ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC QUYỀN SỞ HỮU VÀ THUẾ DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU TẠI ĐÀI LOAN Thông tin nghiên cứu Tiểu sử nghiên cứu: Được nhận vào ngày 25/3/2012 Sửa đổi vào ngày 2/7/2013 Được chấp nhận vào ngày 12/7/2013 Tóm tắt Nghiên cứu điều tra cấu trúc quyền sở hữu thuế doanh nghiệp ảnh hưởng lên mối quan hệ đánh đổi cân manager ownership (sở hữu chức quản lý) nợ việc giảm chi phí chi nhánh Xét phương diện cổ đơng nắm quyền kiểm sốt, nhận thấy tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao ảnh hưởng mạnh đến mối quan hệ đánh đổi manager ownership nợ, - quyền kiểm soát mạnh tay cổ đông chủ chốt làm suy yếu mối quan hệ làm suy yếu ảnh hưởng mạnh mẽ tỷ lệ thuế đánh lên doanh nghiệp Nghiên cứu chúng tơi đóng góp thêm vào lý thuyết thơng qua việc tiết lộ quy mô cấu trúc quyền sở hữu thuế, ảnh hưởng chúng yếu tố bổ sung có ảnh hưởng định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp GIỚI THIỆU Cả manager ownership nợ ảnh hưởng đến việc giảm chi phí chi nhánh, chúng tồn cân công ty Nghiên cứu tìm hiểu cấu trúc quyền sở hữu thuế đánh lên doanh nghiệp ảnh hưởng đến cân Ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu công ty lên hiệu suất ý xem xét lý thuyết Tuy nhiên, vài nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu tình trạng thuế doanh nghiệp lên cấu trúc vốn, nghiên cứu tập trung vào tương tác manager ownership tài trợ nợ (e.g.,Crutchley & Hansen, 1989; Bathala, Moon, & Rao, 1994) tập trung vào ảnh hưởng khoảng trợ thuế trả lãi lên tài trợ nợ (Graham, 1996a, 1996b) Trường hợp ngoại lệ nghiên cứu Seetharaman, Swanson, and Srinidhi (2001), tác giả xem xét ảnh hưởng lên tài trợ nợ góc độ nhận thức mức thuế tỷ lệ sở hữu [2] Tại Mỹ, có tập trung vào tỷ lệ sở hữu Ngược lại, Đông Á nhiều công ty kiểm sốt cổ đơng đơn lẻ (e.g.,La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) Thêm công ty Đông Á cho thấy phân biệt rõ cash-flow rights quyền kiểm soát so với cơng ty Mỹ Quyền lực kiểm sốt thường mở rộng dựa phần vốn góp sở hữu thơng qua cấu trúc hình tháp sở hữu chéo cơng ty Hơn nữa, cổ đơng lớn có động khả mạnh việc điều hành nhà quản lý công ty, diện cổ đơng nắm quyền kiểm sốt làm giảm khả tự doanh khuôn khổ quản trị (managerial selfdealing) Các đặc trưng cấu trúc quyền sở hữu cho thấy nghiên cứu công ty Mỹ cung cấp chứng ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu lên đòn bẩy tài cơng ty, ảnh hưởng lại khó phát dựa liệu Mỹ Vì khác quyền kiểm sốt quyền sở hữu mà cơng ty phải đối mặt với mâu thuẫn chi nhánh – mâu thuẫn cổ đơng nhà quản lý Quản lý quyền sở hữu cổ phần làm giảm chi phí chi nhánh cách xếp/ điều hịa lợi ích nhà quản lý cơng ty lợi ích mà cổ đơng nhận Tuy nhiên, trở ngại quản lý (e.g., Demsetz, 1983; Fama & Jensen, 1983) mà việc gia tăng manager ownership xem dẫn đến gia tăng chi phí chi nhánh Do đó, mối quan hệ quyền sở hữu nhà quản lý chi phí chi nhánh khơng phải mối quan hệ đơn phương/ đơn giản/ đơn điệu Cả nợ manager ownership phương tiện để làm giảm chi phí chi nhánh, tương quan đánh đổi tồn chúng bối cảnh làm giảm chi phí chi nhánh Đồng tình với luận điểm này, số lượng đơng đảo nghiên cứu cho thấy manager ownership có tác động tiêu cực tới địn bẩy tài cơng ty, (e.g.,Bathala et al., 1994; Chen & Steiner, 1999; Friend & Lang, 1988; Jensen, Solberg, & Zorn, 1992), ủng hộ cho mơ hình đánh đổi truyền thống cơng ty xác định địn bẩy tài tối ưu họ cách trầm trọng chi phí (e.g., kiệt quệ tài chính) lợi nhuận (e.g., làm giảm chi phí chi nhánh) giá trị biên tính la nợ Sự khác manager ownership controlling-shareholder-dominated ownership structures tạo động lực cho nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc quyền sở hữu lên tác động manager stock ownership thuế thu nhập lên cấu trúc vốn Mặc dù đánh đổi chế thay để giảm chi phí chi nhánh thực tỉ mỉ trước nghiên cứu cơng trình giới thiệu quy mơ cấu trúc quyền sở hữu thuế nhằm bổ sung cho cơng trình nghiên cứu trước Theo đó, nghiên cứu nhắm đến (1) Xây dựng mơ hình dựa thuyết đánh đổi để tiên đoán ảnh hưởng lên tài trợ nợ cổ đơng nắm quyền kiểm sốt, thuế thu nhập đánh lên công ty, tương tác chúng với (2) Dựa vào thực tiễn để kiểm tra dự đốn từ mơ hình mà chúng tơi đưa ra, sử dụng phương pháp TSLS hồi quy để kiểm soát yếu tố nội tiềm tàng manager ownership nợ [3] Căn vào khuôn khổ thuyết đánh đổi, giả định công ty chọn kết hợp manager ownership nợ cho tối thiểu hóa chi phí nhằm giảm chi phí chi nhánh Giống lý thuyết có trước đây, chúng tơi thấy manager ownership có tác động ngược lại với mức độ nợ mối quan hệ thay Hơn nữa, mơ hình thiết thực/ vững so với mơ hình nghiên cứu trước dựa thuyết đánh đổi (e.g.,Chen & Steiner, 1999; Jensen et al., 1992; Seetharaman et al., 2001), chúng tơi có xem xét đến việc cưỡng chế phục tùng dẫn dắt nhà quản lý đến định tối ưu Đặc biệt, có thiếu sót cố hữu mang tính lý thuyết thuyết đánh đổi việc dựa vào biện pháp cưỡng chế (“discipliner”) để chắn nhà quản lý đảm bảo mức nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị cơng ty, việc dựa vào lờ thực tế nhà quản lý hồn tồn tư lợi cho họ không vận hành công ty nhằm mang lại lợi ích cao cho cổ đơng Cách nhanh gọn để giải vấn đề thơng qua tập trung nắm giữ cổ phần (Shleifer & Vishny, 1997), cổ đơng nắm quyền kiểm sốt có động khả để cưỡng chế hành động nhà quản lý Băng cách kết hợp ảnh hưởng cổ đông nắm quyền kiểm sốt, mơ hình chúng tơi vẽ tranh hoàn thiện ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu lên định tài cơng ty Căn vào phân tích mình, chúng tơi đốn quyền kiểm sốt nắm giữ cổ đơng chủ chốt lớn đánh đổi nợ manager ownership lớn ( i.e., less negative) , quyền kiểm sốt lớn, cổ đơng chủ chốt có khả động để điều khiển nhà quản lý, dẫn đến chi phí để can thiệp vào quản lý thấp [4] Khi việc sử dụng nợ trở nên tốn hơn, công ty sử dụng nợ lựa chọn tối ưu họ nhằm giảm chi phí chi nhánh, trì số manager ownership Thêm nữa, mơ hình cho thấy mức thuế đánh lên công ty cao lợi ích từ chắn thuế lớn nhờ chi phí sử dụng nợ công ty thấp, điều làm tăng cường đánh đổi (i.e., ngược lại) Bởi cổ đơng nắm quyền kiểm sốt cao kiểm sốt quyền hạn làm giảm chi phí can thiệp vào việc quản lý, offset hiệu chi phí từ chắn thuế, chúng tơi kỳ vọng cổ đơng nắm quyền kiểm sốt cao kiểm soát quyền hạn để làm giảm bớt ảnh hưởng lớn mức thuế lên mối tương quan đánh đổi Nghiên cứu sử dụng mẫu doanh nghiệp liệt kê thị trường chứng khoán Đài Loan, quan sát 5027 công ty khoảng thời gian 1996 – 2006 Chúng chọn Đài Loan mơi trường thí nghiệm cơng ty thường chi phối cổ đông nắm quyền kiểm sốt Cấu trúc quyền sở hữu khơng dẫn đến tồn discipliner mà cung cấp hiểu biết mẻ chế ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu lên đòn bẩy tài bối cảnh ngồi nước Mỹ [5] Phù hợp với dự đốn chúng tơi, kết thực tiễn cho thấy có mối quan hệ nghịch đảo (i.e., mối quan hệ đánh đổi) mức độ nợ managerial ownership Hơn nhận quyền kiểm soát nắm giữ bỏi cổ đông chủ chốt làm suy giảm mối tương quan đánh đổi nợ manager ownership Chúng nhận mức thuế cao ảnh hưởng mạnh lên tương quan đánh đổi, ảnh hưởng mạnh mẽ bị suy giảm quyền kiểm soát nằm tay cổ đông chủ chốt Các mục kiểm tra bổ sung mối quan hệ nợ managerial ownership có tác động negative tới công ty dự trữ tiền mặt cao khả phá sản thấp Kết cho thấy mức độ linh hoạt tài cao cho giúp trì chi phí sử dụng nợ bổ sung mức thấp làm thay đổi tương quan đánh đổi Hơn nữa, ảnh hưởng cổ đơng nắm quyền kiềm sốt lên tương quan đánh đổi trội cơng ty gia đình trị, nhóm quản lý cổ đơng nắm quyền kiểm sốt cơng ty thường thành viên gia đình Mâu thuẫn nhà quản lý cổ đông nắm quyền kiểm sốt cơng ty khơng đáng ý công ty thuộc kiểu gia đình trị Nghiên cứu chúng tơi đề xuất vài kết hợp mặt lý thuyết cấu trúc vốn cai trị doanh nghiệp Đầu tiên, cung cấp tảng lý thuyết để diễn giải diện cổ đông chủ chốt ảnh hưởng lên tương quan đánh đổi định cấu trúc vốn (quyết định mức độ nợ) giao kèo tương hợp – khích lệ/ động (mức độ managerial ownership), cộng với hiểu biết mẻ mơ hình đánh đổi Bởi nhà nghiên cứu tiếp tục khảo sát tỉ mỉ phức tạp vấn đề chi nhánh cách tập trung vào hiệu suất công ty, làm vật cách tập trung vào vấn đề - liệu tỷ lệ sở hữu vốn, thuế tương tác chúng giải thích loại sở hữu chéo đa dạng cấu trúc vốn hay không Mặc dù có mở rộng mối quan tâm đến việc cơng ty làm để đưa định tài hầu hết nghiên cứu vấn đề lại xây dựng nước có thị trường vốn tương đối phát triển Vì nghiên cứu cung cấp hiểu biết sáng rõ thêm cách thực kiểm tra thị trường hỗn hợp nơi mà tồn hạn chế việc bảo vệ nhà đầu tư mức độ cao tập trung sở hữu Thứ 2, thiết kế mang tính thực tiễn chúng tơi xem xét quyền sở hữu hai phương diện nhà quản lý cổ đông nắm quyền kiểm sốt nên tháo gỡ tác động lên trở ngại quản lý từ trở ngại cổ đơng nắm quyền kiểm sốt, liệu Mỹ khó thực điều Đặc biệt, phát đề xuất cổ đơng nắm quyền kiểm sốt làm dịu bớt trở ngại quản lý điều dẫn đến kiểu trở ngại khác phía cổ đông chủ chốt không thoải mái kiểm sốt tín dụng ngặt nghèo Vì vậy, kết cho thấy cổ đông chủ chốt nắm vai trò điều khiển định đoạt lúc Thứ 3, chúng tơi sử dụng thuật tốn kinh tế để giải mối quan tâm đến lựa chọn bên sách tài cai trị, phát chúng tơi giúp giải phát biểu kết khảo sát hỗn hợp Đặc biệt, lý thuyết không đề cập đến mối tương quan xác managerial ownership địn bẩy tài chính, vài nghiên cứu trước (e.g.,Brailsford, OIiver, & Pua, 2002; Moon & Tandon, 2007) tìm thấy mối tương quan nợ manager ownership positive vài trường hợp Bằng cách nhắc lại kiểm tra với OLS, chúng tơi tìm hệ số positive cho managerial ownership tỷ số nợ, xây dựng TSLS hồi quy hệ số chuyển sang negative Kết cho thấy cách dựa vào phân tích OLS, mối quan hệ positive tìm thấy nghiên cứu trước lái phụ thuộc lẫn nợ manager ownership nguyên lý kinh tế Bài viết tổ chức sau Phần trình bày sơ lược lý thuyết có liên quan giới thiệu hệ thống thuế Đài Loan Phần giới thiệu mơ hình phát triển giả thiết Phần thảo luận phương pháp nghiên cứu Phần trình bày kết thực tiễn phần cuối kết luận mà đưa CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Vai trò nợ quyền sở hữu việc giảm bớt chi phí doanh nghiệp Trong tranh luận chi phí doanh nghiệp, quyền sở hữu nợ doanh nghiệp vấn đề thay cho việc kiểm soát vấn đề công ty Jensen and Meckling (1976) đề xuất cách tiếp cận việc cắt giảm chi phí doanh nghiệp tăng cường quyền sở hữu cách vững vàng, chắn lợi ích giám đốc gắn chặt với lợi ích cổ đơng Thêm vào đó, nợ doanh nghiệp góp phần cắt giảm chi phí toán theo chu kỳ làm cho nhà quản lý có hội điều khiển dịng tiền doanh nghiệp (cash flow) hạn chế hành vi tư lợi Tuy nhiên, giả thuyết quản lý chặt chẽ mối quan hệ quyền sở hữu chi phí doanh nghiệp khơng đồng (e.g., Schooley & Barney, 1994) Do vài mức độ việc gia tăng quyền sở hữu dẫn tới việc gia tăng chi phí doanh nghiệp Quyền sở hữu cổ phiếu tạo cho Giám đốc có quyền gia tăng kiểm sốt doanh nghiệp thơng qua việc bỏ phiếu, từ đó, cung cấp cho họ hội theo đuổi lợi ích riêng mối đe dọa quyền kiểm sốt bị thay thơng qua việc ủy nhiệm Do đó, việc quản lý cách cứng nhắc tốn cho cổ đơng họ khả giám sát nhà quản lý Tương tự vậy, địn bẩy chi phí chi phí doanh nghiệp thể mối quan hệ không đồng nợ doanh nghiệp làm gia tăng khả phá sản doanh nghiệp Thêm vào đó, nghiên cứu gần (e.g., DeAngelo, DeAngelo, &Whited, 2011) cho linh hoạt tài chi phí nợ Cụ thể, gia tăng địn bẩy chi phí tạo hội để vay tiền bảo vệ quyền chọn để phát hành nợ tương lai 2.2 Cơ cấu sở hữu doanh nghiệp vốn vay Ở nước Đơng Á, chủ sở hữu kiểm sốt nói chung kiểm soát việc bỏ phiếu vượt quyền kiểm sốt dịng tiền Điều cho phép chủ sở hữu quyền kiểm soát lớn hội để kiểm soát, can thiệp vào định cơng ty chiếm đoạt tài sản Do khó khăn việc tổ chức cổ đông phân tán, nên cổ đông – người nắm tỷ lệ lớn cổ phiếu thường người thực tế kiểm soát hoạt động công ty, chủ sở hữu định nghĩa cổ đông kiểm soát (e.g., La Porta, Lopez-de-Silanes,& Shleifer, 1998; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1997; La Porta et al., 1999) Hiệu cổ đơng kiểm sốt định tài nợ cơng ty khơng rõ ràng Một mặt, cổ đơng kiểm sốt ưa thích nợ cách cơng – vốn chủ sở hữu giới thiệu cổ đơng mới, điều đa dọa thống lĩnh cổ đơng kiểm sốt đương nhiệm Mặt khác, trường hợp nhà quản lý chuyên nghiệp, cổ đơng kiểm sốt khơng ưa thích vay nợ điều làm gia tăng việc kiểm soát, giám sát chủ nợ nghĩa vụ phải trả khoản nợ định kỳ, điều làm giảm khả xoay sở nguồn lực công ty Cuối cùng, vấn đề hiệu cổ đông kiểm sốt tài nợ vấn đề thực nghiệm mở (khơng có kết luận c.xác, cụ thể) Những nghiên cứu gần (e.g., Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Shleifer & Vishny, 1997) cho phần lớn cổ đơng có chung mối quan tâm tối đa hóa lợi nhuận quyền kiểm soát tài sản doanh nghiệp, họ thường tạo áp lực mạnh mẽ nhà quản lý chí phế truất Điều cho thấy việc giám sát cổ đông kiểm sốt tạo mối quan hệ lợi ích người quản lý người chủ sở hữu Tuy nhiên, Claessens đồng (2002) cho thấy chênh lệch quyền kiểm soát quyền quản lý dịng tiền có liên quan đếnviệc giảm giá trị doanh nghiệp mà điều phụ thuộc vào khoảng cách chênh lệch quyền kiểm sốt quyền dịng tiền Theo đó, cấu sỡ hữu, cổ đơng kiểm sốt làm giảm bớt hiệu lực quản lý cứng nhắc (tham quyền cố vị), tạo hiệu ứng khác khác biệt quyền kiểm sốt quyền dịng tiền, điều tạo nên động lực cho chiếm đoạt 2.3 Thuế cấu trúc vốn Ích lợi nhất, dễ thấy địn bẩy cơng ty khấu trừ thuế khoản toán lãi Với mức hỗ trợ thuế suất, doanh nghiệp tạo mức thu nhập chịu thuế cao hơn, bao gồm nợ cấu vốn họ Bằng việc sử dụng thuế suất công ty dựa mã số thuế chắn thuế không nợ, Graham (1996a, 1996b) công ty có mức thuế suất cao thường phát hành nhiều nợ cơng ty ngành có mức thuế suất thấp Hơn nữa, số công ty thay đổi cấu vốn để đáp ứng với thay đổi mả số thuế Ví dụ, cách sử dụng liệu Hoa Kỳ năm 1986 , Givoly, Hahn, Ofer, and Sarig (1992) cho nợ doanh nghiệp trở nên sau giảm thuế suất, công ty bị đánh thuế cao nợ giảm nhiều MƠ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT 3.1 Quan hệ đánh đổi nợ quyền sở hữu quản lý Phần phát triển mơ hình đánh đổi để giải thích mối quan hệ nghịch biến nợ quyền sở hữu quản lý việc giảm chi phí đại diện Đặc biệt, mơ hình chúng tơi xem xét tác động cấu sở hữu tuyệt đối tỷ lệ thuế doanh nghiệp Sau chúng tơi phát triển giả thuyết kiểm chứng thực nghiệm dựa mơ hình chúng tơi Theo toJensen Meckling (1976) andJensen (1986), chi phí đại diện cổ đơng giảm thơng qua huy động vốn vay quyền sở hữu chứng khoán nhà quản lý Do đó, mơ hình chúng tơi giả định mục tiêu cơng ty (ví dụ, mục tiêu cổ đơng có vai trị chi phối công ty) để lựa chọn kết hợp tối thiểu hóa chi phí khoản nợ quyền sở hữu quản lý để giảm chi phí đại diện Cho θ đại diện cho mức độ sở hữu cổ phần nhà quản lý λ mức độ khoản nợ Sau chúng tơi biểu thị chi phí đại diện cơng ty chức θ λ, L (θ, λ) Chi phí nợ bao gồm chi phí vốn CD chi phí ẩn tính linh hoạt tài miễn trừ vỡ nợ đại diện bới F(λ) Chức chi phí nợ λ∙CD + F(λ), với dF(λ)/dλN0 Hơn nữa, theo lý luận việc tham quyền cố vị hay xây dựng quyền lực cá nhân, quyền sở hữu chứng khốn nhà quản lý dẫn đến chi phí tham quyền cố vị cao hơn, chúng tơi trình bày hàm số chi phí tham quyền cố vị E(θ), với dE(θ) /dθ > Một cách tối ưu, tỷ lệ lợi ích cận biên (đó việc giảm chi phí đại diện) chia cho chi phí biên (ví dụ, chi phí quản lý tham quyền cố vị, chi phí vốn) phải giống cho θ λ Vì vậy, giải pháp kết hợp tối ưu khoản nợ quyền sở hữu quản lý trình bày sau: (∂L(θ,λ)/∂λ)/(C_D+〖F(λ)〗_λ )= (∂L(θ,λ)/∂λ)/〖E(θ)〗_θ (1) Với: θ Quyền sở hữu cổ phiếu nhà quản lý công ty λ Mức độ khoản nợ L (θ, λ) chức chi phí đại diện (bao gồm θ λ) E(θ)θ Đơn giản hóa dE(θ)/dθ, với E(θ) hàm số chi phí tham quyền cố vị cho quyền sở hữu chứng khoán nhà quản lý (với dE(θ)/dθ > 0), F(λ)λ Đơn giản hóa dF(λ)/dλ, với F(λ) hàm chi phí việc tính linh hoạt tài vỡ nợ khoản nợ (với dF(λ)/dλ > 0) Để giải quan hệ đánh đổi θ λ, dλ / dθ, phải cho đạo hàm L (θ, λ) = 0, có được: dL(θ,λ)= ∂L(θ,λ) /∂θ.dθ +∂L(θ,λ)/ ∂L.dλ =0  dλ/dθ=(∂L(θ,λ)/∂θ)/(∂L(θ,λ)/∂λ) (2) Kết hợp phương trình (1) (2) có: dλ/dθ=-〖E(θ)〗_θ/(C_D+〖F(λ)〗_λ ) (3) Từ CD + F (λ) λ> E (θ) θ> 0, đến kết luận dλ /dθ