Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG MỤC LỤC Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 1 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG TÓM TẮT Chúng tôi mở rộng nghiên cứu đầu tiên của chúng tôi, tập trung vào mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, phát triển thể chế và pháp luật, và phát triển tài chính, đặc biệt trong thị trường cổ phiếu. Dựa trên phân tích bảng dữ liệu gồm 108 nước trong thời gian 20 năm từ 1980 đến 2000, chúng tôi khám phá vài mối liên hệ trong lĩnh vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra liệu hội nhập tài chính có dẫn đến phát triển thị trường cổ phiếu khi chúng tôi kiểm soát mức độ phát triển thể chế và pháp luật. Sau đó, chúng tôi nghiên cứu có phải độ mở của khu vực hàng hóa là điều kiện tiên quyết cho mở cửa tài chính. Cuối cùng, chúng tôi nghiên cứu liệu khu vực ngân hàng phát triển tốt có là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài chính dẫn đường cho phát triển thị trường cổ phiếu và liệu sự phát triển thị trường cổ phiếu và ngân hàng là bổ sung hay thay thế cho nhau. Kết quả thực nghiệm cho thấy độ mở hội nhập tài chính cao đóng góp vào sự phát triển thị trường cổ phiếu chỉ khi thể chế và hệ thống pháp luật chung đạt đến ngưỡng, điều này phổ biến giữa các nước có thị trường mới nổi. Ở các nước này, mức cao hơn về quan liêu và luật pháp và thủ tục, cũng như tham nhũng thấp, có thể làm tăng hiệu quả của nền tài chính mở tạo điều kiện phát triển thị trường cổ phiếu. Chúng tôi cũng thấy các biến thể chế/pháp luật liên quan đến tài chính không làm tăng hiệu quả của mở rộng tài khoản vốn nhưbiến thể chế/pháp luật chung. Trong nghiên cứu vấn đề về trình tự, chúng tôi thấy rằng việc tự do hóa các giao dịch hàng hóa ra nước ngoài được xem là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Những phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong khu vực ngân hàng là điều kiện tiên quyết cho phát triển thị trường cổ phiếu, và sự phát triển dưới hai dạng của thị trường tài chính có những hiệu quả hỗ trợ. Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 2 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG 1. Giới thiệu Vài năm gần đây nổi lên sự quan tâm xung quanh vấn đề toàn cầu hóa, trong đó cótoàn cầu hóa tài chính. Hàng loạt cuộc khủng hoảng tài chính năm 1990 đã nhen nhóm những tranh luận về hiệu quả của việc loại bỏ kiểm soát vốn, việc này dẫn đến nhiều quan sát để xem xét lại sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc tự do hóa tài chính (Kaminsky and Schmukler, 2001a,b,2002; Schmukler, 2003). 1 Nhiều nghiên cứu đã chấp nhận quan điểm tự do hóa tài khoản vốn gây ảnh hưởng đến việc phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính; đặc biệt, thị trường tài chính được tự do hóa có thể đóng góp cho phát triển thị trường vốn bằng cách cung cấp quỹ cho người vay có cơ hội đầu tư sản xuất. 2 Lý thuyết cho rằng tự do hóa tài khoản vốn dẫn đến phát triển hệ thống tài chính thông qua nhiều kênh. Đầu tiên, tự do hóa tài chính làm giảm áp lực tài chính trong thị trường tài chính được bảo vệ, cho phép lãi suất thực gia tăng trong thị trường lãi suất cạnh tranh để đạt đến trạng thái cân bằng (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai, việc bỏ kiểm soát vốn cho phép nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hai điểm này được tóm tắt là tự do hóa tài chính làm giảm chi phí vốn và tăng lợi ích cho người đi vay. Stulz (1999) cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn cổ phần bởi vì việc giảm lợi nhuận mong đợi để bù đắp rủi ronhư chi phí đại diện (tương tự Henry, 2000; Bekaert và cộng sự, 2000, 2001). Thứ ba, ít nhất, quá trình tự do hóa thường tăng thêm mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng cách loại bỏ những định chế tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho cải cách hạ tầng cơ sở tài chính (Chaesens và cộng sự, 2001; Stulz, 1999; Stiglitz 2000). Chẳng hạn việc cải thiện hạ tầng cơ sở tài chính có thể làm giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng, giảm sự lựa chọn nghịch và mối nguy cơ về đạo đức, và hơn nữa tăng giá trị của lòng tin. 1 Trong nghiên cứu này chúng tôi không thảo luận giá trị của kiểm soát vốn trong bối cảnh các cuộc khủng hoảng tài chính. Xem Alizenman (2002) để xem lại. Kletzer and Mody (2000) nghiên cứu tranh luận của những chính sách tự bảo vệ đối với thị trường mới nổi. Ito(2004) nghiên cứu mối tương quan giữa tự do hóa tài chính và sản lượng đầu ra của những nền kinh tế khủng hoảng. 2Xem ví dụ Leahy, et al. (2001) cho OECD-những kết quả rõ ràng. Klein and Olivei (2001) đưa ra tài liệu sự kết hợp giữa phát triển tài chính và phát triển kinh tế cho các nươc phát triển. Spiegel (2001) nghiên cứu ví dụ APEC, trong khi Arteta, Eichengreen and Wyplosz (2001) cung cấp tài liệu về tính mỏng manh của những nhóm kết quả rõ ràng.IMF (2001, chương 4) khảo sát cả tăng trưởng và tài chính, lẫn tài chính và tự do hóa. Nghiên cứu gần đây nhất về tài chính và phát triển, Quinn, et al. (2002) Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 3 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính thì không rõ ràng. Nó thường được tranh luận rằng lợi ích đến từ phần lớn các giao dịch tài chính mở ra nước ngoài, hệ thống tài chính cần được trang bị hạ tầng thể chế và pháp luật hợp lý. Những nền kinh tế có hệ thống pháp luật không xác định quyền sỡ hữu rõ ràng hoặc đảm bảo việc thực hiện hợp đồng thì động cơ của các hoạt động cho vay có thể bị giới hạn. Sự bảo vệ của pháp luật cho các chủ nợ và độ tin cậy cũng như sự minh bạch của các quy tắc kế toán đều ảnh hưởng đến những quyết định tài chính của các đối tượng kinh tế. 3 Levine, Loayza, và Beck (2000) đã nghiên cứu liệu trình độ phát triển của pháp luật và những quyết định điều tiết để phát triển tài chính có ảnh hưởng đến sự phát triển của định chế trung gian không. La Porta, Lopez- de-Silanes, Shleifer, và Vishny (sau này LLSV, 1997,1998) chỉ rõ nguồn gốc pháp luật quốc gia ( dù người Anh, Pháp, Đức hay Scandivia) có ảnh hưởng mạnh lên môi trường điều tiết và pháp luật trong các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt giữa các nước trong việc phát triển tài chính. LLSV(1997, 1998) và Levine (1998, 2003) cho rằng quyền cổ đông thấp có liên quan đến thị trường cổ phiếu phát triển nghèo nàn (đặc biệt ở những nước tuân theo hệ thống luật dân sự Pháp). Ngược lại, những nước có hệ thống luật thông thường có quyền cổ đông cao tương ứng với sự phát triển thị trường cổ phiếu cao (Claessens và cộng sự, 2002 và Caprio và cộng sự, 2003), và quyền của người cho vay càng lớn thì có liên quan tích cực đến sự phát triển định chế tài chính trung gian. 4 Rõ ràng, mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là rất quan trọng đối với những nhà làm chính sách ở thị trường mới nổi, và tất nhiên, cần nghiên cứu hiệu quả của việc tự do hóa các giao dịch tài chính ra nước ngoài liên quan đến vấn đề thiết lập thể chế. Tuy nhiên, rất ít nghiên cứu làm sáng tỏ được mối quan hệ này trong một phạm vi. Đây là chủ đề chúng tôi nghiên cứu. Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng việc (Chinn và Ito, 2002) tập trung vào mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, phát triển thể chế và pháp luật, và phát triển tài chính.Sự phát 3 Phân tích về phát triển pháp luật trên phát triển tài chính, Beck và Levine (2004), Claessens, et al. (2002), Caprio, et al. (2003), và Johnson, et al. (2002). Thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp luật và nền tảng thể chế cho phát triển tài chính, Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999). 4 Rajan và Zingales (2003), mặt khác, đặt vấn đề liên kết giữa nguồn gốc pháp luật và sự khác biệt giữa các nước trong phát triển tài chính, thay cho nhấn mạnh vai trò quan trọng của ảnh hưởng chính trị trong những chính sách cụ thể về thị trường tài chính và sự phát triển của nó. Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 4 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG triển của thị trường cổ phiếu thúc đẩy việc nghiên cứu của chúng tôi qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó cho sự phát triển kinh tế giữa các nước thị trường mới nổi những năm 1990, mục tiêu của chúng tôi là hiệu quả của tự do hóa tài khoản vốn vào phát triển thị trường cổ phiếu giữa những nước kém phát triển và thị trường mới nổi. Chúng tôi tiến hành phân tích dữ liệu bảng gồm 108 nước (gồm 21 nước công nghiệp hóa và 31 nước thị trường mới nổi) trong 20 năm từ 1980 đến 2000. Thêm vào việc nghiên cứu hiệu quả của mỗi bộ nhân tố, chúng tôi khảo sát vấn đề thường được thảo luận về trình tự của tự do hóa. Điều này được kết luận rằng các nước cần tự do hóa thị trường hàng hóa trước khi tự do hóa khu vực tài chính (McKinnon, 1991). Tương tự, để cho hệ thống tài chính thu được lợi ích từ tự do hóa tài chính, bản thân chính hệ thống cần phát triển đến một mức độ nhất định, giả thiết tầm quan trọng của tự do hóa tài chính trong phạm vi khu vực tài chính (Martell và Stulz, 2003). Để kiểm tra những nhận định này, chúng tôi nghiên cứu có phải khu vực hàng hóa mở là điều kiện tiên quyết cho nền tài chính mở, và hơn nữa, nghiên cứu liệu khu vực ngân hàng phát triển tốt là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài chính để dẫn đường cho sự phát triển thị trường cổ phiếu. Ngoài ra, chúng tôi cũng khám phá sự phát triển của thị trường cổ phiếu và ngân hàng là bổ sung hay thay thế. Kết quả thực nghiệm của chúng tôi đề nghị rằng mức độ phát triển thể chế và pháp luật cao hơn đóng góp trực tiếp đến sự phát triển của thị trường cổ phiếu bằng cách tương tác với nền tài chính mở, nhưng chỉ khi một đất nước được trang bị nền thể chế và pháp luật hợp lý, điều phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn các nước đang phát triển. Mức cao hơn về quan liêu và luật pháp và thủ tục, cũng như tham nhũng thấp, có thể làm tăng hiệu quả của nền tài chính mở trong tạo điều kiện phát triển thị trường cổ phiếu. Chúng tôi cũng thấy rằng, giữa những nước thị trường mới nổi, toàn bộ mức độ của sự phát triển thể chế/pháp luật liên quan đến tài chính làm tăng khối lượng giao dịch trên thị trướng chứng khoán và tăng hiệu quả của nền tài chính mở. Tuy nhiên, những biến số thể chế/pháp luật liên quan đến tài chính không thể hiện kết quả chắc chắn như những biến số thể chế/pháp luật chung. Trong việc nghiên cứu vấn đề về trình tự, chúng tôi thấy rằng tự do hóa những giao dịch tài chính ra nước ngoài được xem là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn, kết quả tương tự thu được bởi Aizenman và Noy (2004). Phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra sự phát triển ở khu vực ngân hàng là điều kiện tiên quyết cho phát triển thị trường cổ phiếu, và sự phát triển dưới hai dạng của thị trường tài chính mang lại những hiệu quả tương hỗ. Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 5 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG 2. Phân tích kinh tế lượng về tình trạng mở, thể chế và phát triển tài chính Mối quan hệ giữa độ mở tài khoản vốn, phát triển tài chính, và môi trường thể chế/pháp luật được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã giới thiệu hệ thống tài chính với mức độ phát triển thể chế/pháp luật cao thu lợi nhiều từ tự do hóa tài chính hơn so với hệ thống tài chính với mức độ phát triển thể chế/pháp luật thấp. Hơn nữa, hiệu quả tích cực của phát triển thể chế/pháp luật dường như chủ yếu từ mức độ bảo vệ cổ đông và những chuẩn mực kế toán. Sau đó, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước bằng cách sử dụng dữ liệu đã cập nhật và cũng khám phá nhiều câu hỏi liên quan tới mối quan hệ giữa độ mở tài khoản vốn và phát triển tài chính. Đặc biệt hơn, chúng tôi sẽ nghiên cứu vấn đề liên quan đến trình tự tự do hóa giữa tài chính và luồng hàng ra nước ngoài và trình tự phát triển trong ngân hàng và thị trường cổ phiếu. 2.1 Chi tiết thực nghiệm Đầu tiên, chúng tôi đánh giá lại ảnh hưởng trong dài hạn của độ mở tài khoản vốn đối với phát triển tài chính trong mô hình kiểm soát mức độ phát triển thể chế và pháp luật. Mô hình được xác định như sau: - = + ρ+ + + +T + Trong đó: FD:là thước đo phát triển tài chính KAOPEN:là thước đo mức độ hội nhập tài chính X: vector của những biến kiểm soát kinh tế :đo lường phát triển thể chế hoặc pháp luật Đối với biến đo lường mức độ hội nhập tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chi tiết hơn trong phần sau và phụ lục dữ liệu. Vector X chứa những biến kiểm soát kinh tế vĩ mô gồm thu nhập bình quân tính theo PPP, tỷ lệ lạm phát, và độ mở thương mại, được đo lường bằng tỉ lệ tổng xuất nhập khẩu trên GDP. Trong phân tích này, cả tập hợp được giữ nguyên để duy trì các mối tương quan đã sáng tỏ. Thu nhập bình quân đầu người cung cấp tài liệu sâu thêm về tài chính, trừ ra vai trò của điều tiết, làm tăng độ phức tạp của cấu trúc kinh tế Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 6 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG liên quan tới gia tăng thu nhập. Tỉ lệ lạm phát có thể làm méo mó việc ra quyết định. 5 Đặc biệt, lạm phát tăng cao có thể làm nản lòng định chế tài chính trung gian, và khuyến khích tiết kiệm tài sản thực. Cuối cùng, độ mở thương mại như sự kiểm soát đặc biệt; nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm ra mối tương quan của độ mở thương mại với một số biến kinh tế. Mối quan hệ giữa độ mở thương mại và độ mở tài chính sẽ được nghiên cứu kĩ ở phần sau. Dãy hồi quy được chạy bởi từng biến phát triển tài chính (FD), bao gồm tạo lập tín dụng cá nhân (PCGDP), cổ phần hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả được đo lường bởi chỉ số GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán (SMTO). Hơn nữa đối với dãy hồi quy có thước đo phát triển tài chính khác, chúng tôi cũng tính đến mỗi biến thể chế/pháp luật và giới hạn tương tác với chỉ số độ mở tài khoản vốn. Những biến thể chế/pháp luật gắn liền sự phát triển chung của hệ thống pháp luật hay thể chế cũng như đặc biệt gắn liền với giao dịch tài chính. Những thảo luận sâu hơn về biến thể chế/pháp luật được trình bày trong phần dữ liệu. Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến những tác động theo chu kì trong ngắn hạn, chúng tôi chỉ rõ mô hình như: tốc độ tăng trưởng dựa vào mức hồi quy, giống mô hình hiệu chỉnh sai số với dữ liệu không trùng nhau. Tức là, chúng tôi chỉ lấy số liệu mỗi 5 năm giữa 1980 và 2000, và dùng tăng trưởng bình quân của mức phát triển tài chính trong 5 năm như biến độc lập và “điều kiện ban đầu” cho các biến giải thích thay đổi theo thời gian, gồm mức ban đầu của chỉ tiêu phát triển tài chính, cho mỗi bảng 5 năm. 6 2.2 Bảng Dữ Liệu: Dữ liệu được ghi nhận từ nhiều nguồn khác nhau, chủ yếu là từ chỉ số phát triển thế giới của Ngân hàng Thế Giới (WB), số liệu thống kê tài chính quốc tế của IMF và bảng dữ liệu của Beck, Demirguc-Kunt, and Levine (2000). Sự phân tích dựa trên dữ liệu được ghi lại hàng năm từ 1970- 2000, tại 108 quốc gia. Xem chi tiết ở phụ lục 1. 5Trước đây trong nhiều trường hợp, biến động của lạm phát tăng cùng với tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ lạm phát có thể đại diện cho một trong hai hoặc cả hai tác động. 6Tác dụng của cố định thời gian trong mô hình dùng để kiểm soát khả năng thời gian cụ thể xảy ra cú sốc ngoại sinh. Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 7 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG 2.2.1 Đo Lường Phát Triển Tài Chính: Việc đo lường phát triển tài chính lấy từ bảng dữ liệu của Beck, Demirguc-Kunt, and Levine (2000). PCGDP, tỉ suất của tín dụng tư nhân từ tiền gởi ngân hàng tới kinh doanh tư nhân, đại diện cho sự phát triển toàn diện của thị trường ngân hàng tư nhân. 7 Trong khi sự thay đổi này được khảo sát cho mục đích so sánh, thì sự tập trung chính của chúng tôi là phát triển thị trường cổ phiếu, do đó chúng tôi sử dụng 3 biến số cho việc đo lường: SMKC (cổ phần hóa thị trường chứng khoán), SMTV (tổng giá trị của cổ phiếu đã giao dịch), SMTO (hệ số quay vòng thị trường chứng khoán). Chúng tôi xem SMKC là chỉ tiêu về độ lớn của thị trường cổ phiếu còn SMTV cùng với SMTO là thước đo độ năng động của thị trường cổ phiếu. Xung quanh việc đo lường phát triển tài chính, chúng tôi phải chú ý nhiều hơn đến 2 vấn đề. Thứ nhất, trong nghiên cứu này, chúng tôi không quan tâm đến thị trường nước ngoài như là một phần của phát triển tài chính, và do đó, chỉ đơn thuần tập trung vào phát triển thị trường cổ phiếu trong nước. Dù đã chứng kiến sự khủng hoảng của thị trường tài chính châu Á;trong đó mộtsố thị trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng bổ sung thị trường trong nước bằng cách phát triển thị trường nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư nước ngoài, hầu hết là các quỹ đầu tư, hoạt động thương mại, không có bất kỳ sự tăng trưởng nào ở đâyvì thế nhiều lý thuyết nói đến các vấn đề này; chủ yếu tùy thuộc vào sự phát triển của quỹ đầu tư và thị trường nước ngoài. 8 Thêm nữa, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước vẫn chưa được nghiên cứu kỹ lưỡng (ngoại trừ nghiên cứu của Kim and Wei, 2002) do tính khả dụng của dữ liệu. 9 Vì vậy, chúng tôi không cần cố gắng liên kết quỹ đầu tư nước ngoài đến thị trường cổ phiếu trong nước. 7Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 hay nợ thanh khoản (M2Y và LLY trong bộ dữ liệu của chúng tôi), chúng tôi chỉ báo cáo kết quả cho PCGDP khi tập trung của chúng tôi là vào phát triển thị trường chứng khoán, và cũng bởi vì sự tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là hoàn toàn cao (tương ứng với 84.9% và 81.9%) 8Những ngoại lệ bao gồm Fung and Hsieh (2001) và các nghiên cứu khác của họ, Brown and Goetzmann (2001) và Brown và các cộng sự (1998). 9 Kim và Wei nghiên cứu cách hành vi của thị trường ngoài nước Hàn Quốc, và chỉ ra rằng các quỹ đầu tư thương mại này có hiệu quả tích cực hơn ở thị trường trong nước, nhưng nó lại không tạo ra tín hiệu phản hồi thương mại tích cực không như bản sao thị trường trong nước; và sau đó chúng sát nhập lại, không nhiều như các quỹ đầu tư trong nước của Anh hay Mỹ họ có xu hướng sát nhập lại nhiều hơn trong quá trình khủng hoảng. Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 8 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG Thứ hai, bảng phân tích của chúng tôi không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn lên các danh mục nước ngoài của các công ty quốc tế. Một vài tác giả đã thảo luận tiến trình của các công ty trong thị trường mới nổi sang thị trường phát triển bằng cách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại sàn chứng khoán NewYork hay một sàn chứng khoán lớn nào đó. Tác động của quá trình này vẫn đang được tranh luận. Nghiên cứu củaClaessens & cộng sự (2002) và Levine & Schmukler (2003) chỉ ra rằng sự dịch chuyểncủa các giao dịch từ thị trường trong nước sang nước ngoài cho phép các công ty thu được lợi nhuận từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế, trong khi góp phần thu hẹp thị trường nội địa. Mặt khác, Karolyi (2003) chỉ ra rằng các cổ phiếu niêm yết chéo theo mẫu củaAmerican Depositary Receipts (ADRs) vừa không tiện lợi vừa cản trở phát triển thị trường nội địa, nhưng “đó cũng có thể là kết quả của suy giảm thị trường và đó cũng không phải là nguyên nhân của tất cả”. 10 Cho trước những ảnh hưởng mơ hồ và giới hạn dữ liệu, chúng tôi chỉ tập trung vào phát triển thị trường cổ phiếu trong nước. Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng của phát triển tài chính được đo lường bằng biến số dùng trong bài nghiên cứu này. Kiểm tra bảng báo cáo phát hiện rằng trong suốt những năm 90, tất cả các nhóm mẫu có kinh nghiệm đều phát triển rất nhanh trên thị trường cổ phiếu, đo lường trên một số phương diện bao gồm độ lớn (SMKC) và hoạt động giao dịch (SMTV và SMTO). Việc này là đúng dù cắt giảm thị trường cổ phiếu của thị trường kém phát triển và thị trường mới nổi trong nửa sau của thập kỷ. Vì thế, thị trường cổ phiếu có tăng trưởng - mặc dù theo cách dừng lại – trong 3 thập niên qua. 2.2.2 Chỉ số mở của vốn – chỉ số Chinn-Ito: Như ta đã biết rằng là rất khó khăn để đo lường mức độmở các giao dịch tài khoản vốn (ví dụ nghiên cứu của Eichengreen, 2002; Edison và cộng sự, 2002). Mặc dù tồn tại nhiều thước đo để miêu tả độ ảnh hưởng cũng như độ mở của việckiểm soát tài khoản vốn, theo các khảo sát cho thấy các phép tính toán này không nắm bắt được đầy đủ độ phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế vì một vài lí do sau. 11 Trước hết, các phép tính toán thông thường cho việc kiểm soát số lượng vốn (hay hội nhập tài chính) trong vài trường hợp không thành công trong việc giải thích 10 Sarkissian and Schill (2002) chỉ ra rằng toàn cầu hóa bị ràng buộc bởi vị trí địa lý và sự tương đồng trong chinh sách/ văn hóa, dẫn đến lợi nhuận từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế thấp. Phân tích của họ cũng chỉ thêm rằng danh mục ngoại bảng không được xây dựng để “vượt qua sự thiên vị nhà đầu tư nội địa” mà là “phản ánh sự thiên vị này” Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 9 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG cường độ của kiểm soát tài chính. Một ví dụ phổ biến của việc tính toán bao gồm các biến số nhị phân dựa vào báo cáo bảng phân loại liệt kê của IMF trongBáo cáo thường niên về các thỏa thuận trao đổi và hạn chế giao dịch(AREAER). 12 Thứ hai, các biến số của IMF quá tổng quát để mô tả sự phức tạp của việc kiểm soát vốn thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướng chảy của dòng vốn (nghĩa là luồng tiền vào và luồng tiền ra) cũng như là loại hình của giao dịch tài chính hướng tới. 13 Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt giữa kiểm soát theo luật định và thực tế trong các giao dịch vốn. Các chính sách quản lí kiểm soát vốn thường được thực hiện mà không có mục tiêu chính sách rõ ràng để kiểm soát số lượng thêm vào hay lựa chọn của các dòng vốn. Ngược lại, như trong các tranh luận của Edwards (1999), nó thường là trường hợp mà khu vực tư nhân tránh né sự kiểm soát tài khoản vốn, vô hiệu hóa tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo quy định. Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giải thích nó như trên thực tế hạn chế về giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) và Rajan (2003)). Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi dựa vào độ mở tài khoản vốn, KAOPEN, được xây dựng bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là nguyên tắc cấu thành đầu tiên của bốn biến nhị phân IMF thảo luận ở trên. 14 Một trong những lợi ích của chỉ số KAOPEN là nó dùng để đo cường độ của kiểm soát vốn, trong chừng mực cường độ tương quan với sự tồn tại của các hạn chế khác trên giao dịch quốc tế. Theo lẽ tự nhiên với cấu trúc của nó, người ta có thể lập luận rằng chỉ số KAOPEN dùng để đo độ mở rộng của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không liên quan trực tiếp đến sự khan hiếmtiền của các hạn chế về giao dịch qua thị trường ngoài, nhưng liên quan tới sự tồn tại của các loại hạn chế khác. Tuy nhiên, thước đo độ mở của kiểm soát vốn có thể là một 11 Xem Edison and Warnock (2001), Edwards (2001) và Edison và các cộng sự (2002) cho thảo luận và so sánh các tiêu chí đo lường khác nhau trong hạn chế vốn. Dooley (1996) cung cấp nghiên cứu lý thuyết mở rộng và Neely (1999) trình bày mô tả tổng quát về điều hành vốn. 12 Có nhiều biến nhị phân được tạo ra dựa trên tập hợp đóng-mở rỏ ràng, bao gồm chỉ số tồn tại của đa tỷ giá (k - 1 ); giới hạn trên tài khoản hiện tại (k 2 ); giao dịch tài khoản vốn (k 3 ) và chỉ số yêu cầu phí tổn của quá trình xuất khẩu (k 4 ). K 3 là một biến thường được dùng cho quản lý vốn. Năm 1996, phương thức phân loại trong AREAER thay đổi và bốn danh mục này trở nên chia rẽ hơn do đó phải tốn công để phản ánh sự phức tạp của chính sách quản lý vốn. 13 Vấn đề này phần nào giảm bớt bởi sự chia tách trong AREAER của danh mục k 3 thành 13 danh mục nhỏ. Johnston and Tamirisa (1998) tạo ra chuỗi thời gian của quản lý vốn dựa trên 13 phần chia tách trong AREAER. Tuy nhiên, chuỗi dữ liệu thì không đủ dài; nó chỉ bao gồm những năm sau 1996. Gần đây nhất, Miniane (2004) xây dựng tập các chỉ số để định lượng mức độ quản lý vốn, dựa trên cách tiếp cận tương tự Johnston và cộng sự, nhưng mở rộng dữ liệu đến 1983 cho 34 quốc gia. 14 Mở rộng 4 biến phân loại nhị phân sau năm 1996, chúng tôi tiếp cận Mody and Murshid (2005). Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 10 [...]... phát triển của pháp luật và thể chế Khi chúng tôi tập trung vào sự tác động của vấn đề phát triển luật pháp liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính (các biến LEGAL2 và LLSV), những phát hiện này không có tính Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 16 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG quyết định quan trọng trong các trường... 25 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG 5 Kết luận Chúng tôi bắt đầu nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi bằng cách kiểm tra mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn và sự phát triển tài chính Kết quả thực nghiệm chính của chúng tôi cho thấy rằng hội nhập tài chính góp phần phát triển thị trường vốn, nhưng chỉ khi ở một mức ngưỡng phát. .. cho thấy qua hồi quy với thước đo phát triển tài chính khác cũng như biến thể chế/ pháp luật, hệ số hầu như không có ý nghĩa thống kê hoặc âm đáng kể, hoặc bác bỏ giả thiết không – giả thiếtphát triển tài chính dẫn đến hội nhập tài chính Hồi quy có âm đáng kể thì có biến độc Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 19 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD:.. .Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG công cụ tốt để đo lường cường độ của kiểm soát vốn 15 Vấn đề này có thể được củng cố hơn bằng cách xem xét một quốc gia với một tài khoản vốn mở Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịch trên các hạn chế tài khoản vãng lai hoặc các hệ... Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 17 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG thể chế nói chung còn góp phần trong việc cụ thể hoá các giao dịch tài chính, đây là điều rất quan trọng và cần thiết đối với một quốc gia nhận được lợi ích từ việc mở cửa thị trường tài chính 2.4 Kiểm tra tính thiết thực: Ở đây chúng tôi kiểm tra xem kết quả ban đầu... pháp lý/ thể chế và không cho thấy bất kỳ tác động nào của việc hội nhập tài chính trong sự phát triển tài chính Những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng để hội nhập tài chính góp phần giúp phát triển thị trường vốn thì mức độ phát triển pháp lý và thể chế là cần được xem trọng Nếu một quốc gia cố gắng phát triển thị trường vốn của nó, trong khi chưa kịp trang bị hệ thống pháp lý hay thể chế thì... trường mới nổi và các nước kém phát triển, nhưng có 1 nhóm con của 2 loại thị trường này Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 13 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG Bảng 5-1 trình bày các kết quả hồi quy của những mô hình kiểu mẫu LEGAL1 Chúng tôi có thể thấy rằng khi các phép hồi quy này được kiểm soát với sự phát triển chung... trữ quốc tế thì không được cho vào bởi vì tầm quan trọng kém trong phân tích trước Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 23 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG (PCGDP), cứ mỗi 5 năm thì được đưa vào mô hình hồi quy, trong khi mức độ phát triển thị trường vốn ban đầu, được đo bằng vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), được đưa vào... quan hệ này Dĩ nhiên, như đề cập trên, biến pháp lý ICRG có hiệu lực từ 1984, nó cũng tạo ra ràng buộc dữ liệu thực tế cho chúng tôi khi dùng các biến thay đổi theo thời gian cho việc xây dựng thể chế/ pháp luật Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 12 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại GVHD: TS ĐINH THỊ THU HỒNG triển tài chính, ta kiểm tra như thế nào ảnh... giờ trở thành biến phát triển tài chính và giới hạn tác động lẫn nhau giữa biến thể chế/ pháp luật và biến phát triển tài chính Chúng tôi chạy hồi quy như sau, dùng dữ liệu không trùng lắp và gồm mỗi biến thể chế/ pháp luật: - = +++ + + + Hệ số đáng chú ý là; dương lớn chứng tỏ kết quả hồi quy OLS đòi hỏi quan hệ nhân quả đồng thời, ví dụ, phát triển tài chính dẫn đường cho hội nhập tài chính Kết quả hồi . K22 Trang 3 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính thì. Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG MỤC LỤC Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 1 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm. Trang 10 Những vấn đề phát triển tài chính? Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG công cụ tốt để đo lường cường độ của kiểm soát vốn. 15 Vấn đề này có thể được