CAPIAL STRUCTURE AND THE FIRM CHARACTERISTICS:EVIDENCE FROM AN EMERGING MARKET CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI I. M. Pandey Professor Indian Institute of Management Ahmedabad Vastrapur, Ahmedabad 380015 India E-mail: impandey@iimahd.ernet.in Đường dẫn: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=300221 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 MỤC LỤC I) TÓM TẮT Chúng tôi kiểm tra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở Malaysia với dữ liệu trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999. Chúng tôi phân loại dữ liệu thành 4 khoảng thời gian tương ứng với các giai đoạn khác nhau của thị trường vốn Malaysia. Nợ được chia thành 3 loại: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tỷ số nợ được tính toán. Kết quả của phương pháp OLS chỉ ra rằng các biến lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng, rủi ro và tài sản cố định ảnh hưởng đáng kể đến các loại nợ. Những kết quả này phù hợp với những ước tính cố định với việc loại trừ biến rủi ro đã làm mất ảnh hưởng của nó. Không giống như bằng chứng từ các thị trường phát triển, cơ hội đầu tư ( tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách) là nhân tố không ảnh hưởng đến chính sách nợ ở thị trường mới nổi như Malaysia. Kết quả của chúng tôi nhìn chung ổn định trong một khoảng thời gian, tuy nhiên có một số biến thay đổi theo thời gian. Biến lợi nhuận có mối quan hệ liên tục và nhất quán với các tỷ số nợ khác nhau trong tất cả các khoảng thời gian và với tất cả các phương pháp ước lượng. Điều này khằng định việc lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị trường mới nổi. Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 2 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 II) NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG VỐN MALAYSIA 2.1 Phương pháp nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu - Phương pháp nghiên cứu: bải nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS - Mục tiêu nghiên cứu: Tác giả kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của Doanh nghiệp, cụ thể kiếm tra các biến tăng trưởng (G), cơ hội đầu tư (I/O), lợi nhuận (P), rủi ro ( R), qui mô ( S), tài sản cố định (T) tác động như thế nào đến tỷ lệ nợ (D) ở thị trường vốn Malaysia thông qua kiểm định mô hình hồi quy. 2.2 Phương trình hồi quy Trong đó: D i,t : Biến phụ thuộc, được đo lường bằng 6 phương pháp: giá trị sổ sách nợ ngắn hạn/tổng tài sản ( nguồn vốn), giá trị sổ sách của nợ dài hạn/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị sổ sách của tổng nợ/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị thị trường nợ ngắn hạn/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị thị trường nợ dài hạn/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị thị trường tổng nợ/ tài sản ( nguồn vốn). G i,t-1 : tốc độ tăng trưởng, được tính bằng cách lấy 1 cộng cho log(doanh thu) từng giai đoạn. IO i,t-1 : cơ hội đầu tư, được tính bằng giá thị trường/giá sổ sách (P/B). P i,t-1 : lợi nhuận, được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản ( hoặc nguồn vốn) GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 3 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 R i,t-1 : rủi ro, được tính bằng S i,t-1 : quy mô, được tính bằng cách lấy log(doanh thu) T i,t-1 : tài sản cố định, được tính bằng cách lấy tổng giá trị tài sản cố định chia cho tổng tài sản 2.3 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu - Mẫu nghiên cứu: 106 công ty ( không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, chứng khoán, các công ty không có doanh số và thu nhập bình quân 4 năm âm) - Dữ liệu nghiên cứu: Paper sử dụng dữ liệu của các công ty KLSE Main Board. - Thời gian nghiên cứu: Thời gian từ 1984-1999 được chia thành bốn giai đoạn con, mỗi giai đoạn con gồm bốn năm: 1984-1987, 1988-1991, 1992-1995 và 1996- 1999. Bốn giai đoạn này tương ứng với các giai đoạn phát triển của thị trường vốn Malaysia bao gồm: suy thoái, xu hướng tăng, ổn định, tăng trưởng và suy thoái. Tác giả tính giá trị trung bình 4 năm của biến. 2.4 Kết quả nghiên cứu mô hình kinh tế lượng và phân tích - Kết quả nghiên cứu: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 4 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Phân tích: Trung bình, các công ty KLSE sử dụng mức nợ thấp. Cho toàn bộ thời gian 12 năm, tổng giá trị tỷ lệ nợ trên giá trị sổ sách là khoảng 15%. Tỷ lệ nợ dài hạn khoảng một nửa tỷ lệ nợ ngắn hạn. Các giá trị tối đa là 31%, 37% và 56%, tương ứng, cho dài hạn, ngắn hạn và tổng số nợ. Tỷ lệ nợ không cho thấy sự thay đổi đáng kể trong giai đoạn 1988-1991 và 1992- 1995, tương ứng với sự ổn định và giai đoạn phát triển của thị truờng Malaysia Tỷ lệ nợ /giá trị thị trường tăng với tốc độ cao hơn nhiều so với tỷ lệ nợ/ giá trị sổ sách . Trong thời gian này, nền kinh tế Malaysia bị suy thoái do khủng hoảng tài chính xảy ra trong tháng 10 năm1997 và giá thị trường của cổ phiếu giảm. Table 2: Correlation Matrix Pooled Sample. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 5 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Phân tích: Sự tăng trưởng và lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến đối với quy mô doanh nghiệp, trong khi cơ hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến. Điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn có xu hướng phát triển nhanh và có lợi nhuận cao hơn, nhưng họ cũng có cơ hội đầu tư ít hơn so với giá trị thị trường của họ. Biến tăng trưởng và kích thước có mối quan hệ đồng biến với tất cả các loại tỷ lệ nợ tính theo giá sổ sách và giá trị thị trường, lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến. Điều này có nghĩa rằng các công ty sử dụng nhiều nợ khi họ tăng trưởng và phát triển quy mô, nhưng giảm nợ khi lợi nhuận của họ được cải thiện. Cơ hội đầu tư có mối tương quan nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn và mối tương quan đáng kể với tỷ lệ nợ dài hạn. Tài sản cũng có mối quan hệ tương tự với tỷ lệ nợ. Rủi ro có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn và nghịch biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Bảng 3: Tóm tắt kết quả hồi quy: GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 6 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Phân tích: Biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ, biến cơ hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách và GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 7 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 giá trị thị trường nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách có một mối quan hệ đồng biến với lợi nhuận và nghịch biến với quy mô công ty. Lợi nhuận: lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tỷ lệ nợ. Rủi ro: có mối quan hệ nghịch biến với giá trị thị trường của tỷ lệ nợ dài hạn, đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Quy mô: Chúng tôi thấy rằng quy mô là đồng biến với giá trị sổ sách và giá trị thị truờng của tất cả tỷ lệ nợ. Tất cả các hệ số có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 0,01 Tài sản cố định: Kết quả của chúng tôi chỉ ra mối quan hệ đồng biến của tài sản hữu hình(tỷ lệ FA / TA ) với giá trị sổ sách và giá trị thị truờng của tỷ lệ nợ ngắn hạn Tài sản có mối quan hệ nghịch biến với giá trị thị truờng của tỷ lệ nợ dài hạn trong khi mối quan hệ với giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ dài hạn không có ý nghĩa thống kê. và ngắn hạn). GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 8 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 Phân tích: Bảng 4 cho kết quả hồi quy cho từng thời kỳ. Lợi nhuận là biến phù hợp nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ và nó có mối quan hệ nghịch biến với tất cả các tỷ lệ nợ trong tất cả các giai đoạn. Có thể nhận thấy rằng các biến lợi nhuận, kích thước, rủi ro và tài sản có ảnh hưởng nhất định lên nợ ngắn hạn và tổng nợ trong tất cả các giai đoạn. Quy mô có quan hệ đồng biến với tất cả các tỷ lệ nợ trong giai đoạn 1 và 3; với tỷ GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 9 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 2. Biến tài sản có một mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ. Biến rủi ro có một mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng nợ trong giai đoạn 1, tất cả các tỷ lệ nợ trong giai đoạn 2 và giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ ngắn hạn trong giai đoạn 3. Biến rủi ro cho thấy mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách và giá trị thị truờng của các tỷ lệ nợ dài hạn và với giá trị thị truờng của tổng nợ trong giai đọan 3. Biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa với giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 1. Hệ số của nó là không đáng kể trong giai đoạn 2 và 3. Cơ hội đầu tư như là trong các hồi quy gộp không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ. III) ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU TRÊN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 3.1 Phương pháp nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu - Phương pháp nghiên cứu: sử dụng phương pháp hồi quy OLS - Mục tiêu nghiên cứu: Nhóm kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của Doanh nghiệp ở Việt Nam, cụ thể kiếm tra các biến tăng trưởng (G), cơ hội đầu tư (I/O), lợi nhuận (P), rủi ro ( R), qui mô ( S), tài sản cố định (T) tác động như thế nào đến tỷ lệ nợ (D) ở thị trường Việt Nam, từ đó phân tích sự giống và khác nhau về sự tác động của các biến này đến các loại tỷ lệ nợ ở cả hai thị trường. 3.2 Phương trình hồi quy và cách tính giá trị các biến - Cách tính giá trị các biến GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 10 [...]... Năm 1999; Rajan và Zingales, 1995) Nghiên cứu thực nghiệm đã xác định một số yếu tố cách điệu có liên quan đến cơ cấu vốn Có một vài nghiên cứu cung cấp bằng chứng từ các thị trường mới nổi của Đông Nam Á (Pandey và cộng sự, 2000; Annuar và Shamsher năm 1993; Ariff, 1998) Nghiên cứu này nhằm mục đích điều tra yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong thị trường mới nổi như Malaysia Bằng chứng thực nghiệm... hạn, nợ dài hạn, nhưng ở thị trường Malaysia, mối quan hệ này là nghịch biến Lợi nhuận: kết quả cho thấy rằng lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ Đây là yếu tố quyết định ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ nợ của các công ty GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 17 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 V BÀI DỊCH CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Tóm tắt Chúng tôi kiểm... mới nổi Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 19 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 GIỚI THIỆU: Các nghiên cứu mang tính bước ngoặt của Modigliani và Miller (1958, 1963) về cấu trúc vốn và lợi thế về tấm chắn thuế không còn thích hợp đã mở đường cho sự phát triển của lý thuyết thay thế và một loạt các nghiên cứu thực nghiệm về cấu. .. nghiệm về cấu trúc vốn Lý thuyết thay thế bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện Tất cả những điều này và nhiều lý thuyết khác đã được dùng để thí nghiệm thực nghiệm mở rộng trong bối cảnh của các nước phát triển, đặc biệt là Hoa Kỳ (Harris và Reviv, 1991) Một một vài nghiên cứu báo cáo so sánh quốc tế của yếu tố quyết định cơ cấu vốn (Wald,... cộng sự, 1996; Stohs và Mauer, 1996) DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP Chúng tôi sử dụng dữ liệu của các công ty KLSE Main Board Thời gian từ 1984-1999 là nhằm thu thập sự khác biệt trong điều kiện kinh tế của Malaysia Công ty tồn tại trong suốt thời gian 16 năm với đầy đủ dữ liệu được đưa vào nghiên cứu Chúng tôi loại trừ lĩnh vực tài chính, chứng khoán các công ty có đặc điểm tài chính và sử dụng đòn bẩy của... tắt Chúng tôi kiểm tra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở Malaysia với dữ liệu trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999 Chúng tôi phân loại dữ liệu thành 4 khoảng thời gian tương ứng với các giai đoạn khác nhau của thị trường vốn Malaysia Nợ được chia thành 3 loại: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tỷ số nợ được tính toán Kết quả của... trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản Một vài nghiên cứu trước n hư (Titman và Wessels, 1988; Pandey và cộng sự, 2000; Chung, 1993) cũng sử dụng các biện pháp đo lường đòn bẩy khác nhau Mỗi tỷ lệ nợ được đo bằng giá trị sổ sách và giá trị thị trường Do đó, chúng tôi sử dụng sáu biện pháp tỷ lệ nợ như biến phụ thuộc Khi tỷ lệ nợ được tính theo giá trị thị trường, giá trị thị trường của nợ được... được sử dụng như các cơ hội đầu tư có được Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội đầu tư (thể hiện qua tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường) và cấu trúc vốn Nghiên cứu xác nhận một mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư cơ hội và nợ dài hạn hoặc tổng số tỷ lệ nợ bao gồm Titman và Wessels (1988), Barclay et al (1995) Lasfer (1995), Rajan và Zingales (1995) và BarclaySmith (1996) Tuy nhiên, báo cáo... (Financing) từ nợ dài hạn đến nợ ngắn hạn và vốn chủ sở hữu Kết quả thực nghiệm không đưa ra câu trả lời rõ ràng cho mối quan hệ giữa rủi ro và cấu trúc vốn Bradley, Janell và Kim (1984) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa sự thay đổi của thu nhập và đòn bẩy Nhưng Titman và Wessels (1984), Auerbatch (1985) và Ferri và Jones (1979) không tìm thấy mối liên hệ giữa sự thay đổi của thu nhập và đòn bẩy... hơn và ít bị phá sản (Rajan và Zingales, 1995) Họ kỳ vọng chi phí trực tiếp sẽ thấp hơn khi phát hành nợ hoặc vốn cổ phần Vì vậy, các công ty lớn sử dụng nợ cao hơn các công ty nhỏ Nó cũng có ý kiến cho rằng các công ty nhỏ hơn sẽ có ít nợ dài hạn và nợ ngắn hạn hơn bởi vì có sự mâu thuẫn giữa cổ đông và người cho vay (because of shareholders-lenders conflict) (Michaelas và cộng sự, 1999; Titman và . đến tỷ lệ nợ của các công ty. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 17 Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1 V. BÀI DỊCH CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Tóm tắt Chúng. AND THE FIRM CHARACTERISTICS:EVIDENCE FROM AN EMERGING MARKET CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI I. M. Pandey Professor Indian Institute of Management Ahmedabad Vastrapur,. chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị trường mới nổi. Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH