  Đ TI: Quản trị về hoạt động trong rủi ro và vấn đề kiệt quệ tài chính Ging viên: PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang Nhm 16  1. Giới thiệu Paper này kiểm tra và phát triển lý thuyết qun tr rủi ro doanh nghiệp bằng cách trình bày chi phí kiệt quệ tài chính. Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bo hiểm rủi ro c thể làm tối đa ha giá tr doanh nghiệp. Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành vi qun tr rủi ro trước. Tác gi mở rộng lý thuyết bằng cách gii thích động lực qun tr rủi ro sau của doanh nghiệp. Tác gi thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu chéo gồm các yếu tố: đòn bẩy, chi phí kiệt quệ tài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ qun tr rủi ro. Sử dụng dữ liệu của các công ty COMPUSTAT - CRSP. Gi đnh chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữa chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro thanh toán. Tác gi gi đnh rằng ngoài tình trạng thanh toán và mất kh năng thanh toán thì công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không c kh năng chi tr. Titman (1984) sử dụng gi đnh tương tự để nghiên cứu sự hiệu qu của cấu trúc vốn đến quyết đnh thanh khon của doanh nghiệp. C ba nguồn quan trng của chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, công ty kiệt quệ tài chính c thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Thứ hai, công kiệt quệ tài chính c kh năng vi phạm các giao ước nợ. Cuối cùng, c kh năng phi từ bỏ các dự án NPV dương. Tác gi phát triển mô hình động của một công ty phát hành vốn chủ sở hữu và trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sn rủi ro. Công ty đầu tư lúc đầu với sự đồng ý của các trái chủ. Sau đ, các cổ đông c thể điều chỉnh rủi ro đầu tư của công ty bằng cách thay thế các tài sn hiện tại bởi tài sn khác. Dựa vào mô hình của Smith và Stulz, 1985, tác gi cho thấy các công ty c đòn bẩy cao thì c động lực cao hơn để tham gia hoạt động bo hiểm rủi ro . Tuy nhiên, động lực qun tr rủi ro biến mất đối với các công ty c đòn bẩy cực cao. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) cho thấy nợ làm suy yếu v thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành. Nếu như không c chi phí kiệt quệ tài chính, động lực qun tr rủi ro biến mất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất kh năng thanh toán gim xuống. Vì vậy, mô hình của tác gi dự đoán một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bo hiểm rủi ro. Những dự báo trong mô hình c mức độ nh hưởng cho các nghiên cứu thực nghiệm. Để kiểm tra lý thuyết đã c, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động qun tr rủi ro của doanh nghiệp. Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997. Tác gi tìm được bằng chứng đáng tin cậy về việc các công ty c đòn bẩy cao thì bo hiểm rủi ro cao hơn, mặc dù các công ty c đòn bẩy quá cao thì bo hiểm rủi ro biến mất. Tác gi cũng tìm ra rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì bo hiểm rủi ro nhiều hơn. Tác gi lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết qu vẫn như vậy. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Một số khái niệm trong bài nghiên cứu - Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không c kh năng chi tr. - Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu • A i (i là viết tắt của đầu tư ban đầu) • L là mệnh giá của các khon nợ không tr lãi đnh kỳ, thanh toán tại thời điểm T. (mệnh giá trái phiếu) • K mức rào cn kiệt quệ tài chính • ﻉt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t. • τ là lợi ích về thuế • δt dòng tiền • A t là giá tr của một công ty không vay nợ. • V t giá tr còn lại của công ty • m T giá tr tài sn tối thiểu trong thời gian (t1; T) • f(V T ) giá tr cuối cùng của Ai nếu đường giới hạn kiệt quệ b cắt 2.2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây - Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy cao) b mất th phần đáng kể vào đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của ngành. Sự sụt gim doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phi đối mặt trong thời kỳ kh khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như vậy. - Trong một mẫu của 31 giao dch c đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) minh ha nh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khong 10-20% giá tr công ty. - Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính bán 12% tài sn của h như một phần trong những kế hoạch tái cấu của h. - Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu th đa phương để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi thâu tm trên th trường. Bà cho rằng tiếp theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu th bằng vốn vay (LBOs), giá sẽ gim tại các th trường đa phương nơi mà các công ty đối thủ c đòn bẩy thấp và tập trung. Hơn nữa, sự gim giá này liên quan đến việc các công ty LBO thoát khỏi th trường đa phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO. - Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa th trường sn phẩm và cơ cấu tài chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ làm suy yếu v trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips - 1997; Arping - 2000). - Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy đnh của ngành vận ti đường bộ như là một cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998 ) nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài chính và sự cạnh tranh ở th trường sn phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm gim kh năng sống st của công ty sau khi c sự gia tăng trong cạnh tranh. Thông điệp chung từ các bài nghiên cứu trên là kiệt quệ tài chính c thể phát sinh chi phí thực tế tại công ty bằng việc suy yếu v thế cạnh tranh của h trên th trường sn phẩm. 3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu - Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999. - Dữ liệu CRSP và Compustat c sẵn trên trang web của SEC. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuyết dựa trên các nghiên cứu trước đây. Sau đ thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động qun tr rủi ro của doanh nghiệp để kiểm đnh các gi thuyết đưa ra trong mô hình. 4. Kết luận 4.1. Mô hình Tác gi xem xét một mô hình minh ha cho một nền kinh tế giao dch liên tục với vùng thời gian [t 0 , T]. C ba thời điểm quan trng trong mô hình sẽ được tho luận dưới đây. Mặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng c thể được sử dụng để ghi nhận các đặc điểm quan trng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép một gii pháp phân tích d dàng hơn. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự báo liên quan của thời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của công ty. Tại t = t 0 , công ty quyết đnh cấu trúc vốn và đầu tư vào tài sn rủi ro A i (i là viết tắt của đầu tư ban đầu), mà tác gi gi là một ''cỗ máy tạo EBIT'' (Goldstein, Ju và Leland - 2001). Những quyết đnh này c thể c hoặc c thể không được thực hiện với sự đồng ý của các trái chủ của công ty. Các tài sn rủi ro A i được mua lại theo giá th trường và tài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không tr lãi đnh kỳ và vốn chủ sở hữu. Cho L là mệnh giá của các khon nợ không tr lãi đnh kỳ, thanh toán tại thời điểm T, và ﻉt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t. C một lợi ích về thuế từ nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình. Để đơn gin, lợi ích về thuế được gi đnh là một tỷ lệ τ trên mệnh giá L của nợ. Cơ cấu vốn tối ưu được xác đnh bằng việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sn. Để đơn gin, tác gi không xét nội sinh đối với các quyết đnh cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như một mô hình tổng quát hơn (không được báo cáo), điều đ sẽ tốt cho việc gii quyết các quyết đnh cấu trúc vốn. Tiền được tạo ra từ các cỗ máy và giá tr của n A i t được điều khiển bởi mô hình chuyển động Brown với các thuộc tính thông thường. Tại một số thời điểm sau đ t = t 1 (t 1 Є (t 0 ,T)), các cổ đông (hoặc người qun lý đại diện cho h) đưa ra quyết đnh qun tr rủi ro. Khi đ, c thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng sau khi quyết đnh cơ cấu vốn, h c cơ hội thay đổi rủi ro của tài sn mà không cần c sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động cơ hoán chuyển rủi ro này, tác gi gi đnh các trái chủ không thể thỏa thuận lại với các cổ đông tại t = t 1 . Mở rộng ra, tác gi gi đnh hai bên không thể thỏa thuận với nhau về lựa chn đối với các vấn đề qun tr rủi ro tại thời điểm t 0 thông qua điều khon trong hợp đồng mua trái phiếu. Gi đnh sau đây sẽ cho thấy sự gia tăng động cơ hoán chuyển rủi ro trong mô hình của tác gi. Gi đnh này là vấn đề căn bn trong các nghiên cứu lớn đối với thỏa thuận bất hoàn ho trong kinh tế và tài chính (xem ví dụ ở Bolton và Dewatripont - 2005). Vấn đề ở đây là quá tốn kém để nêu ra tất c các tình huống và ghi lại điều khon nợ để hạn chế hành vi của cổ đông c thể gây rủi ro cho công ty. Ngay c khi c thể thực hiện được điều đ, n sẽ là quá tốn kém để thực hiện chúng đặc biệt đối với tình huống đòn bẩy rất cao khi cổ đông c một động lực mạnh mẽ trong việc không thực hiện các điều khon như đã thỏa thuận. Gi đnh trên là điểm cơ bn trong tranh luận của  !"#$%&, cho rằng ''Để bo vệ hoàn toàn các trái chủ trước những tác động của động cơ hoán chuyển rủi ro, các quy đnh phi cực kỳ chi tiết và đề cập đến hầu hết các khía cạnh hoạt động của công ty bao gồm c những hạn chế về độ rủi ro của các dự án thực hiện. Các chi phí liên quan đến việc nêu ra các quy đnh, các chi phí thực thi chúng và khon lợi nhuận sụt gim (bởi vì đôi khi các điều khon hạn chế kh năng qun lý để c những hành động tối ưu trong một số vấn đề nhất đnh) c thể sẽ đáng kể. Trong thực tế, bởi vì việc qun tr là một quá trình ra quyết đnh liên tục nên sẽ gần như không thể xác đnh một các hoàn toàn các điều kiện mà trái chủ không thực hiện chức năng qun tr thật sự.'' Sau khi các quyết đnh qun tr rủi ro được đưa ra, công ty mua một cỗ máy tạo EBIT mới. Cỗ máy tạo EBIT này sẽ tạo ra dòng tiền δt mãi mãi, phát triển theo chuyển động hình hc Brown. Giá tr của cổ máy tạo EBIT này, tức là giá tr của một công ty không vay nợ tương tự, được ký hiệu là A t . Người ta c thể nghĩ về δ t như dãy số đại diện cho tình trạng của ngành mà công ty thuộc về. Tác gi cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sn (từ A i đến A) không tác động đến dòng tiền của công ty tại thời điểm t = t 1 . Điều này cho thấy điều kiện giới hạn ban đầu của mô hình, đ là A t1 = A i t1 . Mở rộng hơn, để đơn gin phân tích, tác gi gi đnh rằng tổng số thanh toán (cho trái chủ và ông chủ) của công ty bằng không trong thời gian (t 0 ,T); và việc thanh toán được thực hiện tại thời điểm t = T. Ông chủ nhận được giá tr vốn chủ sở hữu còn lại cuối cùng của công ty. Trái chủ nhận được mệnh giá trái phiếu (L) nếu công ty vẫn còn kh năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T; nếu không h nhận được giá tr còn lại của công ty. Mô hình này c thể được biểu din bởi dòng thời gian như sau: Trong khuôn khổ mô hình này sẽ cho phép tác gi nêu ra vấn đề hành vi qun tr rủi ro của công ty trước so với sau sự hiện diện của động cơ hoán chuyển rủi ro của các cổ đông. Sau đây, tác gi tho luận về gi đnh chính của bài nghiên cứu, đ là sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất kh năng thanh toán. 4.1.1. Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán Nếu trong khon thời gian (t 0 ,T), giá tr tài sn của công ty A t sụt gim dưới mức giới hạn K(L), công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, mất kh năng thanh toán sẽ xy ra tại thời điểm T nếu giá tr cuối cùng của công ty (V T ) thấp hơn các nghĩa vụ nợ. Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm soát công ty chưa chuyển sang cho trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty sẽ phát sinh các chi phí gia tăng cùng với đòn bẩy nợ. Hình.1 Con số này vẽ ba đường minh họa sự biến thiên của giá trị tài sản của công ty. Tác giả giả sử không có lá chắn thuế của nợ ở đây. Ba đường tương ứng với ba trạng thái của công ty trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng, giá trị tài sản không bao giờ cắt rào cản kiệt quệ tài chính (K). Điều này tương ứng với trạng thái 'khỏe mạnh'. Đường giữa mô tả trạng thái mà rào cản kiệt quệ bị cắt (thời điểm τ), nhưng công ty vẫn còn khả năng thanh toán tại thời điểm T. Đây là trạng thái kiệt quệ tài chính. Trong trạng thái này, giá trị cuối cùng của công ty, giá trị thuần giữa tổn thất (f(A t )), phần còn lại trên mệnh giá trái phiếu (L). Do đó, đây là trạng thái trong đó (f(A t ))>L hoặc A t >f -1 (L) như mô tả trong hình. Cuối cùng, đường phía dưới cùng nhất tương ứng với trạng thái "mất khả năng thanh toán". Từ kết qu thực nghiệm của các bài nghiên cứu đã đề cập và bằng chứng, tác gi gi đnh rằng một công ty trong kiệt quệ tài chính sẽ đánh mất một phần th phần của mình cho các đối thủ cạnh tranh mạnh hơn. Trong mô hình của tác gi, điều đ c được bằng cách gi đnh rằng cỗ máy tạo EBIT của các công ty kiệt quệ tài chính tạo ra dòng tiền ít hơn dẫn đến một giá tr thấp hơn cho các công ty kiệt quệ. Nếu công ty không xy ra kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t 1 ,T], giá tr cuối cùng của công ty là V T . Tuy nhiên, nếu đường giới hạn b cắt, giá tr cuối cùng sẽ rơi xuống f(V T ), trong đ f(V T )<V T (xem Hình.1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính. 4.1.2. Xác định giá trị vốn chủ sở hữu Các cổ đông nhận thanh toán cổ tức tại T. Do trách nhiệm hữu hạn của cổ phần, phần thanh toán sau cùng cho các cổ đông (ε T ) là 0 nếu giá tr công ty cuối cùng là thấp hơn L. Hãy để chúng tôi xác đnh inf t1 ≤ t ≤ T A t ≡ m T cho giá tr tài sn tối thiểu trong thời gian (t 1 ; T). Trong trường hợp không c kiệt quệ (tức là, m T > K) và kh năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, V T > L), các cổ đông nhận thanh toán cổ tức (V T - L). Nếu khủng hong tài chính đã xy ra (tức là, m T < K), nhưng vào ngày cuối kh năng thanh toán công ty vẫn còn (ví dụ, f(V T ) > L, các cổ đông nhận thanh toán cổ tức f(V T )- L. Trong trường hợp phá sn, cổ đông không nhận được gì và giá tr công ty gim xuống bằng các phần nhỏ γ∈[0,1]?. Tiền chi tr các cổ đông dưới trạng thái khác nhau được tm tắt như sau: '()*+. Trong điều kiện kỹ thuật đơn gin, việc đnh giá vốn chủ sở hữu tại thời điểm t = t 1 được tính bằng: Bằng chứng. Xem Phụ lục A.1. Giá tr vốn chủ sở hữu, như thể hiện trong Đề xuất 1, c ba thành phần: - Điều kiện đầu tiên (E Q [V T – L]) đại diện cho các giá tr vốn chủ sở hữu mà không c chi phí kiệt quệ và đặc tính trách nhiệm hữu hạn. - Điều kiện thứ hai E Q [(V T – f(V T ))1 {f(VT)>L, mT ≤ K} ]) đại diện cho các chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính nhưng kh năng thanh toán công ty chu được chi phí này, giá tr vốn chủ sở hữu gim bởi số tiền này. Động cơ phòng tránh rủi ro là do từ chi phí này. - Điều kiện thứ ba (E Q [(L - V T ){1 {VT≤L} + 1 {f -1 (L)>VT >L, m≤K} đại diện cho các khon tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông của một công ty sử dụng đòn bẩy do đặc tính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữu. Điều kiện này thu hút động cơ thay đổi rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng rủi ro của tài sn, các cổ đông c thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá quyền chn (nhiệm kỳ thứ ba). Tuy nhiên, đồng thời, mức lỗ kỳ vng trong trường hợp kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng tài sn rủi ro. Mức tối ưu của rủi ro đầu tư được xác đnh rõ ràng bởi sự đánh đổi giữa rủi ro và sinh lợi. 4.1.3. Chi phí kiệt quệ tài chính Đề xuất 1 cung cấp một công thức đnh giá chung trong mô hình của tác gi. Để tiến hành thêm tác gi cần phi làm rõ ràng về các hình thức chi phí kiệt quệ tài chính được tạo bởi các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác gi cho một số gi đnh đơn gin hoá cho d kiểm soát phân tích. Tác gi gi đnh trong trường hợp kiệt quệ (ví dụ , m T ≤ K ), dòng tiền của công ty rơi vào khong lδ t , l ∈ (0,1) và không bao giờ vượt quá một số tùy ý ràng buộc trên U<∞ tại thời điểm T (tức là , δ t < U ). Vì vậy, những tổn thất mang hình thức lỗ tiềm năng. Đại diện của chi phí kiệt quệ tài chính này được thúc đẩy bởi kết qu thực nghiệm hiện c và bằng chứng, và nắm bắt trực giác rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất dòng tiền do doanh số thua sút so với đối thủ cạnh tranh. Nếu ngành c điều kiện ci thiện trong tương lai, các công ty kiệt quệ tài chính tiếp tục cm thấy hiệu qu âm do b mất khách hàng. Đại diện kiệt quệ này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ tài chính cơ cấu lại bằng cách bán tài sn (Asquith , Gertner và Scharfstein , 1994), máy tạo ra EBIT của h tạo ra dòng tiền đương thời thấp hơn và ngoài ra n hạn chế kh năng vốn ha của h rong điều kiện ngành rất tốt trong tương lai. Tập trung vào tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (như trái với động cơ của lá chắn thuế của qun tr rủi ro như trong Leland, 1998), trong phần còn lại của bài báo tác gi đặt τ = 0 . 18 Theo gi đnh này và gi đnh l = 1 , giá tr tài sn của công ty kiệt quệ c thể được biểu din như là: 19 (18) Trong phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết các mô hình với lợi ích về thuế và có được cấu trúc vốn tối ưu của công ty. Tuy nhiên, để giữ cho trọng tâm của bài viết này trên các quyết định quản trị rủi ro, tác giả không trình bày các kết quả này trong bài nghiên cứu. Với những lợi ích thuế, việc thanh toán của công ty tăng �L mà không thay đổi chất lượng kết quả phân tích. (19) Nếu l <1, sau đó chi phí kiệt quệ tài chính thậm chí còn cao hơn và kết quả trở nên mạnh hơn. Giả định này chỉ được thực hiện phân tích đơn giản. [...]... hiểm rủi ro và biến đòn bẩy KẾT LUẬN Bài viết này phát triển lý thuyết quản trị rủi ro trong sự có mặt của chi phí kiệt quệ tài chính Bởi khác biệt kiệt quệ tài chính và “phá sản”, cung cấp một biện minh cho hành vi quản trị rủi ro của công ty Do chi phí kiệt quệ tài chính, các cổ đông tham gia vào các hoạt động rủi ro thậm chí không thực hiện cam kết lý thuyết dựa trên đánh đổi giữa hoạt động. .. tư giảm (ví dụ như động cơ quản trị rủi ro tăng) với rào cản kiệt quệ (K) Như kỳ vọng, một ranh giới cao hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính Do đó các công ty lựa chọn tối ưu một mức độ rủi ro thấp hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài chính Kết quả cho thấy công ty với khung hoạt động lâu hơn (T’ = T-t 1) tìm thấy sự tối ưu để tham gia vào các hoạt động tăng quản lý rủi ro Với thời gian lâu... nhỏ hơn cho phép liên hệ các liên kết trong các hoạt động bảo hiểm rủi ro của công ty đến hoạt động tài chính để hiểu sâu sắc hơn 5.1.1 Nguy cơ rủi ro về ngoại hối Xem công ty có rủi ro ngoại tệ không, xem xét có doanh số, thuế, sự điều chỉnh, công cụ phái sinh có liên quan/ bằng ngoại tệ 5.1.2 Nguy cơ rủi ro về giá hàng hoá So với rủi ro ngoại tệ thì rủi ro hàng hoá khó đo lường hơn, vì những... định và các công ty có thể thay đổi hồ sơ rủi ro của nó bằng cách mua các hợp đồng phái sinh như kỳ hạn và tùy chọn Tác giả phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu rằng rủi ro đầu tư có thể được sửa đổi Đề xuất 2: Cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro sau đó Tại thời điểm t = t1, cổ đông đưa ra lựa chọn tối ưu về mức độ rủi ro σ* trong tất cả những rủi ro có... hoạt động hoán chuyển rủi ro của đông do trách nhiệm hữu hạn vốn chủ sở hữu và né tránh rủi ro do chi phí kiệt quệ tài chính Giải pháp đóng cửa là mức độ tốt nhất của rủi ro đầu tư dựa trên lý thuyết đánh đổi Mô hình đưa ra một số dự đoán thực nghiệm, dự đoán mối liên hệ không đồng nhất giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro và mối quan hệ chữ U giữa kiệt quệ tài chính và phòng ngừa rủi ro ... trước đó Trong các mô hình hoán chuyển rủi ro như Jensen và Meckling (1976), các cổ đông nắm giữ càng nhiều nguy cơ càng tốt, trong khi đó trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ rủi ro tối ưu thu được tại σ = 0 Bằng cách lấy một giải pháp nội sinh cho rủi ro đầu tư tối ưu của công ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu vào các chính sách quản lý rủi ro của công... các quyền chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng, và các cổ đông thấy tốt hơn là không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro Như vậy, mô hình dự đoán một mối quan hệ giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro Hơn nữa, mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro được kỳ vọng sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp với một tỷ lệ cao hơn như ngành... thời gian của các vấn đề nợ và quyết định bảo hiểm rủi ro, mà tiếc là không có sẵn Dưới đây chúng tác giả bắt đầu với thảo luận về các mẫu và thu thập dữ liệu cho vấn đề nội sinh Sau đó tác giả thảo luận về các vấn đề liên quan đến tác động trước và sau trong phần sau (Thực hiện chọn mẫu và dùng pp kinh tế lượng để xử lý vấn đề nội sinh Sau đó thảo luận mối quan hệ giữa ex-ant và expost.) 5.1... Một sự tăng lên rủi ro của công ty làm tăng xác suất kiệt quệ tài chính và tổn thất vô ích liên quan là do các cổ đông chứ không không phải của chủ nợ Mặt khác, bằng cách tăng rủi ro công ty họ được hưởng lợi trên tài khoản của tính năng trách nhiệm hữu hạn thông thường Chính sách quản lý rủi ro tối ưu đánh đổi hai động cơ này Khi mức độ của đòn bẩy vừa phải, động lực quản lý rủi ro chiếm ưu thế... phái sinh để phòng ngừa Thứ 2, rủi ro hàng hoá của các công ty phi tài chính là giá dầu, giá nông sản, giá kim loại và hoá chất Kết quả là: có 1.238 công ty có nguy cơ rủi ro giá cả hàng hoá trong mẫu Và 2.256 công ty có ít nhất 1 nguy cơ về rủi ro 5.1.3 Công cụ phái sinh được sử dụng để bảo hiểm rủi ro Dùng biến nhị phân để ký hiệu công ty có sử dụng bảo hiểm rủi ro hay không (biến giả) Nghiên .   Đ TI: Quản trị về hoạt động trong rủi ro và vấn đề kiệt quệ tài chính Ging viên: PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang Nhm 16  1. Giới thiệu Paper này kiểm tra và phát triển. nguồn từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khong 10-20% giá tr công ty. - Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính. doanh nghiệp trong ngành. Nếu như không c chi phí kiệt quệ tài chính, động lực qun tr rủi ro biến mất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất kh năng