Nhóm4-NH Đêm 4-K21 I TS Nguyễn Thị Liên Hoa Giả định lý thuyết mở đầu Trước vào nghiên cứu định thực hành cấu trúc vốn, chúng tơi nhắc lại số nội dung mang tính chất hệ thống liên quan đến định cấu trúc vốn - Cấu trúc vốn định nghĩa kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường sử dụng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy điểm mà tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiều hóa rủi ro tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (i) Tối đa hóa EPS, (ii) Tối thiểu hóa rủi ro, (iii) Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn - Giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn có thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp - Với diện thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản chi phí đại lý, có cấu trúc vốn tối ưu gồm nợ vốn cổ phần thường - Phân tích EBIT-EPS kỹ thuật phân tích dùng để xác định tình mà doanh nghiệp nên sử dụng dịn bẩy tài Điểm hịa vốn EBIT phân tích EBIT-EPS mức EBIT thu nhập cổ phần giống nhau, cấu trúc vốn cấu trúc vốn chọn lựa để áp dụng - Các yếu tố khác cần xem xét thiết lập sách cấu trúc vốn tiêu chuẩn ngành, yều cầu nhà cho vay, khơng thích rủi ro quản lý, ước muốn chủ nhân muốn nắm giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp Cấu trúc vốn phần cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho nguồn thường xuyên tài trợ doanh nghiệp Môn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Cấu trúc vốn tối ưu hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn tối thiểu hóa, tổng giá trị chứng khốn doanh nghiệp tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu gọi cấu trúc vốn tối ưu Số lượng nợ cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp gọi khả vay nợ doanh nghiệp Do khả vay nợ doanh nghiệp xác định yếu tố: rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, thuế suất thuế TNDN, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có, chi phí đại lý, vai trị sách cấu trúc vốn việc cung cấp tín hiệu thành doanh nghiệp cho thị trường vốn  Các giả định phân tích cấu trúc vốn: - Đầu tiên, giả định sách đầu tư doanh nghiệp giữ nguyên không đổi ta xem xét tác động thay đổi cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp giá trị cổ phần thường, có nghĩa mức độ tính khả biến EBIT dự kiến không đổi xem xét thay đổi cấu trúc vốn Vì vậy, thay đổi cấu trúc vốn tác động đến phân phối lãi trước thuế lãi vay trái chủ, cổ đông ưu đãi cổ đông thường - Thứ hai, giả định sách đầu tư khơng đổi, giả định việc đầu tư doanh nghiệp thực không làm thay đổi khả trả nợ chấp doanh nghiệp Trên thực tế, giả định lúc đúng, phần lớn dự án đầu tư, giả định có tính thực tế giúp trọng vào yếu tố định chủ yếu cấu trúc vốn tối ưu II Các yếu tố cần xem xét định cấu trúc vốn Các tiêu chuẩn ngành: Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Cấu trúc vốn ngành công nghiệp khác nhiều Các nhà phân tích tài chính, ngân hàng đầu tư, quan xếp hạng trái phiếu, nhà đầu tư cổ phần thường ngân hàng thương mại thường đo lường rủi ro tài doanh nghiệp, đo lường tỷ số khả toán lãi vay, khả toán chi phí tài cố định tỉ lệ địn bẩy, với tiêu chuẩn hay định mức ngành hoạt động Ở Mỹ thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân ngành xe khoảng 43%, ngành nhà hàng 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện cơng ích 50%, ngành máy tính 21% Kester tìm thấy doanh nghiệp sinh lợi cao, có khuynh hướng sử dụng nợ Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ địn bẩy tài cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản ngành Cũng có chứng cho doanh nghiệp phát sinh dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh có khuynh hướng có tỷ lệ địn bẩy tài cao Nói chung doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ ngành, phản ánh kiện phần lớn rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp gặp phải ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành phải thuyết phục thị trường tài rủi ro kinh doanh khác biệt đáng kể với rủi ro doanh nghiệp trung bình ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt Tóm lại, nghiên cứu tác động ngành hoạt động cấu trúc vốn thường tới kết luận có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp cá thể Thị trường tưởng thưởng cho doanh nghiệp đạt cấu trúc vốn Tác động tín hiệu: Ross lập luận tín hiệu thay đổi cấu trúc vốn cung cấp đáng tin cậy dịng tiền tương lai khơng xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có Các nghiên cứu cho cung ứng chứng khoán đưa tới đáp ứng giá giảm Việc mua lại cổ phần thường đưa tới lợi nhuận công bố dương lớn từ cổ phần thưởng doanh nghiệp Các hoạt động làm tăng địn bẩy tài thường gắn với thu nhập cổ phần dương hoạt động giảm địn bẩy tài gắn với thu nhập cổ phần âm Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Kết nhiều nghiên cứu thay đổi cấu trúc vốn quán với tác động trực tiếp thay đổi, chẳng hạn lợi ích chắn thuế lớn hơn, với tác động thơng tin gián tiếp Vì vậy, doanh nghiệp thực định thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp phải ý đến tín hiệu viễn cảnh thu nhập tương lai doanh nghiệp dự định giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển đến thị trường Tác động ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng Myers cho khơng có cấu trúc vốn mục tiêu riêng Lý thuyết trật tự phân hạng Myers hàm ý doanh nghiệp thích tài trợ nội Myers lập luận giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường bên tránh thay đổi lớn số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ bên ngồi, Myers cho chứng khốn an tồn nhất nên phát hành trước Cụ thể nợ thường chứng khoán phát hành vốn cổ phần bán bên giải pháp cuối Ưu tiên tài trợ nội muốn tránh biện pháp giám sát kỷ luật xảy bán chứng khốn cơng chúng Ngồi ra, Myers lập luận trật tự phân hạng phản ánh chi phí phát hành tương đối cho nhiều loại chứng khoán khác Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp Các hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn: Quyết định cấu trúc vốn định trọng tâm quan trọng mà giám đốc tài phải quan tâm Trước hết, thay đổi cấu trúc vốn chắn đưa đến thay đổi giá trị thị trường doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng , đến điểm mà chi phí đại lý chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thuế nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Thứ tư, giám đốc thực thay đổi diện cấu trúc vốn doanh nghiệp, hành động chuyển thông tin quan trọng đến nhà đầu tư Các vấn đề đạo đức: Tác động mua lại vốn vay (LBO) cổ đông: Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Các mua lại vốn vay đưa đến gia tăng lớn số lượng nợ dùng để tài trợ doanh nghiệp- vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn Việc sử dụng số lượng nợ lớn cho phép nhóm nhỏ nhà đầu tư mua lại quyền sở hữu kiểm soát doanh nghiệp lớn với đấu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ Gánh nặng chi phí tài cố định từ việc tài trợ nợ buộc giám đốc gia tăng tối đa hiệu hoạt động doanh nghiệp vừa mua lại Tuy nhiên việc mua lại lại đặt vấn đề đức quan trọng, vài vấn đề cần xem xét thảo luận tính đạo đức mua lại vốn vay: • Có phải việc trì số lượng nhân viên sở hoạt động không hiệu làm giảm khả cạnh tranh doanh nghiệp với doanh nghiệp khác lợi ích lâu dài • nhân viên hay không? Trong giao dịch mua lại vốn vay, trái chủ có thực bị thiệt hại, tính đến điều khoản bảo vệ hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ lợi tức trái phiếu thỏa hiệp bảo vệ khơng? Các địi hỏi nhà cho vay quan xếp hạng trái phiếu Các nhà cho vay quan xếp hạng trái phiếu thường định giới hạn cho việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì bảng xếp hạng trái phiếu cổ phần ưu đãi Sự khơng thích rủi ro cấp quản lý Việc cấp quản lý có sẵn lịng chấp nhận rủi ro hay không thường tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro cách khác thường mức rủi ro thấp khác thường Khi cấu trúc vốn tối ưu lựa chọn, thị trường tài phạt doanh nghiệp lựa chọn III Phân tích khả chi trả tiền mặt Các tỷ số khả toán lãi vay khả toán chi phí tài cố định cung cấp cho ta dẫn khả đáp ứng nghĩa vụ tốn lãi vay chi phí tài cố định khác (bao gồm tốn phí th tài sản, tốn quỹ hồn trái cổ tức ưu đãi) doanh nghiệp từ lãi trước thuế lãi vay thường Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa xun Bên cạnh đó, cịn có tỷ số khả toán( khả khoản ), tỷ số khả thanh toán hành tỷ số khả toán nhanh Các tỷ số cho ta cách đo đơn giản khả đáp ứng nghĩa vụ doanh nghiệp, thời hạn ngắn đến Các tỷ số khơng cho ta hình ảnh đầy đủ vị khả toán doanh nghiệp Một doanh nghiệp bị coi khả toán mặt kỹ thuật không đáp ứng nghĩa vụ nợ hành (ngắnhạn ) Do cần số đo toàn diện khả đáp ứng nghĩa vụ nợ doanh nghiệp doanh nghiệp sử dụng thông tin việc hoạch định cấu trúc vốn Số đo phải tính tiền mặt có sẵn tiền mặt dự kiến phát sinh tương lai Gordon Donaldson cho mức độ chi phí tài cố định doanh nghiệp thể khả vay nợ doanh nghiệp tùy thuộc vào số dư tiền mặt dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trường hợp xấu nhất( giai đoạn suy thoái ) Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt rịng doanh nghiệp kỳ suy thối sau: CBR = CB0 + FCFR Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Trongđó: CBR: Số dư tiền mặt rịng doanh nghiệp CB0: Số dư tiền mặt ( chứng khoán thị trường ) vào đầu kỳ suy thoái FCFR: Các dòng tiền tự dự kiến phát sinh kỳ suy thối Ví dụ: Tháng 9/1999 AMAX Corporation, công ty tài nguyên thiên nhiên Mỹ, báo cáo số dư tiền mặt chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu đô la Giả dụ, giám đốc tài dự báo dịng tiền tự 210 triệu la kỳ suy thối dự kiến năm Với cấu trúc vốn tại, gồm khoảng 32 % nợ, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái là: CBR = CB0 + FCFR = 154 + 210 = 364 triệuđô la Giả dụ ban quản lý AMAX xem xét thay đổi cấu trúc vốn, làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm chi trả quỹ hoàn trái Lúc này, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái là: CBR = 364 – 280 = 84 triệu đô la Các giám đốc tài AMAX phải định xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la có tạo khoảng cách đủ an tồn kỳ suy thối hay khơng? Giả sử giám đốc AMAX, qua kinh nghiệm khứ, tin gần dòng tiền tự phân phối gần chuẩn với giá trị dự kiến kỳ suy thoái năm 210 triệu đô la độ lệch chuẩn 140 triệu la, họ tính xác suất cạn tiền mặt vay thêm nợ Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Xác suất cạn tiền mặt với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bị âm Phân phối xác suất số dư tiền mặt AMAX có dạng xấp xỉ chuẩn với độ lệch chuẩn 140 triệu la với phân phối xác suất dịng tiền tự Phân phối chuẩn số dư tiền mặt doanh nghiệp có giá trị trung bình 84 triệu la Ta có : = -0.60 Tra bảng, ta có xác suất giá trị Z hay -0.60 27,43 % Như vậy, Khi tăng 280 triệu la chi phí tài cố định, xác suất AMAX cạn tiền mặt thời kỳ suy thối năm vào khoảng 27,43 % Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Giám đốc tài AMAX cảm thấy mức rủi ro lớn Nếu họ muốn xác suất cạn tiền mặt kỳ suy thoái năm %, họ phải định mức số tiền chi phí tài cố định tăng thêm cách an toàn Tra bảng, ta thấy, với giá trị Z xấp xỉ -1,65 xác suất cạn tiền mặt kỳ suy thoái năm % Ta có : = -1,65 ⇒ CBR = 231.000.000$ Cuối mức chi phí tài cố định tăng thêm mà AMAX chấp nhận 133 triệu đô la ( 364 triệu – 231 triệu ) IV Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế: Các cơng ty đa quốc gia có định cấu trúc vốn phức tạp doanh nghiệp nước Hấu hết công ty đa quốc gia thường lưu tâm đến việc lập cấu trúc vốn tối ưu cho riệng cơng ty nước ngồi Thơng thường là lập cấu trúc vốn tối ưu cho công ty đa quốc gia, sau điều chỉnh cấu trúc cơng ty nước để tận dụng hội tài trợ địa phương Mơn: Tài doanh nghiệp Trang Nhóm4-NH Đêm 4-K21 - TS Nguyễn Thị Liên Hoa Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phương” Một cơng ty đa quốc gia chệch cấu trúc vốn mục tiêu quốc gia riêng biệt, đạt cấu trúc vốn mục tiêu sở hợp Lựa chọn công ty đa quốc gia tỷ lệ tài trờ vốn vay so với vốn cổ phần bị ảnh hưởng nước mà công ty nhận tài trợ Ví dụ 1: Trường hợp nước khơng cho phép cơng ty đa quốc gia có trụ sở nơi khác đăng ký cổ phiếu thị trường chứng khốn nước Do đó, cơng ty đa quốc gia định vay vốn qua phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng thay phát hành cổ phiếu nước Do bị buộc phải sử dụng tài trợ vốn vay đây, cơng ty đa quốc gia chệch với cấu trúc vốn mục tiêu, phải gia tăng chi phí sử dụng vốn tồn Cơng ty bù trừ việc tập trung vào nợ cách sử dụng việc tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần vài nước chủ nhà khác cho phép cổ phiếu công ty đăng ký thị trường chứng khoán địa phương nước họ Ví dụ 2: Quốc gia cho phép cơng ty đa quốc gia phát hành cổ phiếu đăng ký cổ phiếu thị trường chứng khoán địa phương Nếu dự án thực nước khơng phát sinh đủ dịng tiền rịng cho năm, trường hợp này, việc tài trợ vốn cổ phần thấp hay khơng trả, cơng ty tránh luồng tiền chi lớn năm tới Hoặc cơng ty xem xét phát hành trái phiếu không lĩnh lãi hàng năm luật thuế nước chủ nhà không ngăn cản nhà đầu tư đầu tư vào trái phiếu Ví dụ 3: Một cơng ty đa quốc gia muốn nhận nguồn tài trợ từ nước có rối loạn trị Việc sử dụng vơn vay ngân hàng địa phương thích hợp nhất, ngân hàng ngăn khơng để điều kiện trị ảnh hưởng đến hoạt động cơng ty Nếu ngân hàng địa phương chủ nợ, việc bảo đảm cho hoạt động công ty đa quốc gia phát sinh đủ lợi nhuận để toán nợ nhằm bảo vệ quyền lợi họ Các thí dụ minh họa lựa chọn cơng ty đa quốc gia tỷ lệ tài trợ vốn vay so với vốn cổ phần bị ảnh hưởng đặc điểm nước mà cơng ty nhận tài trợ Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 10 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nguồn vốn lý tưởng nước không thiết đủ để phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu Tuy nhiên, hỗn hợp vốn vay tài trợ vốn cổ phần công ty mẹ nước (nơi mà cơng ty có linh động việc sử dụng loại nào) điều chỉnh để đạt cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu Chiến lược bỏ qua cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho cấu trúc vốn mục tiêu “toàn cầu” hợp lý với điều kiện chủ nợ nhà đầu tư nước chấp nhận Tuy nhiên, chủ nợ nhà đầu tư nước giám sát cấu trúc vốn cung cấp cho cơng ty đa quốc gia Thí dụ, cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho cơng ty đặt nước thí dụ nước C tài trợ tồn vốn vay (trừ vài đầu tư vốn cổ phần công ty mẹ cung cấp) Các chủ nợ hai nước phạt cơng ty đa quốc gia cấu trúc vốn địa phương từ vốn vay cao cấu trúc vốn toàn cầu cơng ty mẹ cần bằng, họ cho cơng ty nước họ khơng có khả đáp ứng mức tốn nợ cao Điều quan tâm họ có lý công ty không công ty mẹ cứu giúp Nếu công ty mẹ dự định hỗ trợ công ty con, cơng ty bảo đảm tốn nợ cho chủ nợ nước ngồi, làm giảm khả rủi ro Nhiều công ty đa quốc gia mẹ sẵn sang hỗ trợ tài cho cơng ty con, khơng, cơng ty khác họ gặp khó khăn việc nhận tài trợ tương lai - Các cơng ty thuộc sở hữu tồn phần so với sở hữu phần Một định cấu trúc vốn có liên quan cơng ty công ty đa quốc gia nên công ty mẹ sỡ hữu toàn phần hay phần Lợi cơng ty thuộc sở hữu toàn phần tránh mâu thuẫn quyền lợi Giám đốc cơng ty thuộc sở hữu tồn phần tập trung vào tối đa hóa tài sản cổ đông công ty đa quốc gia Trường hợp công ty thuộc sở hữu phần, giám đốc phải nỗ lực để thỏa mãn đồng thời cổ đông đa số công ty đa quốc gia vá cổ đơng bên ngồi cơng ty nước Điều đưa đến mâu thuẫn quyền lợi - Cấu trúc công ty đa quốc gia so với doanh nghiệp nước Môn: Tài doanh nghiệp Trang 11 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Câu hỏi đặt cấu trúc vốn cơng ty đa quốc gia có nên khác biệt cách có hệ thống với cấu trúc vốn doanh nghiệp hịan tồn nội địa hay không Nghĩa công ty đa quốc gia có nên giữ tỷ lệ vốn vay lớn so với doanh nghiệp hoàn toàn nội địa, hay họ nên giữ tỷ lệ vốn lớn từ vốn cổ phần Vì vài đặc điểm cơng ty đa quốc gia có lợi cho cấu trúc vốn thâm dụng nợ đặc điểm khác lại lợi cho cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần + Một cấu trúc vốn thâm dụng nợ có lợi cho doanh nghiệp có dịng tiền vào rịng ổn định doanh nghiệp trang trải khoản nợ dịng tiền thu vào Các công ty đa quốc giathường đa dạng hóa theo khu vực địa lý cao, đa dạng hóa làm giảm yếu tố riêng lẻ dòng tiền rịng Vì vậy, cơng ty đa quốc gia sử dụng khối lượng vốn vay làm phần tram vốn lớn so với doanh nghiệp hoàn toàn nội địa + Một đặc điểm khác củ cơng ty đa quốc gia làm dịng tiền công ty dễ bị biến động dòng tiền doanh nghiệp nội địa Vd: thuế khoán nước chủ nhà thay đổi theo thời gian luật lệ Hay phủ nước chủ nhà bược cơng ty giữ lại tất thu nhập nước, trường hợp tiền chuyển công ty đa quốc gia mẹ bị sụt giảm , gây bất ổn dịng tiền từ góc nhìn cơng ty đa quốc gia mẹ Điều làm ảnh hưởng đến khả chi trả lãi vay định kỳ cho chủ nợ Vì lý lập luận công ty đa quốc gia nên trì chung cấu trúc thâm dụng vốn cổ phần Tuy nhiên, môt công ty đa quốc gia đa dạng hóa cao có cơng ty rải rác quanh giới , hành động phủ nước ảnh hưởng đến lượng tiến phát sinh công ty quốc gia mà thơi Bên cạnh đó, phần vốn vay vay quốc gia công ty công ty đa quốc gia hoạt động phần tốn nợ cơng ty đảm nhiệm, quốc gia chủ nhà ngăn cấm việc chuyển tiền công ty mẹ + Các công ty đa quốc gia chịu ảnh hưởng tỷ giá hối đối nên dịng tiền rịng học bất ổn Vd: đồng USD tăng giá, công ty đa quốc gia đặt trụ sở Mỹ có xu hướng thích cơng ty họ giữ lại thu nhập để tái đầu tư Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 12 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa nước thu nhập từ nước ngồi khơng có giá trị chuyển đổi sang đồng đô la giá trị đồng đô la cao Nếu cấu trúc vốn công ty mẹ thâm dụng nợ linh hoạt họn việc cho phép thu nhập nước ngòai giữ lại Nếu cấu trúc vốn công ty mẹ thâm dụng nợ, công ty linh hoạt việc cho phép thu nhập nước ngồi giữ lại cơng ty khơng cần tiền tức thời Nếu xét lập luận này, công ty đa quốc gia hoạt động tốt với cấu trúc vốn hầu hết cổ phần Một lần nữa, lại có lập luận ngược lại Nếu cơng ty đa quốc gia đa dạng hóa tốt nước, lúc thu nhập từ cơng ty nhiều loại tiền khác Như vậy, tăng giá đồng đô la so với hay vài loại tiền khác không làm giảm đáng kể tổng số la trụ sở công ty Mỹ nhận sau chuyển đối loại ngoại tệ khác sang đô la Vì vậy, cơng ty đa quốc gia trì cấu trúc vốn thâm dụng nợ công ty dựa vào thu nhập công ty nước ngồi để tốn lãi vay cho nợ tồn đọng V Quy trình hoạch định cấu trúc vốn thực tiễn: Gồm bước Bước 1: Dự kiến mức EBIT đạt tương lai Bước 2: Vì EBIT dự kiến dự kiến nên EBIT bị dao động để từ tạo rủi ro cho định tài trợ Nên bước định đo lường biên độ dao động EBIT thông qua việc xác định tiêu độ lệch tiêu chuẩn EBIT, xác định công thức: Với: Bước 3: + Đề xuất PA tài trợ mà cơng ty xem xét để lựa chọn: cơng ty hướng đến phương án hướng đến việc lựa chọn từ phương án trở lên Tuy nhiên cần lưu ý : • Nếu cơng ty xem xét phương án tài trợ cơng ty chọn phương án đánh giá tốt ( EPS > 0) Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 13 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 • TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nếu công ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên phương án chọn phải phương án tốt ( EPS > lớn ) + Phân tích định tài trợ dựa vào mối quan hệ EBIT EPS để đáp ứng mục tiêu tối đa hóa EPS • Nếu cơng ty xem xét phương án tài trợ với EBIT dự kiến, tiến hành xác định EPS, dựa vào EPS định chọn loại phương án sở •    phương án chọn đánh giá tốt Nếu công ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên Tính EBIT hịa vốn phương án Vẽ đồ thị EBIT, EPS phương án Dựa vào đồ thị định chọn phương án tài trợ sở phương án chọn phải phương án tốt Bước 4: Với mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro Dùng phân phối chuẩn (điểm z) đo lường khả xảy tình trạng khơng tốt xấu cho phương án chọn bước + Nếu công ty xem xét phương án tài trợ bước cần đánh giá khả năng, khả phương án chọn bị xấu Nếu xác suất xảy tình trạng cùa phương án chọn bước cao, nhà đầu tư khơng có niềm tin vào phươgn án chọn bước Thì bước phương án bị loại Ngược lại xác suất xảy tình trạng xấu phương án chọn bước nằm trongkhả chấp nhận nhà đầu tư phương án tiếp tục chọn bước quy trình chuyển sang bước + Nếu công ty xem xét lựa chọn từ hai phương án trở lên bước phải đánh giá khả  Khả 1: Đánh giá xác suất xảy tình trạng PA chọn bước từ tốt đến • khơng tốt nhất, so sánh với khả chấp nhận tình trạng doanh nghiệp Nếu xác suất xảy tình trạng vượt khả chấp nhận doanh nghiệp PA chọn bước bị loại bước • Nếu xác suất xảy tình trạng nằm khả chấp nhận doanh nghiệp PA tiếp tục chọn bước Tiếp tục đánh giá khả  Khả 2: Đánh giá xác suất tình trạng PA chọn bước xấu • Nếu xác suất xảy tình trạng vượt khả chấp nhận doanh nghiệp PA chọn bước bị loại bước Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 14 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 • TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nếu xác suất xảy tình trạng nằm khả chấp nhận doanh nghiệp PA tiếp tục chọn bước quy trình chuyển sang bước 5 Bước 5: So sánh rủi ro doanh nghiệp sử dụng phương án tài trợ chọn bước với đối thủ cạnh tranh ngành để xem doanh nghiệp có rủi ro so với đối thủ cạnh tranh, để từ ảnh hưởng bất lợi đến giá cổ phiếu công ty không? Nếu PA tài trợ chọn bước làm cho doanh nghiệp nhiều rủi ro ảnh hưởng bất lợi - đến giá cổ phiếu PA tài trợ chọn bước bị loại bước - Để so sánh mức độ rủi ro doanh nghiệp sử dụng PA tài trợ chọn bước với đối thủ cạnh tranh, dùng tỷ số có liên quan đến cấu trúc vốn như: tỷ số Nợ/Tài sản Nợ/ VCP , Tổng TS/VCP tỷ số khả tốn lãi vay VI Ví dụ cụ thể: Hoạch định cấu trúc vốn Công ty CP Đường Biên Hòa ( mã CK là: BHS) năm 2011 Sơ lược cơng ty • Tên tổ chức: Cơng ty Cổ phần Đường Biên Hồ Năm 1968, Cơng ty thành lập với tên gọi nhà máy đường Biên Hòa • Các ngành nghề chính: - Sản xuất đường thơ từ nguyên liệu mía - Sản xuất đường tinh luyện từ đường thô từ đường kết tinh thủ công - Sản xuất rượu mùi rượu vang - Sản xuất phân vi sinh • Mã chứng khốn: BHS • Địa chỉ: Khu cơng nghiệp Biên Hồ 1, Biên Hoà - Đồng Nai Phương án tăng vốn cổ phần công ty BHS năm 2011 2.1 Vốn điều lệ: • • Vốn điều lệ tại: 185.316.200.000 đồng Số lượng cổ phiếu lưu hành: 18.531.620 cổ phiếu phổ thơng 2.2 Cổ phiếu phát hành: • • • • Tên cổ phiếu: Cổ phiếu Công ty Cổ phần Đường Biên Hồ Loại cổ phiếu: Cổ phiếu phổ thơng Mệnh giá: 10.000 đồng/cổ phiếu Số lượng cổ phiếu phát hành: 18.531.620 cổ phiếu (100% số cổ phiếu • lưu hành) Vốn điều lệ sau phát hành: 370.632.400.000 đồng Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 15 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 • TS Nguyễn Thị Liên Hoa Số cổ phiếu lưu hành: 37.063.240 cổ phiếu 2.3 Mục đích phát hành: Tái cấu nguồn vốn (bổ sung vốn lưu động) Đầu tư Dự án mở rộng sản xuất mía - đường Hoạch định cấu trúc vốn Cơng ty mía đường Biên Hịa (BHS) năm 2011 • • Cơng ty BHS có cấu trúc vốn gồm 18.531.620 CP, cơng ty xem xét mở rộng quy mô sản xuất, có phương án tài trợ xem xét lựa chọn + Phương án 1: Phát hành thêm 18.531.620 CP thường ( 100% số CP lưu hành) + Phương án 2: Tài trợ nợ 185.316.200.000 đồng, lãi suất 16%, Mệnh giá cổ phần 10.000 đồng, thuế suất thuế TNDN 25% Dự kiến EBIT đạt tương lai dao động biên độ 220 – 240 tỷ đồng Xác suất xảy EBIT 220 tỷ đồng 50% xác suất xảy EBIT 240 tỷ 50% Qua phân tích đánh giá, Công ty sẵn sàng chấp nhận khả 20% phương án chọn không tôt 5% phương án chọn báo cáo lỗ Tỷ số nợ trung bình ngành 36% , khả toán lãi vay trung bình ngành 96% Dựa liệu trên, ta tiến hành hoạch định CTV cho công ty EBIT dự kiến 240 tỷ đồng Bước 1: Xác định EBIT dự kiến EBIT dự kiến 240 tỷ đồng Bước 2: Tính độ lệch chuẩn EBIT EBIT = = 10 tỷ đồng Bước 3: Đề xuất phương án tài trợ Công ty xem xét lựa chọn hai phương án: (1) 100% vốn cổ phần : 18.531.620 CP + 18.531.620 CP (2) Nợ : 185.316.200.000 đồng (16%) , R = 29.650.592.000 đồng 18.531.620 CP Tính EBITHịa vốn Ta có : EPS1 = EPS2  (EBITx0.75)/ 37.063.240 = (EBIT - 29.650.592.000)x0.75/18.531.620 Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 16 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Giải phương trình ta : EBITHịa vốn = 59,3 tỷ, EPS1 = EPS2 = 1.200đồng Vẽ đồ thị EBIT – EPS Chọn giá trị EBIT 40 tỷ đồng 100 tỷ đồng kết hợp với điểm EBIT hịa vốn Ta có bảng giá trị sau: EBIT EPS1 EPS2 40 tỷ đồng 810 đồng 420 đồng 59,3 tỷ đồng 1200 đồng 1200 đồng 100 tỷ đồng 2025 đồng 2845 đồng ⇒ Quyết định tài trợ Qua đồ thị:  0< EBIT59,3 tỷ đồng : chọn (2) (2) tốt Vậy với EBIT dự kiến = 240 tỷ đồng, ta chọn PA (2) Bước 4: Dùng phân phối chuẩn đo lường + Khả 1: EBIT dự kiến dao động xuống nhỏ EBIT hòa vốn làm cho PA (2) không tốt Z = (EBITHV - EBITDK)/ EBIT = (59,3 - 240)/10 = -18,07 Tra bảng phân phối chuẩn, ta thấy khả PA (2) không tốt 0% Vậy PA (2) tiếp tục chọn + Khả : EBIT dự kiến dao động xuống nhỏ lãi vay làm cho PA (2) trở nên xấu Z = (R - EBITDK)/ EBIT = (29.650.592.000 – 240 tỷ) /10 tỷ = - 21,03 Tra bảng phân phối chuẩn, ta thấy khơng có khả xảy trường hợp PA (2) trở nên xấu Vậy PA (2) tiếp tục chọn Môn: Tài doanh nghiệp Trang 17 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Bước 5: So sánh rủi ro công ty sử dụng PA (2) với đối thủ cạnh tranh ngành + Tỷ số Nợ/Tài Sản = 185.316.200.000 / 370.632.400.000 = 50% So sánh với tỷ số nợ trung bình ngành 36% Tuy tỷ số nợ công ty BHS 50%, lớn so với tỷ số nợ trung bình ngành Nhưng với tỷ số 50%, mức (Nợ/ Tổng tài sản) tương đối tốt Tỷ số chấp nhận + Khả toán lãi vay = EBIT / Lãi Vay = 240 tỷ / 29.650.592.000 = 80% So sánh với tỷ số khả toán lãi vay trung bình ngành 96% tỷ số khả tốn lãi vay cơng ty BHS thấp Nhưng đây, có lưu ý rằng, tỷ số khả tốn lãi vay trung bình ngành thực phẩm, số đó, có cơng ty có khả tốn lãi vay cao, làm cho khả tốn lãi vay trung bình ngành gần 100% Với mức 80%, so sánh với cơng ty mía đường khác, BHS đảm bảo độ tin tưởng cao ⇒ Kết luận: Công ty BHS nên chọn Phương án tài trợ (2), tức nhận tài trợ nợ 185.316.200.000 đồng với lãi suất 16% VII Đòn bẫy tài giá cổ phần Câu hỏi quan trọng đặt từ phân tích EBIT – EPS tác động địn bẫy tài giá cổ phần thường doanh nghiệp nào? Giả dụ BHS hoạt động mức EBIT 240 tỷ đồng Nếu cơng ty chọn PA tài trợ hồn tồn vốn vốn cổ phần, EPS = 4.855 đồng, cơng ty chọn PA tài trợ sử dụng địn bẫy tài chính, EPS = 8515 đồng Nhưng giá cổ phần khơng phụ thuộc vào EPS mà cịn phụ thuộc vào tỷ số giá thu nhập P/E doanh nghiệp theo công thức sau: P0 = EPS x P/E Môn: Tài doanh nghiệp Trang 18 Nhóm4-NH Đêm 4-K21 TS Nguyễn Thị Liên Hoa Thị trường chứng khốn phân bổ tỷ số P/E thấp cho PA tài trợ có sử dụng địn bẫy tài Bởi thị trường chứng khốn thừa nhận gia tang rủi ro tài gắn với PA tài trợ Nhưng rủi ro gia tang đền bù nhiều gia tăng EPS có sử dụng địn bẫy tài điều làm cho giá cổ phần PA tài trợ địn bẫy tài cao PA tài trợ vốn cổ phần Ta thấy doanh nghiệp đạt điểm hịa vốn EBIT 240 tỷ đồng doanh nghiệp chưa thể xây dựng CTV có sử dụng địn bẫy tài Có thể EPS trường hợp sử dụng địn bẫy tài tăng lên giá cổ phần lại không tăng chí giảm Vậy để biết mức EBIT mà làm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp, ta sử dụng kỹ xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường • Điểm hòa vốn giá trị thị trường xác định phương trình: EBIT x (1-T) x P/EE / NE = (EBIT- R) x (1-T) x P/EDE / NDE Điểm hòa vốn giá trị thị trường điểm mà EBIT dự kiến thấp điểm hịa vốn thị trường CTV thiên sử dụng vốn cổ phần có lợi hơ Ngược lại, EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn giá trị thị trường CTV thiên sử dụng địn bẫy tài làm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp Vậy tóm lại, phân tích EBIT – EPS chưa cho ta giải pháp dứt khoát cho vấn đề CTV tối ưu Doanh nghiệp gia tăng thu nhập cho cổ đông cách gia tăng mức rủi ro tài Tuy nhiên, gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn, giám đốc tài phải xem xét việc đánh đổi thu nhập cổ phần cao cho cổ đơng với chi phí sử dụng vốn cao hơn, để từ đưa định hiệu Mơn: Tài doanh nghiệp Trang 19 ... khốn doanh nghiệp tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu gọi cấu trúc vốn tối ưu Số lượng nợ cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp gọi khả vay nợ doanh nghiệp Do khả vay nợ doanh. .. lợi cho cấu trúc vốn thâm dụng nợ đặc điểm khác lại lợi cho cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần + Một cấu trúc vốn thâm dụng nợ có lợi cho doanh nghiệp có dịng tiền vào rịng ổn định doanh nghiệp. .. rủi ro doanh nghiệp trung bình ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt Tóm lại, nghiên cứu tác động ngành hoạt động cấu trúc vốn thường tới kết luận có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp