BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TR ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG o0o KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY MÃ SINH VIÊN : A19914 CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH HÀ N ỘI – 2014 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TR ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG o0o KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN: Th.S. TRỊNH TRỌNG ANH SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY MÃ SINH VIÊN : A19914 CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH HÀ N ỘI – 2014 Thang Long University Library LỜI CẢM ƠN Em xin gửi lời cảm ơn chân thành ñến các thầy giáo, cô giáo trường Đại học Thăng Long ñã truyền ñạt cho em những kiến thức quý báu trong suốt quãng thời gian học tập tại trường. Đặc biệt, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo Th.S Trịnh Trọng Anh ñã tận tình hướng dẫn em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp. Trong quá trình làm bài không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận ñược những lời nhận xét, góp ý của các thầy giáo, cô giáo ñể khóa luận tốt nghiệp của em ñược ñầy ñủ và hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! Hà Nội, ngày 20 tháng 10 năm 2014 Sinh viên Nguyễn Thị Thu Thủy LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam ñoan Khóa luận tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn và không sao chép các công trình nghiên cứu của người khác. Các dữ liệu thông tin thứ cấp sử dụng trong Khóa luận là có nguồn gốc và ñược trích dẫn rõ ràng. Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam ñoan này! Sinh viên Nguyễn Thị Thu Thủy Thang Long University Library MỤC LỤC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1 1.1. Tính cấp thiết của ñề tài 1 1.2. Câu hỏi nghiên cứu 3 1.3. Giả thuyết nghiên cứu 3 1.4. Phạm vi của nghiên cứu 3 1.5. Số liệu và phương pháp nghiên cứu 3 1.6. Bố cục của khóa luận 4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN 5 2.1. Cơ sở lý thuyết về vấn ñề chi phí ñại diện 5 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm vềchi phí ñại diện 6 CHƯƠNG 3. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. .13 3.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 13 3.1.1. Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán 13 3.1.2. Hoạt ñộng của thị trường chứng khoán 14 3.1.3. Điều hành thị trường chứng khoán 14 3.1.4. Các thành tựu ñạt ñược của thị trường chứng khoán Việt Nam 15 3.1.5. Những tồn tại của thị trường chứng khoán 19 3.2. Cổ phần hóa 20 3.2.1. Khái niệm cổ phần hóa 20 3.2.2. Sự cần thiết của cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước 20 3.2.3. Các phương thức cổ phần hóa 21 3.2.4. Chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam 22 CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH SỐ LIỆU MẢNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN 25 4.1. Phân tích số liệu mảng (panel data analysis) 25 4.2. Đo lường chi phí ñại diện 26 4.3. Số liệu, mô hình và kết quả ước lượng 27 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 32 5.1. Kết luận 32 5.2. Một số khuyến nghị 32 TÀI LIỆU THAM KHẢO 35 Tiếng Việt 35 Tiếng Anh 36 PHỤ LỤC 38 Mô hình phân tích số liệu mảng và sử dụng trong Stata 38 1. Một số khái niệm và ký hiệu 38 2. Một số phương pháp ước lượng cơ bản 39 3. Lựa chọn và kiểm ñịnh mô hình 45 Thang Long University Library DANH MỤC VIẾT TẮT Ký hiệu viết tắt Tên ñầy ñủ DNNN Doanh nghiệp nhà nước HĐQT Hội ñồng quản trị HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh NHNN Ngân hàng nhà nước QTCT Quản trị Công ty UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Bảng 3.1: VN-index lọt vào top 5 thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế giới 17 Bảng 3.2: Tóm tắt về khung pháp lý qua các năm 19 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến mô hình (1) 28 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác ñộng ngẫu nhiên 29 Bảng 4.3: Kết quả kiểm ñịnh Hausman 30 Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác ñộng cố ñịnh 31 Bảng A.1: Số liệu mảng về năng suất lúa 38 Bảng A.2: Kết quả kiểm ñịnh LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác ñộng ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS 47 Bảng A.3: Kết quả kiểm ñịnh phương sai thay ñổi mô hình (1) 47 Biểu ñồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 ñến nửa ñầu năm 2014 15 Biểu ñồ 3.2: Chỉ số VN-index từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 16 Biểu ñồ 3.3: Khối lượng và giá trị giao dịch từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 17 Biểu ñồ 3.4: Số lượng tài khoản giao dịch từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 18 Hình A.1: Quy trình kiểm ñịnh 46 Thang Long University Library 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của ñề tài Trong những năm trở lại ñây, Việt Nam là một trong số ít các nước chuyển ñổi thành công trong việc duy trì tốc ñộ tăng trưởng kinh tế nhanh, liên tục và ổn ñịnh. Với sự phát triển cao của nền kinh tế, xu thế cổ phần hóa là ñiều tất yếu trong các doanh nghiệp. Bởi lẽ loại hình công ty cổ phần ñem lại nhiều ưu ñiểm nổi trội hơn cả so với các loại hình doanh nghiệp khác. Công ty cổ phần là một hình thức tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân, công ty ñược phép phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Vì vậy, công ty cổ phần dễ dàng huy ñộng ñược một lực lượng vốn lớn từ các nhà ñầu tư khi cần mở rộng sản xuất, hiện ñại hóa trang thiết bị, cải tiến công nghệ Công ty cổ phần thường có rất nhiều cổ ñông, vì thế các cổ ñông có thể tự mình tham gia quản lý công ty hoặc cử người tham gia quản lý công ty. Tuy nhiên, có một vấn ñề luôn tồn tại trong các công ty cổ phần ñó là sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý. Bởi hội ñồng quản trị là người nắm quyền kiểm soát trong công ty nhưng không trực tiếp nắm quyền quản lý mà chỉ ñịnh ban giám ñốc ñiều hành ñể vận hành công ty nhằm mục tiêu tối ña hóa giá trị của chủ sở hữu. Mọi nhà sở hữu ñều mong muốn hoạt ñộng của nhà quản lý sẽ tối ña hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Nhưng trên thực tế, có những trường hợp nhà quản lý lại ñưa ra những quyết ñịnh và thực hiện các hoạt ñộng ñem lại lợi ích cho họ trong ngắn hạn mà không quan tâm ñến tổn thất của công ty. Để kiểm soát các hoạt ñộng của nhà quản lý, các chủ sở hữu phải bỏ ra một khoản chi phí gọi là chi phí ñại diện. Khái niệm chi phí ñại diện ñược ñề cập ñến ñầu tiên vào năm 1976 trong loạt bài ñăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael và William Meckling. Trong nghiên cứu nền tảng của mình, tác giả cho rằng chí phí ñại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu ñồng thuận giữa mục ñích của người quản lý và người sở hữu trong công ty cổ phần. Các tác giả chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tồn tại mối quan hệ hợp ñồng giữa các cổ ñông và nhà ñiều hành. Mục tiêu của nhà sở hữu là nhằm tối ña hóa lợi ích của các cổ ñông thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp trong khi ñó lợi ích của nhà quản lý lại gắn liền với thu nhập mà họ nhận ñược. Lý thuyết ñại diện ñề cập ñến cái gọi là mâu thuẫn ñại diện, hay mâu thuẫn giữa lợi ích của người chủ và người ñại diện. Vì vậy chi phí ñại diện chính là chi phí ñể duy trì hiệu quả mối quan hệ ñại diện. Kể từ nghiên cứu của Jensen Meckling (1976), ñã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ñi sâu tìm hiểu về vấn ñề chi phí ñại diện trong các công ty cổ phần. Trong ñó nhiều tác giả ñã dành thời gian tìm hiểu về các yếu tố tác ñộng tới chi phí ñại diện. Tiêu biểu như nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000), Sing và Davidson 2 (2003), Florakis (2008), Gul và các cộng sự (2012), Qian (1996), Zhu và Xu (2002). Trong những nghiên cứu này, các tác giả chỉ ra rằng một yếu tố quan trọng tác ñộng ñến vấn ñề chi phí ñại diện là sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần. Ví dụ, nghiên cứu của Zhu và Xu (2002) lập luận rằng các công ty tồn tại sở hữu nhà nước thường có xu hướng kém chủ ñộng trong việc kiểm soát khoản ñầu tư của mình, ñồng thời do việc huy ñộng vốn dễ dàng hơn, dẫn ñến hiện tượng các công ty có vốn ñầu tư nhà nước có cơ chế kiểm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chi phí ñại diện. Tương tự, nghiên cứu của Qian (1996) cũng ñưa ra kết quả chứng minh rằng sở hữu nhà nước sẽ làm vấn ñề chi phí ñại diện trở nên nghiêm trọng hơn, do người ñại diện vốn nhà nước trong các công ty này thường theo ñuổi mục tiêu chính trị hơn là mục tiêu ñối ña hóa giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, sở hữu nhà nước chiếm một tỷ lệ ñáng kể trong các công ty cổ phần 1 . Nhìn chung, việc nhà nước tham gia ñiều hành và quản lý vừa có tác ñộng tích cực lẫn tiêu cực. Về mặt tích cực, mục tiêu chính khi nhà nước can thiệp vào doanh nghiệp là nhằm nâng cao hiệu quả của kinh doanh của doanh nghiệp và tạo một môi trường thông tin minh bạch cho nhà ñầu tư ñể họ có thể nắm bắt ñược tình hình hoạt ñộng của công ty một cách rõ ràng từ ñó sẽ ñưa ra ñược những quyết ñịnh và hướng ñi ñúng ñắn cho doanh nghiệp 2 . Về mặt tiêu cực, mặc dù sự can thiệp ñó nhằm cải thiện phúc lợi xã hội, các chính sách do nhà nước ban hành như cổ phần hóa hay thay ñổi sở hữu nhà nước trở nên không hiệu quả. Lý do bởi lẽ sự ñiều hành và quản lý của nhà nước ñối với các công ty nắm cổ phần này thường mang tính chủ quan cùng với quan liêu cứng nhắc, thiên về mối quan hệ cá nhân và các mục tiêu chính trị 3 . Từ ñó cho thấy sở hữu nhà nước ñối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể dẫn ñến vấn ñề về chi phí ñại diện. Đã có nhiều nghiên cứu về vấn ñề chi phí ñại diện ở Việt Nam, ví dụ như nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) hay nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013). Nhìn chung các nghiên cứu ñều xác nhận sự tồn tại của vấn ñề chi phí ñại diện trong các công ty tại Việt Nam, tuy nhiên, các nghiên cứu vẫn chưa thực sự ñánh giá rõ tác ñộng của cấu trúc sở hữu tới chi phí ñại diện. Do ñó, khóa luận này tập trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước ñối với vấn ñề chi phí ñại diện trong công ty cổ phần ở Việt Nam. 1 http://www.baomoi.com/Co-hoi-tu-co-phan-hoa-doanh-nghiep-nha-nuoc/126/14714219.epi 2 http://tuyengiao.vn/Home/kinhte/64598/Phat-huy-vai-tro-cua-doanh-nghiep-nha-nuoc-trong-nen-kinh-te 3 http://www.tienphong.vn/Kinh-Te/dn-nha-nuoc-uu-dai-du-kieu-nhung-quen-nop-co-tuc-638153.tpo Thang Long University Library [...]... là: “T n t i m i quan h cùng chi u gi a chi phí ñ i di n và s h u nhà nư c.” 1.4 Ph m vi c a nghiên c u Trong khóa lu n này, em t p trung vào tìm hi u tác ñ ng c a s h u nhà nư c lên chi phí ñ i di n trong các công ty niêm y t có s h u nhà nư c trên sàn ch ng khoán thành ph H Chí Minh trong giai ño n t năm 2012 ñ n 2013 1.5 S li u và phương pháp nghiên c u S li u ph c v cho nghiên c u ñ n t các báo cáo... CHƯƠNG 4 MÔ HÌNH S LI U M NG V TÁC Đ NG C A S NHÀ NƯ C LÊN CHI PHÍ Đ I DI N H U M c tiêu c a chương này là xây d ng mô hình kinh t ñ ñánh giá tác ñ ng c a s h u nhà nư c lên v n ñ chi phí ñ i di n trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam, c th là sàn giao d ch Thành ph H Chí Minh Trư c h t, em xin ñư c trình bày ng n g n v phương pháp phân tích s li u m ng cũng như cách ño lư ng chi phí ñ i di n Sau ñó, em ñưa... trư ng ch ng khoán Vi t Nam 2.1 Cơ s lý thuy t v v n ñ chi phí ñ i di n Lý thuy t v chi phí ñ i di n ñư c nh c t i l n ñ u trong nghiên c u c a Jensen & Meckling (1976) Trong nghiên c u n n t ng này, tác gi ch ra r ng m i công ty c ph n, bên c nh các kho n chi phí ph c v cho ho t ñ ng kinh doanh thư ng nh t còn có th phát sinh m t kho n chi phí ñ c bi t khác, ñó là chi phí ñ i di n Chi phí này xu t... chương: Chương 1 gi i thi u v m c tiêu c a nghiên c u Chương 2 trình bày ph n t ng quan lý thuy t v chi phí ñ i di n và các nghiên c u th c nghi m v chi phí ñ i di n Chương 3 tóm t t s phát tri n c a th trư ng ch ng khoán Vi t Nam và chính sách c ph n hóa các doanh nghi p nhà nư c Chương 4 xây d ng mô hình kinh t lư ng ñánh giá tác ñ ng c a s h u nhà nư c lên chi phí ñ i di n và ñưa ra k t qu ư c lư ng... l chi phí ho t ñ ng trên doanh thu k t qu không có ý nghĩa th ng kê Ngoài ra, nghiên c u các nư c phát tri n khác v v n ñ chi phí ñ i di n cũng tìm th y k t qu tương t Anh, Florakis (2008) nghiên c u tác ñ ng c a cơ ch qu n tr doanh nghi p v chi phí ñ i di n d a trên m u 897 công ty trong giai ño n 1999-2003 Đi m ñ c bi t là trong nghiên c u này, tác gi ñi sâu vào ñánh giá các y u t nh hư ng t i chi. .. công ty vào năm 2004 cũng ñánh giá tác ñ ng c a các y u t trên 7 t i chi phí ñ i di n K t qu cho th y m i quan h ngư c chi u và có ý nghĩa th ng kê gi a quy n qu n lý v i chi phí ñ i di n Trong c hai nghiên c u trên, các tác gi ñ u ño lư ng chi phí ñ i di n b ng hi u su t s d ng tài s n b) T i các nư c ñang phát tri n Cũng tương t như các nư c phát tri n, v n ñ v chi phí ñ i di n dành ñư c s quan tâm... m c tiêu chính tr Đi u này ñi ngư c l i v i m c tiêu t i ña hóa giá tr công ty mà nhà ñ u tư mong ñ i Như v y, v n ñ chi phí ñ i di n có th nghiêm tr ng các công ty có s h u nhà nư c Đ ki m ch ng ñi u này ñã có nhi u nghiên c u th c nghi m t p trung vào m i quan h gi a s h u nhà nư c và chi phí ñ i di n T u chung l i, các nghiên c u có th chia làm hai giai ño n: trư c c i cách doanh nghi p nhà nư c... nghi p Các nhà ho ch ñ nh chính sách kỳ v ng r ng chi phí chính tr và chi phí qu n lý s gi m ñ ng th i do s phân chia l i s h u nhà nư c trong các doanh nghi p cho các c ñông phi chính ph cũng như nhân viên hay các c ñông tư nhân, và thành l p ra c u trúc qu n lý doanh nghi p hi u qu hơn Tuy nhiên, s h u nhà nư c v n ñóng vai trò ñáng k trong các công ty sau cu c c i cách Vi c tách hoàn toàn chính ph... nhà nư c, có th xu t phát t vi c d li u chưa ñư c m r ng sang các năm ti p T ñó, nghiên c u trong khóa lu n c a em ti p t c ñi sâu vào ñánh giá tác ñ ng c a s h u nhà nư c lên chi phí ñ i di n B s li u trong nghiên c u ñư c thu th p t báo cáo thư ng niên c a 46 công ty niêm y t trong các lĩnh v c ngân hàng, b o hi m, xây d ng, ch bi n th c ph m, có s h u nhà nư c trên sàn giao d ch ch ng khoán H Chí. .. tri n th trư ng ch ng khoán t i Vi t Nam, ñi u này cũng quy t ñ nh s ra ñ i c a th trư ng ch ng khoán trong vòng 3 năm sau Th trư ng ch ng khoán chính th c ñi vào ho t ñ ng v i phiên giao d ch ñ u tiên t i sàn ch ng khoán H Chí Minh năm 2000 3.1.2 Ho t ñ ng c a th trư ng ch ng khoán Th trư ng ch ng khoán ñư c ki m soát b i y ban Ch ng khoán nhà nư c (UBCKNN), UBCKNN qu n lý và giám sát t t c các ho . BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TR ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG o0o KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH. này, em tập trung vào tìm hiểu tác ñộng của sở hữu nhà nước lên chi phí ñại diện trong các công ty niêm yết có sở hữu nhà nước trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai ñoạn từ năm. TÀI CHÍNH HÀ N ỘI – 2014 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TR ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG o0o KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐỀ TÀI: ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU