nigeria (trong thời kỳ xem xét) lý thuyết kinh tế đề nghị Điều không kết nối đến xu hướng thị trường tăng phần lớn thời gian phân tích trước khủng hoảng tài tồn cầu lớn phần sau thời kỳ xem xét mà cuối có tác động phản hồi 1.9 Kết luận Lợi nhuận thị trường cổ phiếu cung cấp phương thức phòng ngừa hiệu chống lại lạm phát Nigeria Điều giải thích qua mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê lạm phát với giá cổ phiếu giả thuyết Fisher (1930) nêu Nhà đầu tư muốn định tốt danh mục có lẽ nên xem vốn cổ phiếu khoản nắm giữ dài hạn để chống lại xói mịn sức mua lạm phát Trang 11 / 20 Khu vực tiền tệ khu vực sản xuất thực kinh tế khơng độc lập với , tiền đóng vai trị quan trọng việc giải thích hành vi q trình lạm phát Nigeria Do đó, sách hướng mục tiêu kiểm sốt lạm phát nên nhân thức vai trò biến tiền tệ sản xuất thực Trang 12 / 20 CHƯƠNG – LIÊN HỆ THỰC TIỄN VIỆT NAM Mối tương quan lạm phát thị trường cổ phiếu Việt Nam phân tích giai đoạn khác tương ứng với sách mở rộng hay thắt chặt tiền tệ tài khoá để kiểm soát lạm phát Diễn biến lạm phát (%) Việt Nam 10 năm (2003-2013) Nguồn: Tổng cục Thống kê Diễn biến VN-Index 10 năm (2003-2013) Nguồn: HOSE, HNX Trang 13 / 20 2.1 Giai đoạn 1: từ trước nửa đầu năm 2008 Trong giai đoạn này, sách tiền tệ nới lỏng mức khiến cung tiền lưu thơng tăng vọt Chính sách tài khố mở rộng theo với dòng vốn đầu tư nước đổ vào Việt Nam lớn sau gia nhập WTO năm 2006 Tình trạng nhập lạm phát hiệu đầu tư thấp trở nên rõ thời kỳ này, chứng tỏ kinh tế không hấp thụ nguồn cung tiền lớn phần đáng kể nguồn vốn chuyển sang đầu tư vào lĩnh vực phi sản xuất tiêu dùng Hệ lạm phát tăng lên mức cao vòng năm kể từ 2001 (8,3%) thị trường cổ phiếu trở nên nóng với việc số Vn-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100 điểm trở thành đỉnh cao lịch sử thị trường cổ phiếu Việt Nam Đây giai đoạn thắt chặt tiền tệ Biện pháp sách quan quản lý kiểm soát lạm phát thơng qua việc điều hành kiểm sốt tăng tổng phương tiện tốn; đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu sau tín hiệu rõ cho sách việc nâng lãi suất lên 14%/năm tháng 6/2008 Tuy nhiên, sách tiền tệ thắt chặt hoạt động tài khố khơng có dấu hiệu co lại, chí tiếp tục tăng khiến cho áp lực lạm phát lãi suất không giảm Hiện tượng dường với lý thuyết kinh tế cho mục tiêu sách thắt chặt tiền tệ làm giảm lãi suất, song sách tài khố lại mở rộng nên mục tiêu bị triệt tiêu trở nên khó thực hiện; lý tài khố mở rộng có hiệu ứng làm tăng lãi suất Do vậy, xu hướng leo thang lạm phát tiếp tục trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục lạm phát kinh tế nhiều năm qua Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến thị trường cổ phiếu Việt Nam dịu dần sức nóng, số VN-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục giai đoạn trước chuyển sang thời kỳ giảm sâu 2.2 Giai đoạn 2: từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 Giai đoạn chứng kiến sách nới lỏng trở lại tiền tệ tài khoá Đây giai đoạn đặc biệt doanh nghiệp Việt Nam trải qua thời kỳ khó khăn từ sách thắt chặt tiền tệ giai đoạn trước thị trường quốc tế bị thu hẹp tác động khủng hoảng tài khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008 Trong bối cảnh này, lãi suất giảm xuống nửa (cịn 7%/năm từ đầu 2009) Chính phủ chủ trương thực gói kích cầu: Gói - Hỗ trợ 4% lãi suất cho khoản vay sản xuất lưu thơng hàng hố; Gói - Hỗ trợ 4% lãi suất cho khoản vay đầu tư cho phát triển sản xuất kinh doanh, sở hạ tầng; Gói - Hỗ trợ 100% lãi suất cho khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị khí phục vụ sản xuất chế biến nơng nghiệp Do độ trễ sách thắt chặt tiền tệ giai đoạn trước cộng với việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng tổng phương tiện toán mức mục tiêu, kết việc thực thi sách nói thành cơng với việc lạm phát năm 2009 khống chế giảm mạnh xuống 6,88% đạt tiêu tăng trưởng GDP dù mức thấp, 5,32% Mặt khác, sách kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh doanh nghiệp nước đủ sức chống chọi với suy thoái kinh tế Có lẽ điều nên số nhà quan sát quốc tế tỏ ấn tượng trước khả ứng phó trước “khủng hoảng tài giới 2008” Việt Nam Tính đến đầu quý 4/2009, thị trường cổ phiếu nhờ hồi phục tăng trưởng 165% số Trang 14 / 20 Vn-Index (từ 235,5 điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) 179% số HNX-Index (các số tương ứng 78,06 218,38 điểm) 2.3 Giai đoạn – từ đầu năm 2010 đến cuối năm 2011: Nguy lạm phát cao xuất trở lại sụt giảm mạnh thị trường Lạm phát năm 2010 đạt mức 11,75%, cao nhiều mục tiêu Quốc hội đề (7%) Nguyên nhân sâu xa gây lạm phát mơ hình tăng trưởng kinh tế Việt Nam khơng có hiệu cao, đặc biệt mục tiêu tăng trưởng kinh tế ln đặt vị trí ưu tiên, khiến cho kinh tế tăng trưởng “nóng”, vượt sản lượng tiềm tăng; nguyên nhân khác tâm lý “lạm phát” lớn, tổ chức lưu thơng, phân phối hàng hóa quản lý thị trường hiệu quả, tình trạng đầu cơ, găm giữ hàng hóa phổ biến Bước sang năm 2011, lạm phát tiếp diễn đứng mức cao 18,13%, lạm phát nước khác khu vực mức số Điều cho thấy, lạm phát năm qua nhiều nguyên nhân khách quan mà nhiều quốc gia gặp phải giá hàng hóa tăng thị trường giới song nguyên nhân chủ quan từ sách nước, đặc biệt sách tiền tệ nới lỏng mạnh năm trước Trong bối cảnh lạm phát cao vậy, giao dịch thị trường cổ phiếu khơng cịn sức tăng mạnh năm trước, trải qua diễn biến tăng giảm thất thường nhìn chung sụt giảm TTCK Việt Nam thị trường sụt giảm mạnh giới năm 2011 Xu hướng suy giảm chiếm ưu rõ rệt với HNX-Index giảm 48,6%, VN Index giảm 27,5% 62% số cổ phiếu sàn có thị giá mệnh giá Thanh khoản thị trường sụt giảm mạnh với tổng giá trị giao dịch sàn nhiều phiên mức 1.000 tỷ đồng Giá trị khối lượng giao dịch bình quân phiên tính chung HNX HSX (theo phương thức khớp lệnh) năm 2011 790,72 tỷ đồng 53,25 triệu cổ phiếu, giảm 65% 30% so với năm trước 2.4 Giai đoạn 4: từ đầu năm 2012 đến 2013 Năm 2012-2013, tỷ lệ lạm phát bắt đầu bền vững với việc giảm từ 18,13% (năm 2011) xuống 6,81% (năm 2012) trì ổn định mức 6,04% (năm 2013), kinh tế có nhiều chuyển biến tích cực mắc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp Mức lạm phát thấp chủ yếu giá lương thực có tốc độ tăng thấp bối cảnh giá giới suy giảm nguồn cung bảo đảm cầu tiêu dùng nước tăng yếu thu nhập khả dụng người dân giảm sút Bên cạnh đó, giá hàng hóa giới giảm mạnh so với năm trước bối cảnh kinh tế chưa khỏi suy thối, theo đó, số giá nhập giảm 2,13% năm 2013 Ngồi ra, sách kiểm sốt lạm phát cơng khai, tỷ giá ổn định dự trữ ngoại hối gia tăng (do thặng dư cán cân thương mại cán cân toán tổng thể), sức mua giảm mạnh khiến lạm phát kỳ vọng giảm sâu, vịng xốy lạm phát - tỷ giá - lạm phát tiếp tục kiểm soát tốt Kết thúc năm 2012, VN-Index tăng 17.7% so với cuối năm 2011 đứng 413.73 điểm; HNX-Index tích cực giảm nhẹ 2.8% đứng mức 57.09 điểm Năm 2013, giải pháp giảm thuế với chuyển nhượng cổ phiếu, kéo dài thời gian giao dịch, áp Trang 15 / 20 dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch, điều chỉnh tỷ lệ giao dịch ký quỹ từ 40/60 lên 50/50 áp dụng; đồng thời, công tác tái cấu trúc TTCK đẩy mạnh, đặc biệt vấn đề xếp lại tổ chức kinh doanh cổ phiếu việc ban hành quy định quỹ mở, triển khai giao dịch ETF tạo điều kiện thu hút dịng vốn đầu tư nước ngồi, tổ chức đầu tư nước Do vậy, TTCK Việt Nam năm 2013 có diễn biến kết khả quan Chỉ số VN-Index tăng gần 23%; HN-Index tăng 13% so với cuối năm 2012 TTCK Việt Nam đánh giá nước có mức độ phục hồi mạnh giới Mức vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng 199.000 tỷ đồng so với cuối năm 2012), tương đương 31% GDP 2.5 Liên hệ thị trường cổ phiếu tình hình lạm phát Việt Nam Qua diễn biến giai đoạn trên, rút số tương quan rõ rệt chung lạm phát thị trường cổ phiếu Việt Nam thời gian qua sau: Khi lạm phát tăng có mức độ bối cảnh cung tiền tăng mạnh mở rộng chi tiêu Chính phủ thị trường cổ phiếu tăng trưởng nóng; lạm phát tăng cao vượt tầm kiểm sốt thị trường cổ phiếu suy giảm nhanh Ở trạng thái ngược lại, lạm phát giảm bối cảnh thực thi sách tiền tệ tài khố nới lỏng thị trường cổ phiếu tăng trưởng trở lại Cuối cùng, trạng thái trung tính, lạm phát tăng có mức độ khơng đến mức cao môi trường thu hẹp tiền tệ thị trường cổ phiếu “lưỡng lự” xu thu hẹp Để có sở rõ vấn đề này, liên hệ kết nghiên cứu áp dụng số lý thuyết kinh tế để giải thích cho ảnh hưởng lạm phát đến thị trường cổ phiếu Việt Nam:  Thứ nhất, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường cổ phiếu thông qua tác động đến tình hình sản xuất hàng hố, dịch vụ doanh nghiệp nói chung doanh nghiệp niêm yết nói riêng Lạm phát biểu tăng lên kéo dài mức giá chung kinh tế; nguyên nhân dẫn tới lạm phát chi phí tăng cao (lạm phát chi phí đẩy) Do vậy, lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp tăng lên Ví dụ, lạm phát khiến chi phí lãi vay doanh nghiệp đắt đỏ tổ chức cho vay ngân hàng thương mại phải nâng lãi suất huy động lên để đảm bảo lãi suất thực dương cho người gửi tiền Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành sản phẩm, dịch vụ doanh nghiệp phải tăng theo để đảm bảo sản xuất – kinh doanh có lợi nhuận Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm-dịch vụ doanh nghiệp sụt giảm giá bán cao, đặc biệt ngắn hạn người tiêu dùng tìm tới sản phẩm thay Điều khiến cho lợi nhuận mục tiêu doanh nghiệp khó đảm bảo chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng doanh nghiệp tương lai bị định giá thấp Kết giá cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết thị trường bị ảnh hưởng theo hướng suy giảm với mức độ khác Nếu lạm phát tăng mạnh hệ diễn nhanh giá cổ phiếu bị ảnh hưởng mạnh Nếu lạm phát tăng cao lại diễn mơi trường sách tiền tệ - tài khố thắt chặt hậu cịn nặng nề khoản thị trường bị co hẹp đáng kể luồng vốn lưu thông thị trường sụt giảm Trang 16 / 20  Thứ hai, lạm phát tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư giá trị khoản đầu tư thị trường cổ phiếu Lạm phát tăng biểu bất ổn kinh tế Do vậy, lạm phát tăng cao dẫn tới nguy khủng hoảng niềm tin vào kinh tế, Chính phủ tỏ bất lực việc kiềm chế lạm phát leo thang Trong môi trường này, tâm lý nhà đầu tư thị trường cổ phiếu bị ảnh hưởng nghiêm trọng thị trường cổ phiếu khơng cịn địa thu hút vốn đầu tư “phong vũ biểu” kinh tế Nếu điều xảy ra, xuất “tâm lý bầy đàn” việc bán tháo cổ phiếu khủng hoảng niềm tin Hậu cung cổ phiếu lớn gấp nhiều lần so với cầu thị trường diễn tình trạng khoản nghiêm trọng Điều trở nên thực nhà đầu tư cảm thấy mát thị trường cổ phiếu giá trị khoản vốn đầu tư vào cổ phiếu họ bị giảm mặt giá trị tương đối so với môi trường lạm phát chưa tăng Sự trớ trêu hoàn cảnh thị trường cổ phiếu trở nên hấp dẫn so với hình thức đầu tư khác gửi tiết kiệm lãi suất tăng để đảm bảo lãi thực hệ thống ngân hàng, so với đầu tư vào vàng sức tăng giá vàng lớn với vai trò “nơi trú ẩn” an tồn mơi trường bất ổn kinh tế Hiện thực diễn ứng với giai đoạn lạm phát tăng đáng kể, lãi suất thị trường tiền tệ tăng cao, giá vàng leo lên mức kỷ lục lịch sử thị trường cổ phiếu nhìn chung xuống Nếu chưa kể đến yếu tố kinh tế khác có tác động ảnh hưởng thị trường giới, cung tiền, tính chất mùa vụ, v.v…, diễn biến rõ ràng chịu ảnh hưởng môi trường lạm phát diễn phù hợp với quy luật kinh tế  Thứ ba, lạm phát tăng cao ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu thông qua đường thực thi sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiềm chế lạm phát Do việc thực sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát, lãi suất thị trường có xu hướng tăng Lãi suất danh nghĩa gửi tiền vào hệ thống ngân hàng tăng khiến nhà đầu tư khó chấp nhận mức lợi suất đầu tư vào cổ phiếu thấp (k E) Nói cách khác, lợi suất yêu cầu kE phải tăng theo, chênh lệch lợi suất đầu tư tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp (k E – g) tăng lên, đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P 0) giảm xuống Với dự báo giá cổ phiếu giảm vậy, thị trường cổ phiếu chuyển sang giai đoạn suy thoái hoạt động bán trước cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro giảm giá Mặt khác, lạm phát lãi suất tăng, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp chắn bị ảnh hưởng xấu theo hướng giảm chi phí tăng lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm Hệ điều (kE – g) tăng lên dẫn tới xu hướng tương tự (giá cổ phiếu giảm xuống) Như vậy, môi trường lạm phát tăng cao, giao dịch thị trường cổ phiếu nhìn chung bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực cách ngẫu nhiên thông qua chế tác động sách tiền tệ thắt chặt triển khai có hiệu (khiến lãi suất thực dương) Trang 17 / 20 Trong bốn giai đoạn xem xét phần đầu, khơng có giai đoạn diễn theo chế thứ Lý khơng có sách tiền tệ thắt chặt triệt để; ví dụ, giai đoạn thắt chặt tiền tệ sách tài khóa mở nên lãi suất không giảm, giai đoạn thu hẹp tiền tệ dù lãi suất sau có tăng mạnh đảm bảo bù rủi ro lạm phát tăng trưởng tín dụng tổng phương tiện toán kinh tế tăng Trang 18 / 20 CHƯƠNG – NHẬN ĐỊNH Trên sở tìm hiểu nghiên cứu áp dụng cho thực tiễn Nigeria, ta có kết luận thực nghiệm giá trị: − Lợi nhuận thị trường cổ phiếu cung cấp phương thức phòng ngừa hiệu chống lại lạm phát Nigeria Điều giải thích qua mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê lạm phát với giá cổ phiếu giả thuyết Fisher (1930) nêu − Nhà đầu tư muốn định tốt danh mục có lẽ nên xem vốn cổ phiếu khoản nắm giữ dài hạn để chống lại xói mịn sức mua lạm phát − Khu vực tiền tệ khu vực sản xuất thực kinh tế khơng độc lập với nhau, tiền đóng vai trị quan trọng việc giải thích hành vi q trình lạm phát Nigeria Do đó, sách hướng mục tiêu kiểm soát lạm phát nên nhân thức vai trò biến tiền tệ sản xuất thực Theo đó, ta thấy cổ phiếu kênh đầu tư dài hạn hiệu để chống lại “ăn mòn” lạm phát Bởi giảm sức mua đồng tiền bù đắp cổ tức giá cổ phiếu Tuy nhiên, cổ phiếu “pháo đài bất khả chiến bại” nhà đầu tư dùng để chống chọi với “cơn bão” lạm phát Bởi lạm phát cao, làm giảm thu nhập thực tế người tiêu dùng làm tăng chi phí nhà sản xuất nên làm cho tổng cung tổng cầu kinh tế giảm, sản lượng giảm dẫn đến thu nhập toàn xã hội giảm Ở chiều ngược lại, xảy giảm phát lại làm giảm hay triệt tiêu động lực đầu tư khu vực tư nhân, dẫn đến tổng cầu giảm giảm thu nhập Khi lạm phát tăng mạnh, vượt ngồi tầm kiểm sốt nhứng năm vừa qua Việt Nam, ta thấy rõ thị trường cổ phiếu ta chiu ảnh hưởng nặng nề nào, từ đỉnh điểm 1170 điểm (12/3/2007) rớt không phanh xuống mưc 236 (24/2/2009) mặc cho can thiệp nhà nước Khỏng thời gian tương ứng với thời gian kinh tế ta bị lạm phát hai số Bên cạnh đó, The Intelligent Investor Benjamin Graham, ơng trình bày cho thấy, cổ phiếu cho mức sinh lợi tốt mức lạm phát trung bình Những thời điểm có lạm phát cao hay giảm phát, lợi tức cổ phiếu có xu hướng giảm mạnh Vậy ta nên đầu tư vào cổ phiếu lạm phát mức trung bình hợp lý (một số hay mức lạm phát mục tiêu) Nói cách khác, ta xem xét số lạm phát để lựa chọn đầu tư vào loại tài sản thị trường tài Đây cơng cụ ban đầu để đưa định đầu tư Nếu lạm phát mức trung bình kiểm sốt cổ phiếu lựa chọn hợp lý để đầu tư Nhưng lạm phát có xu hướng giảm trái phiếu lại lựa chọn hiệu Tuy nhiên lạm phát vượt khỏi tầm kiểm sốt (lạm phát cao hay giảm phát) gần khơng có loại cổ phiếu coi an toàn để nhà đầu tư nắm giữ Lúc này, cõ lẽ kim loại quý nơi ẩn an tồn cho nhà đầu tư Nhìn chung, ta nên tạo danh mục đầu tư gồm nhiều loại tài sản khác để nâng cao tính an tồn đồng vốn bỏ Trang 19 / 20 TÀI LIỆU THAM KHẢO Graham, B (2006), The Intelligent Investor, Collins Business Omotor, D.G (2011), “Relationship between Inflation and Stock Market Returns: Evidence from Nigeria”, Journal of Applied Statistics Vol No.1 PGS.TS Bùi Kim Yến, TS Nguyễn Minh Kiều (2009), Giáo trình Thị Trường Tài chính, TPHCM, NXB Thống Kê Phạm Nguyễn Hoàng (2011), “Ảnh hưởng lạm phát đến thị trường chứng khoán Việt Nam – Lý thuyết thực tiễn”, Báo cáo chuyên đề số 1, Trung tâm Nghiên cứu khoa học – Đầu tư chứng khoán (Ủy ban chứng khoán nhà nước) Các website HOSE, HNX, cơng ty chứng khốn nước Ủy ban kinh tế Quốc Hội (2012), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2012, NXB Tri thức Ủy ban kinh tế Quốc Hội (2013), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2013, NXB Tri thức Ủy ban kinh tế Quốc Hội (2014), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2014, NXB Tri thức Ủy ban giám sát tài quốc gia (2014), Báo cáo tổng quan thị trường tài chính, Hà Nội Trang 20 / 20 ... ngược chiều tỷ lệ lạm phát lợi nhuận thực cổ phiếu – Tương quan lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu mối quan hệ nhân quả, thay vào mối quan hệ ảo tác động kép Tác động thực lạm phát gây ảo giác... tiếp mức độ khác lạm phát; điều đến lượt gây biến động giá cổ phiếu niêm yết thị trường Trên sở đó, tiểu luận tập trung vào tìm hiểu mối quan hệ lạm phát với lợi nhuận thị trường cổ phiếu Phương... thay đổi đáng kể mối quan hệ lạm phát lợi nhuận thị trường cổ phiếu bật Bảng Kiểm định breakpoint Chow 1.8 Phát bổ sung: Tiền, Hoạt động kinh tế Mối liên hệ Lợi nhuận cổ phiếu – Lạm phát Phần giải